錦江酒店-公司研究報告-集團賦能資源優渥梳理整合提質增效-230324（34頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 錦江酒店錦江酒店(600754)(600754)酒店餐飲酒店餐飲/社會服務社會服務 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-03-24 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_Market 股票數據 2023/03/23 6 個月目標價（元）68.4 收盤價（元）58.75 12 個月股價區間（元）47.7965.93 總市值（百萬元）62,865.09 總股本（百萬股）1,070 A 股（百萬股）914 B 股/H 股（百萬股）156/0 日均成交量（

2、百萬股）6 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-6%3%16%相對收益-5%-3%22%Table_Report 相關報告 錦江酒店 2022Q3 季報點評：境內經營回暖，境外持續復蘇，拓店加速-20221102 酒店專題：龍頭業績彈性幾何？-20230215 社服 2023 年度策略：花開疫散，兼顧彈性與估值-20230203 Table_Author 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003(021)20361142 研究助理研究助理：李昊臻李昊臻 執業證書編號：S05501220

3、10011 18969277077 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 集團賦能資源優渥，梳理整合提質增效集團賦能資源優渥，梳理整合提質增效 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 錦江酒店底蘊深厚，并購整合有序推進戰略清晰。錦江酒店底蘊深厚，并購整合有序推進戰略清晰。錦江客房數位居全球第二國內第一，規模壁壘顯著；2003 年以來公司依托錦江國際集團實現內部資產重組逐步確立輕資產運營方向，同時對外持續并購形成多元品牌矩陣、實現門店規?？缭绞桨l展。構建全球品牌矩陣，集團賦能高端資源與創新基因注入。構建全球品牌矩陣，集團賦能高端資源與創新基因注入。公司外延并購盧浮、鉑濤、維

4、也納等品牌形成多元品牌矩陣、實現品牌國際化發展，同時依托集團資源進一步強化高端市場影響力、實現全球品牌矩陣管理；中國區來看有限服務酒店持續優化，集團賦能下全服務酒店資源優渥、海外品牌陸續引入，GIC 注入創新基因推動品牌推陳出新；海外市場聚焦 EMEA 盧浮和麗笙品牌協同優化，遠期來看 APAC 有望擴張布局。會員生態體系構建有序推進，渠道整合增收降費。會員生態體系構建有序推進，渠道整合增收降費。公司會員基數龐大，截至 2022H1 國內會員數已超 1.8 億；依托集團資源以 WeHotel 為核心平臺統籌會員體系建設，將酒店會員享受權益的范圍由酒店擴大至更廣泛的出行鏈中，最終實現直銷率和會員

5、貢獻率提升的目的；伴隨 OTA 平臺整合后流量成本趨于昂貴，公司逐步加強直銷渠道建設，中國區全品牌全面開啟直銷收費梳理工作，渠道整合后銷售費用率有望進一步優化。中國區整合深入推進中國區整合深入推進&數字化能力改善推動效率提升。數字化能力改善推動效率提升。組織架構調整和數字化建設的目的在于提升酒店集團整體效率。集團并購往往帶來機構臃腫的弊端，組織架構調整是實現并購雙方融合發展、釋放規模效應的關鍵，直接表現為人效的提升和費用率的優化；數字化是集團精益管理的手段和工具，數字化技術賦能消費終端和內部管理，實現運營效率和管理效率的提升。投資建議：投資建議：錦江酒店作為行業龍頭規模壁壘穩固，集團賦能資源優

6、渥，梳理整合持續推進、效率改善釋放盈利空間，疫情以來行業供需環境明顯改善，公司逆勢拓店有望轉化為高業績彈性。我們預計公司 2022-2024年營收分別為 110/168/193 億元，歸母凈利潤分別為 0.7/19.4/24.4 億元，對應 2023-2024 年 PE 分別為 32/26 倍，我們給予公司 2024 年 30 x PE，對應目標價 68.4 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情反復風險，宏觀經濟風險，拓店不及預期等疫情反復風險，宏觀經濟風險，拓店不及預期等 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E

7、2024E 營業收入營業收入 9,898 11,339 11,039 16,831 19,275(+/-)%-34.45%14.56%-2.65%52.47%14.52%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 110 101 72 1,942 2,440(+/-)%-89.91%-8.70%-28.88%2613.52%25.66%每股收益（元）每股收益（元）0.12 0.10 0.07 1.81 2.28 市盈率市盈率 447.70 606.63 878.53 32.38 25.77 市凈率市凈率 3.88 3.77 3.76 3.36 2.96 凈資產收益率凈資產收益率(%)0.85%0.65%

8、0.43%10.37%11.49%股息收益率股息收益率(%)0.10%0.09%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)958 1,070 1,070 1,070 1,070-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022/32022/62022/92022/12錦江酒店滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.錦江酒店底蘊深厚，并購整合有序推進戰略清晰錦江酒店底蘊深厚，并購整合有序推進戰略清晰.4 1.1.有限服務酒店龍頭，全球第二國內第一規模壁壘穩固.4 1.2.傳承錦江

9、品牌歷史底蘊，內部梳理&外部并購有序推進.4 1.3.上海國資委背景，老牌國企股權集中.7 1.4.管理團隊經驗豐富，內部機制理順.8 1.5.穿越周期業績持續增長，疫后復蘇強勁.10 2.構建全構建全球品牌矩陣，集團賦能高端資源與創新基因注入球品牌矩陣，集團賦能高端資源與創新基因注入.13 2.1.打造全球品牌矩陣，境內境外協同布局.13 2.2.中國區有限業務優化，集團賦能全服務發展，GIC 注入創新基因.14 2.3.EMEA 優化品牌協同，APAC 有望擴張布局.17 3.會員生態體系構建有序推進，渠道整合增收降費會員生態體系構建有序推進，渠道整合增收降費.19 3.1.會員基數龐大，

10、以 WeHotel 為核心平臺統籌會員體系建設.19 3.2.收購 WeHotel 強化業務協同，渠道整合增收降費.20 4.中國區整合深入推進，數字化能力提升，集團金融板塊賦能中國區整合深入推進，數字化能力提升，集團金融板塊賦能.22 4.1.中國區整合由后端邁向前端，打造業務協同的敏捷組織.22 4.2.提升數字化規劃，賦能效率提升.23 4.3.全產業鏈金融服務，打造酒店投資全生命周期閉環.24 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.26 5.1.盈利預測.26 5.2.敏感性分析.27 5.3.估值分析及投資建議.29 6.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：202

11、1 年中國酒店集團年中國酒店集團 TOP10 及市占率及市占率.4 圖圖 2：2020 年中國酒店集團年中國酒店集團 TOP10 及市占率及市占率.4 圖圖 3：錦江酒店發展歷程：錦江酒店發展歷程.5 圖圖 4：錦江酒店股權結構（截至：錦江酒店股權結構（截至 2022Q3）.8 圖圖 5：2012-2019 年公司營收及增速年公司營收及增速.10 圖圖 6：2012-2019 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速.10 圖圖 7：2019Q1-2022Q3 公司營收及增速公司營收及增速.10 圖圖 8：2019Q1-2022Q3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.10 圖圖 9

12、：2012-2022Q3 TOP3 酒店集團凈利潤率對比酒店集團凈利潤率對比.11 圖圖 10：2012-2021 年公司直營年公司直營/加盟酒店收入占比加盟酒店收入占比.11 圖圖 11：2012-2021 年公司酒店業務收入結構年公司酒店業務收入結構.11 bUaVdXfVbUeZaYaY7NcM9PmOnNnPmPkPrRnOiNpNvM8OqRrOMYsOrRxNpOzR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 圖圖 12：2012-2022Q3 TOP3 酒店集團資產負債率酒店集團資產負債率.12 圖圖 13：2012-

13、2022Q3 TOP3 酒店集團酒店集團 ROE 水平水平.12 圖圖 14：錦江旗下全球品牌矩陣：錦江旗下全球品牌矩陣.13 圖圖 15：錦江酒店中國區旗下品牌：錦江酒店中國區旗下品牌.14 圖圖 16：2021 年連鎖酒店經濟型品牌市占率年連鎖酒店經濟型品牌市占率.14 圖圖 17：2021 年連鎖酒店中端品牌市占率年連鎖酒店中端品牌市占率.14 圖圖 18：錦江酒店旗下中高端酒店規模增長迅速：錦江酒店旗下中高端酒店規模增長迅速.15 圖圖 19：盧浮旗下品牌：盧浮旗下品牌.16 圖圖 20：麗笙旗下品牌：麗笙旗下品牌.16 圖圖 21：錦江酒店中國區旗下孵化品牌：錦江酒店中國區旗下孵化品

14、牌.16 圖圖 22：盧浮酒店歐洲市場布局：盧浮酒店歐洲市場布局.17 圖圖 23：盧浮酒店中東及：盧浮酒店中東及非洲市場布局非洲市場布局.17 圖圖 24：錦江酒店境外經營數據及增速：錦江酒店境外經營數據及增速.17 圖圖 25：錦江酒店境外：錦江酒店境外 ADR 及增速及增速.18 圖圖 26：錦江酒店境外：錦江酒店境外 OCC 及增速及增速.18 圖圖 27：錦江優選酒店會員分類占比：錦江優選酒店會員分類占比.19 圖圖 28：錦江豪華經：錦江豪華經典酒店會員規模典酒店會員規模.19 圖圖 29：2021 年末錦江年末錦江/華住華住/首旅會員規模（億）首旅會員規模（億）.20 圖圖 30

15、：錦江酒店中國區直銷比率提升：錦江酒店中國區直銷比率提升.20 圖圖 31：2019-2022H1 WeHotel 營收（萬元）營收（萬元）.20 圖圖 32：2019-2022H1 WeHotel 凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）.20 圖圖 33：錦江酒店訂房渠道收入（萬元）：錦江酒店訂房渠道收入（萬元）.21 圖圖 34：2019H1-2022H1 錦江酒店分部銷售費用率錦江酒店分部銷售費用率.21 圖圖 35：2018-2021 年華住銷售費用率年華住銷售費用率.21 圖圖 36：錦江酒店中國區整合進程：錦江酒店中國區整合進程.22 圖圖 37：2020/6-2022/6 錦江酒店總部人數

