油脂油料2022年年度投資策略：庫存重建節奏為王-211206（22頁）.pdf

1、敬請閱讀末頁的重要聲明 期貨研究報告期貨研究報告 | | 商品研究商品研究 策略報告策略報告 庫存重建，節奏為王庫存重建，節奏為王 2021年年12月月06日日 油脂油料油脂油料2022年年度投資策略年年度投資策略 美豆指數走勢美豆指數走勢 資料來源：文華財經，招商期貨研究所 豆粕指數走勢豆粕指數走勢 資料來源：文華財經，招商期貨研究所 棕櫚油指數走勢棕櫚油指數走勢 資料來源：文華財經，招商期貨研究所 2021 年油脂延續了明星角色，低庫存是主基調，繼續驅動大幅上漲；而粕因 步入寬松，及油脂強勢，驅動下行。站在 2022 年視角來看，我們傾向于整體 油脂油料庫存重建，在無外生變量影響下，特別是

2、油料蛋白寬松是大概率事 件， 但考慮當下拉尼娜天氣及自身相對谷物性價比高， 暫缺強驅動。 而油脂預 期從偏緊開始庫存重建，明年上半年較大概率被市場所交易，形成一波下行 行情，但交易上需要高度關注棕櫚產量的恢復進程去評估市場的合理估值， 節奏為王。 蛋白市場：蛋白市場：站在 21/22 年視角來看，油料蛋白供給的增速明顯高于需求的 增速，因此在正常天氣下，我們認為油料蛋白將繼續庫存上升，供需趨寬 松， 大周期向下。 當然在天氣市階段關注外生變量天氣是否對產量有影響， 特別是 21/22 年度出現拉尼娜天氣下，對阿根廷大豆帶來的減產風險在增 大。其次，當下價格產業鏈傳遞相對順暢，及相對谷物性價比高

3、，暫缺強 驅動。 油脂市場：油脂市場：油世界認為 21/22 年度全球油脂將呈現供給恢復，而需求亦增 長，庫存重建年。價格維度，明年上半年油脂市場季節性將交易棕櫚復產 預期，油脂成為階段性產業鏈的空配。但同時我們需高度重視棕櫚月度高 頻數據，去評估棕櫚油的復產進程以及估值。事實上，行業對產量的長期 判斷經常出錯，我們仍需關注流量供需。簡單來說，油脂不單是農產品， 還是工業品。因此站在交易維度，在近端低庫存背景下，我們需要特別關 注棕櫚產量的恢復力度，行情或難以流暢，且行且珍惜。 投資策略：投資策略： 粕空頭思路， 具備大周期向下條件； 油脂上半年關注產業空配， 交易預期行情，后待高頻產量驗證和

4、修正策略。需特別注意的是策略形成 的關鍵觸發條件。 風險點：風險點：拉尼娜天氣，棕櫚產量預期差 商品研究商品研究 Page 2 敬請閱讀末頁的重要聲明 目錄目錄 一、2021 年行情回顧：油強粕弱 . 5 （一）（一） 上半年南美增產符合預期，巴西二茬玉米減產拉動階段上行上半年南美增產符合預期，巴西二茬玉米減產拉動階段上行 . 5 5 （二）（二） 下半年美豆豐產，疊加弱需求沖擊下行下半年美豆豐產，疊加弱需求沖擊下行 . 6 6 （三）（三） 國內豆粕驅動力在成本端，震蕩下行國內豆粕驅動力在成本端，震蕩下行 . 8 8 （四）（四） 油脂震蕩上行，低油脂震蕩上行，低庫存是主基調庫存是主基調 .

5、 8 8 二、油料蛋白供需：供需雙增,庫存預期上升 . 9 （一）（一） 供給展望：南美預期增產，關注預期差供給展望：南美預期增產，關注預期差 . 1010 （二）（二） 需求展望：全球大需求展望：全球大豆需求剛性增長，但增速放緩豆需求剛性增長，但增速放緩 . 1212 ( (三）三） 供需展望：庫存越趨寬松，變量在南美天氣供需展望：庫存越趨寬松，變量在南美天氣 . 1515 三、油脂供需：供需雙增，預期庫存重建 . 16 （一）（一） 供給展望：預期大增產供給展望：預期大增產，供給回歸年，供給回歸年 . 1616 （二）（二） 需求展望：剛性增長依舊，且年度增幅增大需求展望：剛性增長依舊，且

