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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 陽光電源(300274.SZ)2024 年 05 月 28 日 買入買入（首次首次）所屬行業：電力設備/光伏設備 當前價格(元)：101.17 證券分析師證券分析師 彭廣春彭廣春 資格編號：S0120522070001 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)11.59 1.85 24.71 相對漲幅(%)7.24-2.08 19.04 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 陽光電源陽光電源：全球逆變器龍頭企業，多：全球逆變器龍頭企業，多維度布

2、局新能源業務維度布局新能源業務 投資要點投資要點 陽光電源股份有限公司是一家專注于太陽能、風能、儲能、氫能、電動汽車等新陽光電源股份有限公司是一家專注于太陽能、風能、儲能、氫能、電動汽車等新能源電源設備的研發、生產、銷售和服務的國家重點高新技術企業。能源電源設備的研發、生產、銷售和服務的國家重點高新技術企業。從 1997 年公司成立起，就致力于以光伏逆變器為核心的光伏系統設備研發和生產，為全球用戶提供一流的光伏系統解決方案，讓人人享用清潔電力。公司在過去二十余年的快速發展中，一直致力于新能源領域電力電子、電能變換技術的自主創新，多項技術已達到國際領先水平。近幾年，公司又陸續布局了新能源汽車關鍵

3、部件、微網儲能、智慧能源、新能源制氫等新業務，并取得了長足的發展。公司主要產品有光伏逆變器、風電變流器、儲能系統、水面光伏系統、新能源汽車驅動系統、充電設備、可再生能源制氫系統、智慧能源運維服務等，公司致力于提供全球一流的清潔能源全生命周期解決方案。技術、資質、品牌多角度打造公司壁壘。技術、資質、品牌多角度打造公司壁壘。光伏逆變器作為光伏發電系統中的核心設備，屬于技術密集型行業，產品設計水平、制造工藝、器件選擇等方面需要長時間的實踐摸索和技術積累；另外，隨著技術升級，光伏逆變器不僅需要先進的硬件設計和制造水平，亦需要開發精確的算法作為軟件配合產品的運行和使用，體現了一定的技術壁壘。此外，光伏逆

4、變器的可靠性、轉化效率、輸入電壓范圍等技術性能，直接決定了光伏發電系統的利用率以及回報情況。在全球主要市場，對于光伏逆變器的主要資質水平，各個國家均有自己的認證體系，如國內的 CQC 認證，北美的 ETL 認證，歐洲的 CE 認證等。光伏行業目前正處于快速發展期，行業內競爭水平會逐漸加劇，市場對于產品的選擇會傾向于擁有豐富行業應用經驗的品牌。光伏逆變器作為陽能光伏系統的關鍵設備，技術標準要求較高，對供應商的篩選較為嚴格。只有在逆變器行業多年積累以及良好的市場口碑，才能獲取客戶的信任。因此，客戶一旦接受并使用某品牌后會保持長期、穩定的合作關系，使用忠誠度較高。陽光電源核心產品光伏逆變器批量銷往全

5、球 170 多個國家和地區，2023 年光伏逆變器全球發貨量 130GW，發貨量全球領先。公司向儲能系統集成商拓展，海外優勢明顯，公司向儲能系統集成商拓展，海外優勢明顯，2023 年公司儲能系統全球發貨年公司儲能系統全球發貨10.5GWh，發貨量連續八年中國企業第一。，發貨量連續八年中國企業第一。陽光電源作為國內最早涉足儲能領域的企業之一，陽光電源儲能業務依托全球領先的電力電子、電化學、電網支撐“三電融合”技術，打造專業儲能系統，專注于鋰電池儲能系統研發、生產、銷售和服務，提供輔助新能源并網、電力調頻調峰、需求側響應、微電網、戶用等儲能系統解決方案，是全球一流的儲能系統解決方案供應商。2023

6、 年度海外市場儲能 PCS和儲能系統出貨量，公司均排名第一。目前公司儲能系統廣泛應用在美、英、德等成熟電力市場，不斷強化風光儲深度融合。所有參與的儲能項目未出現一例安全事故，在調頻調峰、輔助可再生能源并網、微電網、工商業及戶用儲能等領域積累了廣泛的應用經驗。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 902.92/1100.06/1300.21億元，5 月 27 日收盤價對應 PE 分別為 13.10X/11.41X/10.55X。我們選取上能電氣、固德威、錦浪科技、德業股份、禾望電氣作為可比公司，2024-2026 年平均PE 分別為 19.66X/14.83X/

7、11.82X。公司作為逆變器龍頭企業，規模、渠道優勢明顯，儲能業務打開新增長極，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：行業政策變化風險、產業鏈價格波動風險、終端需求不足風險。-43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2023-052023-092024-01陽光電源滬深300公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）2/40 Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：1,485.15 流通 A 股(百萬股)：1,139.93 52 周內股價區間(元)：76.00-122.79 總市值(百萬元)：150,252.73 總資產(百萬元)：84,884.08

8、每股凈資產(元)：20.06 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)40,257 72,251 90,292 110,007 130,021(+/-)YOY(%)66.8%79.5%25.0%21.8%18.2%凈利潤(百萬元)3,593 9,440 11,473 13,167 14,246(+/-)YOY(%)127.0%162.7%21.5%14.8%8.2%全面攤薄 EPS(元)2.42 6.36 7.73 8.87 9.59 毛利率(%)24.5%30.4%28.6%

9、26.8%24.9%凈資產收益率(%)19.2%34.1%30.0%26.1%22.4%資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 eZeZeUcWfY9WbZdXbR9RbRnPpPoMtPiNnNsPkPnPwPaQpPuNuOmNtPvPsOqN 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）3/40 內容目錄內容目錄 1.專注于新能源設備的高新技術企業.6 1.1.以光儲業務為核心，拓展新能源產業.6 1.2.股權結構穩定，管理團隊經驗豐富.13 1.3.股權激勵彰顯公司信心.14 1.4.經營穩健，龍頭業績穩步增長.15 2.逆變器：與

10、光伏展翼，龍頭地位穩固.18 2.1.逆變器是光伏發電系統的心臟.18 2.2.全球逆變器市場規模預計逐年增長.22 2.3.與時俱進，龍頭地位穩固.24 3.儲能：光儲融合，海外布局進入收獲期.26 3.1.多種路線并存，電化學儲能具有優勢.26 3.2.向儲能系統集成商拓展，海外優勢明顯.29 4.新能源投資開發：技術+市場雙輪驅動，拓展電站開發領域.30 5.其他業務：立足新能源產業，多維布局.32 5.1.風電變流器.32 5.2.智慧能源運維服務.33 5.3.新能源汽車驅動系統.34 5.4.水面光伏系統.35 5.5.充電設備.35 5.6.氫能.36 6.盈利預測及投資建議.3

11、7 6.1.盈利預測.37 6.2.投資建議.38 7.風險提示.38 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）4/40 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.11 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構.13 圖圖 3：公司歷年營業收入及同比增速（左：公司歷年營業收入及同比增速（左軸單位：億元）軸單位：億元）.15 圖圖 4：公司歷年歸母凈利潤及同比增速（左軸單位：億元）：公司歷年歸母凈利潤及同比增速（左軸單位：億元）.15 圖圖 5：公司歷年營業收入構成（單位：億元）：公司歷年營業收入構成（單位：億元）.15 圖圖 6：公司歷年營：公司歷年營業收入百分比構成業收入百分比

12、構成.15 圖圖 7：公司歷年國內外收入比例構成（單位：公司歷年國內外收入比例構成（單位：%）.16 圖圖 8：公司歷年國內外毛利率對比：公司歷年國內外毛利率對比.16 圖圖 9：歷年各業務毛利率：歷年各業務毛利率.17 圖圖 10：公司歷年銷售凈利潤率和毛利率：公司歷年銷售凈利潤率和毛利率.17 圖圖 11：公司歷年期間：公司歷年期間費用率變化情況費用率變化情況.17 圖圖 12：公司歷年現金流變化情況（單位：億元）：公司歷年現金流變化情況（單位：億元）.17 圖圖 13：杜邦分析（單位：左軸：杜邦分析（單位：左軸：%，右軸：倍），右軸：倍）.18 圖圖 14：并網：并網光伏發電站中逆變器位

