【公司研究】九州通-民營醫藥商業龍頭醫改變局中的“破”與“立”-20200216[25頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 1 九州通九州通（600998） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 02 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/醫藥商業 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 16.21 元 目標目標價格價格 19.19 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,877.66 流通A股股本(百萬股) 1,673.46 A 股總市值(百萬元) 30,436.94 流通A股市值(百萬元) 27,126.71 每股凈資產(元) 8.37 資產負債率(%) 69.83 一年內最高/最低(元) 18.10/11.62

2、 作者作者 鄭薇鄭薇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517110003 楊燁輝楊燁輝 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516080003 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 九州通-公司點評:與華海簽訂厄貝 沙坦合作框架，邁向帶量采購品種配送 新臺階 2019-11-26 2 九州通-季報點評:Q3 業績穩健增 長，現金流改善明顯 2019-10-22 3 九州通-半年報點評:業績超預期， 現金流改善明顯 2019-08-27 股價股價走勢走勢 民營民營醫藥商業龍頭，醫藥商業龍頭，醫改醫改變局中變局中的的“破“破”與與“立”立” 民營醫藥商業龍頭，具備民營醫藥商業龍頭，

3、具備覆蓋覆蓋全國的渠道網絡全國的渠道網絡 公司是全國醫藥商業企業銷售規模第四位，民營醫藥商業排名第一位的醫藥分銷龍頭。 2008-2018 年十年收入 CAGR 18.3%，歸母凈利潤 CAGR 20.1%。與排名前三位的國控、上藥、 華潤相比，公司的優勢渠道為基層醫療市場以及院外市場。依靠優質的配送能力，公司在行 業的口碑以及市場地位進一步提升。我們認為公司未來有望受益政策推動，繼續保持穩步提 升： （1）各渠道的增長帶動，其中城市醫療機構、基層醫療機構以及零售藥店，未來三年有 望分別保持 25%、30%、20%的增長，器械配送有望保持 35-40%增速； （2）全國倉儲物流信 息化系統、渠

4、道網絡建設完成，資本投入有望減少，成本端逐步降低； （3）總代理業務帶動 盈利能力提升，有望持續改善 ROE。 受益受益政策催化，政策催化，龍頭龍頭價值價值凸顯凸顯 2017 以來醫藥政策頻出，“兩票制”、“分級診療”、“帶量采購”對行業的發展都帶來了深遠的 發展影響。根據米內網數據，2019 年 H1 全國藥品銷售總額為 9087 億，公立基層醫療機構 與零售藥店的藥品終端銷售占比分別為 9.9%、23.10%，較 2018 年占比分別提升了 0.2pp/0.2pp。我們認為藥品終端市場的變化會帶來渠道價值的重構。公司的優勢渠道是基層 醫療機構以及零售藥店，憑借專業化的服務能力，高效的供應鏈

5、管理能力有望持續受益這部 分市場的增長。另一方面，2017 年 “兩票制”后，渠道整合的趨勢增加，公司作為龍頭企業 有望受益行業集中度的進一步提升；同時“4+7”利好具備全國性渠道布局的企業，帶動公 司醫院開戶數量的提升，城市醫療機構市場逐步打開。 總代理業務快速發展，總代理業務快速發展，帶動帶動盈利能力盈利能力逐步增強逐步增強 受益政策推動，我國藥品終端銷售市場結構正在逐步向基層以及零售渠道轉移，公司已經完 成了在全國的倉儲物流信息化建設，具備覆蓋全國的渠道能力，在此背景下誕生的總代理業 務迎來快速發展，從單純的配送商向具備推廣服務職能的代理商轉變，對公司盈利能力以及 現金流的改善均帶來積極

6、作用。目前公司已經獲得了東陽光藥奧司他韋（OTC 渠道） 、華海 藥業“4+7”中標品種厄貝沙坦片等產品的代理權，我們預計在當前醫改背景下，院內產品 繼續向院外轉移的趨勢依舊，公司總代理業務有望持續穩步發展，未來三年預計實現超 200 億的銷售收入，對公司整體盈利能力、ROE 的提升有較好的帶動作用。 估值與評級估值與評級 公司是全國民營醫藥商業龍頭，有望持續受益行業的政策推動下藥品市場銷售結構的轉變； 而在此背景下誕生的總代理業務， 是公司逐步由單純的配送商向具備推廣銷售職能的服務商 的轉變，對盈利能力與現金流均有積極的作用。根據 2019 年前三季度經營情況以及新冠病 毒疫情影響，我們對公

