2021年商管龍頭企業寶龍商業業務布局發展研究報告（32頁）.pdf

1、2021 年深度行業分析研究報告 目錄目錄 寶龍商業寶龍商業:長三角商管龍頭企業長三角商管龍頭企業. 1 業務及布局：鏈條完備，區域深耕業務及布局：鏈條完備，區域深耕 . 4 覆蓋全鏈條的商業運營服務. 4 深耕于長三角地區，攻守兼備 . 8 運營提升：戰略升維，人才引入，科技推廣運營提升：戰略升維，人才引入，科技推廣 . 11 公司在集團戰略地位提升 . 13 人才為本，積極引入行業先鋒 . 16 科技應用提質增效 . 17 規模成長：標桿項目和產品線助力規模擴張規模成長：標桿項目和產品線助力規模擴張 . 18 母公司穩定供給托底公司規模成長 . 19 第三方外拓以產品線優勢彌補運營差距 .

2、 21 板塊首例商管行業收并購，整合成效良好 . 24 母公司經營穩健，相信企業獨立經營地位母公司經營穩健，相信企業獨立經營地位. 25 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司股權架構 . 1 圖 2：公司營收（百萬元） . 2 圖 3：公司 2021 年上半年營收結構 . 2 圖 4：公司各業務毛利率 . 4 圖 5：公司凈利潤及凈利率走勢（百萬元） . 4 圖 8：公司商管業務營收及增速（百萬元） . 4 圖 9：公司商管業務營收結構 . 4 圖 10：公司前期咨詢和招商業務收入及增速（百萬元） . 5 圖 11：前期業務收入與次年開業面積基本同步（百萬元、百萬平米） . 5 圖 12：公司開業項

3、目管理模式. 7 圖 13：公司運營管理和物業管理服務收入結構 . 7 圖 14：公司租賃服務收入及增速（百萬元） . 7 圖 15：公司 2021H1 營收結構. 8 圖 16：公司開業面積結構 . 8 圖 17：公司開業物業所在省份. 8 圖 18：公司開業物業所在分線城市 . 8 圖 19：城鎮居民人均可支配收入（元）及長三角人口占比統計 . 9 圖 20：社會消費品零售總額（億元）及長三角地區占比統計 . 9 圖 21：全國商場總數統計及預測（個） . 9 圖 22：全國商業運營服務供應商總收入及預測（億元） . 9 圖 23：公司開業物業所在的城市市場容量結構 . 10 圖 24：公

4、司開業物業所在的人口流動結構 . 10 圖 25：公司各物業在不同細分市場的競爭環境 . 11 圖 26：公司各物業的競爭環境. 11 圖 27：各企業每 GRA 租管費收入（元/平米/月） . 12 圖 28：各企業單店規模（萬平米） . 12 圖 29：各企業出租率 . 12 圖 30：各企業單店 GMV（億元） . 12 圖 31：存量提升案例 . 13 圖 32：公司整體出租率顯著提升 . 13 圖 33：平均單店客流統計（萬人） . 13 圖 34：平均單店營業額統計（萬元） . 13 圖 35：公司近幾年散售比例減少 . 14 圖 36：2015 年之后減少散售項目出租率明顯提升

5、. 15 圖 37：公司新晉打造的標桿項目案例 . 16 圖 38：陳先生履職萬達商業地產時公司每年新開項目數 . 17 圖 39：陳先生履職新城控股時公司每年新開項目數 . 17 圖 40：寶龍悠悠小程序 . 18 圖 41：悅商科技兩大產品 . 18 圖 42：智慧商業消費者產品創新 . 18 圖 43：清潔機器人的效率提升結果 . 18 圖 44：各企業商業項目開業數量 . 19 圖 45：各企業商業儲備項目 . 19 圖 46：總土儲中用作持有用途占比 19% . 19 圖 47：新增拿地綜合體占比為 70% . 19 圖 48：歷年開業的寶龍地產項目 . 21 圖 49：歷年已開業項

6、目結構 . 21 圖 51：各企業第三方開業項目. 21 圖 52：公司第三方項目外拓進展（萬平米） . 21 圖 53：公司產品線結構（按開業面積） . 22 圖 54：寶龍廣場項目也各有差異 . 22 圖 55：公司在上海的項目分布. 23 圖 56：公司的標桿項目廈門寶龍一城 . 23 圖 57：公司的整體外拓競爭力不弱于同行 . 23 圖 58：浙江星匯業績承諾情況（百萬元） . 24 圖 59：浙江星匯計劃在 5 年內管理 100 個商業街項目 . 24 圖 60：寶龍地產歷年銷售額及同比（百萬元） . 25 圖 61：寶龍地產近年新增土儲（萬平方米） . 25 圖 62：寶龍地產綜

7、合融資成本. 26 圖 63：寶龍地產近期三條紅線指標 . 26 圖 64：公司租金收入（百萬元） . 26 圖 65：公司投資性房地產價值（百萬元） . 26 圖 66：公司今年股價走勢 . 29 表格目錄表格目錄 表 1：公司發展里程碑 . 1 表 2：公司部分董事會及管理層 . 2 表 4：公司商管業務內容及收入 . 5 表 5：公司當前的部分整租項目 . 7 表 6：“十三五”及“十四五”期間長三角地區重點政策梳理 . 9 表 7：寶龍地產近期在大灣區拿地的購物中心項目 . 11 表 8：歷史上一些散售比例較高的項目 . 14 表 9：公司 2020 年以來開業項目及開業出租率 . 1

8、5 表 10：陳德力先生履歷 . 16 表 11：紐扣計劃進展 . 17 表 12：寶龍地產 2020 年以來所拿購物中心地塊 . 20 表 13：寶龍商業目前的產品線分布 . 22 表 14：截至 2020 年底寶龍星匯的合約項目 . 24 表 15：寶龍地產部分美元債收益率情況 . 26 表 16：寶龍房托基金相關信息（截至 2021 年中期） . 27 表 17：公司重點項目預測表（百萬元，百萬平米） . 27 表 18：盈利預測及估值表 . 28 表 19：可比公司估值情況 . 29 1 寶龍商業寶龍商業:長三角商管龍頭企業長三角商管龍頭企業 寶龍商業（9909.HK）上市于 2019

9、 年 12 月 30 日，為 A 股及港股市場上首家上市的以商管業務為核心的企業。 公司于 1993 年創建， 并在 2007 年開始提供商業物業運營服務， 是我國較早開展商業物業運營服務的企業，同時，公司在 2014 年開始向第三方提供商管服務，也是我國較早開展第三方管理的公司，在管理經驗、品牌儲備和人才積累方面，公司具備先發優勢。 表 1：公司發展里程碑 年份年份 事件事件 1993 成立廈門華龍物業管理，開始提供住宅物業管理服務 2007 成立上海寶龍物業，開始提供商業運營服務，在福州的首處在管零售商業物業開始運營 2013 在上海的首個商業物業開始運營 2014 開始向獨立第三方擁有的

