食品飲料行業深度報告：復盤系列之三2012~2021年白酒春節行情總結-211220（30頁）.pdf

1、 行業深度報告 復盤系列之三：2012-2021 年白酒春節行情總結 行 業 深 度 報 告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 行 業 報 告 食品飲料 2021 年 12 月 20 日 強于大市（強于大市（維持維持） 行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 【平安證券】食品飲料行業深度報告-復盤系列之美 國 70 年代滯漲期食品飲料行業表現 20211117 【平安證券】食品飲料行業深度報告-復盤系列之我 國三次食品漲價潮啟示錄 平安觀點： 白酒板塊春節白酒板塊春節后后 60天天取得正收益的概率取得正收益

2、的概率為為 80%。 據 2012-2021 年白酒板 塊春節數據，從上漲概率來看，白酒板塊春節后 60 天取得正收益的概率 為 80%，而春節前 60 天取得正收益的概率僅為 50%。從上漲幅度來看， 白酒春節后 60 天平均漲跌幅為+13.3%，取得正收益的年份的上漲幅度均 值為 18.9%，春節前 60 天平均漲跌幅為+3.2%，取得正收益的年份的上 漲幅度均值為 17.2%，春節后上漲幅度較春節前更大。 白酒白酒春節后收跌年份， 全年大概率春節后收跌年份， 全年大概率表現不佳表現不佳。 回顧2012-2021 年春節行情， 發現白酒板塊春節行情一定程度上可作為全年行情的指向標，春節后

3、60 天收跌年份，全年大概率表現不佳。2013 年，白酒板塊節后 60 天下跌 6.7%，全年下跌 41.6%；2018 年，春節后 60 天雖小幅上漲 1.8%，但全 年仍收跌 22.2%；2021 年，節后60 天跌幅達 11.9%，截至 12 月20 日， 中信白酒指數較年初僅上漲 0.1%，且年中出現了較大幅度的回撤。除上 述幾個年份外，春節后 60 天表現較好的年份當年均實現較高收益率。 白酒三季度營業收入增速、 凈利潤增速對春節前股價表現起到一定的預判白酒三季度營業收入增速、 凈利潤增速對春節前股價表現起到一定的預判 作用，高端白酒和地產酒尤為顯著。作用，高端白酒和地產酒尤為顯著。

4、高端白酒和地產酒三季度營收增速、 凈利潤增速對其春節前股價收益率起到一定的預判作用，且三季度營收高 增的年份大概率四季度及次年一季度的表現也較好，且三季度利潤增速相 對領先。相比高端白酒和地產酒，次高端白酒、中端及大眾酒三季度營收 增速、凈利潤對春節前股價收益率起的預判作用較弱。1）次高端方面， 主要因為早期次高端是價格占比最小的價位帶，低基數下易維持持續高 增、 業績波動性較大， 而春節前股價表現與四季度營收增速的相關性更高； 2）中端及大眾酒方面，主要因為其業績波動性較大，當年三季度、四季 度和次年一季度營收增速、凈利潤的差距較大。 從往年規律來看，由于經銷商在節前存在業績沖刺需求，高端酒

5、批價春節從往年規律來看，由于經銷商在節前存在業績沖刺需求，高端酒批價春節 前會出現暫時回落，隨著春節臨近再逐步回升，但春節期間高端酒股價與前會出現暫時回落，隨著春節臨近再逐步回升，但春節期間高端酒股價與 批價不完全相關。批價不完全相關。飛天茅臺批價是白酒行業的景氣度衡量指標，但春節期 間高端酒股價與批價不完全相關，主要是價格與銷量之間的階段性背離造 成的，經銷商和公司在節前存在業績沖刺需求，擴大市場投放量。 低庫存往往表示市場需求旺盛，動銷情況良好，股價上漲的概率較高低庫存往往表示市場需求旺盛，動銷情況良好，股價上漲的概率較高。高 端酒歷年春節渠道庫存緊張，支撐股價穩健上升。次高端 2021

6、年市場需 求旺盛庫存水平低，收益率遠超行業平均。地產酒春節期間庫存通常處于 正常水平，股價表現相對平穩。 證 券 研 究 報 告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 食品飲料行業深度報告 2/ 31 投資建議：投資建議：展望 2022 年春節，我們認為若貨幣政策持續寬松，白酒行業有望復制 2019 年行情，我們看好：1）品牌 力顯著領先的高端白酒：高端白酒供需穩定，憑借其顯著領先的品牌力坐享絕對溢價，通過控貨穩價可以有效實現價 增，推薦貴州茅臺，建議關注五糧液、瀘州老窖。2）業績增長具備彈性的次高端白酒：在消費升級趨