6、年度增幅增大 . 1818 （三）（三） 供需展望：供需雙增，庫存重建供需展望：供需雙增，庫存重建 . 2020 四、油脂油料交易思考：預期與現實，切換永不變. 20 （一）（一） 油料蛋白寬松預期，南美產量是核心油料蛋白寬松預期，南美產量是核心 . 2020 （二）（二） 油脂先交易預期，再回歸現實油脂先交易預期，再回歸現實 . 2222 PYgYjW8VjZ9UMBwV6MaOaQpNrRtRpOiNnMnPkPnMqPaQqQzQMYmQvNvPoPsP 商品研究商品研究 敬請閱讀末頁的重要聲明 Page 3 圖表圖表 圖 1：2021 年美豆先揚后抑 . 5 圖 2：2021 年巴西大

7、豆增產（千噸） . 6 圖 3：2021 年阿根廷大豆減產（千噸） . 6 圖 4：巴西大豆當地價格（美分/蒲氏耳，雷亞爾/蒲氏耳） . 6 圖 5：阿根廷大豆當地價格（美分/蒲氏耳，比索/蒲氏耳） . 6 圖 6：2021 年美豆增產年（千噸） . 6 圖 7：2021 年美豆面積與單產雙增（千英畝，蒲氏耳/英畝） . 6 圖 8：美豆優良率（%） . 7 圖 9：美豆單產（蒲氏耳/英畝） . 7 圖 10：美豆年度需求（百萬蒲氏耳） . 7 圖 11：2021 國內豆粕先揚后抑 . 8 圖 12：2021 棕櫚油震蕩上行 . 8 圖 13：2021 年巴西繼續擴種(千公頃，噸/公頃) .

8、10 圖 14：2021 年阿根廷基本持平（千公頃，噸/公頃） . 10 圖 15：巴西當地大豆價格 (美分/蒲氏耳，雷亞爾/蒲氏耳) . 10 圖 16：阿根廷當地大豆價格(美分/蒲氏耳，雷亞爾/蒲氏耳) . 10 圖 17：巴西主要農作物面積（千公頃） . 11 圖 18：阿根廷主要農作物面積（千公頃） . 11 圖 19:巴西截止到 10 月底大豆舊作供應（千噸） . 11 圖 20：阿根廷截止到 10 底大豆舊作供應（千噸） . 11 圖 21:巴西大豆累計出口（千噸） . 11 圖 22：巴西大豆累計壓榨（千噸） . 11 圖 23:阿根廷大豆累計出口（千噸） . 11 圖 24：阿

9、根廷大豆累計壓榨（千噸） . 11 圖 25: Historical El Nio and La Nia Episodes Based on the ONI computed using ERSST.v5 . 12 圖 26：阿根廷大豆單產（噸/公頃） . 12 圖 27：全球大豆消費剛性增長（千噸） . 12 圖 28：中國及中國以外雙增（千噸） . 12 圖 29：能繁母豬恢復至高位水平（萬頭） . 13 圖 30：生豬存欄恢復至高位水平（萬噸） . 13 圖 31：生豬養殖利潤（元/頭） . 13 圖 32：肉雞養殖利潤（元/只） . 13 圖 33：蛋雞養殖利潤（元/只） . 13 圖

10、 34：豬飼料明顯持續恢復（萬噸） . 13 圖 35：禽飼料同比下降（萬噸） . 13 圖 36：蛋禽飼料同比下降（萬噸） . 13 圖 37：水產飼料同比增加（萬噸） . 14 圖 38：反芻飼料同比小幅增長（萬噸） . 14 圖 39：中國飼料產量（萬噸） . 14 圖 40：飼料豆粕需求增量（%） . 14 圖 41：谷物性價比（元/噸） . 14 圖 42：中國肉類產量（萬噸，%） . 14 圖 43：中國豬肉產量（萬噸，%） . 14 圖 44：中國禽肉產量（萬噸，%） . 14 圖 45：中國禽蛋產量（萬噸，%) . 15 圖 46：中國肉類消費結構的變化（%) . 15 圖 4

