駱駝股份-公司首次覆蓋報告：起動電池龍頭行穩致遠布局儲能帶來全新增量-20211216（20頁）.pdf

1、汽車汽車/汽車零部件汽車零部件 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 22 駱駝股份駱駝股份（601311.SH） 2021 年 12 月 16 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2021/12/16 當前股價(元) 16.83 一年最高最低(元) 18.33/8.68 總市值(億元) 197.44 流通市值(億元) 197.44 總股本(億股) 11.73 流通股本(億股) 11.73 近 3 個月換手率(%) 134.53 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 起動電池龍頭行穩致遠，布局儲能帶來全新增量起動電池龍頭行穩致遠，布局儲能帶來全新增量 公司首次覆蓋報告

2、公司首次覆蓋報告 汽車汽車鉛酸起動電池龍頭企業，鉛酸起動電池龍頭企業，品牌品牌+客戶客戶+渠道優勢顯著渠道優勢顯著 公司是國內鉛酸起動電池龍頭，具備 40 多年鉛酸電池生產經驗，苦練內功提升 產品品質、塑造品牌影響力，穩扎穩打鋪設銷售渠道，配套市場與國內 200 多家 主機廠形成穩定供應關系，售后市場全球范圍內擁有近 2000 家經銷商和 47000 多家終端商。鉛酸電池市場步入成熟期，競爭激烈程度趨弱，公司有望憑借渠道 及品牌優勢， 進一步提高配套及售后市場份額。 此外海外業務擴張以及啟停電池、 新能源汽車輔助電池等產品有望貢獻新的增長動力。 我們預計 2021-2023 年公司 營收為 1

3、22.6/156.1/193.4 億元，歸母凈利潤為 10.0/11.9/15.1 億元，EPS 為 0.85/1.01/1.29 元/股，對應當前股價 PE 為 19.8/16.6/13.1 倍，首次覆蓋，給予公 司“買入”評級。 打造“銷一收一”打造“銷一收一”循環產業鏈循環產業鏈，再生鉛行業，再生鉛行業規范化發展帶來利好規范化發展帶來利好 公司圍繞鉛酸電池生產基地布局六大廢舊電池回收處理基地， 目前廢鉛蓄電池回 收處理產能為 86 萬噸，伴隨安徽再生工廠項目的全部達產，產能有望超過 100 萬噸。 公司通過龐大的蓄電池銷售網絡和自有物流服務體系， 打造了鉛蓄電池 “銷 一收一”循環產業鏈

4、。伴隨再生鉛行業監管趨嚴，規范化規?；偕U回收企業 競爭優勢凸顯， 公司廢舊鉛酸電池回收方面議價能力有望提升， 回收渠道貨源方 面或更具優勢。 未雨綢繆布局低壓鋰電池，牽手三峽電能加快儲能業務發展未雨綢繆布局低壓鋰電池，牽手三峽電能加快儲能業務發展 蓄電池領域，公司采取鉛酸+鋰電雙線并行方案，12V/24V/48V 鋰電池產品均已 獲得多家主機廠項目定點。儲能領域，清潔能源+儲能開啟能源革命，行業有望 步入高成長期。 公司開發的儲能集裝箱產品技術成熟， 已和三峽電能達成戰略合 作， 成功進入儲能集成系統行業， 有望憑借電池領域技術積累加速儲能系統業務 開拓，分享儲能行業紅利。 風險提示：風險

5、提示：汽車行業景氣度不及預期；海外業務拓展不及預期；新業務進展不 及預期。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 9,023 9,640 12,264 15,606 19,336 YOY(%) -2.2 6.8 27.2 27.2 23.9 歸母凈利潤(百萬元) 595 726 998 1,191 1,511 YOY(%) 6.4 22.0 37.5 19.3 26.9 毛利率(%) 17.8 19.7 19.0 18.6 19.3 凈利率(%) 6.6 7.5 8.1 7.6 7.8 ROE(%) 8.

6、7 9.3 12.0 12.6 14.0 EPS(攤薄/元) 0.51 0.62 0.85 1.01 1.29 P/E(倍) 33.2 27.2 19.8 16.6 13.1 P/B(倍) 3.1 2.7 2.4 2.2 1.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 2020-122021-042021-082021-12 駱駝股份滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參

7、閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 22 目目 錄錄 1、 蓄電池龍頭企業，產品矩陣不斷豐富 . 4 1.1、 汽車起動電池龍頭，布局再生鉛、新能源電池業務 . 4 1.2、 鉛酸電池產能穩步擴張，驅動公司營收快速增長 . 5 2、 鉛酸電池：配套市場份額快速提升，海外進入高成長階段 . 7 2.1、 專注于汽車起動電池的龍頭，配套及維護市場份額領先 . 8 2.2、 持續開拓新車型訂單，啟停電池貢獻增長動力. 10 2.3、 海外市場投資擴產步伐加快，海外業務有望進入高速成長期 . 12 3、 再生鉛：廢舊電池回收規范化，銷售網絡鑄就渠道優勢 . 13 4、 鋰電池：未雨綢繆布局鋰電池，