16、錦江酒店總部人數.23 圖圖 38：2019-2021 年錦江酒店員工總數年錦江酒店員工總數.23 圖圖 39：錦江酒店數字化簡化住宿服務流程：錦江酒店數字化簡化住宿服務流程.23 圖圖 40：錦江酒店數字化運營系統建設：錦江酒店數字化運營系統建設.24 圖圖 41：酒店投資全：酒店投資全生命周期閉環生命周期閉環.25 圖圖 42：錦江酒店：錦江酒店 2023 年利潤彈性及敏感性測算年利潤彈性及敏感性測算.28 圖圖 43：錦江酒店：錦江酒店 2024 年利潤彈性及敏感性測算年利潤彈性及敏感性測算.28 圖圖 44：2016 年至今錦江酒店動態年至今錦江酒店動態 PE 復盤復盤.29 表表 1

17、：2021 年全球酒店集團年全球酒店集團 TOP10.4 表表 2：錦江酒店：錦江酒店 2003 年資產置換年資產置換.5 表表 3：錦江酒店：錦江酒店 2009 年年“騰空換鳥騰空換鳥”.6 表表 4：錦江酒店：錦江酒店 2020 年逐步剝離直營酒店資產年逐步剝離直營酒店資產.6 表表 5：錦江：錦江酒店管理層簡介酒店管理層簡介.9 表表 6：2021 年錦江資本旗下全服務酒店年錦江資本旗下全服務酒店.15 表表 7：錦江酒店拓店假設：錦江酒店拓店假設.26 表表 8：錦江酒店盈利預測：錦江酒店盈利預測.27 表表 9：可比公司：可比公司 PE 估值分析估值分析.30 請務必閱讀正文后的聲明

18、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 1.錦江酒店錦江酒店底蘊深厚，并購整合有序推進戰略清晰底蘊深厚，并購整合有序推進戰略清晰 1.1.有限服務酒店龍頭，全球第二國內第一規模壁壘穩固 錦江酒店雄踞國內酒店市場錦江酒店雄踞國內酒店市場龍頭龍頭，市占率市占率大幅大幅領先領先。根據Hotels雜志排名，2021年錦江國際集團酒店數/客房數規模分別達 11959 家/123.9 萬間，客房數規模位居國內第一、全球第二，國內市占率達 22%，全球范圍內客房數規模僅次于萬豪；錦江酒店是錦江國際集團旗下唯一輕資產酒店管理平臺，截至 2022Q3 錦江酒店門店數/客

19、房數規模分別為 11251 家/107.6 萬間，酒店規模大幅領先國內同行，規模壁壘穩固。圖圖 1：2021 年中國酒店集團年中國酒店集團 TOP10 及市占率及市占率 圖圖 2：2020 年中國酒店集團年中國酒店集團 TOP10 及市占率及市占率 數據來源：盈蝶咨詢，東北證券 數據來源：盈蝶咨詢，東北證券 表表 1：2021 年全球酒店集團年全球酒店集團 TOP10 2021 年排名年排名 2020 年排名年排名 酒店集團名稱酒店集團名稱 2021 年客房數年客房數（萬間）（萬間）2021 年酒店數年酒店數（家）（家）1 1 萬豪國際 144.7 7,795 2 2 錦江國際集團 123.9

20、 11,959 3 3 希爾頓 106.5 6,777 4 4 洲際酒店集團 88.6 6,032 5 5 溫德姆酒店集團 81.0 8,950 6 6 雅高酒店集團 77.8 5,298 7 8 華住酒店集團 75.3 7,830 8 9 精選國際酒店集團 57.6 7,139 9 10 首旅如家酒店集團 47.5 5,916 10 11 BWH 集團 34.8 3,963 數據來源：Hotels雜志，東北證券 1.2.傳承錦江品牌歷史底蘊，內部梳理&外部并購有序推進 品牌起源：品牌起源：錦江品牌錦江品牌傳承近傳承近 90 年年，底蘊深厚。底蘊深厚。錦江品牌起源可追溯至 1935-1936

21、年董竹君女士在上海開設的“錦江川菜館”和“錦江茶室”；錦江飯店于 1951 年正式掛牌，在新中國成立后錦江飯店成為市政府在上海招待高級干部與外賓的首選接待22%16%10%31%錦江華住首旅格林東呈尚美亞朵德朧逸柏鳳悅其他20.2%13.9%9.2%35.7%錦江華住首旅格林東呈尚美都市酒店亞朵開元逸柏其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 場所，已接待近 500 位國家元首和政府首腦，并見證眾多重大歷史事件，具有深厚的品牌和歷史文化底蘊。圖圖 3：錦江酒店發展歷程：錦江酒店發展歷程 數據來源：公司公告，東北證券 集團內部資

22、產重組逐步確立錦江酒店輕資產運營方向：集團內部資產重組逐步確立錦江酒店輕資產運營方向：1）并購重組并購重組&資產置換明確酒店發展主業。資產置換明確酒店發展主業。錦江酒店（600754.SH）公司前身為新亞股份，2003 年以新亞股份、新錦江大酒店（600650.SH）（現“錦江在線”）和國旅B（900929.SH）（現“錦旅 B 股”）三家上市公司為主體合并重組成立錦江國際集團，核心業務為酒店賓館、餐飲服務和旅游客運業；在錦江國際集團規劃下，新亞股份更名為錦江國際酒店發展股份有限公司，并將公司投資的 18 家企業的股權及 1 家分公司的資產置換錦江國際集團持有的錦江國際酒店管理有限公司，剝離旅

23、游、攝影、廣告、貿易、醫藥、信息等非主營業務資產，進一步明晰公司酒店業的發展方向和以“錦江”為核心品牌的酒店管理發展模式。表表 2：錦江酒店：錦江酒店 2003 年資產置換年資產置換 置出資產置出資產 置入資產置入資產 上海新亞國際旅行社(100%股權)上海新亞集團深圳公司(100%股權)錦江國際酒店管理有限公司 100%股權 上海新亞集團攝影公司(100%股權)上海新亞集團房地產經營公司(100%股權)上海日裕洗滌服務有限公司(100%股權)上海新亞(集團)聯營公司廣告公司(100%股權)上海臨青賓館有限公司(90%股權)上海新亞集團經貿公司(90%股權)上海新南經營發展公司(50%股權)上

24、海新亞信息工程有限公司(50%股權)上海大眾新亞出租汽車有限公司(49.5%股權)上海亞業房地產經紀有限公司(49%股權)上海新亞宇寶酒店設備有限公司(49%股權)上海實業聯合集團長城藥業有限公司(30%股權)上海百樂門大酒店(30%股權)上海天清生物材料有限公司(21%股權)上海八六三軟件孵化器有限公司(14.29%股權)沙家浜度假村文化娛樂中心有限公司(10.04%股權)上海市飲食服務學校(分公司)數據來源：公司公告，東北證券 1935193619511994199620092011201320152020品牌起源可追溯至1935-1936年董竹君女士開設的錦江川菜館和錦江茶室錦江飯店掛牌

25、開業公司前身新亞股份上市：1994年新亞B股（900934.SH）1996年新亞股份（600754.SH）錦江之星品牌創立新亞股份（600754.SH）、新錦江大酒店（600650.SH）和國旅B（900929.SH）三家上市公司為主體合并重組成立錦江國際集團；新亞股份更名為錦江酒店錦江酒店與錦江資本資產置換：公司置出星級酒店資產，置入經濟型酒店資產收購金廣快捷70%股權先后收購鉑濤集團81%股權和維也納集團80%股權重組設立錦江酒店（中國區）；類REITs逐步剝離直營酒店資產品牌起源及公司前身品牌起源及公司前身內生增長內生增長深度整合有序推進深度整合有序推進（1935200219352002

26、）（2003201020032010）（2010201620102016）（20202020今）今）2003201820222016收購時尚之旅收購法國盧浮酒店集團錦江國際集團收購麗笙酒店收購WeHotel和GPP股權本土門店擴張本土門店擴張并購重組并購重組&資產置換明確酒店發展主業資產置換明確酒店發展主業“騰空換鳥”“騰空換鳥”奠定錦江酒店輕資產運作基礎奠定錦江酒店輕資產運作基礎類類REITsREITs剝離直營酒店資產，專注輕資產酒店管理剝離直營酒店資產，專注輕資產酒店管理內部資產重組內部資產重組并購金廣快捷并購金廣快捷&時尚之旅，時尚之旅，擴充經濟型酒店市場份額擴充經濟型酒店市場份額收購法

27、國盧浮酒店集團，收購法國盧浮酒店集團，開啟國際化發展路徑開啟國際化發展路徑并購鉑濤集團和維也納集團，并購鉑濤集團和維也納集團，實現規模躍遷實現規模躍遷外部持續并購外部持續并購錦江國際收購麗笙酒店，錦江國際收購麗笙酒店，集團中高端資源賦能錦江酒店集團中高端資源賦能錦江酒店重組明確酒店發展主業重組明確酒店發展主業明晰輕資產運作方向，外延并購持續推進明晰輕資產運作方向，外延并購持續推進（2017201920172019）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 2）“騰“騰空空換鳥”奠定錦江酒店輕資產運作基礎換鳥”奠定錦江酒店輕資產運作基

28、礎。2009 年錦江酒店（600754.SH）與錦江資本（2006.HK）在錦江國際集團推動下進行資產置換重組，公司置出星級酒店資產（新亞大酒店、新城大飯店、錦江湯臣等）、置入經濟型酒店資產（錦江之星、旅館投資、達華賓館），從而實現主業向有限服務酒店業務轉變、避免同業競爭。表表 3：錦江酒店錦江酒店 2009 年“騰年“騰空空換鳥”換鳥”置出資產置出資產 置入資產置入資產 分公司新亞大酒店 分公司新城飯店 錦江之星 71.225%股權 管理學院全部權益 酒店管理 99%股權 海侖賓館 66.67%股權 建國賓館 65%股權 旅館投資 80%股權 錦江湯臣 50%股權 武漢錦江 50%股權 錦江

29、德爾 50%股權 揚子江 40%股權 達華賓館 99%股權 溫州王朝 15%股權 數據來源：公司公告，東北證券 3）類類 REITs 逐步剝離逐步剝離直營直營酒店資產，專注輕資產酒店管理。酒店資產，專注輕資產酒店管理。2020 年以來錦江酒店多次以類 REITs 形式向母公司錦江資本（2006.HK）轉讓旗下自持的錦江之星等直營酒店資產，并通過委托管理形式繼續經營，2022 年 5 月錦江國際集團私有化錦江資本，標志著集團層面輕重資產雙輪驅動商業模式的確立，錦江酒店作為集團旗下唯一的輕資產運營主力板塊有望得到集團其余輕資產業務的逐步注入、加速擴張，追求品牌價值的最大化。表表 4：錦江酒店錦江酒