11、7：人均肉類消費（千克/年） . 15 圖 48：人均禽蛋消費（千克/年） . 15 圖 49：全球棕櫚產量呈趨勢增長（千噸） . 16 圖 50：全球棕櫚面積與單產呈趨勢增長（千公頃，噸/公頃） . 16 商品研究商品研究 Page 4 敬請閱讀末頁的重要聲明 圖 51：馬來遇到供給增量瓶頸（千噸) . 17 圖 52：馬來單產趨勢性下降（千公頃，噸/公頃) . 17 圖 53：印尼棕櫚產量持續上升（千噸） . 17 圖 54：印尼無論是面積還是單產均仍有增長潛力（千公頃，噸/公頃) . 17 圖 55：全球棕櫚面積增幅進入平緩期（千公頃） . 17 圖 56：主產區單產分化（噸/公頃） .

12、 17 圖 57：預期 21/22 全球棕櫚供給恢復年（千噸） . 17 圖 58：21/22 年度全球豆油供給增長年（千噸） . 17 圖 59：21/22 年度全球菜油減產年（千噸） . 18 圖 60：21/22 年度全球葵花油恢復年（千噸） . 18 圖 61：馬來生物柴油產量（百萬升） . 19 圖 62：馬來生柴 CPO 消費量（千噸） . 19 圖 63：印尼生物柴油產量（百萬升） . 19 圖 64：印尼生柴 CPO 消費量（千噸） . 19 圖 65：巴西生物柴油產量及添加比例(百萬升，%） . 19 圖 66：巴西生柴豆油消費量（千噸） . 19 圖 67：阿根廷生物柴油產

13、量及添加比例(百萬升，%） . 19 圖 68：阿根廷生柴豆油消費量（千噸） . 19 圖 69：Biomass-based Diesel 目標（十億加侖） . 20 圖 70：全球油脂需求增量（千噸） . 20 圖 71：21/22 年度美豆庫存重建年（百萬蒲氏耳，%） . 21 圖 72：美豆月度庫存消費比調整 . 21 圖 73：美豆均衡價格 VS 美豆供需(美分，%) . 21 圖 74：美豆指數(美分) . 21 圖 75：北美與南美年度產量雙增 VS 年度低點(千噸) . 21 圖 76：截至到 12 月美豆年度出口同比（千噸） . 21 圖 77：全球油脂供需平衡（千噸） . 2

14、2 圖 78：2017 年馬棕走勢(令吉/噸) . 22 商品研究商品研究 敬請閱讀末頁的重要聲明 Page 5 一、2021 年行情回顧：油強粕弱 回顧 2021 年，基本面維度來看，需求端，基于美豆平衡表的維度，油料蛋白市場的表觀 需求轉負，主要體現在美豆的出口需求上，無論是中國還是除中國以外的國家一致性表 現需求同比轉負。具體剖析來看，站在中國維度，首先是小麥替代玉米，從蛋白維度降 低了豆粕的需求，其次是養殖利潤轉負壓制豆粕需求。而其他國家可能跟疫情有關，但 我們暫沒做細分研究。而供給端，南美上半年和美豆下半年均實現了增產，整體供給維 度未出現明顯預期差，21/22 年度美豆庫存消費比自

15、最緊張預期的 3.2%上升至最新預期 的 7.8%，供需預期越趨寬松。價格維度來看，CBOT 大豆經歷了兩波行情：第一波，2021 年上半年交易的是南美豐產，市場聚焦在南美供給端，南美產量與預期基本一致，小幅 增產年。 分國別來看， 巴西高于預期， 但阿根廷低于預期， 整體上基本不變， 階段性 CBOT 大豆陷入震蕩市。不過步入 4 月，因巴西南部開始干旱影響二茬玉米，CBOT 玉米大幅上 行帶動大豆上行；第二波，下半年市場開始交易美豆，從整個生長季來看，美豆產區天 氣中規中矩，且按最新單產預估來看美豆單產又上升了一個新臺階。因此整個美豆生長 季無故事，但需求端同比落后進度大，市場開始交易美豆

