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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：醫藥生物|公司深度報告 2024 年 3 月 11 日 股票股票投資評級投資評級 買入買入|首次覆蓋首次覆蓋 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）8.07 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）39.09/39.09 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）315/315 52 周內最高周內最高/最低價最低價 16.89/6.68 資產負債率資產負債率(%)68.9%市盈率市盈率 7.47 第一大股東第一大股東 上海弘康實業投資有限公司

2、 研究所研究所 分析師:蔡明子 SAC 登記編號:S1340523110001 Email: 分析師:龍永茂 SAC 登記編號:S1340523110002 Email: 九州通九州通(600998600998)醫藥流通領域醫藥流通領域民營民營龍頭，龍頭，創新戰略落地有望迎來估創新戰略落地有望迎來估值重塑值重塑 民營醫藥流通企業龍頭，民營醫藥流通企業龍頭，向數字化、平臺化向數字化、平臺化、互聯網化互聯網化轉型升級轉型升級 九州通醫藥集團股份有限公司是一家科技驅動型的全鏈醫藥產業綜合服務商，是國內規模最大的民營醫藥流通企業。2022 年我國醫藥流通行業 CR4（國藥集團、上海醫藥、華潤醫藥以及九

3、州通）市占率由 2019 年的 40%提升至 48.7%，我國醫藥流通市場“國有 3+民營 1”格局已然形成。九州通作為民營流通龍頭企業，市占率由 2019 年 5.1%提升至 2022 年 6.28%。九州通在行業內率先實施由傳統的醫藥分銷業務向數字化、平臺化和互聯網化的轉型升級，并結合上下游客戶的需求，推行“醫藥分銷+物流配送+產品推廣”的綜合服務模式，取得了顯著的成效，公司逐步搭建了行業稀缺的“千億級”醫藥供應鏈服務平臺。強力推進新戰略實施，有望強力推進新戰略實施，有望構筑利潤構筑利潤第二第二增長增長曲線曲線，推推動業務質效提升動業務質效提升 公司強力推進“新零售、新產品、互聯網醫療和不

4、動產證券化（REITs）”四大新戰略落地實施，推動業務質效提升。新產品戰略方面，公司在不同的市場渠道，通過加強市場推廣能力和營銷能力，形成不同的供應鏈服務體系，持續豐富總代品牌推廣業務產品梯隊，同時醫藥 OEM 持續推出新品，2023Q1-3 公司總代品牌推廣業務營業收入同比增長 25.90%，毛利同比增長 41.49%；新零售戰略方面，2023 年前三季度好藥師“萬店加盟”門店數已達到 17272 家，預計 2025 年門店數量將超過 30,000 家，2023Q1-3 公司醫藥新零售業務營業收入同比增長 26.21%，毛利同比增長 20.20%；互聯網醫療戰略方面，以供應鏈為基礎，向患者提

5、供醫療、藥品供應以及醫保的運營服務，力爭打造行業最專業的處方外流平臺，2023Q1-3 公司醫療健康及技術服務業務營業收入同比增長 23.21%，毛利同比增長 36.52%?；A設施公募基礎設施公募 REITsREITs 戰略推進，底層資產價值凸顯戰略推進，底層資產價值凸顯 公司依托約330多萬平方米的醫藥物流倉儲資產及配套設施為底層資產，預計將分批發行（REITs），以盤活公司龐大的醫藥倉儲物流資產及配套設施，重構公司輕資產運營商業模式，加快資產流動性，以提升公司資產運營能力，實現多元化收益。公募 REITs 項目公司已于 2023 年 10 月向國家發改委正式提交申報材料，申報工作有序推進

6、，未來公司也將繼續擴募，持續盤活資產。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 公司基本面有望從 2024 年起發生積極變化，批發穩增長的同時，REITs 擬發行將加快資金周轉，高毛利業務獲資金助力有望提速，公司有望迎來估值重塑。預計公司 2023-2025 年營業收入分別為-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2023-032023-052023-082023-102023-122024-03九州通醫藥生物 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 1591.88/1757.65/1994.18億 元，歸 母 凈 利 潤 分 別 為24.52/29.43/33.92 億元

7、，對應 EPS 分別為 0.63、0.75、0.87 元/股，當前股價對應 PE 分別為 12.82/10.68/9.26 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：數字化轉型落地不及預期風險；REITs 基金運營不及預期風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）140424 159188 175765 199418 增長率(%)14.72 13.36 10.41 13.46 EBITDA（百萬元）4377.31 5434.05 6289.12 7116.8

8、3 歸屬母公司凈利潤（百萬元）2084.96 2451.63 2942.91 3392.22 增長率(%)-14.84 17.59 20.04 15.27 EPS(元/股)0.53 0.63 0.75 0.87 市盈率（P/E）15.07 12.82 10.68 9.26 市凈率（P/B）1.28 1.15 1.02 0.91 EV/EBITDA 5.13 6.10 4.87 4.09 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 2VgYjWtXkZ8VsR8OaObRpNmMtRsOfQmMsRlOpOpMaQrQnNMYoNsNMYpMmO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1

9、九州通：民營醫藥流通企業龍頭，向數字化、平臺化、互聯網化轉型升級九州通：民營醫藥流通企業龍頭，向數字化、平臺化、互聯網化轉型升級 .6 6 1.1 1.1 公司簡介：搭建公司簡介：搭建 “千億級千億級”醫藥供應鏈服務平臺，發展進入新紀元醫藥供應鏈服務平臺，發展進入新紀元 .6 6 1.2 1.2 公司股權結構穩定，員工持股計劃公司股權結構穩定，員工持股計劃穩步推進穩步推進 .7 7 1.3 1.3 核心財務指標：營收、扣非凈利潤增長穩健，營運能力顯著提升核心財務指標：營收、扣非凈利潤增長穩健，營運能力顯著提升 .8 8 2 2 總代業務構筑利潤第二增長曲線，新戰略推動業務質效提升總代業務構筑利

10、潤第二增長曲線，新戰略推動業務質效提升 .1212 2.1 2.1 我國醫藥流通行業呈我國醫藥流通行業呈“3+13+1”競爭格局，九州通作為民營龍頭傳統分銷業務穩健發展競爭格局，九州通作為民營龍頭傳統分銷業務穩健發展 .1212 2.2 2.2 新產品戰略：總代新品穩步推進打造新成長曲線，自有品種集群式發展新產品戰略：總代新品穩步推進打造新成長曲線，自有品種集群式發展 .1414 2.3 2.3 新零售戰略：新零售戰略：“萬店加盟萬店加盟+電商平臺電商平臺”全面賦能線上下零售全面賦能線上下零售 .1717 2.4 2.4 互聯網醫療：全面賦能互聯網醫療：全面賦能 C C 端用戶，打造專業處方外

11、流平臺端用戶，打造專業處方外流平臺 .1919 3 3 基礎設施公募基礎設施公募 REITsREITs 戰略推進，底層資產價值凸顯戰略推進，底層資產價值凸顯 .2020 3.1 3.1 擬發行公募擬發行公募 REITsREITs 基金，提升公司資產運營能力，實現多元化收益基金，提升公司資產運營能力，實現多元化收益 .2020 3.2 3.2 美國公募美國公募 REITsREITs 相對成熟相對成熟，中國公募，中國公募 REITsREITs 方興未艾方興未艾 .2222 3.3 3.3 推進基礎設施推進基礎設施 REITsREITs 發行，賦能九州通價值重構發行，賦能九州通價值重構 .2525

12、4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .2727 5 5 風險提示風險提示 .2828 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：九州通九州通 “千億級千億級”醫藥供應鏈服務平臺醫藥供應鏈服務平臺 .6 6 圖表圖表 2 2：發展新紀元公司強力推進發展新紀元公司強力推進“新零售、新產品、互聯網醫新零售、新產品、互聯網醫療和不動產證券化（療和不動產證券化（REITsREITs）”四大新戰略四大新戰略落地實施落地實施 .7 7 圖表圖表 3 3：公司股權結構穩定公司股權結構穩定 .8 8 圖表圖表 4 4：公司員工持股計劃公司員工持股計劃 .8 8 圖表圖表

13、 5 5：20142014-2023Q32023Q3 公司營業收入公司營業收入 .9 9 圖表圖表 6 6：20142014-2023Q32023Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 .9 9 圖表圖表 7 7：20142014-2023Q32023Q3 公司扣非歸母凈利潤公司扣非歸母凈利潤 .9 9 圖表圖表 8 8：20182018-20222022 公司營業收入結構拆分公司營業收入結構拆分-按產品類型（單位：億元）按產品類型（單位：億元）.1010 圖表圖表 9 9：20232023 年年 H1H1 公司營業收入結構拆分（公司營業收入結構拆分（%）.1010 圖表圖表 1010：20142

