【公司研究】精工鋼構-深度跟蹤研究：EPC轉型有效果重視總裝制造環節受益鋼構高景氣-20200520[24頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 5 月 20 日 精工鋼構（600496.SH） 建筑和工程 EPC 轉型有效果，重視總裝制造環節，受益鋼構高景氣 精工鋼構（600496.SH）深度跟蹤研究 公司深度 總包模式為行業未來發展趨勢，公司向總包模式為行業未來發展趨勢，公司向 EPC 轉型效果漸顯轉型效果漸顯： 工程總承包為行業未來發展趨勢，具有諸多優勢。EPC、DB 為實際操作 中常見的總承包模式（EPC 是“終極”總承包模式），相較傳統工程分包， 總包對于工程承包商及業主均有重要意義。工程承包商角度，1）管理環 節增加，利潤環節增加，同時設計、施工一體化有利于實現資源最優化配 置，項目利潤

2、率會改善；2）結算直接對接業主，同時可部分轉移資金壓 力，現金流會改善。業主角度，權責清晰，同時項目預算可減少。參考海 外發展經驗及住建部等政策引導，工程總承包模式為行業未來發展趨勢， 裝配式建筑為最優先推進領域之一。 公司轉型 EPC 效果開始逐漸顯現。依托子公司綠筑集成的技術、產品優 勢及前期 EPC 模式承攬新老基建經驗，結合公司在傳統鋼結構工程領域 豐富的項目經驗，公司整體工程業務向 EPC 轉型有優勢。效果已經開始 顯現，公司已通過總包模式承接多單工程項目（其中部分為 EPC 模式）。 產業鏈布局完整，制造環節重視總裝產能：產業鏈布局完整，制造環節重視總裝產能： 鋼結構裝配式建筑產業

3、鏈大體可劃分為原材料上游-制造環節（構件制 造、總裝制造）-工程環節，公司在產業鏈層面擁有相對完整布局。工程 環節公司已處于行業第一梯隊。制造環節，公司在全國擁有七大基地，包 括傳統鋼結構構件生產年產能約 65 萬噸及配套建材產品年產能約 1,500 萬平米及集成建筑總裝環節產能 100 萬平米（子公司綠筑集成，未考慮合 作伙伴）。制造環節，公司更加側重于發展附加值更高的總裝環節，隨著 公司戰略合作伙伴隊伍擴大，公司全口徑總裝產能或將保持快速增長。 1Q20 業績逆勢增長，維持“買入”評級：業績逆勢增長，維持“買入”評級：公司 18 年以來收入加速， 1Q20 疫情影響下仍保持正增長（增速為+

4、6.1%） ，訂單結構改善、質量提 升，帶動盈利能力穩步改善（其中 1Q20 歸母凈利增速+19.5%） 。 “兩金” 周轉速度穩步加快，資產結構及周轉較可比公司有優勢。我們維持前期業 績預測， 20-22年歸母凈利預測分別為5.1/ 6.2/ 7.6億元， YoY分別為26%/ 23%/ 22%，現價對應 20 年 PE 僅 12x。結合 FCFF 及相對估值法，給予 目標價 5.04 元，對應 20 年 PE 18x，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：回款低于預期、鋼價大幅波動、政策風險、融資弱于預期 業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2018 2019 2020E 2

5、021E 2022E 營業收入（百萬元） 8,631 10,235 12,264 14,780 17,688 營業收入增長率 32.11% 18.59% 19.82% 20.51% 19.67% 凈利潤（百萬元） 182 403 507 621 758 凈利潤增長率 192.98% 121.95% 25.66% 22.62% 21.95% EPS（元） 0.10 0.22 0.28 0.34 0.42 ROE（歸屬母公司)（攤?。?3.73% 7.66% 8.85% 9.86% 10.83% P/E 34 15 12 10 8 P/B 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 資料來源：Wind