16、弱需求，導致美豆平衡表預期 越趨寬松，CBOT 大豆價格震蕩下行。 圖圖 1 1：2022021 1 年年美豆美豆先揚后抑先揚后抑 資料來源：文華財經，招商期貨研究所 （一） 上半年南美增產符合預期，巴西二茬玉米減產拉動階段上行 按照最新的 USDA 數據顯示，2021 年巴西大豆產量為 1.38 億噸，較去年同期增加 950 萬噸；而阿根廷大豆產量為 4620 萬噸，較去年同期減產 260 萬噸，兩大主產國產量比 去年同期增加約 700 萬噸，不過其他南美產區小幅減產，2021 年南美大豆增產約 600 萬噸。而價格維度上，因南美產量整體符合市場預期，市場呈現高位震蕩，而后期因巴 西二茬玉米

17、大幅減產，玉米帶動大豆突破上行。 商品研究商品研究 Page 6 敬請閱讀末頁的重要聲明 圖圖 2 2：2022021 1 年巴西大豆增產（千噸）年巴西大豆增產（千噸） 圖圖 3 3：20202121 年阿根廷大豆減產（千噸）年阿根廷大豆減產（千噸） 資料來源：USDA，招商期貨研究所 資料來源：USDA，招商期貨研究所 圖圖 4 4：巴西大豆當地價格巴西大豆當地價格（美分美分/ /蒲氏耳，雷亞爾蒲氏耳，雷亞爾/ /蒲氏蒲氏 耳耳） 圖圖 5 5：阿根廷大豆當地價格阿根廷大豆當地價格（美分美分/ /蒲氏耳，比索蒲氏耳，比索/ /蒲蒲 氏耳氏耳） 資料來源：文化財經，招商期貨研究所 資料來源：文

18、化財經，招商期貨研究所 （二） 下半年美豆豐產，疊加弱需求沖擊下行 當南美交易完后，市場的焦點逐步轉移到美豆，21/22 年度美豆首份平衡表給出了大供 給弱需求預期，但平衡表依舊非常緊張。從交易的角度來看，今年美豆產量不容有任何 閃失，否則美豆平衡表將創歷史緊張。不過事實上今年美豆生長季天氣中規中矩，雖然 美豆優良率處于中等偏低的水平，但美豆單產依舊高于趨勢單產，這也再次證明科技水 平提升作物單產， 因此今年供給無故事。 不過需求上， 今年美豆需求明顯低于去年同期， 主要體現在出口上，無論是中國還是中國以外的國家，美豆均是出口同比大幅下滑。在 弱需求的大基調上，21/22 年度美豆供需越趨寬松

19、，CBOT 大豆震蕩下行。 圖圖 6 6：2022021 1 年美豆增產年（千噸）年美豆增產年（千噸） 圖圖 7 7：20202121 年美豆面積與單產雙增（千英畝，蒲氏耳年美豆面積與單產雙增（千英畝，蒲氏耳 / /英畝）英畝） 資料來源：USDA，招商期貨研究所 資料來源：USDA，招商期貨研究所 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 11/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919/2020/21 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000

20、 60,000 70,000 11/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919/2020/21 20 30 40 50 60 70 80 90 100 750 950 1,150 1,350 1,550 1,750 Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21 CBOT大豆（左）雷亞爾計價CBOT大豆（右） 0 500 1,000 1,500 2,000 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21 CBOT大豆（左）比索計價CBOT大豆（右） 0 2

21、0,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 10/1112/1314/1516/1718/1920/21 0 10 20 30 40 50 60 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 10/1112/1314/1516/1718/1920/21 美豆種植面積（千英畝）大豆單產 商品研究商品研究 敬請閱讀末頁的重要聲明 Page 7 圖圖 8 8：美豆優良率（：美豆優良率（% %） 圖圖 9 9：美豆單產（蒲氏耳：美豆單產（蒲氏耳/ /英畝）英畝） 資料來源：USDA，招商期貨研究所 資料來源：USD

22、A，招商期貨研究所 圖圖 1010：美豆年度需求（百萬蒲氏耳）：美豆年度需求（百萬蒲氏耳） 資料來源：USDA，招商期貨研究所 表表1： 21/22年度美豆平衡表月度調整（千英畝，百萬蒲氏耳，蒲氏耳年度美豆平衡表月度調整（千英畝，百萬蒲氏耳，蒲氏耳/英畝）英畝） May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21 種植面積 87,600 87,600 87,600 87,600 87,200 87,200 87,200 收割面積 86,700 86,700 86,700 86,700 86,400 86,400 86,400 單產 50.8 50.

