【公司研究】錦江酒店-公司更新報告：迎國改提效控費抗疫情市占率躍升-20200607[30頁].pdf

1、 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 錦江酒店錦江酒店(600754) 迎國改提效迎國改提效控費控費，抗疫情市占率躍升抗疫情市占率躍升 錦江酒店公司更新報告錦江酒店公司更新報告 劉越男劉越男(分析師分析師) 于清泰于清泰(分析師分析師) 021-38677706 021-38022689 證書編號 S0880516030003 S0880519100001 本報告導讀：本報告導讀： 疫情沖擊下疫情沖擊下 2020 年酒店行業受到較大沖擊，錦江繼續高速拓店，長期年酒店行業受到較大沖擊，錦江繼續高速拓店，長期看看有望受益于有望受益于 市占率提升。國企改革

2、市占率提升。國企改革+公司整合完成后，運營效率有望提升。公司整合完成后，運營效率有望提升。 投資要點：投資要點： 疫情加速行業出清， 錦江市占率有望大幅提升， 整合后效率仍存提升疫情加速行業出清， 錦江市占率有望大幅提升， 整合后效率仍存提升 空間，增持?？臻g，增持。公司效率邊際提升，疫情影響或好于預期，上調 2020/21/22 年 EPS 至 0.68/1.46/1.88 元（+0/+0.29/+0.52 元） ，公司為 行業龍頭，給予 2021 年 25x PE 估值，提高目標價至 36.50 元。 疫情后酒店行業連鎖滲透率或迎躍遷式提升。疫情后酒店行業連鎖滲透率或迎躍遷式提升。疫情加劇

3、了單體酒 店與連鎖酒店的差距， 單體酒店可能加速出清； 頭部酒店品牌正逆 市加速拓店，為下一個繁榮周期蓄力；沖擊后 1-3 年內往往發生并 購，國內及海外均會有優質并購機會出現。 錦江在行業跑馬圈地時代建立規模優勢，重構管理架構后續效率提錦江在行業跑馬圈地時代建立規模優勢，重構管理架構后續效率提 升空間很大。升空間很大。酒店得規模、效率、品牌者得天下，跑馬圈地時代錦 江迅速做大規?？ㄎ粌炠|物業資源搶的先機； 近期公司重構旗下三 大集團國內業務管理架構， 費用率有望進一步壓縮； 大股東錦江國 際集團深耕住宿旅游行業多年，開店、并購、融資皆有優勢。 復盤上一輪國企改革：弘毅入股后業務布局加速明顯。

4、復盤上一輪國企改革：弘毅入股后業務布局加速明顯。2014 年引 入戰投弘毅為規模躍遷式增長蓄力， 公司把握住了歷史性行業整合機 遇， 通過并購一舉成為龍； 業務規模與行業地位的躍遷式提升支撐 下，公司股價表現亮眼，國企改革預期階段相對滬深 300 超額收益 30%以上， 混改落地及鉑濤維也納并表落地期最高超額收益達 240%。 風險提示：風險提示： 國內需求復蘇不及預期、 海外盧浮酒店受疫情影響業績不 達預期、二股繼續減持。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 14,697 15,099 11,318 15,094

5、 15,947 (+/-)% 8% 3% -25% 33% 6% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 1,369 1,614 1,028 2,163 2,617 (+/-)% -8% 18% -36% 110% 21% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 1,082 1,092 652 1,399 1,805 (+/-)% 23% 1% -40% 115% 29% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 1.13 1.14 0.68 1.46 1.88 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021

6、E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 9.3% 10.7% 9.1% 14.3% 16.4% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 8.6% 8.2% 4.7% 9.2% 10.6% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 4.7% 5.0% 3.0% 6.6% 8.1% EV/EBITDA 10.78 10.78 10.78 10.78 10.78 市盈率市盈率 23.81 23.60 39.54 18.42 14.28 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 36.50 上次預測： 35.10 當前價

7、格： 27.27 2020.06.07 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 21.40-30.00 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 26,123 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 958/958 流通流通 B 股股/H 股（百萬）股（百萬） 156/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 4.11 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 110.12 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 13,331 每股凈資產每股凈資產 13.92 市凈率市凈率 2.0 凈負債率凈負債率 80.74% EPS（元