7、勢推動下，次高 端依舊是增長最迅速的價格帶，承接了中高端價位帶的升級，其價格天花板也隨著茅臺批價的不斷上移而被打開，重 點推薦舍得酒業。 風險提示：風險提示：1）政策風險。白酒行業需求、稅率等受政策影響較大，如相關政策出現變動，可能會對企業營收、利潤有 較大影響。2）白酒行業景氣度下行風險。白酒行業景氣度與價格走勢相關度高，如果白酒價格下降，可能導致企業營 收增速大幅放緩。3）行業競爭加劇。白酒行業目前存在競爭加劇的問題，謹防競爭惡化帶來的價格戰、竄貨等不利影 響。4）食品安全風險。食品安全問題是紅線，一旦出現食品安全問題將對行業產生較大負面影響。 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 股票價格

8、股票價格 EPS P/E 評級評級 2021-12-20 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 貴州茅臺 600519.SH 2058.96 37.17 41.18 48.45 55.79 55.4 50.0 42.5 36.9 推薦 舍得酒業 600702.SH 239.98 1.73 4.26 6.29 8.90 138.8 56.3 38.2 27.0 推薦 五糧液 000858.SZ 236.00 5.14 6.17 7.35 8.64 45.9 38.3 32.1 27.3 - 瀘州老窖 000568.SZ 247.65 4.

9、10 5.25 6.63 8.17 60.4 47.1 37.3 30.3 - 資料來源：Wind、平安證券研究所（注：貴州茅臺、舍得酒業 2021-2023 年 EPS 數據為平安證券預測，其余公司為 Wind 一致預期） 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 食品飲料行業深度報告 3/ 31 正文目錄正文目錄 一、一、 春節白酒表現復盤春節白酒表現復盤 . 6 二、二、 高端白酒春節表現復盤高端白酒春節表現復盤 . 9 2.1 基本面：春節批價先落再升，渠道庫存處于低位. 9 2.2 業績表現：三季度高營收凈利增速

10、與高股價收益為伴 .11 2.3 股價表現：行業寒冬中率先恢復，依托品牌力持續收益. 12 三、三、 次高端白酒春節表現復盤次高端白酒春節表現復盤. 14 3.1 基本面：2021 年市場需求旺盛庫存水平低，收益率遠超行業平均 . 14 3.2 業績表現：春節前股價表現與四季度營收增速的相關性較高 . 15 3.3 股價表現：次高端百花齊放，15 年起春節行情持續向好. 15 四、四、 地產酒春節表現復盤地產酒春節表現復盤. 18 4.1 基本面：春節期間庫存通常處于正常水平，股價表現相對平穩 . 18 4.2 業績表現：三季度高營收凈利增速與高股價收益為伴 . 19 4.3 股價表現：14-

11、19 年持續高景氣，20-21 年景氣度有所下降 . 20 五、五、 中端及大眾酒春節表現復盤中端及大眾酒春節表現復盤 . 23 5.1 業績表現：業績波動導致營收增速預判效果偏弱. 23 5.2 股價表現：16-19 年春節景氣度較好，板塊分化趨勢凸顯 . 24 六、六、 核心結論核心結論 . 28 七、七、 投資建議投資建議 . 29 八、八、 風險提示風險提示 . 30 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 食品飲料行業深度報告 4/ 31 圖表圖表目錄目錄 圖表 1 2012-2020 年白酒一季度營收（億元）

12、及全年占比情況（%）. 6 圖表 2 高端、次高端、地產酒、中端及大眾酒包含酒企情況. 6 圖表 3 2012-2021 年春節前后 60/45/30/15 個交易日與春節前最后一個交易日情況 . 7 圖表 4 2012-2021 年白酒板塊春節前后漲跌幅情況 . 8 圖表 5 2012-2021 年白酒板塊春節前后相對上證指數超額漲跌幅情況 . 8 圖表 6 2012-2021 年白酒公司單季度營收及凈利潤同比增速（分價位帶統計） . 9 圖表 7 2016-2020 年春節前 60/45/30/15 天茅臺批價變動幅度 . 10 圖表 8 高端白酒公司春節庫存情況及春節前后股價漲跌幅 .