8、儲能有望貢獻全新增量 . 15 4.1、 低壓鋰電池具備先發優勢，鋰電回收循環產業鏈有望落地 . 15 4.2、 儲能行業水大魚大，新賽道帶來全新增長空間. 16 4.2.1、儲能助力開啟能源革命，新能源新賽道蓄勢待發 . 16 4.2.2、儲能行業明日之星，合作三峽電能進軍儲能系統集成行業 . 17 5、 盈利預測與投資建議 . 18 5.1、 關鍵假設 . 18 5.2、 盈利預測及估值 . 19 6、風險提示 . 19 附：財務預測摘要 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司通過外延并購拓展業務規模 . 4 圖 2： 公司客戶覆蓋乘用車、商用車及工程機械領域 . 5 圖 3： 公司鉛

9、酸蓄電池產能穩步擴張（萬 KVAH/年） . 6 圖 4： 新產能投入驅動公司營收增長 . 6 圖 5： 鉛酸電池為公司營收貢獻的主要來源（億元） . 6 圖 6： 2018 年以來，公司歸母凈利潤恢復正增長 . 7 圖 7： 2020 年產能利用率回升帶動毛利率有所提高 . 7 圖 8： 2019 年以來，公司三費費率略有下降 . 7 圖 9： 汽車起動啟停電池多使用鉛酸電池 . 8 圖 10： 2018 年汽車起動啟停電池市場鉛蓄電池占有率 90%左右 . 8 圖 11： 駱駝股份銷售網絡遍布全國 . 9 圖 12： 鉛合金價格波動較大 . 9 圖 13： 2012-2018 年汽車配套市

10、場啟停電池銷量 CAGR 為 41.4% . 11 圖 14： 除 2020H1 外，公司啟停電池銷量保持高增長 . 11 圖 15： 十三五時期鉛酸電池出口數量有所下滑 . 12 圖 16： 2019 年以來公司海外業務營收快速增長 . 12 圖 17： 2015 年來，我國再生鉛產量持續增長 . 13 圖 18： 2019 年我國再生鉛產量約占總產量的 40% . 13 圖 19： 公司打造“銷一收一”循環產業鏈 . 15 圖 20： 國內儲能市場裝機規模持續增長 . 16 圖 21： 儲能產業鏈可分為上、中、下游三個環節 . 16 圖 22： 駱駝股份和三峽電能達成戰略合作 . 18 T

11、UlViX9UiYbWxUNA6MaO7NsQnNoMpOlOrQsQiNmOoPaQpPwPvPrMpMMYmPoP 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 22 表 1： 公司鉛酸+鋰電雙線布局，產品包括起動/啟停/新能源汽車輔助電池/駐車空調電池等 . 5 表 2： 鉛酸蓄電池較鋰離子電池大電流放電性能好 . 7 表 3： 小部分高價位電動車型采用 12V 鋰電池. 8 表 4： 駱駝股份起動電池配套市場市占率遙遙領先 . 8 表 5： 公司鉛酸電池規劃產能逐步落地 . 10 表 6： 啟停電池相較于起動電池具備更好的節油性能 . 11 表 7：

12、 公司啟停電池及新能源汽車輔助電池獲多個車型項目定點 . 12 表 8： 公司再生鉛產能不斷落地 . 14 表 9： 公司鋰電池業務已獲多個項目定點 . 15 表 10： 2019 年，陽光電源為國內儲能系統集成商出貨第一 . 17 表 11： 儲能集裝箱主要由電池系統、電池管理系統、能量管理系統、儲能變流器以及輔助控制系統等構成 . 17 表 12： 公司營收拆分及預測（億元） . 19 表 13： 可比公司估值（PE/PEG） . 19 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 22 1、 蓄電池龍頭企業，產品矩陣不斷豐富蓄電池龍頭企業，產品矩陣不斷

13、豐富 1.1、 汽車起動電池龍頭，布局再生鉛、新能源電池業務汽車起動電池龍頭，布局再生鉛、新能源電池業務 公司成立早期主要從事鉛酸起動電池生產銷售公司成立早期主要從事鉛酸起動電池生產銷售，后業務逐步拓展至再生鉛后業務逐步拓展至再生鉛、鋰鋰 電池電池、動力電池回收利用以及儲能等動力電池回收利用以及儲能等領域領域。駱駝集團股份有限公司的前身是 1979 年 成立的湖北谷城蓄電池廠。1994 年，湖北駱駝蓄電池股份有限公司正式成立，主要 從事鉛酸電池的生產和銷售。2006 年， “駱駝”商標被國家工商總局授予“中國馳名 商標” 。2015 年，公司成立子公司駱駝集團新能源有限公司，正式進軍鋰電池行業