8、） 2019A 2020E Q1 0.31 -0.10 Q2 0.28 0.24 Q3 0.32 0.31 Q4 0.23 0.23 全年全年 1.14 0.68 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 -7% -9% 17% 相對指數 -9% -5% 14% 相關報告 需求托底降本增效，堅守拓店為復蘇蓄力 2020.05.05 整合后初現費用優化，政府采購剛需或超預期 2020.03.29 經營數據超預期，開店效率提升支撐業績 2019.11.03 歸母扣非凈利微增，經營數據仍在筑底 2019.05.12 產 品 升 級 與 新 開 店 驅 動 業 績 穩 健 增 長 2019.04.01

9、 公 司 更 新 報 告 公 司 更 新 報 告 -8% -1% 6% 14% 21% 28% 2019-62019-102020-22020-6 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 錦江酒店上證指數 社會服務業社會服務業/社會服務社會服務 of 30 Table_Page 錦江酒店錦江酒店(600754)(600754) 模型更新時間： 2020.06.07 股票研究股票研究 社會服務 社會服務業 錦江酒店(600754) 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 36.50 上次預測： 35.10 當前價格： 27.27 公司網址 公司簡介 公司是中國最大的酒店、 餐飲業

10、上市公 司之一， 主要業務為 “有限服務型酒店 營運及管理業務”和“食品及餐飲業 務” 。根據公司“全球布局、跨國經營” 的發展戰略， 公司先后成功收購了法國 盧浮集團、 戰略投資鉑濤集團， 在提升 公司酒店規模的同時成功實施公司有 限服務酒店業務的全球布局。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 21.40-30.00 市值（百萬） 26,123 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 14,697 15,099 11,318 15,094 15,947 營業成本 1,528 1,52

11、7 1,173 1,484 1,543 稅金及附加 172 164 123 164 173 銷售費用 7,538 7,689 5,778 7,699 8,136 管理費用 4,065 4,077 3,197 3,556 3,449 EBIT 1,369 1,614 1,028 2,163 2,617 公允價值變動收益 -20 117 0 0 0 投資收益 523 242 143 146 159 財務費用 372 339 351 234 163 營業利潤營業利潤 1,550 1,763 1,050 2,198 2,767 所得稅 336 480 286 600 755 少數股東損益 145 18

12、7 111 199 206 凈利潤凈利潤 1,082 1,092 652 1,399 1,805 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 7,617 6,171 5,765 8,304 10,477 其他流動資產 2,218 2,325 1,772 2,265 2,350 長期投資 405 502 502 502 502 固定資產合計 6,634 6,432 6,432 6,432 6,432 無形及其他資產 23,258 23,444 23,493 23,483 23,489 資產合計資產合計 40,133 38,874 37,964 40,985 43,250 流動負債 8,04

13、2 7,614 5,965 7,388 7,640 非流動負債 18,293 16,905 16,905 16,905 16,905 股東權益 13,798 14,356 15,095 16,693 18,705 投入資本投入資本(IC) 22,661 23,535 24,661 23,721 23,559 現金流量表現金流量表 NOPLAT 1074 1174 747 1573 1903 折舊與攤銷 1,439 1,387 0 0 0 流動資金增量 -1,039 34 1,077 -930 -167 資本支出 -894 -1,033 31 10 -5 自由現金流自由現金流 581 1,562

14、 1,855 653 1,730 經營現金流 3,515 2,638 -15 2,820 2,457 投資現金流 -605 -886 174 156 154 融資現金流 -5,444 -3,195 -566 -438 -438 現金流凈增加額現金流凈增加額 -2,534 -1,443 -406 2,539 2,174 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 8.2% 2.7% -25.0% 33.4% 5.7% EBIT 增長率 -8.1% 18.0% -36.3% 110.4% 21.0% 凈利潤增長率 22.8% 0.9% -40.3% 114.6% 29.0% 利潤率 毛利率 89.

15、6% 89.9% 89.6% 90.2% 90.3% EBIT 率 9.3% 10.7% 9.1% 14.3% 16.4% 凈利潤率 7.4% 7.2% 5.8% 9.3% 11.3% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 8.6% 8.2% 4.7% 9.2% 10.6% 總資產收益率(ROA) 2.7% 2.8% 1.7% 3.4% 4.2% 投入資本回報率(ROIC) 4.7% 5.0% 3.0% 6.6% 8.1% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 19 21 19 20 20 應收賬款周轉天數 24 26 23 24 24 總資產周轉周轉天數 1,039 955 1,239 955 9