6、，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 05 月 18 日 買入（維持） 當前價/目標價：3.37/5.04 元 分析師 孫偉風 (執業證書編號：S0930516110003) 021-52523822 聯系人 武慧東 010-58452024 市場數據 總股本(億股)： 18.10 總市值(億元)：61.01 一年最低/最高(元)：2.53/4.34 近 3 月換手率：150.03% 股價表現(一年) -28% -16% -4% 7% 19% 04-1907-1910-1901-20 精工鋼構滬深300 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 -11.58 4.81 -5.05

7、 絕對 -9.41 1.50 2.47 資料來源：Wind 相關研報 行業景氣上行帶動報表質量改善，EPC 轉 型效果明顯精工鋼構（600496.SH） 2019 年報點評 2020-04-18 1Q20 業績超預期， 總包轉型拓展上限 精工鋼構 （600496.SH） 1Q20 業績預告點 評 2020-03-16 裝配式技術有特色，鋼構工程龍頭之一， 受益鋼構行業景氣向上精工鋼構 （600496.SH）跟蹤報告 2020-01-10 2020-05-20 精工鋼構 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 報告背景報告背景 推廣工程總承包模式為建筑業近年變革的主線之一，其中裝配式建筑領域 由

8、于建造模式較前期有較大改變，相較傳統分包模式，采用總包模式在經 濟性等方面具備明顯優勢。在國家大力推廣總承包模式、裝配式建筑兩大 背景下，契合行業發展趨勢、積極向總包轉型的鋼結構工程企業有望充分 享受行業高速發展紅利。精工鋼構為其中佼佼者。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1） 總包模式有望成為未來工程承包模式的主流，裝配式建筑領域為先行 者。相較傳統分包模式，總包模式對于工程承包商及業主均具有顯著意義， 政策導向及海外經驗使我們堅信總包模式將是未來工程承包的主流形式。 其中裝配式建筑（尤其是鋼結構建筑）較過去現澆建筑，在設計/生產/施工 多環節配合、技術等方面有明顯變化，該類項目推

9、廣總承包模式經濟效應 更明顯，且操作層面更具迫切性。 2） 總裝環節為鋼結構項目重要一環，重視總裝環節對于鋼結構轉型總包 有重要意義。鋼結構總包模式對工程承包企業提出了新要求，產業鏈布局 完整的企業有優勢。精工鋼構裝配式產業鏈布局相對完成，其中制造環節 擁有鋼結構構件產能（行業前列）、配套建材產能及總裝（集成建筑）產 能?？傃b產能為直接向業主提供成熟裝配式建筑產品的重要支撐，相較傳 統構件生產具有更高附加值，為公司未來制造環節擴張主要方向，亦為公 司工程環節轉型總包的重要加分項。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 政策驅動鋼結構裝配式建筑滲透率加速提升 新簽 EPC 訂單占比持續提升 現金

10、流持續好轉，盈利能力持續改善 估值估值與與目標價目標價 公司 18 年以來收入加速， 1Q20 疫情影響下仍保持正增長 （增速為+6.1%） ， 訂單結構改善、質量提升，帶動盈利能力穩步改善（其中 1Q20 歸母凈利 增速+19.5%）?！皟山稹敝苻D速度穩步加快，資產結構及周轉較可比公司 有優勢。 我們維持前期業績預測， 20-22 年歸母凈利預測分別為 5.1/ 6.2/ 7.6 億元， YoY 分別為 26%/ 23%/ 22%， 現價對應 20 年 PE 僅 12x。 結合 FCFF 及相對估值法，給予目標價 5.04 元，對應 20 年 PE 18x，維持“買入”評 級。 oPoRmN

11、nOsPoPzQnPuMqMzRaQcM9PsQpPtRoOlOrRqNlOmOoPbRpPzQNZmNtPwMqMnP 2020-05-20 精工鋼構 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 總包為未來趨勢，公司積極向 EPC 轉型 . 5 1.1、 總承包具備明顯優勢，EPC 是“終極”總承包模式 . 5 1.2、 政策推廣總包模式穩步加碼，裝配式優先推進 . 8 1.3、 技術有優勢，轉型 EPC 效果漸顯 . 9 2、 產業鏈布局完整，制造環節重視總裝產能 . 12 3、 公司經營情況及可比公司比較 . 13 3.1、 受疫情拖累小，盈利能力改善，定增加速總包轉型 . 13 3.2、