23、8 50.8 50.0 50.6 51.5 51.2 期初庫存 120 135 135 160 175 256 256 產量 4,405 4,405 4,405 4,339 4,374 4,448 4,425 進口 35 35 35 35 25 15 15 總供應 4,560 4,575 4,575 4,534 4,574 4,719 4,696 壓榨 2,225 2,225 2,225 2,205 2,180 2,190 2,190 出口 2,075 2,075 2,075 2,055 2,090 2,090 2,050 種用殘值 120 120 120 119 119 119 117 總需

24、求 4,420 4,420 4,420 4,379 4,389 4,399 4,356 期末庫存 140 155 155 155 185 320 340 庫存消費比 3.2% 3.5% 3.5% 3.5% 4.2% 7.3% 7.8% 農民均價 13.785 13.85 13.7 13.7 12.9 12.35 12.1 報告時間 5/12 6/10 7/12 8/12 9/10 10/12 11/10 資料來源：USDA，招商期貨研究所 30 40 50 60 70 80 30-May30-Jun31-Jul31-Aug 20152016201720182019 20202021201420

25、132012 -15 -10 -5 0 5 10 15 30 35 40 45 50 55 20112012201320142015201620172018201920202021 增/減%美豆最終單產美豆趨勢單產 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 商品研究商品研究 Page 8 敬請閱讀末頁的重要聲明 （三） 國內豆粕驅動力在成本端，震蕩下行 2021 年，國內市場

26、的核心點在需求上。雖然生豬養殖存欄恢復，但因小麥替代玉米，導 致對蛋白需求的減少。其次，全年油脂的強勢，令豆粕分擔更多的成本端下移。定價維 度，國內供需依舊不決定單邊定價，只是相對強弱。今年全年油脂震蕩上行對豆粕成本 端是個利空，整體呈現震蕩下行態勢。 圖圖 1111：20202 21 1 國內豆粕國內豆粕先揚后抑先揚后抑 資料來源：文華財經，招商期貨研究所 （四） 油脂震蕩上行，低庫存是主基調 2021 年棕櫚油呈現震蕩上行，核心是主產國減產。全年油脂庫存無論是主產國，還是消 費國一直均處于歷史低位水平。但從交易節奏上來看，油脂行情并不流暢，特別是上半 年，跟隨了油料出現了一波大幅下跌行情。

27、如何對沖宏觀，對沖相關品種的影響提出了 更高的要求，即追求策略的安全性是交易當中需要認真思考的。圍繞核心矛盾，對沖風 險組合策略或許是一個好思路。 圖圖 1212：20202 21 1 棕櫚油震蕩上行棕櫚油震蕩上行 資料來源：文化財經，招商期貨研究所 商品研究商品研究 敬請閱讀末頁的重要聲明 Page 9 二、油料蛋白供需：供需雙增,庫存預期上升 表表2： 全球大豆供需平衡表（千公頃，千噸）全球大豆供需平衡表（千公頃，千噸） 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 收獲面積(千公頃) 110,349 112,975

28、 118,851 120,550 119,986 124,748 125,231 122,893 127,867 131,561 起初庫存 54,212 56,403 64,308 78,700 78,652 94,872 100,105 114,096 95,492 100,112 產量（千噸） 269,076 283,335 320,734 315,418 350,102 343,403 361,318 339,885 366,229 384,011 進口 97,195 113,068 124,362 133,949 144,819 153,821 145,789 164,974 166,

29、235 169,781 總供應 420,483 452,806 509,404 528,067 573,573 592,096 607,212 618,955 627,956 653,904 出口 100,378 112,737 126,226 132,777 147,567 153,241 148,938 165,059 164,797 172,090 壓榨 231,813 242,857 264,754 275,659 287,666 294,997 298,577 312,480 316,042 328,816 食用消費 15,635 16,235 16,959 17,608 18,44

30、9 19,119 19,612 20,285 21,030 21,882 種用殘值 16,254 17,832 22,159 23,402 25,019 24,634 25,989 25,639 25,975 27,333 總需求 364,080 389,661 430,098 449,446 478,701 491,991 493,116 523,463 527,844 550,121 全球大豆庫存 56,403 63,145 79,306 78,621 94,872 100,105 114,096 95,492 100,112 103,783 庫存消費比 21 23 26 25 29 30

