嘉必優-生物發酵營養素龍頭發展駛入快車道-211216（29頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：暫不評級暫不評級 市場價格：市場價格：6 60.950.95 元元 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 120.00 流通股本(百萬股) 65.40 市價(元) 60.95 市值(百萬元) 7,314.00 流通市值(百萬元) 3,986.13 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告 相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 312 323 369 530 795 增長率 yoy% 8.89% 3.82%

2、14.20% 43.61% 49.86% 凈利潤（百萬元） 118 131 157 216 325 增長率 yoy% 21.85% 10.50% 20.56% 36.97% 50.54% 每股收益（元） 0.98 1.09 1.31 1.80 2.71 每股現金流量 1.10 1.22 1.01 0.81 1.61 凈資產收益率 9.47% 9.91% 11.22% 14.18% 19.14% P/E 62.62 56.67 47.00 34.32 22.80 PEG 2.72 1.60 2.54 1.49 0.64 P/B 5.93 5.62 5.27 4.87 4.36 備注：采用 202

3、1 年 12 月 15 日收盤價 報告摘要報告摘要 核心觀點：本文核心觀點：本文重點回答“重點回答“如何理解行業成長性如何理解行業成長性” 、 “” 、 “高利潤率從何而來高利潤率從何而來”和“”和“未來驅未來驅 動在何處動在何處”3 個關鍵問題個關鍵問題，我們我們認為認為行業成長性在于從底層技術到上層應用的革新，行業成長性在于從底層技術到上層應用的革新， 高利潤率來自于技術、資質、規模共同筑造的高壁壘，公司中期業績具備高利潤率來自于技術、資質、規模共同筑造的高壁壘，公司中期業績具備奶粉新國標奶粉新國標 擴容、帝斯曼專利保護到期、擴容、帝斯曼專利保護到期、SA 獲化妝品新原料備案等多獲化妝品新

4、原料備案等多重驅動重驅動。我們看好嘉必優的我們看好嘉必優的 成長性和長期競爭力成長性和長期競爭力。 嘉必優：微生物發酵營養素領先供應商。嘉必優：微生物發酵營養素領先供應商。公司以微生物合成法生產營養素，目前客戶 涵蓋達能、貝因美、伊利、飛鶴、君樂寶、圣元、雅士利、湯臣倍健等國內外知名企 業。近 5 年公司營收/歸母凈利潤 CAGR 分別達 12.29%/46.21%。 二、如何理解行業成長性？底層技術到上層應用的革新。（二、如何理解行業成長性？底層技術到上層應用的革新。（1）微生物發酵法是營養素 生產主流路徑之一，契合綠色、健康的趨勢，未來具備想象空間。（2）藻油 DHA 和 ARA 行業下游

5、應用持續拓寬，市場逐步增長，我國市場增速有望更快。 三、高利潤率從何而來？技術、資質、規模共筑壁壘。（三、高利潤率從何而來？技術、資質、規模共筑壁壘。（1）技術壁壘：）技術壁壘：技術和工藝壁 壘形成行業高門檻，技術優勢體現在得油率、提取率、包埋率，最終體現為產品性價 比。（2）資質壁壘：）資質壁壘：營養素產品首先須通過國家相關食品管制法規的市場準入許可； 嬰配粉生產企業開拓供應商的流程較長，下游客戶具備強粘性。 （3）規模壁壘：）規模壁壘：ARA、 藻油 DHA 大幅擴產，規模效應明顯。低單位成本下，公司定價靈活，價格優勢明顯。 四、未來驅動在何處？三重驚喜次第開花。（四、未來驅動在何處？三重

6、驚喜次第開花。（1）主業：）主業：奶奶粉新國標擴容，帝斯曼專利粉新國標擴容，帝斯曼專利 保護到期。保護到期。國內：奶粉新國標有望帶來強確定性業績增長。海外：帝斯曼專利保 護將于 2023 年 6 月前陸續到期，海外市場完成經銷商和供應鏈布局，量價齊升邏輯順 暢。（2）第二增長曲線：）第二增長曲線：SA 具備稀缺資質，新品儲備豐富。具備稀缺資質，新品儲備豐富。SA：化妝品新原料備 案，截至目前公司為獨供。在研產品：主要有結構脂 OPO、巖藻糖基乳糖及唾液酸 乳糖（HMOs），未來有望成為公司新的增長點。 行業進入壁壘高，空間有望進一步打開，同時公司中期業績具備催化，我們行業進入壁壘高，空間有望進