30、店 2020 年年逐步逐步剝離直營酒店資產剝離直營酒店資產 時間時間 轉讓方轉讓方 受讓方受讓方 受讓標的受讓標的 交易金額（萬元）交易金額（萬元）2020/1 旅館投資（錦江全資子公司）光縷公司 西安錦江之星 100%股權 約 7519 萬元 鄭州錦江之星 100%股權 約 6017 萬元 2020/4 錦江酒店 錦國投 達華賓館 70%股權 約 17144 萬元 旅館投資（錦江全資子公司）錦江資本 天津錦江之星 100%股權 約 5626 萬元 錦江之星旅館有限公司（錦江全資子公司）錦江資本 寧波錦波旅館 100%股權 約 4574 萬元 滴水湖錦江之星 70%股權 約 6712 萬元 2

31、020/7 錦江之星旅館有限公司（錦江全資子公司）錦江資本 天津滬錦投資 70%股權 約 5450 萬元 旅館投資（錦江全資子公司）錦江資本 沈陽松花江街錦江之星 70%股權 約 3665 萬元 長春錦旅投資 70%股權 約 1133 萬元 天津錦江之星 51%股權 約 4063 萬元 鎮江京口錦江之星 51%股權 約 1696 萬元 數據來源：公司公告，東北證券 對外持續并購形成多元品牌矩陣、實現門店規?？缭绞桨l展：對外持續并購形成多元品牌矩陣、實現門店規?？缭绞桨l展：1）并購金廣快捷）并購金廣快捷&時尚之旅擴充經濟型酒店市場份額。時尚之旅擴充經濟型酒店市場份額。2011 年錦江酒店并購經濟

32、型品牌金廣快捷 70%的股權，后于 2012 年實現對其 100%股權的收購并交由公司旗下錦江之星品牌整合管理；2013 年公司收購另一區域經濟型連鎖酒店品牌時尚之旅，公司在經濟型酒店市場份額得到提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 2）收購法國盧浮酒店集團，開啟國際化發展路徑。）收購法國盧浮酒店集團，開啟國際化發展路徑。2015 年錦江酒店以 125.92 億元現金收購法國盧浮酒店集團（LHG），收購前盧浮旗下共有 1115 家酒店，憑借盧浮酒店集團在歐洲酒店行業的深厚底蘊和行業地位，錦江迅速將業務拓展到國際市場，實現公

33、司國際化戰略布局。3）先后并購鉑濤集團和維也納集團，實現規模躍遷。）先后并購鉑濤集團和維也納集團，實現規模躍遷。2016 年公司先后以 82.69/17.50億元現金收購鉑濤集團 81%的股權/維也納集團 80%的股權，收購前鉑濤/維也納開業門店分別達 2291/303 家；此后公司分別于 2018/2019/2021 年收購鉑濤集團剩余12%/3.5%/3.5%的股權，于 2022 年再次收購維也納 10%的股權，通過并購鉑濤和維也納公司進一步豐富經濟型和中高端酒店市場品牌、提升市占率。4）錦江國際收購麗笙酒店，集團中高端資源賦能錦江酒店。）錦江國際收購麗笙酒店，集團中高端資源賦能錦江酒店。

34、2018 年錦江國際集團收購國際中高端酒店集團麗笙，并于 2020 年 5 月錦江酒店中國區成立后將麗笙旗下四大品牌（麗怡/麗芮/麗亭/麗柏）注入，交由錦江中國區運營管理。依托麗笙酒店深厚品牌底蘊，錦江酒店在中高端市場的競爭力得到大幅提升。1.3.上海國資委背景，老牌國企股權集中 控股股東資源豐富，錦江酒店作為核心業務平臺地位凸顯?？毓晒蓶|資源豐富，錦江酒店作為核心業務平臺地位凸顯。錦江國際集團是上海市國資委控股的中國規模最大的綜合性酒店旅游企業集團之一，擁有酒店、旅游、客運三大核心主業和地產、實業、金融等相關產業及基礎產業，控股“錦江酒店”（600754、900934）、“錦江在線”（600

35、650、900914）和“錦江旅游”（900929）三家上市公司。2022 年 5 月錦江國際集團對錦江資本（2006.HK）進行私有化后標志著集團輕重資產分離、雙輪驅動的確立，錦江酒店作為集團旗下核心酒店業務載體、唯一的輕資產運營平臺，具有極重要地位，享受集團豐富資源支持。國企改革背景下引入弘毅投資國企改革背景下引入弘毅投資，私有化錦江，私有化錦江資本資本股權結構進一步集中股權結構進一步集中。2014 年錦江酒店積極響應號召，通過非公開發行股票的方式引入戰略投資者弘毅投資進行混合所有制改革，募資 5.98 億元/股權占比 12.6%，協助錦江度過收購擴張的關鍵時期，探索了國企混改的新模式；2

36、018 年以來弘毅投資基金推進股份減持計劃、持續減持公司股份，截至 2022Q3 已不在公司前十大流通股東序列。2022 年錦江國際集團私有化錦江資本后直接持有公司 45.05%的股權，股權結構進一步集中。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 圖圖 4：錦江酒店股權結構（截至：錦江酒店股權結構（截至 2022Q3）數據來源：公司公告，東北證券 1.4.管理團隊經驗豐富，內部機制理順 并購擴張，管理組織機制長期延續（并購擴張，管理組織機制長期延續（2015-2020 年）：年）：2015 年后，錦江收購盧浮、鉑濤、維也納，并沒有將

37、盧浮、鉑濤、維也納集團的負責人引入錦江股份董事會，而是延續其以往的董事會成員。錦江長期以來管理層人員結構比較穩定，多為自我培養的人才，在并購完成之后的資源整合上存在融合性壁壘，并沒有整合維也納、鉑濤的組織架構，使其繼續獨立運營，導致三套體系并行，管理系統人員冗雜。錦江酒店中國區成立，內部管理體系統一（錦江酒店中國區成立，內部管理體系統一（2020-2022 年）：年）：2020 年錦江酒店中國區設立，前端運營設立了上海、深圳“雙總部”，下設品牌團隊和區域分公司。秉承著“基因不變，后臺整合”的策略，統一內部管理體系。一方面，高層管理人員長期穩定；另一方面，理順自收購鉑濤、維也納等集團以來亟待梳理

38、的內部結構，對旗下錦江都城、鉑濤酒店和維也納酒店的職能部門進行內部整合。內部整合過程中產生了人事變革。錦江在前端運營中保留和提拔了許多鉑濤、維也納系的優秀人才，通過借鑒子公司的股權激勵機制，提出“6+1”賽馬機制和項目制，為老牌國企注入了市場化的狼性基因。此種人事和經營上的變革也真正打破了自大規模并購以來遺留的管理壁壘問題，使得錦江與子公司實現了管理和文化的匯融。經驗豐富的高管團隊助力公司后疫情時代發展。經驗豐富的高管團隊助力公司后疫情時代發展。在錦江酒店 16 位管理層人員中，任期大于五年以上的有五人，平均任期 3.56 年，在公司任職的經驗充分。2021 年錦江新任董事長為曾任公司首席執行

39、官的張曉強，其履職經驗涵蓋公司運營和酒店管理領域，曾作為主力推進錦江在中端酒店市場的布局和展開并購品牌的整合工作，主導“一中心三平臺”建設，經驗豐富，著力于推動公司創新型增長。CEO 沈莉女士在錦江體系內部從事財務工作超過 30 年，善于進行后臺資源整合，她在今年的履職體現了錦江在后疫情發展中一切以成本效益優先的戰略選擇。45.05%100%上海市國有資產監督管理委員會上海市國有資產監督管理委員會錦江國際（集團）有限公司錦江國際（集團）有限公司上海錦江資本股份有限公司上海錦江資本股份有限公司上海錦江國際酒店股份有限公司上海錦江國際酒店股份有限公司Keystone Lodging Holding

40、s Limited,鉑濤鉑濤上海地產（集團）上海地產（集團）有限公司有限公司盧浮集團，盧浮集團，GDL上海市財政局上海市財政局維也納酒店有限公司維也納酒店有限公司100%19%71%100%10%90%100%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 表表 5：錦江酒店管理層簡介：錦江酒店管理層簡介 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 張曉強張曉強 董事長、董事 曾任上海錦江國際酒店股份有限公司首席執行官,錦江資本副總裁,錦江酒店首席執行官等;現任錦江國際(集團)有限公司黨委副書記,董事,總裁,上海錦江國際酒店股份有限公司黨委書記,董事長

41、 陳禮明陳禮明 董事 曾任上海新亞(集團)股份有限公司執行經理等;現任錦江國際董事會專務,錦江資本副董事長,執行董事,上海錦江國際酒店股份有限公司董事,法國盧浮酒店集團(GDL)董事長,總裁,Radisson Hospitality AB 董事 周維周維 董事 曾任上海市政府外事辦公室翻譯室副主任,上海錦江國際酒店(集團)股份有限公司投資發展部總監,首席投資官,上海錦江盧浮亞洲酒店管理有限公司副首席執行官等;現任錦江國際(集團)有限公司副總裁,Radisson Hospitality AB 董事,錦江國際旅游股份有限公司董事長 馬名駒馬名駒 董事 曾任錦江國際(集團)有限公司計財部經理,副總裁

42、,上海錦江國際酒店(集團)股份有限公司監事,錦江在線董事等;現任錦江國際(集團)有限公司董事會專務,上海錦江資本股份有限公司執行董事兼首席執行官,上海錦江國際酒店股份有限公司董事,上海錦江國際投資管理有限公司董事長等 沈莉沈莉 董事、首席執行官 曾任上海新亞(集團)股份有限公司計劃財務部副經理,上海錦江國際旅館投資有限公司首席財務官等;現任上海錦江國際酒店股份有限公司首席執行官,上海錦江國際酒店股份有限公司共享服務分公司總裁等 孫持平孫持平 獨立董事 曾任中國工商銀行廣東省分行行長,黨委書記,中國工商銀行上海市分行行長,黨委書記,中國工商銀行江蘇省分行行長,黨委書記,工銀安盛人壽保險有限公司董

