食品飲料行業：次高端白酒股價深度復盤系列（一）-230327（49頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-03-27 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-6%3%5%相對收益-2%-1%12%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）119 總市值（億）63084 流通市值（億）26246 市盈率（倍）41.37 市凈率（倍）6.81 成分股總營收（億）8967.17 成分股總凈

2、利潤（億）1572.65 成分股資產負債率（%）35.02 Table_Report 相關報告 食品飲料行業周報：春節消費強勁復蘇，食飲板塊繼續看多-20230201 食品飲料行業周報：邊際改善確定，繼續全面看多-20230117 從“4P”營銷角度看茅五瀘競爭格局演繹-20230109 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 研究助理：丁敏明研究助理：丁敏明 執業證書編號：S0550121070063 18351887391 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 次高端白酒股價深度復盤系列

3、（一）次高端白酒股價深度復盤系列（一）報告摘要：報告摘要：Table_Summary 次高端白酒整體周期復盤：次高端白酒整體周期復盤：20032003 年至今，次高端白酒股價經歷三輪完整年至今，次高端白酒股價經歷三輪完整漲跌周期，現處于第四輪中期。漲跌周期，現處于第四輪中期。2003-2008 年為第一輪周期，主要上行驅動力為宏觀經濟騰飛帶動白酒需求增長，因金融危機疊加高估泡沫破裂終結牛市。2009-2013 年為第二輪周期，主要上行驅動力為“四萬億”計劃拉動需求高增，因“八項規定”削弱白酒需求終結牛市。2014-2018 年為第三輪周期，主要上行驅動力為國民收入增長與消費結構升級，因“去杠桿

4、”與經濟摩擦終結牛市。2019 年至今處于第四輪周期演繹中，本輪周期主要上行驅動力為經濟回暖與高端提價帶來的價格帶空間打開，近期因疫情反復帶來板塊波動。隨著疫情放開，消費場景逐步恢復，預計隨白酒需求釋放，板塊仍有較大上升空間。洋河股份股價深度復盤：業績為股價主要驅動因素，洋河股份股價深度復盤：業績為股價主要驅動因素，2021 改革紅利兌現改革紅利兌現有望迎來戴維斯雙擊有望迎來戴維斯雙擊。2009 年到 2012 年洋河處于高速發展期。此時正值白酒行業處于黃金發展期，同時洋河的全國化發展戰略給公司帶來了高營收，股價也隨著業績增長。從 2013 年到 2019 年洋河進入深度調整期。2012 年限

5、制三公消費后，公司營收短期下滑，但下滑幅度小于同業。從 2020 年至今為再成長時期。2021 年洋河開啟了新一輪人事周期和產品周期，業績實現恢復性改善，改革紅利開始兌現。山西汾酒股價深度復盤：改革貫穿公司發展歷程，汾酒全面復興帶動股山西汾酒股價深度復盤：改革貫穿公司發展歷程，汾酒全面復興帶動股價不斷突破天花板。價不斷突破天花板。自 2000 年至今，汾酒共經歷 3 輪完整周期。本輪周期始于 2019 年。通過復盤歷次周期汾酒業績表現與上下行驅動因素，可以發現每輪牛市周期通常會有以下規律：1）宏觀面向好疊加行業紅利開啟牛市，公司改革釋放業績增量，股價上行；2）宏觀面承壓疊加政策收緊終結牛市，公

6、司股價下行。綜合看來，汾酒自全面變革后，品牌力不斷提升，開啟蓬勃發展新階段，未來勢頭良好。舍得酒業股價深度復盤：前期錯失黃金發展時期，新時代再啟航，股價舍得酒業股價深度復盤：前期錯失黃金發展時期，新時代再啟航，股價有望突破新高。有望突破新高。90 年代上市的舍得在第一輪行業發展黃金期內未能抓住機遇，2016 年天洋入主后渠道營銷賦能為舍得后續的營收估值高增夯實基礎，2021 年復星入主后，對舍得渠道管理營銷進一步改革賦能，并推升舍得業績估值快速增長，預期舍得在后疫情時代增長動能持續釋放，迎來重新起航的新時代。風險提示：風險提示：食品安全問題；行業競爭加??；消費稅政策變動 Table_Compa

7、nyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 洋河股份 169.35 6.38 7.83 9.49 26.54 21.63 17.85 買入 山西汾酒 273.99 6.34 8.12 10.23 43.22 33.74 26.78 買入 舍得酒業 198.19 4.54 5.76 8.03 43.65 34.41 24.68 買入 -30%-20%-10%0%10%20%2022/32022/62022/92022/12食品飲料滬深3

8、00 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.次高端整體周期復盤：次高端整體周期復盤：2003-2018 年經歷三輪周期年經歷三輪周期.6 1.1.第一輪周期（2003-2008 年底）：宏觀經濟騰飛驅動牛市，高估值疊加金融危機終結牛市.7 1.1.1.股價漲跌與估值復盤：宏觀經濟騰飛驅動牛市，高估值泡沫破裂疊加金融危機終結牛市.7 1.1.2.宏觀環境復盤：經濟騰飛帶來牛市，金融危機終結牛市.7 1.1.2.1.第一輪上行（2003-2007 年）：經濟騰飛拉開牛市序幕.7 1.1.2.2.第一輪下行（2008

9、年）：金融危機與泡沫破裂終結牛市.8 1.1.3.行業環境復盤：環境趨緊開啟結構轉型，政策利好引領量價齊升.9 1.2.第二輪周期（2009-2013 年底）:“四萬億”政策拉動需求驅動牛市，“八項規定”大幅削減需求終結牛市.10 1.2.1.股價漲跌與估值復盤：“四萬億”政策拉動需求驅動牛市，“八項規定”大幅削減需求終結牛市.10 1.2.2.宏觀環境復盤：四萬億刺激牛市產生，經濟放緩中牛市終結.11 1.2.2.1.第二輪上行（2009-2012 年）：四萬億計劃刺激需求拉動牛市.11 1.2.2.2.第二輪下行（2012-2013 年底）：經濟增速放緩中白酒牛市宣告終結。.12 1.2.

10、3.行業環境復盤：政策利好疊加消費復蘇，次高端價格帶逐步企穩.12 1.3.第三輪周期（2014-2018 年底）:國民收入增長驅動牛市，“去杠桿”加貿易摩擦終結牛市.14 1.3.1.股價漲跌與估值復盤：國民收入增長驅動牛市，“去杠桿”加貿易摩擦終結牛市.14 1.3.2.宏觀環境復盤：經濟穩增中伴隨新牛市開啟，去杠桿與經濟摩擦終結牛市.15 1.3.2.1.第三輪上行（2014-2017 年）：大眾消費崛起帶動牛市崛起.15 1.3.2.2.第三輪下行（2018 年）：去杠桿與貿易摩擦帶來板塊下行.16 1.3.3.行業環境復盤：消費結構轉向，競爭焦點過渡至存量時代.16 1.4.第四輪周

11、期（19 年底至今）：宏觀政策轉向驅動牛市，疫情反復進入調整期.18 1.4.1.股價漲跌與估值復盤：觀政策轉向驅動牛市，疫情反復進入調整期.18 1.4.2.宏觀環境復盤：經濟回暖下牛市重回，疫情反復及經濟承壓帶來板塊波動.19 1.4.2.1.第四輪上行（2019-2021Q2）：穩杠桿與經濟回暖下牛市重回.19 1.4.2.2.第四輪短暫下調（2021Q3-2022 年）：疫情反復與經濟承壓帶來市場波動.20 1.4.3.行業環境復盤：高端提價打開次高端價格天花板，次高端品牌力凸顯.20 2.次高端公司深度股價復盤次高端公司深度股價復盤.22 2.1.洋河股價周期復盤：業績驅動股價騰飛，

12、改革紅利即將兌現.22 2.1.1.2009-2013：全國化+高端化戰略，拉動營收效果顯著.23 2.1.2.2014-2018：“521 極致化工程”推出，領先行業重回增長.25 2.1.3.2019 至今：新一輪經營周期開啟，業績恢復性改善.27 2.2.山西汾酒股價周期復盤：國改賦能品牌復興，清香龍頭行穩致遠.29 2.2.1.2000-2008：開啟改制與營銷調整，助力公司走出低谷.30 2.2.2.2009-2014：全面改革注入活力，順利度過行業寒冬.33 2.2.3.2015-2018：混改復興持續發力，業績指標穩步增長.35 2.2.4.2019 年至今：產品體系全面優化，國

13、改復興加速度.37 2.3.舍得股價周期復盤：兩次易主積極調整，業績估值雙增勢頭迅猛.39 2.3.1.2003-2008：推出“舍得”，進軍高端酒市場.39 2.3.2.2009-2013：沱牌+舍得雙品牌戰略，全方位優化布局.41 PWgUhUQViWkZnOnOpNaQaO7NsQmMpNoNfQnNmQfQqQrQ6MtRoOMYtQnQwMnPrP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2.3.3.2014-2018：天洋入主，品牌營銷提升夯實基礎.43 2.3.4.2019 年至今：易主復興，渠道管理賦能顯著.45

14、圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2003 年至今次高端酒企平均股價、白酒指數、上證指數累計漲跌幅年至今次高端酒企平均股價、白酒指數、上證指數累計漲跌幅.6 圖圖 2：2003 年年-2008 年底次高端白酒股價、估值累計漲跌幅年底次高端白酒股價、估值累計漲跌幅.7 圖圖 3：2003 年年-2008 年底次高端年底次高端酒企平均酒企平均 EPS.7 圖圖 4：2003-2007 年年 GDP 及增速及增速.8 圖圖 5：2003-2007 年固定資產投資額增速年固定資產投資額增速.8 圖圖 6：2008 年年 CPI、白酒板塊、次高端白酒估值大幅下跌、白酒板塊、次高端白酒估值大幅下跌.8 圖圖 7

15、：2008 年年 GDP 增速驟降增速驟降.9 圖圖 8：2008 年消費者信心指數大跌年消費者信心指數大跌.9 圖圖 9：2004 年起，我國白酒產量持續增長年起，我國白酒產量持續增長.9 圖圖 10：2003-2008 年高年高/次高端酒企總營收（億元）次高端酒企總營收（億元）.10 圖圖 11：2003-2008 年高年高/次高端酒企歸母凈利（億元）次高端酒企歸母凈利（億元）.10 圖圖 12：2003-2008 年高年高/次高端酒企總營收增速次高端酒企總營收增速(%).10 圖圖 13：2003-2008 年高年高/次高端酒企歸母凈利增速次高端酒企歸母凈利增速(%).10 圖圖 14：

16、2009 年年-2013 年底次高端白酒股價、估值累計漲跌幅年底次高端白酒股價、估值累計漲跌幅.11 圖圖 15：2009 年年-2013 年底次高端年底次高端酒企平均酒企平均 EPS.11 圖圖 16：2009-2010 年年 M2 高增，高增，GDP 反彈反彈.12 圖圖 17：2009 年固定資產投資額增速跳躍增加年固定資產投資額增速跳躍增加.12 圖圖 18：2012-2013 年年 GDP 增速放緩增速放緩.12 圖圖 19：2012-2013 年城鎮居民可支配收入同比下跌年城鎮居民可支配收入同比下跌.12 圖圖 20：2009-2013 年我國白酒產量年我國白酒產量.13 圖圖 2

17、1：次高端：次高端&高端年末平均白酒產量高端年末平均白酒產量(萬噸萬噸).13 圖圖 22：2009-2013 年高年高/次高端酒企總營收（億元）次高端酒企總營收（億元）.14 圖圖 23：2009-2013 年高年高/次高端酒企歸母凈利（億元）次高端酒企歸母凈利（億元）.14 圖圖 24：2009-2013 年高年高/次高端酒企總營收增速次高端酒企總營收增速(%).14 圖圖 25：2009-2013 年高年高/次高端酒企歸母凈利增速次高端酒企歸母凈利增速(%).14 圖圖 26：2014 年年-2018 年底次高端白酒股價、估值累計漲跌幅年底次高端白酒股價、估值累計漲跌幅.15 圖圖 27

18、：2014 年年-2018 年底次高端年底次高端酒企平均酒企平均 EPS.15 圖圖 28：2014-2017 年年 CPI 波動上升波動上升.16 圖圖 29：2014-2017 年城鎮居民可支配收入穩定上升年城鎮居民可支配收入穩定上升.16 圖圖 30：2018 年社融增速下降年社融增速下降.16 圖圖 31：2018 年企業家與消費者信心下降年企業家與消費者信心下降.16 圖圖 32：2014-2018 年我國白酒產量年我國白酒產量.17 圖圖 33：次高端：次高端&高端年末平均白酒產量高端年末平均白酒產量(萬噸萬噸).17 圖圖 34：2014-2018 年高年高/次高端酒企總營收（億

19、元）次高端酒企總營收（億元）.18 圖圖 35：2014-2018 年高年高/次高端酒企歸母凈利（億元）次高端酒企歸母凈利（億元）.18 圖圖 36：2014-2018 年次高端酒企總營收增速年次高端酒企總營收增速(%).18 圖圖 37：2014-2018 年次高端酒企歸母凈利增速（年次高端酒企歸母凈利增速（%）.18 圖圖 38：2019 年至今年至今次高端白酒股價、估值累計漲跌幅次高端白酒股價、估值累計漲跌幅.19 圖圖 39：2019 年至今年至今次高端次高端酒企平均酒企平均 EPS.19 圖圖 40：2019-2021Q2 白酒板塊股價上行白酒板塊股價上行.20 圖圖 41：2019

20、 年企業家與消費者信心回暖年企業家與消費者信心回暖.20 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 42：2021 年末年末 GDP 增速減緩增速減緩.20 圖圖 43：2021 年末固定資產投資完成額增速下降年末固定資產投資完成額增速下降.20 圖圖 44：2019-2022 年我國白酒產量年我國白酒產量.21 圖圖 45：次：次高端高端&高端年末平均白酒產量高端年末平均白酒產量(萬噸萬噸).21 圖圖 46：2019-2022 年高年高/次高端酒企總營收（億元）次高端酒企總營收（億元）.22 圖圖 47：2019-2022