31、 33 27 28 27 資料來源：USDA，招商期貨研究所 表表3： 全球大豆產量（千噸）全球大豆產量（千噸） 產量（千噸）產量（千噸） 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 增減增減 美國 106,869 116,931 120,065 120,515 96,676 116,153 120,427 5,678 巴西 96,500 114,600 122,000 119,700 126,000 133,000 144,000 6,000 阿根廷 58,800 55,000 37,800 55,300 49,700 51,000 49,500 3,

32、300 巴拉圭 9,217 10,336 10,300 8,350 9,900 10,250 10,500 600 烏拉圭 2,208 3,212 1,334 2,828 1,990 2,090 2,600 475 中國 12,360 13,644 15,283 15,967 18,100 17,500 19,000 -600 印度 6,929 10,992 8,350 10,930 9,300 11,200 11,900 1,450 歐盟 2,320 2,410 2,539 2,667 2,615 2,750 2,830 255 其它國家 20,215 22,977 25,732 25,06

33、1 25,604 22,286 23,254 624 Total 315,418 350,102 343,403 361,318 339,885 366,229 384,011 17,782 增減 34,684 (6,699) 17,915 (21,433) 26,344 17,782 美國 10,062 3,134 450 (23,839) 19,477 5,678 南半球 14,300 -11,714 14,744 1,412 8,750 10,260 資料來源：USDA，招商期貨研究所 據 USDA11 月報告顯示，預期 21/22 年度全球大豆產量同比增加 1778 萬噸，而需求同 比

34、增加 1500 萬噸，年度庫存結轉增加 370 萬噸，全球大豆庫存預期增加。 從供給端來看，21/22 年度北半球產量已塵埃落定，且已被市場所交易，變量在于南美 的產量，目前市場預期南美增產 1000 萬噸左右，其中巴西增產 600 萬噸，而阿根廷增 產330萬噸。 接下來市場交易就是南美產量預期差， 決定著明年上半年階段性行情方向， 核心取決于天氣。 從需求端來看，中國的需求依舊是核心交易點，USDA 預期 21/22 年度中國大豆需求增 量為 610 萬噸，去年同期為 240 萬噸；除中國以外其他國家需求增量為 900 萬噸，去 年同期為 220 萬噸。站在中國產業鏈的視角，基于生豬養殖周

35、期和玉米在飼料中的配方 有望提升從而帶來豆粕消費的邊際增量，疊加剛性增長，年度增加是大概率事件，但無 質變， 后期高頻持續驗證； 而其他國家我們難以評估， 更多從數據規律看有大小年之分， 去年是小年，今年是大年，因此整體需求端的預期差待高頻驗證，暫難評估。 商品研究商品研究 Page 10 敬請閱讀末頁的重要聲明 （一） 供給展望：南美預期增產，關注預期差 遠端預期來看，首先我們看世界第一大大豆生產國巴西：據 USDA 最新數據預計 21/22 年巴西大豆播種面積 4040 萬公頃，同比+4%；單產預估為 3.56 噸/公頃，同比+0.5%； 2022 年巴西大豆產量預估為 1.44 億噸，比

36、去年同期多 600 萬噸。接著我們看看世界第 三大大豆生產國阿根廷：預計 21/22 年阿根廷大豆播種面積為 1640 萬公頃，與去年基 本持平；單產預估為 3.02 噸/公頃，同比+7.6%；預估 2022 年阿根廷大豆產量為 4950 萬噸，比去年同期增 330 萬噸。整體來看，兩大生產國大豆產量預計增產 930 萬噸。展 望未來，我們不難發現巴西主要農作物面積仍將處于持續擴種狀態，主要原因是巴西擁 有世界最大的熱帶雨林，有地球之肺之稱，對于保持世界生態平衡至關重要。巴西理論 可開墾土地在 70%左右，位居世界第一。但阿根廷卻不一樣，整體農作物面積開始趨于 穩定，且因出口關稅政策不利于大豆

37、，大豆播種面積過去幾年被谷物面積搶占。因此， 某種意義上來，未來全球大豆的增長潛力依舊將主要依賴巴西。 近端來看，截止到 10 月底，巴西舊作可供大豆約 1580 萬噸，比去年同期多 610 萬噸 左右；而阿根廷截止到 10 底，舊作可供大豆約 2750 萬噸，與去年同期基本持平。但特 別老生常談的問題是， 即使阿根廷舊作大豆庫存處于高位， 阿根廷大豆出口意愿仍不強， 主要是因阿根廷匯率持續貶值，農民惜售。不過整體來看，后期南美舊作供應高于去年 同期，一定程度上有望競爭美豆出口。 交易維度來看，后期就是交易南美產量。站在當下節點，市場對于拉尼娜天氣預期非常 強，后期需特別關注天氣對阿根廷大豆產