16、64 凈利潤現金含量 324.7% 241.5% -2.2% 201.5% 136.1% 資本支出/收入 6.1% 6.8% -0.3% -0.1% 0.0% 償債能力償債能力 資產負債率 65.6% 63.1% 60.2% 59.3% 56.8% 凈負債率 76.1% 68.7% 81.1% 73.5% 69.2% 估值比率估值比率 PE 23.81 23.60 39.54 18.42 14.28 PB 1.62 1.62 1.62 1.62 1.62 EV/EBITDA 10.78 10.78 10.78 10.78 10.78 P/S 1.75 7.72 3.61 2.28 1.71 股

17、息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -14%-9%-4%1%6%12%17%22% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -11% -3% 5% 13% 21% 28% 2019-62019-102020-22020-6 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 錦江酒店價格漲幅 錦江酒店相對指數漲幅 -25% -13% -2% 10% 22% 33% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 3% 5% 6% 8% 9% 11% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢

18、凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 69% 71% 74% 76% 79% 81% 9863 10479 11095 11711 12328 12944 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) nMqPmNsRtOrQxOtRzRmQwOaQcMaQpNqQmOrRiNoOpRjMmMvNbRoOxOwMqMqNvPtQsO of 30 Table_Page 錦江酒店錦江酒店(600754)(600754) 目目 錄錄 1. 疫情加速行業出清，連鎖滲透率或躍遷式提升 . 5 1.1. 單體酒店經營相對脆

19、弱，疫情沖擊下加速出清 . 5 1.2. 逆市加速拓店，為下一個繁榮周期蓄力 . 6 1.3. 并購往往發生在重大沖擊后 1-3 年內 . 11 2. 跑馬圈地時代錦江規模占優，效率提升空間很大 . 13 2.1. 酒店得規模、效率、品牌者得天下 . 13 2.2. 錦江的規模優勢是難以突破的壁壘 . 14 2.3. 大股東資源優勢明顯：開店、并購、融資皆有優勢 . 14 2.4. 效率決定下階段勝負，整合加速效率仍有提升空間 . 16 2.5. 加盟占比提升+重資產轉輕，回報率趨勢性提升 . 21 3. 復盤上一輪國改：弘毅入股業務布局加速明顯 . 25 4. 投資建議 . 28 5. 風險

20、提示 . 29 圖目錄圖目錄 圖 1：2020 年 1-3 月全國樣本酒店經營數據受疫情影響大幅下滑 . 5 圖 2：全國星級飯店經營數據（12 個月移動平均）大幅下滑 . 5 圖 3：2003 年時星級酒店數量依然處在增長期 . 6 圖 4：但受非典影響，星級酒店增速大幅下滑 . 6 圖 5：高星級客房數量增速放緩，但低星級增長 . 6 圖 6：高星級與低星級單家酒店房間數明顯分化 . 6 圖 7：2020 年三大酒店集團全年開店目標 . 7 圖 8：2020Q1 三大集團拓店數據 . 7 圖 9：頭部酒店集團 2019 年新開門店較快 . 7 圖 10：Q1 三大集團凈增門店數受關店拖累有

21、所減少 . 7 圖 11：2020Q1 新開門店數相比 19Q 同期并未大幅放緩 . 7 圖 12：2020Q1 關店數有所增加，但疫情并非關店主因 . 7 圖 13：華住營業利潤的迅速增長從 2016 年開始 . 8 圖 14：2012-2015 底部開店布局為業績騰飛打下基礎 . 8 圖 15：酒店集團開始向廣大三四線城市拓展自身產品 . 9 圖 16：四星級及五星級酒店數量在過去十年間占比在趨勢性提升 . 9 圖 17：高星級市場分散且供給過程，難以趨勢性提價 . 10 圖 18：地產投資高增速階段已過，酒店物業增量放緩，存量管理是大機 會 11 圖 19：中國連鎖酒店目前進入由并購+產

22、品升級驅動的成長期 . 13 圖 20：中國酒店 CR3 集中度為 38% . 14 圖 21：中端酒店錦江旗下品牌市占率 37% . 14 圖 22：錦江集團酒店產品矩陣涵蓋從奢華到經濟型全產品線 . 15 圖 23：國內酒店業務收入占比超 71% . 16 圖 24：受宏觀因素影響，國內酒店業務收入增速放緩 . 16 圖 25：國內酒店業務歸母凈利占比 66% . 17 圖 26：國內酒店業務歸母凈利增速大幅提升 . 17 圖 27： 組織架構調整后有望實現運營效率的進一步提升以及品牌發展協 of 30 Table_Page 錦江酒店錦江酒店(600754)(600754) 同度的提高 .