21、 年高年高/次高端酒企歸母凈利（億元）次高端酒企歸母凈利（億元）.22 圖圖 48：2019-2022 年高端、次高端酒企總營收（億元）年高端、次高端酒企總營收（億元）.22 圖圖 49：2019-2022 年高年高/次高端酒企歸母凈利（億元）次高端酒企歸母凈利（億元）.22 圖圖 50：洋河洋河周期行情周期行情概覽概覽.23 圖圖 51：2004 年以來年以來洋河洋河各白酒周期內各白酒周期內營業利潤營業利潤表現概覽表現概覽.23 圖圖 52：2009-2013 年年洋河洋河行情概覽行情概覽.24 圖圖 53：2009-2013 年年洋河洋河營收先升后降營收先升后降.24 圖圖 54：2009

22、-2013 年年洋河洋河 ROE、ROA 先提后降先提后降.24 圖圖 55：2009-2013 年年洋河洋河總市值波動大總市值波動大.25 圖圖 56：2009-2013 年年洋河洋河市盈率穩中有降市盈率穩中有降.25 圖圖 57：2009-2013 年洋河年洋河 EPS 與次高端酒企平均與次高端酒企平均 EPS.25 圖圖 58：2009-2013 年洋河年洋河市盈率市盈率與行業平均與行業平均市盈率市盈率.25 圖圖 59：2014-2018 年年洋河洋河行情概覽行情概覽.26 圖圖 60：2014-2018 年年洋河洋河營收營收不斷上升不斷上升.26 圖圖 61：2014-2018 年年

23、洋河洋河 ROE、ROA 先提后降先提后降.26 圖圖 62：2014-2018 年年洋河洋河總市值總市值先升后降先升后降.27 圖圖 63：2014-2018 年年洋河洋河市盈率市盈率先升后降先升后降.27 圖圖 64：2014-2018 年洋河年洋河 EPS 與次高端酒企平均與次高端酒企平均 EPS.27 圖圖 65：2014-2018 年洋河年洋河市盈市盈率與行業平均率與行業平均市盈市盈率率.27 圖圖 66：2019 年年至今洋河至今洋河行情概覽行情概覽.28 圖圖 67：2019 年年至今洋河至今洋河營營先降后升先降后升.28 圖圖 68：2019 年年至今洋河至今洋河 ROE、RO

24、A 先提后降先提后降.28 圖圖 69：2019 年年至今洋河至今洋河總市總市值先升后降值先升后降.29 圖圖 70：2019 年年至今洋河至今洋河市盈率市盈率先升后降先升后降.29 圖圖 71：2019 年年至今至今洋河洋河 EPS 與次高端酒企平均與次高端酒企平均 EPS.29 圖圖 72：2019 年年至今至今洋河洋河市盈率市盈率與行業平均與行業平均市盈率市盈率.29 圖圖 73：山西汾酒周期行情概覽：山西汾酒周期行情概覽.30 圖圖 74：2000-2008 年山西汾酒行情概覽年山西汾酒行情概覽.31 圖圖 75：山西汾酒營業收入及歸母凈利潤：山西汾酒營業收入及歸母凈利潤.32 圖圖

25、76：汾酒汾酒 ROEROE、ROAROA 先提后降先提后降.32 圖圖 77：2007-2008 年汾酒總市值有較大幅度波動年汾酒總市值有較大幅度波動.32 圖圖 78：2000-2008 年汾酒市盈率波動下降年汾酒市盈率波動下降.32 圖圖 79：2000-2008 年汾酒年汾酒 EPS 與次高端平均與次高端平均 EPS.32 圖圖 80：2000-2008 年汾酒市盈率與次高端平均市盈率年汾酒市盈率與次高端平均市盈率.32 圖圖 81：2009-2014 年山西汾酒行情概覽年山西汾酒行情概覽.33 圖圖 82：山西汾酒營業收入及歸母凈利潤：山西汾酒營業收入及歸母凈利潤.34 圖圖 83：

26、汾酒汾酒 ROEROE、ROAROA 先增后降先增后降.34 圖圖 84：2009-2014 年汾酒總市值波動情況年汾酒總市值波動情況.34 圖圖 85：2009-2014 年汾酒市盈率年汾酒市盈率.34 圖圖 86：2009-2014 年汾酒年汾酒 EPS 與次高端平均與次高端平均 EPS.34 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 87：2009-2014 年汾酒市盈率與次高端平均市盈率年汾酒市盈率與次高端平均市盈率.34 圖圖 88：2015-2018 年山西汾酒行情概覽年山西汾酒行情概覽.35 圖圖 89：山西汾酒

27、營業收入及歸母凈利潤：山西汾酒營業收入及歸母凈利潤.36 圖圖 90：汾酒汾酒 ROEROE、ROAROA 穩定增長穩定增長.36 圖圖 91：2015-2018 年汾酒總市值波動情況年汾酒總市值波動情況.36 圖圖 92：2015-2018 年汾酒市盈率年汾酒市盈率.36 圖圖 93：2015-2018 年汾酒年汾酒 EPS 與次高端平均與次高端平均 EPS.36 圖圖 94：2015-2018 年汾酒市盈率與次高端平均市盈率年汾酒市盈率與次高端平均市盈率.36 圖圖 95：2019-2023 年山西汾酒行情概覽年山西汾酒行情概覽.37 圖圖 96：山西汾酒營業收入及歸母凈利潤：山西汾酒營業

28、收入及歸母凈利潤.38 圖圖 97：汾酒汾酒 ROEROE、ROAROA 先增后降先增后降.38 圖圖 98：2019-2023 年汾酒總市值波動情況年汾酒總市值波動情況.38 圖圖 99：2019-2022 年汾酒市盈率年汾酒市盈率.38 圖圖 100：2019-2021 年汾酒年汾酒 EPS 與次高端平均與次高端平均 EPS.38 圖圖 101：2019-2023 年汾酒市盈率與次高端平均市盈率年汾酒市盈率與次高端平均市盈率.38 圖圖 102：舍得周期行情概覽：舍得周期行情概覽.39 圖圖 103：舍得各白酒周期內營收利潤表現概覽：舍得各白酒周期內營收利潤表現概覽.39 圖圖 104：2

29、003-2008 年舍得行情概覽年舍得行情概覽.40 圖圖 105：2003-2008 年舍得營收穩定年舍得營收穩定.40 圖圖 106：2003-2008 年舍得收益率穩定上升年舍得收益率穩定上升.40 圖圖 107：2003-2008 年舍得總市值先增后降年舍得總市值先增后降.41 圖圖 108：2003-2008 年舍得市盈率整體下降年舍得市盈率整體下降.41 圖圖 109：2003-2008 年舍得與次高端酒企平均年舍得與次高端酒企平均 EPS.41 圖圖 110：2003-2008 年舍得與次高端行業平均市盈率年舍得與次高端行業平均市盈率.41 圖圖 111：2009-2013 年舍

30、得行情概覽年舍得行情概覽.42 圖圖 112：2009-2013 年舍得營收先升后降年舍得營收先升后降.42 圖圖 113：2009-2013 年舍得年舍得 ROE、ROA 先提后降先提后降.42 圖圖 114：2009-2013 年舍得總市值波動大年舍得總市值波動大.43 圖圖 115：2009-2013 年舍得市盈率穩中有降年舍得市盈率穩中有降.43 圖圖 116：2009-2013 年舍得與次高端酒企平均年舍得與次高端酒企平均 EPS.43 圖圖 117：2009-2013 年舍得與次高端行業平均市盈率年舍得與次高端行業平均市盈率.43 圖圖 118：2014-2018 年舍得行情概覽年

31、舍得行情概覽.44 圖圖 119：2014-2018 年舍得營收穩定增長年舍得營收穩定增長.44 圖圖 120：2014-2018 年舍得年舍得 ROE、ROA 情況情況.44 圖圖 121：2014-2018 年舍得總市值先增后降年舍得總市值先增后降.45 圖圖 122：2014-2018 年舍得市盈率整體下降年舍得市盈率整體下降.45 圖圖 123：2014-2018 年舍得與次高端酒企平均年舍得與次高端酒企平均 EPS.45 圖圖 124：2014-2018 年舍得與行業平均市盈率年舍得與行業平均市盈率.45 圖圖 125：2019 年至今舍得行情概覽年至今舍得行情概覽.46 圖圖 12

32、6：2019-2022 舍得營收情況舍得營收情況.46 圖圖 127：2019-2022 舍得舍得 ROE、ROA 情況情況.46 圖圖 128：2019 年至今舍得總市值整體上升年至今舍得總市值整體上升.47 圖圖 129：2019 年至今舍得市盈率波動中略有年至今舍得市盈率波動中略有升升.47 圖圖 130：2019 年至今舍得與次高端酒企平均年至今舍得與次高端酒企平均 EPS.47 圖圖 131：2019 年至今舍得與行業平均市盈率年至今舍得與行業平均市盈率.47 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 1.次高端整體周期復

33、盤次高端整體周期復盤：2003-2018 年經歷三輪周期年經歷三輪周期 2003 年至 2018 年底次高端白酒板塊已經歷三輪完整周期，目前處于第四輪周期的中期調整階段，有望疫后復蘇恢復高增。從從 2003 年初至年初至 2018 年底，年底，次高端次高端白酒板塊已經經歷三輪完整周期。白酒板塊已經經歷三輪完整周期。第一輪周期始于 2003 年，于 2008 年初達到高峰，次高端平均股價累計復合增長 294%，其中 EPS從 0.22 元/股增長到 0.79 元/股，PE 從 144.21X 增長到 204.79X；并于 2008 年底終結，EPS 相比于最高點下滑 0.22 元/股，PE 從

34、204.79X 下滑到 38.97X。第二輪周期始于 2009 年，于 2011 年 5 月達到高峰，次高端平均股價累計復合增長 917%，其中 EPS 從 0.91 元/股增長到 1.99 元/股，PE 從 34.11X 增長到 88.66X；并于 2013 年底終結，EPS 相比于最高點下滑 0.91 元/股，PE 從 88.66X 下滑到 38.97X。第三輪周期始于 2014 年，于 2018 年 7 月達到高峰，次高端平均股價累計復合增長 863%，其中 EPS 從 0.78 增長到 2.22，PE 從 32.01X 增長到 300.92X；并于 2018 年底終結，EPS 并未下滑

35、，PE 從 300.92X 下滑到 22.60X。每輪周期分為上行和下行兩個階段，分別對應上行驅動因素和下行驅動因素。每輪周期分為上行和下行兩個階段，分別對應上行驅動因素和下行驅動因素。第一輪周期的主要上行驅動因素為中國加入 WTO 后宏觀經濟快速增長，白酒需求上漲，次高端白酒整體股價上漲，下行驅動因素為金融危機疊加高估值泡沫破裂。第二輪周期的上行驅動因素為“四萬億”政策，下行驅動力是“八項規定”出臺。第三輪周期的上行驅動因素為國民收入增長，下行驅動力為“去杠桿”加貿易摩擦。每輪周期中的上行階段中途會出現中等級別的調整。每輪周期中的上行階段中途會出現中等級別的調整。第一輪上行階段中途，即 20

36、05年 4 月-5 月，股權分置改革試點工作的啟動導致股價調整。第二輪上行階段中途流動性收緊導致 A 股整體股價調整。第三輪上行階段中途，創業板泡沫破裂導致白酒板塊股價調整。目前白酒板塊處于第四輪周期上行階段的中途調整中，次高端白酒股票仍有上漲潛目前白酒板塊處于第四輪周期上行階段的中途調整中，次高端白酒股票仍有上漲潛力。力。第四輪周期的上行驅動力是宏觀政策從“去杠桿”轉向“穩杠桿”，而從 2021年開始的調整階段是由于疫情突發與反復。目前疫情逐漸好轉，次高端白酒企業基本面也一直堅挺，次高端白酒板塊有望疫后復蘇恢復高增。圖圖 1：2003 年至今次高端酒企平均股價、白酒指數、上證指數累計漲跌幅年

37、至今次高端酒企平均股價、白酒指數、上證指數累計漲跌幅 數據來源：wind，東北證券-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%2003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/

38、072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01上證指數累計漲幅白酒累計漲幅次高端累計漲幅03年初-08年底第一輪周期09年初-13年底第二輪周期14年初-18年底第三輪周期19年至今第四輪周期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 1.1.第一輪周期（2003-2008 年底）：宏觀經濟騰飛驅動牛市，高估值疊加金融危機終結牛市 1.1.1.股價漲跌與估值復盤：宏觀經濟騰飛驅動牛市，高估值泡沫破裂疊加金融危機終結牛市 2

39、003 年至年至 2008 年底為第一輪次高端白酒周期年底為第一輪次高端白酒周期。此輪周期的次高端白酒股價主要由估值帶動，EPS 整體偏低，累計跌幅多年維持在 100%到 300%，在牛市終結后的調整末期才開始有所回升。此輪周期中，次高端白酒平均股價漲幅最高接近 300%，跌幅最大接近 50%。此輪周期牛市的主要驅動力是中國在此輪周期牛市的主要驅動力是中國在 2001 年加入年加入 WTO 后帶來的宏觀經濟騰后帶來的宏觀經濟騰飛飛。宏觀經濟崛起對于白酒板塊的推力遠遠大于2001年白酒消費稅改革與2002年所得稅優惠政策取消等行業因素對白酒行業的負面影響。而此輪牛市終結于而此輪牛市終結于 200

40、8 年初年初，是由于高估值疊加金融危機帶來的戴維斯雙殺是由于高估值疊加金融危機帶來的戴維斯雙殺使得次高端白酒進入深度調整期使得次高端白酒進入深度調整期。2008 年的國際金融危機爆發拖慢了宏觀經濟發展速度，白酒政商需求大大降低，白酒行業景氣度下滑，次高端白酒也因此受到負面影響。在牛市中期在牛市中期（2005 年年 4 月月-6 月月），），次高端股價經歷了小幅度調整次高端股價經歷了小幅度調整。本次股價調整并非源自業績因素，主要原因是股權分置改革試點工作正式啟動，市場對于國有股上市流通問題較為擔憂，悲觀情緒導致 A 股整體下跌，白酒板塊股價隨之調整，次高端股價也隨之調整。圖圖 2：2003 年年

