金工專題報告：資產管理揚帆起航系列報告主動基金的中國優勢-211219（20頁）.pdf

1、 1 / 21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 證券研究報告金融工程金工專題報告 金工專題報告 主動基金的中國優勢主動基金的中國優勢 資產管理揚帆起航系列報告資產管理揚帆起航系列報告 研究結論研究結論 全文要點：全文要點：本篇報告從投資年限、持有期限、行情走勢、基金抱團、持投資年限、持有期限、行情走勢、基金抱團、持 倉風格、國際市場倉風格、國際市場等角度，定量分析了 A 股市場主動基金 2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日近 11 年的表現，并與市場指數進行比對，尋 找主動投資戰勝市場指數的規律。 投資

2、年限，勝負難料：投資年限，勝負難料：盡管整體來看，在 2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日近 11 年的樣本期內，主動基金的總體表現遠超過中證 800 全收益指數，但在每一個自然年度，主動基金的收益波動相當大，并不 能穩定地跑贏市場。 持有期限，歷久彌新：持有期限，歷久彌新：隨著持有期限的增長，主動基金優勢逐漸凸顯， 戰勝市場指數的比例以及穩定性都得到顯著的提升，堅持方顯優勢。 行情走勢，易守難攻：行情走勢，易守難攻：主動基金在熊市和震蕩市中往往可以通過調整倉 位降低損失，而在牛市很難戰勝市場指數。 基金抱團，同心協力：基金抱團，同心協力：主動基金的抱團行為會帶來超

3、額收益，在基金重 倉股集中度高的高抱團行情中，主動基金往往能戰勝市場，而在低抱團 行情中主動基金很難取得超額收益。 國際市場，競爭優勢：國際市場，競爭優勢：主動基金的表現也與市場發展程度有關，市場越 成熟，機構投資者的信息優勢越不明顯，主動基金反而難以跑贏市場。 持倉風格分析：持倉風格分析：主動基金偏好高估值、低杠桿、高動量、高成長、高波 動的股票，2017 年來主動基金對規模因子的風格偏好發生了轉變，更 偏好市值較大的股票，這與近年來主動基金對龍頭股票的偏好有關。而 在最新一期數據（2021 年 Q2）中，我們可以看到主動基金對于高波動、 高估值、低杠桿、高動量、大市值的股票偏好仍在延續，但

4、有所收斂； 此外相比于行業超額收益的作用較小、風格超額收益的不穩定，主動基 金在大多數年份中具有較好的選股超額收益。 風險提示：風險提示：1. .未來變化風險；未來變化風險；2. .模型假設風險；模型假設風險；3. .模型估計風險。模型估計風險。 相關研究相關研究 1.【東吳金工 揚帆起航】主動基 金的中國優勢20190910 2.【東吳金工 揚帆起航】主動基 金的中國優勢20210309 Table_AuthorTable_Author 2021 年年 12 月月 19 日日 2 / 21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 Tab

5、le_Yemei 金工專題報告 內容目錄內容目錄 1. 前言前言 . 4 2. 構建主動基金指數構建主動基金指數 . 6 3. 主動基金主動基金 VS 市場指數市場指數 . 8 3.1. 投資年度：勝負難料 . 8 3.2. 持有期限：歷久彌新 . 10 3.3. 行情走勢：易守難攻 . 12 3.4. 基金抱團：同心協力 . 13 3.5. 國際市場：競爭優勢 . 15 4. 持倉風格分析持倉風格分析 . 17 5. 進一步討論進一步討論 . 18 6. 小結小結 . 19 7. 風險提示風險提示 . 19 rQsMsQrPmQyQoMmPyRzRxO9P8Q7NtRmMmOoPiNnMtR

6、iNpNrR7NqRpPuOqQnMMYoMvM 3 / 21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 金工專題報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：主動基金 vs 市場指數 . 5 圖 2：主動基金指數凈值走勢圖（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 6 圖 3：主動基金分組收益（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 7 圖 4：已清算和摘牌基金數量（只，2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 8 圖 5：主動基金分年度

7、戰勝中證 800 全收益比例（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 9 圖 6：主動基金各期限戰勝中證 800 全收益比例均值（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 11 圖 7：主動基金各期限戰勝中證 800 全收益比例標準差（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 11 圖 8：上證綜指牛熊市劃分（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 12 圖 9：主動基金分行情戰勝中證 800 全收益比例（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日）