13、置光伏發電站中逆變器位置.19 圖圖 15：離網光伏發電站中逆變器位置：離網光伏發電站中逆變器位置.19 圖圖 16：集中式：集中式 MW 級級逆變器方案系統示意圖逆變器方案系統示意圖.20 圖圖 17：組串式：組串式 MW 級逆變器方案系統示意圖級逆變器方案系統示意圖.20 圖圖 18：集散式：集散式 MW 級逆變器方案系統示意圖級逆變器方案系統示意圖.21 圖圖 19：2023-2030 年我國不同類型逆變器市場占比變化趨勢年我國不同類型逆變器市場占比變化趨勢.22 圖圖 20：全球光伏歷年新增裝機（：全球光伏歷年新增裝機（GW）.22 圖圖 21：國內光伏歷年：國內光伏歷年新增裝機（新增

14、裝機（GW）.22 圖圖 22：按出貨量計的全球光伏逆變器的市場規模（單位：千兆瓦）：按出貨量計的全球光伏逆變器的市場規模（單位：千兆瓦）.23 圖圖 23：按出貨計的世界主要國家及地區的光伏逆變器明細（：按出貨計的世界主要國家及地區的光伏逆變器明細（2022 年）年）.23 圖圖 24：按出貨計的世界主要國家及地區的光伏逆變器明細（：按出貨計的世界主要國家及地區的光伏逆變器明細（2027 年估計）年估計）.23 圖圖 25：按類別劃分的全球逆變器出貨量市場規模明細（：按類別劃分的全球逆變器出貨量市場規模明細（2018 年至年至 2027 年（估計）年（估計）（單位：千兆瓦）（單位：千兆瓦）.

15、24 圖圖 26：全球分布式光伏逆變器出貨量市場規模（：全球分布式光伏逆變器出貨量市場規模（2018 年至年至 2027 年估計）（單位：千兆年估計）（單位：千兆瓦）瓦）.24 圖圖 27：公司歷年逆變器出貨量及同比增速（左軸單位：公司歷年逆變器出貨量及同比增速（左軸單位：GW）.26 圖圖 28：2022 年全球光伏逆變器按出貨量市場份額年全球光伏逆變器按出貨量市場份額.26 圖圖 29：不同儲能技術所處階段：不同儲能技術所處階段.27 圖圖 30：電化學儲能集成系統架構：電化學儲能集成系統架構.27 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）5/40 圖圖 31：按新增裝機容量計：按新增

16、裝機容量計的全球儲能市場規模（的全球儲能市場規模（2018 年至年至 2027 年（估計）（千兆瓦年（估計）（千兆瓦時）時）.28 圖圖 32：2022 年全球主要國家及地區按新增裝機容量計的儲能占比年全球主要國家及地區按新增裝機容量計的儲能占比.28 圖圖 33：預計：預計 2027 年全球主要國家及地區按新增裝機容量計的儲能占比年全球主要國家及地區按新增裝機容量計的儲能占比.28 圖圖 34：按應用劃分按新增裝機容量計的全球儲能市場：按應用劃分按新增裝機容量計的全球儲能市場規模（千兆瓦時規模（千兆瓦時).29 圖圖 35：中國儲能：中國儲能 PCS 提供商提供商 2023 年度海外市場儲能

17、年度海外市場儲能 PCS 出貨量排行榜（單位：出貨量排行榜（單位：GW）.30 圖圖 36：中國儲能系統集成商：中國儲能系統集成商 2023 年度全球市場儲能系統出貨量排行榜（單位：年度全球市場儲能系統出貨量排行榜（單位：GWh）.30 圖圖 37：公司光伏電站解決方案：公司光伏電站解決方案.31 圖圖 38：公司風力電站解決方案：公司風力電站解決方案.31 圖圖 39：公司儲能電站解決方案：公司儲能電站解決方案.32 圖圖 40：公司多能融合解決方案：公司多能融合解決方案.32 圖圖 41：公司風電變流及傳動產品：公司風電變流及傳動產品.33 圖圖 42：公司智慧運維解決：公司智慧運維解決方

18、案方案.33 圖圖 43：新能源汽車驅動系統方案：新能源汽車驅動系統方案.34 圖圖 44：公司水面光伏系統解決方案：公司水面光伏系統解決方案.35 圖圖 45：公司部分充電產品：公司部分充電產品.35 圖圖 46：風光交流耦合并網制氫：風光交流耦合并網制氫.36 圖圖 47：風光直流耦合離網制氫：風光直流耦合離網制氫.36 圖圖 48：公司氫能相關產品：公司氫能相關產品.37 表表 1：公司從事的主要業務：公司從事的主要業務.6 表表 2：公司核心團隊成員簡介：公司核心團隊成員簡介.13 表表 3：公司股權激勵計劃：公司股權激勵計劃.14 表表 4：陽光電源光伏逆變器類部分產品：陽光電源光伏

19、逆變器類部分產品.25 表表 5：公司營業收入預測：公司營業收入預測.38 表表 6：可比公司估值：可比公司估值.38 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）6/40 1.專注于新能源設備的高新技術企業專注于新能源設備的高新技術企業 1.1.以光儲業務為核心，拓展新能源產業以光儲業務為核心，拓展新能源產業 陽光電源股份有限公司是一家專注于太陽能、風能、儲能、氫能、電動汽車陽光電源股份有限公司是一家專注于太陽能、風能、儲能、氫能、電動汽車等新能源電源設備的研發、生產、銷售和服務的國家重點高新技術企業。等新能源電源設備的研發、生產、銷售和服務的國家重點高新技術企業。從 1997年公司成立起，

20、就致力于以光伏逆變器為核心的光伏系統設備研發和生產，為全球用戶提供一流的光伏系統解決方案，讓人人享用清潔電力。公司在過去二十余年的快速發展中，一直致力于新能源領域電力電子、電能變換技術的自主創新，多項技術已達到國際領先水平。近幾年，公司又陸續布局了新能源汽車關鍵部件、微網儲能、智慧能源、新能源制氫等新業務，并取得了長足的發展。公司主要產品有光伏逆變器、風電變流器、儲能系統、水面光伏系統、新能源汽車驅動系統、充電設備、可再生能源制氫系統、智慧能源運維服務等，公司致力于提供全球一流的清潔能源全生命周期解決方案。表表 1：公司從事的主要業務公司從事的主要業務 業務模塊業務模塊 產品名稱產品名稱 圖片

21、圖片 產品簡介產品簡介 光伏逆變器“1+X”模塊化產品 公司深刻洞察市場需求，對傳統形式逆變器進行重大革新，在行業中率先推出了新型逆變器產品“1+X”模塊化逆變器。單臺設備功率為1.1MW，通過多機并聯可實現 1.1MW-8.8MW 子陣靈活配置，建站更靈活，運維更簡便。通過優化設備、系統、器件的模塊化設計，針對性簡化運維、提高發電效率。320HX 組串逆變器（海外型號 350）隨著大功率組件廣泛應用，陽光電源針對大型地面電站推出 320HX 大功率組串式逆變器，通過子陣、功率尋優組合，實現系統 BOS 成本更優，同時在安全可靠、多維融合、更強支撐電網實現全面升級，引領 300KW+大功率組串

22、新技術。SG30-110CX-P2-CN 組串逆變器（工商業場景）公司基于精準的市場洞察，推出 SG30110CX-P2系列逆變器。進一步豐富了中小功率段逆變器型譜，實現了分布式應用場景全覆蓋。公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）7/40 SG10-25RT-P2-CN 戶用逆變器 隨著大功率光伏組件的廣泛應用及更大戶用光伏系統的安裝需求，陽光電源對 RT 系列產品進行全方位升級。不僅將單組串輸入電流提升至 16A，使其可以靈活適配大功率光伏組件和雙面光伏組件；同時擴展了產品功率段，使其能夠滿足更廣泛的戶用裝機需求。新能源投資開發 集中式光伏電站 集中式光伏電站解決方案覆蓋各類應用場景