10、物業提供商業運營服務，在杭州的首個物業開始運營 2015 推出第一代數字平臺“寶龍滴滴卡” 2016 “寶龍城”品牌旗下的兩處在管零售商業物業開始運營 2018 “寶龍一城”品牌旗下的首處在管零售商業物業開始運營，并建立“創想實驗室”用于創新、實驗及試行數字化工作。與騰訊組成戰略關系。 2019 公司在港交所上市 2020 公司納入港股通 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司股權架構穩定。 第一大股東為寶龍地產， 截至 2021 年中報持有公司 62.89%股份，寶龍地產為中國商業地產開發領先企業，及長三角地區的商業地產龍頭企業，預計未來每年可為公司提供穩定增長的在管面積。 圖 1：公司股

11、權架構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 管理層具備較長年限的商業開發及運營管理經驗。 公司董事會主席許華芳先生在 2013年就加入集團擔任總裁，對商業相關業務具有深刻的理解。公司在 2020 年引入陳德力先生擔任公司行政總裁，其具有凱德商用、萬達及新城控股的管理層履職經驗，此外，公司CFO 張云峰先生也曾有萬達商業及物業的優秀任職經歷?？梢哉f，公司管理層具備行業一 2 流的從業經驗，我們看好管理層引領公司的短期經營改善和長期穩健發展。 表 2：公司部分董事會及管理層成員 姓名姓名 出生年份出生年份 職務職務 從業經驗從業經驗 許華芳 1978 董事會主席,執行董事 曾就職于廈門寶龍裝飾設計

12、工程有限公司、廈門寶龍房地產發展有限公司、寶龍集團發展、寶龍地產控股，并于 2013 年加入本集團擔任總裁 陳德力 1974 執行董事，行政總裁 自 2001 年至 2006 年，任職華立集團舜苑商業地產公司總經理，自 2006 年至 2010年，擔任凱德商用中國區域總經理，自 2010 年至 2016 年，任職萬達商業地產并擔任多個職位，包括公司副總裁兼招商中心總經理等，自 2016 年至 2020 年，擔任新城控股董事兼聯席總裁。于 2020 年加入本集團。 張云峰 1977 執行董事，首席財務官 曾在 2006 年至 2011 年任職于南京青和投資集團有限公司，自 2012 年至 201

13、4 年，任職于萬達商業管理集團，自 2014 年至 2015 年，任職于萬達物業管理有限公司。并于 2015 年加入本集團。 資料來源：公司公告，中信證券研究部 商管業務是公司的核心業務。公司 2021 年上半年實現營業收入 11.7 億元，同比增長35%，其中商業運營服務占收入的 80%，為公司的核心業務，我們預計公司的商管業務在未來仍將保持 80%左右的總營收占比。 圖 2：公司營收（百萬元） 圖 3：公司 2021 年上半年營收結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司整體毛利率穩步提升，與商管業務占比提升和整體業務提質增效有關。2021 年上半年

14、整體毛利率為 32.8%，其中商管業務毛利率 34.7%，住宅物管業務毛利率 24.7%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5002016201720182019202021H1營業收入YoY80%20%商業運營服務住宅物業 3 4 圖 4：公司各業務毛利率 圖 5：公司凈利潤及凈利率走勢（百萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 業務及布局：鏈條完備，區域深耕業務及布局：鏈條完備，區域深耕 覆蓋全鏈條的商業運營服務覆蓋全鏈條的商業運營服務 商管業務 2021 年上半年營收 9.4 億元，同比增

15、長 35%。公司商管業務提供:a) 前期市場研究及定位、租戶招攬及籌備開業服務，b) 后期的商業運營及管理服務，覆蓋全鏈條的商業運營服務，和 c) 整租服務。整體來看，公司商業運營收入中有約 75%貢獻為后期運營管理和物業管理業務，前期咨詢和招商服務約占 14%，整租服務約占 11%。 圖 6：公司商管業務營收及增速（百萬元） 圖 7：公司商管業務營收結構（2021H1） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 - 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.02016201720182019202021H1整體毛利率商管業務毛利率

16、物管業務毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20% - 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.002016201720182019202021H1歸母凈利凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002016201720182019202021H1運營管理和物業管理前期咨詢和招商服務租賃服務YoY75%14%11%運營管理和物業管理前期咨詢和招商服務租賃服務 5 表 3：公司商管業務內容及收入 服務內容服務內容 收費模式收費模式 收費水平收費水平 收費方式收費方式 市場研究及

17、定位、租戶招攬及籌備開幕服務市場研究及定位、租戶招攬及籌備開幕服務 市場研究及定位服務 收取單次固定服務費 百萬量級每項目 一次性收費 租戶招攬服務 固定服務費 兩個月租金水平 首期預付款+租戶招攬完成后 籌備開業服務 按每平方米基準的固定服務費 按項目收費水平不同 預付款和分期付款 商業運營及管理服務商業運營及管理服務 零售商業物業管理服務 按每平方米基準的固定服務費 11 元/月/平米（2018 年） 物業管理費每季度初支付 租戶管理及收租服務 按酬金制的服務費 租金的 3%-30%；其中收取集團的 5%以上，收第三方的 5%-30% 每季度或每半年支付 其他增值服務 按酬金制的服務費或經

18、營收入 停車場、廣告位及公區收入的 30%-100% 保留百分比并將剩余發給業主 物業租賃服務物業租賃服務 租金收入 按項目收費水平不同 按季度預支租金 資料來源：公司公告，中信證券研究部 a）前期咨詢和招商服務均為一次性費用，也就是項目在進入合約面積時就有可能產生收入。整體來看，公司當年的前期商管業務收入與次年開業面積基本同步，因而公司未來每年的開業規模依然可以穩定為公司提供該部分收入。 圖 8：公司前期咨詢和招商業務收入及增速（百萬元） 圖 9：前期業務收入與次年開業面積基本同步（百萬元、百萬平米） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 b）后期的商業運營

19、管理服務，則有委托管理和資訊顧問兩種模式，收入來源于管理費用和物業管理服務收入。從管理模式上來說，目前有 59 個項目采用委托管理模式，占比 83%，6 個項目（寶龍星匯）采用咨詢顧問模式，占比 8%。從收入來源上來說，38%來自于商業運營， 62%來自于物業管理。 物業管理費用收入高于商業管理費用的主要原因，是公司有部分散售項目，只為其提供物業管理服務而不提供商業管理服務。 -50%0%50%100%150%200%0501001502002502016201720182019202021H1前期咨詢和招商服務YoY - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50050,000100,

20、000150,000200,000250,0002017201820192020前期咨詢和招商服務N+1年開業面積 6 7 圖 10：公司開業項目管理模式 圖 11：公司運營管理和物業管理服務收入結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 咨詢顧問模式向項目上派駐店長或高級管理人員，商管公司只需承擔相關人員的工資成本，底層業務人員及商場的其他運營成本由業主承擔，這種模式雖然毛利率較高，但合同穩定性相對更差 （因為團隊歸屬業主， 但公司合同中有巨額違約金來保障合同穩定性） 。公司主要在寶龍星匯中采用這種模式。 委托管理模式則是當前行業中更為常見的模式，商管公司向