13、10 圖表 9 高端白酒單季度營收、凈利同比及相對上證綜指超額漲跌幅.11 圖表 10 高端白酒 2012-2021 年漲跌幅情況 . 12 圖表 11 高端白酒 2012-2021 年相對上證綜指超額漲跌幅情況 . 12 圖表 12 貴州茅臺 2012-2021 年春節前后漲跌幅情況. 13 圖表 13 五糧液 2012-2021 年春節前后漲跌幅情況 . 13 圖表 14 瀘州老窖 2012-2021 年春節前后漲跌幅情況. 14 圖表 15 次高端白酒公司春節庫存情況. 14 圖表 16 次高端白酒單季度營收、凈利同比及相對上證綜指超額漲跌幅 . 15 圖表 17 次高端白酒 2012-

14、2021 年春節前后漲跌幅情況 . 16 圖表 18 次高端白酒 2012-2021 年春節前后相對上證綜指超額漲跌幅情況. 16 圖表 19 山西汾酒 2012-2021 年春節前后漲跌幅情況. 17 圖表 20 舍得酒業 2012-2021 年春節前后漲跌幅情況. 17 圖表 21 酒鬼酒 2012-2021 年春節前后漲跌幅情況 . 18 圖表 22 水井坊 2012-2021 年春節前后漲跌幅情況 . 18 圖表 23 地產酒公司春節庫存情況 . 19 圖表 24 地產酒單季度營收、凈利潤同比及相對上證綜指超額漲跌幅 . 20 圖表 25 地產酒 2012-2021 年春節前后漲跌幅情

15、況 . 20 圖表 26 地產酒 2012-2021 年春節前后相對上證綜指超額漲跌幅情況 . 21 圖表 27 洋河股份 2012-2021 年春節前后漲跌幅情況. 21 圖表 28 古井貢酒 2012-2021 年春節前后漲跌幅情況. 22 圖表 29 今世緣 2012-2021 年春節前后漲跌幅情況 . 22 圖表 30 口子窖 2012-2021 年春節前后漲跌幅情況 . 23 圖表 31 中端及大眾酒單季度營收、凈利潤同比及相對上證綜指超額漲跌幅 . 24 圖表 32 中端及大眾酒 2012-2021 年春節前后漲跌幅情況 . 24 圖表 33 中端及大眾酒 2012-2021 年春

16、節前后相對上證綜指超額漲跌幅情況 . 25 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 食品飲料行業深度報告 5/ 31 圖表 34 迎駕貢酒 2012-2021 年春節前后漲跌幅情況. 25 圖表 35 順鑫農業 2012-2021 年春節前后漲跌幅情況. 26 圖表 36 老白干酒 2012-2021 年春節前后漲跌幅情況. 26 圖表 37 金徽酒 2012-2021 年春節前后漲跌幅情況 . 27 圖表 38 伊力特 2012-2021 年春節前后漲跌幅情況 . 27 圖表 39 金種子酒 2012-2021 年春節

17、前后漲跌幅情況. 28 圖表 40 白酒公司春節庫存及情況 . 29 圖表 41 重點公司估值表. 30 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 食品飲料行業深度報告 6/ 31 一、一、 春節白酒表現復盤春節白酒表現復盤 春節白酒傳統消費旺季，奠定全年銷售基礎春節白酒傳統消費旺季，奠定全年銷售基礎。白酒消費具有明顯的季節性，春節及中秋旺季在全年銷售占比較大，其中春節 旺季是奠定全年銷售的基礎，回顧 2012-2020 年，白酒一季度營收占全年總營收中的比例在 30%左右波動。為研究春節期 間的白酒表現，我們對近十年的白

18、酒春節行情進行復盤，探究其內在規律。 圖表圖表1 2012-2020 年白酒一季度營收（億元）及全年占比情況（年白酒一季度營收（億元）及全年占比情況（%） 資料來源：Wind，平安證券研究所（注：其中一季度白酒合計營收為17家上市白酒企業一季度營收之和，剔除青青稞酒和皇臺酒業，一季度白酒 營收平均占比計算方式為：先計算每家公司的一季度營收占全年營收比例，再求平均） 為探究春節期間白酒行情走勢，我們將上市的 17 家白酒企業（剔除青青稞酒和皇臺酒業）劃分為高端、次高端、地產酒、 大眾酒四個類別，在 wind 里構建了相應的以自由流通股本加權計算得到的細分白酒指數，并統計了各個類別在 2012-2