23、，依托領先市場的新能源系統技術，實現電站最優LCOE，大幅提升光伏電站的投資回報率，為客戶創造更大的價值。結合國家風光大基地戰略，提供荒漠治理、土地綜合治理、林光互補、鹽光互補、水面漂浮等多種新型綜合利用形式，為環境綜合治理與新能源產業應用提供了融合發展范例。風力電站解決方案 風電電站解決方案覆蓋山地風電、平原風電、分散式風電三大應用類型，堅持“風電開發與生態保護并行”，開發建設生態友好型風力電站通過提供多場景解決方案，因地制宜精細化風資源評估，實現價值最大化。iClean 清潔分布式解決方案 iClean 清潔分布式解決方案能夠通過 AI 智能實現360 度無死角強力自清潔，從而大幅減少灰損

24、率，提高發電量 6%以上，能夠二次提升光伏系統發電量，可顯著降低電站管理成本，實現投資長久收益。iBlock 平屋頂分布式解決方案 iBlock 平屋頂分布式解決方案是為平屋頂分布式電站研發的創新型應用，它將組件支架與水泥支墩相結合，同時發揮支撐與固定的雙重作用，標準化、模塊化設計安裝，全面提升組件鋪設率，提升裝機容量，大幅縮短建設周期。iBuilding 智慧 BIPV 分布式解決方案 iBuilding 智慧 BIPV 分布式解決方案是一款將現代屋頂建材和光伏發電相結合的一體化系統，采用國家專利防水技術，30 年無耗材更換，生產環境更加安心舒適，更能享受清潔電力帶來的多重收益。iRoof

25、家庭電站解決方案 iRoof 家庭電站解決方案陽光家庭光伏獨家設計、專屬定制開發以“多發電”為核心的家庭光伏電站解決方案。集智能逆變器、高效組件、智能并網箱、專屬支架及智能監控軟件于一體，系統穩定性行業領先，全天候完美協作。公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）8/40 iGarden 七彩光伏陽光房解決方案 iGarden 七彩光伏陽光房解決方案由陽光家庭光伏獨家設計、集成開發高端家庭光伏發電系統。該產品擁有獨家防水專利，不打膠、不漏水，顏色可定制，傾角可調節，空間可擴容。根據用戶個性化需求定制，讓光伏能源真正融入人居環境。風電變流器 雙饋 4.xMW-10MW 風電變流器 集成式整機

26、散熱設計，提升散熱效率和產品穩定性；高功率密度設計，部件集成化，結構更緊湊；主控變流一體設計，帶載能力更強；較強的環境適應性，可定制化應用場景。全功率 5.x MW-26MW 風電變流器 國內風電變流器單機功率最大；冗余設計，保障機組發電收益；主動適應復雜電網環境，電網友好；增強防腐防凝露設計，有效應對海上環境；機艙上置應用，特殊的防振動結構設計，滿足機艙嚴苛的振動要求。儲能系統 PowerTitan 大型地面儲能系統 公司秉承三電融合的技術理念，創新融合電力電子、電化學和電網支撐技術，打造出專業集成的PowerTitan 系列儲能系統。通過液冷溫控技術、智能簇級管理，做到了提壽命、增效率、降

27、損耗的目的，實現 LCOS 降低 20%以上；通過電氣安全、電芯安全、電網安全多維度的組合創新，全面提升了儲能系統的安全性。PowerStack 工商業儲能系統 隨著社會用電量的增加，高峰期用電負荷波動大，陽光電源針對工商業場景推出 PowerStack 工商業儲能系統?；谥悄?EMS 能量管理，支持并離網場景下多種應用模式，協同電網、光伏、充電樁、負荷之間能量調度，提升 10%的調度收益；并通過液冷散熱技術和智能化安全防護，多維度提升儲能系統可靠性。戶用電池 SBR096-256 海外戶用儲能爆發式增長，公司利用渠道優勢加速發展戶用光儲一體化業務，推出全新一代戶用SBR 系列電池解決方案，

28、具備便捷安裝，靈活配置，安全可靠，卓越性能等優勢。新能源汽車驅動系統 HEM3 系列乘用車混動雙電控 適用于 A、B 級混合動力乘用車，可適配額定4580kW 各類驅動電機。采用全新分立器件并聯技術，可靠性高，功率拓展能力強。公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）9/40 EC60 系列 SiC 電機控制器 適用于 B、C 級高端新能源乘用車，可適配額定100140kW 各類驅動電機，采用全碳化硅分立器件并聯技術，超高效率，符合功能安全標準。EE30 系列四合一控制器 集成主電機控制器、DCDC、OBC 和 PDU，適配微面、海獅等 N1 類車型。具有高集成化、高可靠、柔性適配等優點。E

29、P10 系列車載電源 集成 OBC、DCDC 和 PDU 功能，適用于 A00、A0 級新能源乘用車，具有高可靠、高功率密度、平臺化設計等優點。EC53 系列電機控制器 適用于新能源客車、重卡、工程機械，單、雙電機控制功能靈活適配多場景需求，支持功率拓展，可靠性好，符合功能安全標準。EC32 系列雙電機控制器 適用于純電、混動乘用車，可適配額定 4060kW的各類驅動電機。應用新一代并聯功率模組，功率適配靈活，支持單、雙電機控制功能，效率高、可靠性高。EC11 系列電機控制器 適用于各類 A00 級純電動乘用車，可適配額定功率 1015kW 各類驅動電機，具有平臺化設計、高可靠、高功率密度的優

30、點。水面光伏 光伏浮體 支撐光伏組件、電氣設備等漂浮于水面之上，構成水面漂浮式光伏電站。1.減少水體蒸發，降低水資源浪費；2.抑制藍藻生長，改善水體環境；3.水面冷卻效果好，可提高發電量;4.可運用于采煤沉陷區、水庫、近海等多種水域環境。公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）10/40 充電設備 國標 120kW 集成式直流樁 行業首創“120kW 集成式直流樁”，功率變換、系統控制與熱管理系統高度集成，通過電力電子與散熱部分的雙腔體隔離設計實現整樁 IP65 高防護，10 年的長壽命設計，有效降低全生命周期總成本，保障充電站運營商的投資收益。歐標 30kW 集成式直流樁 該款歐標充電樁

31、兼容所有歐洲 CCS2 接口車輛，主要應用于目的地充電場景；具有可靠、高效、友好的特點，具備行業領先的技術優勢,包括：IP65防護等級、效率高達 96.5%、噪音小于 50dB、EMC Class B 達到戶用水平；產品壽命 10 年以上，可靠免維護，為客戶帶來持續收益。智能運維 智慧運維服務 陽光智維依托集團 20 余年的電力電子轉換技術和電站集成實踐，秉承“科技守護、值得托付”的服務理念，專業為新能源資產提供標準的全方位服務，持續用先進技術保障客戶收益穩定、資產安全?？稍偕茉粗茪湎到y IGBT 整流電源 利用 IGBT 全控型功率器件和 PWM 控制技術，將交流電整流轉換為電解槽所需直流

32、電，適應大規?？稍偕茉唇涣黢詈现茪鋱鼍?。IGBT 直流變換電源 利用 IGBT 全控型功率型器件和 PWM 控制技術，將風電和光伏不穩定電源轉換為電解槽所需直流電，適應風光離網直接制氫場景。堿性水電解制氫設備 利用直流電將堿性水溶液電解為氫氣和氧氣，經過氣液分離與純化設備后得到高純度成品氫氣。由堿性水電解槽，氣液分離與純化設備、公用工程設備組成。公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）11/40 PEM 電解水制氫裝置 利用直流電將純水電解為氫氣和氧氣，經過氣液分離與純化設備后得到高純度成品氫氣。由 PEM 電解槽，氣液分離與純化設備、公用工程設備組成。智慧氫能管理系統 是綠電制氫系統的