7、司盈利預測進行調整，由 2019-2021 年的 17.39/21.95/27.42 億元，調 整為 2019-2022 凈利潤為 16.91/22.52/26.03/31.76 億元（不考慮土地退還補償款） ，對應 EPS 為 0.9/1.2/1.39/1.69 元/股，目標價 19.2 元，維持“買入”評級。 風險風險提示提示：政策推進不及預期，行業并購整合不及預期，市場競爭加劇的風險， 藥品減價風險，應收賬款壞賬等風險 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 73,942.89 87,136.36 101,485.60 1

8、18,920.94 137,631.90 增長率(%) 20.12 17.84 16.47 17.18 15.73 EBITDA(百萬元) 2,442.38 3,072.66 3,551.54 4,393.86 5,023.10 凈利潤(百萬元) 1,445.51 1,340.58 1,691.09 2,252.27 2,602.94 增長率(%) 64.87 (7.26) 26.15 33.18 15.57 EPS(元/股) 0.77 0.71 0.90 1.20 1.39 市盈率(P/E) 21.06 22.70 18.00 13.51 11.69 市凈率(P/B) 1.66 1.65 1

9、.78 1.59 1.43 市銷率(P/S) 0.41 0.35 0.30 0.26 0.22 EV/EBITDA 14.60 9.06 10.83 9.26 8.66 資料來源：wind，天風證券研究所 -19% -11% -3% 5% 13% 21% 29% 2018-122019-042019-08 九州通醫藥商業 滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 內容目錄內容目錄 1. 深耕醫藥流通領域二十余載，成就今朝民營醫藥商業龍頭深耕醫藥流通領域二十余載，成就今朝民營醫藥商業龍頭 . 4 1.1. 長期發展勵精圖治，領跑行業 . 4 1.2. 差異化競爭促發展，

10、醫藥批發業務是核心 . 5 1.2.1. 經營規模提升，業績穩步增長 . 5 1.2.2. 批發業務是核心，工業零售同發展 . 7 1.3. 基層零售占比逐步提升，下游渠道結構不斷改善 . 9 2. 醫改進入深水區，醫改進入深水區，“中游中游”企業的變局與機會？企業的變局與機會？ . 12 2.1. 渠道逐步走向集中化，大型并購已經現雛形 . 12 2.1.1. 硬幣的兩面，兩票制行業影響好壞參半 . 12 2.1.2. “4+7”，醫藥流通頭部企業“機遇”&“挑戰” . 14 2.2. 藥品市場結構的變化，中游企業開始做出相應的調整 . 15 3. 倉儲物流渠道等基礎建設完善，倉儲物流渠道等

11、基礎建設完善， “迎風”破局“迎風”破局 . 16 3.1. 享政策春風，迎發展契機 . 16 3.2. “硬件”條件突出，具備穩定發展基礎 . 17 3.2.1. 物流倉儲與網絡建設配送能力強，成為公司高效專業化服務的基礎 . 17 3.2.2. 統一化管理+信息化技術的投入，是高效專業化服務的催化劑. 18 3.2.3. 基于全國的配送網絡的建立，提升公司的競爭能力 . 18 4. “變”中謀“變”中謀“新新”，總代理業務成發展亮點，總代理業務成發展亮點 . 19 4.1. 政策+渠道+管理，三個維度看總代理業務的發展 . 19 4.2. 總代理業務有利于公司盈利能力的提升與現金流的改善

12、. 20 5. 業績拆分與估值分析業績拆分與估值分析 . 21 5.1. 業績拆分 . 21 5.2. 估值分析 . 22 6. 風險提示風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 4 圖 2：公司股權結構 . 5 圖 3：我國醫藥流通行業發展路徑 . 5 圖 4：2018 年-2018 年公司營收/利潤（億元）與 CAGR . 6 圖 5：2007-2019Q3 營業收入（億元）及增速 . 6 圖 6：2007-2019Q3 歸母凈利潤（億元）及增速 . 6 圖 7：2007-2019Q3 毛利率與凈利率 . 6 圖 8：2007-2018 主營業務營業收入（億元）及增速

13、 . 7 圖 9：2007-2018 醫藥批發、醫藥工業、醫藥零售及其他業務毛利率 . 7 圖 10：2008 年、2019H1 公司主營結構對比. 8 圖 11：2008-2019H 各品種營業收入及增速 . 8 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 圖 12：中國大陸各地區營業收入情況（億元） . 9 圖 13：2018 年（右） 、2019H1（左）公司各渠道銷售占比 . 9 圖 14：2016-2019H1 各渠道銷售占比變化情況 . 10 圖 15：2011-2019H1 基層醫療機構有效客戶數量（萬家）及增長 . 10 圖 16：2011-2019H1 全國基層醫