8、 13 圖 10：按重倉集中度劃分抱團階段（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 14 圖 11：主動基金抱團行情下戰勝中證 800 全收益比例（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 15 圖 12：印度：主動型基金 vs BSE100（2014-2020 年） . 16 圖 13：美國：主動型基金 vs S&P500（2014-2020 年） . 16 圖 14：加拿大：主動型基金 vs TSX Composite（2014-2020 年） . 16 圖 15：澳大利亞：主動型基金 vs ASX200（2014-2020 年

9、） . 16 圖 16：各國主動型基金 2014-2020 年戰勝指數比例的均值 . 17 圖 17：主動基金風格暴露（2015 年 6 月 30 日至 2021 年 6 月 30 日） . 17 圖 18：主動基金超額收益分解（2015 年 6 月 30 日至 2021 年 6 月 30 日） . 18 表 1：巴菲特 S&P500 指數基金 vs Seides 五只 FOF 業績表現（2008 年至 2017 年） . 4 表 2：Wind 基金分類標準 . 7 表 3：主動基金、市場指數分年度收益（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 9 表 4：主動基

10、金分年度戰勝指數比例（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 9 表 5：主動基金、市場指數三年期收益（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 10 表 6：主動基金三年期戰勝指數比例（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 10 表 7：主動基金、市場指數五年期收益（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 11 表 8：主動基金五年期戰勝指數比例（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 11 表 9：主動基金、市場指數分行情收益（20

11、11 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 12 表 10：主動基金分行情戰勝指數比例（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 13 表 11：主動基金、市場指數不同抱團行情收益（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 14 表 12：主動基金不同抱團行情下戰勝指數比例（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 15 表 13：原始指數與全收益指數收益對比（2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日） . 19 4 / 21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部

12、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 金工專題報告 1. 前言前言 多年來，無論在學術界還是業界，關于主動投資與被動投資孰優孰劣的爭論不絕于 耳，尤金法瑪、拉爾斯彼得漢森、羅伯特席勒這些名字已經足夠引人注目，而 沃倫巴菲特的加入把這場爭論推上了一個新的高度。最終，巴菲特用為期 10 年的百 萬豪賭，證明了自己的觀點。 在2006年Berkshire Hathaway的股東大會上， 巴菲特公開“站隊”被動投資。 他認為， 雖然主動投資者試圖戰勝市場，但事實上，在扣除了大量管理費、績效提成費和交易費 用之后，主動投資基金的表現通常會大打折扣。因此

13、巴菲特提出，從長期來看，主動投 資者是無法戰勝市場指數的。為了印證自己的觀點，巴菲特在 Longbets.org 上開設了一 場賭局，負者將在賭約到期時捐贈 100 萬美元作為慈善基金。 賭局開設之后，巴菲特泰然自若地等待對手的出現，他原本以為那些總是鼓吹自己 投資能力的基金經理們不會放棄這個難能可貴的機會。但令人意外的是，兩年之內竟無 人應戰，直到 2008 年，Protg Patners 的合伙人 Ted Seides 才接下戰帖。 賭局的雙方在 Longbets.org 網站上簽訂了協議， 賭局時間為 2008 年 1 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日， 巴菲特選擇了 Va

14、nguard 旗下的 S&P500 指數基金作為標的， 而 Ted Seides 則選擇 5 只 FOF 基金作為標的。這 5 只 FOF 基金投資于市場上一籃子基金，能夠代表 美國市場基金的整體表現，不受單個基金經理表現的影響。 表表 1：巴菲特巴菲特 S&P500 指數基金指數基金 vs Seides 五只五只 FOF 業績表現（業績表現（2008 年至年至 2017 年）年） 年份年份 Fund A Fund B Fund C Fund D Fund E S&P 指數基金指數基金 2008 -16.5% -22.3% -21.3% -29.3% -30.1% -37.0% 2009 11

15、.3% 14.5% 21.4% 16.5% 16.8% 26.6% 2010 5.9% 6.8% 13.3% 4.9% 11.9% 15.1% 2011 -6.3% -1.3% 5.9% -6.3% -2.8% 2.1% 2012 3.4% 9.6% 5.7% 6.2% 9.1% 16.0% 2013 10.5% 15.2% 8.8% 14.2% 14.4% 32.3% 2014 4.7% 4.0% 18.9% 0.7% -2.1% 13.6% 2015 1.6% 2.5% 5.4% 1.4% 5.0% 1.4% 2016 -3.2% 1.9% -1.7% 2.5% 4.4% 11.9% 20