41、-2008 年年底次高端白酒股價、估值累計底次高端白酒股價、估值累計漲跌幅漲跌幅 圖圖 3：2003 年年-2008 年底次高端年底次高端酒企平均酒企平均 EPS 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 注：次高端酒企平均 EPS 為洋河、汾酒、舍得、酒鬼、古井、水井六家酒企的 EPS 平均值。1.1.2.宏觀環境復盤：經濟騰飛帶來牛市，金融危機終結牛市 1.1.2.1.第一輪上行（2003-2007 年）：經濟騰飛拉開牛市序幕 2001 年加入年加入 WTO 后，中國經濟迎來飛速增長，第一輪白酒牛市隨即拉開序幕。后，中國經濟迎來飛速增長，第一輪白酒牛市隨即拉開序幕。WTO

42、 為中國融入全球世界貿易體系打開新的大門，此后五年間中國 GDP 增速保持在 15%+，實現 GDP 總量及增速、人均 GDP 增速等衡量指標齊增，固定資產投資、-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/07股價累計漲幅估值累計漲幅00.10.20.30.40.50.60.70.80.920042005200620072008 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/49 食品

43、飲料食品飲料/行業深度行業深度 對外貿易、房地產以及股市均進入繁榮上升期，其中 2004 年固定資產投資完成額同比增速超 60%，貨幣供應量不斷增長，宏觀經濟欣欣向榮。白酒板塊借勢而起，業績與估值不斷沖擊高位，但在增長中也積累了相當估值泡沫。圖圖 4：2003-2007 年年 GDP 及增速及增速 圖圖 5：2003-2007 年固定資產投資額增速年固定資產投資額增速 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 1.1.2.2.第一輪下行（2008 年）：金融危機與泡沫破裂終結牛市 2008 年金融危機與高估值泡沫破裂下，第一輪次高端白酒牛市宣告終結。年金融危機與高估值泡沫破裂

44、下，第一輪次高端白酒牛市宣告終結。全球的金融危機在 2008 年 Q3 傳導到我國，宏觀表現為 GDP 增速驟降至 6%，居民物價指數增速下跌超 7pct，固定投資等其他方面均有回落，在宏觀經濟增速放緩的大環境下，消費者信心指數下降 10 個點，消費者和企業家預期悲觀，白酒板塊股價整體下跌；各板塊行業的需求減少，尤其白酒需求的萎縮使得酒企業績同樣萎縮，報表利潤大幅下滑。2008 年金融危機后，白酒板塊遭遇估值+業績“戴維斯雙殺”，白酒板塊步入調整期。圖圖 6：2008 年年 CPI、白酒板塊、次高端白酒估值大幅下跌、白酒板塊、次高端白酒估值大幅下跌 數據來源：wind，東北證券 0510152

45、02501020304050602003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011GDP總量（萬億元）人均GDP增速（%,右軸)名義GDP增速（%,右軸）01020304050602003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010固定資產投資完成額增速房地產開發投資完成額增速-4-20246810020406080100次高端股價SW白酒板塊價格CPI同比(%)(右軸)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 7：2008 年年 GDP 增速驟降增速驟降 圖圖

46、8：2008 年消費者信心指數大跌年消費者信心指數大跌 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 1.1.3.行業環境復盤：環境趨緊開啟結構轉型，政策利好引領量價齊升 稅改政策趨緊壓縮酒企利潤，行業結構轉型及高端化進程開啟。稅改政策趨緊壓縮酒企利潤，行業結構轉型及高端化進程開啟。受 2001 年白酒消費稅改革與 2002 年所得稅優惠政策取消影響，整體白酒行業政策趨緊，低端酒利潤空間受嚴重打擊，行業競爭程度加劇，各酒廠紛紛開啟高端化趨勢，開啟結構升級之路。在多方因素影響下，白酒產量持續縮水，于 2004 年見底。消費驅動疊加稅改利好，行業迎來高景氣消費驅動疊加稅改利好，行業迎

47、來高景氣。2004 年起，隨著宏觀經濟的景氣高增，居民收入水平逐漸不斷提升，消費熱情恢復向好，拉動政務、商務、宴請需求快速增長，驅動白酒消費繁榮，次高端酒企高端化成效顯現，份額持續增長，產量不斷提升。2006 年白酒消費稅再次調整，將糧食白酒、薯類白酒的比例稅率統一為 20%，以糧食白酒為主的中高檔酒企稅負下降。消費驅動疊加稅改利好，白酒行業競爭放緩，各大名酒企產量持續提升，增速一度超過 10%。圖圖 9：2004 年起，我國白酒產量持續增長年起，我國白酒產量持續增長 數據來源：ifind，東北證券 經濟的快速增長與流動性的充裕為白酒板塊帶來了良好的外部條件經濟的快速增長與流動性的充裕為白酒板

48、塊帶來了良好的外部條件。2004 年及之前0246810121416GDP增速(%)90951001051101151202003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010消費者信心指數-25-20-15-10-505101520253001002003004005006002003-01-312004-01-312005-01-312006-01-312007-01-312008-01-31白酒累計產量(萬噸)白酒累計產量同比(%)2008Q1 開始放緩，2009Q1 至最低點 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/49 食品飲料食品飲料

49、/行業深度行業深度 的酒企高端化投入成效顯現，行業景氣度不斷回升，以強基本面支撐的高端酒整體營收雙位數增長，歸母凈利潤率行業領先。次高端酒企營收增速略低于高端，以汾酒為代表的次高端酒企穩步推進省內市場，加速省外擴張進程，在高端酒高速發展的紅利背景下，2004-2007 年業績增速較為突出。圖圖 10：2003-2008 年高年高/次高端酒企總營收（億元）次高端酒企總營收（億元）圖圖 11：2003-2008 年高年高/次高端酒企歸母凈利（億元）次高端酒企歸母凈利（億元）數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 圖圖 12：2003-2008 年高年高/次高端酒企總營收增速

50、次高端酒企總營收增速(%)圖圖 13：2003-2008年高年高/次高端酒企歸母凈利增速次高端酒企歸母凈利增速(%)數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 宏觀承壓引致需求下滑，行業進入調整期。宏觀承壓引致需求下滑，行業進入調整期。2008 年，國際金融危機爆發，宏觀經濟增速放緩，白酒政商務需求下滑，行業景氣度下行，次高端酒企業績增速放緩，部分企業出現負增長。1.2.第二輪周期（2009-2013 年底）:“四萬億”政策拉動需求驅動牛市，“八項規定”大幅削減需求終結牛市 1.2.1.股價漲跌與估值復盤：“四萬億”政策拉動需求驅動牛市，“八項規定”大幅削減需求終結牛市 0

51、102030405060708090200320042005200620072008-5051015202530354045200320042005200620072008-30-20-10010203040506070200320042005200620072008水井坊洋河股份舍得酒業古井貢酒山西汾酒酒鬼酒次高端平均-1,300-1,100-900-700-500-300-100100300200320042005200620072008水井坊洋河股份舍得酒業古井貢酒山西汾酒酒鬼酒次高端平均 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/49 食品飲料食品飲料/行業深度行

52、業深度 2009 年到年到 2013 年底為第二輪次高端白酒周期年底為第二輪次高端白酒周期。此輪周期中，次高端股價與估值變動方向一致，而 EPS 穩步上升，累計漲幅常年維持在 200%到 500%之間，只在周期末有略微下降。此輪周期中次高端股價最大漲幅超過 800%。此輪周期牛市的主要驅動力是此輪周期牛市的主要驅動力是 2008 年底“四萬億”政策推出拉動了白酒需求。年底“四萬億”政策推出拉動了白酒需求?！八娜f億”政策的推出極大提振了市場信心，拉動了宏觀經濟，顯著提升了政商務需求。在這期間，“三公消費”處于快速擴張階段，對高端產品需求量大，且對價格不敏感，帶動白酒行業價量齊升，次高端白酒企業逐

53、步發展，豐富自身產品價格帶，滿足政商務接待需求層次，同時滿足大眾消費需求 此輪牛市終結于此輪牛市終結于 2012 年底“八項規定”出臺。為年底“八項規定”出臺。為整頓“三公消費”，中央與地方各級政府相繼頒布“禁酒令”，導致政商務需求大幅削減，白酒需求斷崖式下跌。同年行業中多個企業相繼爆出丑聞，嚴重損害了品牌形象，打擊了市場信心。2010 年白酒板塊在牛市中經歷了中等幅度的調整。年白酒板塊在牛市中經歷了中等幅度的調整。白酒企業基本面整體向好，本次股價調整主要因為流動性收緊導致 A 股整體股價調整，白酒板塊企業股價隨 A 股整體向下調整，次高端白酒股價也受到影響。圖圖 14：2009 年年-201

54、3 年底年底次高端白酒股價、估值累次高端白酒股價、估值累計漲跌幅計漲跌幅 圖圖 15：2009 年年-2013 年底次高端年底次高端酒企平均酒企平均 EPS 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 注：次高端酒企平均 EPS 為洋河、汾酒、舍得、酒鬼、古井、水井六家酒企的 EPS 平均值。1.2.2.宏觀環境復盤：四萬億刺激牛市產生，經濟放緩中牛市終結 1.2.2.1.第二輪上行（2009-2012 年）：四萬億計劃刺激需求拉動牛市 四萬億刺激計劃拉動需求增長，催生新一輪次高端白酒牛市。四萬億刺激計劃拉動需求增長，催生新一輪次高端白酒牛市。2008 年底“四萬億”政策推出，

55、計劃在未來的兩年內新增加約4萬億元的投資。在四萬億政策的推動下，各項投資增速明顯，2009 年固定資產投資額同比增長超 30%，增速環比提升了 5 個百分點，增速和總量的突破呈現明顯波峰；2009 年上半年名義 GDP 增速探底并大幅反彈，期間 M2 增速始終保持在高位；宏觀經濟增速恢復以及持續寬松的貨幣政策帶動需求增長，大盤指數上移，為白酒板塊估值上移創造了條件。受益于此，白酒板塊在 2009 年迎來收入利潤增速恢復+估值上行的“戴維斯雙擊”，并開啟了為期三年的第二輪牛市。0%200%400%600%800%1000%1200%1400%2009/012009/072010/012010/0

56、72011/012011/072012/012012/072013/012013/07股價累計漲幅估值累計漲幅00.511.522.520092010201120122013 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 16：2009-2010 年年 M2 高增，高增，GDP 反彈反彈 圖圖 17：2009 年固定資產投資額增速跳躍增加年固定資產投資額增速跳躍增加 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 1.2.2.2.第二輪下行（2012-2013 年底）：經濟增速放緩中白酒牛市宣告終結。經濟增速放緩加速

57、白酒牛市終結，八項規定為終結本輪牛市的核心驅動因素。經濟增速放緩加速白酒牛市終結，八項規定為終結本輪牛市的核心驅動因素。2012年后 GDP 增速回落至 8%以內，固定資產投資總額增速同比下滑 4pcts，城鎮居民可支配收入同比下降 5pcts，經濟整體增速的放緩影響了白酒需求，進一步導致白酒股業績、估值均大幅下滑。但更為直接的行業牛市終結的導火索是國家“八項規定”出臺，限制了白酒主要消費場景之一后，白酒需求大大下降，各酒企業績承壓，市場預期轉悲，導致行業步入深度調整期。圖圖 18：2012-2013 年年 GDP 增速放緩增速放緩 圖圖 19：2012-2013 年城鎮居民可支配收入同比下跌

58、年城鎮居民可支配收入同比下跌 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 1.2.3.行業環境復盤：政策利好疊加消費復蘇，次高端價格帶逐步企穩 “四萬億”財政投資計劃有效刺激經濟復蘇，大幅提振市場信心，政商務消費需求“四萬億”財政投資計劃有效刺激經濟復蘇，大幅提振市場信心，政商務消費需求重新升溫，帶動消費回暖。重新升溫，帶動消費回暖。2008-2012 年年末白酒累計總產量由 569.33 萬噸升至1226.7 萬噸，超前完成中國釀酒產業“十二五”發展規劃中對 2015 年總產量達960 萬千升的目標要求，4 年產量增長率達 115.46%；由于“三公消費”仍處于快速擴張階段，

59、在白酒消費中占比較高，對價格敏感度相對較低，從而為酒企直接提價提供了便利，行業呈現量價齊升。在此周期中，次高端酒企逐步放量，持續提升品05101520253005101520253035200620072008200920102011201220132014201520162017M2同比增速（%）名義GDP增速（%,右軸）010203040500501001502002503003504002004200520062007200820092010201120122013201420152016固定資產投資完成額（萬億元）同比增速（%,右軸）0510152007 2008 2009 2010

60、2011 2012 2013 2014 2015GDP增速(%)05101520城鎮居民人均可支配收入:累計同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 牌力，豐富產品結構，加強體系建設，全力開拓市場，滿足政商務宴請各種層次需求，在豐富酒企文化內涵，提升其品牌力和影響力，滿足政商務消費需求層次，逐步形成強支撐價格帶。圖圖 20：2009-2013 年我國白酒產量年我國白酒產量 數據來源：ifind，東北證券 圖圖 21：次高端：次高端&高端年末平均白酒產量高端年末平均白酒產量(萬噸萬噸)數據來源：ifind，東北證券 承接白酒盛

61、世，次高端發展成效顯著。承接白酒盛世，次高端發展成效顯著。在白酒行業黃金十年的后半程，各價格帶酒企整體年營收平均增速均超 20%，整體次高端總營收增速超 30%，年歸母凈利平均增速超 50%，處于歷史以來發展最佳期，除水井坊因受房地產業務影響而業績不佳外，洋河、汾酒等次高端酒企業績均取得可觀增長。-5 10 15 20 25 30 3502004006008001,0001,2001,4002009-01-312010-01-312011-01-312012-01-312013-02-28白酒累計產量(萬噸)白酒累計產量同比(%)02468101214次高端累計平均產量高端累計平均產量次高端累