14、014-2023Q32023Q3 公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況 .1111 圖表圖表 1111：20202020-20222022 公司各業務分部毛利率公司各業務分部毛利率 .1111 圖表圖表 1212：20142014-2023Q32023Q3 公司各項費用率（公司各項費用率（%）.1111 圖表圖表 1313：20142014-2023Q32023Q3 應收賬款周轉率應收賬款周轉率 .1212 圖表圖表 1414：20142014-2023Q32023Q3 公司經營性現金凈流量（億公司經營性現金凈流量（億元）元）.1212 圖表圖表 1515：20172017-20222

15、022 年藥品流通行業銷售趨勢年藥品流通行業銷售趨勢 .1313 圖表圖表 1616：20172017-20222022 年藥品零售市場規模（億元）年藥品零售市場規模（億元）.1313 圖表圖表 1717：20172017-20222022 年藥品批發行業規模（億元）年藥品批發行業規模（億元）.1313 圖表圖表 1818：20172017-20222022 年醫藥流通行業呈規模擴張趨勢年醫藥流通行業呈規模擴張趨勢 .1313 圖表圖表 1919：我國醫藥流通行業企業及藥店數量變化（家）我國醫藥流通行業企業及藥店數量變化（家）.1313 圖表圖表 2020：20222022 年我國醫藥批發年我

16、國醫藥批發 CR4CR4 市占率市占率 48.7%48.7%.1414 圖表圖表 2121：20172017-20222022 年公司醫藥批發及相關業務營收年公司醫藥批發及相關業務營收 CAGR 14%CAGR 14%.1414 圖表圖表 2222：公司總代品牌推廣業務重點合作品種公司總代品牌推廣業務重點合作品種 .1515 圖表圖表 2323：公司公司 TOBTOB 醫藥分銷各終端銷售收入情況（億元）醫藥分銷各終端銷售收入情況（億元）.1616 圖表圖表 2424：公司總代品牌業務營收拆分（億元）公司總代品牌業務營收拆分（億元）.1616 圖表圖表 2525：九州通總代業務品規數統計（個）九

17、州通總代業務品規數統計（個）.1717 圖表圖表 2626：九州通醫藥工業板塊業務收入（億元）九州通醫藥工業板塊業務收入（億元）.1717 圖表圖表 2727：九州通九州通“萬店加盟萬店加盟”好藥師門店好藥師門店 .1818 圖表圖表 2828：九州通零售板塊業務收入（億元）九州通零售板塊業務收入（億元）.1919 圖表圖表 2929：九州通向醫療服務、健康管理、醫學技術等大健康領域延伸，打造大健康服務平臺九州通向醫療服務、健康管理、醫學技術等大健康領域延伸，打造大健康服務平臺 .2020 圖表圖表 3030：公司基礎設施公募公司基礎設施公募 REITsREITs 產品交易結構產品交易結構 .

18、2121 圖表圖表 3131：公司基礎設施公募公司基礎設施公募 REITsREITs 進展情況（截至進展情況（截至 20232023 年年 Q3Q3）.2121 圖表圖表 3232：我國我國 REITsREITs 支持重要政策支持重要政策梳理梳理 .2222 圖表圖表 3333：全球在市全球在市 REITsREITs 數量統計（支）數量統計（支）.2323 圖表圖表 3434：全球在市全球在市 REITsREITs 標的市值統計（萬億美元）標的市值統計（萬億美元）.2323 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3535：全球全球 REITsREITs 標的行業分布情況變化標的行業分

19、布情況變化 .2424 圖表圖表 3636：富時富時 Nareit REITsNareit REITs 標的數量統計（支）標的數量統計（支）.2424 圖表圖表 3737：富時富時 Nareit REITsNareit REITs 投資市值統計（十億美元）投資市值統計（十億美元）.2525 圖表圖表 3838：我國不同資產我國不同資產 REITsREITs 發行數量（支，發行數量（支，%）.2525 圖表圖表 3939：我國不同資產我國不同資產 REITsREITs 發行規模（億元，發行規模（億元，%）.2525 圖表圖表 4040：鹽田港扣非鹽田港扣非/攤薄攤薄-凈資產收益率（凈資產收益率（

20、ROE）變化情況（）變化情況（%）.2626 圖表圖表 4141：鹽田港期末現金及現金等價物鹽田港期末現金及現金等價物余額變化情況（億元）余額變化情況（億元）.2727 圖表圖表 4242：鹽田港經營活動現金流量凈額變化情況（億元）鹽田港經營活動現金流量凈額變化情況（億元）.2727 圖表圖表 4343：公司估值與同類公司相比具備性價比公司估值與同類公司相比具備性價比 .2828 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1 1 九州通九州通：民營醫藥流通企業龍頭，民營醫藥流通企業龍頭，向數字化、平臺化向數字化、平臺化、互聯網化轉互聯網化轉型升級型升級 1.1 1.1 公司簡介：公司簡介：搭建搭建

21、 “千億級千億級”醫藥供應鏈服務平臺醫藥供應鏈服務平臺，發展進入新紀元發展進入新紀元 國內民營醫藥國內民營醫藥流通流通企業企業龍頭，覆蓋“龍頭，覆蓋“全鏈全鏈”的”的醫藥產業綜合服務商醫藥產業綜合服務商。九州通醫藥集團股份有限公司是一家科技驅動型的全鏈醫藥產業綜合服務商，是國內規模最大的民營醫藥流通企業。公司在行業內率先實施由傳統的醫藥分銷業務向數字化、平臺化和互聯網化的轉型升級，并結合上下游客戶的需求，推行“醫藥分銷+物流配送+產品推廣”的綜合服務模式，取得了顯著的成效：公司搭建了行業稀缺的“千億級”醫藥供應鏈服務平臺，完成了全品類采購、全渠道覆蓋和全場景服務的業務布局，并依托千億平臺資源優

22、勢，孵化出總代品牌推廣業務、醫藥工業自產及 OEM 業務、新零售與萬店加盟業務（C 端）、醫療健康（C 端）與技術增值服務、數字物流技術與供應鏈解決方案等新興業務，逐步形成行業內具有多業態、多平臺等顯著特點的“批零一體化”、“BC 一體化”、線上線下相結合的服務于 B 端和 C 端用戶的大健康綜合服務平臺。圖表圖表1 1：九州通九州通 “千億級千億級”醫藥供應鏈服務平臺醫藥供應鏈服務平臺 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 砥礪前行四十年，砥礪前行四十年，公司公司發展進入新階段，發展進入新階段，強力推進“強力推進“新零售、新產品、互聯網醫療和不新零售、新產品、互聯網醫療和不動產證券化（動產證券

23、化（REITsREITs）”四大四大新戰略落地實施。新戰略落地實施。藥九九 B2B 平臺、好藥師“萬店加盟”計劃、“冪健康”平臺等均進展順利，器械、總代、中藥等高毛利戰略產品銷售占比不斷提升，“Bb/BC倉配一體化”、多倉聯網、九州萬店數字化平臺、ER 系統升級等 PMO 及數字化轉型重點項目深化推進，取得較好的階段性成果，加速了公司經營模式的轉型升級。2023 年 5 月 29 日，公司“Bb/BC 一體化項目”入選 2023 年中國上市公司協會發布的上市公司數字化轉型典型案例 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7（技術領先）；此外，公司“Bb/BC 倉配一體化項目”入選證券日報“2023

24、數字經濟領航者論壇”評選的2023 數字經濟發展典型案例（轉型類）。圖表圖表2 2：發展新紀元公司發展新紀元公司強力推進“新零售、新產品、互聯網醫療和不動產證券化（強力推進“新零售、新產品、互聯網醫療和不動產證券化（REITsREITs）”四大新戰略落地實施四大新戰略落地實施 資料來源：公司官網、iFinD、中郵證券研究所（注：左軸為收盤價）1.2 1.2 公司公司股權結構股權結構穩定，員工持股計劃穩步推進穩定，員工持股計劃穩步推進 公司股權結構穩定公司股權結構穩定。九州通公司的創始人為劉寶林、劉樹林、劉兆年三兄弟，其中劉寶林先生為公司實控人，其通過直接與間接持股的方式持有公司股權約 20.3

25、2%。從直接持股的大股東來看，上海弘康實業投資投資有限公司持股占比 21.58%，獅龍國際（香港）有限公司持股占比 11.41%，中山廣銀投資有限公司持股占比 6.65%，為公司第三大股東；公司前三大直接持股股東合計持股占比約 39.64%，持股占比較高。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖表圖表3 3：公司公司股權結構股權結構穩定穩定 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 員工持股計劃穩步推進，充分激勵員工積極性。員工持股計劃穩步推進，充分激勵員工積極性。截至 2023 年年末，九州通已實施了三期員工持股計劃，覆蓋員工超 6000 人次，并計劃擬實施第四期員工持股計劃（2023-2025