7、一步打開，同時公司中期業績具備催化，我們看好公司看好公司 成長性和長期競爭力。成長性和長期競爭力。我們預計公司 2021-2023 年收入分別 3.69、5.30 和 7.95 億元， 歸母凈利潤分別為 1.57、2.16 和 3.25 億元，EPS 分別為 1.31、1.80 和 2.71 元，22 年和 23 年對應 PE 分別為 34 倍和 23 倍。 風險提示：風險提示：食品安全風險、原材料價格大幅上升風險、行業市場空間測算偏差風險、 公司新增產能投產不及預期風險、客戶集中風險、專利風險、研究報告使用的公開資 料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。 生物發酵營養素龍頭，發展駛入快車道生

8、物發酵營養素龍頭，發展駛入快車道 嘉必優（688089.SH）/食品 飲料 證券研究報告/公司深度報告 2021 年 12 月 16 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、嘉必優：微生物發酵食品營養素領先供應商一、嘉必優：微生物發酵食品營養素領先供應商 . - 4 - 1.1 發展歷程&股權結構 . - 4 - 1.2 產品&渠道 . - 5 - 1.3 財務分析 . - 8 - 二、如何理解行業成長性？底層技術到上層應用的革新二、如何理解行業成長性？底層技術到上層應用的革新 . - 10 - 2.1

9、營養素行業：合成生物學+微生物發酵提高效率 . - 10 - 2.2 ARA&DHA：應用場景拓寬，增長具備確定性 . - 12 - 三、高利潤率從何而來？技術、資質、規模共筑壁壘三、高利潤率從何而來？技術、資質、規模共筑壁壘 . - 17 - 3.1 技術壁壘：得油率、提取率、包埋率 . - 17 - 3.2 資質壁壘：硬性資質強限制，軟性資質強粘性 . - 19 - 3.3 規模壁壘：規模效應+價格優勢 . - 21 - 四、未來驅動在何處？三重驚喜次第開花四、未來驅動在何處？三重驚喜次第開花. - 23 - 4.1 主業：奶粉新國標擴容，帝斯曼專利保護到期 . - 23 - 4.2 第二

10、增長曲線：SA 具備稀缺資質，新品儲備豐富 . - 25 - 五、盈利預測與估值五、盈利預測與估值 . - 27 - 4.1 盈利預測 . - 27 - 4.2 估值 . - 28 - 4.3 風險提示 . - 28 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程. - 4 - 圖表圖表2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2021年年9月月30日）日） . - 5 - 圖表圖表3：嘉必優分產品收入拆分（萬元）：嘉必優分產品收入拆分（萬元） . - 6 - 圖表圖表4：嘉必優：嘉必優ARA&藻油藻油DHA產品產銷情況產品產銷情況 . - 7 - 圖表圖表5：嘉必優境內外銷售收

11、入（百萬元）：嘉必優境內外銷售收入（百萬元） . - 7 - 圖表圖表6：嘉必優境內外毛利率：嘉必優境內外毛利率. - 7 - 圖表圖表7：嘉必優營收增速：嘉必優營收增速 . - 8 - 圖表圖表8：嘉必優扣非歸母凈利潤增速：嘉必優扣非歸母凈利潤增速 . - 8 - 圖表圖表9：嘉必優毛利率：嘉必優毛利率/凈利率凈利率. - 9 - 圖表圖表10：嘉必優期間費用率：嘉必優期間費用率 . - 9 - 圖表圖表11：嘉必優凈現比與資產負債率：嘉必優凈現比與資產負債率 . - 9 - 圖表圖表12：嘉必優：嘉必優ROE與與ROIC . - 9 - 圖表圖表13：食品營養強化劑主要：食品營養強化劑主要

12、類比類比 . - 10 - 圖表圖表14：營養素行業產業鏈：營養素行業產業鏈 . - 10 - 圖表圖表15：營養素制備方法特點對比：營養素制備方法特點對比 . - 11 - PYhZlYaXjZcZyXxU6McM9PtRoOtRmNfQpOnPlOpOsN9PqQuNxNmRmPMYtRoQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表16：微生物發酵過程示意圖：微生物發酵過程示意圖 . - 11 - 圖表圖表17：2019年年ARA&藻油藻油DHA下游應用分布下游應用分布 . - 12 - 圖表圖表18：2026年年AR

13、A&藻油藻油DHA下游分布預測下游分布預測 . - 12 - 圖表圖表19：2019年年-2026年全球微藻年全球微藻DHA和和ARA的市場容量的市場容量 . - 13 - 圖表圖表20： 2019年年-2026年全國微藻年全國微藻DHA和和ARA的市場容量的市場容量 . - 13 - 圖表圖表21：母乳和嬰幼兒配方奶粉：母乳和嬰幼兒配方奶粉ARA及及DHA的含量對比（占總脂肪酸的百分比）的含量對比（占總脂肪酸的百分比） . - 13 - 圖表圖表22：嬰幼兒配方食品對于：嬰幼兒配方食品對于ARA的市場需求預測的市場需求預測 . - 14 - 圖表圖表23：嬰幼兒配方食品對于：嬰幼兒配方食品對