43、事長;現任上海錦江國際酒店股份有限公司獨立董事 張暉明張暉明 獨立董事 現任復旦大學經濟系主任,上海錦江國際酒店股份有限公司獨立董事 劉九評劉九評 獨立董事 曾任美國 Intel 公司軟件工程師,美國 Bay Networks 華東區技術總監,銷售總監,美國 BEA公司華東區銷售總監,東方有線網絡有線公司副總經理,常務副總經理,總經理等;現任上海市大數據股份有限公司總裁,上海數字治理研究院院長 徐建新徐建新 獨立董事 曾任上海財經大學副教授,上海新世紀投資服務公司副總經理,東方國際(集團)副總會計師,董事,財務總監,總經濟師,東方國際創業股份公司副董事長,上海浦東發展銀行董事;現任上海樸易投資

44、管理有限公司高級副總裁等 王國興王國興 監事會主席、監事 曾任上海錦江國際酒店股份有限公司董事會秘書,上海新亞(集團)有限公司董事會秘書,財務副總監等;現任錦江國際(集團)有限公司副總裁,上海錦江資本股份有限公司監事會主席,上海錦江國際酒店股份有限公司監事會主席等 徐錚徐錚 監事 曾任錦江國際(集團)有限公司資源集成部副經理,審計室副主任,上海錦江在線網絡服務股份有限公司監事;現任錦江國際(集團)有限公司審計室主任,風控部總監,職工監事,上海錦江國際酒店股份有限公司監事 孫青孫青 職工監事 曾任新亞大酒店營銷部總監,房務部總監,人力資源部總監,上海虹橋賓館黨委副書記,錦江國際酒店管理有限公司黨

45、委副書記等;現任上海錦江國際酒店發展股份有限公司紀委副書記,工會負責人,黨群工作部部長 徐國榮徐國榮 職工監事 國際注冊內部審計師.曾任上海錦江國際酒店股份有限公司審計室副主任,現任上海錦江國際酒店股份有限公司審計室主任 侯樂蕊侯樂蕊 副總裁 曾任上海華虹(集團)有限公司財務部助理,上海錦天城律師事務所律師,上海錦江國際酒店(集團)股份有限公司投資發展部副總監等;現任本公司副總裁 胡胡暋 副總裁、董事會秘書 曾任本公司證券事務代表,董事會秘書;現任本公司副總裁,董事會秘書 艾耕云艾耕云 首席財務官、財務負責人 曾任上海新亞集團股份有限公司計劃財務部經理等;現任上海錦江國際酒店股份有限公司首席財

46、務官,財務負責人,法國盧浮酒店集團(GDL)執行董事 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 1.5.穿越周期業績持續增長，疫后復蘇強勁 疫情前營收高增，利潤水平相對穩定。營收方面，疫情前營收高增，利潤水平相對穩定。營收方面，2012-2019 年公司營收由 23 億元增至 151 億元/CAGR 為 30.8%；其中，2016 年受并表盧浮、鉑濤和維也納影響拉動整體營收大幅增長至 106 億元/+91%。利潤方面，利潤方面，2012-2019 年公司歸母凈利潤穩健提升，由 3.69 億元增至 10

47、.92 億元/CAGR 為 16.8%，2016 年并表后整體歸母凈利潤率相對穩定，位于 6.5%-7.4%區間內。圖圖 5：2012-2019 年公司營收及增速年公司營收及增速 圖圖 6：2012-2019 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 疫情以來業績承壓，利潤率水平反超同行。疫情以來業績承壓，利潤率水平反超同行。2020Q1-2020Q2 受首輪疫情沖擊酒店行業經營承壓顯著，公司營收分別同比下滑 34%/50%至 21.9/19.0 億元，歸母凈利潤分別同比下滑 42%/58%致 1.7/1.1 億元。2020Q3-

48、2022Q3 期間公司業績隨疫情反復呈震蕩態勢，截至2022Q3單季實現營收30.52億元/-1.1%/恢復至2019年同期的74%，歸母凈利潤 1.60 億元/+73.5%/恢復至 2019 年同期的 52%。疫情擾動下公司保持較強的經營韌性，凈利潤率下滑幅度較小、反超競爭對手，同時 2022Q1 以來公司凈利潤率呈穩步提升態勢。圖圖 7：2019Q1-2022Q3 公司營收及增速公司營收及增速 圖圖 8：2019Q1-2022Q3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

49、100%02040608010012014016020122013201420152016201720182019營業收入（億元）酒店運營及管理收入（億元）營收yoy0%5%10%15%20%25%30%35%02468101220122013201420152016201720182019歸母凈利潤（億元）yoy歸母凈利潤率-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%051015202530354045營業收入（億元）yoy-200%-150%-100%-50%0%50%-3-2-101234歸母凈利潤（億元）yoy歸母凈利潤率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

50、明及說明 11/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 圖圖 9：2012-2022Q3 TOP3 酒店集團凈利潤率對比酒店集團凈利潤率對比 數據來源：公司公告，東北證券 輕資產化持續推進，加盟酒店營收占比提升顯著。輕資產化持續推進，加盟酒店營收占比提升顯著。連鎖加盟化為酒店行業大勢所趨，公司輕資產進程持續推進、成果顯著，2012-2021 年公司加盟酒店收入占比由 11.0%提升至 49.6%/+38.6pct，具體來看，前期加盟服務收入占比由 2.3%提升至7.3%/+5.0pct，持續加盟服務收入占比由 5.8%提升至 32.0%/+26.2pct；公司直營酒店收入占比相應由 89.0

51、%下降至 50.4%，其中客房收入占比由 71.4%下降至 43.9%/-27.5%，餐飲收入占比由 9.7%下降至 5.8%/-3.9%。輕資產化下公司將逐步形成以加盟酒店收入為主體的營收結構，有利于減弱酒店行業周期波動產生的經營風險，提升公司業績穩定性。圖圖 10：2012-2021 年公司年公司直營直營/加盟酒店收入占比加盟酒店收入占比 圖圖 11：2012-2021 年公司酒店業務收入結構年公司酒店業務收入結構 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 資產負債率持續優化，資產負債率持續優化，ROE水平更為穩健。水平更為穩健。2012-2014年公司資產負債率均低于4

52、0%，保持優異的資產負債結構；2015-2016 年公司連續并購盧浮、鉑濤、維也納酒店集團導致公司資產負債率明顯提升，資產負債率達到 69%/yoy+200%；2016 年-2022Q3公司資產負債率由 68%逐步下降至 63%；對比華住和首旅，近年來錦江的資產負債率更為穩定且償債壓力逐步緩解，截至 2022Q3 錦江資產負債率略高于首旅、明顯低于華住。對比 TOP3 酒店集團，錦江保持相對更為穩健的 ROE 水平，疫情前錦江與首旅 ROE 水平較為接近、落后華住，疫情以來錦江 ROE 均保持在零基準線以上、領先華住和首旅，反映出了更有效率的資金使用情況。-30%-25%-20%-15%-10

53、%-5%0%5%10%15%20%20122013201420152016201720182019202020212022Q1 2022Q2 2022Q3錦江華住首旅11.0%12.1%12.8%17.7%20.5%24.2%35.4%39.0%45.7%49.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021自有和租賃酒店加盟和管理酒店71.4%72.0%73.1%64.1%60.9%56.6%53.9%50.4%45.6%43.9%45.6%5.8%6.1%6.5%14.9%14.2%14.

54、6%14.1%15.1%29.3%32.0%32.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021 2022H1客房餐飲商品銷售前期加盟服務收入持續加盟服務收入訂房渠道費會員卡收益租賃其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 圖圖 12：2012-2022Q3 TOP3 酒店集團資產負債率酒店集團資產負債率 圖圖 13：2012-2022Q3 TOP3 酒店集團酒店集團 ROE 水平水平 數據來源：公司公告，東北證券 數據來

55、源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 2.構建全球構建全球品牌品牌矩陣矩陣，集團賦能高端資源與創新基因，集團賦能高端資源與創新基因注入注入 品牌是酒店集團的基礎品牌是酒店集團的基礎，通過持續經營實現規模擴張和效率提升，繼而構筑品牌價通過持續經營實現規模擴張和效率提升，繼而構筑品牌價值、提升品牌影響力，最終實現品牌價值變現。值、提升品牌影響力，最終實現品牌價值變現。優質品牌力的打造是培育消費者品牌忠誠度和吸引加盟商的關鍵，錦江酒店在外延并購與集團賦能的基礎上梳理整合旗下品牌矩陣，未來境內/境外、有限服務/

56、全服務品牌優化與擴張路徑清晰，有望推動錦江品牌價值的持續深化。2.1.打造全球品牌矩陣，境內境外協同布局 打造打造全球全球品牌矩陣品牌矩陣，差異化覆蓋細分賽道。差異化覆蓋細分賽道。錦江品牌傳承近 90 年，此后在錦江酒店原有品牌的基礎上通過外延并購盧浮、鉑濤、維也納等品牌形成多元品牌矩陣、實現品牌國際化發展，同時依托集團資源進一步強化高端市場影響力、實現全球品牌矩陣管理。2021H1 錦江完成對旗下全球品牌的梳理，將旗下 55 個品牌劃分為舒適智選、精品優選、高端甄選和奢華尊貴四檔，并內部劃分為經典和生活方式兩類，通過對旗下品牌細致梳理明確各品牌所覆蓋細分賽道，強化品牌競爭力。圖圖 14：錦江

57、：錦江旗下全球品牌矩陣旗下全球品牌矩陣 數據來源：錦江 WeHotel 官網，東北證券 中國區中國區品牌豐富、同質化問題逐步解決，境外盧浮品牌豐富、同質化問題逐步解決，境外盧浮&麗笙協同效應有望麗笙協同效應有望建立強化建立強化。通過多年收購錦江酒店中國區形成極其豐富的品牌矩陣，同時也相應產生品牌同質化問題，近年來公司逐步加強品牌梳理與整合，目前旗下約 30 個品牌則主要按照價格帶劃分為經濟型、輕中端、中端、中高端和高端五檔，除 18 個主力品牌外，通過 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 不斷孵化新品牌形成自由競爭氛圍、優勝