14、療機構數量（萬家；左）及九州通占比 . 10 圖 17：2007-2019Q3 公司銷售、管理、財務三項費率情況 . 10 圖 18：行業資產負債率比較 . 11 圖 19：行業流動比率比較 . 11 圖 20：行業速動比率比較 . 11 圖 21：2008-2018 年 ROE、銷售凈利率、總資產周轉率率與權益乘數（右軸）. 12 圖 22：2017-2019 九州通、國控調撥業務（百萬元）呈現下滑趨勢 . 12 圖 23：2017 年全國醫藥流通公司市場份額 . 13 圖 24： 4+7 城市藥品集中采購上海地區補充文件細則 . 14 圖 25：帶量采購后配送模式變化 . 14 圖 26：

15、藥品銷售終端向著基層以及院外市場轉移 . 15 圖 27：2011-2019H1 基層醫療市場藥品銷售額（億元）及增速 . 16 圖 28：2011-2019H1 零售藥店市場藥品銷售額（億元）及增速 . 16 圖 29：2011-2019H1 公司基層醫療機構銷售額（億元）及增速 . 16 圖 30：2016-2019H1 公司零售藥店市場銷售額（億元）及增速 . 16 圖 31：2011-2019H1 公司二級以上醫療機構銷售額（億）及增速 . 17 圖 32：2011-2019H1 公司二級以上醫院有效客戶數（家） . 17 圖 33：九州通具備高效的物流作業能力 . 17 圖 34：九

16、州通具備深度覆蓋的物流網絡 . 18 圖 35：公司與各級連鎖的合作現狀 . 19 圖 36：九州通-PE-Band . 22 表 1：醫藥流通行業最近幾年部分并購整合案例 . 13 表 2：公司醫療終端/連鎖藥店客戶情況(家) . 18 表 3：公司與部分廠家的合作 . 20 表 4：公司業績拆分 . 21 表 5：公司與可比公司的比較 . 22 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 1. 深耕醫藥流通領域二十余載，成就今朝民營醫藥商業龍頭深耕醫藥流通領域二十余載，成就今朝民營醫藥商業龍頭 九州通醫藥集團成立于 1999 年，總部設于武漢。歷經數十載的發展，公司目前已發展成

17、 為全國最大的民營醫藥流通企業， 僅次于中國醫藥集團、 上藥、 華潤等國有醫藥流通企業。 公司主營業務為藥品、醫療器械、中藥材與中藥飲片、食品、保健品等產品的批發，零售 連鎖，藥品生產和研發以及增值服務業務公司經營品類豐富、品種結構完善；擁有覆蓋全 國的銷售網絡和現代化物流中心，醫藥物流技術與能力處于行業領先位置。 1.1. 長期發展勵精圖治，長期發展勵精圖治，領跑行業領跑行業 在長期發展過程中，公司建立了“快批快銷”的商業模式，同時在渠道上，公司下游客戶 以基層醫療衛生機構、零售藥店和診所等客戶為主，相對于公立醫院渠道，公司的客戶市 場化程度更高，因此有利于公司在市場競爭中利用其高效的配送能

18、力、優質的服務能力搶 占和鞏固市場份額。 此外，隨著國家帶量采購、分級診療和處方外流等政策的推進，基層市場的需求將不斷提 升；同時，公司逐步積極進行產業鏈延伸，加強對渠道和品種結構的調整，未來有望進一 步助力公司長期穩健的發展，提升盈利能力。公司于 2010 年 11 月在上交所上市，依托資 本市場多元化的融資方式增強資金優勢，從而不斷取得發展。 九州醫藥集團公司經歷了 5 段發展歷程。將公司發展歷程劃分為五個階段：發展探索階段 （1999-2003）發展規劃階段（2003-2007）二次創業發展階段（2007-2008）股份 改制與上市階段（2008-2014）戰略組合調整階段（2014-至

19、今） 。不同發展階段，公司 根據自身發展情況以及行業政策的變化，實施調整戰略性目標。 圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 目前公司圍繞“分銷業務、醫療業務、終端業務”三大核心業務，利用自身渠道優勢，不 斷實現相關其他領域的延伸，比如：中藥業務、醫療器械、消費品、醫藥工業、總代理業 務、原料藥等戰略業務；第三方物流、基金投資、醫養融合、孵化器、藥品研發持續培育 的新興業務。在以醫藥流通為主要經營業務的基礎上，適當培育發展具備發展潛力的新業 務。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 公司直接大股東為上海弘康實業投資有限公司，董事長劉寶林先生通