14、于-3系列脂肪酸的市場需求預測系列脂肪酸的市場需求預測 . - 14 - 圖表圖表24：中國老齡人口占總人口比：中國老齡人口占總人口比 . - 14 - 圖表圖表25：健康食品對于：健康食品對于ARA的市場需求及預測的市場需求及預測 . - 15 - 圖表圖表26：健康食品對于：健康食品對于-3系列脂肪酸的市場需求及預測系列脂肪酸的市場需求及預測 . - 15 - 圖表圖表27：我國飼料添加劑產量：我國飼料添加劑產量 . - 15 - 圖表圖表28：皇家英國短毛貓成貓糧宣傳成分：皇家英國短毛貓成貓糧宣傳成分 . - 15 - 圖表圖表29：嘉必優核心技術與競爭優勢：嘉必優核心技術與競爭優勢.

15、- 18 - 圖表圖表30：嘉必優與潤科生物研發費用（萬元）：嘉必優與潤科生物研發費用（萬元） . - 18 - 圖表圖表31：公司與科研院所的合作研發項目：公司與科研院所的合作研發項目 . - 18 - 圖表圖表32：ARA 產品核心指標與國內外標準對比情況產品核心指標與國內外標準對比情況 . - 19 - 圖表圖表33：藻油：藻油 DHA 產品核心指標與國內外標準對比情況產品核心指標與國內外標準對比情況 . - 19 - 圖表圖表34：2021年嬰幼兒配方奶粉年嬰幼兒配方奶粉DHA和和ARA的平均含量和成本的平均含量和成本 . - 20 - 圖表圖表35：嘉必優前五大客戶銷售情況：嘉必優前

16、五大客戶銷售情況. - 21 - 圖表圖表36：嘉必優產品單位售價、成本、毛利率變動：嘉必優產品單位售價、成本、毛利率變動 . - 21 - 圖表圖表37：嘉必優與潤科生物主要產品均價與毛利率對比：嘉必優與潤科生物主要產品均價與毛利率對比 . - 22 - 圖表圖表38：嬰幼兒配方食品國家標準新舊對比：嬰幼兒配方食品國家標準新舊對比. - 23 - 圖表圖表39：嘉必優：嘉必優ARA 產品部分地區境外銷量（噸）產品部分地區境外銷量（噸） . - 24 - 圖表圖表40：嘉必優境外分地區營收（萬元）：嘉必優境外分地區營收（萬元） . - 24 - 圖表圖表41：自然堂燕窩酸面膜：自然堂燕窩酸面膜

17、 . - 25 - 圖表圖表42：中科光谷：中科光谷SA通過化妝品原料備案通過化妝品原料備案 . - 25 - 圖表圖表43：SA不同合成方法的對比不同合成方法的對比. - 26 - 圖表圖表44：嘉必優在研產品及應用前景：嘉必優在研產品及應用前景. - 26 - 圖表圖表45：分業務收入預測（萬元）：分業務收入預測（萬元） . - 27 - 圖表圖表46：嘉必優盈利預測：嘉必優盈利預測 . 錯誤!未定義書簽。 圖表圖表47：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 28 - 圖表圖表48：嘉必優三大財務報表預測（單位：百萬元）：嘉必優三大財務報表預測（單位：百萬元） . - 30 - 請務必閱

18、讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 一一、嘉必優：嘉必優：微微生物生物發酵發酵食品營養素食品營養素領先供應商領先供應商 嘉必優生物技術股份有限公司成立于 2004 年，總部位于湖北武漢，是 國內最早從事以微生物合成法生產多不飽和脂肪酸及脂溶性營養素的高 新技術企業之一。主營業務涵蓋多不飽和脂肪酸 ARA、藻油 DHA、SA 及天然-胡蘿卜素等多個系列產品的研發、生產與銷售。產品目前多應 用于嬰幼兒配方食品、膳食營養補充劑、健康食品、特殊醫學用途配方 食品等。 1.1 發展歷程發展歷程&股權結構股權結構 2004-2011 年：年：實現

19、實現 ARA 產業化生產產業化生產，逐步確立，逐步確立 ARA 產業領軍地位。產業領軍地位。 2004 年，武漢烯王與嘉吉投資、嘉吉亞太共同投資設立嘉吉烯王（嘉必 優前身） ， 主要定位為嘉吉公司的 ARA 業務工廠。 當年， 公司掌握 ARA 菌種選育的全部技術，建成符合國際標準的“發酵-提煉-微膠囊”生產 線，率先實現 ARA 產業化，打破國際企業壟斷、填補國內市場空白。 2011 年，嘉吉烯王更名為嘉必優。 2012-2016 年： 延伸產品線， 實現藻油年： 延伸產品線， 實現藻油 DHA、 、 -胡蘿卜素胡蘿卜素產業化。產業化。 2012 年因嘉必優業務發展需要，嘉吉放棄嘉必優控制權