21、業主方派駐包括高級管理人員及業務人員的所有員工（但保安保潔為第三方外包） ，并承擔相應的運營成本。這種管理模式雖然毛利率相對較低，但由于團隊歸屬商管團隊，合同穩定性也相對較高。 c）整租模式毛利較低、資產較重，對于一些位置好、客流相對有保障、且業主要求租金回報較低的項目，也不失為一種好的生意模式，因為對物業的管理權限最高。我們判斷，這種模式多出現在國資合作或較早期營建的項目上，因為開發成本較低，業主要求的租金回報可能較低，因而能把項目利潤率控制在一定水平。我們認為，無論是對于當前商管行業還是對于公司來講，整租模式依然屬于一種機會型業務。 圖 12：公司租賃服務收入及增速（百萬元） 表 4：公司

22、當前的部分整租項目 項目名稱項目名稱 產品線產品線 開業日期開業日期 進入報表年度進入報表年度 嘉善星悅城 寶龍星匯 2014 年 10 月 2020 年 杭州下沙寶龍天地 寶龍天地 2014 年 11 月 2014 年 星悅西城廣場 寶龍星匯 2017 年 10 月 2020 年 紹興柯橋寶龍廣場 寶龍廣場 2020 年 11 月 2020 年 蘇州星韻寶龍廣場 寶龍廣場 2020 年 12 月 2020 年 杭州青山湖寶龍廣場 II 寶龍廣場 2020 年 12 月 2020 年 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 委托管理整租咨詢顧問商業運營物業管理-

23、20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002502016201720182019202021H1租賃服務YoY 8 深耕于長三角地區，攻守兼備深耕于長三角地區，攻守兼備 公司起家于長三角地區，并長期在長三角地區深耕，當前已在長三角地區形成了一定的業務密度。從數量上來看，公司當前開業的 71 個項目中 48 個在長三角地區，從面積和收入來看，有 60%的開業面積及 70%收入位于長三角地區。從分線城市看，公司在一線、新一線城市和二線城市的開業物業占比達到 77%。 圖 13：公司 2021H1 營收結構 圖 14：公司開業面積結構 資料來源：公司公告，中信證券研究

24、部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 15：公司開業物業所在省份 圖 16：公司開業物業所在分線城市 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 a) 看好長三角地區的經濟發展，未來商業物業仍有較大發展空間看好長三角地區的經濟發展，未來商業物業仍有較大發展空間 人口聚集持續，收入提升穩健，長三角地區長期增長動能充足。區域人口向東部沿海發達城市遷移， 長三角地區常住人口總數占全國總人口比重從 2005 年 15.5%增長至 2020年 16.7%，地區消費需求穩步提升。與此同時，長三角地區城鎮居民人均可支配收入長期領先全國平均水平，居民消費能力居于全國前列，支撐

25、區域市場長期穩固增長。此外，長70%1%29%長三角珠三角其他60%40%長三角其他051015202530浙江省江蘇省上海山東省福建省河南省安徽省天津重慶四川省051015202530一線新一線二線三線四線 9 三角地區社會消費品零售總額占全國比重常年維持較高水平，2017 年以來該比重進一步抬升，是全國消費品零售市場增長的核心貢獻力量。 圖 17：城鎮居民人均可支配收入（元）及長三角人口占比統計 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 18：社會消費品零售總額（億元）及長三角地區占比統計 資料來源：Wind，中信證券研究部 城市化進程和商業物業投資共同助力商業運營服務市場快速增長。據弗若斯

26、特沙利文預測（轉引自公司招股說明書） ，到 2023 年中國長三角地區商業物業按面積占比將達到26.7%，按收入貢獻占比有望超過 50%。 圖 19：全國商場總數統計及預測（個） 資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自公司招股說明書） ，中信證券研究部 圖 20：全國商業運營服務供應商總收入及預測（億元） 資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自公司招股說明書） ，中信證券研究部 政策利好助推長三角市場長期擴容增量。 “十三五”期間，政策及規定大力支持居民消費，帶動商場等商業物業需求增加； “十四五”規劃進一步提出全面促進消費，優化提升長三角一體化發展水平。 表 5： “十三五”及“十四五”

27、期間長三角地區重點政策梳理 階段階段 時間時間 文件文件 內容內容 “十三五”“十三五”期間期間 2016 長江三角洲城市群發展規劃 強調發揮上海中心城市作用，到 2030 年全面建成具有全球影響力的世界級城市群 2018 中共中央國務院關于建立更加有效的區域協調發展新機制的意見 明確要求以上海為中心引領長三角城市群發展， 帶動長江經濟帶發展 16.7%14.8%15.1%15.4%15.7%16.0%16.3%16.6%16.9%010,00020,00030,00040,00050,00060,000全國長三角長三角人口占比（右軸）25.0%19.0%20.0%21.0%22.0%23.0

28、%24.0%25.0%26.0%075,000150,000225,000300,000375,000450,000全國長三角長三角占比26.7%18.0%19.5%21.0%22.5%24.0%25.5%27.0%28.5%01,5003,0004,5006,0007,5009,000全國長三角長三角占比50.8%38.0%40.0%42.0%44.0%46.0%48.0%50.0%52.0%05001,0001,5002,0002,5003,000全國長三角長三角占比 10 2019 長江三角洲區域一體化發展規劃綱要 規劃長江三角洲區域范圍為蘇浙皖滬四省市全部區域 “十四五”“十四五”期間

29、期間 2021 國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 提出加快生活性服務業品質化發展，全面促進消費，順應居民消費升級趨勢，培育新型消費，發展信息消費、 數字消費、 綠色消費， 鼓勵定制、 體驗、智能、時尚消費等新模式新業態發展 通過便利創新要素的跨境流動， 提高長三角地區配置全球資源能力和輻射帶動全國發展能力， 加快推進區域重大戰略城市群的現代化發展 資料來源：相關政府部門網站，中信證券研究部 b) 存量物業布局消費環境和競爭環境良好存量物業布局消費環境和競爭環境良好 動態來看，公司項目中只有 4 個位于人口流出區域，其余絕大多數城市保持人口規模相對平穩或人口流入趨勢

30、。 靜態來看， 如果以 250 萬人口算作較小容量城市 （假設每 50 萬人口一座 10 萬方的購物中心，則理想條件下總市場容量為 5 座） ，則寶龍商業目前項目僅有 2 個項目是在市場總容量較小的市場，53 個項目在市場容量中等的市場（5-25 座的市場容量） ，有 16 個項目在較大市場容量的市場（市場容量超過 25 座） 。 圖 21：公司開業物業所在的城市市場容量結構 圖 22：公司開業物業所在的人口流動結構 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 以上，公司存量物業布局城市大多位于優質區位，一方面有人口支撐，市場容量足夠大，不至于過