12、可比公司關鍵財務指標比較 . 16 4、 業績預測及投資評級 . 18 4.1、 維持前期盈利預測 . 18 4.2、 維持“買入”評級 . 19 5、 風險分析 . 22 2020-05-20 精工鋼構 -4- 證券研究報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：傳統工程承包模式、EPC 模式、DB 模式簡要比較 . 5 表 1：傳統建造模式和工程總承包模式比較 . 6 表 2：DB 和 EPC 模式比較 . 7 表 3：中央推行工程總承包模式的主要政策文件、規范等 . 8 圖 2：公司主要業務 . 9 圖 3：公司在部分機場、車站、場館等傳統基建領域有豐富項目經驗 . 10 圖 4：公司過去參與的“新

13、基建”代表項目 . 10 圖 5：19 年公司全資子公司綠筑集成獲得的部分重磅榮譽 . 11 表 4：公司近年承接的總承包項目梳理 . 11 圖 6：鋼結構裝配式建筑產業鏈及公司布局 . 12 表 5：公司生產基地布局情況 . 12 表 6：公司近年通過技術授權模式成立的合資公司情況 . 13 圖 7：公司收入及增速變動 . 14 圖 8：公司收入結構（19 年） . 14 圖 9：公司新簽訂單情況 . 14 圖 10：新簽訂單金額分布情況 . 14 圖 11：公司分業務毛利率情況 . 15 圖 12：公司歸母凈利及增速（季度累計） . 15 表 7：定增預計募集資金投向 . 15 圖 13：

14、精工鋼構及可比公司毛利率變動 . 16 圖 14：精工鋼構及可比公司凈利率變動 . 16 圖 15：精工鋼構及可比公司資產負債率變動 . 17 圖 16：精工鋼構及可比公司帶息負債比率變動 . 17 圖 17：精工鋼構及可比公司存貨周轉天數變動 . 17 圖 18：精工鋼構及可比公司應收賬款周轉天數變動 . 17 圖 19：精工鋼構及可比公司收現比變動 . 18 圖 20：精工鋼構及可比公司經營性現金流凈額與凈利潤之比近年變化情況 . 18 表 8：公司業績拆分預測 . 19 表 9：公司可比公司估值表 . 20 圖 21：公司 PE_TTM 變動 . 20 圖 22：公司歷史 PB_LF 變

15、動 . 20 表 10：FCFF 關鍵假設 . 21 表 11：FCFF 估值結果 . 21 表 12：FCFF 敏感性分析（元） . 22 2020-05-20 精工鋼構 -5- 證券研究報告 1、總包為未來趨勢，公司積極向總包為未來趨勢，公司積極向 EPC 轉型轉型 1.1、總承包具備明顯優勢，總承包具備明顯優勢，EPC 是“終極”總承包模式是“終極”總承包模式 住建部于 17 年發布的 建設項目工程總承包管理規范 （GB/T50358-2017） 明確，工程總承包指，依據合同約定對建設項目的設計、采購、施工和試運 行實行全過程或若干階段的承包。 其中， 設計 （Engineering）

16、包括設計工作， 工程內容和組織管理的整體策劃及具體工作；采購（Procurement）并非一 般的建筑設備材料采購，更多的是指專業設備、材料的采購；施工 （Construction）包括施工、安裝、試車、技術培訓等。根據具體承包工作 內容的差異，工程總承包可分為以下模式： (1) EPC 模式 （engineering procurement construction， 即設計+采購+施工） ， 也叫交鑰匙模式。承包商負責工程項目的設計、采購、施工全過程的工作， 對承包工程的質量、安全、工期、造價全面負責，最終向業主提交一個滿足 合同要求和使用功能、具備使用條件的工程項目。 (2) DB 模式