14、。 2017 年公司通過外延收購湖北金洋、 江西金洋， 再生鉛業務規?？焖贁U張。 2021 年， 公司和三峽電能簽署戰略合作協議，向儲能集成系統領域進軍。 圖圖1：公司通過外延并購拓展業務規模公司通過外延并購拓展業務規模 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司鉛酸電池公司鉛酸電池+鋰電池雙線布局，鋰電池雙線布局，蓄電池蓄電池產品適用于傳統燃油車、混合動力汽車產品適用于傳統燃油車、混合動力汽車 以及純電動車多種車型。以及純電動車多種車型。公司汽車電池市場形成“1+N”品牌布局“駱駝” 、 “華 中” 、 “DF” 、 “天鵝”等，其中“駱駝”是公司的核心品牌。公司目前電池產品包含 400 多個

15、品種與規格，主要包括汽車起動電池、AGM/EFB 啟停電池、新能源汽車輔 助電池、駐車空調電池等。 公司鉛酸蓄電池業務覆蓋客戶范圍廣泛，配套市場公司鉛酸蓄電池業務覆蓋客戶范圍廣泛，配套市場/維護市場份額領先。維護市場份額領先。截至 2020 年底，公司已經同近 200 家主要汽車生產廠商形成穩定合作關系，同遍布全國 的近 4 萬家終端門店和銷售網點達成合作關系， 鉛酸起動電池配套市場份額約鉛酸起動電池配套市場份額約 48%， 維護市場份額穩定在維護市場份額穩定在 25%左右左右。憑借產品性價比以及品牌影響力，公司積累了優質 的客戶資源，乘用車客戶包括一汽大眾、上海大眾、上海通用、福特、重慶長安

16、、長 城、吉利、北京現代等，商用車客戶包括一汽解放、中國重汽、江淮汽車、北汽福田 等，工程機械客戶包括三一重工、德爾福、博世等。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 22 表表1：公司鉛酸公司鉛酸+鋰電雙線布局，產品包括起動鋰電雙線布局，產品包括起動/啟停啟停/新能源汽車輔助電池新能源汽車輔助電池/駐車空調電池等駐車空調電池等 業務業務 產品產品 應用范圍應用范圍/業務進展業務進展 鉛酸電池 起動電池 應用于傳統燃油車、混合動力汽車等；公司與國內近兩百家主要主機廠形成了穩 定的供需關系，包括上汽、一汽、廣汽、東風、吉利、長安、現代、起亞等，近 年來

17、開拓豪華品牌客戶如戴姆勒、奧迪、林肯、野馬、紅旗等 啟停電池：吸液式玻璃纖 維隔層蓄電池（AGM 電 池） 、富液增強型電池 （EFB 電池） 新能源汽車輔助電池 應用于新能源汽車，供應一汽/上汽大眾 MEB 電動車平臺 ID.4/ID.6、長安馬自達 CX-30 EV 等車型 再生鉛 大部分自供（未完全覆蓋鉛酸電池需求） ，部分銷售至外部蓄電池生產廠家 鋰電池 12V/24V/48V 啟停與輔助 電池 12V/24V/48V 鋰電產品均實現項目定點（12V吉利、24V 駐車空調電池-四家商 用車主機廠，48V東風日產啟辰車型，北汽 BV60） 儲能電池 重點聚焦電力儲能、家庭儲能領域，與三峽

18、電能達成戰略合作 動力鋰電池回收 成功開發出 NCM523、NCM622 三元前驅體產品 其他 驅動電機 與克羅地亞 RIMAC 公司合資成立的中克駱瑞新能源科技有限公司進行驅動電機 研發制造 氫能 入股武漢中極氫能產業創新中心有限公司，積極參與氫燃料電池系統及氫燃料電 池關鍵零部件領域研發 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖2：公司客戶覆蓋乘用車、商用車及工程機械領域公司客戶覆蓋乘用車、商用車及工程機械領域 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.2、 鉛酸電池產能穩步擴張，驅動公司營收快速增長鉛酸電池產能穩步擴張，驅動公司營收快速增長 鉛酸蓄電池產能穩步擴張鉛酸蓄電池產能穩步擴張，驅

19、動公司營收快速增長驅動公司營收快速增長。公司自上市以來，多次發 行債券融資，募集資金主要用來擴張鉛酸蓄電池產能，2016-2017 年產能分別同增 8.2%、 14.4%， 主要是駱駝華南高容量新結構密封性蓄電池項目逐步投產所致。 2019- 2020 年受海外馬來西亞鉛酸電池工廠及新疆電池工廠分期投產的影響，產能擴張再 次提速。 伴隨鉛酸蓄電池產能擴張， 公司營收快速增長， 2015-2017 年公司營收 CAGR 為 12.4%。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 22 圖圖3：公司鉛酸蓄電池產能穩步擴張公司鉛酸蓄電池產能穩步擴張（萬（萬 K

