泛亞微透-投資價值分析報告：ePTFE先行者打造長尾利基平臺型公司-20211217（43頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 ePTFE 先行者先行者，打造長尾利基，打造長尾利基平臺型公司平臺型公司 泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告2021.12.17 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 公司是國內領先的公司是國內領先的 ePTFE 制造商，覆蓋從制造商，覆蓋從 ePTFE 膜的生產制造到改性、復合膜的生產制造到改性、復合以及組件應用的全部主要過程，在汽車以及組件應用的全部主要過程，在汽車、消費電子等、消費電子等領域深耕領域深耕多多年。年。公司具備公司具備優秀優秀的研發體制和的研發體制和戰略眼光戰略眼光，前瞻性前瞻性布局氣凝膠布局氣凝膠等新材料等

2、新材料領域，有望領域，有望打開打開更廣更廣闊闊市場市場空間空間?？紤]?？紤]到公司采取長尾利基戰略，憑借材料基礎、產品開發等底層到公司采取長尾利基戰略，憑借材料基礎、產品開發等底層能力，可持續向新領域外延拓展，我們預計能力，可持續向新領域外延拓展，我們預計未來幾年未來幾年新品落地會維持公司新品落地會維持公司高增高增長，給予公司長，給予公司 2022 年年 66 倍倍 PE，目標價目標價 120 元，首次覆蓋給予元，首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。 ePTFE 膜核心技術專家，利潤快速增長。膜核心技術專家，利潤快速增長。公司主要從事膨體聚四氟乙烯膜（ePTFE）等微觀多孔材料及其改性衍生產品、

3、密封件、擋水膜的研發、生產及銷售，是一家擁有自主研發及創新能力的新材料供應商和解決方案提供商。2020 年公司實現營收 2.78 億元，同比增長 13.23%，歸母凈利 0.55 億元，同比+26.37%。2021Q3 公司實現營收 2.11 億元，同比+13.84%，實現歸母凈利0.43 億元，同比+30.33%。 長尾利基持續布局，致力打造平臺型公司。長尾利基持續布局，致力打造平臺型公司。公司所處行業的市場特點是細分市場眾多，單個細分市場容量雖相對較小，但匯總的市場大且毛利率高，是典型的長尾利基市場。公司采取了“產品多元、市場利基”的發展戰略：圍繞 ePTFE膜等微觀多孔材料不斷研究開發具

4、有不同功能特性、可應用在不同領域的產品，依托多元化的產品不斷挖掘細分利基市場，為客戶提供多樣化、組件化的解決方案。 深耕主業：產品性能處于國際領先水平，汽車和消費電子領域維持高速增長。深耕主業：產品性能處于國際領先水平，汽車和消費電子領域維持高速增長。公司目前主營產品透氣栓與透氣膜、耐水壓透聲膜、ePTFE 膜復合吸音棉和氣體管理產品在國內外市場處于領先地位，部分產品性能甚至優于競爭對手美國戈爾、日本電工和 OZO。上汽通用、上汽大眾星宇車燈為公司汽車領域前五大客戶。耐水壓透聲膜已經順利進入小米、華為、Google 等知名品牌的供應鏈體系。 展望未來：展望未來： CMD 和氣凝膠產品蓄勢待發，

5、 有望打開新能源汽車市場。和氣凝膠產品蓄勢待發， 有望打開新能源汽車市場。 公司 CMD系列產品可解決汽車車燈內的凝露問題， 避免或延緩新能源動力電池爆炸， CMD泄壓閥已經獲得寧德時代的訂單。氣凝膠集輕量和保溫性能于一體，是解決動力電池熱失控問題的絕佳材料，公司通過收購上海大音希聲新型材料公司、建設年產 25 萬平方米氣凝膠項目而在氣凝膠領域積極布局。 構建多壁壘生態，助力平臺型企業發展。構建多壁壘生態，助力平臺型企業發展。公司建立起了完整的 ePTFE 膜及其組件核心技術工藝壁壘。通過自主研發 ePTFE 膜設備，能夠定制化、組件化地為客戶提供產品，突破了 ePTFE 膜應用壁壘。公司在汽

6、車領域的行業地位領先，前五大客戶均為上汽系大型整車廠和車燈行業龍頭，合作關系密切。 風險因素：風險因素：公司產能擴張進度不及預期；公司新產品訂單開拓進度不及預期；現有市場競爭加??；新能源汽車銷量增速不及預期。 投資建議：投資建議：預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 0.66/1.27/1.98 億元，對應 EPS 預測為 0.94/1.82/2.84 元。綜合考慮可比公司的 PE 估值和公司的行業龍頭地位，以及未來幾年的高增長性預期，我們給予公司 2022 年 66 倍 PE 估值，對應目標價 120 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資

7、價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 吳威辰吳威辰 新能源汽車分析師 S1010521060001 滕冠興滕冠興 新能源汽車分析師 S1010521080004 柯邁柯邁 新能源汽車分析師 S1010521050003 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 245 278 313 496 688 營業收入增長率 YoY 17.5% 13.2% 12.8% 58.4% 38.6% 凈利潤(百萬元) 44 55 66 127 198 凈利潤增長率 YoY 43.0% 26.4% 19.

8、0% 93.5% 55.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.62 0.79 0.94 1.82 2.84 毛利率 46.8% 48.6% 47.8% 53.5% 57.0% 凈資產收益率 ROE 15.5% 10.0% 11.2% 18.2% 23.0% 每股凈資產（元） 4.03 7.93 8.37 9.98 12.31 PE 118.1 93.5 78.6 40.6 26.0 PB 18.3 9.3 8.8 7.4 6.0 PS 21.1 18.6 16.5 10.4 7.5 EV/EBITDA 72.5 58.9 54.2 30.9 20.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測

9、 注：股價為 2021 年 12 月 10 日收盤價 泛亞微透泛亞微透 688386 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 73.81元 目標價 120.00元 總股本 70百萬股 流通股本 46百萬股 總市值 52億元 近三月日均成交額 60百萬元 52周最高/最低價 81.55/40.1元 近1月絕對漲幅 29.49% 近6月絕對漲幅 9.11% 近12月絕對漲幅 10.59% VWlVgV8VlX8VzWNAaQ8Q8OnPoOoMmNeRmNpNlOmOrQ8OnNyRNZnQqQMYsPuM 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12

10、.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概況：公司概況：ePTFE 膜核心技術專家，利潤快速增長膜核心技術專家，利潤快速增長 . 1 發展模式：長尾利基持續布局，致力打造平臺型公司發展模式：長尾利基持續布局，致力打造平臺型公司 . 3 長尾利基發展模式，布局多領域細分市場 . 3 典型平臺型公司實例：核心技術多點布局，深耕長尾領域 . 4 泛亞微透發展現狀：對標戈爾打造平臺型公司. 6 公司基本面分析：市場潛力巨大，新能源車領域持續發力公司基本面分析：市場潛力巨大，新能源車領域持續發力 . 7 目前主營產品：國內 ePTFE 引領者，在汽車領域多點開花 . 7 CMD 系列創新

11、產品：解決傳統及新能源汽車安全透氣性 . 16 氣凝膠領域蓄勢待發，有望打開新能源汽車市場 . 19 投資亮點：構建多壁壘生態，助力平臺型企業發展投資亮點：構建多壁壘生態，助力平臺型企業發展 . 27 亮點一：核心技術工藝壁壘，助力多品類布局. 27 亮點二：產業化和應用壁壘，配套設備和定制化服務 . 30 亮點三：穩中求進拓寬客戶范圍，為持續放量保駕護航 . 30 風險因素風險因素 . 32 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 . 32 盈利預測. 32 估值評級. 34 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責

12、條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革及大事件 . 1 圖 2：公司主營業務產品示例 . 1 圖 3：泛亞微透股權結構 . 2 圖 4：2017 年-2021Q3 公司營業收入及增速 . 2 圖 5：2017 年-2021Q3 公司歸母凈利潤及增速 . 2 圖 6：2017-2020 年公司各業務營收占比 . 3 圖 7：2017-2020 年公司各業務毛利占比 . 3 圖 8：2017-2020 年公司主要產品毛利率 . 3 圖 9：2017 年-2021Q3 公司費率情況 . 3 圖 10：長尾利基市場示意圖和典型 ePTFE 市場 . 4 圖 11：戈爾公司產品業務示意圖 .

13、5 圖 12：戈爾公司成長路徑及產品應用領域 . 5 圖 13：ePTFE 膜實物圖 . 7 圖 14：經表面改性的 ePTFE 膜微孔放大 5,000 倍的顯微照片 . 7 圖 15：ePTFE 膜應用領域 . 8 圖 16：國內汽車銷量及增長率（萬輛） . 9 圖 17：ePTFE 產品產業鏈示意圖 . 9 圖 18：公司圍繞 ePTFE 膜發展的產品版圖 . 10 圖 19：公司在汽車領域的微透產品展示 . 10 圖 20：耐水壓透聲膜示意圖 . 12 圖 21：2017-2020 智能可穿戴設備主要廠商出貨量（萬臺） . 13 圖 22：公司 ePTFE 膜復合吸音棉可在車內多個位置應

14、用 . 14 圖 23：公司復合吸音棉優于德國盛德，達到大眾聲學最高等級 . 14 圖 24：公司干燥劑產品性能是普通硅膠干燥劑的 4-5 倍 . 15 圖 25：公司吸霧劑產品 . 15 圖 26：公司 CMD 產品利用壓差開啟閥門，無需電機驅動 . 17 圖 27：CMD 及在車燈上應用示意圖 . 17 圖 28：CMD 泄壓閥在新能源電池包上應用示意圖 . 18 圖 29：寧德時代 2021 年 1-9 月全球裝機份額高達 31% . 18 圖 30：氣凝膠是世界上迄今最輕的材料 . 19 圖 31：SiO2 氣凝膠制備的典型工藝流程 . 20 圖 32：氣凝膠產業鏈 . 20 圖 33

15、：2021、2026 年氣凝膠下游需求變化 . 21 圖 34：我國氣凝膠市場穩步增長（億元） . 21 圖 35：2016-2020 年中國動力電池出貨量統計（GWh） . 21 圖 36： 2021 年 1-11 月中國動力電池裝車量占比 . 21 圖 37： 中國制造 2025關于動力電池能量密度規劃（Wh/kg） . 22 圖 38：2014-2020 新能源汽車電池自燃和充電過程起火占比較高 . 22 圖 39：SiO2 氣凝膠在電池包中應用場景示意圖 . 22 圖 40：公司氣凝膠專利數量自 2017 年逐年上升（件） . 24 圖 41：公司氣凝膠部分專利 . 24 圖 42：公

16、司氣凝膠項目由研發至開工建設階段 . 25 圖 43：大音希聲股權結構 . 25 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：大音希聲氣凝膠隔熱產品介紹 . 26 圖 45：大音希聲公司獲得的榮譽及資質 . 26 圖 46：以 ePTFE 膜及其組件為核心的技術梳理 . 27 圖 47：公司技術資質儲備及發展 . 28 圖 48：公司專利技術體系情況. 28 圖 49：公司創新能力的制度及規范建設 . 30 表格目錄表格目錄 表 1：泛亞微透與平臺型公司發展情況對比 . 6 表 2：公司業務發展的三個

17、階段 . 6 表 3：PTFE 特性優良 . 7 表 4：公司透氣栓性能與主要競爭對手日東電工處于同一技術水平 . 11 表 5：公司透氣膜性能與主要競爭對手美國戈爾處于同一技術水平 . 11 表 6：汽車透氣栓透氣膜國內市場規模測算 . 11 表 7：耐水壓透聲膜達到行業先進的水平，距離美國戈爾還有一定差距 . 13 表 8：2020 年電子消費領域耐水壓透聲膜潛在市場規模測算 . 14 表 9：吸音棉國內市場規模測算 . 15 表 10：公司干燥劑與行業內主要競爭對手日本 OZO 同類產品處于同一技術水平。 . 15 表 11：汽車干燥劑行業市場空間測算 . 16 表 12：公司 CMD

18、產品在成本和使用便利性上比美國戈爾更有優勢 . 17 表 13：CMD 在車燈領域市場規模 . 18 表 14：氣凝膠是密度最低的固體，擁有最低的熱導率和熱電常數 . 19 表 15：氣凝膠材料與電池領域采用的傳統材料對比 . 22 表 16：新能源汽車領域氣凝膠需求測算 . 23 表 17：公司在氣凝膠領域與浙江大學聯合研發情況 . 23 表 18：公司主要在研項目與進展情況 . 24 表 19：公司研發人員投入及占比 . 27 表 20：公司主要在研項目與進展情況 . 29 表 21：公司自主研發設備及相關信息 . 30 表 22：公司 2019 年向前五名客戶的銷售情況 . 31 表 2