31、早進入紅海競爭的時代，長三角地區未來的經濟發展、人均消費支出的增長也能夠為公司存量物業的同店增長提供基本面支撐。 另一方面，從商圈來看，我們以公司產品 5km 內競品數量作為衡量指標，來判斷其各個物業的當前競爭環境。當前公司開業物業中，有 35%的物業在 5km 內沒有競品，競爭較少的項目（5km 內 1 個競品）也有 39%，也就是說，公司當前存量物業中，有至少 53座的競爭環境良好（我們的競品選擇比較激進，包含了不同定位的購物中心） ，占總開業物業數量的 74%，為公司存量物業的經營提升提供空間。 大（超過25個）中（5-25個）?。ㄐ∮?個）人口流出人口流入 11 圖 23：公司各物業在

32、不同細分市場的競爭環境 圖 24：公司各物業的競爭環境 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 c) 走出長三角，布局粵港澳走出長三角，布局粵港澳 除深耕長三角城市圈以外，公司提出 1+1+N 戰略，也是就是長三角+大灣區+其他機會區域的戰略布局。 2019 年， 寶龍商業的母公司寶龍地產首進粵港澳大灣區， 其后在 2020、2021 年都在大灣區有新增布局。一方面，大灣區發展具備政策紅利和經濟發展的紅利，潛在著龐大的消費市場和商業地產發展機遇，另一方面，寶龍集團本身在澳門創立，進入大灣區首站選址珠海，也與珠海市人民政府簽訂了戰略合作框架，以積極發揮澳門企業在大

33、灣區建設中的作用。我們期待母公司自持的商業標桿項目開業，并突破大灣區市場，打開公司的第二成長區域。 表 6：寶龍地產近期在大灣區拿地的購物中心項目 拿地時間拿地時間 對應商業對應商業 規劃建筑面積規劃建筑面積 2019 珠海高新寶龍城 85,000 2019 珠海金灣寶龍城 101,500 2020 珠海北圍寶龍廣場 80,000 2021 中山岐江新城寶龍廣場 100,000 資料來源：寶龍地產公告，中信證券研究部 運營提升：戰略升維，人才引入，科技推廣運營提升：戰略升維，人才引入，科技推廣 歷史上，寶龍商業商場的整體運營成效弱于同行，我們利用寶龍地產的自持面積和租金收入計算，其商場每 GR

34、A 所產生的租金收入約為 38 元/月，假設項目租金與管理費收入比例為 55:45，則其項目租管費收入為 69 元/月，大概與新城控股處于同一水平，相比之下龍湖集團為 123 元/月，大悅城為 121 元/月，華潤置地則在 183 元/月的水平。 0102030405060市場容量大市場容量中等市場容量小高競爭中等競爭少競爭無競爭高競爭中等競爭少競爭無競爭 12 圖 25：各企業每 GRA 租管費收入（元/平米/月） 圖 26：各企業單店規模（萬平米） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部，注：寶龍地產公告數字中不含管理費用，我們假設租金與管理費比例 55:45 資料來源：各公司公告，中信證券

35、研究部 從出租率及 GMV 來看，公司也有較大的提升空間，寶龍商業當前出租率 92%，位于龍頭商管企業中的靠后位置，公司提出將在 2023 年把出租率提升至 95%的水平，屆時將進入行業中游水平。公司商業物業布局的區位能級不低，競爭不高，因而客單價應當有較大的潛在提升空間，我們相信，伴隨出租率的提升，后續人流、客單價等能夠有所改善，隨之帶動 GMV 的提升。 圖 27：各企業出租率 圖 28：各企業單店 GMV（億元） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 從結果來看，公司的運營水平已經在提升中。歷史上公司一些運營難度較大的商場在近兩年都實現了運營效果的提

36、升， 整體出租率已經從 2019 年的 89%， 到 2020 年的 90%，提升至 2021 年中期的 92%。 - 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00華潤置地大悅城龍湖集團 新城控股 寶龍地產89%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99% - 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 13 圖 29：存量提升案例 圖 30：公司整體出租率顯著提升 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告，中信證券研究部 此外， 從單店客流和營業額來看， 公司自 2020 年

37、下半年就已經恢復至 2019 年同期水平，并在 2021 年上半年實現了單店數據的同比提升。 圖 31：平均單店客流統計（萬人） 圖 32：平均單店營業額統計（萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 我們看好公司后續能夠持續提升商業物業運營水平，并進入行業第一梯隊，背后的原因主要為三點： （1）寶龍商業在集團戰略地位的提升； （2）公司重視人才戰略，率先引入行業明星管理人； （3）科技試點卓有成效，即將大范圍推廣。 公司在集團戰略地位提升公司在集團戰略地位提升 商業公司在集團戰略地位的提升，首先是體現在母公司散售比例降低上。 公司每平收入未進入行業第一梯

38、隊的原因，一方面有經營者方法論的問題，另一方面更主要的是寶龍商業歷史上有較多物業散售，且部分項目的散售面積較大（超過 50%） ，甚至存在只剩主力店沒有被散售的情況。正是由于散售部分不能納入統一管理，會較大幅度的影響商場的整體運營效果，從而使自持部分商業每平創收較低。 92.30%78%80%82%84%86%88%90%92%94%201820192020H120202021H10204060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202101000200030004000500060001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11

39、月12月201920202021 14 表 7：歷史上一些散售比例較高的項目 項目名稱項目名稱 開業日期開業日期 商場管理面積商場管理面積 （平方米）（平方米） 商業街管理面積商業街管理面積 （平方米）（平方米） 寶龍地產自持面積寶龍地產自持面積 （平方米）（平方米） 散售比例散售比例估算估算 太倉寶龍天地 2007 年 3 月 25,476 - 100% 福州寶龍廣場 2007 年 4 月 161,008 94,653 41% 青島城陽寶龍廣場 2009 年 10 月 335,506 208,620 38% 鄭州寶龍廣場 2009 年 12 月 198,108 6,565 108,209 4

40、7% 蚌埠寶龍廣場 2009 年 12 月 222,966 48,503 182,174 33% 無錫寶龍廣場 2010 年 10 月 142,753 112,454 21% 泰安寶龍廣場 2012 年 9 月 102,677 35,683 65% 上海曹路寶龍廣場 2013 年 12 月 57,200 30,662 46% 天津于家堡寶龍廣場 2014 年 12 月 87,613 33,915 61% 資料來源：寶龍地產及寶龍商業公告，中信證券研究部，管理面積指商業及物業管理面積 我們通過寶龍地產公告的商業自持面積和寶龍商業公告的商業管理面積之比來計算各項目的散售比例，可以看到，公司歷史項目