17、 (design-build，即設計+施工)。承包商負責工程項目的設計和施 工，并對工程的功能、安全、質量、工期、造價全面負責。采購工作由發包 方或其他承包商承擔，工程總承包商可以按照業主的要求或者想法來推薦好 的材料或設備。DB 模式工程總承包商承擔的經濟風險相對較小。 圖圖 1：傳統工程承包模式、：傳統工程承包模式、EPC 模式、模式、DB 模式簡要比較模式簡要比較 資料來源：光大證券研究所 (3) EP 模式（設計+采購）。承包商負責工程的設計和采購工作。 (4) PC 模式（采購+施工）。承包商負責工程采購和施工。 EPC、DB 為為實際操作中實際操作中最常見最常見總承包總承包模式。模

18、式。19 年底，住建部、發改委聯合 發布房屋建筑和市政基礎施工總承包管理辦法，進一步限制工程總承包 模式，明確以 EPC、DB 模式為主。 2020-05-20 精工鋼構 -6- 證券研究報告 相較傳統工程承包模式，工程總承包具有明顯優勢：相較傳統工程承包模式，工程總承包具有明顯優勢： 節約工期，設計/施工同時進行，裝修可提前介入、穿插作業； 成本管控更優，造價控制融入設計環節，施工階段變更大幅減少； 責任清晰，工程質量明確由總包方負責，權責清晰； 風險降低，可避免不良企業掛靠中標、后期大量索賠，杜絕“低價中標、 高價結算”的風險； 管理簡化，設計、造價、協調、采購、施工等有同一個企業團隊負責

19、， 便于協調、減少扯皮。 工程總承包模式盈利性、現金流更工程總承包模式盈利性、現金流更優優?？偘滔噍^分包商處于產業鏈更上游 位置。1）資源、利潤更豐厚，除了自己負責的施工部分外，其他分包出去 的項目有一定的管理費等收益；2）直接對接業主，現金流主動性更強，同 時可把資金壓力轉嫁給各個專業分包商。此外，總包項目、分包項目體量通 常不在一個量級，項目墊資通常出現在施工階段，同樣的墊資，總包模式可 撬動更大的項目。 表表 1：傳統建造模式和工程總承包模式比較：傳統建造模式和工程總承包模式比較 內容內容 傳統建造模式傳統建造模式 工程總承包模式工程總承包模式 發包形式 項目多次招標 項目一次招標 工

20、程造價 單項核算，總價不可控 總價可控 設計 單獨委托 總包方負責 采購 甲方供應 總包方負責 施工 照圖施工、大量變更 設計、施工一體化 管理 項目主體責任不明確 項目主體責任非常明確 效率 單一作業、協調難、效率低 穿插作業、高度組織、效率高 效益 各自效益 整體效益最大化 資料來源：光大證券研究所 總承包模式是行業未來趨勢?？偝邪Ｊ绞切袠I未來趨勢。從行業發展來看，1）由總承包單位統籌多項 建設環節，能夠有效遏制非法轉包、違法分包、資質掛靠等違法違規行為； 2）建設環節多頭并舉所提出的綜合實力要求，能夠推動建筑企業整合資源、 調整結構，間接推動建筑行業優化升級。結合國外發達國家經驗，工程

21、總承 包模式是工程建設領域的未來大趨勢。 相較相較 DB 模式，模式，EPC 模式承包方具備“風險大、自主權高、利潤高”的特點模式承包方具備“風險大、自主權高、利潤高”的特點， 是“終極”總承包模式是“終極”總承包模式。DB 模式和 EPC 模式采用不同的管理體制，在 DB 模式下，總承包商承擔的風險相對較小，其主動權也相對較??；而在 EPC 模式下，總承包商承擔更大風險的同時，具有更大的自主權。此外，DB 模 式和 EPC 在承包范圍、設計工作內容、風險封單、索賠范圍、適用范圍等 方面存在差異。簡單而言，DB 為有限度的“總承包”，EPC 模式更契合“總 承包”的內涵，具備“風險大、自主權高

22、、同時可實現利潤高”的顯著特點。 2020-05-20 精工鋼構 -7- 證券研究報告 表表 2：DB 和和 EPC 模式比較模式比較 DB 模式模式 EPC 模式模式 管理機制 總價合同可調；承包商主動權較??；違約金一般有 上限；三元管理體制（業主、總承包商、工程師） 總價合同通常固定；承包商主動權較大；一些情況下違約金無上 限；二元管理體制（業主和總承包商） 承包范圍 設計、施工 設計、采購、施工 設計環節 僅包括詳細設計（包含建筑的空間劃分、功能布置、 單元間聯系、外形設計、美術藝術處理等） 包括詳細設計+概要設計（一般不會超過總設計量的 35%，包括 設計方向、總體規劃等） ，同時負責