19、021 春節前 60/45/30/15 個交易日至春節前最后一個交易日，以及春節后第一個交易日至春節后 15/30/45/60 天期間的漲跌幅情 況及其相對上證指數的漲跌幅情況。 圖表圖表2 高端、次高端、地產酒、中端及大眾酒包含酒企情況高端、次高端、地產酒、中端及大眾酒包含酒企情況 白酒分類 酒企名稱 高端白酒 貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖 次高端白酒 山西汾酒 舍得酒業 酒鬼酒 水井坊 地產酒 洋河股份 古井貢酒 今世緣 口子窖 大眾酒 迎駕貢酒 順鑫農業 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 36% 38% 0 100 200 300 400 500 600 70

20、0 800 900 201220132014201520162017201820192020 一季度白酒合計營收（億元）一季度白酒營收平均占比（%） 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 食品飲料行業深度報告 7/ 31 老白干酒 金徽酒 伊力特 金種子酒 資料來源：平安證券研究所 圖表圖表3 2012-2021 年春節前年春節前后后 60/45/30/15個交易日與春節前最后一個交易日情況個交易日與春節前最后一個交易日情況 年份 節前最后一個交易日 節前 60 天 節前 45 天 節前 30 天 節前 15 天 節后

21、 15 天 節后 30 天 節后 45 天 節后 60 天 2012 2012/1/20 2011/10/26 2011/11/16 2011/12/7 2011/12/28 2012/2/17 2012/3/9 2012/3/30 2012/4/25 2013 2013/2/8 2012/11/13 2012/12/4 2012/12/25 2013/1/18 2013/3/8 2013/3/29 2013/4/23 2013/5/17 2014 2014/1/30 2013/11/6 2013/11/27 2013/12/18 2014/1/9 2014/2/27 2014/3/20 20

22、14/4/11 2014/5/6 2015 2015/2/17 2014/11/21 2014/12/12 2015/1/6 2015/1/27 2015/3/17 2015/4/8 2015/4/29 2015/5/21 2016 2016/2/5 2015/11/12 2015/12/3 2015/12/24 2016/1/15 2016/3/4 2016/3/25 2016/4/18 2016/5/10 2017 2017/1/26 2016/11/2 2016/11/23 2016/12/14 2017/1/5 2017/2/23 2017/3/16 2017/4/10 2017/5/

23、2 2018 2018/2/14 2017/11/21 2017/12/12 2018/1/3 2018/1/24 2018/3/14 2018/4/4 2018/4/27 2018/5/22 2019 2019/2/1 2018/11/7 2018/11/28 2018/12/19 2019/1/11 2019/3/1 2019/3/22 2019/4/15 2019/5/9 2020 2020/1/23 2019/10/30 2019/11/20 2019/12/11 2020/1/2 2020/2/21 2020/3/13 2020/4/3 2020/4/27 2021 2021/2/1

24、0 2020/11/17 2020/12/8 2020/12/29 2021/1/20 2021/3/10 2021/3/31 2021/4/22 2021/5/18 資料來源：平安證券研究所 白酒板塊春節白酒板塊春節后后 60天天取得正收益的概率為取得正收益的概率為 80%,春節春節后后取得正收益的概率、幅度取得正收益的概率、幅度高高于春節于春節前前。據白酒板塊 2012-2021 年春 節數據，白酒板塊春節后取得正收益的概率大于春節前，且上漲幅度也領先于春節前。從絕對收益來看，白酒板塊春節后 15/30/45/60天取得正收益的概率的概率分別為 80%/70%/70%/80%， 而春節前

25、60/45/30/15天取得正收益的概率僅為 50%/ 60%/30%/40%；從相對收益來看，白酒板塊春節后 15/30/45/60 天跑贏上證指數的概率分別為 60%/60%/60%/70%，而春 節前 60/45/30/15天跑贏上證指數的概率僅為 50%/50%/50%/60%； 從上漲幅度來看， 白酒春節后 60天平均漲跌幅為+13.3%， 取得正收益年份的上漲幅度均值為 18.9%，春節前 60 天平均漲跌幅為+3.2%，取得正收益年份的上漲幅度均值為 17.2%， 春節后平均漲跌幅、上漲幅度較春節前更大。 白酒板塊白酒板塊春節春節后后 60天天大概率收漲大概率收漲。2012年，塑