58、劣汰，實現品牌力持續增長。境外方面，錦江酒店旗下盧浮酒店品牌和錦江國際集團旗下麗笙酒店品牌有望建立并逐步強化，推動品牌海外影響力擴大。圖圖 15：錦江酒店中國區旗下品牌：錦江酒店中國區旗下品牌 數據來源：錦江 WeHotel 官網，東北證券 2.2.中國區有限業務優化，集團賦能全服務發展，GIC 注入創新基因 經濟型品牌升級夯實，經濟型品牌升級夯實，中高端中高端品牌品牌市占率領先。市占率領先。經濟型品牌方面經濟型品牌方面錦江酒店旗下 7 天和錦江之星成立于我國經濟型連鎖酒店發展初期并迅速擴張規模成為行業翹楚，后受品牌老化等因素影響增速放緩，截至 2021 年 7 天/錦江之星在連鎖酒店經濟型品

59、牌市場市占率仍有 7.4%/5.2%，分別位居第 4/5 位；伴隨錦江酒店中國區成立及后續品牌梳理持續推進，夯實經濟型品牌基礎重新被確立為公司重點發展戰略之一，對7 天品牌進行重塑后 3.0 版本已取得良好市場反饋，錦江之星于 2021 年底確定 5.0產品設計，改變原有設計風格，完成品牌煥新，此外 IU 酒店推出 2.0 版本，公司將以此三個品牌為主力實現對廣闊下沉市場的進一步滲透。中高端中高端品牌品牌方面方面錦江優勢突出，旗下維也納/麗楓酒店規模分別位居連鎖酒店中端品牌第 1/3 位，市場率分別達 27.4%/7.3%，此外旗下希岸和喆啡品牌同樣位居前十品牌之列，形成具有市場競爭力的中高端

60、品牌矩陣，截至 2022Q3 公司旗下中高端酒店規模已達 6155 家/占比54.7%/2 年 CAGR 為 24.1%，優質品牌力轉化為中高端品牌高拓店增速，中高端門店規模大幅領先國內同行。圖圖 16：2021 年連鎖酒店經濟型品牌市占率年連鎖酒店經濟型品牌市占率 圖圖 17：2021 年連鎖酒店中端品牌市占率年連鎖酒店中端品牌市占率 數據來源：盈蝶咨詢，東北證券 數據來源：盈蝶咨詢，東北證券 12.4%8.3%8.1%7.4%5.2%4.6%4.1%2.9%2.9%1.7%42.5%漢庭如家格林豪泰7天錦江之星城市便捷尚客優酒店云酒店怡萊酒店格林聯盟其他27.35%13.60%7.30%4

61、.86%3.86%3.59%2.97%2.89%2.88%2.87%27.83%維也納全季麗楓如家商旅桔子星程宜尚希岸喆啡雅斯特其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 圖圖 18：錦江酒店旗下中高端酒店：錦江酒店旗下中高端酒店規模增長迅速規模增長迅速 數據來源：公司公告，東北證券 集團賦能集團賦能品牌品牌資源優渥，資源優渥，海外品牌引入完善品牌檔次。海外品牌引入完善品牌檔次。國內品牌方面，國內品牌方面，錦江國際集團旗下高星全服務酒店品牌資源優渥，錦江酒店母公司錦江資本退市前高星酒店資源均交由其運營，包括錦江飯店、和平飯店、

62、昆侖飯店、國際飯店等歷史悠久、在全國范圍內享有極高知名度的品牌，截至 2021 年末錦江資本旗下共有全服務酒店81 家，主要為五星和四星酒店；2022 年錦江酒店母公司錦江資本私有化后錦江國際集團實現在酒店產業輕重資產雙輪驅動商業模式的確立，集團旗下錦江資產負責重資產運營，追求資產價值最大化，錦江酒店負責輕資產運營，追求品牌價值最大化。海外品牌海外品牌方面，方面，盧浮和麗笙引入中國區成為公司完善品牌檔次的重點：錦江酒店收購盧浮酒店集團后開始逐步將盧浮旗下品牌引入中國區，截至 2022Q3 盧浮旗下品牌在中國區完成簽約 587 家/開業 248 家，主力品牌凱里亞德、康鉑已發展至 3.0 版本；

63、錦江國際集團于 2020 年完成對麗笙歐洲酒店集團 100%股權的收購，麗笙酒店作為全球性高端酒店管理公司品牌影響力卓越，旗下擁有十大品牌，目前麗芮、麗亭、麗柏、麗怡四大品牌運營權已整合進入中國區；截至 2022Q3 盧浮和麗笙品牌在中國區開業約 300 家，兩年發展近 4 萬間客房，公司計劃未來 3-5 年發展 1500-2000 家，通過結合盧浮及麗笙優質產品和錦江強運營能力，公司有望進一步強化中高端領域競爭優勢。表表 6：2021 年錦江資本旗下年錦江資本旗下全服務酒店全服務酒店 持有權益自行管理持有權益自行管理 持有權益委托第三方管理持有權益委托第三方管理 第三方擁有委托集團管理第三方

64、擁有委托集團管理 酒店總數酒店總數 酒店酒店 客房客房 酒店酒店 客房客房 酒店酒店 客房客房 酒店酒店 客房客房 五星級豪華酒店五星級豪華酒店 6 2796 1 418 35 12196 42 15410 四星級豪華酒店四星級豪華酒店 10 3262 26 5326 36 8588 商務酒店商務酒店 2 274 1 56 3 330 全服務酒店合計全服務酒店合計 18 6332 1 418 62 17578 81 24328 數據來源：公司公告，東北證券 0100020003000400050006000700019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2

65、21Q321Q422Q122Q222Q3中高端酒店經濟型酒店 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 圖圖 19：盧浮旗下品牌盧浮旗下品牌 圖圖 20：麗笙旗下品牌麗笙旗下品牌 數據來源：盧浮酒店官網，東北證券 數據來源：麗笙酒店官網，東北證券 GIC 注入創新基因，注入創新基因，加速品牌孵化與模塊創新。加速品牌孵化與模塊創新。集團旗下設有全球創新中心（GIC）以創意理念打造可持續、盈利型酒店商業運作模式，具體職能包括存量酒店升級、海外品牌本土化入市、創新品牌研發深化、創新模塊化產品方案以及前沿酒店設計及建造技術研究運用等，通過

66、品牌孵化與模塊創新助力產品緊跟時代潮流，強化加盟商及年輕客戶群體獲取。目前錦江旗下孵化品牌已達 10 余個，為公司品牌持續推陳出新提供后備力量，公司計劃主要從度假、公寓和國潮三處著手豐富品牌類別，分別以暻閣/憬黎/原拓為代表品牌；GIC 創新模塊主要以客戶為中心跨品牌實現產品落地，從而進一步提高議價能力、達到輕成本運營，目前 GIC 創新模塊包括純凈客房、智能客房、在房健身、餐飲、香氛甄選、親子體驗和可持續發展七方面，試點下對于門店 RevPAR 溢價增幅效果明顯。圖圖 21：錦江酒店中國區旗下孵化品牌錦江酒店中國區旗下孵化品牌 數據來源：公司官網，東北證券 高端高端中高端中高端中端中端 請務

67、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 2.3.EMEA 優化品牌協同，APAC 有望擴張布局 盧浮聚焦恢復盧浮聚焦恢復，推進與集團旗下麗笙品牌協同。，推進與集團旗下麗笙品牌協同。目前錦江酒店境外布局以盧浮為主，盧浮酒店集團起源于法國，是歐洲第二大酒店集團，以歐洲區為核心市場逐步向全球擴張，根據盧浮官網數據，目前盧浮旗下 1652 家酒店已實現對全球 60 個國家的覆蓋；疫情以來盧浮酒店經營承壓，2020Q2 錦江境外酒店（主要為盧浮系）RevPAR同比下滑 77%，此后伴隨疫情影響減弱逐步復蘇，RevPAR 于 2022Q3 超過

68、疫情前同期水平，具體來看，通脹影響下平均房價增幅明顯、已達 2019 年同期的 115%，入住率仍未恢復至疫情前水平，聚焦恢復仍是盧浮酒店近期重要目標。此外，依托錦江國際集團資源，旗下麗笙酒店與盧浮酒店協同將逐步推進，根據麗笙官網數據，麗笙在 EMEA 區域酒店規模超 500 家，在高端及全服務酒店市場具有強競爭力，盧浮以有限服務為主形成良好互補，為后續整合提供基礎，長期來看公司計劃以盧浮和麗笙為基礎構建 EMEA 協同平臺，統籌強化海外品牌發展。圖圖 22：盧浮酒店盧浮酒店歐洲市場布局歐洲市場布局 圖圖 23：盧浮酒店中東及非洲市場布局盧浮酒店中東及非洲市場布局 數據來源：盧浮酒店官網，東北

69、證券 數據來源：盧浮酒店官網，東北證券 圖圖 24：錦江酒店：錦江酒店境外經營數據及增速境外經營數據及增速 數據來源：公司公告，東北證券 注：虛線為 RevPAR 較 2019 年同期增速 0.0%-0.9%1.4%1.3%1.1%4.5%2.1%1.3%-14.5%-76.8%-39.1%-54.1%-36.6%112.3%77.8%47.3%98.5%70.5%36.1%-100%-50%0%50%100%150%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2

70、 22Q3入住率平均房價RevPAR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 圖圖 25：錦江錦江酒店境外酒店境外 ADR 及增速及增速 圖圖 26：錦江酒店境外錦江酒店境外 OCC 及增速及增速 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 APAC 擴張布局為遠期目標，擴張布局為遠期目標，深耕核心國家市場，開拓新國家市場。深耕核心國家市場，開拓新國家市場。亞太地區受益于地理位置因素國人休閑商務出行與消費頻率較高，布局亞太區域利于承接國內出境游住宿需求；同時亞太區域整體經濟發展增速較高，居民物質生活水平仍處于較快

71、發展階段，布局亞太市場有益于獲取居民消費水平快速增長帶來的紅利。目前盧浮酒店在亞太市場已有一定布局，截至 2022 年 10 月麗笙酒店在亞太市場門店規模已超 200 家，未來通過內生與外延并舉的形式拓展亞太市場已納入公司遠期目標。-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.010.020.030.040.050.060.070.0ADR（歐元）yoy-vs19-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%OCCyoy-v