23、總體策劃、工程實施組織管 理。EPC 合同簽訂前，業主只提出項目概念性和功能性要求 風險分擔 風險承擔較小，因而部分環節發生變更時合同價可 調整 幾乎承擔項目的所有風險，只有在發生極其特殊風險的情形下， 合同價才可調整 索賠范圍 索賠條款較多，范圍更寬 索賠要求更加苛刻 適用范圍 適用于系統技術設備相對簡單，合同金額可大可小 的項目，如以土建工程為主的項目 適用于設備、技術集成度高、系統復雜龐大、合同投資額大的工 業項目，如機械、電力、化工等項目；通常具有工業投資較大、 采購工作量大、 周期較長、 專業技術要求高、 管理難度大的特點； 另外適用于業主希望總承包商承擔工程幾乎所有風險的情形 資料

24、來源： DB 模式與 EPC 模式的對比研究 （ 工程管理學報 ，2014，石林林等） 2020-05-20 精工鋼構 -8- 證券研究報告 1.2、政策推廣總包模式穩步加碼，裝配式優先推進政策推廣總包模式穩步加碼，裝配式優先推進 推廣總承包模式政策穩步加碼，裝配式建筑為總包模式重點推廣總承包模式政策穩步加碼，裝配式建筑為總包模式重點/優先優先推廣領域推廣領域。 自 1984 年工程總承包被國務院納入關于改革建筑業和基本建設管理體制 若干問題的暫行規定后，三十余年來總承包制度不斷完善：1992 年工程 總承包企業成為建筑業的一種企業類型；2003 年率先開展工程總承包業務 的企業類型被確定為具

25、有工程勘察、設計或施工總承包資質者；2014 年起 工程總承包市場不斷擴大，多省份先后被批準開展試點工作。住建部于 16 年發布住房城鄉建設部關于進一步推進工程總承包發函的若干意見（建 市201693 號），明確提出建設單位在選擇項目組織實施方式時，應優先采 用工程總承包模式，且政府投資項目和裝配式建筑應該積極采用工程總承包 模式。此后中央、地方接連出臺系列政策，工程建設領域大力推廣工程總承 包模式；19 年底，住建部、發改委聯合發布房屋建筑和市政基礎施工總承 包管理辦法，進一步限制工程總承包模式，明確以 EPC、DB 模式為主， 同時提高了工程總承包企業的要求，加速設計/施工能力整合。 裝配

26、式建筑（含鋼結構）相較傳統現澆施工模式，施工方式變革較大，仍采 用過去設計、施工等步驟由不同企業負責，必然會造成建造成本明顯上升； 且裝配式建筑自身具有制造、設計、施工、裝修一體化的特性更適合工程總 承包模式，也是政策角度推廣總承包模式時要求裝配式建筑要先行推進、率 先示范的原因。 表表 3：中央推行工程總承包模式的主要政策文件、規范等：中央推行工程總承包模式的主要政策文件、規范等 時間時間 政策文件、規范政策文件、規范 主要內容主要內容 2016.05 住房城鄉建設部關于進一步 推進工程總承包發展的若干意 見（建市201693 號） 明確建設單位在選擇建設項目組織實施 方時，應優先采用工程總

27、承包模式；政府 投資項目和裝配式建筑應當積極采用工 程總承包模式 2016.08 住房城鄉建設“十三五”發展 規劃綱要 明確要大力推行工程總承包，促進設計、 采購、施工等各階段深度融合 2017.02 國務院辦公廳關于促進建筑 業持續健康發展的意見（國 辦發201719 號） 明確要加快推行工程總承包。且明確裝配 式建筑原則上采用工程總承包模式。政府 投資工程應完善建設管理模式，帶頭推行 工程總承包 2017.04 建筑業發展“十三五”規劃 提出在“十三五”期間，要發展行業的工程 總承包、施工總承包管理能力，培育一批 具有先進管理技術和國際競爭力的總承 包企業 2017.05 建設項目工程總承