33、“大腦”，實現多套制氫系統之間，制氫系統與多種能量來源之間的協調控制，具備運行監測、分析診斷、協調控制、運營管理四大功能，實現系統高效、智慧、安全。資料來源：公司公告，德邦研究所 專注于新能源發電領域，堅持以市場需求為導向、以技術創新作為企業發展專注于新能源發電領域，堅持以市場需求為導向、以技術創新作為企業發展的動力源。的動力源。1997 年 11 月 28 日，陽光電源股份有限公司成立；2002 年承擔國家“送電到鄉”工程，為西部無電地區送去太陽能電力；2003 年由陽光研制的中國首臺具有完全自主知識產權的光伏并網逆變器在上海奉賢成功并網發電，打破國外壟斷；2004 年公司“光伏/風能發電控

34、制逆變系統產業化”項目獲得安徽省科技進步一等獎；2006 年公司承擔國家 865 計劃重點課題大型并網逆變器的研制任務，承擔“十一五”國家科技支撐計劃1.5MW 以上風能變流器的研發課題。2008 年公司光伏逆變器成功應用于北京奧運鳥巢；2010 年公司光伏逆變器成功應用于上海世博會；2011 年 SUNGROW 被國家工商行政總局認定為“中國馳名商標”；11 月 2 日，公司在深圳證券交易所成功掛牌上市；2012 年國家認定企業技術中心，位列福布斯“2012 中國最具潛力上市公司”；2014 年公司攜手韓國三星，開展儲能裝備的研制和生產，共同拓展新能源儲能市場；2015 年陽光電源逆變器效率

35、全線突破 99%；2018 年陽光電源印度工廠投產，可實現全球供貨，年收入突破百億；2019 年公司逆變設備出貨超 1 億千瓦，成為全球首家突破“億”千瓦的逆變器企業，獲批成立國家級工業設計中心；2020 年陽光電源市值突破千億，榮膺“中國工業大獎”；2021 年公司在中國 ESG 優秀企業 500 強排名中位列第一；2022 年公司成功研制全球首臺 35kV 中壓直掛光伏逆變器。圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）12/40 資料來源：公司官網，德邦研究所 1997陽光電源股份有限公司成立2002承擔國家“送電到鄉”工程，為西部無電地區送去太陽能電

36、力2003由陽光研制的中國首臺具有完全自主知識產權的光伏并網逆變器在上海奉賢成功并網發電，打破國外壟斷2004“光伏/風能發電控制逆變系統產業化”項目獲得安徽省科技進步一等獎2006 承擔國家863計劃重點課題大型并網逆變器的研制任務 承擔“十一五”國家科技支撐計劃1.5MW以上風能變流器的研發課題2008光伏逆變器成功應用于北京奧運鳥巢2009 采用陽光逆變設備的我國第一個特許權光伏項目成功并網發電 吳邦國蒞臨公司視察并給予高度贊賞2010 光伏逆變器成功應用于上海世博會 國家級博士后科研工作站獲準設立2011 SUNGROW，被國家工商行政總局認定為“中國馳名商標”11月2日，在深圳證券交

37、易所成功掛牌上市2012 國家認定企業技術中心 位列福布斯“2012中國最具潛力上市公司”2013主持起草的光伏逆變器國家標準正式發布實施2014 榮膺國家級“守合同重信用”企業及中國機械工業科學技術獎特等獎 攜手韓國三星，開展儲能裝備的研制和生產，共同拓展新能源儲能市場2015陽光電源逆變器效率全線突破99%2016習近平視察陽光電源智慧能源發電系統2017 確立“讓人人享用清潔電力”的使命 和“成為清潔電力轉換技術全球領跑者”的愿景2018 陽光電源印度工廠投產，可實現全球供貨 年收入突破百億2019 逆變設備出貨超1億千瓦，成為全球首家突破“億”千瓦的逆變器企業 獲批成立國家級工業設計中

38、心2020 陽光電源市值突破千億 榮膺“中國工業大獎”2021中國ESG優秀企業500強排名第一2022成功研制全球首臺35kV中壓直掛光伏逆變器 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）13/40 1.2.股權結構穩定，管理團隊經驗豐富股權結構穩定，管理團隊經驗豐富 公司股權結構穩定公司股權結構穩定。曹仁賢先生作為公司控股股東和實際控制人，截止 2024年 Q1 直接持有公司 30.37%的股權，合肥匯卓股權投資合伙企業（有限合伙）作為控股股東的關聯方持有公司 2.91%的股權，公司股權結構穩定，有利于公司穩定經營。圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：wind，公司公告，德邦研

39、究所；注：截止 24Q1 公司管理層具有多年行業經驗，管理經驗豐富。公司管理層具有多年行業經驗，管理經驗豐富。董事長曹仁賢先生從 1998 年7 月起就任職于陽光電源股份有限公司，至今已 20 余年，對公司了解深刻，并且擔任中國光伏行業協會理事長，對行業、市場、技術發展都有深刻理解。此外其他多位核心成員均擁有業內經驗，有利于公司充分把握市場。表表 2：公司核心團隊成員簡介公司核心團隊成員簡介 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 曹仁賢 董事,總裁,董事長 碩士，研究員，現任第十四屆全國人大代表，中國光伏行業協會理事長。曹仁賢先生 1993 年 6 月至 1998 年于合肥工業大學任教，1998 年

40、7 月2001 年 7 月任職于陽光電源股份有限公司，2001 年 7 月2007 年 8 月任陽光電源股份有限公司執行董事，總經理，2007 年 8 月起任陽光電源股份有限公司董事長，總裁。趙為 高級副總裁,董事 博士，高級工程師，曾任陽光電源研發中心副主任，副總經理?，F任陽光電源董事，高級副總裁。何為 職工監事 碩士。曾任陽光電源企劃部經理兼后勤保障部經理?，F任陽光電源職工代表監事，行政服務中心總經理。張許成 董事 碩士。曾任陽光電源采購部副經理，物流部經理，人力資源部經理，高級副總裁?，F任陽光電源副董事長，陽光新能源開發股份有限公司董事長，總裁。陳志強 副總裁 無境外永久居留權,1980

41、 年 4 月出生，大專，國家注冊質量工程師。曾任陽光電源股份有限公司品管部主管，品管部經理，管理者代表，質量總監，職工監事，監事會主席，現任陽光電源股份有限公司副總裁.陶高周 監事會主席 碩士，高級工程師。曾任陽光電源結構部經理，監事?，F任陽光電源監事會主席，中央研究院結構平臺部資深專家。吳家貌 高級副總裁,董事 碩士。曾任職于寧國雙津集團，2005 年 3 月加入陽光電源，先后任陽光電源銷售部經理，上海陽風電源公司總經理，陽光電源上海公司總經理；現任陽光電源副總裁，光儲事業部副總裁。鄧德軍 副總裁 中國國籍，無境外永久居留權,1976 年 9 月出生，本科。曾先后任職于馬鞍山鋼鐵股份有限公司

42、，富士康科技集團，飛利浦電子公司，長城開發科技股份有限公司.2011 年 1 月加入陽光電源，先后擔任陽光電源股份有限公司生產計劃部經理，生產計劃部經理兼甘肅公司副總經理，生產中心制造總監兼生產計劃部經理，生產中心副總經理，生產中心總經理等?，F任陽光電源股份有限公司副總裁兼生產中心總經理.資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 曹仁賢曹仁賢香港中央結算有限公香港中央結算有限公司司合肥匯卓股權投資合合肥匯卓股權投資合伙企業（有限合伙）伙企業（有限合伙）陽光電源股份有限公司陽光電源股份有限公司30.37%11.28%2.91%1.41%0.76%0.71%0.72%易方達創業板交易型易方達創業板