20、VAH/年）年） 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖4：新產能投入驅動公司營收增長新產能投入驅動公司營收增長 圖圖5：鉛酸電池為公司營收貢獻的主要來源（億元）鉛酸電池為公司營收貢獻的主要來源（億元） 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司目前形成公司目前形成 3 大業務板塊大業務板塊鉛酸電池、鉛酸電池、再生鉛及再生鉛及鋰電池，鋰電池，鉛酸電池貢獻主鉛酸電池貢獻主 要要營收。營收。截至 2020 年底，公司鉛酸電池產能為 3430 萬 KVAH/年，廢舊鉛蓄電池回 收處理能力為 86 萬噸/年。鉛酸電池貢獻主要營收，2020 年鉛酸電池/鋰電池/再生鉛

21、 業務營收占比分別為 87.9%/0.2%/11.0%。 伴隨擴產產能消化，公司伴隨擴產產能消化，公司 2020 年年毛利率有所回升。毛利率有所回升。2017 年之后，公司華南、新 疆以及海外馬來西亞工廠等多個項目逐步投產，產能快速擴張導致產能利用率承壓， 公司毛利率略有下滑。伴隨擴產產能逐步消化，2020 年公司毛利率有所回升。由于 公司出色的成本管控能力，2019 年以來，公司三費費率略有下降。2018 年至今，公 司歸母凈利潤重新恢復正增長，2021 年 Q1-Q3 公司歸母凈利潤同比大增 49.65%。 0 1000 2000 3000 4000 0 200 400 600 20172

22、01820192020 廣西梧州江蘇揚州新疆吐魯番 馬來西亞湖北襄陽+谷城（右軸）合計產能（右軸） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 201520162017201820192020 營收：億元產能YOY（右軸） 營收YOY（右軸） 0 20 40 60 80 100 120 201520162017201820192020 2021H1 鉛酸電池鋰電池再生鉛其他 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 22 圖圖6：2018 年以來年以來，公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤恢復正增長恢復正增長

23、圖圖7：2020 年產能利用率回升帶動毛利率有所提高年產能利用率回升帶動毛利率有所提高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖8：2019 年以來，公司三費費率略有下降年以來，公司三費費率略有下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、 鉛酸電池鉛酸電池：配套市場份額快速提升配套市場份額快速提升，海外進入高成長階段海外進入高成長階段 我們認為就汽車起動啟停電池而言，鋰離子電池的大量普及還有很長一段路要鋰離子電池的大量普及還有很長一段路要 走走，鉛酸電池仍將是未來汽車起動電池的主流，主要原因如下： （，鉛酸電池仍將是未來汽車起動電池的主流，主要原因如下：

24、（1）鋰電池鋰電池大電流大電流 放電性能較差：放電性能較差：汽車起動電池對于大電流放電性能要求較高，而鋰離子電池大電流 放電性能弱于鉛酸電池， 大電流放電會對鋰離子電池壽命產生影響； （2） 鋰電池成本鋰電池成本 高：高：同樣電池容量情況下，鋰離子電池價格約為鉛酸電池價格的 2.5 倍； （3）鋰電池鋰電池 工作溫度要求高：工作溫度要求高：鋰離子電池低溫情況下可能會出現放電能力下降。 表表2：鉛酸蓄電池較鋰離子電池大電流放鉛酸蓄電池較鋰離子電池大電流放電性能好電性能好 鉛酸蓄電池鉛酸蓄電池 鎳鎘電池鎳鎘電池 鎳氫電池鎳氫電池 鋰離子電池鋰離子電池 重量比能量 35Wh/kg 50Wh/kg 7

25、0Wh/kg 120Wh/kg 體積比能量 90Wh/L 100Wh/L 140Wh/L 360Wh/L 工作溫度(度) -4060 -4050 -4050 -2060 大電流放電性能 高 較高 較低 較低 安全性 高 較高 較高 較低 技術成熟度 高 較低 較高 一般 成本 低 較低 較高 高 資料來源：公司可轉債募集說明書、開源證券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 歸母凈利潤：億元歸母凈利潤YOY（右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2015201620

26、17201820192020 產能利用率毛利率（右軸） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2015201620172018201920202021Q1- Q3 銷售費用率管理費用率財務費用率凈利率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 22 圖圖9：汽車起動啟停電池多使用鉛酸電池汽車起動啟停電池多使用鉛酸電池 圖圖10：2018 年年汽車起動啟停電池市場鉛蓄電池占有率汽車起動啟停電池市場鉛蓄電池占有率 90%左右左右 資料來源：公司可轉債募集說明書 數據來源：中國產業信息網 、開源證券研究所 由于鉛酸電池大電流放電性能以及成本方面