41、散售比例較高，而 14 年以來的新開項目中散售比例已經大幅下降，新開項目購物中心部分幾乎不再散售，而僅銷售外圍街區商鋪部分，因而新增物業或將不再受到散售項目的影響。 圖 33：公司近幾年散售比例減少 資料來源：公司公告，中信證券研究部，注：2021 年數據截至中期 從結果來看，公司在 2014 年之后減少散售成效顯著，2020 年底，所有開業項目的平均出租率為 89.9%，而其中 2015 年之后開業項目的出租率是 91.6%，高于平均水平，也側面說明歷史上散售項目的經營難度更大。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2009 2010 2011 201

42、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021散售項目非散售項目 15 圖 34：2015 年之后減少散售項目出租率明顯提升 資料來源：公司公告，中信證券研究部 戰略地位提升的另一層表現，則在新增項目的標桿打造上。 一個標桿項目的打造，前期策劃拿地、設計建造至關重要。公司管理層在 2021 年中期業績會中也表示，近期母公司在商業地產端整體的投入增加 10%左右的幅度，說明母公司在 2014 年不再散售后進一步提升商業業務的戰略地位。 從近兩年開業項目來看，絕大多數開業項目的出租率達到了 95%以上，許多項目都實現了滿鋪經營， 整體而言， 新項目的平

43、均出租率達到 94%， 當前存量物業整體出租率 92%，邊際上確實有了明顯的提升，這與母公司的戰略支持不無關系。 表 8：公司 2020 年以來開業項目及開業出租率 開業時間開業時間 建筑面積建筑面積（萬平米）（萬平米） 開業出租率開業出租率 溫嶺寶龍廣場 2021 年 6 月 8.2 100% 諸暨寶龍廣場 2021 年 6 月 61.0 94% 舟山寶龍廣場 2021 年 6 月 7.0 100% 寧波慈城一期 2021 年 5 月 1.3 90% 青山湖寶龍廣場一期 2020 年 10 月 19.0 99% 永康寶龍廣場 2020 年 11 月 9.0 99% 紹興柯橋寶龍廣場 2020

44、 年 11 月 19.0 97% 杭州大江東寶龍廣場 2020 年 11 月 9.5 100% 蘇州星韻寶龍廣場 2020 年 12 月 4.1 97% 鹽城城東寶龍廣場 2020 年 12 月 13.6 83% 泉州臺商寶龍廣場 2020 年 12 月 14.9 97% 漳州龍文寶龍廣場 2020 年 12 月 6.6 95% 青山湖寶龍廣場二期* 2020 年 12 月 11.0 68% 平均平均 94% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 78.00%80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%201820192020平均出租率2015

45、年后開業項目的出租率 16 圖 35：公司新晉打造的標桿項目案例 資料來源：公司公告 人才為本，積極引入行業先鋒人才為本，積極引入行業先鋒 商管行業作為輕資產行業，人才是第一生產力，寶龍商業充分意識到這一點，2020年引入明星管理人陳德力先生，擔任寶龍商業執行董事、行政總裁的職位，并同時在寶龍地產擔任聯席總裁的職位。 陳德力先生有商業運營行業超 20 年的經驗，曾就職于凱德（2006-2010） 、萬達（2010-2016） 、新城（2016-2020）等多家商管頭部公司的重要職位，并在就職期間，均帶動相關公司管理規模的快速增長。 表 9：陳德力先生履歷 時間段時間段 公司公司 職位職位 19

46、97.9-2001.9 新加坡誼來集團 武漢公司總經理 2001.9-2006.5 四川華立集團舜苑商業地產公司 總經理 2006.6-2010.8 新加坡嘉德置地凱德商用 中國區域總經理 2010.8-2016.7 萬達商業地產股份有限公司 商業運營管理中心常務副總經理、 副總裁兼招商中心總經理、常務副總裁兼運營中心總經理、副總裁兼商管公司常務副總裁、綜合管理中心總經理等 2016.8-2020.3 新城控股 董事兼聯席總裁 資料來源：公司公告，中信證券研究部 17 圖 36：陳先生履職萬達商業地產時公司每年新開項目數 圖 37：陳先生履職新城控股時公司每年新開項目數 資料來源：公司官網，中

47、信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 除陳德力先生以外，公司管理團隊中也不乏其他業內優秀人才。如公司執行董事、首席財務官張云峰先生，曾于萬達商業管理集團任職；以及副總經理龐夢軒先生、潘嘯濤先生、財務管理中心總經理溫海霞女士等管理團隊成員，都有豐富的業內經驗，曾于萬達、愛琴海等企業任職。 在引入人才的基礎之上， 公司率先利用上市平臺優勢， 在上市時設立了股份激勵計劃，留有股票池約 6.99%，用于后期對管理團隊的激勵。2020 年 9 月，在引入陳德力等管理團隊后，公司通過配股對其進行激勵。截至 2021 年中期，陳德力先生持股 3.49%，激勵充分。 人才為本，我們相信，在陳先生及

48、一眾行業優秀人才的帶領下，公司能夠順利實現經營的改善提升，打造位列第一批隊的商管品牌。 科技應用科技應用提質增效提質增效 公司所管理商場已經具備一定的規模，在規模經濟的效用下能夠更好的開展科技應用，以提升效率和經營。 一方面，公司通過紐扣計劃來發展科技化經營，目前成效顯著。2019 年公司與騰訊戰略合作設立合資公司上海寶申之后，通過騰訊的云計算、微信支付、小程序、AI、位置服務、IOT 等技術能力，充分結合商業運營需求，圍繞人貨場數字化建設，分別從消費者、經營者、管理者及智能硬件四個方面研發上線相關產品，并初步完成數據聯通。 表 10：紐扣計劃進展 對象對象 內容內容 進展進展 消費者 寶龍悠

49、悠和會員體系、悠秀直播購物功能等 2021 年 10 月，已有會員 350 萬人。直播方面，10 月寶龍印記 ING，全國 70 余個項目項目聯手參加，9 大區域同時啟動直播+大促， 單日在線觀看超 200 萬， 線上銷售額 5500 萬。 經營者 寶龍商+小程序，提供保修、查詢繳費、開具發票及商戶投訴等功能 2020 年底，實現了全國 50 家寶龍廣場上線 01020304050602010201120122013201420152016051015202530354020162017201820192020 18 對象對象 內容內容 進展進展 管理者 對寶龍商業管理者系統 PMS 進行升級

50、， 繼承寶龍悠悠和寶龍商+，實現初步的人貨場聯通。此外上線了數字化招商平臺。 悅商科技已經為寶龍集團、印力、中海地產、招商蛇口、碧桂園文商旅集團、蘇寧置業、旭輝集團等提供服務 智能硬件產品 多用途精密客流系統，借助騰訊人臉識別技術，精準識別消費者畫像，洞悉消費者額場內軌跡，嘗試精準營銷 2020 年底，已在 3 家廣場上線試用 資料來源：公司公告，公司官方公眾號，悅商科技官網，中信證券研究部 圖 38：寶龍悠悠小程序 圖 39：悅商科技兩大產品 資料來源：寶龍悠悠小程序 資料來源：悅商科技官網 另一方面，除線上平臺以外，公司也在項目上嘗試智慧商業的探索。今年落地試點寶楊寶龍廣場項目，包括 VI