43、交易型開放式指數證券投資開放式指數證券投資基金基金華泰柏華泰柏瑞滬深瑞滬深300300交易交易型開放式指數證券投型開放式指數證券投資基金資基金鄭桂標鄭桂標華泰柏瑞中證光伏產華泰柏瑞中證光伏產業交易型開放式指數業交易型開放式指數證券投資基金證券投資基金天弘中證光伏產業指天弘中證光伏產業指數型發起式證券投資數型發起式證券投資基金基金麒麟亞洲控股有限公麒麟亞洲控股有限公司司廣發科技先鋒混合型廣發科技先鋒混合型證券投資基金證券投資基金0.8%0.60%0.56%其他其他49.88%公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）14/40 1.3.股權激勵彰顯公司信心股權激勵彰顯公司信心 股權激勵計劃綁定

44、公司核心成員，彰顯公司高成長信心。股權激勵計劃綁定公司核心成員，彰顯公司高成長信心。公司上市后多次面向公司（含子公司）董事、高級管理人員、部分核心及骨干員工推出股權激勵計劃。2023 年 12 月 22 日為首次授予日推出的股權激勵計劃中，以 43.22 元/股的授予價格向 518 名激勵對象授予 1,037.50 萬股第二類限制性股票，預留授予112.50 萬股，公司層面業績考核對應的考核年度為 2024-2027 年四個會計年度，在營業收入和凈利潤增長方面做出相關規定。表表 3：公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 公告名稱公告名稱 時間時間 公司層面業績考核指標公司層面業績考核指標 陽光電源

45、股份有限公司關于股票期權與限制性股票激勵計劃首次授予有關事項的公告 2013.8.29 凈利潤目標完成率：本激勵計劃實施前最近三個會計年度（2010 年度-2012年度）的平均值為 9,883.79 萬元，2013 年至 2015 年的凈利潤目標值分別為 9,900 萬元、10,890 萬元、11,880 萬元；營業收入增長率：指與公司 2012 營業收入為基數，2013 年至 2015 年的營業收入三年定基增長率目標值分別為 20%、35%、50%。陽光電源股份有限公司關于向激勵對象授予限制性股票的公告 2017.5.23 第一個解除限售期：以 2016 年公司營業收入、凈利潤為基數，201

46、7 年營業收入、凈利潤增長率不低于 20%；第二個解除限售期：以 2016 年公司營業收入、凈利潤為基數，2018 年營業收入、凈利潤增長率不低于 40%；第三個解除限售期：以 2016 年公司營業收入、凈利潤為基數，2019 年營業收入、凈利潤增長率不低于 60%。第四個解除限售期：以 2016 年公司營業收入、凈利潤為基數，2020 年營業收入、凈利潤增長率不低于 80%。陽光電源股份有限公司關于向激勵對象首次授予限制性股票的公告 2019.1.9 首次授予第一個解除限售期：滿足下列條件之一：以 2018 年營業收入為基數，2019 年營業收入增長率不低于 20%；以 2018 年凈利潤為

47、基數，2019年凈利潤增長率不低于 15%。首次授予第二個解除限售期：滿足下列條件之一：以 2018 年營業收入為基數，2020 年營業收入增長率不低于 40%；以 2018 年凈利潤為基數，2020年凈利潤增長率不低于 30%。首次授予第三個解除限售期：滿足下列條件之一：以 2018 年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 60%；以 2018 年凈利潤為基數，2021年凈利潤增長率不低于 45%。陽光電源股份有限公司關于向激勵對象首次授予限制性股票的公告 2023.12.22 第一個歸屬期：滿足下列目標之一：2024 年營業收入較 2022 年增長 80%以上（含）；（2）20

48、24 年歸屬母公司所有者的凈利潤較 2022 年增長 120%以上（含）。第二個歸屬期：滿足下列目標之一：2025 年營業收入較 2022 年增長 120%以上（含）；（2）2025 年歸屬母公司所有者的凈利潤較 2022 年增長 140%以上（含）公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）15/40 第二個歸屬期：滿足以下目標之一：2026 年營業收入較 2022 年增長 160%以上（含）；（2）2026 年歸屬母公司所有者凈利潤較 2022 年增長 160%以上（含）。第三個歸屬期：滿足以下目標之一：2027 年營業收入較 2022 年增長 200%以上（含）；2027 年歸屬母公司所

49、有者的凈利潤較 2022 年增長 180%以上（含）。資料來源：公司公告，德邦研究所 1.4.經營穩健，經營穩健，龍頭業績穩步增長龍頭業績穩步增長 公司歷年營收公司歷年營收和凈利潤和凈利潤保持穩定增長。保持穩定增長。隨著近年新能源行業的快速發展，公司取得良好發展，2019 年公司實現營業收入 130.03 億元，同比增長 25.41%，實現歸母凈利潤 8.93 億元，同比增長 10.24%；2020 年公司實現營業收入 192.86億元，同比增長 48.31%，實現歸母凈利潤 19.54 億元，同比增長 118.96%；2021年公司實現營業收入 241.37 億元，同比增長 25.15%，實

50、現歸母凈利潤 15.83 億元，當年凈利潤同比有所下降；2022 年公司實現營業收入 402.57 億元，同比增長 66.79%，實現歸母凈利潤 35.93 億元，同比增長 127.04%；2023 年公司實現營業收入 722.51 億元，同比增長 79.47%，實現歸母凈利潤 94.4 億元，同比增長162.69%。圖圖 3：公司歷年營業收入及同比增速（左軸單位：億元）公司歷年營業收入及同比增速（左軸單位：億元）圖圖 4：公司歷年歸母凈利潤及同比增速（左軸單位：億元）公司歷年歸母凈利潤及同比增速（左軸單位：億元）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究

51、所 從公司歷年營收構成看，公司營收主要來自于從公司歷年營收構成看，公司營收主要來自于光伏逆變器等電力轉換設備和光伏逆變器等電力轉換設備和電站系統集成，近兩年儲能系統營收快速增長。電站系統集成，近兩年儲能系統營收快速增長。2019 年公司營收中 61.06%來自于電站系統集成，儲能系統營收占比僅占 4.18%，光伏逆變器等電力轉換設備占比 30.32%，隨著新能源的快速發展，公司儲能系統營收占比快速提升，2023 年公司儲能系統營收占比達到 24.64%，光伏逆變器等電力轉換設備、儲能系統、電站系統集成三塊業務營收占比達到 97.14%。圖圖 5：公司歷年營業收入構成（單位：億元）公司歷年營業收

52、入構成（單位：億元）圖圖 6：公司歷年營業收入百分比構成公司歷年營業收入百分比構成 0%20%40%60%80%100%010020030040050060070080020192020202120222023營業收入同比增速-50%0%50%100%150%200%02040608010020192020202120222023歸母凈利潤同比增速 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）16/40 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司全球化布局不斷深入公司全球化布局不斷深入，并充分受益于海外市場的高毛利，并充分受益于海外市場的高毛利。2

53、019 年公司大陸和其他地區營收占比分別為 74.7%/25.3%，2020 年公司大陸和其他地區營收占比分別為 65.48%/34.52%，2021 年公司大陸和其他地區營收占比分別為61.31%/38.69%，2022年公司大陸和其他地區營收占比分別為52.65%/47.35%，2023 年公司大陸和其他地區營收占比分別為 53.81%/46.19%，公司全球化發展，海外市場不斷拓展。從歷年毛利率看，公司大陸外市場毛利率均明顯高于大陸市場。圖圖 7：公司歷年公司歷年分地區分地區收入比例構成（單位：收入比例構成（單位：%）圖圖 8：公司歷年公司歷年各地區各地區毛利率對比毛利率對比 資料來源：

54、Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 分產品看，公司分產品看，公司主要產品中，光伏逆變器等電力轉換設備毛利率較為穩定，主要產品中，光伏逆變器等電力轉換設備毛利率較為穩定，儲能系統、電站系統集成具有一定波動性，公司近年銷售毛利率、凈利率總體呈儲能系統、電站系統集成具有一定波動性，公司近年銷售毛利率、凈利率總體呈現上升趨勢?，F上升趨勢。公司光伏逆變器等電力轉換設備 2019-2023 年毛利率分別為33.75%/35.03%/33.8%/33.22%/37.93%，儲能系統 2019-2023 年毛利率分別為36.51%/21.96%/14.11%/23.24%