20、，武漢烯王通過“雙 鞭甲藻和裂殖壺菌 DHA 菌種以及初始技術”及其他資產增資嘉必優， 成為其控股股東。同年，公司成功實現藻油 DHA 產業化，產業技術指 標達到國內先進水平，參與制定 DHA（發酵法）國家標準。2013 年， 公司成功實現-胡蘿卜素產業化。2015 年，嘉吉對外轉讓所持嘉必優 剩余股權，此后以境外經銷商身份與公司合作。 2017 年至今：年至今：進一步延展產品和客戶邊界，向全營養素“航母”進擊進一步延展產品和客戶邊界，向全營養素“航母”進擊。 2017 年，公司控股子公司中科光谷成功研制出 SA 并實現產業化生產。 2018 年 SA 產品上市助力拓寬公司與奶粉企業的合作范圍

21、至兒童奶粉、 孕產婦奶粉；截至 21Q3，公司客戶從奶粉領域向保健品、動物營養品 企業延伸，銷售區域已覆蓋中國、美國、歐洲、澳大利亞、新西蘭、韓 國、東南亞等 30 多個國家及地區。 圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司公告、中泰證券研究所 武漢烯王武漢烯王控股控股，中科院參股，易德偉是實際控制人中科院參股，易德偉是實際控制人。截至 2021 年 9 月 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 30 日，公司第一大股東為武漢烯王生物工程有限公司，持有 44.25%的 股份。合肥科學島控股有限公司是中國科學院合肥物質科學

22、研究院全資 子公司，持有武漢烯王 19%的股份。公司實際控制人為董事長、總經理 易德偉先生，合計持股 19.54%（直接持股 1.39%，通過烯王投資、武 漢烯王間接持股 18.15%） 。蘇顯澤、周永紅各持有公司股東杭州源馳 31.2%股權，杭州源馳持有公司 1.96%股權。 嘉必優亞太、中科光谷嘉必優亞太、中科光谷和嘉利多和嘉利多為公司控股子公司為公司控股子公司。嘉必優亞太主要負 責進出口業務，中科光谷主要從事 SA 產品的研發與銷售，SA 產品委 托嘉必優生物生產。嘉利多于 2021 年 8 月成立，主要進行動物營養的 市場推廣和產品銷售。 圖表圖表2：公司股權結構（截至公司股權結構（截

23、至2021年年9月月30日）日） 來源：公司公告、中泰證券研究所 1.2 產品產品&渠道渠道 ARA 和藻油和藻油 DHA 為主要營收來源。為主要營收來源。公司是國內最早從事以微生物合成 法生產多不飽和脂肪酸及脂溶性營養素的高新技術企業之一，是國內 ARA 產業重要的開拓者和市場推動者，產品打破了國外技術壟斷，填補 了國內空白，也是全球 ARA 產品主要的供應商之一。近年來，公司成 功研制藻油 DHA、SA 等，相關產品銷售收入保持快速增長態勢。2020 年公司實現營收 3.23 億元， 其中 ARA 產品 2.32 億， 占比約為 71.60%， DHA產品0.55億元， 占比約為16.94

24、%， SA產品0.32億元， 占比9.75%， -胡蘿卜素產品 534.9 萬元，占比 1.65%。 公司產品毛利率普遍較高，新品逐步放量貢獻利潤公司產品毛利率普遍較高，新品逐步放量貢獻利潤。公司生產的 ARA 產品以及藻油 DHA 產品系通過高山被孢霉及裂壺藻，輔以葡萄糖、酵 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 母粉等原材料，以微生物發酵的方式生產而成的油脂產品，因此，公司 的 ARA、藻油 DHA 產品屬于生物油脂。近年來，由于 ARA 大客戶銷 售價格較低，以及 DHA 產品處于降價推廣階段，公司生物油脂產品平 均售價有

25、所下降，通過工藝改進降低成本和規模效應釋放，公司毛利率 始終保持較高水平。同時，公司 SA 產品和-胡蘿卜素產品的銷售規模 逐步擴大，伴隨規模效應顯現和公司工藝進步進一步節省成本，新產品 毛利率轉正并于 2020 年達到了較高水平。 圖表圖表3：嘉必優分產品收入拆分（萬元）嘉必優分產品收入拆分（萬元） 2016 2017 2018 2019 2020 ARA 產品產品 17,505.50 19,772.97 22,778.35 24,824.63 23158.27 yoy 12.95% 15.20% 8.98% -6.71% 占比 92.23% 86.51% 79.62% 79.68% 71.