23、 21 圖 28：酒店 REITs 是實現物業資產變現以及加快資產周轉的成熟工具 23 圖 29：引入戰投后，并表鉑濤維也納，2015 年后拓店速度明顯增加（單 位：家） . 25 圖 30：錦江把握 2014-16 年行業整合機遇，通過并購成為行業龍頭（單 位：家） . 26 圖 31：2013-2017 年錦江累計超額收益最高達到 240% . 27 圖 32：錦江在 2014 年引入戰投股價累計漲幅表現亮眼 . 28 表目錄表目錄 表 1：在 1985-2000 年期間發生了大量酒店并購整合 . 12 表 2：中國酒店在產能出清末期開啟整合并購，市占率快速提升 . 12 表 3： Hot

24、els全球酒店排名中錦江國際集團房間規模全球第二 . 15 表 4：錦江自身財務成本僅為 2.61% . 16 表 5：錦江在租金、財務費用方面有成本優勢，但人工及行政費用有很 大提效空間 . 18 表 6：若錦江酒店業務部分人工成本率達到華住水平其酒店業務業績表 現測算（一般行政費用不變） . 19 表 7：計算 2021 年錦江歸母凈利潤對人工成本率（橫軸） ，一般行政管 理費用率（縱軸）業績彈性 . 20 表 8：酒店集團隨著加盟業態占比提升利潤率及回報率會趨勢性提升 21 表 9：萬豪集團通過拆分地產與酒店管理迅速做大規模并提升資產回報 率 25 表 10：2013 年初期全國國企改革

25、預期漸強，10 月上海國資改革預期熱 度提升 . 27 表 11：上海市國資委自 2013 年以來啟動了一系列實質性改革措施 . 27 表 12：相關上市公司盈利預測及估值（2020.6.6） . 28 of 30 Table_Page 錦江酒店錦江酒店(600754)(600754) 1. 疫情加速行業出清，連鎖滲透率或躍遷式提升疫情加速行業出清，連鎖滲透率或躍遷式提升 1.1. 單體酒店經營相對脆弱，疫情沖擊下加速出清單體酒店經營相對脆弱，疫情沖擊下加速出清 服務業的非凡崛起背后有著脆弱的成本結構基礎。服務業的非凡崛起背后有著脆弱的成本結構基礎。疫情加速了中小單體 酒店出清速度，房租、人工

26、及平臺抽傭三座大山壓力下，行業將在疫情 后迎來連鎖化率的躍遷式提升。 圖圖 1：2020 年年 1-3 月全國樣本酒店經營數據受疫情影響大幅下滑月全國樣本酒店經營數據受疫情影響大幅下滑 數據來源：STR Global、國泰君安證券研究 圖圖 2：全國星級飯店經營數據（：全國星級飯店經營數據（12 個月移動平均）大幅下滑個月移動平均）大幅下滑 數據來源：中國飯店業協會、國泰君安證券研究 注：1上述數據采用 12 個月移動平均計算年化經營指標趨勢；2中國飯店業協會全國星級飯店經營指標在 2019 年存在數據基數調整的情 況，樣本變更的結果是導致 2019 年整體數據同呈現上升趨勢的原因。 住宿業在

27、住宿業在 2003 年非典時期出現了較為明顯的供給側改革。年非典時期出現了較為明顯的供給側改革。2003 年星級 酒店行業仍處增長期， 因此門店及房間數未負增長， 但 2003 年增速大幅 下滑 11pct。 我們以單家酒店擁有的房間數度量酒店規模，不同星級酒店的供給側改不同星級酒店的供給側改 革方向有所分化：高星級出清房間數過多規模過大的物業，低星級出清革方向有所分化：高星級出清房間數過多規模過大的物業，低星級出清 抗風險能力弱，房間數過小的物業?？癸L險能力弱，房間數過小的物業。 -23% -84% -76% -100% -50% 0% 123 2020 R RevPARevPAR同比同比

28、全國經濟型一線中高端一線 經濟型二線中高端二線 2% -23% -31% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 123 2020 平均房價同比平均房價同比 全國經濟型一線中高端一線 經濟型二線中高端二線 -14. 5 -44. 7 -43. 3 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 123 2020 出租率同比變動出租率同比變動 全國經濟型一線中高端一線 經濟型二線中高端二線 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 2017201820192020 全國星級酒店全國

29、星級酒店R RevPARevPAR同比同比 全國五星級 四星級三星級 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 2017201820192020 全國星級酒店平均房價同比全國星級酒店平均房價同比 全國五星級 四星級三星級 -10. 0 -8. 0 -6. 0 -4. 0 -2. 0 0. 0 2. 0 4. 0 6. 0 8. 0 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 2017201820192020 全國星級酒店出租率同比變動全國星級酒店出租率同比變動 全國五星級 四星級三星級 of 30 Table_