16、17 12.2% 10.6% 15.6% N/A 18.0% 21.8% 累計收益 21.7% 42.3% 87.7% 2.8% 27.0% 125.8% 數據來源：巴菲特 2018 年致投資者信，東吳證券研究所整理 表 1 展示了巴菲特選擇的 S&P500 指數基金和 Ted Seides 選擇的 5 只 FOF 基金在 2008 年至 2017 年的業績情況?？梢钥吹?，盡管賭局伊始，受到國際金融危機的影響， 美國股市遭受重創，指數基金出現較大跌幅，但隨后 S&P500 指數一路高歌，從 2008 5 / 21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所

17、東吳證券研究所 Table_Yemei 金工專題報告 年 1 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日創造出高達 125.8%的累計收益，且除 2008 年以外無 一年虧損。相比之下，Seides 精心挑選的 5 只 FOF 基金的表現卻參差不齊，不盡人意。 在整個的樣本期間，表現最好的基金累計收益為 87.7%，表現最差的基金累計收益僅為 2.8%。成熟市場的有效性確實令人始料未及，主動基金經理們耗費大量精力對浩大股票 池的財務數據、技術指標、盈利前景等進行分析與調研，得到的最終結果竟然還不如簡 單地跟蹤指數。 但值得注意的是， A 股市場與美股市場有較大差異。 首先， 美股市場已有百

18、年歷史， 發展相對成熟；而 A 股市場發展至今也未超過五十年，仍屬于發展中市場，其有效性不 如美股市場。其次，在全樣本期間，盡管美股市場經歷了 2008 年的股災，但隨后而來 的是長達十余年的牛市， 這讓被動投資占盡天時； 而 A 股市場的投資者卻沒有這么幸運， 自 2008 以來 A 股市場屢次出現牛市、熊市、震蕩市的交替，市場表現并未如美股一般 呈現長期穩定的趨勢。 基于上述差異，我們不禁思考，在 A 股市場，主動基金是否能夠戰勝市場指數？本 報告中，東吳金工將采用量化思想，從投資年度、持有期限、行情走勢、基金抱團投資年度、持有期限、行情走勢、基金抱團、國、國 際市場際市場這五個方面來定量

19、分析主動基金的表現，同時探索主動基金的持倉風格持倉風格，逐步解 惑 A 股市場中主動投資和被動投資究竟誰更勝一籌。 圖圖 1：主動基金：主動基金 vs 市場指數市場指數 數據來源：東吳證券研究所整理 主 動 基 金 VS 市 場 指 數 投資年度 持有期限 行情走勢 基金抱團 國際市場 6 / 21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 金工專題報告 2. 構建主動基金指數構建主動基金指數 為了解析 A 股市場主動基金的表現，東吳金工利用 2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日近 11

20、年的數據編制主動基金指數，并將其與市場指數進行對比。其中，編制主 動基金指數的基金池包括 Wind 開放式基金分類下的普通股票型、偏股混合型、平衡混 合型和靈活配置型基金，暫不考慮偏債型基金、分級基金等。 市場指數選用上證綜指與中證 800 全收益指數， 其中選用全收益指數是為了彌補使 用原始指數忽略成分股分紅派息的影響，使結果更為合理、準確。 計算采用的時間段為 2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日，以基金規模為權重， 將基金復權單位凈值加權，按起始點歸一，即得到主動基金指數，利用主動基金指數與 市場指數的比值作圖，則可展示主動基金相對市場的整體表現，如圖 2 所

21、示。 圖圖 2：主動基金指數凈值走勢圖（：主動基金指數凈值走勢圖（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 數據來源：Wind 資訊，東吳證券研究所 在樣本期間， 上證綜指、 中證 800 全收益指數和主動基金指數的收益分別為 28.36%、 87.93%和 196.66%，可以看出主動基金的表現遠勝于上證綜指與中證 800 全收益指數。 為進一步展示主動基金的優勢，選取成立時間早于 2011 年 1 月 4 日的主動基金， 按照 2011 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 14 日期間的總收益從大到小排序， 等分為 10 組， 計算每組基金