26、60% 毛利率 53.33% 52.81% 51.81% 55.02% 57.17% DHA 產品產品 1,416.78 2,798.40 4,738.78 4,527.79 5478.68 yoy 97.52% 69.34% -4.45% 21.00% 占比 7.46% 12.24% 16.56% 14.53% 16.94% 毛利率 18.14% 33.84% 50.26% 47.10% 45.19% SA 產品產品 29.43 33.46 752.3 608.49 3153.09 yoy 13.69% 2148.36% -19.12% 418.18% 占比 0.16% 0.15% 2.63

27、% 1.95% 9.75% 毛利率 -82.64% -17.18% 38.56% 53.43% 59.93% -胡蘿卜素胡蘿卜素 10.3 154.24 206.34 465.6 534.9 yoy 1397.48% 33.78% 125.65% 14.88% 占比 0.05% 0.67% 0.72% 1.49% 1.65% 毛利率 -1288.64% -520.16% -248.49% 0.21% 33.62% 來源：公司公告、中泰證券研究所 產能利用率高企，規劃產能有望翻倍。產能利用率高企，規劃產能有望翻倍。截至 2020 年，公司擁有 ARA 產 能 420 噸/年，藻油 DHA 產能

28、105 噸/年，2019 年前后，公司 ARA 和 DHA 先后達到或接近滿產。據公告，公司募集資金投資于微生物油脂擴 建二期工程項目、多不飽和脂肪酸油脂微膠囊生產線擴建項目和研發中 心建設項目。 微生物油脂擴建二期工程項目計劃新增 ARA 油脂生產能力 150 噸/年、DHA 藻油生產能力 450 噸/年。多不飽和脂肪酸油脂微膠囊 生產線擴建項目計劃新增微生物油脂微膠囊年生產能力1500噸， 其中， ARA 微膠囊 900 噸，DHA 微膠囊 600 噸。 募投項目建設按照計劃推進募投項目建設按照計劃推進。據公告，自 2021 年 1 月份正式破土動工 以來至 2021 年 6 月底，微生物

29、油脂擴建二期項目土建工程完成基礎施 工， 主要設備簽訂采購合同， 完成 DHA 發酵階段性改造， 新增藻油 DHA 產能 120 噸；多不飽和脂肪酸油脂微膠囊生產線擴建項目工程主體結構 澆筑成型，設備采購和管道及設備安裝工程完成發包。生物油脂擴建二 期工程項目、多不飽和脂肪酸油脂微膠囊生產線擴建項目預計 2022 年 底竣工達產。根據目前公開規劃的產能， 達產后公司將具有 570 噸/年的 ARA 產能及 555 噸/年的藻油 DHA 產能?？紤]到公司未來 ARA 國際市 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 占率與 DHA 國

30、內市占率均有提升空間，新增產能有望逐步釋放。除募 投項目外，公司已著手對 SA 產能進行改造和擴產，據公告，公司計劃 將 SA 產能于 2022 年上半年擴產到 30 噸，并根據市場需求，逐步擴 產到 50 噸。 圖表圖表4：嘉必優嘉必優ARA&藻油藻油DHA產品產銷情況產品產銷情況 ARA DHA 2016 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 2019 2020 產能（噸） 290 290 420 420 420 105 105 105 105 105 產量（噸） 220 195 384 434 337 25 53 79 103 94 銷量（噸） 218 2

31、72 349 374 366 17 43 78 81 104 均價（萬元/噸） 80 73 65 66 63 86 65 61 56 53 產能利用率（%） 76 67 91 103 80 24 51 75 98 89 產銷率（%） 99 140 91 86 109 65 81 99 79 111 銷量 yoy（%） 24.45 28.35 7.31 -2.19 161.52 80.96 3.95 27.89 均價 yoy（%） -9.24 -10.24 1.56 -4.62 -24.47 -6.42 -8.08 -5.39 來源：公司公告、中泰證券研究所 公司出口收入持續增長，境外銷售毛利率

32、更高。公司出口收入持續增長，境外銷售毛利率更高。對于國內市場，公司采 用直銷為主， 經銷為輔的銷售模式； 對于國外市場， 公司采取經銷為主、 直銷為輔的銷售模式。2020 年，公司境外銷售收入為 11,511.08 萬元， 占比達 35.59%。2019H1 公司向嘉吉境外銷售收入為 3,176.73 萬元， 占公司營業收入的比重為 21.99%，嘉吉系公司重要客戶之一，也是最 大的境外客戶。境外銷售毛利率高于境內，主要原因為境內外經銷的產 品結構不同， 以及境外市場 ARA 毛利率相對更高， 帝斯曼占據 ARA 境 外市場主要份額，且有專利保護的限制，公司產品參照帝斯曼進行產品 定價，境外銷