26、 年），以期充分激勵公司員工的工作積極性，并吸納核心優秀人才。圖表圖表4 4：公司員工持股計劃公司員工持股計劃 計劃期數 授予股數（萬股）受讓價格（元/股）參與員工人數 計劃狀態 第一期 1513.43 11.06 2311 解鎖 第二期 1569.25 9.00 1849 解鎖 第三期 1691.68 7.50 2082 鎖定期 第四期 第一批不超過 1750 9.50 預計不超 2500 人 待實施 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 1.3 1.3 核心財務指標：核心財務指標：營收、扣非凈利潤增長穩健，營運能力顯著提升營收、扣非凈利潤增長穩健，營運能力顯著提升 營收、扣非凈利潤增長穩健，

27、投資收益帶來歸母凈利潤波動營收、扣非凈利潤增長穩健，投資收益帶來歸母凈利潤波動。從收入端看，從收入端看，九州通總營收持續向好，2014-2022年公司營業收入由410.68億元增長至1404.24億元，CAGR約為17.3%；2023 年前三季度公司實現營業總收入 1143.64 億元，同比增長 11.09%。從利潤端來看，從利潤端來看，2014-2022 年公司歸母凈利潤由 5.61 億元增長至 20.85 億元，CAGR 為17.8%。其中，2021 年公司歸母凈利潤由 30.75 億元下降至 24.48 億元，同比下降 20.39%；主要歸因于公司個別總代理疫情品種銷售減少，出口防疫物資

28、銷售降幅較大，疫情補貼及政策優惠結束，公司在數字化轉型、創新業務和創新模式上加大投入，多地洪澇災害影響以及產品銷售受嚴格管控等多方面原因。2022 年公司歸母凈利潤為 20.85 億元，同比下降 14.84%，主要歸因于 2021 年公司持有的愛美客技術發展股份有限公司（簡稱“愛美客”）股票價格變動引起公允價值變動形成非經常性損益 10.45 億元，而 2022 年報告期非經常性損益有所下降，僅為3.51 億元。2023 年 Q1Q3，公司實現歸母凈利潤 18.24 億元，同比增長 4.89%，公司醫藥分銷 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 業務穩健增長，總代品牌推廣、醫藥新零售、數字物流

29、技術與供應鏈解決方案、醫療健康及技術服務等新興業務加速增長，助力公司上半年經營業績企穩回升，歸母凈利潤企穩修復趨勢顯著。圖表圖表5 5：2012014 4-2022023 3Q Q3 3 公司公司營業收入營業收入 圖表圖表6 6：2012014 4-2022023 3Q Q3 3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 扣非歸母凈扣非歸母凈利潤利潤企穩回升，盈利能力逐步增強企穩回升，盈利能力逐步增強。2014-2022 年公司扣非歸母凈利潤由 4.50億元增長至 17.34 億元，復合增長率 CAGR 約為 18.37%。202

30、1 年公司實現扣非歸母凈利潤 14.03億元，同比下降 24.80%，主要歸因于疫情品種銷售減少，疫情補貼及政策優惠結束，研發投入加大等多方面原因。2022-2023 年，公司實現扣非歸母凈利潤快速增長，分別同比增長 23.56%、17.09%，公司在保證營業收入穩步增長的同時，盈利能力也在持續提升。圖表圖表7 7：2012014 4-2022023 3Q Q3 3 公司扣非歸母凈利潤公司扣非歸母凈利潤 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 商業分銷為核心營收分部，總代總銷及自產有望貢獻新增量。商業分銷為核心營收分部，總代總銷及自產有望貢獻新增量。2020-2022 年，公司商業分銷業務（不含

31、總代總銷及自產）分別實現總營收 946.30 億元、1047.51 億元及 1210.56 億元，突破千億元營收大關，且分部營收占總營收占比穩居 85%以上，是九州通的核心營收來源。此外，2020-2022 年總代總銷及資產業務營收均超 130 億元，已成為公司第二大收入來源分部。-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.00營業總收入（億元）YOY-50%-25%0%25%50%75%100%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00歸母凈利

32、潤（億元）YOY-35%-20%-5%10%25%40%55%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00扣非歸母凈利潤（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 2023 年 H1，公司數字化醫藥分銷與供應鏈業務實現營收 674.88 億元，占比約 77%；公司總代品牌推廣業務實現營收 86.37 億元，占比約 10%；未來九州通在夯實數字化醫藥分銷與供應鏈業務的穩定營收基礎上，總代業務等新興分部逐步實現突破增長，總代業務營收占比穩步提升，有望構筑第二條增長曲線貢獻新增量。圖表圖表8 8：2 2018018-20222022

33、 公司營業收入結構拆分公司營業收入結構拆分-按產品類型按產品類型（單位：億元）（單位：億元）資料來源：iFinD、中郵證券研究所 圖表圖表9 9：20232023 年年 H1H1 公司營業收入結構拆分（公司營業收入結構拆分（%）資料來源：公司公告、中郵證券研究所 毛利率維持穩定，凈利率毛利率維持穩定，凈利率具備提升潛力具備提升潛力。2014-2023Q3，九州通毛利率維持在 70%以上，其中醫療健康與技術服務的毛利率維持在 30%以上；醫藥零售、三方物流、總代總銷及自產業務的毛利率在 15%以上；商業分銷業務（不含總代總銷及自產）毛利率水平最低，維持在 7%左右。同時期，公司凈利率在 2020

34、-2022 年受疫情后短期影響及持股收益變動等因素呈下降趨勢，2023Q3 出現企穩。未來，隨著公司分銷業務穩健增長，總代品牌推廣、醫藥新零售、數946.301,047.511,210.56135.26130.10134.13396.60477.48589.89706.56834.52958.3102004006008001000120014001600201420152016201720182019202020212022商業分銷業務(不含總代總銷及自產)總代總銷及自產業務醫藥零售醫藥工業醫療健康及技術服務醫藥工業及貼牌業務三方物流業務醫藥批發及相關業務其他業務85.15%85.15%10.

35、90%10.90%1.49%1.49%1.82%1.82%0.13%0.13%0.51%0.51%數字化醫藥分銷與供應鏈業務數字化醫藥分銷與供應鏈業務總代品牌推廣業務總代品牌推廣業務醫藥工業自產及醫藥工業自產及OEMOEM業務業務醫藥新零售業務醫藥新零售業務醫療健康與技術增值服務醫療健康與技術增值服務數字物流技術與供應鏈解決方案數字物流技術與供應鏈解決方案 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 字物流技術與供應鏈解決方案、醫療健康及技術服務等新興業務加速增長，凈利率仍有提升空間。圖表圖表1010：2 2014014-2023Q32023Q3 公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況 圖表

36、圖表1111：2 2020020-20222022 公司各業務分部毛利率公司各業務分部毛利率 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 公司各項費用率穩中有降。公司各項費用率穩中有降。從費用端來看，九州通各項費用絕對比率相對較低，費用率控制較好。銷售費用率自 2020 年有所下降，減少至 2.9%左右并維持穩定；管理費用率及財務費用率自 2021 年起出現回落趨勢，分別下降至 1.81%與 0.81%的費用率水平；我們認為這主要得益于公司器械、總代、中藥等高毛利戰略產品銷售占比不斷提升，“Bb/BC 倉配一體化”、多倉聯網、九州萬店數字化平臺、ERP 系統升級

37、等 PMO 及數字化轉型重點項目的深化推進，加速了公司經營模式的轉型升級。公司研發費用率 2019-2022 年整體呈上升趨勢，保持約 0.1%的研發投入水平，歸因于公司在數字化轉型、創新業務和創新模式上的加大投入。圖表圖表1212：2 2014014-2023Q32023Q3 公司各項費公司各項費用率（用率（%）資料來源：iFinD、中郵證券研究所 7.1%7.6%7.8%8.4%8.6%8.8%9.0%8.0%7.8%8.1%1.38%1.42%1.47%1.99%1.59%1.79%3.05%2.13%1.63%1.64%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%毛利率（%）凈利率（

38、%）7.5%7.1%6.5%15.24%10.67%13.64%26.17%17.09%18.49%36.98%33.52%34.69%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%202020212022商業分銷業務(不含總代總銷及自產)總代總銷及自產業務醫藥零售醫藥工業醫療健康及技術服務醫藥工業及貼牌業務三方物流業務醫藥批發及相關業務2.6%2.5%2.7%3.1%3.2%3.2%3.2%3.0%2.9%2.9%1.88%2.17%2.06%2.21%2.09%1.97%1.94%2.01%1.82%1.81%0.96%1.03%1.08%0.96%1.00%1.24%0.