22、的平均收益， 并與市場指數進行對比， 具體結果如下圖 3 所示。 可以發現， 絕大部分主動基金的表現都能超越上證綜指， 超過半數的主動基金表現優于或持平于上 證 50、滬深 300 和中證 800 全收益指數。因此可以認為，長期投資主動基金或是超額長期投資主動基金或是超額 7 / 21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 金工專題報告 收益的保障。收益的保障。 圖圖 3：主動基金分組收益（：主動基金分組收益（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 數據來源：Wind 資

23、訊，東吳證券研究所 此外，“幸存者偏差”通常是基金業績分析中需要考慮的一個問題。所謂“幸存者偏 差”，是指在計算基金業績表現時，往往只考慮了尚在交易的基金，而未考慮已清算或 摘牌的基金，從而可能導致整體回報率被高估。然而在投資初期，投資者無法預知基金 未來將會面臨怎樣的命運， 因此更為實際的情況是在基金清算之前仍將這些基金納入研 究樣本中。 表表 2：Wind 基金分類標準基金分類標準 一級分類一級分類 二級分類二級分類 指數型 被動指數型基金 債券型 中長期純債型基金 增強指數型債券基金 混合債券型一級基金 混合債券型二級基金 短期純債型基金 被動指數型債券基金 另類投資型 股票多空 貨幣型

24、 貨幣市場型基金 混合型 平衡混合型基金 偏債混合型基金 偏股混合型基金 8 / 21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 金工專題報告 靈活配置型基金 股票型 增強指數型基金 普通股票型基金 QDII 國際(QDII)債券型基金 國際(QDII)另類投資基金 國際(QDII)混合型基金 國際(QDII)股票型基金 數據來源：Wind 資訊，東吳證券研究所 圖圖 4：已清算和摘牌基金數量（只，：已清算和摘牌基金數量（只，2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 數據來源：

25、Wind 資訊，東吳證券研究所 表 2 和圖 4 中對全部 2000 只已清算或摘牌的契約開放式基金進行了統計，可以看 到，已清算和摘牌的基金大部分屬于指數型和混合型，僅有 57 只為股票型基金，因此 有理由認為，本篇報告受到“幸存者偏差幸存者偏差”的影響較小。 進一步分析圖 2 可以發現， 主動基金與指數的收益比曲線并沒有呈現穩定上升或下 降的趨勢，這也就意味著主動基金的超額收益會隨著市場的震蕩出現相應的波動。那么 在什么樣的情況下，主動基金有更高的概率戰勝市場指數呢？下一節內容，東吳金工將 從投資年度、持有期限、行情走勢、基金抱團、國際市場投資年度、持有期限、行情走勢、基金抱團、國際市場這

26、五個角度一探究竟。 3. 主動基金主動基金 VS 市場指數市場指數 3.1. 投資年度：勝負難料投資年度：勝負難料 從時間角度上，為了進一步探索主動基金不同年度的表現，本篇報告選取 Wind 開 放式基金分類下全部的普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和靈活配置型基金，計算 各年度主動基金的平均收益與市場指數的收益，以及主動基金戰勝市場指數的比例，結 9 / 21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 金工專題報告 果分別如表 3 和表 4 所示，其中 2021 年的相關數據截至 12 月 14 日。 計算采用的時

27、間段在 2011/01/04-2021/12/14，本篇報告接下來的所有測試都將延用 相同的時間段與基金池，后續不再贅述。 表表 3：主動基金、市場指數分年度收益（主動基金、市場指數分年度收益（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 上證 50 全收益 -16.78% 18.10% -12.35% 69.74% -4.20% -2.72% 28.32% -17.48% 37.32% 21.98% -9.92% 滬深 300 全收益 -24.05

28、% 9.80% -5.33% 55.85% 7.22% -9.26% 24.25% -23.64% 39.19% 29.89% -4.06% 中證 800 全收益 -26.59% 7.71% -0.06% 51.66% 16.34% -11.70% 17.11% -25.95% 36.49% 28.14% 0.15% 上證綜指 -21.68% 3.17% -6.75% 52.87% 9.41% -12.31% 6.56% -24.59% 22.30% 13.87% 3.14% 基金平均收益 -22.15% 4.73% 12.84% 20.77% 30.21% -8.49% 17.42% -18

29、.11% 39.93% 47.49% 7.87% 主動基金數量 427 487 540 603 759 1440 2127 2439 2899 3332 4205 數據來源：Wind 資訊，東吳證券研究所 表表 4：主動基金分年度戰勝指數比例主動基金分年度戰勝指數比例（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 戰勝上證 50 全收益比例 11.48% 3.08% 98.15% 1.00% 99.08% 41.74% 10.72% 42.52% 4