30、Page 錦江酒店錦江酒店(600754)(600754) 2003 年期間高星級酒店單店房間數明顯下滑， 表明高星級酒店在危機期 間房間數量過多，規模過大的門店因規模不經濟導致出清，即高星級酒 店在危機期間淘汰規模過大的酒店。 低星級酒店的單店房間數則在 2003 年經歷了非常明顯增長（+15.2%） ， 并在 2004 年延續了這一趨勢（+22%） ，這一數據表明，由于規模較小的 低星級酒店在危機時抗風險能力差，部分產能出清，新開的低星級酒店 多為擁有較多房間數的物業。 圖圖 3：2003 年時星級酒店數量依然處在增長期年時星級酒店數量依然處在增長期 圖圖 4：但受非典影響，星級酒店增速大

31、幅下滑：但受非典影響，星級酒店增速大幅下滑 數據來源：中國飯店業協會、國泰君安證券研究 數據來源：中國飯店業協會、國泰君安證券研究 圖圖 5：高星級客房數量增速放緩，但低星級增長：高星級客房數量增速放緩，但低星級增長 圖圖 6：高星級與低星級單家酒店房間數明顯分化：高星級與低星級單家酒店房間數明顯分化 數據來源：中國飯店業協會、國泰君安證券研究 數據來源：中國飯店業協會、國泰君安證券研究 1.2. 逆市加速拓店，為下一個繁榮周期蓄力逆市加速拓店，為下一個繁榮周期蓄力 加速開店為了維持加速開店為了維持 2020 年的業績增長，也為下一個十年。年的業績增長，也為下一個十年。在疫情后發 布的三大酒店

32、集團 2019 年報及一季報中，沒有一家龍頭下調了全年開沒有一家龍頭下調了全年開 店指引。店指引。 2020Q1數據表明， 盡管疫情對Q1新開店及關店構成一定影響， 但并未出現停滯或大幅放緩跡象，開店節奏依然維持，華住甚至開店相 比 2019 年同期有所增加（含輕加盟品牌） 。 21% 36% 44% 24% 18% 8% 10% 13% 14% 11% 10% -2% -10% 10% 30% 50% 綜合五星級四星級三星級二星級一星級 星級飯店門店數同比增速（星級飯店門店數同比增速（% % ） 20022003 -10. 88 -22. 52 -29. 50 -13. 20 -7. 57

33、-9. 30 -40 -30 -20 -10 1 綜合五星級四星級三星級二星級一星級 2 2003003年星級飯店門店數增速變動（年星級飯店門店數增速變動（pctpct） 增速變動 10% 29% 35% 6% 4% -3% 11% 7% 10% 9% 13%13% -10% 10% 30% 50% 綜合五星級四星級三星級二星級一星級 星級飯店客房數同比增速（星級飯店客房數同比增速（% % ） 20022003 0. 77% -5. 22% -4. 07% -2. 07% 2. 88% 15. 18% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 綜合五星級四星級三星級二星級一星級 2

34、0032003年單家酒店客房數同比增速（年單家酒店客房數同比增速（% % ） of 30 Table_Page 錦江酒店錦江酒店(600754)(600754) 圖圖 7：2020 年三大酒店集團全年開店目標年三大酒店集團全年開店目標 圖圖 8：2020Q1 三大集團拓店數據三大集團拓店數據 數據來源：酒店集團公告、國泰君安證券研究 數據來源：酒店集團公告、國泰君安證券研究 圖圖 9：頭部酒店集團：頭部酒店集團 2019 年新開門店較快年新開門店較快 圖圖 10：Q1 三大集團凈增門店數受關店拖累有所減少三大集團凈增門店數受關店拖累有所減少 數據來源：酒店集團公告、國泰君安證券研究 數據來源：

35、酒店集團公告、國泰君安證券研究 圖圖 11：2020Q1 新開門店數相比新開門店數相比 19Q 同期并未大幅放緩同期并未大幅放緩 圖圖 12：2020Q1 關店數有所增加，但疫情并非關店主因關店數有所增加，但疫情并非關店主因 數據來源：酒店集團公告、國泰君安證券研究 數據來源：酒店集團公告、國泰君安證券研究 為何酒店全年堅守開店指標？為何酒店全年堅守開店指標？ 目的一：為保證全年增長。目的一：為保證全年增長。開店速度是酒店可以把握的業績驅動要素。 目前頭部酒店集團維持 10-15%拓店增速， 在 RevPAR 中性假設下 （0%） 10%業績增速，對酒店業績構成支撐。 16001600 800