19、3：公司在不同下游領域的客戶情況 . 31 表 23：2019-2023 年公司營收結構及預測 . 34 表 24：可比公司估值情況 . 35 表 25：2019-2023 年公司營收結構及預測（百萬元） . 35 表 26：主要財務指標預測表 . 36 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：公司概況：ePTFE 膜核心技術專家，利潤快速增長膜核心技術專家，利潤快速增長 歷史沿革：歷史沿革： 江蘇泛亞微透科技股份有限公司創建于 1995 年， 注冊資本 50 萬元。 當時，公司前身常州德弘電

20、器有限公司成立,后先后變更為常州市泛亞電器制造有限公司、 常州市泛亞微透科技有限公司。2014 年 MicroVENT 被 GM 通用汽車評為優秀供應商。2015 年10月22日,公司由常州市泛亞微透科技有限公司整體變更為江蘇泛亞微透科技股份有限公司。2020 年 10 月 1 日，公司于上交所科創板上市（股票代碼：688386） 。公司是通用、大眾、一汽、上汽等眾多知名企業的一級供應商，向汽車及其他領域提供微透材料的解決方案。 圖 1：公司歷史沿革及大事件 資料來源：泛亞微透官網，泛亞微透招股說明書，中信證券研究部 主營業務：主營業務：公司主要從事膨體聚四氟乙烯膜（ePTFE）等微觀多孔材料

21、及其改性衍生產品、密封件、擋水膜的研發、生產及銷售，是一家擁有自主研發及創新能力的新材料供應商和解決方案提供商。通過對 ePTFE 膜等微觀多孔材料的改性、復合，公司不斷為客戶定制化地開發具有特殊聲、電、磁、熱、防水透氣等特性的組件產品，主要包含 CMD、吸隔聲產品和氣體管理產品等。 圖 2：公司主營業務產品示例 資料來源：泛亞微透官網、招股說明書，中信證券研究部 股權結構：股權結構：截至 2021Q3 公司前十大股東持股占總股本 71.31%。公司法定代表人張云為公司實際控制人，持股比例為 27.87%。前五大股東中除張云外，江蘇南方軸承股份 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值

22、分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 有限公司、常州賽富高新創業投資中心（有限合伙） 、江蘇常州武商創業投資合伙企業（有限合伙）和鄒東偉共持股占比 31.59%，與張云合計占總股本 59.46%。 圖 3：泛亞微透股權結構（截至 2021Q3） 資料來源：泛亞微透招股說明書，公司公告，中信證券研究部 營業收入與凈利潤：營業收入與凈利潤：2021 年前三季度公司實現營收 2.11 億元，同比增長 13.84%；歸屬母公司股東凈利潤 4342.3 萬元， 同比增長 30.33%。 2020 年公司實現營收 2.78 億元，同比增長 13.23%，歸屬母

23、公司股東凈利潤 5527.1 萬元，同比增長 26.37%。公司自 2017年起業績穩步提升，系主營產品 ePTFE 持續放量和主營業務拓展所致。 圖 4：2017 年-2021Q3 公司營業收入及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：2017 年-2021Q3 公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 業務占比和毛利：業務占比和毛利：公司產品主要分為 ePTFE 微透產品、吸隔聲產品、密封件、擋水膜、氣體管理產品、CMD 和機械設備等。從營收來看，ePTFE 微透產品營收占比相對穩定，2020 年為 29.27%；吸隔聲產品 2020 年占比有較明顯下降，達到 1

24、5.88%。汽車密封條2017-2020年營收占比不斷波動， 2020年達到21.95%。 擋水膜營收占比呈下降趨勢，從 2017 年的 21.74%降至 2020 年的 19.99%；此外，氣體管理產品和 CMD 產品占比逐年增加，2020 年達到 8.07%和 2.86%，系公司拓展業務布局所致。從毛利來看，ePTFE微透產品毛利占比 2017-2019 年持續降低，2020 年有所恢復，吸隔聲產品毛利占比降低明顯， 汽車密封條和擋水膜毛利占比略有降低， 氣體管理產品和 CMD 毛利占比逐年上升。 0%4%8%12%16%20%0.00.51.01.52.02.53.02017201820

25、1920202021Q3營業收入（億元）YOY15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020172018201920202021Q3公司歸母凈利潤（萬元）YOY 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 6：2017-2020 年公司各業務營收占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：2017-2020 年公司各業務毛利占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 毛利率：毛利率：2020 年公司各業務中 ePTFE 產品毛利率最高，為

26、 77.93%，近幾年毛利率持續降低后首次出現提升。 氣體管理產品和 CMD 發展勢頭較好，在 2020 年毛利高達 73.01%和 70.03%， 位列第二、 三位。 吸隔聲產品、 汽車密封條和擋水膜毛利率 2020年均有下降，為 25.00%、26.81%和 36.12%。公司近四年毛利率持續上升，2020 年達到 48.58%，同比+3.80%，2021 年 Q3 達 49.45%。 費率情況：費率情況：公司管理費用率和財務費用率在 10%和 1%左右，且相對穩定。公司銷售費用率逐年降低， 從 2017 年的 9.53%下降至 2020 年的 7.11%。 公司研發費用率整體呈波動趨勢，

27、2020 年研發費用率為 5.36%。 圖 8：2017-2020 年公司主要產品毛利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 9：2017 年-2021Q3 公司費率情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 發展模式：長尾利基持續布局，致力打造平臺型公司發展模式：長尾利基持續布局，致力打造平臺型公司 長尾利基發展模式，布局多領域細分市場長尾利基發展模式，布局多領域細分市場 長尾利基市場：匯聚眾多需求量不大或有獲取利益基礎的市場。長尾利基市場：匯聚眾多需求量不大或有獲取利益基礎的市場?！袄袌觥笔侵感枨鬀]有被服務好的小眾市場，具備獲取利益的基礎，一般具有較高的毛利率；“長尾”是指拓展開發眾

28、多小市場后能夠匯聚成與大市場相當的規模，常用于包含不同細分產品但所處單一細分市場規模較小的領域。 0%20%40%60%80%100%2017201820192020ePTFE微透產品汽車密封條擋水膜氣體管理產品吸隔聲產品CMD機械設備其他主營業務其他業務0%20%40%60%80%100%2017201820192020ePTFE微透產品汽車密封條擋水膜氣體管理產品吸隔聲產品CMD機械設備其他主營業務其他業務0%20%40%60%80%100%2017201820192020ePTFE微透產品汽車密封條擋水膜氣體管理產品吸隔聲產品CMD機械設備0%5%10%15%20%25%30%20172

29、018201920202021Q3管理費率研發費率銷售費率財務費率總費率 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 ePTFE 下游細分市場眾多，為典型的長尾利基市場。下游細分市場眾多，為典型的長尾利基市場。單個細分市場容量雖相對較小，但匯總的市場大且毛利率高，是典型的長尾利基市場。因此公司采取了“產品多元、市場利基”的發展戰略：圍繞 ePTFE 膜等微觀多孔材料不斷研究開發具有不同功能特性、可應用在不同領域的產品，依托多元化的產品不斷挖掘細分利基市場，為客戶提供多樣化、組件化的解決方案。 圖 10：長尾

30、利基市場示意圖和典型 ePTFE 市場 資料來源：CNKI，中信證券研究部 典型平臺型公司實例：核心技術多點布局，深耕長尾領域典型平臺型公司實例：核心技術多點布局，深耕長尾領域 美國戈爾公司成立于 1958 年，總部位于美國，年銷售額達 37 億美元，作為 ePTFE膜產品的鼻祖，50 多年來一直致力于研發生產 ePTFE 膜及其組件產品。憑借 ePTFE 微透材料創造了特制透氣防水面料 GORE-TEX，并從此聞名于世。 美國戈爾公司作為美國戈爾公司作為 ePTFE 鼻祖，已發展十大品類業務，布局廣泛。鼻祖，已發展十大品類業務，布局廣泛。目前美國戈爾主要業務分為十大門類：消費產品、電纜及電纜

31、組件、電子元件與電化學材料、紡織面料、纖維產品、過濾產品、醫療產品、制藥和生物制藥、密封產品以及防水透氣產品。 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 11：戈爾公司產品業務示意圖 資料來源：戈爾泛亞微透官網，中信證券研究部 深耕深耕 ePTFE 領域五十多年，戈爾公司打造龐大平臺型公司，且持續注重創新和團隊領域五十多年，戈爾公司打造龐大平臺型公司，且持續注重創新和團隊文化建設。文化建設。戈爾長期發展形成了無等級制度的組織架構、注重團隊協作的公司文化。因其各種各樣的產品創新聞名于世，從具有防水性能的

32、 GORE-TEX紡織面料、挽救生命的人工血管，到過濾技術和應用于航空航天的電纜，種類多達數百種。 圖 12：戈爾公司成長路徑及產品應用領域 資料來源：戈爾泛亞微透官網，中信證券研究部 平臺型公司生產的產品種類較多，每種產品在相應的行業中均具有較高的市場地位和平臺型公司生產的產品種類較多，每種產品在相應的行業中均具有較高的市場地位和技術水平。技術水平。泛亞微透產品布局較多，其中 ePTFE 微透產品與美國戈爾、日東電工、唐納森相應產品有一定的相似性，擋水膜和密封件與拓普集團的相應業務板塊有一定的相似性。 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.1

33、7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 表 1：泛亞微透與平臺型公司發展情況對比 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 經營情況經營情況 市場地位市場地位 技術水平技術水平 泛亞微透 ePTFE 微透產品、密封件、 擋水膜、 吸隔聲產品、氣體管理產品、CMD 2020 年公司實現營收2.78 億元，同比增長13.23%，歸母凈利 0.55億元，同比+26.37% 公司在透氣栓、膜產品從無到有，逐漸形成國產替代，具有一定市場地位；汽車密封件、擋水膜、吸音棉產品在長三角地區具有一定市場地位；CMD、氣凝膠和耐水壓透聲膜市占率不高 180 項專利，其中發明專利 35 項， 美國、 日本 PCT專利

34、3 項，實用新型專利140 項、外觀設計專利 2項 美國戈爾 通過對 ePTFE 材料進行加工、改性、復合，美國戈爾已經具有上千種產品， 覆蓋消費產品、 電纜、醫療、紡織、電子元件等9 大應用領域 根據美國戈爾官網公布數據，其年銷售收入已經達到 37 億美元 美國戈爾是 ePTFE 材料的發現者，是行業中無可爭議的絕對龍頭。美國戈爾 ePTFE 材料覆蓋 9 大門類上千種不同性能和用途的產品，僅其服裝面料Gore-Tex 占據防水透氣外衣 70%以上市場份額 美國戈爾目前擁有超過5,500 項專利，是全球前200 家擁有產品技術專利最多的企業之一 日東電工 多孔膜、透氣材料、氟塑料多孔膜、保護

35、膜等、密封件、雙面膠、膠帶、半導體產品、FPD 產品、FPC 產品、醫療產品、衛生用品等 日東電工秉承“利基首位”的發展戰略， 2018 年實現營收約 8,065 億日元，同比下降 5.81%； 2018 年實現凈利潤 665.6 億日元，同比下降 23.53% 日東電工的防水微透產品覆蓋汽車、消費電子、服裝等多個行業，是泛亞微透在中國汽車市場主要的競爭對手，其透氣栓、透氣膜產品占據中國汽車市場 60%以上市場份額 僅 2018 年，日東電工合計獲得新專利 11,600 項。其中，集團自身發表專利2,016 項 資料來源：各公司官網，泛亞微透招股說明書，中信證券研究部 泛亞微透發展現狀：對標戈

36、爾打造平臺型公司泛亞微透發展現狀：對標戈爾打造平臺型公司 公司對標戈爾公司發展平臺型模式，管理層持續審時度勢應對市場變化，積極調整主公司對標戈爾公司發展平臺型模式，管理層持續審時度勢應對市場變化，積極調整主營業務。營業務。公司設立于 1995 年 11 月，設立后主要從事簡單的材料復合業務，隨著 2002 年我國家用轎車行業的快速成長，公司管理層意識到防水透氣膜產品的廣闊前景，審時度勢對此開展深入研究， 成功開發出 PTFE 膜與其他織物的復合技術。 在持續多年不斷地研究、試錯后，公司于 2011 年 1 月成功開發出了黑色的 ePTFE 透氣膜，成為少數掌握高端 ePTFE 膜生產技術的廠家