27、優勢，目前汽車起動啟停電池市場 鉛酸電池占據主導地位，鉛酸電池占有率達到 90%。僅有小部分高價位電動車型如 特斯拉 Model S Plaid、保時捷 Taycan、奧迪 E-Tron GT 以及比亞迪部分 DM-i 車型采 用了 12V 鋰電池。 表表3：小部分高價位電動車型采用小部分高價位電動車型采用 12V 鋰電池鋰電池 車型車型 動力動力 價位價位 蓄電池蓄電池 保時捷 Taycan 純電動 88.8-180.8 萬元 12V 鋰電池 奧迪 E-Tron GT 純電動 起售價 77.6 萬元 12V 鋰電池 福特野馬 Mach-E 純電動 26.5-37.99 萬元 12V 鋰電池

28、特斯拉 Model S Plaid 純電動 106.0-124.0 萬元 12V 鋰電池 資料來源：汽車之家、蓋世汽車、高工鋰電研究院、開源證券研究所 2.1、 專注于汽車起動電池的龍頭，配套及維護市場份額領先專注于汽車起動電池的龍頭，配套及維護市場份額領先 駱駝股份作為國內鉛酸駱駝股份作為國內鉛酸起起動電池市場龍頭，動電池市場龍頭，配套市場配套市場市占率遙遙領先。市占率遙遙領先。公司自 成立以來專注于鉛酸起動電池研發生產，具備 40 余年鉛酸起動電池生產經驗，高性 價比高質量的產品、 完善的銷售與服務體系鑄就公司品牌力、 影響力， 公司配套市場 市占率領先同業。公司主要對手風帆有限責任公司，

29、前身為保定蓄電池廠，自 1958 年開始經營鉛酸電池業務，產品包括起動電池、牽引電池、鋰電池等。2016 年風帆 完成資產重組，更名中國船舶重工集團動力股份有限公司。鉛酸起動電池市場其他 公司相對規模較小。2020 年，公司鉛酸起動電池產能達 3400 萬 KVAH，配套市場市 占率約 48%，第二名風帆市場份額在 20%左右。 表表4：駱駝股份駱駝股份起動電池配套市場起動電池配套市場市占率遙遙領先市占率遙遙領先 公司概況公司概況 汽車起動電池生產情況汽車起動電池生產情況 客戶客戶 駱駝股份 前身湖北谷城蓄電池廠 1979 年成立， 專注生產汽車起動電池，目前國內鉛酸 起動電池市場份額領先 市

30、場份額第一，2020 年鉛酸起動電池產能 3400 萬 KVAH，其中國內產能 3200 萬 KVAH，國內國內配套市場份額配套市場份額 48% 一汽大眾、上海大眾、上海通 用、福特、奧迪、林肯、北京現 代、東風日產、重慶長安、長 城、吉利、奇瑞、比亞迪、一汽 解放、中國重汽、鄭州宇通 鉛蓄電池, 90% 其他（包 含鋰離子 電池等）, 10% 鉛蓄電池其他（包含鋰離子電池等） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 22 公司概況公司概況 汽車起動電池生產情況汽車起動電池生產情況 客戶客戶 風帆 （中國動 力） 前身保定蓄電池廠始建于 1958 年；

31、產 品包括起動電池和牽引電池 市場份額第二，汽車起動電池配套市場占有汽車起動電池配套市場占有 率達到率達到 20%左右；左右；年產能 3000 萬只鉛酸蓄 電池，包括起動電池和牽引電池；牽引用蓄 電池市場占有率 30%以上 一汽大眾、上海大眾、上海通 用、北京現代、東風汽車、長安 汽車、奧迪、奔馳、寶馬 巨江電源 成立于 1999 年，專業從事汽車起動鉛 酸電池研制、開發、制造和銷售 擁有浙江金華、重慶 2 大生產基地，汽車起 動電池共計 200 多個品種和規格，總產能 900 萬只，年銷售額 18 億元 豐田、本田、福特、大眾、奔 馳、寶馬、東風、福田、長城、 長安、吉利 天津杰士 成立于

32、1992 年，隸屬于全國知名的日 本 GS YUASA 集團，主要生產汽車/摩 托車起動電池 預計 2025 年產能 1000 萬只（960 萬 KVAH）以上 / 資料來源：公司可轉債募集說明書、各公司官網、開源證券研究所 駱駝股份相較于其他競爭對手優勢主要在于以下三點：駱駝股份相較于其他競爭對手優勢主要在于以下三點：汽車鉛酸起動電池生產汽車鉛酸起動電池生產 經驗及經驗及整車廠整車廠客戶資源、銷售服務網絡、再生鉛回收處理能力?？蛻糍Y源、銷售服務網絡、再生鉛回收處理能力。 （1）公司長期專注民用汽車起動電池的研發，在生產經驗及整車廠客戶資源方）公司長期專注民用汽車起動電池的研發，在生產經驗及整