26、化劑事件與“八項規定、六項禁令”出臺，開啟行業調整時期，白酒板塊持續 調整，2013年春節后 60天跌幅達 6.7%，當年收益率-41.6%。此后，受益于：1）大眾消費逐步成為主體；2）白酒企業充 分吸取經驗，提高控貨穩價能力，帶動渠道利潤與庫存循環良性，行業周期性弱化，白酒板塊基本面持續向好，疊加節后 60 天包含部分酒企一季度報披露，白酒板塊春節后 60天大概率上行。 白酒白酒板塊板塊春節后收跌年份，春節后收跌年份，全年全年大概率調整大概率調整?；仡?2012-2021 年春節行情，發現白酒板塊春節行情一定程度上可作為全年 行情的指向標，春節后 60 天收跌年份，全年大概率表現不佳，呈現調

27、整，2013 年，白酒板塊節后 60 天下跌 6.7%，全年 下跌 41.6%；2018年，春節后 60天雖小幅上漲 1.8%，但全年仍收跌 22.2%；2021年，節后 60天跌幅達 11.9%，截至 12 月 20日，較年初僅上漲 0.1%，且年中出現較大幅度的回調。另外除上述幾個年份外，春節后 60天表現較好的年份當年均 實現較高收益率。 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 食品飲料行業深度報告 8/ 31 圖表圖表4 2012-2021 年白酒板塊春節前后漲跌幅情況年白酒板塊春節前后漲跌幅情況 資料來源：Wi

28、nd，平安證券研究所（注：白酒漲跌幅為白酒中信指數漲跌幅；2021年收益率截至2021年12月20日） 圖表圖表5 2012-2021 年白酒板塊春節前后相對上證指數年白酒板塊春節前后相對上證指數超額超額漲跌幅情況漲跌幅情況 資料來源：Wind，平安證券研究所（注：白酒相對漲跌幅為白酒中信指數漲跌幅相對上證漲跌幅；2021年收益率截至2021年12月20日） 我們以相同的方式對 17 家白酒上市企業進行劃分（高端白酒/次高端白酒/地產酒/大眾酒） ，統計了 2012-2021 年各價位帶 白酒單季度合計營業收入和凈利潤數據，并計算其同比增速。由于今世緣（2015） 、口子窖（2016） 、迎駕

29、貢酒（2016） 、金 徽酒（2017）四家酒企的上市年份晚于 2012年，為避免新股上市對合計營收的同比影響，我們對其所在價位帶的同比計算 公式進行了修正， 如： 今世緣財報數據始于 14Q3， 則 14Q3的地產酒營收同比 = (14Q3地產酒合計營收-14Q3今世緣營收) / 13Q3 地產酒合計營收，14Q4/15Q1 的數據修正類似，直至 15Q3 恢復至原計算方式。 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 食品飲料行業深度報告 9/ 31 圖表圖表6 2012-2021 年白酒公司單季度營收及凈利潤同比增速（

30、分價位帶統計）年白酒公司單季度營收及凈利潤同比增速（分價位帶統計） 資料來源：Wind，平安證券研究所（注：其中次高端14Q4/15Q2/15Q3/15Q4、中端及大眾酒14Q4數據，因去年同期數值為負，無法計算同比， 故統一修正為0） 二、二、 高端白酒春節表現復盤高端白酒春節表現復盤 2.1 基本面：春節批價先落再升，渠道庫存處于低位基本面：春節批價先落再升，渠道庫存處于低位 2.1.1 批價表現：春節前批價短暫回落，臨近呈現逐步回升批價表現：春節前批價短暫回落，臨近呈現逐步回升 從往年規律來看，由于經銷商在節前備貨需求從往年規律來看，由于經銷商在節前備貨需求增加增加廠家會加大發貨節奏，茅

31、臺批價在春節前會出現暫時回落，隨著春節臨廠家會加大發貨節奏，茅臺批價在春節前會出現暫時回落，隨著春節臨 近再逐步回升，春節后再度下跌。近再逐步回升，春節后再度下跌。通過分析 2016-2020 年春節前 60/45/30/15天的飛天茅臺批價走勢， 我們發現茅臺股價與 批價不完全相關。我們認為，這主要是因為價格與銷量之間的階段性背離。 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 食品飲料行業深度報告 10/ 31 圖表圖表7 2016-2020 年春節前年春節前 60/45/30/15天茅臺批價變動幅度天茅臺批價變動幅度 資