39、89%0.90%0.81%0.81%0.09%0.07%0.11%0.16%0.13%0.11%-1%0%1%2%3%4%5%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 公司營運能力顯著向好，公司營運能力顯著向好，20232023 年年 H1H1 現金流凈額現金流凈額首度首度回正回正。2019-2021 年公司應收賬款周轉率由 4.56 上升至 2022 年的 5.2；相對應地，2019-2021 年公司應收賬款周轉天數由 78.93天下降至 2022 年的 69.20 天。主要原因是公司醫藥分銷業務的銷售規?？焖贁U大，應收回款大幅增加，且公司為控制應收賬

40、款風險，逐步開始采取措施提升公司的銷售回款，在年底加大應收賬款的清收力度。同時，應收賬款周轉加速也引致了公司經營性現金凈流入的大幅增加，由 2018 年的 12.22 億元增加至 2022 年的 39.86 億元，2022 年公司經營活動產生的現金流量凈額較上年同期增長 15.24%，其中第四季度經營性現金流量大幅改善，現金回款大幅增加，單季度經營性現金流量凈額達 54.58 億元。圖表圖表1313：20142014-2023Q32023Q3 應收賬款應收賬款周轉周轉率率 圖表圖表1414：20142014-2023Q32023Q3 公司經營性現金凈流量（億元）公司經營性現金凈流量（億元）資料

41、來源：iFinD、中郵證券研究所 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 2 2 總代總代業務業務構筑構筑利潤利潤第二第二增長增長曲線曲線，新戰略推動業務質效提升，新戰略推動業務質效提升 2.1 2.1 我國我國醫藥醫藥流通流通行業呈行業呈“3+13+1”競爭”競爭格局格局，九州通作為民營龍頭傳統九州通作為民營龍頭傳統分銷分銷業務業務穩穩健發展健發展 我國醫藥流通行業快速增長，我國醫藥流通行業快速增長，行業集中度持續提升行業集中度持續提升。根據商務部藥品流通行業運行統計分析報告數據，20172022 年我國七大類醫藥商品銷售總額逐年增長，由 2017 年的 20016億元增長至 2022 年的

42、27516 億元，CAGR 為 6.57%。細分市場來看，藥品批發為我國醫藥商品銷售額的主要來源，藥品批發市場規模由 2017 年的 16013 億元增長至 2022 年的 21516 億元，CAGR 為 6.10%。從批發企業數量來看，20202022 年我國批發企業數量分別為 1.31 萬家、1.34萬家、1.39 萬家，藥品零售連鎖企業數量分別為 6298、6596、6650 家，零售單體藥店分別為24.1 萬家、25.23 萬家、26.33 萬家，醫藥流通行業企業及藥店數量仍在增加，行業整合大勢所趨。政策推動醫藥分業，鼓勵培育大型流通企業，龍頭流通企業迎來發展機遇。政策推動醫藥分業，鼓

43、勵培育大型流通企業，龍頭流通企業迎來發展機遇。在集采常態化、兩票制深入發展的新形勢下，醫藥流通行業內部分化加大，全國性及區域性商業龍頭企業憑借倉儲網絡、數字化管理、資金等優勢，將有效承接中小型流通商的市場份額，持續推動行業集中度提升。商務部關于“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見提出，到 2025 年培育形成 1-3 家超五千億元、5-10 家超千億元的大型數字化、綜合性藥品流通企業，前 100 家藥品流通企業主營業務收入占同期全國醫藥市場總規模的 98%以上，這為九州通等“千億級”收入規模的龍頭企業帶來了發展機遇。10.467.697.36.3854.56 4.62 4.765

44、.23.5805101520應收賬款周轉率-1.724.364.31-10.1212.2227.6834.4434.5939.867.99-20-1001020304050 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖表圖表1515：2012017 7-2022022 2 年藥品流通行業銷售趨勢年藥品流通行業銷售趨勢 圖表圖表1616：2012017 7-2022022 2 年藥品年藥品零售市場規模（億元）零售市場規模（億元）資料來源：商務部藥品流通行業運行統計分析報告、中郵證券研究所 資料來源：商務部藥品流通行業運行統計分析報告、中郵證券研究所 圖表圖表1717：2012017 7-20220

45、22 2 年藥品年藥品批發批發行業行業規模（億元）規模（億元）圖表圖表1818：2012017 7-2022022 2 年年醫藥流通行業醫藥流通行業呈呈規模擴張趨勢規模擴張趨勢 資料來源：商務部藥品流通行業運行統計分析報告、中郵證券研究所 資料來源：商務部藥品流通行業運行統計分析報告、中郵證券研究所 圖表圖表1919：我國醫藥我國醫藥流通行業企業及藥店數量變化（家）流通行業企業及藥店數量變化（家）資料來源：商務部藥品流通行業運行統計分析報告、中郵證券研究所 27516 8.40%7.70%8.60%2.40%8.50%6.00%-5%0%5%10%05000100001500020000250

46、0030000201720182019202020212022藥品流通市場規模（億元）YOY5990 9.00%9.00%7.70%10.10%7.40%10.70%-5%0%5%10%15%01000200030004000500060007000201720182019202020212022藥品零售市場規模（億元）YOY21526 7.84%8.82%1.26%8.33%4.42%-5%0%5%10%0500010000150002000025000201720182019202020212022藥品批發市場規模（億元）YOY0500010000150002000025000300002

47、01720182019202020212022藥品流通市場規模（億元）藥品批發市場規模（億元）藥品零售市場規模（億元）22451423359624100025230026330013146 13598 13100 13400 13900 5409567162986596665005000010000015000020000025000030000020172018202020212022零售單體藥店數藥品批發企業數藥品零售連鎖企業數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 我國流通企業已形成“國有我國流通企業已形成“國有 3+3+民營民營 1 1”格局，格局，CR4CR4 市占率市占率 4 4

48、7.77.7%，九州通市占率達，九州通市占率達 6 6.2828%。整體來看，我國醫藥流通市場“3+1”格局成型，頭部流通企業市場份額不斷提升。2022 年我國醫藥流通行業 CR4（國藥集團、上海醫藥、華潤醫藥以及九州通）市占率由 2019 年的 40%提升至 48.7%，我國醫藥流通市場“國有 3+民營 1”格局已然形成。九州通作為民營流通龍頭企業，市占率由 2019 年 5.1%提升至 2022 年 6.28%，2017-2022 年醫藥批發及相關業務營收 CAGR為 14%，領先行業 6.10%的增速，整體增長穩健。圖表圖表2020：20222022 年我國醫藥批發年我國醫藥批發 CR4

49、CR4 市占率市占率 4 48.78.7%資料來源：商務部藥品流通行業運行統計分析報告、中郵證券研究所 圖表圖表2121：2 2017017-20222022 年公司醫藥批發及相關業務營收年公司醫藥批發及相關業務營收 CAGRCAGR 14%14%資料來源：iFinD、中郵證券研究所 2.2 2.2 新產品戰略：總代新品穩步推進新產品戰略：總代新品穩步推進打造新成長曲線，打造新成長曲線，自有品種集群式發展自有品種集群式發展 總代品牌推廣業務是從九州通醫藥分銷業務中孵化出來的新興業務，依托于公司“新產品戰略”和全品類、全渠道資源流通優勢，結合 CSO 行業一體化、院外化、品牌化趨勢，以零售渠道為

50、主，專注產品挖掘及價值產品引進，并通過健全的品牌策劃運營體系，賦能核心產品品牌，為合作伙伴提供全渠道品牌營銷解決方案。國藥控股,23.35%上海醫藥,9.56%華潤醫藥,9.53%九州通,6.28%其他,51.29%國藥控股上海醫藥華潤醫藥九州通其他0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%02004006008001000120014001600201720182019202020212022醫藥批發及相關業務營收（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 帶量采購等帶量采購等政策政策效應效應疊加，疊加，院外市場院外市場驅動總代業務新增長。驅動總代業務新增長。帶量采