55、/37.47%。電站系統集成 2019-2023 年毛利率為15.89%/9.49%/11.91%/12.75%/16.36%。公司銷售凈利率從 2019 年的 7.01%提升至 2023 年的 13.3%，銷售毛利率 2019-2022 年的較為穩定，2023 年提升至010020030040050060070080020192020202120222023光伏逆變器等電力轉換設備儲能系統電站系統集成（不含自制產品）光伏電站發電收入風能變流器其他主營業務其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023光伏逆變器等電力轉換設備儲

56、能系統電站系統集成（不含自制產品）光伏電站發電收入風能變流器其他主營業務其他業務0%20%40%60%80%100%20192020202120222023中國港澳臺地區及海外地區中國大陸其他業務（地區）0%20%40%60%80%20192020202120222023中國港澳臺地區及海外地區中國大陸其他業務（地區）公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）17/40 的 30.36%。圖圖 9：歷年各業務毛利率歷年各業務毛利率 圖圖 10：公司歷年銷售凈利潤率和毛利率公司歷年銷售凈利潤率和毛利率 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司總體

57、費用率近幾年公司總體費用率近幾年有所下降有所下降。公司銷售費用率 2019-2023 年分別為7.06%/5.05%/6.56%/7.87%/7.15%，管理費用率從 2019 年的 2.69%下降至 2023的 1.21%，研發費用率從 2019 年的 4.89%下降至 2023 的 3.39%，財務費用率2019-2023 呈現一定波動特點。公司公司現金流量凈額呈現一定波動特點現金流量凈額呈現一定波動特點。2019 年公司經營活動現金流量凈額年為正，主要是當年海外銷售占比提升，銷售回款能力大幅度提升，銷售活動收到的現金流大幅度增加所致，投資活動現金流量凈額為負，主要是當年對外投資項目增加所

58、致，籌資活動產生的現金流量凈額同比下降主要是償還的到期借款減少所致；2020 年公司銷售回款能力進一步提高，對外投資項目減少，對外部借款減少，當年經營活動流量凈額增加。2021 年經營活動產生的現金流量凈額同比下降主要系當期購買商品、接受勞務支付的現金增加較多所致，投資活動現金流量凈額同比下降，主要是當期投資活動現金流出金額增加較多所致，籌資活動產生的現金流量凈額大幅增加主要是當期吸收投資和新增借款收到的現金增加較多所致；2022 年公司經營活動現金流量凈額、投資活動現金流量凈額、籌資活動現金流量凈額均為正；2023 年公司投資活動現金流量凈額為負，主要為當年購買理財產品支出的金額大于收回理財

59、產品金額所致。圖圖 11：公司歷年期間費用率變化情況公司歷年期間費用率變化情況 圖圖 12：公司歷年現金流變化情況（單位：億元）公司歷年現金流變化情況（單位：億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023光伏逆變器等電力轉換設備儲能系統電站系統集成（不含自制產品）光伏電站發電收入風能變流器0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023銷售凈利率銷售毛利率 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）18/40 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司公司 R

60、OE 近近幾年呈現穩中有升幾年呈現穩中有升。2019-2023 年公司 ROE 分別為 10.95%、20.52%、12.12%、20.94%、40.71%；銷售凈利率 2019-2023 年分別為 6.86%、10.13%、6.56%、8.93%、13.07%；資產周轉率 2019-2023 年分別為 0.63、0.76、0.68、0.77、1，權益乘數 2019-2023 年分別為 2.53、2.67、2.71、3.04、3.12。圖圖 13：杜邦分析（單位：左軸：杜邦分析（單位：左軸：%，右軸：倍），右軸：倍）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 2.逆變器：逆變器：與光伏展翼，龍頭

61、地位穩固與光伏展翼，龍頭地位穩固 2.1.逆變器是光伏發電系統的心臟逆變器是光伏發電系統的心臟 光伏逆變器是連接太陽能光伏電池板和電網之間的電力電子設備，主要功能光伏逆變器是連接太陽能光伏電池板和電網之間的電力電子設備，主要功能是將太陽能電池板產生的直流電通過功率模塊轉換成可以并網的交流電，是太陽是將太陽能電池板產生的直流電通過功率模塊轉換成可以并網的交流電，是太陽能光伏發電系統的“心臟”。能光伏發電系統的“心臟”。光伏逆變器的可靠性、安全性直接關系太陽能發電系統整體的平穩運行，其轉換效率直接影響太陽能光伏發電系統的發電效率，其使用壽命直接關系到光伏發電系統的使用年限，最終影響光伏電站項目的投

62、資收益率。光伏逆變器不僅具有直流電到交流電的轉換功能，還具有最大功率跟蹤功能（MPPT）以及最大限度發揮太陽能電池性能和光伏發電系統保護等功能。-2%0%2%4%6%8%10%20192020202120222023銷售費用管理費用研發費用財務費用-60-40-2002040608020192020202120222023經營活動現金流量凈額投資活動現金流量凈額籌資活動現金流量凈額00.511.522.533.50%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120222023ROE（左）銷售凈利率（左）資產周轉率（右）權益乘數（右）公司首次覆蓋 陽光電源（300

63、274.SZ）19/40 圖圖 14：并網光伏發電站中逆變器位置并網光伏發電站中逆變器位置 資料來源：光伏能源圈微信公眾號，德邦研究所 圖圖 15：離網光伏發電站中逆變器位置離網光伏發電站中逆變器位置 資料來源：光伏能源圈微信公眾號，德邦研究所 據上能電氣招股書，按照光伏逆變器的技術路線，可以將光伏逆變器分為以下幾類：（1）大型集中式光伏逆變器：大型集中式光伏逆變器是將光伏組件產生的直流電匯總成較大直流功率后再轉變為交流電的一種電力電子裝置。因此，此類光伏逆變器的功率都相對較大，一般采用 500KW 以上的集中式逆變器。特別是近年來，隨著電力電子技術的快速發展，大型集中式光伏逆變器的功率越來越

64、大，從最初的 500KW 逐步提升至630KW、1.25MW、2.5MW、3.125MW 等，同時電壓等級也越來越高。大型集中式光伏逆變器具有輸出功率大、運維簡單、技術成熟以及電能質量高、成本低等優點，通常適用于大型地面光伏電站、農光 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）20/40 互補光伏電站、水面光伏電站等。同時，由于其單體輸出功率大、電壓等級高，隨著技術進步近年來開始與下游的變壓器集成，形成“逆變升壓”一體化的解決方案，以及與儲能結合的光儲一體化解決方案。圖圖 16：集中式集中式 MW 級逆變器方案系統示意圖級逆變器方案系統示意圖 資料來源：上能電氣招股書，德邦研究所 （2）組串

65、式光伏逆變器：組串式光伏逆變器是將較小單元光伏組件產生的直流電直接轉變為交流電的一種電力電子裝置。因此，組串式光伏逆變器的功率都相對較小，一般功率在 50kW 以下的光伏逆變器稱為組串式光伏逆變器。但是近年來，隨著技術進步和降本增效的考慮，組串式光伏逆變器的功率也開始逐步增加，出現了 60KW、70KW、100KW、136KW、175KW 以上等大功率的組串式光伏逆變器。組串式光伏逆變器由于單臺功率小，在同等發電規模情況下增加了逆變器的數量，因此單臺逆變器與光伏組件最佳工作點的匹配性較好，在特殊的環境下能夠增加發電量。組串式光伏逆變器主要運用于規模較小的電站，如戶用分布式發電、中小型工商業屋頂