37、并引起了 PE 機構的關注。 公司適時引入戰略投資者常州賽富，為公司興建 ePTFE 膜生產線及購置其他固定資產等支出提供了充足的資金，成功進入多家行業領軍企業的供應商體系。面對全球汽車市場陷入低迷，公司管理層積極調整戰略重心，成功切入消費電子、包裝以及新能源動力電池等應用領域。 表 2：公司業務發展的三個階段 階段階段 時間時間 主營業務主營業務 主要產品主要產品 第一階段 1995 年至 2002 年 簡單的材料復合業務 標簽、貼紙等塑料材料 第二階段 2002 年至 2013 年 主要承接星宇車燈的密封件訂單以及其他主機廠的擋水膜訂單，后期為星宇車燈供應不同規格的透氣布產品 密封件、擋水

38、膜、透氣布等 第三階段 2013 年至今 ePTFE 膜及其組件 ePTFE 膜及其組件、SiO2 氣凝膠及其他新型復合材料 資料來源：泛亞微透招股說明書，中信證券研究部 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 公司未來發展戰略清晰完整公司未來發展戰略清晰完整，不斷挖掘細分利基市場，不斷挖掘細分利基市場。公司在目前掌握了 ePTFE 膜的整套生產、 加工及應用技術的基礎上， 積極拓展 ePTFE 膜等微觀多孔材料的應用范圍，沿著“產品多元、市場利基”的發展戰略在聲（ePTFE 膜復合吸音棉、MEMS 聲

39、學膜） 、電（燃料電池電極膜） 、磁（PTFE 屏蔽膜） 、熱（SiO2氣凝膠復合材料） 、氣體管理（干燥劑、吸霧劑） 、耐候耐化學（保護墊片）等領域持續研究創新。未來，公司也將繼續圍繞 ePTFE 膜等微觀多孔材料不斷研究開發具有不同功能特性、可應用在不同領域的創新產品，不斷挖掘細分利基市場，為客戶提供多樣化、組件化的解決方案。 公司基本面分析：市場潛力巨大，新能源車領域持續公司基本面分析：市場潛力巨大，新能源車領域持續發力發力 目前主營產品：國內目前主營產品：國內 ePTFE 引領者，在汽車領域多點開花引領者，在汽車領域多點開花 ePTFE 是一新型多孔材料，具有許多優異性能。是一新型多孔

40、材料，具有許多優異性能。ePTFE 主要原材料為 PTFE，PTFE是氟塑料中應用最為廣泛的一種材料，被稱為“塑料之王”，其本身具備諸多優良的性能。ePTFE 膜不僅具備 PTFE 優良的綜合性能，而且使用溫度范圍更廣，機械強度更高，同時還具備多孔性、透氣性、疏水性、柔韌性等一些 PTFE 不具備的新特性。 圖 13：ePTFE 膜實物圖 資料來源：泛亞微透官網 圖 14：經表面改性的 ePTFE 膜微孔放大 5,000 倍的顯微照片 資料來源：泛亞微透官網 表 3：PTFE 特性優良 特性特性 具體表現具體表現 強大的化學穩定性 PTFE 能夠承受除熔融堿金屬、強氟化介質以及高于 300的氫

41、氧化鈉以外的所有強酸、強堿、強氧化劑、還原劑等的腐蝕作用。其耐化學腐蝕性能超過貴金屬、玻璃、陶瓷、搪瓷和合金等其他材料。 廣闊的使用溫度范圍 PTFE 可以在-250-260的溫度范圍內正常使用，即使在-260的超低溫下仍可以保持一定的撓曲性（即材料彎曲性能）。 優異的不沾性 PTFE 是目前表面能最小的一種固體材料，表面張力僅 0.019N/m，幾乎所有的固體材料都不能黏附在其表面。 良好的潤滑性 由于 PTFE 大分子間的相互吸引力小，且表面對其他分子的吸引力也很小，因此其摩擦系數較低，是目前發現的摩擦系數最低的自潤滑材料。 優良的電絕緣性 PTFE 為高度非極性材料，具有優良的介電性并且

42、耐電弧性極好，在高壓放電時，僅會釋放出一些裂解的不導電氣體而不會炭化引起短路。 較低的吸水率 PTFE 的吸水率一般在 0.001%-0.005%之間，滲透率也較低。 資料來源：泛亞微透招股說明書，中信證券研究部 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 ePTFE 膜及其組件的下游應膜及其組件的下游應用用領域廣闊。領域廣闊。由于 ePTFE 材料在聲、電、磁、熱等方面擁有特殊性能， ePTFE 膜及其組件已廣泛應用在了汽車、 消費電子、 新能源、 電纜、 醫療、航空航天、包裝與服裝等多個領域。下游市場需

43、求路徑十分廣闊，因此即使某些應用領域市場空間不大，總體潛在市場增長空間仍然可期。 圖 15：ePTFE 膜應用領域 資料來源：泛亞微透招股說明書 追隨美國追隨美國 Gore，公司從最初生產標簽貼紙，到汽車密封件，公司從最初生產標簽貼紙，到汽車密封件/擋水膜，再到膨體聚四氟擋水膜，再到膨體聚四氟乙烯膜（乙烯膜（ePTFE） ，業務發展分為典型的三個階段。） ，業務發展分為典型的三個階段。 在第一階段（在第一階段（1995 年至年至 2002 年） ，公司設立后主要從事簡單的材料復合業務。年） ，公司設立后主要從事簡單的材料復合業務。公司主要產品為標簽、貼紙等塑料材料，并兼做外貿出口等業務，公司業

44、績穩定并保持盈利。 在第二階段（在第二階段（2002 年至年至 2013 年） ，公司抓住汽車工業發展的黃金十年，由標簽貼紙年） ，公司抓住汽車工業發展的黃金十年，由標簽貼紙轉型為汽車擋水膜等業務，帶來飛躍式發展。轉型為汽車擋水膜等業務，帶來飛躍式發展。自 2001 年底加入 WTO 后，我國經歷了汽車工業發展的黃金十年，2001 至 2010 年我國汽車產銷量年均復合增長率為 23.7%，并于2009 年成為世界第一汽車產銷大國。2002 年，公司敏銳地發覺了中國家用汽車行業的上升趨勢，通過從事擋水膜、密封件等產品生產及銷售，在汽車行業逐漸樹立起了自己的品牌并且積累了后續研發所需要的資金。在

45、此基礎之上，公司開始了解到防水透氣膜產品并對此開展深入研究。2011 年 1 月公司成功開發出了黑色的 ePTFE 透氣膜，成為少數掌握高端 ePTFE 膜生產技術的廠家，打破美國戈爾、日東電工等跨國公司的壟斷。 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 16：國內汽車銷量及增長率（萬輛） 資料來源：Wind，中國汽車工業協會，中信證券研究部 圖 17：ePTFE 產品產業鏈示意圖 資料來源：泛亞微透招股說明書，中信證券研究部 在第三階段 （在第三階段 （2013 年至今） ， 公司正式開始拓展年至今

46、） ， 公司正式開始拓展 ePTFE 膜及其組件在多個領域應用，膜及其組件在多個領域應用，形成了現在的形成了現在的“產品多元、市場利基產品多元、市場利基”的發展戰略。的發展戰略。由于在高端 ePTFE 膜及其組件領域逐漸開始嶄露頭角， 公司引起了 PE 機構的關注， 正式開始在 ePTFE 膜及其組件的多個應用領域嘗試拓展。公司首先將汽車行業作為 ePTFE 膜及其組件的重點突破領域，并與高校進行產學研合作，形成了現在的“產品多元、市場利基”的發展戰略。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500國內汽車銷量(萬輛）同

47、比增長 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 18：公司圍繞 ePTFE 膜發展的產品版圖 資料來源：泛亞微透官網 公司現有產品可根據其主要功能分為公司現有產品可根據其主要功能分為 ePTFE 微透產品、密封件、擋水膜、吸隔聲產微透產品、密封件、擋水膜、吸隔聲產品、氣體管理產品、機械設備以及品、氣體管理產品、機械設備以及 CMD 等等 7 個大類。個大類。 （1）透氣栓與透氣膜）透氣栓與透氣膜 透氣栓與透氣膜是公司在汽車領域主要產品。透氣栓與透氣膜是公司在汽車領域主要產品。 透氣栓、 透氣膜產品

48、主要用于汽車車燈、雨刷電機、ECU 等部位。汽車車燈發光、電機及 ECU 運作過程中會產生大量熱量，熱量導致設備內部氣壓升高，從而使得設備內外部形成壓差。如果壓差不能及時消除，設備內部形成的應力會破壞設備的密封性能，使得外部污染物進入設備造成損害。由于 ePTFE膜具有防水透氣等特性，可以保證設備內外部氣體流通，消除內外壓差，同時又可以防止設備外部的液態水、粉塵、污染物等進入設備內部，導致敏感電子元件發生故障。 圖 19：公司在汽車領域的微透產品展示 資料來源：泛亞微透招股說明書 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的

49、免責條款部分 11 公司的透氣栓和透氣膜產品性能與日本電工和美國戈爾處于同一技術水平。公司的透氣栓和透氣膜產品性能與日本電工和美國戈爾處于同一技術水平。公司MV-7.5 Blue透氣栓產品在1kPa的壓力環境下， 透氣量約為128ml/min， 同時能夠在35kPa的水壓下保持 60 秒不滲水，產品性能已經達到行業標準要求并且與主要競爭對手日東電工處于同一技術水平。此外，公司的透氣栓產品拒油等級6 級，拒油性能也已經達到了行業先進水平。公司 MV-72040 透氣膜產品的透氣量、耐水壓、濕氣透過率、拒油等級等性能指標均達到行業標準要求，并且與主要競爭對手美國戈爾同類產品處于同一技術水平。 表

50、4：公司透氣栓性能與主要競爭對手日東電工處于同一技術水平 測試項目測試項目 測試標準測試標準 要求要求 泛亞微透泛亞微透 MV-7.5 Blue 日東電工日東電工C2NTF210SL 透氣量 QC/T 979-2014 50ml/min 1kPa 128 ml/min 1kPa 50 ml/min 1kPa 耐水壓 QC/T 979-2014 35kPa 水壓保持60 秒，表面無水滲出 合格 合格 拒油等級 GB/T 19977-2005 6 級 6 級 拒油， 具體等級未披露 資料來源：泛亞微透招股說明書，中信證券研究部 表 5：公司透氣膜性能與主要競爭對手美國戈爾處于同一技術水平 測試項目

51、測試項目 測試標準測試標準 要求要求 泛亞微透泛亞微透 MV-72040 美國戈爾美國戈爾 AVS9 透氣量 QC/T 979-2014 22.20L/h 70mbar 45.84L/h 70mbar 45.40L/h 70mbar 耐水壓 QC/T 979-2014 35kPa （350mbar） 水壓保持 60 秒， 表面無水滲出 350mbar 水壓保持 60秒，膜表面無水滲出 345mbar 水壓保持 60 秒，膜表面無水滲出 濕氣透過率/擴散性能 參考 GB/T 12704.2-2009 400 毫克/天 400 毫克/天 400 毫克/天 拒油等級 GB/T 19977-2005

52、6 級 6 級 拒油，具體等級未披露 資料來源：泛亞微透招股說明書，中信證券研究部 預計預計 2025 年我國車燈透氣栓、透氣膜市場規模約為年我國車燈透氣栓、透氣膜市場規模約為 2.16 億元。億元。汽車車燈是透氣栓和透氣膜的主要應用領域，根據不同車型的車燈設計不同，每個車燈的透氣栓、透氣膜的用量也不同。通常情況下，每輛車一般有 6 個車燈（尾燈、前大燈、霧燈共 3 對） ，其中每個尾燈平均使用 1 個透氣栓產品或 1 個透氣膜產品，每個前大燈平均使用 4 個透氣栓產品或 2 個透氣膜產品，每個霧燈平均使用 1 個透氣栓產品，每個透氣栓單價約為 0.6 元，透氣膜單價約 1 元。按照該用量進行

53、估算，平均每輛汽車車燈使用透氣栓、透氣膜價值約為7.2 元。 2019 年公司透氣栓、透氣膜的年公司透氣栓、透氣膜的國內國內市場占有率為市場占有率為 25.42%。由于 2020 年公司未單獨披露透氣栓、 透氣膜產品的銷售額， 故以公司招股書中2019年該產品的銷售額4,707.11 萬元為準，2019 年公司透氣栓、透氣膜的市場占有率為 25.42%，剩余市場主要被日東電工及美國戈爾占據。 表 6：汽車透氣栓透氣膜國內市場規模測算 項目項目 2017 2018 2019 2020 2021E 2025E 汽車產量（萬輛） 2,901.5 2,780.9 2,572.1 2,522.5 2,6