20、過對楚昌投資集團有 限公司、中山廣銀投資有限公司、上海弘康實業投資有限公司、北京點金投資有限公司的 持股從而為公司實際控制人。劉寶林先生自 2003 年起擔任公司董事長，實際控制人參與 公司的經營以及較為集中的持股比例有利于公司長期的穩定發展。 圖圖 2：公司公司股權股權結構結構 資料來源：公司 2019 年半年報，天風證券研究所 1.2. 差異化競爭促發展，醫藥批發業務是核心差異化競爭促發展，醫藥批發業務是核心 從 50 年代到現在，我國流通行業也歷經了不同發展階段，但是整體來看，國有企業依舊 占據主要市場份額，且主要渠道是是面向公立醫療。而公司在市場拓展方面通過深耕基層 醫療衛生機構與零售

21、藥店、診所等渠道，逐步成長為我國民營醫藥流通企業龍頭，2018 年實現收入 871 億元，同比增長 18%。 圖圖 3：我國醫藥流通行業我國醫藥流通行業發展路徑發展路徑 資料來源：中國產業信息網，天風證券研究所 1.2.1. 經營規模提升，經營規模提升，業績穩步增長業績穩步增長 隨著人口老齡化的加劇和居民衛生費用支出的增加，公司把握機遇并進一步完善全國范圍 內的銷售網絡，不斷深入挖掘下游客戶，從而使得業務規模不斷提升。營業收入從 2008 年的 162.88 億元增長到 2018 年 871.36 億元，10 年 CAGR 為 18.26%；歸母凈利潤從 2008 年 2.03 億增長到 20

22、18 年的 13.41 億元，10 年 CAGR 為 20.8%。我們預計 2019 年公司含稅 收入有望突破 1000 億。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 圖圖 4：2018 年年-2018 年公司營收年公司營收/利潤（億元）與利潤（億元）與 CAGR 資料來源：wind，天風證券研究所 整體看， 近年來公司營收與規模均保持了快速增長， 2019 年前三季度， 公司實現營收 733.79 億元（+15.11%） ，實現歸母凈利潤 10.19 億元（+32.05%） ，扣非后歸母凈利潤 8.62 億元 （+26.14%） 。作為民營醫藥商業龍頭，長期看公司具備穩健增長

23、動力。 圖圖 5：2007-2019Q3 營業收入營業收入（億元）（億元）及增速及增速 圖圖 6：2007-2019Q3 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）及增速及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 傳統的醫藥流通企業主要承擔“墊資+配送”的職能， 中間渠道環節的利潤相對較為單薄， 屬于微利行業，2019 年公司前三季度毛利率水平為 8.22%，凈利潤率為 1.4%。在“薄利” 的模式下，行業的規?；约案咝У倪\轉、配送能力就顯得更為重要。 圖圖 7：2007-2019Q3 毛利率與凈利率毛利率與凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%

24、5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 營業收入營收增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 歸母凈利潤扣非后歸母凈利潤 歸母凈利潤增速扣非后歸母凈利潤增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 毛利率凈利率 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 自 2011 年起，公司的毛利率水平呈現逐步提升的態勢，我們判斷這與：1）公司后期醫藥 工業、醫藥零售等高毛利率業務的發展提速相關；2）公司經營規模擴大，在渠道的議價 能力提升，規

25、?；捏w現。 1.2.2. 批發業務是核心，工業零售同發展批發業務是核心，工業零售同發展 公司的主營業務是醫藥批發及相關業務、醫藥零售和醫藥工業，核心是醫藥批發及相關業 務。公司醫藥批發及相關業務 2018 年實現收入 834.52 億元，占當年總收入的 95.8%，是 公司最核心的收入來源；醫藥零售與醫藥工業收入占比相對較小，2018 年分別為 2.25%、 1.77%，分別實現收入 19.60 億元、15.45 億元。 作為公司的核心業務， 公司醫藥批發業務增長穩健， 2007-2018 年收入復合增速為 18.5%； 醫藥零售和醫藥工業份額雖小，但實現了高速增長。作為全國民營醫藥商業

26、龍頭，公司在 分銷渠道上具有一定的議價能力與渠道價值，借助中間渠道在品種、采購以及終端需求客 戶積累上的優勢，充分發揮了“工、商、零”一體化的優勢，推動產業鏈上下游的不斷延 伸，以及協同效應。 圖圖 8：2007-2018 主營業務營業收入主營業務營業收入（億元）（億元）及增速及增速 資料來源：wind，天風證券研究所 醫藥醫藥批發的毛利率水平逐步提升，批發的毛利率水平逐步提升，規?；幠；w現體現。以 2018 年為例，公司醫藥批發的毛 利率水平為 8%，而醫藥工業、醫藥醫藥零售的毛利率水平則分別為 18.7%、24%，其他業務 （第三方物流等）的毛利率水平為 37.8%，整體均高于