33、車廠客戶資源方 面具備面具備優勢優勢。駱駝股份自 1979 年成立便開始專注于汽車起動鉛酸電池的研發生產， 現有的 3400 萬 KVAH 產能全部為鉛酸起動啟停電池，風帆成立早期主要生產軍用 船舶、汽車蓄電池，80 年代之后逐步涉足民用汽車蓄電池領域，巨江電源及天津杰 士成立時間較晚，天能股份重點發展牽引動力用鉛酸電池，鉛酸起動電池業務近年 來剛剛起步。 相比之下， 駱駝股份在生產經驗及整車廠客戶資源方面具備一定優勢。 （2）公司具備完善的營銷及服務網絡，渠道力及品牌力不斷強化。）公司具備完善的營銷及服務網絡，渠道力及品牌力不斷強化。公司不斷加 強鉛酸電池零售市場渠道建設，直銷與經銷模式并舉

34、，目前銷售分支機構覆蓋全國 22 個省、 5 個自治區、 4 個直轄市， 全國范圍擁有近 2000 家經銷商及 4 萬家終端商。 此外，公司積極開拓線上銷售、線下交付的新模式，在自有電商平臺及阿里、京東開 展銷售。2015 年，公司設立駱駝養車電商平臺，提供上門更換電池服務，進一步開 拓汽車后市場業務，為顧客提供優質售后服務、塑造品牌影響力、增強客戶粘性。 圖圖11：駱駝股份銷售網絡遍布全國駱駝股份銷售網絡遍布全國 圖圖12：鉛合金價格波動較大鉛合金價格波動較大 資料來源：公司官網 數據來源：Wind、開源證券研究所 0 5 10 15 20 25 鉛均價（千元/噸） 公司首次覆蓋報告公司首次

35、覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 22 （3）公司圍繞原有鉛酸電池生產基地持續布局再生鉛回收處理產能，降低原材）公司圍繞原有鉛酸電池生產基地持續布局再生鉛回收處理產能，降低原材 料價格波動影響、 穩定原材料供應。料價格波動影響、 穩定原材料供應。 公司原材料鉛合金價格波動較大， 一定程度上影 響了公司業績的穩定性。 公司延伸鉛酸電池產業鏈布局， 進行再生鉛回收處理， 一方 面保障了原材料供應的穩定性減少了原材料價格波動對公司經營的影響；另一方面 鉛酸電池行業對環境污染較大，在國家相關環保政策收緊的情況下，擁有合法合規 的規?；偕U回收處理能力的企業未來將更具競爭優勢

36、，在鉛酸電池產業鏈中更 具話語權。截至 2020 年底，公司再生鉛回收處理能力達 86 萬噸，2020 年公司廢鉛 蓄電池破碎處理量約 34.4 萬噸。 鉛酸電池屬于易耗品， 需要定期更換， 國內龐大的汽車保有量帶來廣闊的維護市 場空間，目前公司維護市場市占率 25%左右，有較大提升空間。鉛酸電池鉛酸電池行業成熟行業成熟 期期，預計預計配套及維護市場配套及維護市場市占率提升市占率提升有望成為有望成為駱駝股份駱駝股份的的業績增長點業績增長點。 2.2、 持續開拓新車型訂單，啟停電池貢獻增長動力持續開拓新車型訂單，啟停電池貢獻增長動力 公司積極開發新車型訂單、進行切換供貨，伴隨規劃產能逐步落地，配

37、套市場公司積極開發新車型訂單、進行切換供貨，伴隨規劃產能逐步落地，配套市場 份額有望進一步提升份額有望進一步提升。2017 年之后，國內汽車銷量增長逐漸放緩，公司憑借優秀的 客戶開拓能力通過提高市占率保證了業務規模穩步擴張。 近兩年， 公司新取得奧迪、 大眾、本田多個品牌訂單，2020 年 6 款新車型實現量產，超過 20 款車型實現切換供 貨。伴隨公司客戶的持續開發以及新增產能釋放，公司配套市場份額有望進一步提 升。 表表5：公司鉛酸電池規劃產能逐步落地公司鉛酸電池規劃產能逐步落地 在建項目在建項目 規劃產能情況規劃產能情況 投資情況投資情況 備注備注 馬來西亞工廠 年產 400 萬 KVA