51、購政策主要通過提升仿制藥品生產供應的集中度，在保證藥品生產質量的同時降低藥品價格，從而減輕患者用藥負擔。目前，我國藥品集采目前已進入常態化、制度化階段，且與“零差率”、“國談品種”、分級診療等政策疊加，驅動醫院處方流向社會藥店，慢病用藥流向第三終端。對九州通而言，集采政策使得公司獲得了開拓醫院業務的機會，在原有空白市場獲得了增量發展，集采政策也為公司的院外市場及總代品牌推廣業務等帶來難得的發展機遇。藥品總代業務成長迅速，藥品總代業務成長迅速，盈利能力強有望打造利潤新成長曲線。盈利能力強有望打造利潤新成長曲線。截至 2023 年 Q3，公司藥品總代品牌推廣業務實現銷售收入 64.78 億元，較上

52、年同期增長 32.35%；毛利率為 25.00%，毛利額為 16.20 億元，較上年同期增長 42.31%；其中可威、康王、倍平等系列重點品種銷量大幅增長，帶動終端銷售收入及毛利大幅提升；同時，公司大力引進優質產品 80 余個，其中過億新品過億新品 3 3 個，過千萬新品個，過千萬新品 2121 個個。截至 2023 年 Q3，公司藥品總代品規數達公司藥品總代品規數達 938938 個（預計全個（預計全年過億品規年過億品規 1919 個）個），包括浙江華海、浙江京新、正大天晴、東陽光、宜昌人福等廠家的集采中標產品，以及阿斯利康、拜耳、日本衛材、武田等外資企業的產品，代理產品涵蓋慢病、腫瘤、抗感

53、染等全品類，涉及臨床和 OTC 全渠道。圖表圖表2222：公司公司總代品牌推廣業務重點合作品種總代品牌推廣業務重點合作品種 資料來源：公司財報、中郵證券研究所 器械總代業務聚焦國內外品牌廠家，重點發展關鍵業務領域器械總代業務聚焦國內外品牌廠家，重點發展關鍵業務領域。截至 2023 年 Q3，公司醫療器械總代品牌推廣業務實現銷售收入 54.86 億元，同比增長 19.05%；毛利額為 2.69 億元，同比增長 36.76%；已代理強生、理諾琺、雅培、費森尤斯（血透）等品牌廠家的品規共計 374個。九州通聚焦國內外品牌廠家，重點發展大外科、心腦血管介入、IVD 全國性平臺等業務，強化供應鏈基本服務

54、能力的建設，建立統一數字化平臺，優化物流體系，完善專業人才，并探索推進全鏈路供應能力建設、耗材集中配送、檢驗科打包解決方案等。電商總代持續發力，平臺成為行業頭部服務商。電商總代持續發力，平臺成為行業頭部服務商。2023 年前三季度，九州通為藥械企業提供“一站式”全網化 B2C 電商總代總銷服務，其旗下好藥師 B2C 電商總代總銷業務平臺通過“供應鏈+數字營銷+醫患運營”三位一體模式助力藥械企業實現全網渠道業務的增長，實現銷售收入 6.21 億元，同比增長 40.7%；好藥師 B2C 電商在抖音、快手新電商渠道快速增長，已成為行業頭部服務商，其中抖音好藥師大聯藥房蟬聯 OTC 藥品第一名，形成醫

55、藥行業的新媒體賽道影響力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 2023 年前三季度，公司總代品牌推廣業務（含藥品及醫療器械）銷售收入達 119.65 億元，同比增長 25.90%；毛利率為 15.78%，毛利額為 18.89 億元，同比增長 41.49%，持續打造公司利潤增長“第二曲線”，對公司業績貢獻度不斷加大。圖表圖表2323：公司公司 T TOBOB 醫藥分銷各終端銷售收入情況（億元）醫藥分銷各終端銷售收入情況（億元）資料來源：公司公告、中郵證券研究所 圖表圖表2424：公司公司總代品牌業務總代品牌業務營收拆分（億元）營收拆分（億元）資料來源：公司公告、中郵證券研究所 深化深化藥品藥

56、品總代合作，總代合作，持續引進新產品持續引進新產品。2023 年前三季度，公司大力引進優質產品 80 余個，其中過億新品3個，過千萬新品21個。此外，2023 年前三季度，公司繼續與東陽光藥（HK01558）、拜耳康王等開展深度戰略合作并實施業務落地執行，獨家總代理的流感品種“磷酸奧司他韋（可威）”3 個單獨規格以及康王系列產品（康王發用洗劑等個人護理產品）在 OTC 渠道的銷售持續增長，業務成果顯著。同時，公司繼續與阿斯利康、諾華制藥、天津力生制藥、華海藥業、浙江康恩貝、廣東華潤順峰、廣州白云山和記黃埔等國內外知名企業進行重大合作，提供產品全生命周期的營銷服務，助力產品銷售持續增長。2023

57、 年 9 月 1 日，九州通合資公司湖北九康通生物醫藥有限公司研發的口服抗新冠病毒SHEN211 片的臨床試驗注冊申請獲得國家藥品監督管理局受理，這款新冠口服藥是國內首款非擬肽類 3CL 蛋白酶抑制劑一類創新藥物，安全性較高。SHEN211 項目作為“新產品”戰略的核心之一，若未來產品順利上市，九州通將優先擁有 SHEN211 項目的銷售權。275.88316.93354.17199.1218.04226.23243.82142.895.75113.9132.1776.8901002003004005006007008002020202120222023H1第一終端第二終端第三終端47.554

58、9.366.5164.7869.6480.867.6354.86117.19130.1134.14119.640204060801001201401602020202120222023Q1Q3藥品總代營收器械總代營收總代業務總營收 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖表圖表2525：九州通總代業務品規數統計（個）九州通總代業務品規數統計（個）數據來源：公司財報、中郵證券研究所 大力發展醫藥工業自產及大力發展醫藥工業自產及 OEMOEM 業務，業務，提升提升新老新老產品競爭力產品競爭力。醫藥工業自產及 OEM 業務是公司重要的高毛利業務板塊，該業務是公司在現已形成的品種、品牌、渠道與營銷優

59、勢基礎上，運用公司“千億級”供應鏈服務平臺所積累的大數據，有針對性開發自營工業產品與 OEM 業務，再通過公司全渠道的銷售網絡分銷至終端或 C 端消費者。2023 年前三季度，公司積極開發西藥工業、中藥工業自產及 OEM 業務，自有品類不斷豐富，實現銷售收入達 17.66 億元，毛利率為 23.38%，毛利額為 4.13 億元。圖表圖表2626：九州通醫藥工業板塊業務收入（億元）九州通醫藥工業板塊業務收入（億元）數據來源：iFinD、中郵證券研究所 2.3 2.3 新零售戰略：新零售戰略：“萬店加盟“萬店加盟+電商平臺”全面賦能線上下零售電商平臺”全面賦能線上下零售 “萬店加盟萬店加盟”強力推

60、進，強力推進，2 2025025 年年門店數量有望突破門店數量有望突破 3 3 萬家萬家。新零售業務是公司新三年戰略業務的重要組成部分。公司充分利用現已建立的供應鏈優勢，通過“萬店加盟”、“批零一體化”及線上線下相結合的模式，賦能公司零售業務，觸達 C 端用戶，拓展公司數字化零售與萬店加盟。同時，公司致力于“新零售”場景核心系統的研發，打造九州萬店數字化平臺，通過零售 ERP、醫保接口、門店通、智藥通、CRM 及直播等數字化工具，為加盟藥店提供各種數字化賦能服務，包括標準化開店、管理培訓、城市合伙人等人員管理，采購分析、銷售診斷、庫1426102593832534637402004006008

61、001000120014001600202120222023Q1Q3藥品總代品規數器械總代品規數0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%05101520252017201820192020202120222023Q1-3醫藥工業營收（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 存優化等商品管理分析，以及醫保履約、商保引流、O2O 電商、社區團購、健康管理等經營場景延伸，補齊單體藥店/中小連鎖的經營短板，全面賦能單體藥店、中小連鎖數字化。2023 年前三季度，公司強力推進“萬店加盟”計劃，通過“自營+加盟”的模式保持快速擴張，已實現自

62、營及加盟藥店達到 17,272 家，門店遍布全國，預計 2025 年門店數量將超過30,000 家。圖表圖表2727：九州通九州通“萬店加盟”好藥師門店“萬店加盟”好藥師門店 數據來源：公司財報、中郵證券研究所 “萬店加盟”全面賦能線下加盟藥店數字化管理?！叭f店加盟”全面賦能線下加盟藥店數字化管理。作為國內最大的 OTC 藥品配送商和擁有遍布全國現代物流網絡的企業，公司充分發揮加盟單體藥店投資成本低、效率高、經營靈活的優勢，利用自主研發的“門店通”系統與加盟藥店的 ERP 系統對接，全面賦能加盟藥店的數字化管理，為藥店提供廠家業務協同（流向管理和價格維護等）、會員管理、患教咨詢、醫保履約、個人