27、醫藥批發的毛利水平。 同時我們也能看到，醫藥工業與醫藥零售目前處于成長階段，因此毛利率的變動較大，而 醫藥批發業務相對成熟，毛利率水平呈現逐步提升態勢，推測 1）公司規?；嵘龓?來的渠道價值的提升；2)公司行業逐步提升的過程中，高毛利品種占比的提升。 圖圖 9：2007-2018 醫藥批發、醫藥工業、醫藥零售及其他業務毛利率醫藥批發、醫藥工業、醫藥零售及其他業務毛利率 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 200 400 600 800 1,000 200720082009201020112012201320142015201620172018 醫藥批發及相

28、關業務醫藥零售醫藥工業 醫藥批發及相關業務增速醫藥零售增速醫藥工業增速 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 8 資料來源：Wind，天風證券研究所 從品種角度來看，西藥、中成藥 2019 年上半年銷售額為 377.39 億元，占主營業務收入的 78.11%，是公司的核心業務品種；其次為醫療器械、計生用品，非藥品，中藥材、中藥飲 片等。從公司 2008 年到 2019 年 H1 各品種占比情況來看，公司醫療器械、計生用品的占 比提升迅速，從 0.94%提升至 14.85%，目前依舊維持了較為高速的成長，我們預計未來醫 療器械板塊的占比還將逐步提升。 圖圖 10：2008 年年、2

29、019H1 公司公司主營結構對比主營結構對比 資料來源：Wind，天風證券研究所 從各產品增速來看，醫療器械板塊始終維持著較高水平的增長，2014 年至 2018 年，醫療 器械、計生用品板塊維持了 50%的復合增長；其次增長較快的是中藥材、中藥飲片板塊， 2018 年收入增長 20.54%。公司主要的銷售品種，西藥、中成藥則維持了穩健的增長態勢， 2008-2018 年，CAGR 為 14.7%。 圖圖 11：2008-2019H1 各品種營業收入及增速各品種營業收入及增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20072008200920102011201220132014201

30、5201620172018 醫藥批發及相關業務毛利率醫藥零售毛利率 醫藥工業毛利率其他業務毛利率 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1,000 200820092010201120122013201420152016201720182019H1 西藥、中成藥中藥材、中藥飲片醫療器械、計生用品 食品、保健品、化妝品等西藥、中成藥增速中藥材、中藥飲片增速 醫療器械、計生用品增速食品、保健品、化妝品等增速 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 9 資料來源：wind，天風證券研究所 截止 2019 年上半年

31、， 公司的營銷網絡已經覆蓋我國大部分區域， 31 個省級醫藥物流中心， 100 家地級分銷物流網絡，建立了全國性的營銷網絡，擁有較強的終端配送能力。分地區 來看，公司在華中、華東區域收入占比較高，2018 年占比分別為 34%、34.9%；其次為華 北地區，銷售占比為 16.6%。而從增速上來看，公司在華東、華南以及東北地區的收入增 長相對較快。整體來看，公司在各地區都有較為穩定的增長，共同維持了公司整體規模的 增長。 圖圖 12：中國大陸各地區營業收入中國大陸各地區營業收入情況情況（億元億元） 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.3. 基層零售占比逐步提升，下游渠道結構不斷改善基層零售占

32、比逐步提升，下游渠道結構不斷改善 與國控、上藥等大型國有醫藥流通企業主要面向公立醫院不同，九州通主要面向基層醫療 衛生機構、零售藥店以及衛生所、分銷商等提供藥品銷售與配送業務，下游客戶相對更加 市場化，因此公司也建立相應的“九州通模式” ，該模式的特點是毛利率低、費用小、周 轉快與賬期短。 公司主營業務按銷售渠道可分為：醫療機構、零售藥店（批發業務） 、下游批發商、零售 業務（好藥師） 、非藥品渠道銷售等。其中醫療機構主要包括對醫院純銷（二級及以上醫 院）和二級以下基層醫療機構的藥品銷售配送業務，下游批發商主要為調撥業務。公司旗 下好藥師連鎖大藥房主要負責藥品零售，是直接面向接 C 端的重要渠道。 圖圖 13：2018 年年（右右） 、2019H1（左）公司（左）公司各渠道銷售各渠道銷售占比占比 資料來源：Wind，天風證券研究所 在“分級診療” 、 “