62、計平均銷量高端累計平均銷量2011-12-312012-12-312013-12-31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 22：2009-2013 年高年高/次高端酒企總營收（億元）次高端酒企總營收（億元）圖圖 23：2009-2013 年高年高/次高端酒企歸母凈利（億元）次高端酒企歸母凈利（億元）數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 圖圖 24：2009-2013 年高年高/次高端酒企總營收增速次高端酒企總營收增速(%)圖圖 25：2009-2013年高年高/次高端酒企歸母凈利增速次高端酒

63、企歸母凈利增速(%)數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券“三公”整頓打擊政商務需求，酒企丑聞沖擊市場信心，行業進入寒冬期?！叭闭D打擊政商務需求，酒企丑聞沖擊市場信心，行業進入寒冬期。2012 年起，經濟增速逐漸回落，白酒基本面不斷弱化，加之“八項規定”出臺，“三公消費”整頓，中央與地方各級政府相繼頒布“禁酒令”，政商務需求大幅削減，白酒需求斷崖式下跌。同年，酒鬼酒塑化劑事件、洋河散酒門事件、古井貢酒勾兌門事件相繼爆發，沉重打擊酒企形象與市場信心，使行業陷入深度調整的寒冬。由于白酒行業泡沫化積聚，基于高端酒價格快速上行與政商需求溢出而快速發展的次高端品牌在定價體系

64、與渠道建設上逐步脫離大眾消費水平，在行業調整期抗風險能力較低，整體受損嚴重。1.3.第三輪周期（2014-2018 年底）:國民收入增長驅動牛市，“去杠桿”加貿易摩擦終結牛市 1.3.1.股價漲跌與估值復盤：國民收入增長驅動牛市，“去杠桿”加貿易摩擦終結牛市 05010015020025030035020092010201120122013-2002040608010012014016020092010201120122013-70-50-30-10103050709020092010201120122013水井坊洋河股份舍得酒業古井貢酒山西汾酒酒鬼酒次高端平均-150-100-5005010

65、015020025030035020092010201120122013水井坊洋河股份舍得酒業古井貢酒山西汾酒酒鬼酒次高端平均 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2014 年至年至 2018 年底為第三輪次高端白酒周期年底為第三輪次高端白酒周期。此輪周期中，次高端股價與估值變動方向一致，而 EPS 在周期開始到 2015 年中呈下降趨勢，2015 年后穩步上升，但整體來說漲跌幅度相對于前幾個周期不大，漲跌幅均控制在 50%以內。此輪周期中股價最高累計漲幅為 250%左右。此輪周期牛市的主要驅動力為國民收入增長。此輪周期牛市

66、的主要驅動力為國民收入增長。大眾消費崛起支撐起第三輪周期的結構性復蘇，次高端白酒需求上升。此輪牛市終結于此輪牛市終結于 2018 年中“去杠桿”加貿易摩擦。年中“去杠桿”加貿易摩擦。實體經濟因此受到了負面影響，白酒需求隨之下滑。2015 年正處于牛市中的白酒板塊也經歷了中等級別的調整。年正處于牛市中的白酒板塊也經歷了中等級別的調整。在正處于復蘇中的白酒行業，企業基本面都呈現向好趨勢，股價調整主要因為創業板泡沫破裂導致 A 股整體股價回調，白酒板塊企業股價隨之進行調整，次高端白酒股價隨之調整。圖圖 26：2014 年年-2018 年底次高端白酒股價、估值累年底次高端白酒股價、估值累計漲跌幅計漲跌

67、幅 圖圖 27：2014 年年-2018 年底次高端年底次高端酒企平均酒企平均 EPS 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 注：次高端酒企平均 EPS 為洋河、汾酒、舍得、酒鬼、古井、水井六家酒企的 EPS 平均值。1.3.2.宏觀環境復盤：經濟穩增中伴隨新牛市開啟，去杠桿與經濟摩擦終結牛市 1.3.2.1.第三輪上行（2014-2017 年）：大眾消費崛起帶動牛市崛起 大眾消費的驅動下，次高端白酒行業開始第三輪周期的結構性復蘇，次高端股價高大眾消費的驅動下，次高端白酒行業開始第三輪周期的結構性復蘇，次高端股價高增。增。2015 年后居民收入步入穩定增長階段，收入增速維

68、持 8%+，在此期間居民消費物價指數保持在 1%-3%同時略有下降，居民收入的購買力有所增加，經濟穩定發展，居民 CPI 指數穩中有增，次高端板塊順勢而起，迎來快速增長的時期。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/07股價累計漲幅估值累計漲幅00.511.522.520142015201620172018 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 28：2014-

69、2017 年年 CPI 波動上升波動上升 圖圖 29：2014-2017 年城鎮居民可支配收入穩定上升年城鎮居民可支配收入穩定上升 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 1.3.2.2.第三輪下行（2018 年）：去杠桿與貿易摩擦帶來板塊下行 “去杠桿”疊加貿易摩擦對實體經濟及白酒需求的影響較大，白酒板塊步入調整期?！叭ジ軛U”疊加貿易摩擦對實體經濟及白酒需求的影響較大，白酒板塊步入調整期。2018 年由于金融危機的傳導，監管層推進“去杠桿”政策，降低宏觀風險水平，但貨幣政策對于實體經濟及居民消費需求產生一定消極影響。GDP 與社會融資規模持續下行，名義GDP增速由2017

70、年12月11.15%降至18年底8.85%，累計下降2.3pct，社會融資自 2017 年 Q2 下降，在 2018 年底增速降至最低點 10.45pct，企業家和消費者信心指數從 2018 年 Q2 起均呈現下降趨勢。2018 年酒企面臨業績增速放緩+估值下行雙重壓力，在經歷 2012 年的深度調整后，上市酒企在渠道上企穩，重視庫存水平避免渠道壓貨，保守策略也使得白酒企業 2018 年營收業績增速普遍放緩，白酒板塊估值跟隨大盤下跌，出現“戴維斯雙殺”，第三輪白酒牛市終結，板塊步入調整期。圖圖 30：2018 年社融增速下降年社融增速下降 圖圖 31：2018 年企業家與消費者信心下降年企業家

71、與消費者信心下降 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 1.3.3.行業環境復盤：消費結構轉向，競爭焦點過渡至存量時代 消費升級引領行業崛起，量減價增成為主線。消費升級引領行業崛起，量減價增成為主線。繼 2012 年三公禁令頒布后，政務消費由 40%驟減至 5%，個人消費占比則由 18%大幅提升至 45%，行業消費重心轉向，012345670204060801002010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/09次高端（均值）S

72、W白酒CPI同比(%)(右軸)02468101205000100001500020000250003000035000201420152016201720182019全國居民人均可支配收入（元/年）人均收入增速（%,右軸）57911131517社會融資規模同比（%）名義GDP同比（%）8090100110120130140企業家信心指數消費者信心指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 消費升級成為引領行業崛起的主線。行業整體呈現量減價增趨勢，由增量時代過渡到存量時代，自 2016 年起銷量逐步回落。圖圖 32：2014-2

73、018 年我國白酒產量年我國白酒產量 數據來源：ifind，東北證券 次高端成長屬性凸顯，市場份額穩步提升。次高端成長屬性凸顯，市場份額穩步提升。隨著居民消費水平與精神追求的不斷提升，消費者主權意識開始覺醒，對于白酒品質、性價比與品牌力的要求也逐漸提高，在此趨勢下，次高端展現出較強的成長屬性，主要依靠扎實穩健的持續放量搶占市場，累計平均產量從 2014 年末的 5.91 萬噸穩步提升至 2018 年末的 6.63 萬噸 圖圖 33：次高端：次高端&高端年末平均白酒產量高端年末平均白酒產量(萬噸萬噸)數據來源：ifind，東北證券 自自 2015 年起，次高端業績整體穩中有增，呈現結構性繁榮。年

74、起，次高端業績整體穩中有增，呈現結構性繁榮。利潤率改善持續兌現，營收增幅維持在 10%以上，歸母凈利增幅高居 50%以上，體現出了長期成長性，市場認可度隨之穩固提升。01234567891002004006008001,0001,2001,4001,6002014-02-282015-03-312016-04-302017-05-312018-06-30白酒累計產量(萬噸)白酒累計產量同比(%)0246810121416次高端累計平均產量高端累計平均產量次高端累計平均銷量高端累計平均銷量2014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-31 請務必

75、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 34：2014-2018 年高年高/次高端酒企總營收（億元）次高端酒企總營收（億元）圖圖 35：2014-2018 年高年高/次高端酒企歸母凈利（億元）次高端酒企歸母凈利（億元）數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 圖圖 36：2014-2018 年次高端酒企總營收增速年次高端酒企總營收增速(%)圖圖 37：2014-2018 年次高端酒企歸母凈利增速（年次高端酒企歸母凈利增速（%）數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 “去杠桿”“去杠桿

76、”+“貿易戰”，行業業績普遍放緩?！百Q易戰”，行業業績普遍放緩。2018 年，經濟“去杠桿”疊加對外“貿易戰”，沖擊實體經濟流動性，造成市場預期白酒需求下滑，避險情緒升溫，且由于上一周期的深度調整陰霾，各大酒企在戰略規劃與內部管理方面慎之又慎，多數企業主動采取控渠道措施，業績普遍放緩。1.4.第四輪周期（19 年底至今）：宏觀政策轉向驅動牛市，疫情反復進入調整期 1.4.1.股價漲跌與估值復盤：觀政策轉向驅動牛市，疫情反復進入調整期 2019 年至今為第四輪次高端白酒周期年至今為第四輪次高端白酒周期。次高端白酒股價變動趨勢與估值基本一致，EPS一直處于穩步上升狀態，最高達到了300%左右。股價

77、累計漲幅最大達到了550%左右，并未達到前三輪周期的最大漲幅（800%），所以仍有上升空間。此輪牛市主要驅動力為宏觀政策從“去杠桿”轉向“穩杠桿”此輪牛市主要驅動力為宏觀政策從“去杠桿”轉向“穩杠桿”。使得企業信心隨之恢復，消費預期也逐漸好轉，隨之而來的經濟回暖使得國民消費升級。010020030040050060070080090020142015201620172018-5005010015020025030035020142015201620172018-50-30-10103050709011013020142015201620172018水井坊洋河股份舍得酒業古井貢酒山西汾酒酒鬼酒次

78、高端平均-20002004006008001,00020142015201620172018水井坊洋河股份舍得酒業古井貢酒山西汾酒酒鬼酒次高端平均 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 從從2021年開始的小幅調整是年開始的小幅調整是因為因為疫情期間的需求降低疫情期間的需求降低，加之國際形勢不穩定加之國際形勢不穩定，但次高端白酒牛市仍未結束但次高端白酒牛市仍未結束。2020 年初，疫情突發引起的恐慌導致 A 股股價整體向下調整，盡管疫情對白酒行業的影響近似于一次非經常性損益、偏短期，但市場恐慌環境下，白酒板塊估值快速下跌，導致

79、股價大幅下跌。俄烏沖突的爆發也對市場情緒造成了沖擊，使得白酒板塊進入調整期。然而目前疫情已然好轉，國民經濟也開始恢復，白酒市場積壓的需求急需釋放，本輪白酒牛市仍未結束。圖圖 38：2019 年至今年至今次高端白酒股價、估值累計漲跌次高端白酒股價、估值累計漲跌幅幅 圖圖 39：2019 年至今年至今次高端次高端酒企平均酒企平均 EPS 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 注：次高端酒企平均 EPS 為洋河、汾酒、舍得、酒鬼、古井、水井六家酒企的 EPS 平均值。1.4.2.宏觀環境復盤：經濟回暖下牛市重回，疫情反復及經濟承壓帶來板塊波動 1.4.2.1.第四輪上行（201

80、9-2021Q2）：穩杠桿與經濟回暖下牛市重回 穩杠桿與經濟回暖推動第四輪白酒行業上行，消費升級趨勢是本輪牛市的核心驅動穩杠桿與經濟回暖推動第四輪白酒行業上行，消費升級趨勢是本輪牛市的核心驅動因素。因素。2018 年后宏觀政策轉向，“去杠桿”向“穩杠桿”的轉變帶來一系列減稅降費措施，推動實體經濟的恢復發展。轉向后的宏觀政策于 2019 年初逐步生效，消費者信心及企業家信心指數上行，企業信心恢復和消費預期好轉。此間白酒板塊增幅明顯大于上證指數，次高端迎來快速發展時期。0%100%200%300%400%500%600%股價累計漲幅估值累計漲幅00.511.522.533.542019202020

81、21 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 40：2019-2021Q2 白酒板塊股價上行白酒板塊股價上行 圖圖 41：2019 年企業家與消費者信心回暖年企業家與消費者信心回暖 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 1.4.2.2.第四輪短暫下調（2021Q3-2022 年）：疫情反復與經濟承壓帶來市場波動 疫情的反復與國際經濟不穩定性帶來宏觀經濟承壓，市場情緒預期悲觀且波動大。疫情的反復與國際經濟不穩定性帶來宏觀經濟承壓，市場情緒預期悲觀且波動大。2021Q2 開始國內 GDP 增速快速下降，宏

82、觀經濟由高速增長轉向高質量增長，同時疫情反復對于實體經濟的打擊較大，2021 年 Q4 國內 GDP 增速跌破 4%，2022 年 Q2GDP仍持續下行。固定資產的投資完成額累計同比在 2021 年 Q4 同樣下降至低極值點，增速跌破 5%，基本位于 2019 年水平。加之國內疫情反復、俄烏沖突持續升級以及國際政治局勢的波動對市場情緒形成了較大沖擊，白酒板塊和大盤估值進一步調整。但 2023 年以來隨著防疫政策的全面放開，各行業陸續回歸正常運行狀態，宏觀經濟有所回暖，預期白酒板塊持續向好。圖圖 42：2021 年末年末 GDP 增速減緩增速減緩 圖圖 43：2021 年末固定資產投資完成額增速