30、8.02% 78.54% 93.65% 戰勝滬深 300 全收益比例 54.57% 21.97% 95.74% 4.81% 96.05% 54.38% 16.31% 67.53% 44.91% 69.90% 85.21% 戰勝中證 800 全收益比例 71.90% 29.98% 90.74% 6.63% 88.27% 60.21% 26.75% 76.30% 49.71% 71.70% 75.05% 戰勝上證指數比例 36.30% 61.60% 96.48% 6.14% 93.94% 61.67% 64.13% 70.85% 71.37% 89.98% 66.59% 數據來源：Wind 資訊，

31、東吳證券研究所 圖圖 5： 主動基金分年度戰勝中證： 主動基金分年度戰勝中證 800 全收益全收益比例比例 （2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 數據來源：Wind 資訊，東吳證券研究所 10 / 21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 金工專題報告 為了更為直觀，使用柱狀圖展示主動基金各年度戰勝中證 800 全收益指數的比例， 如圖 5 所示。不同年度，主動基金戰勝指數的比例差異較大，并未呈現明顯的趨勢性。 以中證 800 全收益指數為例，2013 年約有 90

32、.74%的主動基金戰勝了市場指數，但下一 年這一比例卻只有 6.63%。因此，分年度來看，主動基金并不能在所有時間段上都穩定分年度來看，主動基金并不能在所有時間段上都穩定 地戰勝市場。地戰勝市場。 3.2. 持有期限：歷久彌新持有期限：歷久彌新 在分年度考察主動基金相對市場的表現之后， 我們發現主動基金的收益有明顯的不 確定性，投資于主動基金似乎并不是一件特別可靠的事情。但是，如果我們放寬眼界， 考慮主動基金的長期收益情況，或許能夠得到與短期收益不同的結論。因此，東吳金工 另行計算了持有主動基金三年、五年的平均收益，以 2011-2013 年持有三年為例，衡量 的是基金 2011 年到 201

33、3 年三年來的長期持有收益。將這些收益與同期市場指數進行對 比，同時可以計算出主動基金各期限戰勝指數的比例，具體結果如表 5 至表 8 所示，其 中 2021 年的相關數據截至 12 月 14 日。 表表 5：主動基金、市場指數三年期收益主動基金、市場指數三年期收益（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 2011-2013 2012-2014 2013-2015 2014-2016 2015-2017 2016-2018 2017-2019 2018-2020 2019-2021 上證 50 全收益 -13.86% 75.70% 42.53% 58.

34、19% 19.59% 3.01% 45.41% 38.22% 50.88% 滬深 300 全收益 -21.05% 62.00% 58.19% 51.62% 20.88% -13.90% 32.06% 38.06% 73.45% 中證 800 全收益 -20.98% 63.26% 76.34% 55.79% 20.30% -23.43% 18.36% 29.51% 75.15% 上證綜指 -24.65% 47.07% 55.97% 46.68% 2.24% -29.53% -1.72% 5.02% 43.63% 基金平均收益 -7.59% 39.35% 60.38% 34.33% 39.70%

35、-9.86% 32.93% 64.25% 119.83% 主動基金數量 410 468 526 596 747 1365 1896 2333 2797 數據來源：Wind 資訊，東吳證券研究所 表表 6：主動基金三年期戰勝指數比例主動基金三年期戰勝指數比例（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 2011-2013 2012-2014 2013-2015 2014-2016 2015-2017 2016-2018 2017-2019 2018-2020 2019-2021 戰勝上證 50 全收益比例 63.90% 14.74% 92.97% 43.46

36、% 74.83% 21.32% 17.41% 68.37% 79.41% 戰勝滬深 300 全收益比例 82.20% 26.71% 87.26% 51.51% 74.16% 42.64% 31.91% 68.50% 69.79% 戰勝中證 800 全收益比例 81.95% 25.64% 73.38% 45.30% 74.30% 59.71% 59.92% 79.47% 69.11% 戰勝上證指數比例 90.00% 47.22% 87.83% 58.39% 89.96% 70.18% 90.66% 97.47% 83.80% 數據來源：Wind 資訊，東吳證券研究所 11 / 21 請務必閱讀正

37、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 金工專題報告 表表 7：主動基金、市場指數五年期收益主動基金、市場指數五年期收益（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 2011-2015 2012-2016 2013-2017 2014-2018 2015-2019 2016-2020 2017-2021 上證 50 全收益 40.08% 63.75% 77.92% 67.51% 35.52% 72.55% 59.77% 滬深 300 全收益 31.92% 57.61% 78.35% 43.