51、P 停車預約、智能衛生間、智慧貴賓室、智能安防和清潔機器人等，已經能夠觀測到經營效率的明顯提升。我們看好公司未來全面推廣智慧商業，以提升整體的商場效率，并預計能夠拉動公司年均約 1 個點毛利率的提升。 圖 40：智慧商業消費者產品創新 圖 41：清潔機器人的效率提升結果 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 規模成長：標桿項目和產品線助力規模擴張規模成長：標桿項目和產品線助力規模擴張 公司在 2020 年宣布其三年發展規劃，將利用三年時間（2020-2023 年）實現開業面積 1500 萬方。截至 2021 年中期，公司開業面積 884 萬平方米。截至 2021 年 11 月底，寶龍商業已在

52、全國布局142個項目， 商業簽約面積總計1447萬平方米， 簽約面積距離1500 19 萬開業目標只差 53 萬平方米，按商業從籌備到開業 2 年時間計算，我們預計公司可以順利完成 3 年經營目標。 圖 42：各企業商業項目開業數量 圖 43：各企業商業儲備項目 資料來源：各公司公告，中信證券研究部，注：截至 2021 年中期 資料來源：各公司公告，中信證券研究部，注：截至 2021 年中期 我們相信，公司在運營提升的基礎之上，能夠實現規模的成長。平均來看，我們預計公司每年能夠開業約 200 萬方面積，其中母公司貢獻約 100 萬方，獨立外拓約 50 萬方，收并購項目約 50 萬方。 母公司穩

53、定供給托底公司規模成長母公司穩定供給托底公司規模成長 寶龍地產歷史拿地中，購物中心一直是重要的拿地對象。截至 2021 年上半年，公司當前土儲有 18.8%用作持有用途，增量方面，新增拿地有 70%為綜合體拿地。 圖 44：總土儲中用作持有用途占比 19% 圖 45：新增拿地綜合體占比為 70% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2020-2021 年上半年， 母公司新拿 22 塊購物中心用地， 其中 2020 年新增 15 塊， 2021年上半年新增 7 塊，其中 12 塊位于長三角，2 塊位于大灣區，公司繼續踐行 1+1+N 的戰略布局，深耕長三角，突

54、破大灣區。 050100150200250300350400020406080100120140160180持有銷售綜合體拿地占比其他方式拿地占比 20 表 11：寶龍地產 2020 年以來所拿購物中心地塊 購物中心地塊購物中心地塊 規劃面積規劃面積（平米）（平米） 產品線產品線 區位區位 拿地時間拿地時間 上海奉賢四團地塊項目 47000 寶龍廣場 長三角 2020 年 金華金義新區雙尖大道地塊項目 80000 寶龍廣場 長三角 2020 年 南京麒麟商辦地塊項目 70000 寶龍廣場 長三角 2020 年 南京玄武區紅山 8 號地塊項目 75000 寶龍城 長三角 2020 年 南京六合區

55、雄州站地鐵上蓋項目 74000 寶龍廣場 長三角 2020 年 南京江北新區浦口大道 2 號項目 80000 寶龍城 長三角 2020 年 南京堯化新城商辦地塊項目 111500 寶龍廣場 中西部 2020 年 徐州邳州市南京路東側項目 80000 寶龍廣場 中西部 2020 年 揚州 GZ211 地塊項目 60000 寶龍廣場 中西部 2020 年 武漢新洲區陽邏地塊項目 80000 寶龍廣場 中西部 2020 年 南昌九龍湖項目 100000 寶龍廣場 中西部 2020 年 景德鎮昌南新區地塊項目 74000 寶龍廣場 中西部 2020 年 廈門同安區商住地塊項目 80000 寶龍廣場 海

56、西 2020 年 南平武夷山上洲路綜合體項目 40000 寶龍廣場 海西 2020 年 珠海北圍項目 80000 寶龍廣場 大灣區 2020 年 南京棲霞新生圩站項目 68000 寶龍廣場 長三角 2021 年 蘇州常熟莫城街道商住地塊項目 53500 寶龍廣場 長三角 2021 年 宣城宛陵湖南側地塊項目 80000 寶龍廣場 長三角 2021 年 亳州南湖市政公園北側地塊項目 100000 寶龍廣場 長三角 2021 年 滁州天長項目 70000 寶龍廣場 長三角 2021 年 武漢硚口項目 80000 寶龍廣場 長三角 2021 年 中山岐江新城項目 100000 寶龍廣場 大灣區 20

57、21 年 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2021 年，我們預計寶龍地產可為公司貢獻 11 個開業項目，其中 3 個已經在上半年開業，截至 2021 年底，預計寶龍地產開業項目將達到 67 個。我們相信，長期而言，母公司依然會每年給公司貢獻 10 個左右的購物中心開業，而更高的戰略地位則意味著這些開業項目將大多被打造為標桿項目。 我們看好母公司在托底公司規模成長的同時，提升公司的品牌品質。 21 圖 46：歷年開業的寶龍地產項目 圖 47：歷年已開業項目結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 第三方外拓第三方外拓以產品線優勢彌補運營差距以產品線

58、優勢彌補運營差距 歷史上，公司每年有較好的第三方項目外拓成果，截至 2021 年中期，公司有開業第三方項目 15 個，其中 7 個非星匯項目，8 個星匯項目。除萬達規模較大外，公司第三方管理項目數量在行業中處于領先地位。 2019、2020 年，公司分別外拓第三方項目 5 個和 4 個（未含收購的寶龍星匯項目） ，2021 年前 7 個月，公司也已經拓展了 7 個第三方項目，體量 30 萬平米，外拓成果顯著。 圖 48：各企業第三方開業項目 圖 49：公司第三方項目外拓進展（萬平米） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 我們認為，公司當前外拓成果較好，一方

59、面有其在長三角深耕，品牌認知度較高，且不乏標桿項目的原因，另一方面則是由于較為齊全的產品線優勢，可以一定程度上彌補其相對運營差距。 通常情況下，在公司外拓時最重要的是三類典型項目的展示，第一類項目是運營最好的項目，也就是標桿項目，代表公司的運營天花板，第二類項目是運營結果比較落后的項 - 2 4 6 8 10 12201720182019202021H12021E - 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100201720182019202021H12021E母公司項目第三方項目1068非星匯766302040608010012005101520253035404550012

60、345678201920202021M7第三方項目體量 22 目，代表公司的運營最差水平，第三類項目則是與業主交付物業類型最為可比的項目，以讓業主考察其最有可能呈現的真實運營水平。 在第一類標桿項目方面， 公司與其他商管企業相比并無劣勢。 公司不乏廈門寶龍一城、上海嘉定寶龍廣場等精品項目。 在第二類運營不佳項目方面，公司相比于其他公司存在一定的劣勢，這其中主要是由于歷史上的散售項目管理難度較高，這些項目的管理天花板較低。 在第三類最可比的項目上面，公司相比于其他商管企業有一定的優勢。公司目前 5 條產品線，其中寶龍一城為公司打造的地標性項目，寶龍廣場和寶龍城是公司的旗艦項目，其中寶龍廣場當前開