36、 1700 1800 1000 0 500 1, 000 1, 500 2, 000 錦江華住首旅如家 20202020年三大酒店集團拓店計劃（單位：家）年三大酒店集團拓店計劃（單位：家） 最低開店最高開店 253 296 62 -120 -76 -100 -200 -100 0 100 200 300 400 錦江酒店華住酒店首旅如家 酒店集團酒店集團2020Q 12020Q 1年新開店（單位：家）年新開店（單位：家） 新開店關閉門店 1617 1715 829 607 -546 -327-428-140 -1, 000 -500 0 500 1, 000 1, 500 2, 000 錦江酒

37、店華住酒店首旅如家格林酒店 酒店集團酒店集團20192019年新開店（單位：家）年新開店（單位：家） 新開店關閉門店 -200 0 200 400 600 Q 1 Q 2 Q 3 Q 4Q 1 Q 2 Q 3 Q 4Q 1 Q 2 Q 3 Q 4Q 1 2017201820192020 三大酒店集團凈增加門店數（單位：家）三大酒店集團凈增加門店數（單位：家） 錦江華住首旅如家 0 200 400 600 800 Q 1 Q 2Q 3 Q 4Q 1 Q 2Q 3 Q 4Q 1 Q 2Q 3 Q 4Q 1 2017201820192020 三大酒店集團新開業門店數（單位：家）三大酒店集團新開業門店

38、數（單位：家） 錦江酒店華住酒店首旅如家 0 50 100 150 200 Q 1 Q 2Q 3 Q 4Q 1 Q 2Q 3 Q 4Q 1 Q 2Q 3 Q 4Q 1 2017201820192020 三大酒店集團關店數（單位：家）三大酒店集團關店數（單位：家） 錦江酒店華住酒店首旅如家 of 30 Table_Page 錦江酒店錦江酒店(600754)(600754) 目的二：更為卡位下一個十年的優質物業資源。目的二：更為卡位下一個十年的優質物業資源。中低端酒店是同質化消 費品，產品競爭的核心要素依次為：位置、價格、品牌。物業是很重要 的壁壘，能否占據核心位置的優質物業（或吸引加盟）決定未來

39、 10 年以 上競爭優勢。 在國內缺乏高價值區域品牌并購標的的情況下，拓店是最低成本改變國在國內缺乏高價值區域品牌并購標的的情況下，拓店是最低成本改變國 內市場競爭格局的手段。內市場競爭格局的手段。 預計單體酒店的加速出清會集中出現在 2020Q3 以后 （此前單體加盟業主處于政策補貼觀望期） 。 中端產品在新一線及二 線城市的拓展以及經濟型品牌在三四線及以下城市下沉紅利期是頭部 酒店集團影響競爭格局的重要戰略。 歷史經驗：華住上一輪逆市加杠桿確保歷史經驗：華住上一輪逆市加杠桿確保 2016-2018 繁榮周期大幅領跑行繁榮周期大幅領跑行 業。業。 華住加速開店始于 2012 年開始的酒店周期

40、底部， 并在 2013 年加速， 2015 年凈增加 767 家門店。同時，華住本輪擴張主要為中端酒店布局， 且物業均為優質位置的核心物業：以華住總部所在地上海為例，全季與 漢庭核心門店基本已經全面符合上海核心商圈與核心城區，物業質量好。 門店數量和物業質量的領先使得華住在 2016 年開始的酒店繁榮周期中 展現出超越同行業其他酒店的業績彈性， 在營收規模 （不考慮錦江并購） 、 營業利潤方面領先對手。 圖圖 13：華住營業利潤的迅速增長從：華住營業利潤的迅速增長從 2016 年開始年開始 圖圖 14：2012-2015 底部開店布局為業績騰飛打下基礎底部開店布局為業績騰飛打下基礎 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 向三四線市場下沉將成為未來開店的主要增量，頭部集團單店模型與管向三四線市場下沉將成為未來開店的主要增量，頭部集團單店模型與管 理體系需要調整匹配：理體系需要調整匹配： 投資模型維度：加盟商的回報率與回收期決定了在不同細分市場的競爭投資模型維度：加盟商的回報率與回收期決定了在不同細分市場的競爭 優勢。優勢。有限服務