72、s19 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 3.會員生態體系構建有序推進，渠道整合增收會員生態體系構建有序推進，渠道整合增收降費降費 會員體系是酒店集團品牌力的延伸，實現對會員體系是酒店集團品牌力的延伸，實現對消費者消費者的深度綁定和對加盟商的導流。的深度綁定和對加盟商的導流。對消費者而言，在酒店強品牌力&產品力的基礎上通過會員體系下優質的權益優惠和便捷的訂房服務形成品牌忠誠度；對加盟商而言，通過會員體系實現酒店集團龐大用戶流量對線下門店的賦能。錦江酒店在品牌整合和提升的基礎上通過會員體系的構建實現會員忠誠度的提升和對加盟商

73、的賦能。3.1.會員基數龐大，以 WeHotel 為核心平臺統籌會員體系建設 會員會員基數龐大，國內國外會員體系有序整合?；鶖谍嫶?，國內國外會員體系有序整合。錦江酒店完成對盧浮、鉑濤和維也納的收購后開始推進旗下酒店會員資源整合，2016 與第三方合資成立 WeHotel 后于2017 年完成對鉑濤會員的整合、于 2021 年完成對維也納旗下“紳士會”會員體系向錦江優選會員的升級，會員體系得到初步整合；為更好匹配龐大會員規模與豐富集團資源，通過 WeHotel 會員平臺將全球錦江會員劃分為四個子會員計劃，國內以優選酒店會員和豪華經典酒店會員分別對應有限服務和全服務酒店品牌會員，國外則分別以麗笙和

74、盧浮官方渠道為基礎構建子會員計劃，截至 2022H1 錦江酒店國內會員數已超 1.8 億，其中優選酒店會員藍卡/銀卡/金卡/白金卡會員占比分別為66%/19%/12%/3%，豪華經典酒店會員經典卡與卓越卡會員數分別超 9 萬和 4 萬，基于會員體系整合后對門店賦能效果增強，2022H1錦江酒店國內會員貢獻率達 64%，線上直銷預訂率為 53%。圖圖 27：錦江錦江優選酒店會員優選酒店會員分類占比分類占比 圖圖 28：錦江錦江豪華經典酒店會員豪華經典酒店會員規模規模 數據來源：投資者交流大會，東北證券 數據來源：投資者交流大會，東北證券 66%19%12%3%藍卡銀卡金卡白金卡經典卡卓越卡大使卡

75、8萬+4萬+請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 圖圖 29：2021 年末錦江年末錦江/華住華住/首旅會員首旅會員規模（億）規模（億）圖圖 30：錦江酒店中國區直銷比率提升錦江酒店中國區直銷比率提升 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 3.2.收購 WeHotel 強化業務協同，渠道整合增收降費 收購收購 WeHotel 增厚業績，增厚業績，強化業務協同強化業務協同。2022 年錦江酒店以 8.5 億元收購 WeHotel 65%股權，收購完成后股權比例上升至 75%；2021 年/2022H1 We

76、Hotel 營收分別為2.3/1.0 億元，凈利潤分別為 1075/796 萬元，預計伴隨疫情影響消退、酒店經營逐步恢復至疫情前水平，WeHotel 業績貢獻將持續增厚。收購 WeHotel 對于錦江酒店更重要的意義在于強化業務協同，錦江國際集團業務涵蓋酒店、客運、旅游、餐飲和若干實體企業的板塊，且每一板塊均有子會員與對應權益，基于發揮綜合產業優勢、提升會員體驗、提升直銷預訂的核心目的，依托集團資源以 WeHotel 為核心平臺進一步構建會員生態，通過將子會員整合形成統一線上入口，豐富會員權益，將酒店會員享受權益的范圍由酒店擴大至更廣泛的出行鏈中，實現產業聯動，最終實現錦江酒店直銷率和會員貢獻

77、率提升的目的。圖圖 31：2019-2022H1 WeHotel 營收（萬元）營收（萬元）圖圖 32：2019-2022H1 WeHotel 凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 渠道整合推動直銷占比與收益提升，銷售費用率有望進一步優化。渠道整合推動直銷占比與收益提升，銷售費用率有望進一步優化。由于過去存在OTA 平臺廉價便捷的外部導流紅利，公司對于 OTA 依賴度較高而疏于自身直銷體系建設，而伴隨 OTA 平臺整合后流量成本趨于昂貴，公司開始逐步加強直銷渠道建0.00.51.01.52.02.5錦江華住首旅26.09%34.67%45.89%

78、41.28%維也納切換至維也納切換至WeHotelWeHotel中國區合并中國區合并41.57%互聯網小組成立互聯網小組成立42.67%統一中國區收費標準統一中國區收費標準58.54%59.92%0%10%20%30%40%50%60%70%4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月直銷占比（可售房）直銷占比（已售房）050001000015000200002500030000350002019202020212022H1-3500-3000-2500-2000-1500-1000-5000500100015002019202020212022H1 請務必閱讀正文后

79、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 設，中國區全品牌全面開啟直銷收費梳理工作，以提高直銷渠道預訂占比和收益占比為目標；受制于歷史并購因素影響，公司旗下品牌存在 CRS 費率不統一的問題，2019H1-2022H1 錦江酒店訂房渠道收入占加盟收入比重約為 2.4%、低于同行，渠道整合后公司于 2022 年形成統一費用標準并逐步開展旗下品牌收費統一工作，目標于未來 2-3 年內實現 5%統一費率，推動直銷收益提升。此外，2019H1-2022H1 錦江酒店分部平均銷售費用約為 6.6%，同期華住銷售費用率約為 4.9%，伴隨直銷體系加強后對于

80、OTA 依賴度下降、議價權提升，公司銷售費用率有望進一步優化，縮小與華住費用率端差距。圖圖 33：錦江酒店：錦江酒店訂房渠道收入（萬元）訂房渠道收入（萬元）數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 34：2019H1-2022H1 錦江酒店分部銷售費用率錦江酒店分部銷售費用率 圖圖 35：2018-2021 年年華住銷售費用率華住銷售費用率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%010002000300040005000600070008000900019H119H220H120H221H121H222H1訂房渠道收入占加

81、盟收入比重0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%010000200003000040000500006000019H119H220H120H221H121H222H1酒店分部銷售費用酒店分部銷售費用率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0100002000030000400005000060000700002018201920202021銷售費用銷售費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 4.中國區整合深入推進，中國區整合深入推進，數字化能力提升，數字化能力提升，集團金融板塊賦能集團金

82、融板塊賦能 組織架構調整和數字化建設的目的在于提升酒店集團整體效率組織架構調整和數字化建設的目的在于提升酒店集團整體效率。集團并購往往帶來機構臃腫的弊端，組織架構調整是實現并購雙方融合發展、釋放規模效應的關鍵，直接表現為人效的提升和費用率的優化；數字化是集團精益管理的手段和工具，數字化技術賦能消費終端和內部管理，實現運營效率和管理效率的提升。4.1.中國區整合由后端邁向前端，打造業務協同的敏捷組織 中國區整合深入推進，“錦旗計劃”打造業務協同的敏捷組織。中國區整合深入推進，“錦旗計劃”打造業務協同的敏捷組織。錦江酒店中國區自2020 年 5 月成立以來持續推進內部整合：1.0 階段以“基因不變

83、、后臺整合、優勢互補、共同發展”為中心思想，將原本各集團職能部門進行后臺整合，同時形成上?？偛?、深圳一部和深圳二部三個前端總部；2.0 階段以“樹品牌、輕資產、重運營、創模式、強平臺”為中心思想，提出“錦玉計劃”進一步精簡整合，打造高效的后端職能團隊；自 2022 年 4 月起中國區整合進入 3.0 階段，以“資源統籌、業務協同、術業專攻、統分結合”為中心思想，提出“錦旗計劃”打造業務協同的敏捷組織，提升前端執行力。從變革成效來看，整合以來公司實現在營酒店規模持續擴張的同時人員精簡明顯，從總部人員來看，由 2020 年 6 月的 2259 人下降至 2022 年 6 月的 1925 人，從整體

84、員工來看，2019-2021 年公司員工總數由 40801 人下降至 33162人，后臺人員精簡成果顯著。圖圖 36：錦江錦江酒店酒店中國區整合進程中國區整合進程 數據來源：投資者交流大會，東北證券 202020212022中國區成立中國區成立1個管理體3個法體1個職能后臺3個前端總部錦玉計劃錦玉計劃打造高效的后端職能團隊品牌變革品牌變革開發變革開發變革運營變革運營變革錦旗計劃錦旗計劃打造業務協同的敏捷組織品牌矩陣品牌矩陣品牌組合品牌組合運營中臺運營中臺多品牌運營多品牌運營多品牌協同多品牌協同開發中臺開發中臺基因不變基因不變 后臺整合后臺整合優勢互補優勢互補 共同發展共同發展樹品牌樹品牌 輕資

85、產輕資產 重運營重運營創模式創模式 強平臺強平臺資源統籌資源統籌 業務協同業務協同術有專攻術有專攻 統分結合統分結合 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 圖圖 37：2020/6-2022/6 錦江酒店總部人數錦江酒店總部人數 圖圖 38：2019-2021 年錦江酒店員工總數年錦江酒店員工總數 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 4.2.提升數字化規劃，賦能效率提升 錦江酒店數字化以形成數據驅動的用戶中心觀為指導思想，基于用戶和基數兩個資源，打造運營卓越、技術領先、用戶親密的三大戰略，形成業務數據化

86、、管理智能化、品牌個性化和組織敏捷化四大路徑。在消費終端上通過數字化酒店打造在消費終端上通過數字化酒店打造提升客戶滿意度、提升客戶滿意度、優化人房比和運營效率。優化人房比和運營效率。錦江積極融入數字化建設，圍繞生活和社會主題，不斷提升旅游入住的滿意度。提供便捷快速的“一鍵入住”，多元化、可視化的酒店個性服務，以會員為中心，打造線上線下全場景的服務渠道，提供以數據驅動的服務能力，在提升客戶滿意度的同時優化人房比和運營效率，賦能加盟商進一步提升投資回報率。圖圖 39：錦江錦江酒店酒店數字化簡化住宿服務流程數字化簡化住宿服務流程 數據來源：投資者交流大會，東北證券 22591806198219250

87、50010001500200025002020/62020/122021/122022/6總部人數408013507233162-14.0%-5.4%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%050001000015000200002500030000350004000045000201920202021員工總數yoy住前住中165432在線預訂自助選房一鍵入住客房信息服務智能客控快速離店住后提供便捷快速的“一鍵入住”新體驗多元化、可視化的酒店個性服務以會員為中心，打通線上線下全場景的服務渠道提供以數據驅動的服務能力7區域化清掃服務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