32、料來源：Wind，平安證券研究所 2.1.2 渠道庫存：歷年春節渠道庫存緊張，支撐股價穩健上升渠道庫存：歷年春節渠道庫存緊張，支撐股價穩健上升 高端酒歷年春節渠道庫存緊張，支撐股價穩健上升。高端酒歷年春節渠道庫存緊張，支撐股價穩健上升。茅臺的庫存一直處于較低水平，淡季一般為 1個月以內，旺季市場供不 應求現象更加明顯，春節前的庫存降為半個月以內，其中 2016-2019 年春節庫存格外緊張，不少經銷商反映出現斷貨。五 糧液和瀘州老窖平時庫存大致在 2-3個月，春節旺銷降為 1-2個月，除 2020年春節銷售動力略微疲軟，庫存僅維持正常水 平，其他年份市場動銷情況超預期，甚至 2018 年五糧液

33、庫存達歷史最低水平 1 個月以內。低庫存往往表示市場需求旺盛， 動銷情況良好，股價上漲的概率較高，高端白酒 2021年春節漲幅最大，春節前 60天平均漲幅達到了+35.70%，2016-2019 年春節前股價也有不同程度的上漲，春節前 60 天的股價漲跌幅依次為-8.2%/+7.4%/+3.3%/+21.3%，相對上漲綜指上漲 +15.8%/+5.6%/+9.5%/+22.2%。 圖表圖表8 高端白酒公司春節庫存情況及春節前后股價漲跌幅高端白酒公司春節庫存情況及春節前后股價漲跌幅 高 端白酒高 端白酒 茅 臺茅 臺 五 糧液五 糧液 瀘 州老窖瀘 州老窖 2021 庫 存庫 存 0.5 個月以

34、內 1-1.5 個月 1-1.5 個月 春 節前春 節前 60 天股價漲幅天股價漲幅 51.6% 27.3% 59.4% 春 節后春 節后 60 天股價漲幅天股價漲幅 -16.7% -10.2% -11.8% 2020 庫 存庫 存 0.5 個月以內 1.5 個月 2 個月 春 節前春 節前 60 天股價漲幅天股價漲幅 -11.1% -3.7% -3.7% 春 節后春 節后 60 天股價漲幅天股價漲幅 27.1% 16.9% 5.1% 2019 庫 存庫 存 庫存緊張 1.5 個月以內 1 個月 春 節前春 節前 60 天股價漲幅天股價漲幅 22.3% 21.1% 12.4% 春 節后春 節后

35、 60 天股價漲幅天股價漲幅 18.4% 41.9% 44.6% 交易日前天數20172018201920202021 60-7.06%-14.56%9.63%-4.56%0.53% 45-7.28%-1.07%-6.50%-10.42%22.63% 30-4.33%-3.83%-3.62%-6.77%12.90% 15-4.64%-10.53%33.61% 交易日后天數20172018201920202021 15-3.65%-3.41%-15.69%2.33%46.36% 30-1.85%-6.42%-15.32%-1.90%55.83% 45-7.14%0.00%-15.58%-4.33

36、%54.76% 60-4.21%-3.22%44.12% 交易日前天數20172018201920202021 609.28%6.08%22.29%-11.07%51.59% 4510.06%10.31%24.36%-14.67%40.59% 303.66%0.36%19.88%-9.16%39.31% 15-0.67%-6.02%8.93%-6.83%27.46% 交易日后天數20172018201920202021 154.28%-2.10%8.82%10.85%-20.27% 308.05%-6.52%9.47%10.77%-18.70% 4512.21%-10.76%25.05%13.

37、53%-16.82% 6018.81%-0.39%18.41%27.10%-16.66% 茅臺股價 春節前變動幅度 春節后變動幅度 茅臺批價 批價同比變動幅度 批價同比變動幅度 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 食品飲料行業深度報告 11/ 31 2018 庫 存庫 存 庫存緊張 1 個月以內 1-2 個月 春 節前春 節前 60 天股價漲幅天股價漲幅 6.1% 3.6% -15.5% 春 節后春 節后 60 天股價漲幅天股價漲幅 -0.4% -3.1% 7.1% 2017 庫 存庫 存 庫存緊張 1 個月 1 個

38、月 春 節前春 節前 60 天股價漲幅天股價漲幅 9.3% 6.8% -2.6% 春 節后春 節后 60 天股價漲幅天股價漲幅 18.8% 22.5% 37.7% 2016 庫 存庫 存 庫存緊張 1-1.5 個月 1.5 個月 春 節前春 節前 60 天股價漲幅天股價漲幅 -7.3% -8.1% -13.5% 春 節后春 節后 60 天股價漲幅天股價漲幅 25.8% 27.7% 12.7% 春 節平均庫存春 節平均庫存 0.5 個月以內 1-1.5 個月 1.5-2 個月 淡 季庫存淡 季庫存 1 個月 2 個月 3 個月 資料來源：渠道調研，平安證券研究所 2.2 業績表現：三季度高營收凈