83、下降年末固定資產投資完成額增速下降 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 1.4.3.行業環境復盤：高端提價打開次高端價格天花板，次高端品牌力凸顯 消費升級核心驅動力消費升級核心驅動力地位不變，高端、次高端品牌力突出。地位不變，高端、次高端品牌力突出。據中國白酒協會數據，2021 年全國白酒產業規模以上企業實現銷售收入 6033.48 億元，同比增長 18.60%；利潤 1701.94 億元，同比增長 32.95%，產量占全國飲料酒總產量的 16.62%，營業收入占 74.66%，利潤占 87.31%。在消費升級、品質升級大背景下，白酒產業產銷量總050010001500

84、20002500300035004000050100150200250300350400次高端股價SW白酒股價上證指數（右軸）8090100110120130140企業家信心指數消費者信心指數-10-50510152025GDP增速(%)21年Q4增速跌破4%-30-20-10010203040固定資產投資完成額:累計同比(%)21年Q4增速跌破5%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 體穩定、收入利潤穩定增長。圖圖 44：2019-2022 年我國白酒產量年我國白酒產量 數據來源：ifind，東北證券 行業價增量減，高端化趨

85、勢延續行業價增量減，高端化趨勢延續。在全國化與消費升級雙重紅利下，以洋河、汾酒、舍得為代表的全國化次高端品牌，產銷量穩步提升，累計平均產/銷量由 2018 年末的 6.63/6.62 萬噸增長至 2021 年末的 9.32/8.32 萬噸，增長率 40.57%/25.68%，逐步向高端價格帶看齊。圖圖 45：次高端：次高端&高端年末平均白酒產量高端年末平均白酒產量(萬噸萬噸)數據來源：ifind，東北證券 黑天鵝事件短期擾動市場，次高端迎來發展機遇。黑天鵝事件短期擾動市場，次高端迎來發展機遇。2019-2022 年間，由于突發疫情，部分消費場景受較大影響，但高端提價為次高端打開價格空間的演繹邏

86、輯并未改變，次高端酒長期業績仍然向好，以宴席端為主要消費場景，實現了強于中低端、地產酒的業績增速。-20-20-15-15-10-10-5-50 05 510101515202025250 01001002002003003004004005005006006007007008008009009002019-02-282019-02-282020-03-312020-03-312021-04-302021-04-302022-05-312022-05-31白酒累計產量白酒累計產量(萬噸萬噸)白酒累計產量同比白酒累計產量同比(%)(%)02468101214次高端累計平均產量高端累計平均產量次高

87、端累計平均銷量高端累計平均銷量2019-12-312020-12-312021-12-31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 46：2019-2022 年高年高/次高端酒企總營收（億元）次高端酒企總營收（億元）圖圖 47：2019-2022 年高年高/次高端酒企歸母凈利（億元）次高端酒企歸母凈利（億元）數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 圖圖 48：2019-2022 年高端、次高端酒企總營收（億元）年高端、次高端酒企總營收（億元）圖圖 49：2019-2022 年高年高/次高端酒企歸母凈

88、利（億元）次高端酒企歸母凈利（億元）數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 2.次高端公司深度股價復盤次高端公司深度股價復盤 2.1.洋河股價周期復盤：業績驅動股價騰飛，改革紅利即將兌現 2009 年洋河上市至今公司經歷大致三個時期年洋河上市至今公司經歷大致三個時期。2009-2012 年為高速發展期年為高速發展期。此時白酒行業處于黃金發展期，同時洋河的全國化發展戰略給公司帶來了高營收，股價也隨著業績增長。2013-2019 年為深度調整期年為深度調整期。2012 年限制三公消費后，公司營收短期下滑，但下滑幅度小于同業；2013 年由“消費者盤中盤”2.0 模式轉變為社

89、群盤中盤模式；2015 年推出“512 極致化工程”，洋河領先行業快速恢復重回增長。2020 年至今為再成長時期年至今為再成長時期。2021 年洋河開啟了新一輪人事周期和產品周期，業績實現恢復性改善。產品端，公司將夢 6+、水晶夢、天之藍、海之藍逐次升級迭代，渠道價格體系逐步恢復，疊加經銷商調整，帶動廠商關系實現改善，改革紅利開始兌現，公司開始進入新一輪經營向上周期。02004006008001,0001,2001,4002019202020212022 Q1-Q3202201002003004005006002019202020212022 Q1-Q32022-20-100102030405

90、0607080902019202020212022 Q1-Q32022水井坊洋河股份舍得酒業古井貢酒山西汾酒酒鬼酒次高端平均-200204060801001202019202020212022 Q1-Q32022水井坊洋河股份舍得酒業古井貢酒山西汾酒酒鬼酒次高端平均 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 50：洋河洋河周期行情周期行情概覽概覽 數據來源：wind，東北證券 營業利潤方面營業利潤方面，洋河先升后穩洋河先升后穩。從 2004 到 2012 年，洋河的營業利潤一直保持高速增長，從 0.31 億元增長至 82 億

91、元，且 YOY 維持在 40%以上。從 2013 到 2018 年，洋河營業利潤出現微小調整，微微下滑至 2014 年 60 億元后又出現可觀增長，到2018 年上漲至 108 億元。2019 年至今，洋河營業利潤一直維持在較高水平，在 100億元上下波動。圖圖 51：2004 年以來年以來洋河洋河各白酒周期內各白酒周期內營業利潤營業利潤表現概覽表現概覽 數據來源：wind，東北證券 2.1.1.2009-2013：全國化+高端化戰略，拉動營收效果顯著 第二輪周期中洋河股價呈現先升后降趨勢第二輪周期中洋河股價呈現先升后降趨勢，市盈率不斷降低市盈率不斷降低。2009 年全國化戰略布局拉動洋河公司

92、營收，同時“四萬億”計劃帶動白酒商務消費升級。2012 年“三公”整頓打擊政商務需求，白酒行業額收到負面影響。2013 年，洋河由“消費者盤中盤”2.0 模式轉變為社群盤中盤模式，為下一輪周期上行奠定了基礎。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 52：2009-2013 年年洋河洋河行情概覽行情概覽 數據來源：wind，東北證券 本周期洋河股價的上行驅動因素為全國化和高端化的戰略。本周期洋河股價的上行驅動因素為全國化和高端化的戰略。2009 年洋河股份公司提出了全國化和高端化的戰略，公司迅速發展，股價從不到 100 元一

93、度升至 200 元以上。洋河營業收入上升至 2012 年達到頂峰。洋河公司凈資產收益率上升，在 2012年達到最高點 49.16%，公司總資產凈利率呈現波動下降趨勢，在 2009 年為最高水平 28.91%，在 2013 年達到最低水平 19.29%。公司估值從上市到 2012 年 8 月也基本處于穩步上升狀態，2012 年達到頂峰。洋河市盈率在 2012 年前始終維持 30 倍以上水平。本周期洋河股價的下行驅動因素為宏觀政策。本周期洋河股價的下行驅動因素為宏觀政策。洋河股價在巔峰時期的好景不長，2012 年以來，“限制三公消費”、“嚴查酒駕”等政策讓整個白酒行業的景氣度嚴重受挫，高端消費嚴重

94、下滑使得夢之藍也遭受影響，2012-2013 年間洋河營業收入下降了 13.01%。洋河公司凈資產收益率在 2013 年達到最低點 31.44%。公司總資產凈利率在 2013 年達到最低水平 19.29%。公司估值在 2012 年 8 月左右快速回落。本周期內洋河市盈率在 2012 年 2 月達到 37.03X 之后逐年下降。圖圖 53：2009-2013 年年洋河洋河營收先升后降營收先升后降 圖圖 54：2009-2013 年年洋河洋河 ROE、ROA 先提后降先提后降 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券-40-2002040608010005010015020020

95、092010201120122013營業收入（億元）歸母凈利潤(億元)營收同比增長率（%，右軸）歸母凈利潤同比增長率（%，右軸）010203040506020092010201120122013凈資產收益率ROE(%)總資產凈利率ROA(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 55：2009-2013 年年洋河洋河總市值波動大總市值波動大 圖圖 56：2009-2013 年年洋河洋河市盈率穩中有降市盈率穩中有降 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 此輪周期中洋河公司此輪周期中洋河公司 EPSEP

96、S 一直遠高于次高端酒企平均一直遠高于次高端酒企平均，而市盈率一直低于次而市盈率一直低于次高端酒高端酒企平均企平均。洋河公司 EPS 一直高于次高端平均水平，2009 年達到 3 元/股左右，2010年到 2013 年突破 4 元/股且在 5 元/股附近波動。此輪周期中次高端酒企平均市盈率處于不斷下降的趨勢，洋河隨行業市盈率下降趨勢基本一致，呈現緩慢下降狀態。圖圖 57：2009-2013 年洋河年洋河 EPS 與次高端酒企平均與次高端酒企平均EPS 圖圖 58：2009-2013 年洋河年洋河市盈率市盈率與行業平均與行業平均市盈率市盈率 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北

97、證券 2.1.2.2014-2018：“521 極致化工程”推出，領先行業重回增長 第三輪周期中洋河股價和市盈率均穩步上升至第三輪周期中洋河股價和市盈率均穩步上升至 2018 年后出現下滑年后出現下滑。2015 年洋河推出“512 極致化工程”，洋河領先行業快速恢復重回增長。同年，行業回暖，高端白酒價格回升，次高端價格帶迅速增長。2018 年，“去杠桿”加貿易摩擦使得實體經濟受到負面影響，次高端白酒計入調整期，洋河股價隨之下滑。020040060080010001200140016001800總市值（億元）010203040506070市盈率01234562009201020112012201

98、3洋河EPS次高端平均EPS0102030405060708090洋河市盈率次高端酒企平均市盈率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 59：2014-2018 年年洋河洋河行情概覽行情概覽 數據來源：wind，東北證券 本輪周期洋河股價的上行驅動因素為大眾消費崛起。本輪周期洋河股價的上行驅動因素為大眾消費崛起。2014 年開始，白酒行業受益于大眾消費崛起，開啟整體復蘇，并進入新一輪黃金發展期，同時，洋河公司持續開拓“新江蘇市場”、不斷推進全國化戰略，順利走出低谷，迅速成長。在此輪周期中，洋河的營收一直處于穩步上升狀態。

99、本輪周期期間，公司凈資產收益率和總資產凈利率在 2015 年有所提升，分別達到了 25.37%/17.14%的最高值，在 2015 年之后逐年下降。在 EPS 方面，洋河仍然超過次高端平均水平兩倍以上，在 2015 年中發生驟降之后逐年上升。從 2014 年到 2018 年，洋河總市值從 500 億元左右上升至 2000億元以上，市盈率從 2014 年 1 月的 7.52X 上升到 2018 年 1 月的 30X 左右。本輪周期的下行驅動因素為“去杠桿”疊加貿易摩擦。本輪周期的下行驅動因素為“去杠桿”疊加貿易摩擦。而 2018 年中“去杠桿”疊加貿易摩擦阻礙了了實體經濟的發展，也抑制了白酒需求

100、。2018 年中上市酒企面臨業績增速放緩疊加估值下行的壓力，白酒板塊步入調整期，洋河公司股價也隨之下滑。2018 年開始洋河總市值開始下滑由 2102.25 億元下降至 1427.42 億元，市盈率也出現下滑趨勢，在 18 年 12 月下降至 17.66X 左右。圖圖 60：2014-2018 年年洋河洋河營收營收不斷上升不斷上升 圖圖 61：2014-2018 年年洋河洋河 ROE、ROA 先提后降先提后降 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券-20-100102030010020030020142015201620172018營業收入（億元）歸母凈利潤(億元)營收同比

101、增長率（%，右軸）歸母凈利潤同比增長率（%，右軸）05101520253020142015201620172018凈資產收益率ROE(%)總資產凈利率ROA(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 62：2014-2018 年年洋河洋河總市值總市值先升后降先升后降 圖圖 63：2014-2018 年年洋河洋河市盈率市盈率先升后降先升后降 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 此周期中洋河此周期中洋河 EPS 領先次高端平均領先次高端平均，市盈率穩于次高端平均市盈率穩于次高端平均。2015 年洋河

102、EPS 出現微小下滑，從 4.19 元/股降至 3.56 元/股，此后一直穩步上升至 2018 年的 5.39 元/股，而次高端酒企平均 EPS 雖然上升但一直未超過 2.5 元/股，洋河 EPS 遠高于次高端平均水平。此輪周期中，洋河市盈率一直穩在 40X 內水平，而次高端酒企平均市盈率存在大幅波動，低至-150X，高達 191X。圖圖 64：2014-2018 年洋河年洋河 EPS 與次高端酒企平與次高端酒企平均均 EPS 圖圖 65：2014-2018 年洋河年洋河市盈市盈率與行業平均率與行業平均市盈市盈率率 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 2.1.3.201

103、9 至今：新一輪經營周期開啟，業績恢復性改善 第四輪周期中洋河股價和市盈率先降再升后穩第四輪周期中洋河股價和市盈率先降再升后穩。2019 年和 2020 年因為產品體系、營銷系統老化、渠道庫存積壓導致價格崩盤等問題，洋河營收出現下滑。2021 年至今，洋河開啟新一輪人事周期和產品周期，業績實現恢復性改善。產品端，公司05001000150020002500總市值（億元）05101520253035市盈率012345620142015201620172018洋河EPS次高端平均EPS-150-100-50050100150200250洋河市盈率次高端酒企平均市盈率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請

104、務必閱讀正文后的聲明及說明 28/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 將夢 6+、水晶夢、天之藍、海之藍逐次升級迭代，渠道價格體系逐步恢復，疊加經銷商調整，帶動廠商關系實現改善，公司開始進入新一輪經營向上周期。圖圖 66：2019 年年至今洋河至今洋河行情概覽行情概覽 數據來源：wind，東北證券 本輪周期的上行驅動因素宏觀政策轉向本輪周期的上行驅動因素宏觀政策轉向。2019 到 2020 年公司營業收入下滑，分別同比下降了 4.28%和 8.76%，這是由于公司對夢之藍系列產品過度關注，對天之藍、海之藍系列的發展不夠，再加上公司模式陳舊和疫情影響。2020 年以來，公司從產品、渠道、組