88、后的聲明及說明 24/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 內部運營管理上通過數字化運營系統建設提升管理效率。內部運營管理上通過數字化運營系統建設提升管理效率。錦江酒店中國區運營系統架構包括會員產品價值線、投資人價值產品線、IPaaS 平臺和 ESB 總線，通過規模效應提升集中化管理產品線。由于錦江酒店旗下酒店眾多，不同酒店 PMS 不同，造成錦江內部進行創新比較困難，因此錦江通過 IPaaS 平臺將其打通，讓外部創新供應商能夠更加方便地接入錦江系統，加快系統提升。此外，公司借鑒制造業的 MDS現場制造，推出人力、收益等自動化的現場管理應用系統，進一步提升管理效率。圖圖 40：錦江錦江酒店

89、酒店數字化運營系統建設數字化運營系統建設 數據來源：投資者交流大會，東北證券 4.3.全產業鏈金融服務，打造酒店投資全生命周期閉環 依托集團賦能，錦江酒店形成“融依托集團賦能，錦江酒店形成“融-投投-建建-管管-退”的酒店投資全生命周期閉環。退”的酒店投資全生命周期閉環。酒店投資生命周期主要由融資、尋找項目、項目投資、簽約加盟、工程施工、運營階段和退出階段構成，其中集團金融服務平臺通過對接內外部金融資源，基于加盟商貸款基金、酒店產業基金、供應鏈金融產品和全球酒店交易服務平臺向酒店加盟商提供全面的金融服務：1）融資階段）融資階段，通過錦江金融服務平臺加強資金供給，資金供給方主要包括公司及集團的財

90、務公司、酒店產業基金、酒店投資基金及外部金融機構；2）尋找項目階段）尋找項目階段，通過全球酒店交易服務平臺幫助潛在加盟商提供可供選擇的優質物業資源；3）項目投資）項目投資階段階段，基于集團旗下酒店物業投資基金購買或租賃物業，再將管理注入錦江酒店，合理布局長短租住宿產品；4）工程施工）工程施工階段階段，通過集團資金優勢賦能中小加盟商酒店項目落地，公司計劃將未來新開門店中貸款加持的比例提升至 10%；5）退出階段）退出階段，公司行業首創全球酒店交易服務平臺，解決酒店投資退出途徑，實現酒店投資全生命周期閉環的打通。會員價值產品線客戶價值投資人價值產品線IPAAS平臺-API銀行現場管理平臺PMS中間

91、層接口層緩存層WeHotel西軟Cambridge綠云Opera.物聯網平臺現場管理應用品牌/區域/門店互通品牌門店區域數字化智慧酒店聚合支付智能電梯巡檢機器人智能門禁智能家居智能空間.EBS企業服務總線合同管理項目管理采購管理集中化平臺E-HR其他采購GPP業財一體SSC檔案（實施中）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 圖圖 41：酒店投資全生命周期閉環酒店投資全生命周期閉環 數據來源：投資者交流大會，東北證券 融資尋找項目退出階段工程施工簽約加盟運營階段項目投資錦江金融服務平臺全球酒店交易服務平臺酒店物業投資基金酒店投資

92、人、加盟商中國區酒店拓展團隊錦江采購平臺錦江錦集成錦江加盟商貸款基金錦江酒店（中國區）WEHOTEL酒店預訂財務共享平臺錦江采購平臺區域公司+自有團隊全球酒店交易服務平臺融投建管退 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 5.盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 5.1.盈利預測 收入端：收入端：1）酒店業務：）酒店業務：經營數據方面經營數據方面，伴隨國內防疫政策松綁，預計錦江酒店境內門店經營指標將加速修復，參考美國酒店行業修復節奏和我國酒店行業上輪周期景氣高點增速，我們認為 2023 年錦江酒店境內同店 RevPAR 有望恢復

93、至 2019 年的95%100%，2024 年進一步提升至 2019 年的 108%；境外持續受通脹壓力影響房價端已大幅領先 2019 年同期，我們認為 2023/2024 年錦江酒店境外同店 RevPAR 有望恢復至 2019 年的 110%/118%。拓店方面拓店方面，我們假設錦江酒店 2023/2024 年分別凈開門店約 1100/1100 家?；谝陨霞僭O，我們預計公司 2023-2024 年酒店業務收入增速分別為 47%/28%。2）餐飲餐飲及其他及其他業務：業務：預計公司餐飲及其他業務將伴隨放開逐步回暖，我們假設錦江酒店 2023-2024 年餐飲及其他業務收入增速均為 5%。表表

94、 7：錦江酒店拓店假設：錦江酒店拓店假設 門店數量門店數量 2021A 2022E 2023E 2024E 境內境內 9355 10319 11377 12485 直營 629 566 574 582 加盟 8726 9753 10803 11903 境外境外 1258 1234 1242 1250 直營 292 290 294 298 加盟 966 944 948 952 數據來源：公司公告，東北證券 成本端：成本端：1）酒店經營成本：）酒店經營成本：中高端化趨勢下我們假設單房租金、折舊及攤銷以 5%10%的增速持續上行，受全球范圍內的通貨膨脹影響單房人工成本、單間夜能耗、物耗及其他成本具有

95、上行壓力，以 5%10%的增速上漲。2）餐飲及其他餐飲及其他業務：業務：預計伴隨公司餐飲及其他業務回暖，毛利率將持續改善，我們假設公司 2023-2024 年餐飲及其他業務毛利率提升至 50%左右?；谝陨霞僭O，我們預計 2023-2024 年公司整體毛利率分別為 46%/48%。期間費用：期間費用：預計伴隨公司收入規模擴大、組織架構調整及數字化能力提升，期間費用率有望持續改善，我們假設 2023-2024 年公司銷售費用率分別為 7.5%/7.0%，管理費用率分別為 21/0%/20.0%，財務費用率分別為 4.0%/4.0%。盈利預測：基于以上假設，我們預計盈利預測：基于以上假設，我們預計

96、 2023-2024 年錦江酒店分別實現營收年錦江酒店分別實現營收 168.3/192.8億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤 19.4/24.4 億元。億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 表表 8：錦江酒店盈利預測：錦江酒店盈利預測 單位：億元單位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 收入端收入端 酒店業務收入 110.9 108.3 166.1 190.5 直營 53.3 53.9 76.0 82.7 加盟 52.5 53.6 89.3 107.0 餐飲及其他業務收入 2.5 2.1 2.2 2.3

97、營業收入營業收入 113.4 110.4 161.4 192.8 成本端成本端 酒店營運成本：84.4 83.2 95.3 106.0 租金 18.2 17.0 18.3 19.6 能耗 5.3 6.0 8.5 9.8 人工 21.2 21.2 22.8 24.8 折舊攤銷 9.4 8.6 8.9 9.7 物耗 6.9 6.4 9.0 10.2 其他 5.0 4.2 5.8 6.8 加盟店營運成本 18.3 18.7 21.7 24.6 費用端費用端 銷售費用 8.9 8.6 12.6 13.5 管理費用 23.2 24.8 35.3 38.6 研發費用 0.2 0.2 0.3 0.4 財務費

98、用 5.4 4.6 6.7 7.7 利潤端利潤端 毛利 38.8 39.4 77.4 92.5 經營利潤 5.8-0.1 20.5 30.2 凈利潤 3.0 1.5 21.6 27.1 歸母凈利潤歸母凈利潤 1.0 0.7 19.4 24.4 數據來源：公司公告，東北證券 5.2.敏感性分析 分別基于錦江酒店境內/境外 RevPAR 恢復率水平差異，我們對公司 2023 年和 2024年歸母凈利潤作敏感性分析：錦江酒店中性場景錦江酒店中性場景下下 2023 年利潤年利潤 16.419.7 億億元元/對應對應 PE 3238X，2024 年利潤年利潤21.124.5 億億元元/對應對應 PE 2

99、630X。公司 2020/2021/2022E 凈開門店分別為 892 家/1207家/938 家，因此我們中性假設 2023/2024 年錦江凈開門店均為 11001200 家；基于該假設，我們分別選擇境內 RevPAR 較 2019 年恢復情況和境外 RevPAR 較 2019 年恢復情況兩個核心變量進行業績敏感性測算。2023 年中性場景下年中性場景下，若錦江酒店境內同店 RevPAR 恢復至 2019 年的 95%100%（全口徑 RevPAR 恢復至 2019 年的 107%113%），境外同店 RevPAR 恢復至 2019 年的110%115%，則 2023 年錦江酒店歸母凈利潤

100、為 16.419.7 億元/同比 2019 年增長50%80%，對應 PE 3238X；2024 年中性場景下，年中性場景下，錦江酒店境內同店 RevPAR 恢復至 2019 年的 105%110%（全 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 口徑 RevPAR 恢復至 2019 年的 118%123%），境外同店 RevPAR 恢復至 2019 年的115%120%，則 2024 年錦江酒店歸母凈利潤為 21.124.5 億元/同比 2019 年增長93%125%，對應 PE 2630X；圖圖 42：錦江酒店：錦江酒店 202

101、3 年利潤彈性及敏感性測算年利潤彈性及敏感性測算 數據來源：公司公告，東北證券；注：PE 以 2023/3/23 收盤價計算 圖圖 43：錦江酒店：錦江酒店 2024 年利潤彈性及敏感性測算年利潤彈性及敏感性測算 數據來源：公司公告，東北證券；注：PE 以 2023/3/23 收盤價計算 全口徑全口徑RevPARRevPAR恢復率恢復率20232023年年vs2019vs2019年年同店同店RevPARRevPAR恢復率恢復率 20232023年年vs2019vs2019年年70%80%85%90%95%100%105%107%110%112%115%120%錦江酒店錦江酒店79%90%96%

102、102%107%113%118%121%123%126%129%134%20232023年歸母凈利潤年歸母凈利潤（億元）（億元）20232023年境內同店年境內同店RevPARRevPAR恢復率恢復率80%85%90%95%100%105%20232023年年境外同店境外同店RevPARRevPAR恢復率恢復率100%7.39.812.114.516.718.9105%8.210.713.015.417.619.8110%9.311.814.116.418.620.8115%10.312.814.917.519.721.9120%11.213.716.018.420.622.8125%12.0