54、00.0 3,000.0 平均每輛汽車使用透氣栓、7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 項目項目 2017 2018 2019 2020 2021E 2025E 透氣膜價值合計（元） 市場規模（萬元） 20,891.1 20,022.6 18,519.1 18162.0 18720 21600 資料來源：中國汽車協會，中信證券研究部預測 （2）耐水壓透聲膜）耐水壓透聲膜 公司的公司的ePTFE膜具有良好的防水、 透氣和透聲性能。膜具有良好的防水、 透氣

55、和透聲性能。 當聲波接觸到ePTFE膜一側時，薄膜會產生震動，將聲波承載的能量轉化為物理振動，而物理振動在薄膜的另一側又會導致空氣振動，產生相近頻率聲波，從而實現高水平聲音傳播的效果。 圖 20：耐水壓透聲膜示意圖 資料來源：泛亞微透招股說明書 公司的產品已經順利進入小米、華為、公司的產品已經順利進入小米、華為、Google 等知名品牌的供應鏈體系。等知名品牌的供應鏈體系。公司的耐水壓透聲膜主要安裝于智能手機、手表、手環、攝像頭等消費電子內，用以密封設備上的縫隙、孔槽，從而使電子產品達到 IP67、IP68 的防水防塵等級，并使聲音在透過防水膜后保持最佳的信噪比和最低的失真度。目前在智能可穿戴

56、設備領域，公司的產品已經順利進入小米、華為、Google 等知名品牌的供應鏈體系，公司通過經銷商向前述品牌的代工廠或供應商提供產品，并最終應用在這些品牌 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖 21：2017-2020 智能可穿戴設備主要廠商出貨量（萬臺） 資料來源：IDC，中信證券研究部 公司耐水透壓膜達到行業先進的水平，但與美國戈爾相比還具有一定差距。公司耐水透壓膜達到行業先進的水平，但與美國戈爾相比還具有一定差距。達到耐水壓透聲膜產品性能指標包括耐水壓、透氣量和插入損耗 3 個指標。通常 e

57、PTFE 膜孔徑越大，透氣量越大，聲音插入損耗越小，但耐水壓性能越差。因此，如何平衡上述 3 個性能指標體現了企業的核心技術水平。雖然美國戈爾未披露耐水壓透聲膜透氣量指標，但由上表對比數據可知，在 0.2bar 水壓環境下（即水深 2m） ，公司 MV-2SFG-01 型號耐水壓透聲膜的聲音插入損耗與美國戈爾 GAW334 型號相當，但略差于 GAW338 型號產品，表明公司耐水壓透聲膜產品性能已經達到行業先進的水平，但與美國戈爾相比還具有一定差距。 表 7：耐水壓透聲膜達到行業先進的水平，距離美國戈爾還有一定差距 性能性能 泛亞微透泛亞微透 MV-2SFG-01 美國戈爾美國戈爾 GAW33

58、4 美國戈爾美國戈爾 GAW338 防護等級 IP67、IP68 IP67、IP68 IP67、IP68 耐水壓 水深 2m，持續 2 小時 水深 2m，持續 2 小時 水深 2m，持續 2 小時 1KHz 時的插入損耗（內徑 1.6mm） 1.8 dB 1.8 dB 1.3 dB 典型透氣量（dp=70mbar） 5000 ml/min/cm 未披露 未披露 背膠類型 丙烯酸 丙烯酸 丙烯酸 透氣膜類型 ePTFE 膜 ePTFE 膜 ePTFE 膜 透氣膜特征 疏油 疏油 疏油 透氣膜顏色 黑色 黑色 黑色 支撐材料 聚酯 聚酯 聚酯 工作溫度范圍 -20至 85 -20至 85 -20至

59、 85 資料來源：泛亞微透招股說明書，中信證券研究部 2020 年全球年全球電子消費領域耐水壓透聲膜潛在市場規模電子消費領域耐水壓透聲膜潛在市場規模約為約為 24.69-64.19 億元。億元。 耐水壓透聲膜是電子消費重要的零部件之一，假設每個智能設備均采用耐水壓透聲膜，按每個設備平均使用 2-3 片耐水壓透聲膜，0.5-1.3 元/片的售價區間大致估算，2020 年全球電子消費智能設備耐水壓透聲膜的潛在市場容量約為 24.69-64.19 億元。 2019 年公司年公司耐水壓透聲膜耐水壓透聲膜的的國際國際市場占有率為市場占有率為 0.24%-0.61%。由于 2020 年公司未單獨披露耐水壓

60、透聲膜產品的銷售額，故以招股書中 2019 年該產品的銷售額 1569.29 萬05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000蘋果小米三星華為Fitbit其他合計2017年出貨量2018年出貨量2019年出貨量2020年出貨量 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 元為準，2019 年公司耐水壓透聲膜的市場占有率為 0.24%-0.61%。 表 8：2020 年電子消費領域耐水壓透聲膜潛在市場規模測算 細分市場細分市場 2020 年全球出年全球出貨總量（億臺）貨

61、總量（億臺） 公司產品在單臺公司產品在單臺設備上用量（件）設備上用量（件） 產品價格產品價格 （元（元/件）件） 潛在市場規模潛在市場規模 （億元）（億元） 智能手機 12.4 3 0.5-1.3 18.60-48.36 智能手表 4.45 2 0.5-1.3 4.45-11.57 平板電腦 1.64 2 0.5-1.3 1.64-4.26 合計 18.49 - - 24.69-64.19 資料來源：IDC，中信證券研究部測算 （3）ePTFE 膜復合吸音棉膜復合吸音棉 公司的公司的 ePTFE 膜復合吸音棉產品具有強隔音吸聲和防水功能。膜復合吸音棉產品具有強隔音吸聲和防水功能。公司通過工藝手

62、段改變 ePTFE 膜的微觀孔隙結構和分布，使得原本具有良好透聲性能的薄膜變成具有強隔音吸聲效果的薄膜。ePTFE 膜復合吸音棉在吸音系數相同的情況下可降低吸音棉重量 40%以上，不僅滿足了汽車行業輕量化的發展趨勢，還能夠為下游主機廠客戶降低成本。與此同時， ePTFE 膜復合吸音棉擁有天然的防水功能， 可以被大量應用于汽車外飾件 （底護板、輪罩、保險杠等） ，從而提升其隔音降噪性能。 公司復合吸音棉優于德國盛德，并達到大眾聲學要求最高等級。公司復合吸音棉優于德國盛德，并達到大眾聲學要求最高等級。根據德恒檢測出具的檢測報告，該產品的吸聲性能在全頻段內均優于德國盛德（Sandler） ，并且已經

63、達到大眾汽車聲學要求的 Class1 等級（最高等級）以及奧迪汽車聲學要求的 AUDI4 等級（次高等級） 。因此，公司 ePTFE 膜復合吸音棉產品性能已經達到行業先進水平。該產品主要客戶為上汽大眾，目前已在朗逸、途觀、帕薩特、途昂等車型上使用，未來將推廣至奧迪高端車型系列。 圖 22：公司 ePTFE 膜復合吸音棉可在車內多個位置應用 資料來源：泛亞微透招股說明書，中信證券研究部 圖 23：公司復合吸音棉優于德國盛德，達到大眾聲學最高等級 資料來源：泛亞微透招股說明書，中信證券研究部 預計我國預計我國 2025 年吸音棉市場規模約為年吸音棉市場規模約為 27 億元。億元。 由于不同車型設計

64、理念存在差異， 使用吸音棉的面積也不盡相同。 假設每輛汽車平均使用 6 平方米的吸音棉產品， 平均單價 15元/平方米，預計我國 2025 年吸音棉市場規模約為 27 億元。 2020 年公司年公司吸音棉吸音棉的的國國市場占有率為市場占有率為 1.46%。2020 年公司吸隔聲產品的營業收入為00.511.502000400060008000泛亞微透 300g/10mm/PET+ePTFE Sandler 300g/10mm/PET 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 3307.96 萬元，根據中

65、國汽車協會公布的汽車產量數據為依據，測算公司吸音棉產品市場占有率約為 1.46%。 表 9：吸音棉國內市場規模測算 項目項目 2017 2018 2019 2020 2021E 2025E 汽車產量（萬輛） 2,901.5 2,780.9 2,572.1 2,522.5 2,600.0 3,000.0 吸音棉用量（平方米） 6 6 6 6 6 6 吸音棉單價（元/平方米） 20 20 15 15 15 15 市場規模（萬元） 348184.8 333710.4 231489.0 227025.0 234000.0 270000.0 資料來源：中國汽車協會，中信證券研究部預測 （4）氣體管理產品

66、：干燥劑和吸霧劑）氣體管理產品：干燥劑和吸霧劑 公司的氣體管理產品可有效管理小微空間的凝露問題，可實現公司的氣體管理產品可有效管理小微空間的凝露問題，可實現“可逆干燥可逆干燥”。公司生產的干燥劑具有掠奪性吸濕的特點，最大吸濕量可以達到自重的 200%以上，其性能是普通硅膠干燥劑的 4-5 倍。吸霧劑是基于公司的 ePTFE 膜制造技術與干燥劑配方開發的一種具有內部濕度調節功能、能對小微空間內水分進行有效管理的產品。該產品在常溫環境下能夠通過對水分的吸附和脫附實現“可逆干燥”功能，在小微空間內形成“濕度控制系統”，有效管理小微空間的凝露問題。 圖 24：公司干燥劑產品性能是普通硅膠干燥劑的 4-

67、5 倍 資料來源：泛亞微透招股說明書 圖 25：公司吸霧劑產品 資料來源：泛亞微透招股說明書 公司的干燥劑產品與行業內主要競爭對手日本公司的干燥劑產品與行業內主要競爭對手日本 OZO 同類產品處于同一技術水平。同類產品處于同一技術水平。公司干燥劑的各項指標與行業內主要競爭對手日本 OZO 同類產品處于同一技術水平，此外公司的干燥劑產品還能夠克服返鹵問題，實現逆向排濕等功能，為客戶提供多元化的解決方案。 表 10：公司干燥劑與行業內主要競爭對手日本 OZO 同類產品處于同一技術水平。 測試項目測試項目 測試標準測試標準 泛亞微透泛亞微透 日本日本 OZO 是否可逆 1、將樣品放入 40/90%R

68、H 的恒溫恒濕烘箱內進行吸濕; 2、測量樣品的初始重量(a)稱重并記錄； 3、測試樣品完全吸濕后重量(b)稱重并記錄； 4、吸濕率=(b-a)/a 不可逆 可逆 不可逆 最大吸濕率 200% 180% 180% 是否 存在 返鹵問題 無 無 資料來源：泛亞微透招股說明書，中信證券研究部 公司干燥劑產品主要應用于汽車車燈中。公司干燥劑產品主要應用于汽車車燈中。公司干燥劑和吸霧劑產品主要客戶覆蓋了華域視覺、法雷奧、馬瑞利、曼德光電、燎旺車燈、安瑞光電等國內外知名車燈企業，已經 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款

69、部分 16 應用于上汽大眾、長城汽車、通用五菱、吉利汽車等主機廠相應車型，初步實現了對國外干燥劑產品的進口替代。 預計預計 2025 年汽車干燥劑行業市場空間為年汽車干燥劑行業市場空間為 1.9-2.4 億元。億元。根據行業經驗，每年大約有40%-50%的汽車使用干燥劑解決車燈結霧問題，其中，汽車每個前大燈通常使用 1 包 10g干燥劑、1 包 5g 干燥劑，每個尾燈通常使用 1 包 5g 干燥劑，按 10g 干燥劑 4 元/包，5g干燥劑 2 元/包計算，汽車干燥劑行業市場空間測算如表所示。 2020 年公司年公司氣體管理產品氣體管理產品的的國國市場占有率為市場占有率為 3.0%-3.7%。

70、2020 年公司氣體管理產品的營業收入為 604.86 萬元，根據中國汽車協會公布的汽車產量數據為測算依據，公司吸音棉產品市場占有率約為 3.0%-3.7%。 表 11：汽車干燥劑行業市場空間測算 項目項目 2017 2018 2019 2020 2021E 2025E 汽車產量（萬輛） 2,901.5 2,780.9 2,572.1 2,522.5 2,600.0 3,000.0 使用干燥劑汽車產量（萬輛） 1,160.6- 1,450.8 1,112.4- 1,390.5 1,028.8- 1,286.1 1009.0-1261.3 1040.0-1300.0 1200.0-1500.0