105、織三個方面展開了大幅度改革，明確了“雙名酒、多品牌”的發展戰略，明確了洋河、雙溝、貴酒是公司三大增長極的發展方向，即將釋放的改革紅利值得期待，洋河公司很有可能憑借本次改革再次騰飛。本輪周期進入調整的原因是本輪周期進入調整的原因是疫情疫情反復反復。洋河凈資產收益率保持高位的同時略微有降，在 2020 年達到 20.20%，總資產凈利率也有所下降，在 2020 年達到 13.95%。洋河總市值和市盈率在 2021 年以前呈上升趨勢，總市值從 1491.92 億元上升至 3653.99 億元，市盈率從 2019 年 1 月的 16.84X 上升至 2021 年 6 月的 47.19X，之后開始下滑。

106、圖圖 67：2019 年年至今洋河至今洋河營營先降后升先降后升 圖圖 68：2019 年年至今洋河至今洋河 ROE、ROA 先提后降先提后降 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 -20-1001020300100200300201920202021營業收入（億元）歸母凈利潤(億元)營收同比增長率（%，右軸）歸母凈利潤同比增長率（%，右軸）0510152025201920202021凈資產收益率ROE(%)總資產凈利率ROA(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 69：2019 年年至今洋河至今

107、洋河總市總市值先升后降值先升后降 圖圖 70：2019 年年至今洋河至今洋河市盈率市盈率先升后降先升后降 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 本輪周期中洋河本輪周期中洋河 EPS 的領先優勢縮減的領先優勢縮減，市盈率仍穩于且低于次高端平均市盈率仍穩于且低于次高端平均。此輪周期中，洋河 EPS 一直穩在 5 元/股左右，而次高端酒企平均 EPS 逐年升高，二者之間差距逐年降低，在 2021 年洋河 EPS 高于次高端酒企平均 1.21 元/股。洋河市盈率波動范圍位于 15X-45X，而次高端酒企平均市盈率從 21.25X 升到 85.73X，又降至40.15X 左右，行業

108、市盈率整體高于洋河，但波動幅度也更大。圖圖 71：2019 年年至今至今洋河洋河 EPS 與次高端酒企平均與次高端酒企平均EPS 圖圖 72：2019 年年至今至今洋河洋河市盈率市盈率與行業平均與行業平均市盈率市盈率 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 2.2.山西汾酒股價周期復盤：國改賦能品牌復興，清香龍頭行穩致遠 山西汾酒上市于 1994 年，乃中國白酒上市第一股，中國清香型白酒龍頭。汾酒歷史地位輝煌，文化底蘊深厚，曾五次蟬聯“中國名酒”稱號，獲 1915 年巴拿馬萬國博覽會甲等大獎，一度在市場中獨占鰲頭。90 年代中后期，汾酒錯失發展良機，一度被茅臺、五糧液等競爭

109、對手趕超。年代中后期，汾酒錯失發展良機，一度被茅臺、五糧液等競爭對手趕超。汾酒由05001000150020002500300035004000總市值（億元）0102030405060市盈率0123456201920202021洋河EPS次高端平均EPS0102030405060708090100洋河市盈率次高端酒企平均市盈率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 于堅持“民酒戰略”而錯失高端化先機，加之 1998 年山西假酒案的波及，品牌形象嚴重受損。在戰略失誤、品牌受損的同時，汾酒的總代模式與渠道管控也逐漸暴露弊端，出現了

110、體制機制僵化、產品體系混亂、渠道竄貨假貨頻發的現象。1998 年，汾酒營業收入同比下跌 44.5%，同年凈利潤同比下跌 92%，昔日“汾老大”跌出白酒一梯隊，一度被“茅五瀘”高端酒所趕超。歷盡歷盡 20 世紀末的挫折坎坷后，汾酒重振旗鼓，于世紀末的挫折坎坷后，汾酒重振旗鼓，于 21 世紀初開始全方位變革。世紀初開始全方位變革。汾酒不斷突破發展瓶頸，賦能品牌價值，增強組織活力，逐步優化產品體系結構，覆蓋高、中、低各價格帶，形成了“高端促轉型-腰部強支撐-低端穩市場”，梯度布局、層次分明的產品體系。逐步完善的產品矩陣，目標明晰的戰略規劃與眾志成城的發展信心形成合力，共同帶領汾酒走出歷史低谷，開啟蓬

111、勃發展的新篇章。2000 年年-2023 年，山西汾酒共經歷年，山西汾酒共經歷 3 輪完整周期，本輪周期始于輪完整周期，本輪周期始于 2019 年年。前三輪周期分別為 2000-2008 年、2009-2014、2015-2018 年。綜合各周期漲跌情況，宏觀經濟及公司基本面是引領汾酒行情變動的核心因素。圖圖 73：山西汾酒周期行情概覽：山西汾酒周期行情概覽 數據來源：ifind，公司官網，東北證券 2.2.1.2000-2008：開啟改制與營銷調整，助力公司走出低谷 2000-2007 年為汾酒增長恢復期。在這一階段，汾酒著力開發新產品矩陣與銷售策略，逐漸走出低谷，恢復增長態勢，2008 年

112、起，金融危機爆發引發股市整體震蕩下跌，汾酒業績股價雙跌。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 74：2000-2008 年山西汾酒行情概覽年山西汾酒行情概覽 數據來源：ifind，公司官網，東北證券 上行周期核心驅動要素：厚積薄發，公司改制助力恢復增長。上行周期核心驅動要素：厚積薄發，公司改制助力恢復增長。在白酒黃金十年中，汾酒奮起直追。2002 年起由山西政府授權經營，公司改制為山西杏花村汾酒集團有限責任公司，并通過管理層、董事會、監事會換屆，進行戰略調整，完善產品體系，推出中高端產品，構建以“國藏汾酒、青花瓷汾酒、老

113、白汾酒”為代表的中高端強勢品牌，形成“中間大，兩頭小”的產品梯度格局，逐漸恢復增長。2000 年 1 月 4日至 2007 年 1 月 19 日，山西汾酒股價由 6.13 元波動上漲至 45.99 元，漲幅 650%，總市值自 2000 年初的 26.54 億元增長至 2007 年最高值 193.9 億元，漲幅 630%，ROE、ROA 均有較快上升，2007 年，ROE 超過 30%，ROA 超過 23%，凈資產收益率增速高于總資產凈利率。2000 年至 2008 年，PE-TTM 由 714.39 下行至 19.16，估值下跌 97.32%。2006 年，股價自上市以來首次突破 15 元，

114、年內實現漲幅 285.9%，并于 2007 年 1 月一舉攀升至 45.99 元歷史高點。2003-2007 年，公司營收、歸母凈利呈穩定增長態勢，分別實現 1.95 倍、7.57 倍增長。帶領汾酒走出低谷，實現恢復性增長的主要驅動力為：1）管理層換屆后，公司調整定價策略，重視與企業文化宣傳，通過品牌戰略布局，以質效提升促進公司可持續發展；2）2001 年起，伴隨著山西經濟的快速增長，公司持續推新品、優結構，分別于 2001 年、2004 年推出青花汾、高端國藏汾酒兩款高端價格帶產品，豐富了產品體系；3）采取工商聯合開發（區域開發商與公司聯合進行品牌開發，再由開發商買斷并負責銷售）銷售模式，在

115、 2006 年品牌開發過剩導致體系混亂以前有效地促進了渠道下沉，驅動了銷售的增長；4）重視市場拓展與渠道開發，以鞏固本省市場、拓展省外重點區域為基本戰略。下行周期核心驅動要素：市場震蕩下行，聯合開發模式弊端顯現。下行周期核心驅動要素：市場震蕩下行，聯合開發模式弊端顯現。2008 年起，由于國際金融危機蔓延，引發市場系統性風險，造成個股普跌，悲觀環境下，汾酒全年跌幅 70.52%。業績層面上，聯合開發模式弊端于 2006 年開始顯現，出現體系混亂、品牌弱化、渠道竄貨假貨、價格倒掛等亂象，導致 2007-2008 年業績大幅下降。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/49

116、 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 75：山西汾酒營業收入及歸母凈利潤：山西汾酒營業收入及歸母凈利潤 圖圖 76：汾酒汾酒 R ROEOE、ROAROA 先提后降先提后降 數據來源：ifind，公司官網，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 圖圖 77：2007-2008 年汾酒總市值有較大幅度波動年汾酒總市值有較大幅度波動 圖圖 78：2000-2008 年汾酒市盈率波動下降年汾酒市盈率波動下降 數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 橫向對比：從跌落“神壇”到奮起直追，汾酒橫向對比：從跌落“神壇”到奮起直追，汾酒 EPS、市盈率經歷從領先次高端平均市盈率

117、經歷從領先次高端平均水平水平，到落后于平均水平到落后于平均水平，再到不斷恢復增長再到不斷恢復增長、奮起直追的曲折歷程。、奮起直追的曲折歷程。從 EPS 來看，汾酒 2000-2001 年遠高于次高端平均水平，2002 年起急劇下跌至負值，EPS 低于次高端平均水平的狀況一直延續至 2008 年初；從市盈率來看，汾酒 2003 年以前一直領先于次高端平均水平，2003 年 5 月起開始穩定在次高端平均水平上下小幅波動。圖圖 79：2000-2008 年汾酒年汾酒 EPS 與次高端平均與次高端平均 EPS 圖圖 80：2000-2008 年汾酒年汾酒市盈市盈率與次高端平均市盈率率與次高端平均市盈率

118、 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券-100-50050100150200051015202000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008營業總收入歸屬母公司股東的凈利潤營收YOY(%)(右軸)歸母凈利潤(%)(右軸)051015202530352000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008凈資產收益率（%）總資產凈利率（%）0501001502002502000-01-042000-05-312000-10-122001-03-052001-07-172001-11-282002-04-

119、232002-09-042003-01-202003-06-162003-10-282004-03-162004-07-282004-12-092005-04-272005-09-082006-01-242006-06-162006-10-302007-03-162007-07-302007-12-112008-04-282008-09-05總市值（億元）0501001502002503003504002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008市盈率（TTM）-0.200.000.200.400.600.801.002000 2001 2002 2

120、003 2004 2005 2006 2007 2008次高端平均EPS山西汾酒EPS02004006008001,0001,200200020012002200320042005200620072008汾酒市盈率次高端平均市盈率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2.2.2.2009-2014：全面改革注入活力，順利度過行業寒冬 2009-2014 年，汾酒歷經了快速發展與行業整頓期。在這一階段，汾酒全面推進改革，加強品牌建設，實現業績與股價的穩定增長，2012 年起，政商務需求受限導致行業進入深度調整期，汾酒行情也進入

121、下行階段。圖圖 81：2009-2014 年山西汾酒行情概覽年山西汾酒行情概覽 數據來源：ifind，公司官網，東北證券 上行周期核心驅動要素：全面改革注活力，戰略引領再出發。上行周期核心驅動要素：全面改革注活力，戰略引領再出發。2008 年起，公司開始年起，公司開始全力推進改革。全力推進改革。公司通過調整管理層，并大刀闊斧實施系統改革，通過去除小規模開發品牌及部分經銷商，有效提升了渠道質量。隨著 2008-2009 年鄭開源、李秋喜相繼出任銷售總經理與董事長，公司改革步伐全力推進，營銷體系進一步完善，質量管理不斷完善。同時按照“十二五規劃”挖掘汾酒文化內涵，加強品牌建設，品牌價值不斷提升。2

122、009-2012 年間，公司改革取得矚目成效，市值、營收、利潤全力增長，于 2012 年實現汾酒集團百億營收，提前三年實現十二五規劃目標要求，公司進入良性發展階段，ROE 連續 4 年超過 20%。在此階段，山西汾酒股價呈穩中有增態勢，2009/2010 年分別實現漲幅 295.7%/59.63%。下行周期核心驅動要素：政商需求受限，進入深度調整寒冬期。下行周期核心驅動要素：政商需求受限，進入深度調整寒冬期。2012 年起，由于中央八項規定出臺，對三公消費和公務用酒進行嚴格限制，白酒消費結構逐漸轉為以大眾消費者為主體，中高端產品銷售受損嚴重。煤炭產能過剩、需求疲軟，煤炭行業景氣度下行，加之酒駕

123、入刑普及，山西省經濟增速放緩，白酒行業發展承壓，導致汾酒營收與歸母凈利潤均嚴重下滑，ROE、ROA 接連下降，總市值大幅縮水，股價連續兩年下跌，2012/2013 年分別下跌 34.02%/53.67%，汾酒隨同行業整體一起進入深度調整期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 82：山西汾酒營業收入及歸母凈利潤：山西汾酒營業收入及歸母凈利潤 圖圖 83：汾酒汾酒 R ROEOE、ROAROA 先增后降先增后降 數據來源：ifind，公司官網，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 圖圖 84：2009-2014 年汾酒

124、總市值波動情況年汾酒總市值波動情況 圖圖 85：2009-2014 年汾酒市盈率年汾酒市盈率 數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 橫向對比：橫向對比：國改助力換發新生國改助力換發新生，汾酒，汾酒 EPS、市盈率不斷追趕次高端平均水平市盈率不斷追趕次高端平均水平。從 EPS來看，整個次高端平均水平先上升后下降，汾酒在本周期內多年居于次端平均水平之上，僅在 2011 年與 2013 年相對略低，在 2014 年次高端普遍大幅下降的情況下相對穩定，下跌幅度更??；從市盈率來看，汾酒自 2009 年起追趕次高端平均水平，2012 年上旬開始圍繞次高端平均水平上下小幅波動。圖圖

125、 86：2009-2014 年汾酒年汾酒 EPS 與次高端平均與次高端平均 EPS 圖圖 87：2009-2014 年汾酒年汾酒市盈市盈率與次高端平均市盈率率與次高端平均市盈率 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券-100-50050100010203040506070200920102011201220132014營業總收入歸屬母公司股東的凈利潤營收YOY(%)(右軸)歸母凈利潤(%)(右軸)01020304050200920102011201220132014凈資產收益率（%）總資產凈利率（%）050100150200250300350400450總市值（億元）010

126、203040506070200920102011201220132014市盈率（TTM）0.000.501.001.502.002.50200920102011201220132014次高端平均EPS山西汾酒EPS0204060801002009/01/092010/01/092011/01/092012/01/092013/01/09汾酒市盈率次高端平均市盈率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2.2.3.2015-2018：混改復興持續發力，業績指標穩步增長 2015 起，汾酒開始進入改革發力期。在這一階段，汾酒借行業