61、業 54 座，也將是未來公司的主推項目。此外，公司還有寶龍星匯及寶龍天地兩款商業街產品，與盒子類產品形成有效互補。 表 12：寶龍商業目前的產品線分布 行標簽行標簽 開業數量開業數量 開業建筑面積（平方米）開業建筑面積（平方米） 單項目面積（平方米）單項目面積（平方米） 目標客戶目標客戶 定位定位 寶龍一城 1 170,585 170,585 高端消費者 一二線城市地標式商場 寶龍城 2 446,129 223,065 中高端消費者 一二線城市主要商業區 寶龍廣場 54 7,354,122 136,187 中產階級消費市場 主打產品、廣泛布局 寶龍星匯 8 539,780 67,473 中產階

62、級及社區 主打商業街產品 寶龍天地 6 327,634 54,606 社區住戶 銷售型物業，非主要產品 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 50：公司產品線結構（按開業面積） 圖 51：寶龍廣場項目也各有差異 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司的 3+1 產品線（寶龍天地非主推項目） ，形成了公司與其他商管企業差異化的競爭優勢。更加豐富的產品線，以及各產品線都有的標桿項目，意味著公司能夠更加得心應手的應對各種外拓機會。 以上海為例，截至 2021 年中期，公司在上海共計 10 個物業，包括 8 座寶龍廣場、1做寶龍城和 1 座寶龍天地。從規模上來看

63、，有兩座大型項目建筑面積大于 15 萬平，3 座寶龍一城寶龍城寶龍廣場寶龍星匯寶龍天地大于15萬方1510萬方105萬方小于5萬方 23 中型項目面積在 10 萬平和 15 萬平之間，5 座小型項目在 10 萬平以下。從以下人流熱力圖和項目分布可以看到，雖然公司項目都在外環之外，但大型項目和中型項目都分布在人流聚集區，而一些小型項目則在發展相對較晚的非核心區域，其中如曹路寶龍廣場、臨港寶龍廣場、華新寶龍天地和寶楊寶龍廣場，由于發展較晚，周邊 5km 內競品都比較少。 公司以產品線優勢彌補運營差距，再以運營提升為基礎，我們看好公司未來的第三方外拓進展。 圖 52：公司在上海的項目分布 資料來源：

64、公司公告，百度地圖，中信證券研究部 圖 53：公司的標桿項目廈門寶龍一城 圖 54：公司的整體外拓競爭力不弱于同行 資料來源：公司公告 資料來源：中信證券研究部 24 板塊首例商管行業收并購，整合成效良好板塊首例商管行業收并購，整合成效良好 我們認為，商管行業的并購主要有四方面的目的，1）進入新的區域或增加當地密度，由于購物中心具備一定的品牌效應，一些區域性的品牌可能已經在當地深耕許久，并在當地具備一定的口碑，在面對此前未曾進入的區域，或沒有重點發展的區域時，可以通過收購當地品牌口碑良好的企業來切入。2）增加人才團隊，對于輕資產公司來說，人才是最寶貴的戰略資源，且未來隨著各頭部商管企業規模的加

65、速擴張，人才資源可能更顯稀缺，特別是擁有本土資源的人才團隊，對本地的商業發展有非常好的助力作用。3）擴大規模，雖然通過收購來拓展合同的方式成本高于外拓的模式，但由于商管行業的合同期比較長，對管理方的依賴性也更高一些，因此通過收購來擴大規模、增加區域密度，不失為一種選擇。4）豐富產品線，使公司能夠把握更加豐富的外拓機會。 寶龍商業于 2020 年 7 月完成了首單并購，收購浙江星匯 60%股權，投資成本為人民幣 4 千萬元。浙江星匯主要從事購物街業態的商業運營及管理，截至 2020 年底，浙江星匯有 15 個合同項目， 并截至 2021 年中報有 8 個開業項目。 浙江星匯業績承諾對應凈利潤4

66、年復合增長率 28%，我們預計星匯在 5 年內能達到管理共約 200 萬方的開業面積。 圖 55：浙江星匯業績承諾情況（百萬元） 圖 56：浙江星匯的管理項目經營計劃 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告（含規劃數據），中信證券研究部 從寶龍商業收購浙江星匯的結果來看，整合情況很好。寶龍星匯不僅能夠通過購物街業態與公司原有盒子業態產生互補， 也已經借用寶龍品牌， 實現浙江區域的外拓， 截至 2020年底，寶龍星匯已經拓展了 6 個項目，且外拓項目中已經不止包含商業街項目，更有寶龍廣場項目， 也就是說， 浙江星匯已經有能力成為寶龍商業全產品線在浙江區域的拓展中心。 由于公司本單

67、收購的良好整合成果，我們看好公司未來繼續通過收并購擴大其在管規模。 表 13：截至 2020 年底寶龍星匯的合約項目 項目項目 狀態狀態 建筑面積（平方米）建筑面積（平方米） 是否收購后拓展項目是否收購后拓展項目 嘉善星悅城 在營 35,000 寧波星街坊 在營 53,292 臺州星悅城 在營 38,100 0%5%10%15%20%25%30%02468101214161820202021E2022E2023E2024E歸母凈利YoY0204060801001202021H12022E2023E2024E2025E 25 項目項目 狀態狀態 建筑面積（平方米）建筑面積（平方米） 是否收購后拓

68、展項目是否收購后拓展項目 嘉善星悅城 在營 35,000 寧波宏泰廣場 在營 99,835 寧波金沙奧萊 在營 133,970 安吉恒隆大道 在營 54,873 義烏繡湖里 在營 63,000 寧波中體城 在營 88,305 是 安吉清華園 籌備 14,000 寧波華晟櫻花里 籌備 42,492 是 寧波慈城 籌備 29,000 是 東城時代商業中心 籌備 42,382 是 寧波星悅 PARK 籌備 4,314 上虞佳源廣場 籌備 105,216 是 溫州樂清寶龍廣場 籌備 56,000 是 資料來源：公司公告，中信證券研究部 母公司經營穩健，母公司經營穩健，相信企業獨立經營地位相信企業獨立經

69、營地位 寶龍商業母公司寶龍地產經營相對穩健，處于綠檔行列，且規模較為龐大的商業物業資產一方面可以為其提供每年穩定的現金流入，另一方面又可以用于出表或抵押融資。更為重要的是，公司歷史上也沒有被母公司當作工具人進行融資的案例。我們相信，寶龍地產的財務相對安全，寶龍商業的經營獨立性也能夠得到保障。 寶龍地產 2021 年上半年累計實現銷售金額 530.4 億， 同比增長 68.2%， 近五年 CAGR為 46.6%。銷售面積 338 萬平方米，同比增長 65.7%。銷售均價 15,665 元/平方米。2021年中期，寶龍地產有土儲 3780 萬平方米，可供超過 5 年的開發銷售。 圖 57：寶龍地產