38、86% 28.48% 55.66% 64.57% 中證 800 全收益 39.42% 67.71% 82.35% 35.10% 21.59% 33.92% 51.89% 上證綜指 26.04% 41.11% 45.75% 17.86% -5.71% -1.87% 15.42% 基金平均收益 33.52% 48.54% 73.29% 34.45% 58.60% 73.13% 98.15% 主動基金數量 399 464 518 586 739 1340 1854 數據來源：Wind 資訊，東吳證券研究所 表表 8：主動基金五年期戰勝指數比例主動基金五年期戰勝指數比例（2011 年年 1 月月 4

39、日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 2011-2015 2012-2016 2013-2017 2014-2018 2015-2019 2016-2020 2017-2021 戰勝上證 50 全收益比例 68.67% 62.50% 65.83% 19.28% 69.96% 42.54% 68.77% 戰勝滬深 300 全收益比例 77.19% 69.40% 65.64% 36.86% 76.86% 55.15% 66.13% 戰勝中證 800 全收益比例 69.42% 59.91% 63.13% 47.27% 81.33% 78.73% 75.40% 戰勝上證指數比例 79.9

40、5% 81.03% 85.52% 67.58% 96.75% 97.01% 96.66% 數據來源：Wind 資訊，東吳證券研究所 更進一步，我們計算不同持有期限下，主動基金戰勝各市場指數比例的平均值和標 準差，結果分別如下圖 6、7 所示?？梢园l現，無論是均值還是標準差，也無論以哪種 指數為基準，圖 6 和圖 7 都展現出了非常嚴格的單調性：隨著持有期限的增加，主動基 金戰勝指數比例的均值逐漸增大，而標準差逐漸減小，主動基金長期收益的平均水平和 穩定性都得到了顯著的提升。因此，長期持有主動基金能夠大幅提高戰勝市場指數的概長期持有主動基金能夠大幅提高戰勝市場指數的概 率，堅持方顯優勢。率，堅持

41、方顯優勢。 圖圖 6：主動基金各期限戰勝中證主動基金各期限戰勝中證 800 全收益全收益比例均值比例均值 （2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 圖圖 7：主動基金各期限戰勝中證主動基金各期限戰勝中證 800 全收益全收益比例標準差比例標準差 （2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 數據來源：Wind 資訊，東吳證券研究所 數據來源：Wind 資訊，東吳證券研究所 12 / 21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 金工專題

42、報告 3.3. 行情走勢：易守難攻行情走勢：易守難攻 這一小節，我們根據市場指數的漲跌情況，將市場行情劃分為牛市、熊市和震蕩市 三類不同階段，探究主動基金在不同市場環境中的表現。市場行情的劃分如圖 8 所示。 圖圖 8：上證綜指牛熊市劃分（：上證綜指牛熊市劃分（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 數據來源：Wind 資訊，東吳證券研究所 根據上述劃分，表 9 列出了主動基金和主要指數在不同市場行情下的收益，表 10 和圖9則展示了不同市場行情下主動基金戰勝指數的比例 （圖9以中證800全收益為例） 。 可以看到，在樣本期間的第一次牛市中，主動基金大

43、半部分敗于市場指數；第二次 牛市中，主動基金戰勝指數的比例雖有所上升，但僅保持中等水平，可見主動基金在牛主動基金在牛 市中很難戰勝指數。而在熊市和震蕩市期間，主動基金戰勝各指數的比例顯著上升市中很難戰勝指數。而在熊市和震蕩市期間，主動基金戰勝各指數的比例顯著上升，第 一次熊市中戰勝中證 800 全收益比例為 72.99%，第一次震蕩市中戰勝中證 800 全收益 比例為 74.34%，第二次熊市中戰勝中證 800 全收益比例為 74.40%。 表表 9：主動基金、市場指數分行情收益主動基金、市場指數分行情收益（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 熊市

44、熊市 1 震蕩市震蕩市 1 牛市牛市 1 熊市熊市 2 震蕩市震蕩市 2 牛市牛市 2 上證 50 全收益 -19.48% -0.10% 132.61% -41.22% 27.04% 59.49% 滬深 300 全收益 -27.00% -0.69% 152.31% -45.00% 9.21% 80.76% 中證 800 全收益 -29.41% 6.12% 163.67% -47.56% -0.05% 81.53% 上證綜指 -23.95% -6.03% 153.42% -47.95% -8.31% 48.52% 基金平均收益 -25.96% 18.58% 127.99% -32.26% -0.