33、售利潤空間較高。 圖表圖表5：嘉必優境內外銷售收入（百萬元）嘉必優境內外銷售收入（百萬元） 圖表圖表6：嘉必優境內外毛利率嘉必優境內外毛利率 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 注：2018 年及以前為經銷毛利率 嘉吉與公司合作密切，關系穩固。嘉吉與公司合作密切，關系穩固。2012 年 6 月之前，嘉吉系公司的控 股股東，當時公司主要定位為嘉吉的 ARA 業務工廠。2012 年 6 月，根 CELLREF CELLREF CELLREF CELLREF CELLREF 0 50 100 150 200 250 300 350 20162017201820192020

34、 境內 境外 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20162017201820192020 境內 境外 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 據嘉必優業務發展需要，武漢烯王增資嘉必優，嘉吉放棄嘉必優有限的 控制權。 2015 年， 由于嘉吉在嘉必優上市申報過程中需要履行大量的信 息披露義務與程序，同時嘉吉業務體系龐大，無法做出不發生同業競爭 的承諾，因此，經過充分的協商及談判，在保留嘉吉經銷商地位的前提 下，嘉吉對外轉讓所持公司股權。長期以來，嘉吉為公司的經銷商和原 料供應商之一，雙方合作模式基本穩定。

35、 （1）公司于 2004 年設立時即 與嘉吉簽訂了中國地區產品獨家經銷及供應合同和非中國區域產 品獨家經銷及供應合同 ， 給予嘉吉對部分國際客戶的獨家經銷權， 雙方 長期保持良好的經銷合作。 （2）從 2004 年合作初期起，公司與嘉吉即 確立經銷分成定價模式，延續至今。公司與嘉吉采用基于向終端客戶售 價、經銷分成率和交貨費核算的定價方式，嘉吉獲取一定比例的經銷收 益；公司與其他經銷商雙方協商確定銷售定價，不考慮經銷商終端客戶 售價， 經銷商獲取提貨價和終端售價之間的差額收益。 （3） 公司自 2006 年以來向嘉吉采購部分原材料， 長期以來， 雙方保持良好采購合作關系。 1.3 財務分析財務

36、分析 公司營收穩步增長公司營收穩步增長，業績受短期擾動，業績受短期擾動。2016-2020 年公司營收復合增長 率為 14.26%，歸母凈利潤復合增長率為 29.13%。2021 年前三季度， 公司實現營收 2.50 億元，同比+5.78%，歸母凈利潤 1.01 億元，同比 -8.32%。 2021 上半年得益于健康產品市場的恢復，公司 DHA 業務實 現了 88.81%的增長；SA 產品在兒童產品領域的應用持續增加，實現 了同比 91.68%的持續高增長；BC （-胡蘿卜素）業務方面，公司與 客戶簽訂了長期穩定的供貨合同， 收入同比增長 173.60%。 三季度 ARA 營收增速有所提高，主

37、要系國外大客戶實現了成交。2021 前三季度利 潤小幅下滑主要系公司加大了研發和新業務投入，同時 DSM 補償款今 年金額較去年降低。 圖表圖表7：嘉必優營收增速嘉必優營收增速 圖表圖表8：嘉必優嘉必優扣非歸母扣非歸母凈利潤增速凈利潤增速 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 伴隨生產工藝持續優化、規模效應逐步體現，疊加業務結構升級，公司伴隨生產工藝持續優化、規模效應逐步體現，疊加業務結構升級，公司 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 毛利率毛利率/ 凈利率穩中有升凈利率穩中有升。成本端，公司持續優化

38、生產工藝和產銷增加 帶來的規模效應實現降本增效；銷售端，公司推出 SA 等高單價產品， 同時通過經銷商持續拓展境外高毛利市場，業務結構逐步升級。 2015-2021Q3 公 司 整 體 毛 利 率 / 凈 利 率 / 扣 非 凈 利 率 分 別 提 升 7.02/30.90/10.40pct，2021Q3 公司毛利率/凈利率/扣非凈利率分別為 54.31%/41.69%/27.48%，公司盈利能力在同類企業中處領先水平。 公司公司資產負債率低，資產負債率低， 資本報酬率受到短期擾動資本報酬率受到短期擾動。 公司資產負債率低于 6%， 2020 年為 4.25%，截至 2021 年上半年資產負債