66、電站等，但是近年來也應用于一些大型地面電站。圖圖 17：組串式組串式 MW 級逆變器方案系統示意圖級逆變器方案系統示意圖 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）21/40 資料來源：上能電氣招股書，德邦研究所 （3）集散式光伏逆變器：集散式逆變技術是近年來研發并推出的一種逆變方案，其結合了大型集中式光伏逆變器的“集中逆變”優勢和組串式光伏逆變器的“分散 MPPT 跟蹤”優勢，達到“集中式逆變器低成本高可靠性，組串式逆變器的高發電量”。由于集散式光伏逆變器繼承了大型集中式光伏逆器的優勢，近年來大型集中式光伏逆變器的高功率、高電壓等級、“逆變升壓”一體化、“光儲”一體化等技術，逐步應用到集散

67、式光伏逆變技術中，在提高發電效率的同時能夠大幅降低成本。圖圖 18：集散式集散式 MW 級級逆變器逆變器方案系統示意圖方案系統示意圖 資料來源：上能電氣招股書，德邦研究所 光伏逆變器市場以集中式和組串式逆變器為主。光伏逆變器市場以集中式和組串式逆變器為主。根據中國光伏行業協會2023-2024 中國光伏產業發展路線圖，2023 年，光伏逆變器市場仍然以組串式逆 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）22/40 變器和集中式逆變器為主。其中，組串式逆變器市場占比為 80%，集中式逆變器市場占比為 20%。受應用場景變化、技術進步等多種因素影響，未來不同類型逆變器市場占比變化的不確定性較大。

68、圖圖 19：2023-2030 年我國不同類型逆變器市場占比變化趨勢年我國不同類型逆變器市場占比變化趨勢 資料來源：CPIA，德邦研究所 2.2.全球逆變器市場規模全球逆變器市場規模預計預計逐年增長逐年增長 光伏逆變器的市場規模取決于每年新增光伏發電項目的需求和存量項目的替光伏逆變器的市場規模取決于每年新增光伏發電項目的需求和存量項目的替換需求。換需求。近年來，國際社會對可持續能源的支持和巴黎協定推動了歐盟、美國、中國等主要地區和國家的碳達峰政策公布，從而促進了光伏新增裝機量的增長，為光伏逆變器的市場需求提供了市場空間。并且，根據古瑞瓦特招股說明書，光伏逆變器的平均使用壽命約為 10 年，隨著

69、更多光伏項目的安裝，未來對光伏逆變器的替換需求也將快速增長。圖圖 20：全球光伏歷年新增裝機（全球光伏歷年新增裝機（GW）圖圖 21：國內光伏歷年新增裝機（國內光伏歷年新增裝機（GW）資料來源：CPIA，德邦研究所 資料來源：CPIA，德邦研究所 30.23238.44353701021061151301702303900100200300400500光伏新增裝機2.7 4.510.910.615.1334.55344.2630.148.254.8887.41216.88050100150200250光伏新增裝機 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）23/40 全球光伏逆變器市場規模全

70、球光伏逆變器市場規模預計預計未來幾年仍將保持增長狀態。未來幾年仍將保持增長狀態。根據古瑞瓦特招股說明書，弗若斯特沙利文分析，在 2022 年中國、EMEA、美洲及亞太地區（不包括中國）分別約占光伏逆變器全球總出貨量的 36.2%、23.6%、20.2%、20.1%，受利好政策及可持續能源需求增長等多重因素驅動，按出貨量計的全球光伏逆變器市場規模預期將于 2027 年達到 690.7 千兆瓦，自 2022 年的 253.3 千兆瓦起復合年增長率為 22.2%。2027 年中國、EMEA、美洲及亞太地區（不包括中國）預計分別約占全球光伏逆變器全球總出貨量的 35.2%、28.3%、19%、17.5

71、%。圖圖 22：按出貨量計的全球光伏逆變器的市場規模按出貨量計的全球光伏逆變器的市場規模（單位：千兆瓦）（單位：千兆瓦）資料來源：弗若斯特沙利文分析，古瑞瓦特招股說明書，德邦研究所 圖圖 23：按出貨計的世界主要國家及地區的光伏逆變器明細（按出貨計的世界主要國家及地區的光伏逆變器明細（2022年）年）圖圖 24：按出貨計的世界主要國家及地區的光伏逆變器明細（按出貨計的世界主要國家及地區的光伏逆變器明細（2027年估計）年估計）資料來源：弗若斯特沙利文分析，古瑞瓦特招股說明書，德邦研究所 資料來源：弗若斯特沙利文分析，古瑞瓦特招股說明書，德邦研究所 從按類別劃分的角度，未來幾年分布式市場的全球光

72、伏逆變器出貨量從按類別劃分的角度，未來幾年分布式市場的全球光伏逆變器出貨量預計預計將將維持較高增長速度。維持較高增長速度。根據古瑞瓦特招股說明書，弗若斯特沙利文分析，由于太陽能光伏行業的快速發展和每年太陽能光伏新增裝機量的不斷增加，全球分布式、集中式和離網光伏逆變器以容量計的出貨量預計將從 2022 年的 127.3 千兆瓦、124.7 千兆瓦及 1.4 千兆瓦增至 2027 年的約 403.5 千兆瓦、284.5 千兆瓦及 2.8千兆瓦，復合年增長率分別為 26%、17.9%及 14.9%。預計分布式分部的增長將130.7140.7177210.4253.3321.1390.4473.458

73、2.9690.70100200300400500600700800201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E全球光伏逆變器按出貨量計的市場規模36.20%23.60%20.20%20.10%中國EMEA美洲亞太地區（不包括中國）35.20%28.30%19.00%17.50%中國EMEA美洲亞太地區（不包括中國）公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）24/40 遠快于集中式及離網分部。圖圖 25：按類別劃分的全球逆變器出貨量市場規模明細（按類別劃分的全球逆變器出貨量市場規模明細（2018 年至年至 2027 年（估計）年（估計）（單位：千兆

74、（單位：千兆瓦）瓦）資料來源：弗若斯特沙利文分析，古瑞瓦特招股說明書，德邦研究所 圖圖 26：全球分布式光伏逆變器出貨量市場規模（全球分布式光伏逆變器出貨量市場規模（2018 年至年至 2027 年估計）年估計）（單位：千兆瓦）（單位：千兆瓦）資料來源：弗若斯特沙利文分析，古瑞瓦特招股說明書，德邦研究所 2.3.與時俱進，龍頭地位穩固與時俱進，龍頭地位穩固 公司公司逆變器種類齊全，逆變器種類齊全，為全球用戶提供一流的光伏系統解決方案為全球用戶提供一流的光伏系統解決方案。根據公司2023 年年報，陽光電源光伏逆變器功率范圍涵蓋 3kW-8800kW，包含戶用逆變器、組串逆變器、集中逆變器和模塊化

75、逆變器，全面覆蓋戶用、工商業和大型地面電站等應用場景。戶用光伏逆變器：高功率密度，高顏值，安裝維護簡單，可自動適應復雜電網環境，延長發電時間，有效提升發電收益，同時內置防雷及高精度漏電流保護，具備儲能接口和多種通訊方式，滿足戶內、戶外等不同的應用環境要求，廣泛應用于住宅屋頂、庭院等戶用光伏發電系統。0100200300400500600700800201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E分布式集中式離網050100150200250300350400450201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E

76、戶用工商業 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）25/40 組串式光伏逆變器：功率密度高，安裝維護簡單，可滿足戶內、戶外等不同的應用環境要求，廣泛應用于停車場、商業屋頂等中小型光伏發電系統，也可應用于地形復雜的大型地面電站。集中式光伏逆變器：產品轉換效率高，電網友好性強，安全可靠，經濟性好，能適應高寒、低溫、高海拔等多種環境,廣泛應用于荒漠、高原、商業屋頂等大、中型光伏發電系統。模塊化逆變器：開創行業新品類，每個模塊單元功率為 1.1MW，通過并聯擴展實現 1.1MW-8.8MW 子陣靈活配置，兼具集中逆變器和組串逆變器優勢，各模塊獨立運行、獨立 MPPT 設計，具備了更高的跟蹤精度和