45、07% 111.92% 主動基金數量 411 530 778 1160 1600 3460 數據來源：Wind 資訊，東吳證券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 震蕩市1 熊市2 震蕩市2 牛市2 熊市1 牛市1 13 / 21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 Table_Yemei 金工專題報告 表表 10：主動基金分行情戰勝指數比例主動基金分行情戰勝指數比例（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 熊市熊市 1 震蕩市震蕩市 1 牛市牛市 1 熊市熊

46、市 2 震蕩市震蕩市 2 牛市牛市 2 戰勝上證 50 全收益比例 14.11% 88.87% 54.63% 54.57% 6.19% 64.74% 戰勝滬深 300 全收益比例 57.66% 89.43% 31.75% 65.69% 30.06% 57.25% 戰勝中證 800 全收益比例 72.99% 74.34% 21.72% 74.40% 52.94% 57.11% 戰勝上證指數比例 34.55% 94.15% 30.59% 75.95% 67.81% 69.42% 數據來源：Wind 資訊，東吳證券研究所 圖圖 9：主動基金分行情戰勝主動基金分行情戰勝中證中證 800 全收益全收益比

47、例比例（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 數據來源：Wind 資訊，東吳證券研究所 東吳金工認為，上述現象背后的主要原因是：在大牛市期間，主動基金管理者很難 在市場短線回撤時提前做出預判并及時調整倉位，因此想要戰勝指數相對困難。而在面 臨熊市和震蕩市的挑戰時，基金管理者則可通過適當減倉，降低基金的凈值虧損，因此 主動基金戰勝指數的比例相對較高。 3.4. 基金抱團：同心協力基金抱團：同心協力 2020 年來，市場風格發生了很大的變化，眾多公募基金選擇抱團核心資產，其本質 是在高度不確定性市場環境中擁抱投資收益的確定性。 愈演愈烈的抱團行情推高了部

48、分 上市公司的估值，據 Wind 數據，最受公募基金追捧的貴州茅臺，其價格在 2021 年 2 月 18 日一度沖上每股 2600 元；而近月來市場出現分歧，機構抱團股遭受重挫，市場抱 團逐漸瓦解。那么從歷史來看，機構的抱團行為究竟能否帶來超額收益呢？ 本節將從基金持倉的角度加以分析， 東吳金工使用重倉集中度指標刻畫主動基金抱 團核心資產的力度。 重倉集中度是指所有主動基金公布的全部重倉股票中持倉市值排名 前二十的股票占全部重倉股持倉市值的比例。集中度越高代表公募基金的配置越集中， 14 / 21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

49、Table_Yemei 金工專題報告 市場抱團風格越明顯。 公募基金持倉數據主要在各個季度結束后一段時間內公布， 由于季度報告與半年報、 年報的信息披露要求不同，計算出的重倉集中度存在較大差距，我們僅使用半年報、年 報公布的持倉信息計算歷年的重倉集中度，根據持倉集中度高低劃分的結果見圖 10。 圖圖 10：按重倉集中度劃分抱團階段（：按重倉集中度劃分抱團階段（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 數據來源：Wind 資訊，東吳證券研究所 根據上述劃分，表 11 列出了主動基金和主要指數在不同市場行情下的收益，表 12 和圖 11 則展示了不同市場行情

50、下主動基金戰勝指數的比例。 表表 11：主動基金、市場指數不同抱團行情收益主動基金、市場指數不同抱團行情收益（2011 年年 1 月月 4 日至日至 2021 年年 12 月月 14 日日） 高抱團行情高抱團行情 1 低抱團行情低抱團行情 1 高抱團行情高抱團行情 2 上證 50 全收益 -18.54% 114.68% 30.70% 滬深 300 全收益 -22.75% 101.72% 37.26% 中證 800 全收益 -19.95% 92.26% 33.18% 上證綜指 -24.65% 62.76% 10.37% 基金平均收益 -2.49% 78.73% 74.90% 主動基金數量 479