71、每輛車 10g 干 燥劑用量（包） 2 2 2 2 2 2 每輛車 5g 干燥 劑用量（包） 4 4 4 4 4 4 每輛車使用干燥劑價值（元） 16 16 16 16 16 16 市場規模（萬元） 18569.9-23212.3 17797.9-22247.4 16461.4-20576.8 16144.0-20180.0 16640.0-20800.0 19200.0-24000.0 資料來源：中國汽車協會，中信證券研究部預測 CMD 系列創新產品：解決傳統及新能源汽車安全透氣性系列創新產品：解決傳統及新能源汽車安全透氣性 （1）CMD 的車燈應用：解決狹小密閉空間內的凝露問題的車燈應用：

72、解決狹小密閉空間內的凝露問題 公司公司 CMD 產品可有效解決汽車車燈的凝露問題。產品可有效解決汽車車燈的凝露問題。公司通過將 ePTFE 膜與干燥劑的相關技術結合開發出了 CMD 產品，其主要功能是解決狹小密閉空間內的凝露問題，以車燈為例，當車燈處于關閉狀態時，車燈內外壓力平衡，CMD 硅膠閥門處于關閉狀態，此時，吸濕材料對車燈內進行吸濕。當車燈打開時，燈內溫度升高，氣壓增強，硅膠閥打開（打開壓力 150Pa） ，吸濕材料吸收光源后面的紅外能量進行干燥并將水汽隨壓力排出。而當車燈再次關閉時，車燈內溫度下降，氣壓降低，車燈外空氣經吸濕后進入車燈，直至車燈內外壓力平衡，硅膠閥關閉。 泛亞微透（泛

73、亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖 26：公司 CMD 產品利用壓差開啟閥門，無需電機驅動 資料來源：智能汽車俱樂部，中信證券研究部 圖 27：CMD 及在車燈上應用示意圖 資料來源：泛亞微透官網，中信證券研究部 公司公司CMD產品在成本和使用便利性優于美國戈爾產品在成本和使用便利性優于美國戈爾&AML。 公司的CMD屬于無源CMD，無需內置微型電機驅動工作，使用干燥劑的吸濕性能更強并且能夠實現常溫可逆。因此，相比于美國戈爾&AML 的 CMD 產品，公司的 CMD 在使用便捷性、銷售價格以及吸濕性能上更

74、具有優勢。 表 12：公司 CMD 產品在成本和使用便利性上比美國戈爾更有優勢 項目項目 泛亞微透泛亞微透 美國戈爾美國戈爾&AML 產品定位 車燈、動力電池包、新能源汽車充電模塊、戶外照明、5G 戶外基站的儲能裝置等 車燈等 硅膠閥開啟方式 壓差驅動開啟 電機驅動開啟 微透材料 ePTFE 膜 ePTFE 膜 干燥劑 氯化鎂干燥劑 硅膠干燥劑 干燥過程是否可逆 可逆 可逆 可逆干燥方式 常溫可逆、紅外加速可逆 電加熱可逆 吸濕率 180% 40-50% 資料來源：泛亞微透招股說明書，中信證券研究部 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17

75、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 預計預計 2025 年年 CMD 潛在的國內的市場規模約為潛在的國內的市場規模約為 11.4 億元。億元。CMD 產品與公司的汽車車燈用透氣栓、透氣膜產品擁有相同的目標客戶，存在一定的替代效應。但該產品的銷售單價較高，每輛車的平均用量一般為 2 個，每個 CMD 產品單價約為 19 元。根據泛亞微透招股說明書，目前國內市場尚未發現其他 CMD 同類產品，故 CMD 的市場占有率不適用2020 年營業收入占市場容量的比例統計。 表 13：CMD 在車燈領域市場規模 項目項目 2017 2018 2019 2020 2021E 2025E 汽車產量（萬輛）

76、2,901.5 2,780.9 2,572.1 2,522.5 2,600.0 3,000.0 平均每輛汽車使用CMD 合計（元） 38 38 38 38 38 38 市場規模（萬元） 110258.5 105675.0 97739.8 95855.0 98800.0 114000.0 資料來源：中國汽車協會，中信證券研究部預測 （2）CMD 泄壓閥的動力電池應用：避免或延緩新能源動力電池爆炸泄壓閥的動力電池應用：避免或延緩新能源動力電池爆炸 CMD 泄壓閥避免或延緩新能源動力電池爆炸。泄壓閥避免或延緩新能源動力電池爆炸。CMD 泄壓閥系公司集成 CMD 與泄壓閥兩種產品主要功能而開發的產品，

77、目前主要應用于新能源動力電池包中。與普通泄壓閥相比，CMD 泄壓閥集成了 CMD 與普通泄壓閥的主要功能，不僅能夠在電池包內氣壓急劇升高時迅速釋放壓力，還能夠解決電池包內部由于溫度變化造成的凝露問題。 據招股說明書披露，公司據招股說明書披露，公司 CMD 泄壓閥已經獲得寧德時代的訂單，未來將應用于戴姆泄壓閥已經獲得寧德時代的訂單，未來將應用于戴姆勒的新能源車型。勒的新能源車型。目前，公司的 CMD 泄壓閥客戶為寧德時代，最終應用于戴姆勒集團的奔馳商務車。全球范圍內 2021 年 1-9 月動力電池裝機量達 666.5GWh，其中寧德時代份額高達 31%。目前公司已獲寧德時代驗證通過且已實現對其

78、供貨，未來公司 CMD 泄壓閥的銷量將有望實現快速增長。 圖 28：CMD 泄壓閥在新能源電池包上應用示意圖 資料來源：泛亞微透官網 圖 29：寧德時代 2021 年 1-9 月全球裝機份額高達 31% 資料來源：GGII，中信證券研究部 測算測算 2020 年新能源汽車動力電池泄壓閥市場空間約為年新能源汽車動力電池泄壓閥市場空間約為 1775.8 萬元。萬元。泄壓閥主要應用在新能源汽車動力電池包中，根據工信部對國內新能源汽車產量的統計數據，假設每輛新能源汽車使用 1 個泄壓閥， 每個泄壓閥單價 13 元， 則我們測算 2020 年新能源汽車動力電池泄壓閥市場空間約為 1775.8 萬元。 泛

79、亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 氣凝膠領域蓄勢待發，有望打開新能源汽車市場氣凝膠領域蓄勢待發，有望打開新能源汽車市場 （1）氣凝膠：動力電池應用呼之欲出，有望解決安全痛點）氣凝膠：動力電池應用呼之欲出，有望解決安全痛點 氣凝膠是密度最小的固體，具有最低的熱導率。氣凝膠是密度最小的固體，具有最低的熱導率。氣凝膠是一種隔熱性能優異的固體材料，具有高比表面積、納米級孔洞、低密度等特殊的微觀結構，基于這些結構在熱學方面表現出優異的性能， 是目前已知密度最小的固體， 具有最低的熱導率、 最低的熱電常數等，

80、是一種創下 15 項吉尼斯世界紀錄的神奇材料。 圖 30：氣凝膠是世界上迄今最輕的材料 資料來源：氣凝膠產業聯盟，CNKI 表 14：氣凝膠是密度最低的固體，擁有最低的熱導率和熱電常數 特性特性 具體表現具體表現 最低密度的固體 氣凝膠 90%以上的體積都是空氣，密度最低至 0.12 mg/cm3，大約為空氣密度的 1/10。 最寬的密度范圍 密度可在 0.0012-0.500 g/m3 范圍內調節，應用更加廣泛。 最小的孔徑 孔徑一般在 50nm 左右，最小的孔徑甚至可小于 1nm。隔絕能力強的主要原因。 最高的孔洞率 孔洞率高達 99.9%，因此比表面積積特別大。 最低的導熱系數 導熱系數

81、可低于 0.016 W/(m K)。通過摻雜還可進一步降低硅氣凝膠的輻射熱傳導，常溫常壓下摻碳氣凝膠的熱導率可低達 0.013 W/(mK)，是目前導熱系數最低的固態材料。 最低的介電常數 介電常數小于 1.003，是一種良好的介電材料，可以降低集成電路的漏電電流，降低導線之間的電容效應，降低集成電路發熱等。 最高的聲阻抗 聲阻抗可高達 106 kg/m2 s， 而空氣的聲阻 400 kg/m2 s。 氣凝膠的縱向聲傳播速率極低， 而聲阻隨密度變化范圍大，因此，它是一種理想的聲阻抗耦合材料。 最低的損耗角正切 具有極低的損耗角正切（即為獲得給定的存儲電荷要消耗的能量的大?。?，其損耗角正切值小于

82、 10-4，因此其透波性非常好，是一種良好的透波材料。 最低的楊氏模量 楊氏模量（抵抗形變的能力）小于 106 N/m2，比相應非孔性玻璃態材料低 4 個數量級。 資料來源：氣凝膠產業聯盟，中信證券研究部 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 氣凝膠主要是通過溶膠氣凝膠主要是通過溶膠-凝膠法和超臨界干燥制備。凝膠法和超臨界干燥制備。 目前主流的氣凝膠制備過程主要包括濕凝膠的制備、老化和干燥三個關鍵步驟。正硅酸酯通過水解縮聚形成溶膠，進一步在凝膠化過程中嚴格控制孔徑尺寸，最后通過超臨界干燥使氣體取代凝

83、膠中的液相一種納米級多孔固態材料。 圖 31：SiO2 氣凝膠制備的典型工藝流程 資料來源：CNKI 氣凝膠從高科技領域到民用都有廣泛應用。氣凝膠從高科技領域到民用都有廣泛應用。二氧化硅氣凝膠上游為無機和有機硅源等原料，中游為氣凝膠及其復合材料。多樣化的產品形式使得氣凝膠的應用更加靈活廣泛，從航天、軍工等要求嚴苛的高科技領域到工業、交通、日用等領域，都有氣凝膠發揮性能的地方。 值得一提的是， 氣凝膠對這些領域中的原始材料有明顯優勢， 因此替代空間巨大。 圖 32：氣凝膠產業鏈 資料來源：新材料在線，中信證券研究部 氣凝膠市場增長迅速，油氣項目需求占比約為氣凝膠市場增長迅速，油氣項目需求占比約為

84、 50%。根據 IDTechEX 報告，氣凝膠下游需求主要來自油氣項目（56%） ，交通占 8%，而 IDTechEX 預計到 2026 年，交通領域的需求將增至 13%。氣凝膠制品的市場規模從 2014 年 2.07 億元增長到 2020 年的 14.1億元；氣凝膠材料的市場規模從 2014 年 1.83 億元增長到 2020 年的 15.9 億元，呈快速增 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 長趨勢。 圖 33：2021、2026 年氣凝膠下游需求變化 資料來源：IDTechEX 預測，中信證

85、券研究部 圖 34：我國氣凝膠市場穩步增長（億元） 資料來源：華經情報網，中信證券研究部 動力電池發展迅猛，動力電池發展迅猛，2021Q1-Q3 三元電池和磷酸鐵鋰各占半壁江山。三元電池和磷酸鐵鋰各占半壁江山。動力電池作為新能源汽車核心零部件，其發展與新能源汽車行業息息相關。根據高工產研鋰電研究所(GGII)數據顯示，2016-2020 年，中國動力鋰電池出貨量逐年上升。2021 年 1-11 月，我國動力電池裝車量累計 128.3GWh， 按材料類型劃分來看， 三元電池裝車量累計 63.3GWh，占總裝車量 49.3%，磷酸鐵鋰電池裝車量累計 64.8GWh，占總裝車量 50.5%。 圖 3

86、5：2016-2020 年中國動力電池出貨量統計（GWh） 資料來源：GGII，中信證券研究部 圖 36： 2021 年 1-11 月中國動力電池裝車量占比 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，中信證券研究部 動力電池能量密度不斷提高，安全痛點急需動力電池能量密度不斷提高，安全痛點急需解決解決。根據中國制造 2025關于動力電池的發展規劃：2020 年，單個電芯級別的能量密度達到 300Wh/kg；2030 年，達到500Wh/kg。在能量密度不斷提高的同時，動力電池的安全性成為新的瓶頸。近年來，新能源車起火新聞的報道中電池自燃占起火原因的比例高達 38%。2021 年 1 月 1 日，