38、量的影響。 圖圖 1 13 3：2022021 1 年巴西繼續擴種年巴西繼續擴種( (千公頃，噸千公頃，噸/ /公頃公頃) ) 圖圖 1 14 4：2022021 1 年阿根廷基本持平（千公頃，噸年阿根廷基本持平（千公頃，噸/ /公頃）公頃） 資料來源：USDA，招商期貨研究所 資料來源：USDA，招商期貨研究所 圖圖 1 15 5：巴西當地大豆價格：巴西當地大豆價格 ( (美分美分/ /蒲氏耳，雷亞爾蒲氏耳，雷亞爾/ /蒲氏蒲氏 耳耳) ) 圖圖 1 16 6：阿根廷當地大豆價格：阿根廷當地大豆價格( (美分美分/ /蒲氏耳，雷亞爾蒲氏耳，雷亞爾/ / 蒲氏耳蒲氏耳) ) 資料來源：Wind

39、，招商期貨研究所 資料來源：Wind，招商期貨研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 01/02 04/05 07/0810/1113/1416/1719/20 收獲面積單產 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 01/02 04/05 07/08 10/1113/1416/1719/20 收獲面積單產 20 30 40 50 60

40、 70 80 90 100 750 950 1,150 1,350 1,550 1,750 Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21 CBOT大豆（左）雷亞爾計價CBOT大豆（右） 0 500 1,000 1,500 2,000 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21 CBOT大豆（左）比索計價CBOT大豆（右） 商品研究商品研究 敬請閱讀末頁的重要聲明 Page 11 圖圖 1 17 7：巴西主要農作物面積（千公頃）：巴西主要農作物面積（千公頃） 圖圖 1 18 8：阿根廷主

41、要農作物面積（千公頃）：阿根廷主要農作物面積（千公頃） 資料來源：USDA，招商期貨研究所 資料來源：USDA，招商期貨研究所 圖圖 1 19:9:巴西截止到巴西截止到 1010 月底大豆舊作供應（千噸）月底大豆舊作供應（千噸） 圖圖 2020：阿根廷截止到：阿根廷截止到 1010 底大豆舊作供應（千噸）底大豆舊作供應（千噸） 資料來源：油世界，招商期貨研究所 資料來源：油世界，招商期貨研究所 圖圖 21:21:巴西大豆累計出口（千噸）巴西大豆累計出口（千噸） 圖圖 2222：巴西大豆累計壓榨（千噸）：巴西大豆累計壓榨（千噸） 資料來源：油世界，招商期貨研究所 資料來源：油世界 ，招商期貨研究

42、所 圖圖 23:23:阿根廷大豆累計出口（千噸）阿根廷大豆累計出口（千噸） 圖圖 2424：阿根廷大豆累計壓榨（千噸）：阿根廷大豆累計壓榨（千噸） 資料來源：油世界，招商期貨研究所 資料來源：油世界 ，招商期貨研究所 0 20,000 40,000 60,000 80,000 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 大豆玉米小麥 0 10,000 20,000 30,000 40,000 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 大豆玉米小麥 0 5,000 10,000 15,000

43、 20,000 25,000 201920202021 21,000 22,000 23,000 24,000 25,000 26,000 27,000 28,000 29,000 201920202021 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 201620172018201920202021 JanFebMarAprMay JunJulAugSepOct 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 201620172018201920202021 JanFebMarAprMay JunJulAugSepOct 0 1,000

44、 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 17/1818/1919/2020/2121/22 AprMayJunJulAugSepOct 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 17/1818/1919/2020/2121/22 AprMayJunJulAugSepOct 商品研究商品研究 Page 12 敬請閱讀末頁的重要聲明 圖圖 25:25: Historical El NiHistorical El Ni o and La Nio and La Ni a Episodes a Epis