63、健康管理、慢病管理、遠程醫療、電子病歷、電商運營（O2O）等系統服務，同時也為藥店提供社區團購、城市合伙人、各項業務培訓服務，補齊加盟藥店的各項短板。公司致力于“新零售”場景核心系統的研發，打造九州萬店數字化平臺，助力門店數字化轉型；“門店通”完成系統功能升級，覆蓋 5,000 家以上的門店；雙端 CRM 系統完成上線，覆蓋B 端會員 17,000 家及 C 端會員 1,500 萬；自研零售 ERP 使用門店超過 13,000 家。此外，公司積極拓展專業藥房，前三季度承接處方外流規模達 2.6 億元。未來，公司力爭將好藥師加盟藥店打造成服務最優、效率最高、門店覆蓋最廣、最具競爭力的零售藥店品牌

64、。線上電商發展全面提速線上電商發展全面提速，全網化服務大型醫藥零售電商平臺。，全網化服務大型醫藥零售電商平臺。2023 年前三季度，九州通面向單體藥店、診所等客戶的數字化分銷業務規模不斷擴大，藥九九 B2B 電商平臺自營交易規模已達 84.93 億元；目前平臺擁有注冊用戶超 40 萬、活躍用戶超 35 萬，覆蓋全國 99%的行政區域，成為國內領先的院外數智化交易服務平臺。同時，公司繼續開展對京東、阿里、美團等大型醫藥零售電商平臺的健康產品供應鏈業務。2023H1 銷售收入規模已達 45.32 億元，同比大幅增長 52.77%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 圖表圖表2828：九州通九州

65、通零售板塊業務收入零售板塊業務收入（億元）（億元）數據來源：iFinD、中郵證券研究所 2.4 2.4 互聯網醫療互聯網醫療：全面賦能：全面賦能 C C 端用戶，打造專業處方外流平臺端用戶，打造專業處方外流平臺 九州通正在開展“互聯網醫療互聯網醫療+處方外流處方外流+醫保醫?！毙履Ｊ?，通過與專業機構合作等方式，分別為天津、湖北、上海等多家三甲實體醫院及互聯網診療平臺提供互聯網醫院系統建設與運營及供應鏈服務，積累了豐富的專業經驗。未來，公司將繼續深耕互聯網醫療行業，力爭打造行業專業的處方外流平臺，并成為實體醫院的互聯網醫院系統建設專家和行業領先的代運營服務商。同時，九州通從醫藥分銷與零售入手，搭

66、建了藥九九 B2B 平臺（）、“智藥通”APP 等互聯網交易平臺，以及為客戶提供賦能服務的互聯網工具包；2023 年上半年平臺銷售規模達到 60.54 億元，是國內領先的院外數字化醫藥流通平臺。此外，公司推出的“冪藥云”、“門店通”、“醫衛助手”等互聯網服務工具，賦能線下眾多等級醫院、藥店、基層醫療機構等客戶，為醫藥供應鏈和互聯網醫療處方提供云倉的后臺服務支持。全場景賦能全場景賦能 C C 端用戶，專病運營業務發展較快端用戶，專病運營業務發展較快。2023 年前三季度，公司“冪健康”服務平臺不斷完善，服務能力全面提升，構建了行業領先的集“社交+交易”相結合的業務中臺和數據中臺。其中，“冪健康”

67、醫生端為醫生提供患者管理、復診開方、隨訪用藥、團隊管理等綜合服務，累計已實現可提供在線問診及基礎診療服務的醫生超 63 萬名；“冪健康”患者端以專病服務和慢病管理為核心，實現了 C 端用戶的預約掛號、在線問診、預約體檢、快速購藥、健康咨詢、慢病管理等功能；“冪健康”藥店端為藥店提供處方審核、健康咨詢、用藥指導等服務，累計注冊藥店超 3 萬家，并與多家主流電商平臺達成合作，實現線上平臺處方業務收入同比增長 849%；2023 年前三季度，平臺通過互聯網醫院累計開方量超 4,998 萬單，日處方單量峰值超 23 萬單。此外，“冪健康”保司端基于公司“6 個中心倉+好藥師萬店加盟”的藥械供應網絡，聯

68、合多家保險公司量身定制“門診險”等創新產品，并從藥品賠付延伸至問診服務，為保司提供O2O 和 B2C 相結合的藥品履約服務及在線問診服務，報告期內問診超 14 萬次，累計服務患者超 156 萬名。2023 年前三季度，公司“冪健康”服務平臺專病運營業務發展較快，聚焦眼?？茦I務運營，平臺累計入駐眼科醫生 5,039 名、付費患者超過 2.6 萬人，截至 9 月底累計銷售1,226 萬元，較上年同期增長 145%；公司已完成與朝聚眼科、普瑞眼科、泰康同濟、鷹瞳科技-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0510152025302017201

69、820192020202120222023H1醫藥零售營收（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 的全面合作，通過接入專業機構提供各類線上基礎醫療服務，并圍繞單病種構建醫、藥、險相結合的全病程管理服務?；ヂ摼W醫療戰略助力互聯網醫療戰略助力打打造專業處方外流平臺。造專業處方外流平臺?；ヂ摼W醫療業務提供面向公立醫院的互聯網醫院與處方流轉平臺建設和運營服務；2023 年前三季度公司參股投資了杭州恒生蕓泰網絡科技有限公司，積極與國內領先的互聯網醫院解決方案提供商合作，并與其成立了合資公司，共同推進面向公立醫院的互聯網醫院與處方流轉平臺建設和運營服務，幫助醫院建立抖音專病中心，在滿足線上

70、咨詢、診療、處方等線上線下一體化服務基礎上，通過處方流轉等核心業務、專病管理等特色業務，整合藥企、物流、藥店等線上線下醫療資源，實現患者從診療、支付、配送、藥學等整個業務流程的閉環，實現“院前+院中+院后”的全程管理，截至目前已先后與1,000 家公立醫院和醫療機構建立合作。圖表圖表2929：九州通九州通向醫療服務、健康管理、醫學技術等大健康領域延伸，打造大健康服務平臺向醫療服務、健康管理、醫學技術等大健康領域延伸，打造大健康服務平臺 資料來源：公司公告、中郵證券研究所 3 3 基礎設施公募基礎設施公募 R REITEITs s 戰略推進，底層資產價值凸顯戰略推進，底層資產價值凸顯 3.1 3

71、.1 擬發行公募擬發行公募 R REITEITs s 基金，提升公司資產運營能力，實現多元化收益基金，提升公司資產運營能力，實現多元化收益 盤活底層固定資產，提升公司資產運營能力，實現多元化收益。盤活底層固定資產，提升公司資產運營能力，實現多元化收益。2023 年 3 月 13 日，為積極響應國家政策號召，有效盤活存量資產，九州通擬以公司（含下屬分子公司）擁有的醫藥物流倉儲資產及配套設施為底層資產（約 330 多萬平方米），分批發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs），以盤活公司龐大的倉儲物流資產及配套設施，重構公司輕資產運營商業模式，加快資產流動性，拓寬多元化權益融資渠道，建立資產開

72、發良性循環模式，以提升公司資產運營能力，實現多元化收益。根據公募 REITs 政策指引及相關法律法規，本次擬采用“公募基金+專項計劃+項目公司”的模式設計產品交易結構。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 圖表圖表3030：公司公司基礎設施公募基礎設施公募 REITsREITs 產品交易結構產品交易結構 數據來源：公司公告、中郵證券研究所 公司擬在武漢市選取部分醫藥倉儲物流資產及配套設施作為首批入池資產，本次入池資產為九州通醫藥集團物流有限公司（簡稱“九州通物流”）所持有的武漢東西湖醫藥物流中心的部分資產，該資產被國家發改委、商務部和中物聯評為全國十大“國家智能化倉儲物流示范基地”，具體包括

73、醫藥倉儲綜合樓、醫藥倉庫分揀中心、醫藥倉儲保障中心 1 號樓、醫藥倉儲保障中心 2 號樓、醫藥倉儲保障中心 3 號樓、醫藥倉儲保障中心輔助用房，合計總建筑面積預計約 17.5 萬平方米。申報工作步入正軌，有望成為申報工作步入正軌，有望成為國內醫藥行業首單公募國內醫藥行業首單公募 REITsREITs。截至 2023 年末，公司已完成項目申報初稿，根據湖北省發改委的指示，已于 2023 年 10 月向國家發改委正式提交申報材料；同時，公司已全資設立湖北九州產業園區運營管理有限公司，擬作為未來基礎資產的運營管理機構，為基礎資產提供運營管理服務；此外，九州通物流已全資設立武漢九州首瑞供應鏈服務有限公