87、電動汽車用動力蓄電池安全要求實施,要求電池單體在熱失控后，電池系統在 5 分鐘內不起火不爆炸，為成員安全預留逃生時間。 0246810121416182014201520162017201820192020氣凝膠制品氣凝膠材料0%10%20%30%40%50%02040608010020162017201820192020出貨量YOY三元材料49%磷酸鐵鋰51%三元材料磷酸鐵鋰錳酸鋰鈦酸鋰其他 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 圖 37： 中國制造 2025關于動力電池能量密度規劃（Wh/kg）

88、 資料來源： 中國制造 2025規劃，中信證券研究部 圖 38：2014-2020 新能源汽車電池自燃和充電過程起火占比較高 資料來源：中國新能源汽車評價規程管理中心中國新能源汽車評價規程 ，中信證券研究部 應用氣凝膠可以解決電池熱失控難題，與電池領域采用的傳統材料相比應用氣凝膠可以解決電池熱失控難題，與電池領域采用的傳統材料相比，保溫隔熱性保溫隔熱性能優異。能優異。動力電池包的工作溫度范圍一般在+5至+40區間，其性能在該溫度區間可以得到有效發揮；SiO2 氣凝膠高溫耐受能力達 800以上， 可以耐受住電池包短路造成的高溫能量瞬間沖擊，為駕乘人員逃離爭取時間。相比于傳統隔熱材料，氣凝膠的防火

89、隔熱性能極其優異。同時，由于動力電池的性能受溫度影響較大，溫度過低會導致充電速度慢且汽車行駛里程縮短，通過氣凝膠隔熱可以保障電池的溫度不至于過低。 圖 39：SiO2 氣凝膠在電池包中應用場景示意圖 資料來源：泛亞微透招股說明書 表 15：氣凝膠材料與電池領域采用的傳統材料對比 性能性能 氣凝膠材料氣凝膠材料 傳統材料（如傳統材料（如 ECR 泡棉等）泡棉等） 導熱系數 低 高 防火性能 優異 一般 防水性能 優異 一般 占用空間 小 大 環境保護 無毒無害，無污染 有些材料會污染環境 壽命 長 短 資料來源：電動車觀察家，中信證券研究部 010020030040050060020202025

90、E2030E自燃38%充電過程起火20%外部因素3%電池包進水5%人為因素6%原因不明7%零部件老化7%碰撞后起火14% 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 預計預計 2025 年氣凝膠復合材料在國內新能源汽車市場的潛在規模約年氣凝膠復合材料在國內新能源汽車市場的潛在規模約 12-30 億元。億元。根據工信部對國內新能源汽車產量的統計數據，假設每個動力電池包均采用 SiO2 氣凝膠復合材料，按每輛車平均 2-5 平方米的使用數量，100 元/平方米的售價估算，預計 2025 年氣凝膠復合材料在國內

91、新能源汽車市場的潛在規模約 12-30 億元。隨著新能源汽車的逐漸普及和政府大力支持，預計未來 SiO2 氣凝膠復合材料的市場空間還將進一步提升。 表 16：新能源汽車領域氣凝膠需求測算 項目項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源汽車產量（萬輛） 124 137 300 357 424 505 600 氣凝膠用量 （平方米/車） 2-5 2-5 2-5 2-5 2-5 2-5 2-5 氣凝膠單價 （元/平方米） 100 100 100 100 100 100 100 市場規模（億元） 2.5-6.2 2.7-6.8 6.0-15.0 7.1

92、-17.8 8.5-21.2 10.1-25.2 12.0-30.0 資料來源： 新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年） 、中信證券研究部預測 自自 2017 年公司開始與浙江大學合作進行氣凝膠研制和產業化布局。年公司開始與浙江大學合作進行氣凝膠研制和產業化布局。2017 年 5 月 25日，泛亞微透與浙江大學聯合成立“江蘇泛亞-浙江大學微納孔材料聯合研發中心”，在氣凝膠方面開展全面合作，主要科研任務為開展氣凝膠微納孔材料的研制和產業化研究。合同有效期為 2017 年 5 月至 2022 年 5 月。主要情況如下： 表 17：公司在氣凝膠領域與浙江大學聯合研發情況 合作項目名稱合作項

93、目名稱 項目期限項目期限 合作方合作方 合同主要內容合同主要內容 研究成果研究成果 的分配的分配 階層多孔二氧化硅氣凝膠批量制造技術研究項目 2017.05 至 2019.06 浙江大學 設立“江蘇泛亞-浙江大學微納孔材料聯合研發中心”，主要科研任務為開展微納孔材料的研制和產業化研究。 公司下達的研究項目形成的研究成果歸公司所有，論文須在脫密并經公司認可后聯名發表。 彈性氣凝膠批量制造技術研究項目 2017.05 至 2019.06 透明氣凝膠批量制造技術研究項目 2017.05 至 2019.10 碳氣凝膠、纖維素氣凝膠小試制備研究項目 2019.03 至 2022.05 資料來源：泛亞微透

94、招股說明書、中信證券研究部 公司已擁有多項氣凝膠相關專利，生產研發實力強。公司已擁有多項氣凝膠相關專利，生產研發實力強。自 2017 年公司通過與浙江大學開展氣凝膠產學研合作， 根據國家知識產權局的數據公布， 公司專利數量從 5 項增至 2020年的 10 項，專利內容包含氣凝膠及其改性材料的制備方法、氣凝膠在動力電池的隔熱應用等，已具備氣凝膠的生產研發實力。 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 圖 40：公司氣凝膠專利數量自 2017 年逐年上升（件） 資料來源：國家知識產權局，中信證券研究部

95、圖 41：公司氣凝膠部分專利 資料來源：國家知識產權局 除了與浙江大學聯合研發氣凝膠外，公司也積極自主研發氣凝膠隔熱技術。除了與浙江大學聯合研發氣凝膠外，公司也積極自主研發氣凝膠隔熱技術。截至公司招股說明書簽署日， 公司共有 4 個主要在研項目， 包括電動汽車用氣凝膠隔熱墊復合材料、二氧化硅氣凝膠與ePTFE膜復合隔熱材料技術研究， 已經正式立項研發并開始進行小試，產業化后可應用在新能源汽車、消費電子、燃料電池等高精尖領域。公司在研項目品種豐富，為后續公司產品推陳出新、更新換代提供了強有力的保障。 表 18：公司主要在研項目與進展情況 項目名稱項目名稱 研發內容和目標研發內容和目標 應用領域應

96、用領域 進展情況進展情況 經費預算經費預算 電動汽車用氣凝膠隔熱墊復合材料技術研究 通過電動汽車用氣凝膠隔熱墊復合材料技術研究，使得新型隔熱墊在絕熱、阻燃、絕緣、疏水、強度、耐高溫等方面達到更好的性能指標，克服預氧絲氣凝膠氈易燃不耐高溫的缺點 新能源汽車用鋰離子動力蓄電池、發熱電子電氣設備 實驗室試制 550 萬元 二氧化硅氣凝膠與 ePTFE 膜復合隔熱材料技術研究 研發耐高溫、不掉粉隔熱氣凝膠與 PTFE 復合材料的制造技術 智能手機、智能可穿戴設備、平板電腦、筆記本電腦 小試 900 萬元 纖維素氣凝膠 研發具有吸附、油水分離、相變儲能、隔熱、CO2 捕捉、生物相容等性能的纖維素氣凝膠制

97、備技術 緩 釋控 藥物、氣體吸附、新能源汽車氫氣儲能、電磁屏蔽 實驗室試制（浙江大學合作項目） 300 萬元 碳氣凝膠 研發具有導電、吸附、高能量存儲和生物相容性資料來源：中信證券研究部的碳氣凝膠材料制備技術 電 吸附 除鹽、超級電容器、燃料電池、隔熱材料 實驗室試制（浙江大學合作項目） 300 萬元 資料來源：泛亞微透招股說明書，中信證券研究部 公司氣凝膠項目已由研發推進至公司氣凝膠項目已由研發推進至開工建設階段開工建設階段。2010 年 10 月，公司年產 1604 立方米 SiO2 氣凝膠與 24 萬平方米 ePTFE 膜復合材料產業化項目正式投產，產品為：常壓法SiO2 氣凝膠 152

98、0m3/a、超臨界法 SiO2 氣凝膠 84m3/a、常壓法 SiO2 氣凝膠與 ePTFE膜復合材料 20 萬 m3/a、超臨界法 SiO2 氣凝膠與 ePTFE 膜復合材料 4 萬 m3/a。2021 年7 月，公司以 1.56 億元收購上海大音希聲新型材料有限公司 60%的股權，其主營業務為生產納米孔氣凝膠絕熱氈。 024681012201620172018201920202021 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 圖 42：公司氣凝膠項目由研發至開工建設階段 資料來源：泛亞微透招股說明書

99、，中信證券研究部 2021 年年 7 月公司購買上海大音希聲公司月公司購買上海大音希聲公司 60%股權。股權。2021 年 7 月份， 公司收購子公司上海大音希聲新型材料有限公司，持有 60%的股權，為大音希聲第一大股東；王愷中和奚蓮英分別持有 22%和 18%股權。大音希聲成立于 2010 年，注冊資本 2000 萬元，是一家集無機固態氣體超效絕熱材料（氣凝膠）的技術開發、能耗分析、產品模擬設計、施工工藝設計、施工安裝、監理（驗收）為一體的綜合型技術服務公司。 圖 43：大音希聲股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 大音希聲公司氣凝膠產品絕熱適用范圍極廣（大音希聲公司氣凝膠產品絕熱適

100、用范圍極廣（-200700） ，可分為低溫、中溫和） ，可分為低溫、中溫和高溫系列高溫系列，2020 年大音希聲營業收入為年大音希聲營業收入為 4994 萬元。萬元。大音希聲在無機固態氣體超效絕熱材料 （氣凝膠） 研發和生產工藝方面有著多年的實踐經驗， 產品具有卓越的絕熱， 防火性能，柔韌性好、防水性佳，厚度薄、節省空間，總重量輕，無毒無煙，易加工安裝，是完美的保溫防火材料，根據產品絕熱的使用范圍可分為低溫（-200 90） 、中溫（-90 400）和高溫系列（-60 700） ，可用于航空航天、交通領域、建筑、工業設備、極地裝備、極地服裝等領域。2020 年大音希聲營業收入為 4994 萬元

101、，營業成本為 2116萬元，凈利潤為 2076 萬元。 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 圖 44：大音希聲氣凝膠隔熱產品介紹 資料來源：大音希聲官網，中信證券研究部 大音希聲公司在氣凝膠領域獲得多項榮譽資質，是上海市高新技術企業。大音希聲公司在氣凝膠領域獲得多項榮譽資質，是上海市高新技術企業。大音希聲研發生產的新型無機固態氣體超效絕熱材料（氣凝膠）已取得中國船級社不燃材料工廠認可及防火分隔-耐火艙壁/耐火甲板型式認可證書，是中國絕熱節能材料協會氣凝膠材料分會副會長單位， 同時獲得國家發明專利及

102、實用新型專利共 25 項， 屬于上海市高新技術企業。 圖 45：大音希聲公司獲得的榮譽及資質 資料來源：大音希聲官網，中信證券研究部 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 投資亮點投資亮點：構建多壁壘生態，助力平臺型企業發展：構建多壁壘生態，助力平臺型企業發展 亮點一：核心技術工藝壁壘，助力多品類布局亮點一：核心技術工藝壁壘，助力多品類布局 公司發展公司發展 20 余年，擁有以余年，擁有以 ePTFE 膜為核心的膜為核心的 10 項核心技術，公司利用這些核心項核心技術，公司利用這些核心技術建立起了完

103、整的技術建立起了完整的 ePTFE 膜及其組件技術體系膜及其組件技術體系， 覆蓋了從 ePTFE 膜的生產制造到改性、復合以及組件應用的全部主要過程，可生產具有不同特性的 ePTFE 膜材料。 公司還擁有與公司還擁有與 ePTFE 膜核心技術相關的配套技術，拓寬了核心技術與產品的應用領膜核心技術相關的配套技術，拓寬了核心技術與產品的應用領域。域。 公司擁有基礎吸音棉、 高性能干燥劑、 SiO2氣凝膠的相關制造技術， 可為公司的 ePTFE 膜定制化地提供復合材料，從而能夠獨立自主地進行創新型材料的開發和應用，在技術上不受外界制約。通過將 ePTFE 膜與吸音棉等材料復合，公司可以研發出具備更多