39、利增速與高股價收益為伴業績表現：三季度高營收凈利增速與高股價收益為伴 1）營收增速：）營收增速：復盤 2012-2020年的高端白酒營收增速， 我們發現高端白酒三季度營收增速較高的年份有 12Q3 （+42.3%） 、 16Q3（+15.2%） 、17Q3（+84.5%） 、18Q3（+10.2%） 、19Q3（+18.1%）和 20Q3（+11.7%） 。對應至春節前白酒行情， 高 端 白酒 指數 在 2013/2017/2018/2019/2020/2021 年 春 節 前 60 天 的 超 額收 益率 （相 對 上證 綜指 ）分 別 為 -35.96%/+5.62%/+9.46%/+22

40、.16%/-9.94%/+35.70%。 2） 凈利增速：） 凈利增速： 復盤 2012-2020年的高端白酒凈利潤增速， 我們發現三季度凈利潤增速較高的年份有 12Q3 （+91.0%） 、 15Q3 （+14.6%） 、17Q3（+112.2%） 、19Q3（+20.5%） 、和 20Q3（+11.4%） 。對應至春節前白酒行情，高端白酒指數在 2013/2016/2018/2020/2021 年 春 節 前60 天 的 超 額 收 益 率 （ 相 對 上 證 綜 指 ） 分 別 為 -35.96%/+15.77%/ +9.46%/-9.94%/+35.70%。 我們分析發現，高端白酒三季

41、度營收、凈利潤增速對其春節前股價收益率起到一定的預判作用，季度趨勢向好的年份，股我們分析發現，高端白酒三季度營收、凈利潤增速對其春節前股價收益率起到一定的預判作用，季度趨勢向好的年份，股 價上漲概率大，且三季度營收、凈利潤高增的年份大概率四季度及次年一季度的表現也較好價上漲概率大，且三季度營收、凈利潤高增的年份大概率四季度及次年一季度的表現也較好。除 2013年和 2020 年外，其 余年份的春節前 60天內高端白酒均實現超額收益，其中 2013年受白酒三公消費影響，白酒行業無差別下跌；2020年受疫 情沖擊影響，整體預期悲觀。 圖表圖表9 高端白酒單季度營收、凈利同比及高端白酒單季度營收、凈

42、利同比及相對上證綜指超額漲跌幅相對上證綜指超額漲跌幅 資料來源：Wind，平安證券研究所 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 食品飲料行業深度報告 12/ 31 2.3 股價表現：股價表現：行業寒冬中率先恢復，依托品牌力持續收益行業寒冬中率先恢復，依托品牌力持續收益 行業寒冬高端酒率先恢復，依托品牌力持續受益行業寒冬高端酒率先恢復，依托品牌力持續受益。從高端白酒表現看，2014 年春節后高端酒先實現正收益，此后高端白酒 表現持續優異，14-20年節后 60天分別實現漲幅+16.5%/+35.6%/+25.1%/+21

43、.4%/-0.5%/+25.7%/+22.9%，春節后 60天取 得正收益概率為 70%，跑贏大盤概率為 80%。細分來看，茅臺表現最為優異，除 2018/2021 年，春節后 60 天均取得較好 正收益，其中 15 年景氣度最高，節后 60 天股價收益率高達+40.6%。五糧液、瀘州老窖 19 年表現最好，由于前期秋糖悲 觀情緒導致超跌疊加基本面超預期，分別實現收益+41.9%/+44.6%。 圖表圖表10 高端白酒高端白酒 2012-2021 年漲跌幅年漲跌幅情況情況 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表11 高端白酒高端白酒 2012-2021 年相對上證年相對上證綜指超額綜指超

44、額漲跌幅情況漲跌幅情況 資料來源：Wind，平安證券研究所（注：相對上證綜指漲跌幅） 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 食品飲料行業深度報告 13/ 31 圖表圖表12 貴州茅臺貴州茅臺 2012-2021 年春節前后漲跌幅情況年春節前后漲跌幅情況 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表13 五糧液五糧液 2012-2021 年春節前后漲跌幅情況年春節前后漲跌幅情況 資料來源：Wind，平安證券研究所 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內