74、司，后續擬將首批入池醫藥倉儲物流資產重組注入九州首瑞，并將持有該公司 100%的股權轉讓給公募 REITs。圖表圖表3131：公司公司基礎設施公募基礎設施公募 REITsREITs 進展情況（截至進展情況（截至 2 2023023 年年 Q Q3 3）數據來源：公司公告、中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 REITsREITs 支持政策密集出臺支持政策密集出臺，公司，公司 R REITEITs s 發行發行迎來重大機遇。迎來重大機遇。近年來，國務院及相關部委和各級地方政府密集發布公募 REITs 相關支持政策，支持市場快速擴容；現如今公募 REITs 發行已進入常態化新階段

75、，這為九州通正式啟動醫藥倉儲物流基礎設施公募 REITs 的發行工作帶來重大機遇。2020 年 4 月 30 日，中國證監會、國家發改委聯合發布關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知；2020 年 8 月 6 日，中國證監會正式公布公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行），標志著境內公募 REITs 試點正式起步；2021年 7 月 2 日，國家發改委發布了 國家發展改革委關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點工作的通知；2022 年 5 月 25 日，國務院辦公廳發布國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見；2022 年 7

76、 月 7 日，國家發改委發布了關于做好 基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）新購入項目申報推薦有關工作的通知；2023 年 3月 7 日，中國證監會發布關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知。圖表圖表3232：我國我國 REITsREITs 支持支持重要重要政策政策梳理梳理 數據來源：公司公告、公司投資者推介材料、中郵證券研究所 3.2 3.2 美國公募美國公募 R REITEITs s 相對成熟，中國公募相對成熟，中國公募 R REITEITs s 方興未艾方興未艾 公募公募 R REITEITs s 最早最早起源于美國。起源于美國。不動產

77、投資信托基金（Real Estate Investment Trusts,REITs）是一種資產證券化產品，以發行受益憑證的方式，公開匯集公眾投資者的資金，投資于不動產物業。公募 REITs 自 20 世紀 60 年代誕生于美國，1960 年國內稅收法（Internal Revenue Code）和房地產投資信托基金法案（Real Estate Investment Trust Act）的頒布標志著美國 REITs 制度的正式建立。作為資產證券化的重要手段，公募 REITs 的底層基礎資產標的逐步覆蓋物業、零售、交通、醫療等領域，輻射全球多個國家和地區。全球全球 REITsREITs 資產管理

78、規模資產管理規模約約 2 2 萬億美元。萬億美元。近三十年來，公募 REITs 的數量和股票市值均大幅增長，截至 2022 年 12 月，全球共有 893 個上市 REITs，總股本市值約為 1.9 萬億美元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 圖表圖表3333：全球在市全球在市 R REITEITs s 數量統計（支）數量統計（支）數據來源：Nareit、中郵證券研究所 圖表圖表3434：全球在市全球在市 R REITEITs s 標的市值統計（萬億美元）標的市值統計（萬億美元）數據來源：Nareit、中郵證券研究所 基礎設施基礎設施行業行業 R REITEITs s 發行發行占比占比顯

79、著提升顯著提升。過去十年經濟結構快速轉型，REITs 產品的行業構成發生巨變；2010 年全球 REITs 產品發行主要集中在零售業（22%）、辦公物業（14%）以及住宅物業（10%）；而 2022 年全球 REITs 產品發行主要集中在制造業（21%）、零售業（13%）、住宅物業（12%）、基礎設施（10%）及辦公物業（6%）。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 圖表圖表3535：全球全球 R REITEITs s 標的行業分布情況變化標的行業分布情況變化 數據來源：Nareit、中郵證券研究所 美國美國 R REITEITs s 發展相對成熟，中國發展相對成熟，中國 R REITEIT

80、s s 方興未艾。方興未艾。美國公募 REITs 發展經歷了三個階段：（1）20 世紀 80 年代前的萌芽起始階段，該階段地產行業 REITs開始出現并確立法律地位；（2）20 世紀 80 年代至 20 世紀 90 年代初的拓展機遇階，該階段美國地產行業迎來了多輪稅收優惠的利好，底層資產多元化帶動權益型 REITs 發展；（3）20 世紀 90 年代至今的快速發展階段，該階段 REITs 涉及領域從地產向基建、倉儲等多元行業延伸，養老金等多元化投資者的介入、傘形結構的發展，都為 REITs 提供了新的發展機遇。根據 Nareit 統計，美國富時 Nareit REITs標的數量及市值快速增長，

81、截至 2022 年美國 REITs 標的數量達 206 支，總投資市值達 1.27萬億美元。圖表圖表3636：富時富時Nareit REITsREITs 標的數量統計（支）標的數量統計（支）數據來源：Nareit、中郵證券研究所 34206050100150200250 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 圖表圖表3737：富時富時Nareit REITsREITs 投資市值統計（十億美元）投資市值統計（十億美元）數據來源：Nareit、中郵證券研究所 2021 年 6 月 21 日，我國首批 9 單基礎設施 REITs 產品公開發行，拉開了我國公募 REITs市場發展的序幕。首批 REI

82、Ts 產品成功上市，將引導各類資金涌入基礎設施領域，對盤活存量資產和實體穩杠桿的戰略布局具有重大意義。截至 2023 年末，我國共發行 33 支 REITs 產品，發行規模約 1005.24 億元；其中園區基礎設施 REITs 產品發行數量最多，為 9 支；保障性租賃住房 REITs 產品發行規模最大，約 467.15 億元。圖表圖表3838：我國不同資產我國不同資產 R REITEITs s 發行數量（支，發行數量（支，%）圖表圖表3939：我國不同資產我國不同資產 R REITEITs s 發行規模（億元，發行規模（億元，%）資料來源：iFinD、中郵證券研究所 資料來源：iFinD、中郵

83、證券研究所 3.3 3.3 推進基礎設施推進基礎設施 REITsREITs 發行發行，賦能九州通價值重構，賦能九州通價值重構 總體而言，九州通本次公募 REITs 后續申請上市成功，或將對公司未來各項財務指標的優化產生積極影響，并給公募投資者帶來所有者權益的大幅提升，且有望成為國內醫藥行業首單公募 REITs、醫藥倉儲物流首單 REITs 以及湖北省首單民營企業公募 REITs。具體而言：響應國家政策號召，深化投融資體制改革響應國家政策號召，深化投融資體制改革。發行基礎設施公募 REITs 是公司積極響應國家經濟政策號召，落實關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見（國辦發（2022）19號）

84、文件指導意見，推動盤活存量資產，深化投融資體制改革，促進基礎設施投融資市場及規范化健康發展的重要舉措。在宏觀去杠桿和金融供給側改革的特定背景下，公司將所擁有且符1.49 1270.68 0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.002000.0019711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021園區基礎設施,9,28%交通基礎設施,8,24%保障性租賃住房,5

85、,15%消費基礎設施,3,9%能源基礎設施,3,9%倉儲物流,3,9%生態環保,2,6%保障性租賃住房,467.15,47%園區基礎設施,168,17%能源基礎設施,143.12,14%交通基礎設施,94.32,9%倉儲物流,80.56,8%生態環保,31.88,3%消費基礎設施,20.21,2%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 合條件的醫藥物流資產及配套設施證券化，對于盤活公司存量資產，籌集資金擴大有效投資具有重要的意義。REITsREITs 賦能公司，實現雙上市平臺協同共贏賦能公司，實現雙上市平臺協同共贏?；A設施公募 REITs 作為公司重大轉型戰略之一，將幫助公司提升企業形象及品

86、牌價值，有效提振資本市場影響力。發行基礎設施公募REITs 能夠顯現公司持有優質醫藥物流倉儲資產的公允價值，進而提升公司的市場價值。REITs從多方面賦能公司，實現雙上市平臺的協同共贏。搭建輕資產運營平臺，加快重構公司輕資產運營商業模式搭建輕資產運營平臺，加快重構公司輕資產運營商業模式?；A設施公募 REITs 可成為公司盤活資產的平臺，在首批入池醫藥物流倉儲資產及配套設施發行成功后，可通過擴募的方式逐步盤活公司剩余的醫藥物流倉儲資產及配套設施，加快資產流動性，為公司籌集更多的資金。在輕資產運營模式下，公司可以集中資金用于主營業務的快速發展。拓寬多元化權益融資渠道，建立資產開發良性循環拓寬多元