103、14.516.819.221.323.620232023年年PEPE20232023年境內同店年境內同店RevPARRevPAR恢復率恢復率80%85%90%95%100%105%20232023年年境外同店境外同店RevPARRevPAR恢復率恢復率100%866452433833105%775948413632110%685345383430115%614942363229120%564639343128125%524337332927全口徑全口徑RevPARRevPAR恢復率恢復率20242024年年vs2019vs2019年年同店同店RevPARRevPAR恢復率恢復率 2024202

104、4年年vs2019vs2019年年70%80%85%90%95%100%105%107%110%112%115%120%錦江酒店錦江酒店80%92%98%103%109%114%120%122%125%128%131%136%20242024年歸母凈利潤年歸母凈利潤（億元）（億元）20242024年境內同店年境內同店RevPARRevPAR恢復率恢復率95%100%105%110%115%120%20242024年年境外同店境外同店RevPARRevPAR恢復率恢復率105%14.617.019.421.924.427.0110%15.417.820.222.725.227.9115%16.4

105、18.721.123.626.128.8120%17.319.722.124.527.129.7125%18.120.422.825.327.830.4130%19.121.423.826.328.831.420242024年年PEPE20242024年境內同店年境內同店RevPARRevPAR恢復率恢復率95%100%105%110%115%120%20242024年年境外同店境外同店RevPARRevPAR恢復率恢復率105%433732292623110%413531282523115%383430272422120%363228262321125%353128252321130%332

106、926242220 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 5.3.估值分析及投資建議 復盤復盤 2016 年至今錦江酒店動態年至今錦江酒店動態 PE，估值水平大體處于，估值水平大體處于 20 x40 x 區間內：區間內：復蘇期復蘇期&繁榮期行業高景氣度推動錦江酒店估值水平處于高位：繁榮期行業高景氣度推動錦江酒店估值水平處于高位：2016 年初至 2017年中，行業復蘇期下公司經營回暖，2015-2017 年公司扣非歸母凈利潤復合增速達49%，同時受收購鉑濤及維也納推動公司動態 PE 處于歷史高位達 35x60 x 區間。201

107、7年中至 2018 年中，行業繁榮期入住率和平均房價雙升下RevPAR 進一步提升，公司動態 PE 維持高位 30 x40 x 區間內。衰退期衰退期&蕭條期估值緩跌磨底，整合提效推動估值水平提升蕭條期估值緩跌磨底，整合提效推動估值水平提升：2018 年末至 2019 年中伴隨行業進入衰退階段公司動態 PE 出現明顯回落，下降至 20 x30 x 區間內。2020年初受新冠疫情沖擊公司動態 PE 一度下滑至 13x 的歷史低點，2020 年 5 月起伴隨錦江酒店中國區成立公司效率全面提升，開啟錦江個股 alpha 行情，估值水平明顯拔高，后續伴隨疫情期間酒店龍頭逆勢拓店及行業格局改善，在疫情反復

108、市場震蕩環境下公司動態 PE 仍維持 25x35x 左右水平。圖圖 44：2016 年至今錦江酒店動態年至今錦江酒店動態 PE 復盤復盤 數據來源：公司公告，東北證券 注：為使動態 PE 可比，2020 年歸母凈利潤取 2019 年數值計算，2021&2022 年歸母凈利潤取 2023 年預測值計算 我們選擇 A 股首旅酒店、君亭酒店和港股華住集團作為可比公司，2023/2024 年可比公司 PE 均值分別為 48x/29x，我們認為短期來看伴隨疫情管控政策放開酒旅需求持續恢復，酒店龍頭精益增長策略下門店品質的提升有望轉化為房價提升、推動RevPAR 實現超預期的恢復，行業景氣度持續攀升下有望

109、推動估值水平進一步提升，因此給予錦江酒店 2024 年 30 x PE。0.010.020.030.040.050.060.02016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1復蘇復蘇繁榮繁榮蕭條蕭條40 x20 x2020.5.錦江酒店中國區成立2016.2.收購鉑濤81%股權完成交割2019年底新冠疫情開始爆發2019.9.與錦江國際等共同投資設立GPP2020年起逐步剝離直營酒店資產2021.12.錦江國際私有化錦江資本2022.11.12.收購WeHotel和GPP股權2016.7.收購維也納80%股權完成交

110、割衰退衰退 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 表表 9：可比公司可比公司 PE 估值分析估值分析 公司名稱公司名稱 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 華住華住-19.7 19.7 34.6/56.2 31.9 首旅首旅-5.6 8.0 12.8/31.5 19.8 君亭君亭 0.3 1.6 2.5 266.3 52.3 34.1 均值均值 110.5 46.7 28.6 錦江錦江 0.7 19.3 24.4/32.4 25.8 數據來源：公司公

111、告，東北證券 注：數據截至 2023/3/23 投資建議：投資建議：錦江酒店作為行業龍頭規模壁壘穩固，集團賦能資源優渥，梳理整合持續推進、效率改善釋放盈利空間，疫情以來行業供需環境明顯改善，公司逆勢拓店有望轉化為高業績彈性。我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 110/168/193 億元，歸母凈利潤分別為 0.7/19.4/24.4 億元，對應 2023-2024 年 PE 分別為 32/26 倍，我們給予公司 2024 年 30 x PE，對應目標價 68.4 元，維持“買入”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公

112、司深度 6.風險提示風險提示 1.疫情反復風險疫情反復風險：疫情大規模反彈阻礙商務活動及休閑度假正常開展，拖累酒店經營復蘇節奏。2.宏觀經濟風險宏觀經濟風險：宏觀經濟復蘇不及預期，居民消費力減弱。3.拓店不及預期：拓店不及預期：加盟商加盟意愿受損，影響簽約拓店進程。4.整合效果不及預期：整合效果不及預期：若公司內部整合效果不及預期，影響后續費用率優化空間。5.競爭加劇風險：競爭加劇風險：中國及歐洲酒店業格局相對分散，行業競爭加劇或將擠壓公司利潤空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報

113、表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 6,433 4,153 3,937 9,107 凈利潤凈利潤 299 155 2,157 2,711 交易性金融資產 244 477 477 477 資產減值準備 12 23 0 0 應收款項 1,552 911 2,859 1,464 折舊及攤銷 2,426 250 250 250 存貨 77 131 171 152 公允價值變動損失 57 67 0 0 其他流動資產 1,295 1,180

114、 2,044 1,523 財務費用 613 550 750 850 流動資產合計流動資產合計 9,600 6,851 9,488 12,724 投資損失-224-133-697-463 可供出售金融資產 運營資本變動-973-2,419-2,623 2,209 長期投資凈額 637 637 637 637 其他-141-115-26-26 固定資產 5,125 4,875 4,625 4,375 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 2,069-1,621-189 5,531 無形資產 6,708 6,708 6,708 6,708 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-3,986-52 72

115、3 489 商譽 11,000 11,000 11,000 11,000 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 935-607-750-850 非非流動資產合計流動資產合計 38,663 38,413 38,163 37,913 企業自由現金流企業自由現金流 6,399-2,006-297 5,338 資產總計資產總計 48,263 45,265 47,651 50,636 短期借款 869 869 869 869 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 應付款項 1,073 1,688 1,847 2,051 每股指標每股指標 預收款項 9 0 0 0

116、每股收益（元）0.10 0.07 1.81 2.28 一年內到期的非流動負債 6,525 6,525 6,525 6,525 每股凈資產（元）15.52 15.62 17.50 19.84 流動負債合計流動負債合計 12,262 9,082 9,241 9,445 每股經營性現金流量（元）1.93-1.51-0.18 5.17 長期借款 7,994 7,994 7,994 7,994 成長性指標成長性指標 其他長期負債 10,671 10,671 10,671 10,671 營業收入增長率 14.6%-2.6%52.5%14.5%長期負債合計長期負債合計 18,665 18,665 18,66

117、5 18,665 凈利潤增長率-8.7%-28.9%2613.5%25.7%負債合計負債合計 30,927 27,747 27,905 28,110 盈利能力指標盈利能力指標 歸屬于母公司股東權益合計 16,612 16,710 18,721 21,231 毛利率 34.2%35.7%46.0%48.0%少數股東權益 725 808 1,024 1,295 凈利潤率 0.9%0.6%11.5%12.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 48,263 45,265 47,651 50,636 運營效率指標運營效率指標 應收賬款周轉率（次）41.72 40.00 40.00 40.00 利潤表

118、（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 存貨周轉率（次）3.61 4.00 4.00 4.00 營業收入營業收入 11,339 11,039 16,831 19,275 償債能力指標償債能力指標 營業成本 7,458 7,099 9,089 10,023 資產負債率 64.1%61.3%58.6%55.5%營業稅金及附加 124 129 185 212 流動比率 0.78 0.75 1.03 1.35 資產減值損失-2 0 0 0 速動比率 0.73 0.67 0.94 1.26 銷售費用 887 864 1,262 1,349 費用率指標費用率指標 管理費用

119、 2,321 2,482 3,535 3,855 銷售費用率 7.8%7.8%7.5%7.0%財務費用 540 460 673 771 管理費用率 20.5%22.5%21.0%20.0%公允價值變動凈收益-57-67 0 0 財務費用率 4.8%4.2%4.0%4.0%投資凈收益 224 133 697 463 營業利潤營業利潤 577 259 2,851 3,589 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 27 12 26 26 股息收益率 0.1%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 605 271 2,877 3,615 估值指標估值指標 所得稅 305 116 719 904 P/E（

120、倍）606.63 878.53 32.38 25.77 凈利潤 299 155 2,157 2,711 P/B（倍）3.77 3.76 3.36 2.96 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 101 72 1,942 2,440 P/S（倍）5.53 5.69 3.74 3.26 少數股東損益 199 83 216 271 凈資產收益率 0.7%0.4%10.4%11.5%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 分析師簡介：分析師簡介：Table_Introduction 李慧：CFA，美國伊利諾伊大學香檳

121、分校金融碩士，廈門大學廣告學/經濟學雙學士，現任東北證券社服組組長。曾任美國芝加哥扎克斯投資管理公司量化分析師，2015 年加入東北證券，深度覆蓋社會服務行業，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名。李昊臻：倫敦大學學院經濟學碩士，上海財經大學經濟學學士，現任東北證券社服組研究助理，2022 年加入東北證券。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內

122、容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻

123、版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說

124、明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上

125、。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/34 錦江酒店錦江酒店/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧

126、中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516

127、728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58

128、034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865

129、15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803

130、王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680