127、回暖之勢，多管齊下進行混合所有制改革，2018 年起，受中美貿易摩擦影響，行業個股普跌，汾酒股價雖下跌約 38.5%，但業績雖仍保持增長。圖圖 88：2015-2018 年山西汾酒行情概覽年山西汾酒行情概覽 數據來源：ifind，公司官網，東北證券 上行周期核心驅動要素：多管齊下加速度，混改復興強發力。上行周期核心驅動要素：多管齊下加速度，混改復興強發力。在上一輪行業深度調整寒冬期下，汾酒圍繞“營銷創新、管理提升、文化引領、運營良好”年度經營方針，深耕體制機制創新與改革試點工作，成立山西汾酒創意定制有限公司，構建渠道多元化營銷格局，積極適應白酒行業“新常態”。2015 年，在行業回暖大背景下，

128、公司業績回轉向好，開啟了營收與歸母凈利潤連續正增長時代，。次年，汾酒啟動“FSI e+”項目，攜手 SAP、IBM 開啟信息化進程，推進“互聯網+”變革。2017 年，汾酒與山西國資委簽署目標責任書，加速了后續國改節奏，多項突破性改革舉措得到落實。2018 年，汾酒引入戰略投資者華潤集團，優化公司治理，同年推出員工股權激勵計劃，激發員工內在動力。一系列優化改革組合拳下，汾酒業績穩步增長，ROE、ROA 穩步提升，市值大幅增加，營收與凈利潤同比增長，2015-2018 年，汾酒股份營收由 41.29 億元增長至 93.82 億元，增長 1.27 倍，歸母凈利由 5.21 億元增長至 14.67

129、億元，增長 1.82 倍。在業績提升與宏觀穩定，經濟回暖的背景下，公司股價震蕩上行，2016/2017 年實現 29.84%/127.8%漲幅，2018 年 6 月 5 日股價達到周期高點 67.11 元。下行周期核心驅動要素：行業景下行周期核心驅動要素：行業景氣下行，股價下跌承壓。氣下行，股價下跌承壓。2018 年年中開始，受經濟“去杠桿”與中美貿易摩擦影響，白酒企業普遍面臨業績增速放緩與估值下行的壓力，汾酒全年業績雖仍保持增長，但股價受宏觀經濟壓力較大，全年跌幅 38.5%，總市值較大幅度縮水，市盈率大幅降低。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/49 食品飲料食

130、品飲料/行業深度行業深度 圖圖 89：山西汾酒營業收入及歸母凈利潤：山西汾酒營業收入及歸母凈利潤 圖圖 90：汾酒汾酒 R ROEOE、ROAROA 穩定增長穩定增長 數據來源：ifind，公司官網，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 圖圖 91：2015-2018 年汾酒總市值波動情況年汾酒總市值波動情況 圖圖 92：2015-2018 年汾酒市盈率年汾酒市盈率 數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 橫向對比：汾酒橫向對比：汾酒 EPS 大幅趕超大幅趕超次高端平均水平次高端平均水平，市盈率較次高端平均水平更穩定市盈率較次高端平均水平更穩定。從 EPS 來看，次

131、高端平均水平均在本周期實現大幅上漲，汾酒始終高居于遠超次端平均水平之上；從市盈率來看，次高端整體震蕩波動劇烈，汾酒在本周期走勢相對穩定。圖圖 93：2015-2018 年汾酒年汾酒 EPS 與次高端平均與次高端平均 EPS 圖圖 94：2015-2018 年汾酒年汾酒市盈市盈率與次高端平均市盈率率與次高端平均市盈率 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 02040600501002015201620172018營業總收入歸屬母公司股東的凈利潤營收YOY(%)(右軸)歸母凈利潤(%)(右軸)0510152025302015201620172018凈資產收益率（%）05010

132、01502002503003504004505005506006502015-01-05 2016-01-04 2017-01-03 2018-01-02總市值（億元）01020304050602015201620172018市盈率（TTM）0.000.501.001.502.002.502015201620172018次高端平均EPS山西汾酒EPS-300-200-10001002003004002014/01/032015/01/032016/01/032017/01/032018/01/03汾酒市盈率次高端平均市盈率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/49

133、食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2.2.4.2019 年至今：產品體系全面優化，國改復興加速度 2019 年至今為汾酒改革發力、高速增長期。在這一階段，汾酒實現混合所有制改革圓滿收官，業績不斷提升。受疫情不確定性影響，股價呈現階段性震蕩，但總體向好邏輯并未改變。圖圖 95：2019-2023 年山西汾酒行情概覽年山西汾酒行情概覽 數據來源：ifind，公司官網，東北證券 上行周期核心驅動要素：混改圓滿收官，業績不斷提升。上行周期核心驅動要素：混改圓滿收官，業績不斷提升。本階段上行周期主要依靠業績拉動，2019 年，汾酒混合所有制改革試點圓滿收官，汾酒股份公司營收首破百億。2020 年起，受

134、疫情不確定性影響，市場風格整體轉向，白酒版塊在此階段表現出了較強的行業韌性。在行業量減價增大背景下，山西汾酒持續進軍高端化，推出千元價格帶大單品青花汾 30 復興版，逐步完善產品體系，實現了總市值的大幅增加，2022 年，青花汾酒全系列產品同比增 60%。產品結構的不斷優化，全國化戰略的穩步推進，以及渠道管控精細化水平的不斷提升，為汾酒業績做出巨大貢獻，雖受 2020 年疫情影響，當年產銷量有所下降，但在適應“新常態”后，于 2021 年迅速回升，并超越 19 年情況。下行周期核心驅動要素：疫情因素擾動，市場風格切下行周期核心驅動要素：疫情因素擾動，市場風格切換。換。板塊高位震蕩主要受阻礙白酒

135、線下消費場景的疫情因素擾動，及不確定情況下市場謹慎程度的增加。未來在疫情放開，消費復蘇的大環境下，股價有望進一步抬升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 96：山西汾酒營業收入及歸母凈利潤：山西汾酒營業收入及歸母凈利潤 圖圖 97：汾酒汾酒 R ROEOE、ROAROA 先增后降先增后降 數據來源：ifind，公司官網，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 圖圖 98：2019-2023 年汾酒總市值波動情況年汾酒總市值波動情況 圖圖 99：2019-2022 年汾酒市盈率年汾酒市盈率 數據來源：ifind，東北證

136、券 數據來源：ifind，東北證券 橫向對比：汾酒橫向對比：汾酒 EPS 同同次高端平均水平同比增長次高端平均水平同比增長，市盈率市盈率高于高于次高端平均水平次高端平均水平。從EPS 來看，汾酒與次高端平均水平均在本周期內穩定增長；從市盈率來看，本周期內汾酒始終居于次高端整體水平之上。圖圖 100：2019-2021 年汾酒年汾酒 EPS 與次高端平均與次高端平均 EPS 圖圖 101：2019-2023 年汾酒年汾酒市盈市盈率與次高端平均市盈率率與次高端平均市盈率 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 0204060800501001502002503002019202

137、020212022營業總收入歸屬母公司股東的凈利潤營收YOY(%)(右軸)歸母凈利潤(%)(右軸)010203040502019202020212022Q3凈資產收益率（%）0100020003000400050002019-01-02 2020-01-02 2021-01-05 2022-01-06 2023-01-09總市值（億元）0204060801001202019202020212022Q3市盈率（TTM）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00201920202021次高端平均EPS山西汾酒EPS0204060801001201401

138、602019/01/042020/01/042021/01/042022/01/042023/01/04汾酒市盈率次高端平均市盈率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2.3.舍得股價周期復盤：兩次易主積極調整，業績估值雙增勢頭迅猛 名酒底蘊深厚，舍得三輪周期不斷調整重拾成長。名酒底蘊深厚，舍得三輪周期不斷調整重拾成長。四川舍得酒業成立于 1996 年，前身為沱牌曲酒，取“沱泉釀美酒，牌名譽千秋”之意，酒廠坐落在四川省遂寧市射洪縣沱牌鎮。公司經歷次高端三輪完整周期，本輪周期始于 2019 年：90 年代公司發展迅速，營業收入

139、位于前列；2001 年后的戰略調整期內，面對消費稅制改革公司推出“舍得”系列高端產品；2006 年-2012 年為舍得恢復發展期，期間公司確定“沱牌+舍得”雙品牌戰略，營收與股價穩定增長；2012 年后因八項規定進入行業整頓期的舍得順勢推出低端產品，但仍不抵行業趨勢遭遇業績估值“戴維斯雙殺”；2014年后天洋復星先后入主舍得，帶來渠道營銷等一系列改革，迎來舍得自身發展黃金期，奮起直追龍頭酒企。2021 年以來企業業績與估值步入新階段，收益有望超預期。圖圖 102：舍得周期行情概覽：舍得周期行情概覽 數據來源：wind，東北證券 圖圖 103：舍得各白酒周期內營收利潤表現概覽：舍得各白酒周期內營

140、收利潤表現概覽 數據來源：wind，東北證券 2.3.1.2003-2008：推出“舍得”，進軍高端酒市場 周期內公司高端化發展未達預期，錯失行業發展黃金期。周期內公司高端化發展未達預期，錯失行業發展黃金期。2001 年消費稅改革使得低價位帶產品稅務支出顯著增加，倒逼舍得高端化發展，因而同年公司推出“舍得”010020030040050060070080090010000501001502002501996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022收盤價(元)市盈率（右軸）天洋資金占天洋資金占用問題用問題企

141、業上市，企業上市，低端酒市場低端酒市場打開打開稅制改革，推出稅制改革，推出“舍得”等，進軍“舍得”等，進軍中高端市場中高端市場確定“沱牌確定“沱牌+舍得舍得”雙品牌雙品牌戰略戰略八項規定，八項規定，行業受挫行業受挫天洋入主，階天洋入主，階段復蘇段復蘇復星入主，發復星入主，發展新階段展新階段疫情反疫情反復復戰略調整期戰略調整期行業整頓期行業整頓期黃金發展期黃金發展期由低端市場向高端化發展由低端市場向高端化發展，但因戰略失誤而錯過行業但因戰略失誤而錯過行業黃金發展期黃金發展期限制三公消費導限制三公消費導致行業深度調整致行業深度調整天洋入主推動改革打天洋入主推動改革打下基礎，復星入主后下基礎，復星入

142、主后騰飛增長騰飛增長恢復發展期恢復發展期確定“沱牌確定“沱牌+舍得”舍得”雙品牌戰略，渠道雙品牌戰略，渠道營銷多方改革營銷多方改革-15001503004506007500246810121416182003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業利潤(億元)利潤YOY(%)第四個周期：2019年至今第一個周期：2003-2008年第二個周期：2009-2014年第三個周期：2015-2018年 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/49 食品飲料食品飲料/行業

143、深度行業深度 產品瞄準高端市場，而后 2007 和 2008 年公司陸續推出“陶醉”和“品味舍得”、“水晶舍得”等系列產品，不斷完善公司次高端價位帶產品結構。但由于高端化經驗不足，舍得高端產品銷售不及預期，錯失行業黃金發展時期。圖圖 104：2003-2008 年舍得行情概覽年舍得行情概覽 數據來源：wind，東北證券 上行上行周期（周期（20200303-20072007 年年）：）：業績市值穩中略增，高端化方向驅動結構改革。業績市值穩中略增，高端化方向驅動結構改革。企業營業收入自 2003 年突破 7 億元后，每年略有增長但并未突破十億元大關，凈資產收益率和總資產收益率有較快上升，但整體水

144、平不高，2008 年 ROE 達到 2.38%，總資產凈利率 ROA 為 1.51%，凈資產收益率增速快于總資產凈利率。估值上，企業 2003-2004 年總市值有所下降，而在 2005-2007 年保持上升，2007 年企業總市值從 20 億元漲至 50 億+，市盈率在 2003 年末經歷短暫高峰后逐漸下降，市場預期穩定。在公司層面，舍得主動縮減低端線產銷，集中資源推出高端單品；行業方面，經濟騰飛帶來白酒板塊整體向好，為舍得的發展提供良好的空間。下行下行周期（周期（20200808 年年）：市值大幅下滑且）：市值大幅下滑且營收略降，金融危機影響業績估值營收略降，金融危機影響業績估值。企業 2

145、008年營收相比前兩年略降，資產收益率比 2007 年小幅降低，由于金融危機波及，企業估值大幅下降，市盈率有一定回升。圖圖 105：2003-2008 年舍得營收穩定年舍得營收穩定 圖圖 106：2003-2008 年舍得收益率穩定上升年舍得收益率穩定上升 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 0501001502002503003504000510152020012002200320042005200620072008收盤價(元)市盈率（右軸）稅制改革后，稅制改革后，2001 2001 年年 12 12 月推出“舍月推出“舍得”瞄準高端市場得”瞄準高端市場2006 20

146、06 年公司進年公司進行股權分置改行股權分置改革革20072007年推出“陶醉”、年推出“陶醉”、20082008年推出品味舍得等，完善次年推出品味舍得等，完善次高端價位帶結構高端價位帶結構-500501001500246810200320042005200620072008營業收入(億元)歸母凈利潤(億元)營收同比增長率(%右軸)歸母凈利同比增長率(%右軸)00.511.522.53200320042005200620072008凈資產收益率ROE(%)總資產凈利率ROA(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 10

147、7：2003-2008 年舍得總市值先增后降年舍得總市值先增后降 圖圖 108：2003-2008 年舍得市盈率整體下降年舍得市盈率整體下降 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 橫向對比：高端化戰略選擇失誤，舍得橫向對比：高端化戰略選擇失誤，舍得 EPSEPS 穩增但增速緩慢，市盈率回歸行業均值。穩增但增速緩慢，市盈率回歸行業均值。2003-2008 年舍得每股收益穩定增加，至 2008 年舍得 EPS 約 0.12 元/股，而 2008年次高端酒企的平均 EPS 已達 0.58 元/股，公司沒能跟上行業黃金發展期而增速緩慢。在市盈率方面，2003Q2 舍得市盈率達到歷