28、包管理規 范（GB/T 50358-2017） 18 年 1 月起正式實施， 確保工程總承包的 管理模式有據可依 2019.12 房屋建筑和市政基礎設施工 程總承包管理辦法 明確總承包模式僅認可EPC和DB兩種模 式；提高工程總承包企業資質要求，加速 設計施工能力整合；初步確立風險分配制 度等 資料來源：住建部、中國政府網，光大證券研究所整理 2020-05-20 精工鋼構 -9- 證券研究報告 1.3、技術有優勢，轉型技術有優勢，轉型 EPC 效果漸顯效果漸顯 精工鋼構主營業務包括傳統鋼結構工程（分包為主）和集成建筑產品。傳統 鋼結構工程是主要面向工業建筑（輕型鋼結構）、商業建筑（多高層重型

29、鋼 結構） 、 公共建筑 （空間大跨度鋼結構） ， 為國內鋼結構工程龍頭之一。 2010 年起整合建筑物結構系統、樓面 系統、墻面系統和功能系統，開發了公司 獨具特色的實現鋼結構、預制混凝土混合運用的綠筑 GBS 集成建筑體系。 圖圖 2：公司主要業務：公司主要業務 資料來源：公司公告，光大證券研究所 依托前期新老基建領域豐富項目積累，傳統鋼結構工程業務向依托前期新老基建領域豐富項目積累，傳統鋼結構工程業務向 EPC 轉型，轉型， 效果開始顯現。效果開始顯現。公司依托于裝配式綠色建筑、鋼結構空間打垮建筑及工業建 筑領域的工程積累及技術優勢（累計近 300 項工程業績），依托公司前期在 傳統基建

30、優勢領域（機場、車站、場館、高層建筑、醫療領域）、新基建領 域（軌交車站、數據中心等工業廠房）的項目積累，結合公司完整的產業鏈 布局（設計院/鋼構制造/施工/配套產品等），公司積極向 EPC 服務商轉型， 有比較優勢。19 年初公司承接了紹興國際會展中心一期 EPC 工程，合同金 額達 23.5 億，該項目是公司以 EPC 總承包模式承接的規模最大的集設計、 采購、施工為一體的“交鑰匙”工程，以此項目為契機，公司傳統鋼結構工 程業務向 EPC 轉型之路邁入新征程。 2020-05-20 精工鋼構 -10- 證券研究報告 圖圖 3：公司在部分機場、車站、場館等傳統基建領域有豐富項目經驗：公司在部

31、分機場、車站、場館等傳統基建領域有豐富項目經驗 資料來源：公司公告，光大證券研究所，截止 1Q20 末 圖圖 4：公司過去參與的“新基建”代表項目：公司過去參與的“新基建”代表項目 資料來源：公司公告，光大證券研究所，截止 1Q20 末 裝配式建筑業務有技術優勢，“裝配式建筑業務有技術優勢，“直營直營 EPC+技術加盟技術加盟”加速集成建筑產品推廣”加速集成建筑產品推廣。 公司 10 年起進軍綠色集成建筑領域，自主研發推出綠筑 PSC 集成建筑體系， 建筑裝配化率可高達95%，具有“全系統、全集成、全裝配”的特點，國內領 先，已申請各類技術專利 100 余項，其中全資子公司綠筑集成作為主要完成單 位之一的“高層鋼-混凝土混合結構的理論、技術與工程應用”獲得 19 年度國 家科學技術進步一等獎（房建領域首次獲得該級別獎勵，系公司第六次獲得國 家級科學技術重要獎項）；在技術強力支撐下，目前形成了擁有自主權益的住 宅、公寓、學校、醫院、辦公建筑五大產品體系，可為客戶提供建筑一體化解 決方案。公司裝配式建筑業務采取“直營+技術加盟合作”兩種模式同步推廣， 逐步進入收獲期。 2020-05-20 精工鋼構 -11- 證券研究報告 圖圖 5：19 年公司全資子公司綠筑