38、H 起動型蓄電 池；一期項目已建成投產，新增產 能 200 萬 KVAH 起動型蓄電池 總投資 6.28 億元，已 投資 4.19 億元 未來規劃在馬來西亞或 周邊設立廢舊電池處理 工廠 新疆吐魯番托克遜項目 年產 400 萬 KVAH 蓄電池，已部 分投產 總投資 4.68 億元，已 投資 1.98 億元 預計全部建設完成后公 司共計增加 400 萬 KVAH 產能 安徽再生項目 年產 20 萬噸再生精鉛冶煉及深加 工，總規劃廢鉛蓄電池處理能力 29 萬噸/年 總投資 2.6 億元，已投 資 1.4 億元 建成后公司廢舊鉛酸電 池回收處理能力達 100 萬噸/年 資料來源：公司公告、開源證券

39、研究所 啟停電池啟停電池、新能源汽車輔助電池等新市場快速擴容新能源汽車輔助電池等新市場快速擴容。啟停電池相較于起動電池 具備更好的節油性能。由于各國燃油排放政策的陸續收緊，啟停電池的滲透率得到 大幅提高。據風帆電池研究院工程師，2012 年國內汽車啟停電池裝配率僅 10.24%， 2018 年裝配率提高至 56.29%。此外，汽車電動化的提速也催化了新能源汽車輔助電 池市場的興起。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 22 圖圖13：2012-2018 年汽車配套市場啟停電池銷量年汽車配套市場啟停電池銷量 CAGR 為為 41.4% 圖圖14：除

40、除 2020H1 外外，公司啟停電池銷量保持高增長公司啟停電池銷量保持高增長 數據來源：電子發燒友、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 注：2020H1、2021H1 為公司啟停電池配套銷量增速 表表6：啟停電池相較于起動電池具備更好的節油性能啟停電池相較于起動電池具備更好的節油性能 啟停電池啟停電池EFB 啟停電池啟停電池AGM 新能源汽車輔助電池新能源汽車輔助電池 適用范圍 燃油汽車、混合動力汽車 新能源汽車 用途 和一般起動電池用途一致主要為燃油汽車中的起動電機提供電力，以及為車內 用電器供電。市場上主流啟停電池包括 EFB、AGM 2 種。 為新能源汽車上的低壓用電器如

41、中 控鎖、雨刷器、內部照明等供電； 用作冗余電源；為高壓鋰電系統執 行檢測功能的控制單元供電 類型 包含鉛酸電池、鋰電池等，以鉛酸電池為主（份額 90%左右） 包含鉛酸電池、鋰電池等 結構 EFB 在傳統電池技術基礎上， 通過調整活性物質以及電解液 配方，以提高電池深循環性能 AGM 將大部分電解液吸附在多孔的玻璃纖維隔 板上，利用陰極的氫氣與正極析出的氧氣反 應，從而減少電池失水，防止電解液分層提高 電池循環壽命 / 性能 相較于一般起動電池可以降低油耗，但需要適應啟停車型更加頻繁的起動，故 啟停電池具備更高性能要求，啟停電池一般需要較高的循環壽命，較普通蓄電 池提高 2-3 倍；比較高的低

42、溫高倍放電性，較普通電池提高 25%以上； 一般帶電量少于起動電池 單價 約為起動電池的 2 倍 約為起動電池的 3 倍 價格低于起動電池 資料來源：太平洋汽車、電子發燒友、開源證券研究所 公司公司 AGM 產品獲大眾奧迪產品獲大眾奧迪 AGM 全系產品的全系產品的 BMG 認可認可，后續有望切入更多后續有望切入更多 大眾奧迪車型，驅動公司業績再上一個臺階大眾奧迪車型，驅動公司業績再上一個臺階。2017 年以來，公司 AGM 業務維持較 高增長，先后拿到東風日產、紅旗、奧迪、上汽通用、北京現代多個車型定點。截止 2020 年底，公司 AGM 產品已經取得大眾奧迪 AGM 全系產品的 BMG 認

43、可，未來或 將切入到大眾奧迪的更多車型啟停電池供應。AGM、EFB 領域的布局有望帶動公司 蓄電池產品結構優化，并驅動公司業績再上一個臺階。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 400 800 1200 1600 2000 20122018 啟停電池配套銷量：萬只裝配率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 201720182019H12020H12021H1 啟停電池銷量增長 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 22 表表7：公司啟停電池及新能源汽車輔助電池獲多個車型項目定點公司啟停

44、電池及新能源汽車輔助電池獲多個車型項目定點 時間時間 項目項目 2018 啟停電池獲東風日產 48V 啟停電池項目 2019 啟停電池獲日產 5 款車型定點 2020 紅旗 HS5/HS7、東風悅達起亞新 K5、智跑、奧迪 A6L、奧迪 Q5L、奧迪 A4L、北京現代悅納、上汽通用探界者、昂 科威等車型的 AGM 啟停電池定點 2021H1 新定點車型超過 20 款，其中大部分為新能源汽車輔助電池及啟停電池項目 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.3、 海外市場投資擴產步伐加快，海外業務有望進入高速成長期海外市場投資擴產步伐加快，海外業務有望進入高速成長期 十三五時期十三五時期，全球貿易環