104、優良性能的產品，從而滿足客戶的多樣性需求，拓寬了核心技術與產品的應用領域。 圖 46：以 ePTFE 膜及其組件為核心的技術梳理 資料來源：泛亞微透招股說明書，中信證券研究部 公司核心公司核心研發研發團隊專注穩定，為公司長期穩步發展提供了保障團隊專注穩定，為公司長期穩步發展提供了保障。公司自 1995 年成立以來，核心管理團隊和核心技術人員穩定。公司核心技術管理人員持有公司大量股份，其經營管理情況直接與個人資產相關，因而管理層勢將勤勉盡責，這為公司的長期穩步發展提供了保障。研發人員占比總體呈增長趨勢，本科及以上學歷占比近 50%。 表 19：公司研發人員投入及占比 項目項目 2020 2019

105、 2018 研發人員總數（人） 51 52 51 員工總數（人） 394 416 448 占比 12.94% 12.50% 11.38% 資料來源：泛亞微透招股說明書、公告，中信證券研究部 與高校產學研合作布局，建立技術研發中心。與高校產學研合作布局，建立技術研發中心。2018 年，公司通過與浙江大學合作成功研制出 SiO2 氣凝膠， 并通過添加其他輔助材料開發了 SiO2 氣凝膠復合材料產品， 為公司持續發展提供技術和產品支撐。2021 年收購大音希聲后拓寬了業務布局，也保留了原有同濟大學的產學研合作模式，多點布局技術儲備和技術發展。 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告

106、投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 圖 47：公司技術資質儲備及發展 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司構建了有效的專利保護體系，研發技術護城河愈來愈深。公司構建了有效的專利保護體系，研發技術護城河愈來愈深。公司經過大量的試錯和反復改進，掌握了不同功能特性的 ePTFE 膜的制造技術，通過長期的資源投入，在工藝流程上建立起了較高的壁壘，因此保護技術不被非法竊取非常重要。截至 2020 年 10 月，公司已獲得授權專利 180 項，其中發明專利 35 項，美國、日本 PCT 專利 3 項、實用新型專利 140 項，外觀設計專利 2 項。公司構建的專

107、利體系使得競爭對手繞過專利仿制產品的技術難度大、法律風險高，可有效保護公司的技術研發成果。 圖 48：公司專利技術體系情況 資料來源：泛亞微透官網，中信證券研究部 公司在研項目儲備充足，創新驅動業績增長后勁十足。公司在研項目儲備充足，創新驅動業績增長后勁十足。截至公司招股說明書簽署日，公司共有 10 個主要在研項目， 包括電動汽車用氣凝膠隔熱墊復合材料、 石墨烯與 ePTFE膜復合材料、PTFE 電磁屏蔽柔性材料、超聲換能器匹配層以及碳氣凝膠等高端材料，部分項目技術指標良好、進展順利，已經正式立項研發并開始進行小試，產業化后可應用在 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資

108、價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 新能源汽車、消費電子、航空航天、同軸電纜、5G 通信、自動駕駛、燃料電池以及超級電容等高精尖領域。公司在研項目品種豐富，為后續公司產品推陳出新、更新換代提供了強有力的保障。 表 20：公司主要在研項目與進展情況 項目名稱項目名稱 研發內容和目標研發內容和目標 應用領域應用領域 進展情況進展情況 經費預算經費預算 電動汽車用氣凝膠隔熱墊復合材料技術研究 通過電動汽車用氣凝膠隔熱墊復合材料技術研究， 使得新型隔熱墊在絕熱、阻燃、絕緣、疏水、強度、耐高溫等方面達到更好的性能指標， 克服預氧絲氣凝膠氈易燃不耐高溫的缺點 新能源汽

109、車用鋰離子動力蓄電池、發熱電子電氣設備 實驗室試制 550 萬元 采用紅外輻射干燥吸濕除霧的車燈后蓋技術研究 通過采用紅外輻射干燥吸濕除霧的車燈后蓋技術研究， 為汽車車燈提供 ePTFE 膜技術創新應用的后蓋產品， 實現低成本的解決汽車車燈結霧凝露問題， 為汽車安全駕駛和美觀提供可靠保障 汽車車燈、微 型攝 像頭、監控設備和戶外基站 小試 250 萬元 石 墨 烯 與 ePTFE 膜復合導熱材料 研發可雙向調控的高效導熱材料 消費電子、動力電池包等熱管理場 景 小試 650 萬元 二氧化硅氣凝膠與 ePTFE 膜復合隔熱材料技術研究 研發耐高溫、不掉粉隔熱氣凝膠與 PTFE 復合材料的制造技術

110、 智能手機、智能可穿戴設備、平板電腦、筆記本電腦 小試 900 萬元 超聲換能器匹配層 研發可提高超聲換能器中超聲波透過率的膜材料制造技術 交通安全測速、自動駕駛、毫米波傳感器 實驗室試制 200 萬元 PTFE 電磁屏蔽柔性材料 研發用于電子設備芯片、 集成塊等元件上， 具有高屏蔽電磁波效能的墊片制造技術 智能手機、智能可穿戴設備、平板電腦、筆記本電腦 實驗室試制 200 萬元 TRT 電纜膜 研發具有卓越的電氣性能、耐熱性能、耐化學性能以及良好的粘結特性，滿足多種行業的應用需求的 PI-氟聚合物復合帶。 航空航天、 5G 通信、 FPC 柔性電路板、柔性顯示屏 實驗室試制 500 萬元 e

111、PTFE 導電透氣膜 研發具有導電屏蔽、透氣、防水性能的復合膜制造技術 電線電纜、氣體傳感器 實驗室試制 200 萬元 纖維素氣凝膠 研發具有吸附、 油水分離、 相變儲能、隔熱、CO2 捕捉、生物相容等性能的纖維素氣凝膠制備技術 緩 釋控 藥物、氣體吸附、新能源汽車氫氣儲能、電磁屏蔽 實驗室試制 300 萬元 碳氣凝膠 研發具有導電、吸附、高能量存儲和生物相容性資料來源： 中信證券研究部的碳氣凝膠材料制備技術 電 吸附 除鹽、超級電容器、燃料電池、隔熱材料 實驗室試制 300 萬元 資料來源：泛亞微透招股說明書，中信證券研究部 公司研發體系完善，研發管理規范，人才考核與激勵機制先進，為持續創新

112、能提供了公司研發體系完善，研發管理規范，人才考核與激勵機制先進，為持續創新能提供了制度保障。制度保障。公司擁有完善的研發體系，根據新材料的引進需求、應用需求、客戶定點驗證需求、技術改進降本增效需求等設置了不同的研發機構，并建立起了科學有效的研發管理體系保持技術不斷創新的機制與安排。公司從業務實際出發，建立了多個功能不同的分層次設置研發機構， 包括新材料研發科、 新材料應用開發科、 OEM 汽車業務開發和工藝科、非汽車業務工藝科、CMD 研制事業部、高企及知識產權部、江蘇泛亞和浙江大學微納孔材料聯合研發中心、實驗室等研發機構，以保障從日常降本增效技改到重大創新技術引進的多層次研究需求。 泛亞微透

113、（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 圖 49：公司創新能力的制度及規范建設 資料來源：泛亞微透招股說明書，中信證券研究部 亮點二：產業化和應用壁壘，配套設備和定制化亮點二：產業化和應用壁壘，配套設備和定制化服務服務 自研設備自研設備促進市場開拓，定制服務及時滿足客戶需求。促進市場開拓，定制服務及時滿足客戶需求。公司擁有大量與主機廠配合研發、驗證并持續服務的經驗，能夠定制化、組件化地為客戶提供產品，突破了 ePTFE 膜的應用化壁壘。公司在自制 ePTFE 專用生產設備的過程中積累了深厚的機械自動化設計與集

114、成能力，自行設計并制造了大部分用于生產 ePTFE 膜及其應用組件的機械設備，可以為客戶定制化地開發具有特殊物理、化學特性的組件產品。 表 21：公司自主研發設備及相關信息 代表產品代表產品 主要用途及特點主要用途及特點 應用領域應用領域 圖片圖片 高速精密模切機 核心部件采用進口滾珠絲桿、滾動導軌等精密機械零部件，主要用于塑膠薄膜、像素制品、發泡材料及各類粘合、緩沖、絕緣、導電材料的模切加工 包裝、 制藥、 新材料生產制造 精密涂布機 主要用于在材料表面精密涂覆上其他材料物質。該設備采用了計量噴涂技術、鏤空涂層等技術，涂層厚度在線監測 的 精 度 可 以 達 到1m。 資料來源：泛亞微透招股

115、說明書，中信證券研究部 公司自研設備生產產品得到業內廣泛認可，品牌優勢日益彰顯。公司自研設備生產產品得到業內廣泛認可，品牌優勢日益彰顯。公司技術體系完善、生產設備先進、檢測手段齊全、產品質量穩定可靠，2012 年、2015 年和 2018 年公司均被認定為“江蘇省高新技術企業”。公司擁有的 “MicroVENT”品牌在微透應用市場上享有較高的知名度，在新產品開發、產品生產、質量管理及技術服務等方面得到了客戶的充分認可。 亮點三：穩中求進拓寬客戶范圍，為持續放量保駕護航亮點三：穩中求進拓寬客戶范圍，為持續放量保駕護航 公司在汽車領域公司在汽車領域處于處于領先領先的的行業地位，前五大客戶集中在汽車

116、領域，客戶質量優質，行業地位，前五大客戶集中在汽車領域，客戶質量優質，合理的客戶集中度有望保證公司銷售情況相對穩定。合理的客戶集中度有望保證公司銷售情況相對穩定。公司在汽車領域處于處于領先領先的的行業地位，公司曾獲得通用汽車、星宇車燈、大茂偉瑞柯等客戶優秀供應商的榮譽稱號，相繼成為一 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 汽、上汽、北汽等知名汽車主機廠的一級供應商，公司還牽頭起草了汽車電氣電子設備防護用防水透氣組件 （QC/T 979-2014）汽車行業標準。2019 年公司前五大客戶分別為上汽通用

117、、上汽大眾、上海汽車、星宇車燈、燎旺車燈，前三者均為上汽系大型整車廠，綜合實力強勁，抗風險能力高；后兩者為我國車燈行業龍頭，與下游整車廠的合作關系綁定密切。公司前五大客戶均為優質客戶，2019 年前五名客戶銷售額 1.11 億元，占年度銷售總額 45.17%。2020 年前五名客戶銷售額 1.14 億元，占年度銷售總額 40.89%，客戶集中度保持在合理水平，有利于公司應對外部風險沖擊，同時又能避免公司受單一大客戶影響。 表 22：公司 2019 年向前五名客戶的銷售情況 序號序號 客戶客戶 銷售主要產品類型銷售主要產品類型 銷售收入銷售收入（萬元）（萬元） 銷售銷售占占比（比（%） 1 上汽

118、通用汽車有限公司 擋水膜、密封件 2,949.68 12.03 2 上汽大眾汽車有限公司 吸隔聲產品、密封件、擋水膜、ePTFE 微透產品 2,469.26 10.07 3 上海汽車集團股份有限公司 擋水膜、密封件、ePTFE 微透產品 2,069.10 8.44 4 常州星宇車燈股份有限公司 密封件、ePTFE 微透產品、CMD 1,943.28 7.92 5 南寧燎旺車燈股份有限公司 ePTFE 微透產品、氣體管理產品 1,646.78 6.71 合計 11,078.09 45.17 資料來源：泛亞微透招股說明書，中信證券研究部 公司有望進一步加大現有客戶的維護以及潛在客戶的開拓力度，鞏固

119、與重點大客戶的公司有望進一步加大現有客戶的維護以及潛在客戶的開拓力度，鞏固與重點大客戶的長期合作關系， 保證業績長期穩定增長。長期合作關系， 保證業績長期穩定增長。 針對高耐水壓透聲膜項目， 公司正在積極拓展 vivo、OPPO、華為、360 等優質的智能手機及可穿戴設備客戶。而針對 SiO2氣凝膠與 ePTFE 膜復合材料項目，公司也在與上汽大眾、寧德時代、比亞迪等客戶和潛在客戶開展業務合作。 表 23：公司在不同下游領域的客戶情況 下游領域下游領域 客戶客戶 消費電子終端客戶 華為、小米、谷歌、vivo、360 新能源客戶 寧德時代、戴姆勒、多氟多 主機廠客戶 通用、上海通用、北汽、上汽大