70、歷年銷售額及同比（百萬元） 圖 58：寶龍地產近年新增土儲（萬平方米） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司財務穩健，在民營企業陣營相對安全，2021 年上半年綜合融資成本 6.43%，凈負債率 77.8%，現金短債比 109.3%，扣預資產負債率 69.98%，處于綠檔范圍。 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000銷售額（百萬元）同比增長01002003004005006007008009001,

71、000201620172018201920201H2021新增土儲（萬平方米） 26 圖 59：寶龍地產綜合融資成本 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 60：寶龍地產近期三條紅線指標 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 14：寶龍地產部分美元債收益率情況 債券簡稱債券簡稱 最新收益率最新收益率 債券余額（億）債券余額（億） 寶龍地產 4 2022-07-25 15.62 2 寶龍地產 7.125 2022-11-08 17.28 3 寶龍地產 3.9 2022-04-13 24.05 2 寶龍地產 5.95 2025-04-30 12.5 4 寶龍地產 4.9 2026-05-13

72、10.1 2 寶龍地產 6.95 2023-07-23 14.74 4.2 寶龍地產 6.25 2024-08-10 12.21 3.5 資料來源：DM 終端，中信證券研究部，收益率截至 2021 年 12 月 1 日 除銷售回款穩健增長之外，公司財務相對安全的另一原因則是公司每年穩定回款的租金收入，以及在手商業不動產的資產變現價值。2020 年，公司有 15.6 億的內部抵消后租金回款收入，2021 年上半年也有約 8.6 億。其中 2020 年全年總利息開支為 43 億元，租金回款可以覆蓋相當部分的利息開支，如若算上寶龍商業的輕資產服務收費，則 2020 年租管費收入（含住宅）達到 32

73、億元，對利息覆蓋比例達到 74%。 圖 61：公司租金收入（百萬元） 圖 62：公司投資性房地產價值（百萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 6.00%6.05%6.10%6.15%6.20%6.25%6.30%6.35%6.40%6.45%6.50%6.55%201620172018201920201H202172.0%69.9%69.98%81.2%73.9%77.84%132.5%122.6%109.29%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%201920202021H1扣預資產負債率凈負債率現金短債

74、比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%02004006008001000120014001600180020172018201920202021H1租金收入（不含管理費）YoY010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020172018201920202021H1 27 此外，公司旗下自持部分的商業面積也可用于出表或抵押，以回款資金。截至 2021中期，寶龍地產有自持投資性房地產報表價值為 600 億人民幣。寶龍地產在 8 月 27 日公告，將分拆寶龍房托基金在聯交所上市，

75、資產包中包含 8 座寶龍廣場，可租賃面積約 45萬平方米，資產評估價值為 82 億元。我們相信，以其較為龐大的投資性房地產規模為壓艙石，公司未來的財務安全性和交付可以得到保證。 表 15：寶龍房托基金相關信息（截至 2021 年中期） 項目項目 詳情詳情 資產包（8 座購物中心） 上海奉賢寶龍廣場、杭州臨安寶龍廣場、鹽城寶龍廣場、宿遷寶龍廣場、泉州安溪寶龍廣場、青島膠州寶龍廣場、洛陽寶龍商場、新鄉寶龍廣場 可租賃面積 45 萬平米 評估價值 82.3 億元 出租率 96.5% 總收益（上半年） 2 億元 物業收入凈額（上半年） 1.5 億元 運營管理費 租金收入的 5%，由寶龍商業運營 資料來

76、源：寶龍房托基金公告，中信證券研究部 風險因素風險因素 公司運營能力提升不及預期的風險；開發板塊信用風險蔓延，母公司財務安全性受到影響的風險；消費環境低于預期的風險。 股價明顯低估，看好投資價值股價明顯低估，看好投資價值 核心假設及盈利預測核心假設及盈利預測 我們對公司的核心假設如下： 1） 公司 2021-2023 年商場開業面積分別為 1.6/1.8/2.0 百萬平米， 商管坪效平均復合有約 30%的增長。商業物業管理及開業前籌備業務隨在管面積增長而增長，物業管理費用每年略有增長。 2） 伴隨規模經濟和科技應用，商管業務毛利率每年約有 1 個點左右的提升。 3） 伴隨母公司穩定交付， 住宅

77、物業管理面積 2021-24年交付40/40/40/35百萬平米，物業管理費用每年略有增長，增值服務占比逐年增加。 4） 隨著進一步提質增效，物業管理毛利率略有增長至 25%以上。 表 16：公司重點項目預測表（百萬元，百萬平米） 項目項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 商業運營服務商業運營服務 收入 1,335 1,563 2,049 2,727 3,610 28 項目項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E YoY 36% 17% 31% 33% 32% 毛利率 29.3 32.8 35.0 35.5 36.0 運營管理和物業管理 987 1,

78、167 1,652 2,288 3,149 YoY 37% 18% 42% 39% 38% 前期咨詢和招商服務 143 215 198 220 220 YoY 174% 50% -8% 11% 0% 租賃服務 205 181 200 220 242 YoY -1% -12% 10% 10% 10% 已開業面積 7.0 8.6 10.2 12.0 14.0 物業管理服務物業管理服務 收入 285 358 480 624 819 YoY 29% 26% 34% 30% 31% 毛利率 12.9 23.1 25.0 25.2 25.4 預售管理業務 13 15 16 16 17 YoY 335% 1

79、2% 5% 5% 5% 物業管理服務 222 271 354 439 543 YoY 24% 22% 30% 24% 24% 其他增值服務 50 72 111 169 258 YoY 28% 44% 53% 52% 53% 增值服務占比 18% 20% 23% 27% 32% 在管面積 11.5 14.4 18.4 22.4 26.4 YoY 13% 25% 28% 22% 18% 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 我們看好公司運營的提升和規模的成長， 我們預計公司 2021-23 年能夠實現年均復合超過 30%的收入增長，帶動年均 40%的業績增長，預測公司 2021-2023 年 E

80、PS 為0.75/0.95/1.31 元。 表 17：盈利預測及估值表 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,620 1,921 2,529 3,351 4,429 增長率 YoY 35.0% 18.6% 31.6% 32.5% 32.2% 凈利潤(百萬元) 179 305 434 614 844 增長率 YoY 34.0% 70.8% 42.3% 41.4% 37.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.28 0.47 0.75 0.95 1.31 毛利率 26.4% 30.9% 33.1% 33.6% 34.0% 凈利率 11.0% 15.9% 17.2% 18.3% 19.1% PE 42.2 25.3 16.3 11.5 8.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測，注：骨架截止至 2021 年 12 月 20 日