45、境變化以及國內鉛酸電池消費稅的征收制約了鉛酸電全球貿易環境變化以及國內鉛酸電池消費稅的征收制約了鉛酸電 池出口市場的發展池出口市場的發展。 進入十三五時期， 全球貿易環境發生變化， 中美之間的貿易摩擦 加劇，國內出口至美國的鉛酸蓄電池需要征加 25%左右高額關稅。此外，2016 年開 始國家開始對鉛酸電池征收消費稅。一系列政策變化削弱了國內鉛酸電池在海外市 場的成本優勢，2015 年以來國內鉛酸電池出口數量逐年下滑。 圖圖15：十三五時期鉛酸電池出口數量有所下滑十三五時期鉛酸電池出口數量有所下滑 數據來源：中國海關總署、開源證券研究所 圖圖16：2019 年以來年以來公司海外業務營收快速增長公

46、司海外業務營收快速增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 201520162017201820192020 出口數量：萬個出口數量YOY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 1 2 3 4 5 6 7 2015201620172018201920202021H1 海外營收：億元海外業務營收占比 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 22 伴隨鉛酸電池出口環境的惡化伴隨鉛酸電池出口環境的惡化以及國內消費稅的

47、征收以及國內消費稅的征收， 2017-2018 年年公司海外市公司海外市 場業務規模大幅縮減。場業務規模大幅縮減。 2019 年以來年以來公司公司海外投資海外投資、產能建設步伐加快產能建設步伐加快，馬來西亞工廠已部分投產馬來西亞工廠已部分投產，北北 美工廠美工廠、烏茲別克斯坦、烏茲別克斯坦工廠工廠在在規劃之中規劃之中。2018 年公司第一家海外工廠馬來西亞 鉛酸電池工廠開始動工，2019 年馬來西亞工廠 200 萬 KVAH 電池產能投入運營，目 前工廠二期項目建設之中，預計全部投產后工廠產能可達 400 萬 KVAH。此外，公 司北美電池工廠以及烏茲別克斯坦工廠也在規劃之中。 公司海外投資建

48、廠公司海外投資建廠，一方面規避了高額關稅一方面規避了高額關稅影響影響，另一方面有助于公司海外整另一方面有助于公司海外整 車廠客戶配套市場取得突破車廠客戶配套市場取得突破。相比國內鉛酸電池出口至美國 25%左右的高額關稅， 馬來西亞出口至美國關稅稅率大幅下降。公司在馬來西亞建廠生產之后將鉛酸電池 出口至美國等市場可規避國內出口的高額關稅影響。此外，未來北美等地工廠的建 成便于公司切入當地整車廠前端配套市場供應體系，進一步拓展海外市場規模。 公司馬來西亞工廠逐步步入正軌，近兩年海外業務營收快速增長，2020 年營收 同增 115.4%，2021H1 海外營收即超過 2020 年全年海外營收水平。預

49、計伴隨后續海 外產能的陸續投放，公司海外業務有望步入高速成長期。 3、 再生鉛：再生鉛：廢舊電池回收規范化廢舊電池回收規范化，銷售網絡鑄就渠道優勢銷售網絡鑄就渠道優勢 發展再生鉛回收利用不僅可以減少污染發展再生鉛回收利用不僅可以減少污染，還可以還可以降低降低鉛酸電池鉛酸電池原材料原材料成本成本，國，國 內再生鉛產量占總產量比例較低，未來鉛酸電池回收利用市場空間廣闊。內再生鉛產量占總產量比例較低，未來鉛酸電池回收利用市場空間廣闊。廢舊電池 中約有 70%左右是金屬鉛及鉛合金， 20%左右是硫酸液。 發展廢舊電池回收再利用， 不僅可以減少電池中硫酸液對于環境的污染，還可以回收其中的鉛合金用于電池生

50、 產， 降低鉛酸電池原材料成本 （根據上海有色網數據， 原生鉛冶煉成本約為合規再生 鉛冶煉成本的 1.6 倍） 。據 SMM（上海有色） ，美國再生鉛回收利用體系完善，目前 再生鉛產量占前總產量的 90%以上，歐洲各國再生鉛產量占比 60%左右，國內再生 鉛產量約占比 40%，在廢舊鉛酸電池回收利用方面還有很大空間。 圖圖17：2015 年來年來，我國再生鉛產量我國再生鉛產量持續增長持續增長 圖圖18：2019 年年我國再生鉛產量約我國再生鉛產量約占總產量的占總產量的 40% 數據來源：上海有色網、開源證券研究所 數據來源：上海有色網、開源證券研究所 早期廢舊鉛酸電池多流向非正規持證企業早期廢