39、率為 5.90%。2018 以 來公司 ROE 有所降低，主要系： （1）公司部分客戶應收賬款逾期導致 應收帳款周轉率下行； （2）公司募投項目仍在建設中，折舊費用對凈利 潤有一定影響；（3） 公司 2019 年上市后管理人員薪酬及 IPO 費用增加， 同時總資產增幅較大。 圖表圖表9：嘉必優毛利率嘉必優毛利率/凈利率凈利率 圖表圖表10：嘉必優嘉必優期間費用率期間費用率 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表11：嘉必優嘉必優凈現比與資產負債率凈現比與資產負債率 圖表圖表12：嘉必優嘉必優ROE與與ROIC 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中

40、泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 二、二、如何理解行業成長性？底層技術到上層應用的革新如何理解行業成長性？底層技術到上層應用的革新 2.1 營養素行業營養素行業：合成生物學合成生物學+微生物發酵微生物發酵提高效率提高效率 營養強化劑是指為了增加食品的營養價值而加入到食品中的天然營養強化劑是指為了增加食品的營養價值而加入到食品中的天然/人工人工 合成的營養素，屬于食品添加劑的范疇。合成的營養素，屬于食品添加劑的范疇。營養素是具有特定生理作用， 能維持機體生長、發育、活動、繁殖及正常代謝所需的物質，包括蛋白 質、

41、脂肪、碳水化合物、礦物質、維生素等。食品營養強化劑可分為礦 物質、維生素、氨基酸、脂肪酸四大類，主要來源于動植物提?。ㄌ烊?營養強化劑） 、化學合成（人工合成營養強化劑） 、生物合成（微生物發 酵）等技術路徑。 圖表圖表13：食品營養強化劑主要類比食品營養強化劑主要類比 類別類別 主要成員主要成員 來源來源 作用作用 礦物質類 鈣、碘、鐵、鋅、硒、鎂、鉀、 鈉、銅等 全部需通過食物攝入 構成人體組織， 維持機體正常生理 活動 維生素類 VA、VD、VE、VC、VB 族、 葉酸、生物素等 絕大部分需通過食物攝入 促進人體生長發育， 調節人體新陳 代謝，維持機體生命和健康 氨基酸類 ?；撬?、L-鹽

42、酸賴氨酸、L-賴氨 酸-L-谷氨酸鹽等 大部分在體內可由其它物質合成，但賴氨酸 等 8 種氨基酸必須由食物供給 參與代謝過程，構成人體組織 脂肪酸類 DHA、 ARA、 EPA、 LA、 ALA 等 人體必需脂肪酸 主要通過食物攝入， 可在成人體內少量合成， 但嬰幼兒必須由體外攝入 參與代謝過程，為人體提供熱量， 構成人體組織，提高肌體免疫力 來源：潤科生物招股說明書、中泰證券研究所 營養素行業產業鏈上游主要是葡萄糖、酵母粉、乳糖等其他農業或化工 行業；下游主要應用于嬰幼兒配方食品行業、健康食品行業、生物制藥 食品行業、食品飲料行業、動物飼料等行業。 圖表圖表14：營養素行業產業鏈營養素行業產

43、業鏈 來源：公司公告、中泰證券研究所 微生物發酵法微生物發酵法是是營養素生產主流路徑之一，契合營養素生產主流路徑之一，契合綠色、健康綠色、健康的的趨勢，趨勢，未未 來具備來具備想象空間。想象空間。營養素按來源的不同可分為天然來源和化學合成來源 兩大類。天然來源的營養素主要包括天然提取物和發酵制取物，是以自 然界存在的物質為原料，利用干燥、分離、提取、發酵、酶處理等方法 制成，一般具有綠色無毒、效果好、食品安全全程可控、可追溯、制取 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 工藝要求高和成本高等特征。微生物發酵法是通過微生物的發酵生

44、產目 標產物的方法，具有工藝條件溫和、生產安全、設備通用性高等特點， 對某些食品營養強化劑，采用微生物發酵法具有產品效率高、單位能耗 低、對環境的污染小等優勢。天然動植物提取法容易受氣候、產地等因 素影響，動植物中產品含量低，大規模生產受限制。 圖表圖表15：營養素營養素制備方法特點對比制備方法特點對比 項目項目 天然動植物提取天然動植物提取 化學合成化學合成 微生物發酵法微生物發酵法 產量 來源有限，產量低 高 高 生產周期 長 短 短 成本 高 低 較低 環境友好度 高 低 高 生產靈活度 受到地理和天氣等制約 高 高 是否天然 是 否 是 技術要求 低 高 高 來源：公司公告、中泰證券研