148、史高點，隨后回落明顯，至 2008 年舍得 PE39.97X，接近次高端白酒行業 PE 均值 30.38X。圖圖 109：2003-2008 年舍得與次高端酒企平均年舍得與次高端酒企平均 EPS 圖圖 110：2003-2008 年舍得與次高端行業平年舍得與次高端行業平均市盈率均市盈率 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 2.3.2.2009-2013：沱牌+舍得雙品牌戰略，全方位優化布局 確定“沱牌確定“沱牌+舍得”雙品牌戰略，恢復發展又遇行業調整。舍得”雙品牌戰略，恢復發展又遇行業調整。2009 年舍得成為第三個獲得“全國質量獎”的白酒企業，2010 年確定“沱牌+

149、舍得”雙品牌發展戰略，全面覆蓋高中低價位帶并整合產品線，舍得迎來恢復期。2013 年八項規定的出臺使得整個白酒行業陷入寒冬冰期，舍得估值與市盈率再次下跌。0102030405060200320042005200620072008總市值(億元)050100150200250300350400200320042005200620072008市盈率-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.60.7200320042005200620072008舍得EPS次高端平均EPS050100150200250300350400200320042005200620072008舍得市盈率次高端平均市

150、盈率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 111：2009-2013 年舍得行情概覽年舍得行情概覽 數據來源：wind，東北證券 上行周期（上行周期（20092009-20122012 年）：業績與市值雙高增，渠道與營銷助力戰略發展。年）：業績與市值雙高增，渠道與營銷助力戰略發展。企業營收在 2011 年突破十億大關，2012 年營業收入達 19.59 億元，營收 YOY 超 50%，歸母凈利同比增速 89.47%，凈資產收益率 ROE 超過 15%。伴隨公司業績高增，舍得的市值在 2009-2011 年末持續上升，市

151、盈率穩中略降。行業端，高增的驅動因素主要為 2009 年四萬億計劃的刺激，地產回暖與基建投資拉升各地經濟活動，白酒進入周期性牛市。公司端，2009 年企業確定“舍得+沱牌”雙品牌戰略，隨后在產品結構、營銷渠道、市場管理等方向積極調整改善，成效良好。下行周期（下行周期（20132013 年）：業績估值跌幅明顯，三公消費規定影響行業周期。年）：業績估值跌幅明顯，三公消費規定影響行業周期。2013 年企業營收 14.19 億元，同比減少 27.60%，凈資產收益率 ROE 僅 0.51%，總市值由 2012年 9 月 110 億元降至 2013 年底 50.7 億元。主因為限制三公消費規定政策出臺對

152、行業的影響，而公司激勵機制不足未能即使調整方向，導致業績估值承壓。圖圖 112：2009-2013 年舍得營收先升后降年舍得營收先升后降 圖圖 113：2009-2013 年舍得年舍得 ROE、ROA 先提后降先提后降 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 0204060801001201401601800510152025303540452009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/07收盤價(元)市盈率（右軸）20092009年，舍得榮獲年，舍得榮獲白酒“全國質量獎”白酒“全國質

153、量獎”20102010年確定“舍得年確定“舍得+沱沱牌”雙品牌戰略，整牌”雙品牌戰略，整合產品線合產品線20132013年八項規定出臺使得行年八項規定出臺使得行業步入調整期，舍得推出多業步入調整期，舍得推出多款中低端價位帶產品款中低端價位帶產品-100-500501001502000510152025200920102011201220132014營業收入(億元)歸母凈利潤(億元)營收同比增長率(%右軸)歸母凈利同比增長率(%右軸)0246810121416182008200920102011201220132014凈資產收益率ROE(%)總資產凈利率ROA(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請

154、務必閱讀正文后的聲明及說明 43/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 114：2009-2013 年舍得總市值波動大年舍得總市值波動大 圖圖 115：2009-2013 年舍得市盈率穩中有降年舍得市盈率穩中有降 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 橫向對比：戰略渠道營銷助力舍得恢復，橫向對比：戰略渠道營銷助力舍得恢復，EPSEPS 與市盈率增幅超行業均值，受政策影與市盈率增幅超行業均值，受政策影響跌幅更大。響跌幅更大。2010 年雙品牌戰略后，舍得發力整合產品線，迎來業績快速恢復。企業 EPS 由 2010 年的 0.23 元/股增至 2012 年 1.10

155、 元/股，增幅接近四倍，同時段行業平均 EPS 增幅僅約 1 倍，市盈率在波動中始終處于行業均值的上方；但 2013 年后企業 EPS 驟降至 0.03 元/股，市盈率也跌至行業平均水平，行業政策限制對舍得的影響程度遠大于行業平均水平。圖圖 116：2009-2013 年舍得與次高端酒企平均年舍得與次高端酒企平均 EPS 圖圖 117：2009-2013 年舍得與次高端行業平均市盈率年舍得與次高端行業平均市盈率 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 2.3.3.2014-2018：天洋入主，品牌營銷提升夯實基礎 天洋入主營銷改革，為持續發展夯實基礎。天洋入主營銷改革，為持

156、續發展夯實基礎。2015 年初天洋正式入主舍得，并帶來管理品牌營銷等一系列改革，推動舍得業績和估值雙增，2018 年后由于宏觀環境調整帶來行業市場估值的整體下跌。0204060801001201402008200920102011201220132014總市值(億元)-1,000-800-600-400-2000200400600800200920102011201220132014市盈率0.00.51.01.52.02.520092010201120122013舍得EPS次高端平均EPS02040608010012014016018020092010201120122013舍得市盈率次高端平

157、均市盈率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 118：2014-2018 年舍得行情概覽年舍得行情概覽 數據來源：wind，東北證券 上行周期（上行周期（20201414-20172017 年年）：）：階段復蘇，天洋入主營銷改革打基礎。階段復蘇，天洋入主營銷改革打基礎。舍得營收在 2015年后迎來快速增長，營收總額在 2017 年達到 16.38 億元，凈資產收益率快速增長，2017 年 ROE 達 5.99%。市值由 2014 年初 36.60 億元增至 2017 年末 157.38 億元，市盈率在 2015 年經歷

158、較大波動。行業端，驅動因素為消費升級推動行業回暖，公司端的驅動作用更為顯著，主要為 2015 年天洋入主后公司改制帶來高成長。2015 年11 月，天洋先后投資 38.23 億元，持有沱牌舍得集團 70%的股權并取得企業控股權。在天洋帶領下企業精簡產品結構，費用投放聚焦大單品，拓展銷售渠道，加強終端控制，2016 年改制后舍得沱牌雙品牌價值位列中國白酒行業第三。下行周期（下行周期（20182018 年）：業績穩增，宏觀調整帶來估值整體下挫。年）：業績穩增，宏觀調整帶來估值整體下挫。2018 年由于去杠桿和經濟摩擦導致宏觀政策收緊，白酒行業股價有一定回落，但舍得營收保持穩定增長，ROE 達到歷史

159、高點 12.87%，主要原因為公司端天洋集團對舍得產品渠道營銷優化釋放業績效果顯著。圖圖 119：2014-2018 年舍得營收穩定增長年舍得營收穩定增長 圖圖 120：2014-2018 年舍得年舍得 ROE、ROA 情況情況 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 -1000-50005001000150001020304050602014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/07收盤價(元)市盈率（右軸）2015 2015 年年1111月天洋月天洋入主，舍得階段入主，舍得階段性復

160、蘇性復蘇20182018年年1 1月證券更名“舍月證券更名“舍得酒業”，堅持品牌高得酒業”，堅持品牌高端化戰略。端化戰略。-20002004006008001,0001,200051015202530201420152016201720182019營業收入(億元)歸母凈利潤(億元)營收同比增長率(%右軸)歸母凈利同比增長率(%右軸)0246810121420142015201620172018凈資產收益率ROE(%)總資產凈利率ROA(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 121：2014-2018 年舍得總市值先增

161、后降年舍得總市值先增后降 圖圖 122：2014-2018 年舍得市盈率整體下降年舍得市盈率整體下降 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 橫向對比：天洋入主后業績與估值快速恢復，橫向對比：天洋入主后業績與估值快速恢復，EPSEPS 追趕行業均值，市盈率整體高于追趕行業均值，市盈率整體高于行業均值。行業均值。2014 與 2015 年舍得 EPS 位于歷史低值，2015 年后隨著企業業績改善，EPS 重新大幅增長，至 2018 年已達 1.02 元/股，接近行業平均的半數；業績的高增推動舍得估值快速上升，2015 年后企業的市盈率居于行業平均水平上方，2017 年后隨行業

162、趨勢回落至均值左右。圖圖 123：2014-2018 年舍得與次高端酒企平均年舍得與次高端酒企平均 EPS 圖圖 124：2014-2018 年舍得與行業平均市盈率年舍得與行業平均市盈率 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 2.3.4.2019 年至今：易主復興，渠道管理賦能顯著 復星入主渠道賦能顯著，創造舍得高速發展黃金期。復星入主渠道賦能顯著，創造舍得高速發展黃金期。2019 年后舍得推出老酒戰略，打造差異化品牌，但由于 2019-2020 年天洋的資金占用問題估值并未能持續健康增長，2021 年復星入主后，在渠道營銷市場方面做出進一步的改革，并推出股權激勵計劃為舍

163、得注入新活力，舍得迎來業績與估值雙高增的黃金發展階段。0204060801001201401601802014/012015/012016/012017/012018/01總市值(億元)02004006008001,0002014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018市盈率0.00.51.01.52.02.520142015201620172018舍得EPS次高端平均EPS-1,000-50005001,0001,50020142015201620172018舍得市盈率次高端平均市盈率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/49 食品飲

164、料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 125：2019 年至今舍得行情概覽年至今舍得行情概覽 數據來源：wind，東北證券 上上行周期（行周期（20201919-20202020 年）年）：擴張過快導致渠道壓貨，收入與股價增速放緩。擴張過快導致渠道壓貨，收入與股價增速放緩。2019 年企業營業收入雖仍有增，但 YOY 連續兩年大幅下滑，2020 年營業收入同比增速近2%，資產收益率穩定在 ROE/ROA 17.36%/9.93%；公司股價微增，市盈率波動上升。主要驅動因素在公司端，天洋與射洪政府簽訂協議時承諾了過高的未來五年銷售目標，過快的發展擴張使得企業渠道壓貨嚴重，資金流轉困難，營收增長不及

165、預期。波動調整（波動調整（2121 年至今年至今）：）：戰略回歸，復星入主管理賦能效果顯著。戰略回歸，復星入主管理賦能效果顯著。舍得在 2021 年回歸業績與股價雙高增，營收達 49.69 億元，凈資產收益率 ROE 達 29.32%，營收增速居于次高端酒企首位，毛利率也有大幅上升。股價在 2021 年迅速上漲，波動中仍保持高位。主要驅動為公司端復星入主的渠道管理賦能。2021 年 1 月復星國際通過豫園股份以 45.3 億元獲得舍得集團 70%的股權，此后舍得依靠復興資源快速打通渠道市場，品牌全國化進程加速。渠道上，舍得采取老酒“3+6+4”營銷模式，從目標、原則和運營模式三個視角轉變營銷思

166、維，謀求與經銷商間的雙贏與紅利共享。在市場上，公司按照“聚焦川冀魯豫、提升東北西北、突破華東華南”的策略，加快品牌的全國化布局，將全國市場劃分為“重點市場、發展市場、潛力市場”三類，聚焦資源夯實基礎市場同時積極推進全國化；在健康的渠道市場以及管理完善之中，舍得增長的潛力仍然巨大。圖圖 126：2019-2022 舍得營收情況舍得營收情況 圖圖 127：2019-2022 舍得舍得 ROE、ROA 情況情況 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 0204060801001200501001502002503002019/012019/072020/012020/072021

167、/012021/072022/012022/072023/01收盤價(元)市盈率（右軸）20192019-20202020年，天洋年，天洋資金占用問題資金占用問題20192019年“老酒”戰年“老酒”戰略，差異化營銷略，差異化營銷20212021年年1 1月復興入主，月復興入主，渠道營銷改革，發展渠道營銷改革，發展新階段新階段20222022年推出股權年推出股權激勵計劃激勵計劃0408012016002040608020182019202020212022營業收入(億元)歸母凈利潤(億元)營收同比增長率(%右軸)歸母凈利同比增長率(%右軸)051015202530352019202020212

168、022凈資產收益率ROE(%)總資產凈利率ROA(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 128：2019 年至今舍得總市值整體上升年至今舍得總市值整體上升 圖圖 129：2019 年至今舍得市盈率波動中略有年至今舍得市盈率波動中略有升升 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 橫向對比：渠道管理賦能下，舍得橫向對比：渠道管理賦能下，舍得 EPSEPS 快速追平行業均值，市盈率基本位于行業均快速追平行業均值，市盈率基本位于行業均值水平。值水平。舍得 EPS 由 2019 年的 1.52 元/股持續增

169、至 2021 年 3.78 元/股，基本追平次高端白酒行業 EPS 均值 3.80 元/股，市盈率在 2021H1 前位于行業均值以下，而后基本與行業均值持平。在渠道管理驅動的業績可持續健康增長之下，期待舍得估值進一步上升。圖圖 130：2019 年至今舍得與次高端酒企平均年至今舍得與次高端酒企平均 EPS 圖圖 131：2019 年至今舍得與行業平均市盈率年至今舍得與行業平均市盈率 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 010020030040050060070080020182019202020212022總市值(億元)010203040506070809020182

170、019202020212022市盈率0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201920202021舍得EPS次高端平均EPS02040608010012020192020202120222023舍得市盈率次高端平均市盈率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 研究研究團隊團隊簡介：簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2

171、019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第 1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第 1 名。丁敏明：清華大學金融學碩士，南京大學物理學本科，2021 年 7 月加入東北證券食品飲料團隊，現研究白酒板塊。重要重要聲明聲明 本

172、報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的

173、任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師

174、聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 50

175、0 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/49 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 Table_SalesT

176、able_Sales 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司

177、及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得

178、本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/ 電話：電話：95360,400-600-0686 研究所公眾號：研究所公眾號：dbzqyanjiusuo 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 10 層 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630