87、化權益融資渠道，建立資產開發良性循環?；A設施公募 REITs 為公司擁有的醫藥物流倉儲資產及配套設施盤活提供了全新的權益型融資方式，可減少公司對傳統債務融資方式的依賴?；A設施公募 REITs 平臺作為權益性融資通道，在盤活公司醫藥物流倉儲資產及配套設施的同時，可以有效地降低公司負債率，并且為新投基礎設施項目提供資金來源，最終實現存量資產和新增投資的良性循環。提升公司資產運營能力，實現多元化收益提升公司資產運營能力，實現多元化收益。通過發行基礎設施公募 REITs 產品引入社會資本參與新增醫藥物流項目投資，可有效提高公司對基礎設施資產的投資能力和持續運營能力，有助于提升公司對醫藥物流倉儲資產

88、及配套設施的市場化管理水平，進一步促進公司在資產運營方面形成一種新的商業模式，并獲得良好的經營效益。公司通過基礎設施公募 REITs 獲得資產增值及分紅回報、運營管理收入等，有助于公司業績的提升。我們以此前發行公募 REITs 的鹽田港（000088）為例，鹽田港主營碼頭的開發和經營，貨物裝卸與運輸，港口配套交通設施建設與經營；2021 年 5 月 24 日，該公司基礎設施公募REITs紅土創新鹽田港 REITs 完成詢價，于 5 月 31 日起正式公開發售。REITs 發行后，鹽田港 2021 年扣非/攤薄 ROE 為 5.04%，同比增長 18.87pct；此外，公司 2021 年后現金及

89、現金等價物期末余額及經營性現金流量凈額大幅提升，REITs 顯著改善企業現金流水平，提升資金使用效率。圖表圖表4040：鹽田港扣非鹽田港扣非/攤薄攤薄-凈資產收益率（凈資產收益率（ROE）變化情況（）變化情況（%）數據來源：iFinD、中郵證券研究所 5.054.245.044.564.93.844.24.44.64.855.220192020202120222023Q1Q3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 圖表圖表4141：鹽田港期末現金及現金等價物余額變化情況（億元）鹽田港期末現金及現金等價物余額變化情況（億元）數據來源：iFinD、中郵證券研究所 圖表圖表4242：鹽田港經營活動

90、現金流量凈額變化情況（億元）鹽田港經營活動現金流量凈額變化情況（億元）數據來源：iFinD、中郵證券研究所 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們認為公司業績驅動因素包含以下幾個方面：第一，在集采常態化、兩票制深入發展的新形勢下，行業競爭加劇，集中度有望進一步提升，頭部流通企業迎來發展機遇，公司作為民營醫藥流通企業龍頭，傳統批發業務有望通過打開此前相對空白的院內市場領跑行業增速。第二，公司推行“新產品、新零售、互聯網醫療”新戰略落地，總代總銷、“萬店加盟”、電商平臺等業務有望構筑新的利潤增長曲線。7.9414.314.1824.6530.8405101520253035201920

91、20202120222023Q1Q32.62.733.245.273.08012345620192020202120222023Q1Q3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 第三，公司依托約 330 多萬平方米的醫藥物流倉儲資產及配套設施為底層資產，預計將分批發行（REITs），以盤活公司龐大的醫藥倉儲物流資產及配套設施，重構公司輕資產運營商業模式，加快資產流動性，以提升公司資產運營能力，實現多元化收益。公司基本面有望從 2024 年起發生積極變化，批發穩增長的同時，REITs 擬發行將加快資金周轉，高毛利業務獲資金助力有望提速，公司有望迎來估值重塑。預計公司 2023-2025 年營業收

92、入分別為 1591.88/1757.65/1994.18 億元，歸母凈利潤分別為 24.52/29.43/33.92 億元，對應 EPS 分別為 0.63、0.75、0.87 元/股，當前股價對應 PE 分別為 12.82/10.68/9.26 倍。我們選取了同為醫藥商業賽道的國藥控股、上海醫藥、華潤醫藥、百洋醫藥、老百姓作為對比公司，公司估值具備性價比。公司轉型成效逐步顯現，數字化賦能下提升業務天花板，REITs項目啟動開啟新的戰略轉型，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表4343：公司估值與同類公司相比具備性價比公司估值與同類公司相比具備性價比 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收

93、盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 1099.HK 國藥控股國藥控股 19.54 9.89%3.09%10.06%10.32%6.44 6.95 6.31 5.72 601607.SH 上海醫藥上海醫藥 18.35 10.28%-5.92%20.65%11.10%11.74 12.86 10.66 9.59 3320.HK 華潤醫藥華潤醫藥 4.67 19.45%20.94%15.25%16.02%9.57 6.61 5.74 4.94 301015.SZ 百洋醫藥百洋醫藥 33.98

94、19.08%30.60%32.03%29.05%24.93 27.24 20.63 15.99 603883.SH 老百姓老百姓 29.26 17.29%18.34%21.93%21.83%30.16 18.42 15.11 12.40 平均平均 15.20%13.41%19.98%17.66%16.57 14.42 11.69 9.73 600998.SH 九州通九州通 8.04-14.84%17.59%20.04%15.27%15.07 12.82 10.68 9.26 資料來源：iFinD、中郵證券研究所（注：除九州通外，參比公司的盈利預測來自 iFinD 一致預期；股價為 3 月 8日

95、收盤價）5 5 風險提示風險提示 數字化轉型落地不及預期風險；REITs 基金運營不及預期風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 140424 159188 175765 199418 營業收入 14.7%13.4%10.4%13.5%營業成本 129476 146274 161263 182634

96、營業利潤-20.6%18.7%19.2%15.2%稅金及附加 351 383 430 489 歸屬于母公司凈利潤-14.8%17.6%20.0%15.3%銷售費用 4126 4855 5250 6034 獲利能力獲利能力 管理費用 2549 3058 3427 4068 毛利率 7.8%8.1%8.3%8.4%研發費用 178 213 246 359 凈利率 1.5%1.5%1.7%1.7%財務費用 1134 1325 1468 1653 ROE 8.5%8.9%9.6%9.8%資產減值損失-61-56-50-53 ROIC 6.6%7.1%7.9%7.7%營業利潤營業利潤 2853 3386

97、 4037 4651 償債能力償債能力 營業外收入 54 0 0 0 資產負債率 68.9%70.1%69.3%70.2%營業外支出 69 0 0 0 流動比率 1.27 1.27 1.30 1.30 利潤總額利潤總額 2838 3386 4037 4651 營運能力營運能力 所得稅 553 720 850 958 應收賬款周轉率 5.20 5.18 4.99 5.14 凈利潤凈利潤 2286 2665 3187 3693 存貨周轉率 8.58 8.48 8.30 8.50 歸母凈利潤歸母凈利潤 2085 2452 2943 3392 總資產周轉率 1.58 1.61 1.59 1.62 每股

98、收益（元）每股收益（元）0.53 0.63 0.75 0.87 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.53 0.63 0.75 0.87 貨幣資金 17176 18613 20842 27561 每股凈資產 6.30 7.01 7.86 8.84 交易性金融資產 320 320 320 320 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 27864 34172 36975 41443 PE 15.07 12.82 10.68 9.26 預付款項 5937 5841 6591 7710 PB 1.28 1.15 1.02 0.91 存貨 17213 20341 22031 2

99、4876 流動資產合計流動資產合計 75658 88229 95967 112439 現金流量表現金流量表 固定資產 7504 8026 8628 9138 凈利潤 2286 2665 3187 3693 在建工程 865 772 469 118 折舊和攤銷 783 723 785 813 無形資產 1863 1751 1583 1379 營運資本變動-52-5640-99-1785 非流動資產合計非流動資產合計 16614 17754 18722 19573 其他 970 1435 1643 1771 資產總計資產總計 92272 105983 114689 132012 經營活動現金流凈額

100、經營活動現金流凈額 3986-817 5516 4492 短期借款 11493 14896 13835 18259 資本開支-1083-1225-1055-897 應付票據及應付賬款 39295 44618 49022 55552 其他 2570-175-320-326 其他流動負債 8896 9979 10987 12423 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 1488-1400-1375-1223 流動負債合計流動負債合計 59684 69493 73843 86234 股權融資 471 2 0 0 其他 3902 4813 5612 6419 債務融資-3439 5107-263 52

101、31 非流動負債合計非流動負債合計 3902 4813 5612 6419 其他-1932-1454-1650-1781 負債合計負債合計 63587 74306 79455 92653 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-4901 3654-1913 3451 股本 1874 3909 3909 3909 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額 583 1437 2228 6719 資本公積金 8205 6172 6172 6172 未分配利潤 11858 14277 17145 20379 少數股東權益 4046 4259 4503 4804 其他 2704 3060 3506

102、 4095 所有者權益合計所有者權益合計 28685 31677 35235 39359 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 92272 105983 114689 132012 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；

103、可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期

104、可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展

105、證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。

106、證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申

107、明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦

108、業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048