45、究所 菌種選育和發酵培養是微生物發酵法的核心菌種選育和發酵培養是微生物發酵法的核心，微生物發酵法對技術要求，微生物發酵法對技術要求 較高較高。微生物發酵技術鏈大致主要分為: 菌種選育、發酵培養、分離提 取(破壁萃取)、純化、精制、改性。其中菌種選育技術是產品提取的前 提和基礎, 在產品提取過程中發揮了關鍵的作用；發酵培養是產品生產 的關鍵環節, 直接決定了產品的產量。在規?；纳a過程中，菌種選 育是提高 ARA、DHA 產量的首要關鍵因素，由于誘變育種具有非定向 性，從中挑取優良性狀的菌種工作難度較大，且已獲得的優良菌種會隨 著時間逐漸衰退，保證優良菌種的長期穩定性具有較高的技術難度。發 酵

46、工序中的發酵溫度、培養液濃度、投料時間、攪拌速度等參數同樣需 要長時間的理論與實踐互證才能逐漸掌握，完善的后處理工藝也是提高 生產效率的關鍵因素。此外，微生物發酵生產法對于培養基設計、工藝 設計及優化、生產過程中的代謝精細調控等方面要求較高。 圖表圖表16：微生物發酵過程示意圖微生物發酵過程示意圖 來源：中泰證券研究所 現代合成生物學提高菌種選育效率，定制化服務體現研發能力?，F代合成生物學提高菌種選育效率，定制化服務體現研發能力?，F代合 成生物學引入工程學理念，強調生命物質的標準化。以前的菌種選育通 過誘變育種， 反應過程隨機不可控， 無法預測結果。 而現代合成生物學， 運用基因技術和工程學概

47、念，有針對性地構建目標產物基因鏈，效率大 大提升。利用生物技術制造的營養素已經應用在多個領域，不同領域的 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 客戶需求差異較大，企業需要掌握下游行業涉及的技術及發展趨勢，為 下游企業形成個性化的應用解決方案。 2.2 ARA&DHA：應用場景拓寬應用場景拓寬，增長具備確定性，增長具備確定性 ARA， 即花生四烯酸， 是人體生長和發育所必需的多不飽和脂肪酸之一， 即花生四烯酸， 是人體生長和發育所必需的多不飽和脂肪酸之一， 對嬰幼兒大腦和神經系統的發育至關重要。對嬰幼兒大腦和神經系統的發育至關重

48、要。 ARA 是機體一系列生理調節 激素的前體物質，對脂代謝、糖代謝、凝血機制、肌肉生長、睡眠及免 疫反應等生理活動具有調節作用。 成人可通過攝入亞油酸為主的 N-6 系 列不飽和脂肪酸轉化生成 ARA，因此 ARA 對成人而言屬于半必需脂肪 酸，而嬰幼兒體內的脫氫酶、延長碳鏈酶尚未發育健全，自身合成 ARA 的能力較低，因此需從母乳、其他輔食攝入足量的 ARA。當前 ARA 已 廣泛應用于全球嬰幼兒食品中。 DHA，即二十二碳六烯酸，是人體必需的脂肪酸之一，具有多種生理調，即二十二碳六烯酸，是人體必需的脂肪酸之一，具有多種生理調 節功能和保健作用，對嬰幼兒及老年人群的大腦、神經系統、心臟等的

49、節功能和保健作用，對嬰幼兒及老年人群的大腦、神經系統、心臟等的 生長發育與功能維持具有重要意義。生長發育與功能維持具有重要意義。DHA 是神經系統細胞（如大腦和視 網膜細胞）生長及維持所需的一種重要的多不飽和脂肪酸，在視網膜中 含量高達 50%以上， 人體自身難以合成， 須從外界攝取。 醫學研究表明， DHA 能促進腦細胞的生長和神經網絡的形成， 有利于智力與神經的改善， 對胎兒、嬰兒智力和視力發育至關重要；同時，DHA 對預防老年癡呆和 神經性疾病、降血脂、降血壓、降膽固醇、預防動脈硬化、減少血栓形 成、 預防冠心病等心血管疾病等具有積極的保健功效。 DHA 根據來源不 同可以分為魚油 DH

50、A 和藻油 DHA，其中，魚油 DHA 是漁業加工的延 伸產品，主要從深海魚類中提??；藻油 DHA 是利用生物發酵的方法從 海洋微藻中提取的 DHA。 圖表圖表17：2019年年ARA&藻油藻油DHA下游應用分布下游應用分布 圖表圖表18：2026年年ARA&藻油藻油DHA下游分布下游分布預測預測 來源：Coherent Market Insights、中泰證券研究所 來源：Coherent Market Insights、中泰證券研究所 從下游應用看，從下游應用看，全球的全球的 ARA 和藻油和藻油 DHA 主要應用于嬰幼兒配方奶粉、主要應用于嬰幼兒配方奶粉、 健康食品、動物營養、食品飲料四