45、odes Based on theBased on the ONI computed using ERSST.v5ONI computed using ERSST.v5 圖圖 2626：阿根廷大豆單產（噸：阿根廷大豆單產（噸/ /公頃）公頃） 資料來源：NOAA，招商期貨研究所 資料來源：USDA ，招商期貨研究所 （二） 需求展望：全球大豆需求剛性增長，但增速放緩 當前國內整個生豬存欄處于高位水平。據農業農村部最新消息，生豬已經恢復至 2017 年 末的水平。從飼料的維度，2021 年 10 月，飼料總產量 2520 萬噸，環比下降 4.1%，同比 增長 0.2%。分品種看，10 月豬飼料產

46、量 1091 萬噸，環比-0.7%，同比增長 8.8%，處于高 位水平。蛋禽飼料產量 261 萬噸，環比-0.4%，同比-9.7%。肉禽飼料產量 771 萬噸，環比 +0.4%，同比下降 10%。水產飼料產量 233 萬噸，環比下降 32%，同比+16%。反芻動物飼料 產量 129 萬噸，環比增長 4%，同比增長 4.9%。整體來看，生豬存欄的恢復帶動了豬飼料 需求的增長，而蛋禽和肉禽還回部分代替豬肉的增量，呈現同比下降，導致整體飼料產量 月度同比增量在下降，特別是 10 月份總飼料產量已下降至與去年同期持平。綜合來看， 21/22 年度不排除出現飼料產量同比下降，主要是考慮差的養殖利潤，但回

47、到豆粕本身， 大背景考慮到玉米開始在飼料中添加比例上升從而增加豆粕的需求， 整體年度維持低增長 率。不過從長維度來看，考慮到人均肉類需求的下降，及人口增速的下降，中國肉類消費 需求的見頂。其次，非洲豬瘟加速了飼料工業化進程。因此，我們無論是飼料需求總量， 還是配方維度， 飼料工業化程度等等都難找到蛋白需求的質變。 綜合來看， 我們認為 2022 中國豆粕需求相對 2021 年有小幅增量。對于 11 月 USDA 報告預估中國 21/22 年度大豆需 求增量 610 萬噸，我們認為略高，但政策性收儲我們難評估；不過預估除中國以外需求增 量 884 萬噸，除了考慮需求大小年，還有整體國際谷物高位利

48、于蛋白需求。因此整體上暫 難評估 USDA 預估 21/22 年度需求增量是否有實質預期差。 圖圖 2 27 7：全球大豆消費剛性增長（千噸）：全球大豆消費剛性增長（千噸） 圖圖 2 28 8：中國及中國以外雙增（千噸）：中國及中國以外雙增（千噸） 資料來源：USDA，招商期貨研究所 資料來源：USDA，招商期貨研究所 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 07/08 09/10 11/12 13/14 15/16 17/18 19/20 21/22 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5,000 10,000 15,000 20,000

49、 25,000 30,000 11/1213/1415/1617/1819/2021/22 全球大豆消費增量全球大豆消費增速 -10,000 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 11/1213/1415/1617/1819/2021/22 中國大豆消費增量除中國以外 商品研究商品研究 敬請閱讀末頁的重要聲明 Page 13 圖圖 2 29 9：能繁母豬恢復至高位水平（萬頭）：能繁母豬恢復至高位水平（萬頭） 圖圖 3030：生豬存欄恢復至高位水平（萬噸）：生豬存欄恢復至高位水平（萬噸） 資料來源：農業農村部，招商期貨研究所 資料來源：農業農村部，

50、招商期貨研究所 圖圖 3131：生豬養殖利潤（元：生豬養殖利潤（元/ /頭）頭） 圖圖 3232：肉雞養殖利潤（元：肉雞養殖利潤（元/ /只）只） 資料來源：Wind，招商期貨研究所 資料來源：Wind ,招商期貨研究所 圖圖 3333：蛋雞養殖利潤（元：蛋雞養殖利潤（元/ /只）只） 圖圖 3434：豬飼料明顯持續恢復（萬噸）：豬飼料明顯持續恢復（萬噸） 資料來源：Wind，招商期貨研究所 資料來源：工業飼料，招商期貨研究所 圖圖 3535：禽飼料同比下降（萬噸）：禽飼料同比下降（萬噸） 圖圖 3636：蛋禽飼料同比下降（萬噸）：蛋禽飼料同比下降（萬噸） 資料來源：工業飼料，招商期貨研究所