120、眾、一汽大眾、上汽集團、中國一汽、寶馬、長城汽車 車燈廠客戶 星宇股份、法雷奧、STANLEY 資料來源：泛亞微透公告，中信證券研究部 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 風險因素風險因素 1）公司產能擴張進度不及預期； 2）新產品訂單開拓進度不及預期； 3）現有市場競爭加??； 4） 新能源汽車銷量增速不及預期。 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 1）營收假設：）營收假設： 公司的主要產品包括 ePTFE 微透產品、氣凝膠、密封件、擋水膜、氣體管理產品、吸隔聲產品、CMD 和

121、機械設備，其中氣凝膠產品預計將在 2022 年正式投產放量?；谏鲜龌久娣治?，結合公司經營情況的公開信息，我們判斷未來幾年公司營收的主要增量來自于 ePTFE 微透產品、氣凝膠和 CMD 等產品。 ePTFE 微透產品：微透產品：汽車和消費電子微透產品將保持較高增速，2021/2022/2023 年的對應增速分別為 10.4%/107.7%/12.3%和 30%/40%/55%；ePTFE 微透產品的整體增速為17.0%/78.4%/23.9%。 氣凝膠：氣凝膠：根據公司公告，氣凝膠產線預計將在 2022 年正式開始生產，基于對主要應用領域和公司滲透率的判斷，我們預計 2022/2023 年

122、氣凝膠產品的營收分別為 0.49 億和0.89 億元。 密封件：密封件：公司計劃在上市后通過適當降低毛利率來擴大產品市場份額，我們預計公司2021/2022/2023 年 的 市 場 份 額 分 別 為 0.85%/0.90%/1.10% ， 對 應 增 速 分 別 為8.8%/10.0%/26.7%。 擋水膜：擋水膜：公司產品切入通用汽車供應鏈，供應通用汽車全球系統，我們預計公司市場份額將進一步擴大，2021/2022/2023 年市場份額分別為 8.0%/8.6%/9.2%，對應增速分別為 12.4%/11.6%/10.9%。 吸隔聲產品：吸隔聲產品：2021/2022/2023 年的市場

123、份額分別為 2.5%/2.8%/3.0%，對應增速分別為 6.1%/16.3%/11.1%。 CMD：CMD 產品是公司未來的主要營收增量之一，廣泛用于汽車領域，包括車燈和動力電池包等?；趯井a品前景的樂觀預期，我們判斷公司該產品在汽車領域的滲透率將有較大幅度的提升，2021/2022/2023 年的市場份額分別為 0.6%/1.9%/5.0%，對應增速分別為 10%/300%/200%。 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 機械設備：機械設備：公司生產銷售的機械設備為非標產品，單位售價差異較

124、大，根據客戶需求定制化生產，我們判斷未來機械設備營收規模將保持相對穩定，2021/2022/2023 年的增速分別為 10%/30%/30%。 其他：其他：包括其他主營業務和其他業務，營收占比較小，預計保持相對穩定，2021/2022/2023 年的增速分別為 5%/5%/5%。 2）毛利率假設：）毛利率假設： ePTFE 微透產品：微透產品：汽車微透產品和消費電子微透產品的繼續保持高毛利率，預計2021/2022/2023 年的毛利率分別為 72%/70%/70%和 83%/83%/83%；包裝微透產品由于規格型號眾多，客戶較為分散，毛利率波動較大，預計 2021/2022/2023 年的毛

125、利率為49.8%/54.6%/57.4%。 氣凝膠：氣凝膠： 公司氣凝膠產品毛利率較高， 考慮到 2022 年剛剛生產時成本攤薄比例較高，預計 2022/2023 年的毛利率為 60%/64%。 密封件：密封件：考慮到公司上市后將搶占市場份額，適當降低毛利率，預計 2021/2022/2023年的毛利率為 25.0%/24.0%/23.5%。 擋水膜：擋水膜：預計擋水膜新品銷量將繼續增加，同時技術的改進還將繼續降低生產成本，因此產品毛利率將繼續上升。預計 2021/2022/2023 年的毛利率為 37.0%/39.0%/40.0%。 氣體管理產品：氣體管理產品：預計氣體管理產品的高毛利率保持

126、穩定，2021/2022/2023 年的毛利率分別為 73.0%/73.0%/73.0%。 吸隔聲產品：吸隔聲產品：吸隔聲產品的國產化比例進一步提高，我們判斷產品的盈利空間在未來幾年還將繼續壓縮，預計 2021/2022/2023 年的毛利率分別為 23.0%/21.0%/20.0%。 CMD：公司 CMD 產品毛利率較高，切入新能源汽車動力電池領域后，由于該領域客戶對價格相對不敏感，我們判斷未來幾年 CMD 產品的毛利率還將有小幅提升，預計2021/2022/2023 年的毛利率分別為 70.0%/73.0%/75.0%。 機械設備：機械設備： 公司機械設備由于非標性質， 根據客戶需求定制化

127、開發， 毛利率變動較大，我們判斷未來幾年將繼續保持該趨勢，預計 2021/2022/2023 年的毛利率分別為44.8%/42.5/40.1%。 其他：其他： 毛利率保持穩定， 預計 2021/2022/2023 年的毛利率分別為 39.1%/39.1%/39.1%。 綜上， 我們預測公司綜上， 我們預測公司 2021/2022/2023年的整體營收增速分別為年的整體營收增速分別為 12.8%/58.4%/38.6%，對應毛利率分別為對應毛利率分別為 47.8%/53.5%/57.0%。整體營收結構如下：。整體營收結構如下： 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析

128、報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 表 24：2019-2023 年公司營收結構及預測 單位：億元單位：億元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ePTFE 微透產微透產品品 收入 0.68 0.81 0.95 1.70 2.10 增速 19.3% 18.9% 17.0% 78.4% 23.9% 毛利率 73.5% 77.9% 74.0% 72.6% 73.6% 氣凝膠氣凝膠 收入 0.49 0.89 增速 81.1% 毛利率 60.0% 64.0% 密封件密封件 收入 0.57 0.61 0.66 0.73 0.92 增速 47.4% 7

129、.1% 8.8% 10.0% 26.7% 毛利率 30.2% 26.8% 25.0% 24.0% 23.5% 擋水膜擋水膜 收入 0.49 0.56 0.62 0.70 0.77 增速 0.6% 13.3% 12.4% 11.6% 10.9% 毛利率 37.1% 36.1% 37.0% 39.0% 40.0% 氣體管理產品氣體管理產品 收入 0.15 0.22 0.28 0.39 0.46 增速 107.8% 45.3% 25.3% 38.5% 19.3% 毛利率 73.7% 73.0% 73.0% 73.0% 73.0% 吸隔聲產品吸隔聲產品 收入 0.44 0.44 0.47 0.54 0

130、.60 增速 -7.7% -0.8% 6.1% 16.3% 11.1% 毛利率 27.1% 25.0% 23.0% 21.0% 20.0% CMD 收入 0.03 0.08 0.09 0.35 1.05 增速 198.6% 10.0% 300.0% 200.0% 毛利率 75.7% 70.0% 70.0% 73.0% 75.0% 機械設備機械設備 收入 0.04 0.01 0.01 0.01 0.02 增速 89.7% -76.4% 10.0% 30.0% 30.0% 毛利率 49.8% 32.9% 44.8% 42.5% 40.1% 其他其他 收入 0.05 0.05 0.05 0.05 0

131、.05 增速 -30.1% 0.2% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 40.6% 41.9% 39.1% 39.1% 39.1% 合計合計 收入 2.45 2.78 3.13 4.96 6.88 增速 17.5% 13.2% 12.8% 58.4% 38.6% 毛利率 46.8% 48.6% 47.8% 53.5% 57.0% 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 橫向橫向 PE 估值：估值：公司的主要產品為塑料高分子聚合物產品，主要從事膨體聚四氟乙烯膜（ePTFE） 、SiO2 氣凝膠等微觀多孔材料及其改性衍生產品、密封件、擋水膜的研發、生產及銷售?？杀裙痉矫?，我

132、們選取同屬膜材料行業的瑞華泰，從事消費電子、汽車用精細化工品的松井股份，和布局新能車領域、同屬平臺型企業的瑞可達。2022 年可比公司的 PE（Wind 一致預期）平均值為 61.5 倍。綜合考慮可比公司的 PE 估值和公司的行業龍頭地位以及業績高增長性預期， 我們給予公司 2022 年 66 倍 PE 估值， 對應公司對應公司股價股價 120 元。元。 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 表 25：可比公司估值情況 公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 股價，元股價，元 EPS,元元 PE，倍，倍

133、 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 瑞華泰 688323.SH 30.0 0.43 0.41 0.58 0.84 72.3 51.5 35.8 松井股份 688157.SH 116.8 1.10 1.41 1.84 2.45 75.8 82.7 63.5 47.8 瑞可達 688800.SH 120.5 0.82 1.06 1.73 2.57 113.8 69.5 46.9 平均 89.6 61.5 43.5 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2021 年 12 月 10 日收盤價；可比公司盈利預測均為 Wind 一致

134、預期 DCF 估值：估值：由于公司持續盈利，未來年度盈利狀況及風險可預測且可用貨幣衡量，具備使用 DCF 的條件。我們對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，最終計算公司的公司的合理股權價值為合理股權價值為 85.45 億元，對應公司股價為億元，對應公司股價為 122 元。元。 核心假設包括：核心假設包括： 1） ：1.2，公司相對于市場的風險系數，根據可比公司的 值來預測，假設為 1.2； 2） 無風險利率 Rf：3%，為預計長期的 10 年期國債收益率； 3） 股票風險溢價：6%，取近 4 年滬深 300 指數綜合收益率作為市場投資組合預期收益率 Rm，9%，Rm-Rf 即為股票風險溢

135、價； 4） 公司債權收益率 Kd：5.15%，根據公司長期借款利率預測； 5） 公司股權收益率 Ke：根據 CAPM 模型，Ke=Rf + *（Rm-Rf）=10.20%； 6） 所得稅稅率：13%，根據公司近三年的實際所得稅稅率預測； 7） 資產負債率：15%，根據公司近三年的實際資產負債率預測； 8） WACC：根據上述假設計算為 9.44%； 9） 永續增長率：3%。公司所處的行業為膜材料領域，產品主要應用于汽車行業，參考未來國內汽車銷量增速，考慮未來國內宏觀經濟增速進一步減低的預期，保守取 3%為永續增長率。 表 26：2019-2023 年公司營收結構及預測（百萬元） 2021E 2

136、022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E EBIT 72.92 143.83 224.69 291.78 382.34 526.02 696.16 930.49 1,251.74 1,671.42 所得稅率 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% EBIT*(1-所得稅率) 63.51 124.62 194.77 253.30 331.55 456.25 603.94 807.06 1,085.77 1,449.84 加：折舊和攤銷 22.40 23.51 26.68 29.85 33.01

137、 36.18 39.35 42.51 45.68 48.85 減：運營資金的追加 4.22 72.38 89.21 57.88 143.25 169.98 209.14 310.05 399.41 531.04 資本性支出 58.00 14.11 40.00 40.00 40.00 40.00 40.00 40.00 40.00 40.00 FCF 23.69 61.65 92.24 185.26 181.31 282.44 394.14 499.52 692.04 927.65 FCF 現值 23.69 56.33 77.01 141.33 126.38 179.89 229.37 265.

138、61 336.24 411.82 TV 14,830.82 泛亞微透（泛亞微透（688386.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E TV 現值 6,584.02 企業價值 8,431.69 債務總額 0.00 現金 113.63 股權價值 8,545.31 總股數 70.00 每股價值（元） 122.08 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 綜合上述分析， 我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為

139、0.66/1.27/1.98 億元，對應每股收益 EPS 為 0.94/1.82/2.84 元。綜合考慮可比公司的 PE 估值和公司的行業龍頭地位以及未來幾年的高增長性預期， 我們給予公司我們給予公司 2022 年年 66 倍估值， 對應目標價倍估值， 對應目標價 120 元，首次覆蓋，給予元，首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。 表 27：主要財務指標預測表 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 245 278 313 496 688 營業收入增長率 YoY 17.5% 13.2% 12.8% 58.4% 38.6% 凈利潤(百萬元

140、) 44 55 66 127 198 凈利潤增長率 YoY 43.0% 26.4% 19.0% 93.5% 55.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.62 0.79 0.94 1.82 2.84 毛利率 46.8% 48.6% 47.8% 53.5% 57.0% 凈資產收益率 ROE 15.5% 10.0% 11.2% 18.2% 23.0% 每股凈資產（元） 4.03 7.93 8.37 9.98 12.31 PE 118.1 93.5 78.6 40.6 26.0 PB 18.3 9.3 8.8 7.4 6.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2021 年 12 月 10 日收盤價