45、容。 食品飲料行業深度報告 14/ 31 圖表圖表14 瀘州老窖瀘州老窖 2012-2021 年春節前后漲跌幅情況年春節前后漲跌幅情況 資料來源：Wind，平安證券研究所 三、三、 次高端白酒春節表現復盤次高端白酒春節表現復盤 3.1 基本面：基本面：2021 年市場需求旺盛庫存水平低，收益率遠超行業平均年市場需求旺盛庫存水平低，收益率遠超行業平均 次高端次高端 2021年市場需求旺盛庫存水平低，收益率遠超行業平均。年市場需求旺盛庫存水平低，收益率遠超行業平均。山西汾酒的渠道庫存水平一般為 2個月左右，春節前庫存 降為 1.5個月；水井坊渠道庫存水平一般為 2個月，春節前降為 1-1.5個月。

46、2020年春節次高端白酒銷貨動力不足，汾酒和 水井坊的庫存為 2-3個月，次高端股價在春節前 60天略微上漲 0.5%，前 45天下跌幅度達到 8.8%（相對上證綜指） ；反觀 2021 年春節汾酒和水井坊的庫存分別為 1個月和 1.5個月， 次高端白酒市場動銷強勁， 股價在春節前 60/45/30/15天實現漲 幅+60.8%/+56.9%/+21.1%/+15.9%，相對上證綜指上漲+51.4%/+49.7%/+13.0%/+13.9%，漲幅遠超行業平均。 圖表圖表15 次高端白酒公司春節庫存情況次高端白酒公司春節庫存情況 次 高端白酒次 高端白酒 山 西汾酒山 西汾酒 水 井坊水 井坊

47、酒 鬼酒酒 鬼酒 2021 庫 存庫 存 1 個月 1.5 個月 2 個月 春 節前春 節前 60 天股價漲幅天股價漲幅 66.2% 24.9% 67.5% 春 節后春 節后 60 天股價漲幅天股價漲幅 -2.4% 14.6% 30.6% 2020 庫 存庫 存 2 個月 3 個月 / 春 節前春 節前 60 天股價漲幅天股價漲幅 2.6% -2.7% 12.9% 春 節后春 節后 60 天股價漲幅天股價漲幅 20.4% -2.1% -4.0% 2019 庫 存庫 存 1.5 個月 / / 春 節前春 節前 60 天股價漲幅天股價漲幅 19.4% 4.0% 11.3% 春 節后春 節后 60

48、天股價漲幅天股價漲幅 28.3% 41.1% 18.0% 2018 庫 存庫 存 1.5 個月 1 個月以內 / 春 節前春 節前 60 天股價漲幅天股價漲幅 4.6% -6.3% -29.6% 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 食品飲料行業深度報告 15/ 31 春 節后春 節后 60 天股價漲幅天股價漲幅 1.7% 7.6% 15.8% 2017 庫 存庫 存 / 1 個月以內 / 春 節前春 節前 60 天股價漲幅天股價漲幅 6.3% 6.8% -10.4% 春 節后春 節后 60 天股價漲幅天股價漲幅 25

49、.2% 19.9% 2.0% 春 節平均庫存春 節平均庫存 1.5 個月 1-1.5 個月 2 個月 淡 季庫存淡 季庫存 2 個月 2 個月 3 個月 資料來源：渠道調研，平安證券研究所 3.2 業績表現：春節前股價表現與四季度營收增速的相關性較高業績表現：春節前股價表現與四季度營收增速的相關性較高 1）營收增速：）營收增速：復盤 2012-2020年的次高端白酒營收增速，我們發現三季度營收增速較高的年份有 12Q3（+67.8%） 、16Q3 （+26.6%） 、17Q3（+49.9%） 、18Q3（+33.4%） 、19Q3（+31.8%）和 20Q3（+25.4%） 。對應至春節前白酒

50、行情，次高端 白酒指數在 2013/2017/2018/2019/2020/2021 年春節前 60 天的超額收益率（相對上證綜指）分別為-39.47%/-0.63%/ -2.9%/+14.93%/+0.51%/+51.36%。 2）凈利增速：）凈利增速：復盤 2012-2020 年的次高端白酒凈利潤增速，我們發現三季度凈利潤增速較高的年份有 12Q3（+250.7%） 、 16Q3（+75.5%） 、17Q3（+94.5%） 、18Q3(+68.8%)、19Q3（+42.3%）和 20Q3（+56.0%） 。對應至春節前白酒行情，次 高端白酒指數在 2013/2017/2018/2019/2