77、即插即用式的簡便運維，同時滿足全球不同市場、各類應用場景的多樣化需求。陽光云：通過物聯網、人工智能、大數據、區塊鏈等技術，幫助集團客戶實現光伏、儲能、充電樁等多種能源的集中運維、運營管理，打造智慧能源大腦。全面滿足客戶多種能源全生命周期不同層次的管理需求，實現穩增投資收益、保障資產安全、規范運營管理、輔助集團決策四大核心價值。表表 4：陽光電源光伏逆變器類部分產品陽光電源光伏逆變器類部分產品 組件級產品組件級產品 戶用逆變器戶用逆變器 組串逆變器組串逆變器 1+X 模塊化逆變器模塊化逆變器 集中逆變器集中逆變器/方案方案 光伏匯流箱光伏匯流箱 資料來源：公司官網，德邦研究所 技術、資質、品牌多

78、角度打造公司壁壘。技術、資質、品牌多角度打造公司壁壘。據錦浪科技 2022 年度向特定對象發行股票募集書，光伏逆變器作為光伏發電系統中的核心設備，屬于技術密集型行業，產品設計水平、制造工藝、器件選擇等方面需要長時間的實踐摸索和技術積累；另外，隨著技術升級，光伏逆變器不僅需要先進的硬件設計和制造水平，亦需要開發精確的算法作為軟件配合產品的運行和使用，體現了一定的技術壁壘。此外，光伏逆變器的可靠性、轉化效率、輸入電壓范圍等技術性能，直接決定了光伏發電系統的利用率以及回報情況。在全球主要市場，對于光伏逆變器的主要資質水平，各個國家均有自己的認證體系，如國內的 CQC 認證，北美的 ETL 認證，歐洲

79、的 CE 認證等。光伏行業目前正處于快速發展期，行業內競爭水平會逐漸加劇，市場對于產品的選擇會傾向于擁有豐富行業應用經驗的品牌。光伏逆變器作為陽能光伏系統的關鍵設備，技術標準要求較高，對供應商的篩選較為嚴格。在逆變器行業多年積累以及良好的市場口碑是獲取客戶信任的關鍵。因此，客戶一旦接受并使用某品牌后會保持長期、穩定的合作關系，使用忠誠度較高。陽光電源核心產品光伏逆變器批量銷往全球 170 多個國家和地區，2023 年光伏逆變器 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）26/40 全球發貨量 130GW，發貨量全球領先。圖圖 27：公司歷年逆變器出貨量及同比增速（左軸單位：公司歷年逆變器出貨

80、量及同比增速（左軸單位：GW）資料來源：公司歷年年報，德邦研究所 圖圖 28：2022 年全球光伏逆變器年全球光伏逆變器按出貨量按出貨量市場份額市場份額 資料來源：Wood Mackenzie，集邦新能源官方搜狐號，德邦研究所 3.儲能：光儲融合，海外布局進入收獲期儲能：光儲融合，海外布局進入收獲期 3.1.多種路線并存，電化學儲能具有優勢多種路線并存，電化學儲能具有優勢 儲能存在多種技術手段，但不同儲能技術所處發展階段并不相同。儲能存在多種技術手段，但不同儲能技術所處發展階段并不相同。根據沙利文研究，儲能是通過化學或物理的方法將電能儲存起來并在需要時釋放的相關技術及措施，依據儲存方式，儲能可

81、以分為機械儲能、電磁儲能、電化學儲能、熱儲能和化學儲能。在不同的儲能技術中，機械儲能中的抽水蓄能是當前商業化應用最為成熟的儲能方式，以鋰電池、鈉硫電池為代表的電化學儲能整體處于示范和部署到商業化過渡階段，近年來發展迅速。其他儲能方式如機械儲能中的高速飛16.717.13547771301.20%2.40%104.68%34.29%63.83%68.83%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%020406080100120140201820192020202120222023出貨量（GW）同比增長華為,29%陽光電源,23%錦浪科技,8%古瑞瓦特,

82、6%固德威,5%SMA,3%Power Electronics,3%上能電氣,3%愛士惟,3%首航新能源,3%東芝三菱,2%其他,12%華為陽光電源錦浪科技古瑞瓦特固德威SMAPower Electronics上能電氣愛士惟首航新能源東芝三菱其他 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）27/40 輪儲能，電磁儲能中的超導儲能、超級電容儲能，化學儲能等仍處于研發階段，尚未得到產業化應用。圖圖 29：不同儲能技術所處階段不同儲能技術所處階段 資料來源：IEA,沙利文研究，德邦研究所 電化學儲能成為主流儲能技術。電化學儲能成為主流儲能技術。根據沙利文研究，在不同儲能技術路線中，抽水蓄能儲能裝機

83、規模占比超 90%。然而，抽水蓄能存在地理位置限制、電站建設周期長、前期投資大等缺陷。與抽水蓄能相比，電化學儲能具備地理位置限制小、建設周期短、成本持續下降等優勢，已成為近年來增長最快的儲能方式，其市場占比由 2017 年的不到 1%，快速提升至 2022 年的 20%左右。電化學儲能預計成為未來主流儲能技術。電化學儲能技術路線不斷創新，其技術多元化發展趨勢明顯，除鋰離子電池外，新興技術例如鈉離子電池的循環壽命也正不斷提高，將有望成為未來電化學儲能的發展方向。隨著儲能電池市場的快速發展，儲能電池有望在電網側和用戶側場景應用更加豐富，為行業發展帶來持續動力。圖圖 30：電化學儲能集成系統架構電化

84、學儲能集成系統架構 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）28/40 資料來源：中國電源學會，Energy Trend，沙利文研究，德邦研究所 隨著碳中和推進，儲能市場呈現增長趨勢。隨著碳中和推進，儲能市場呈現增長趨勢。在碳中和的趨勢下，儲能已成為提高可持續能源發電靈活性及穩定性的最重要支撐技術之一。全國各國政府相繼出臺政策推動儲能產業發展。在 2022 年，按新增裝機容量計的全球儲能市場規模達至 69 千兆瓦時，并預計全球儲能市場新增裝機容量將以 56.7%的復合年增長率增長于 2027 年將進一步增至 652.4 千兆瓦時。在 2022 年，美洲擁有全球最大規模的儲能新增裝機容量，約

85、占總新增裝機容量的 30.7%，其次為中國及 EMEA，分別占 29.3%及 26.3%。圖圖 31：按新增裝機容量計按新增裝機容量計的全球儲能市場規模（的全球儲能市場規模（2018 年至年至 2027 年（估計）（千兆瓦時）年（估計）（千兆瓦時）資料來源：古瑞瓦特招股說明書，弗若斯特沙利文分析，德邦研究所 圖圖 32：2022 年全球主要國家及地區按新增裝機容量計的儲能占年全球主要國家及地區按新增裝機容量計的儲能占比比 圖圖 33：預計預計 2027 年全球主要國家及地區按新增裝機容量計的儲年全球主要國家及地區按新增裝機容量計的儲能占比能占比 7.76.810.825.269125.9204

86、.8302.2450.2652.40100200300400500600700201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E全球儲能市場規模（按新增裝機容量計）公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）29/40 資料來源：古瑞瓦特招股說明書，弗若斯特沙利文分析，德邦研究所 資料來源：古瑞瓦特招股說明書，弗若斯特沙利文分析，德邦研究所 據古瑞瓦特招股說明書，據古瑞瓦特招股說明書，儲能按照應用可劃分為：（儲能按照應用可劃分為：（1）集中式儲能儲能，由）集中式儲能儲能，由發電側和電網側組成。（發電側和電網側組成。（2）分布式儲能，）分布式儲能，即即用戶

87、側儲能。用戶側儲能。發電側儲能主要包括平滑電力輸出、促進可持續能源并網等功能。電網側儲能主要包括輔助服務（調峰、調頻、調壓等）。用戶側儲能主要包括削峰、填谷、提升供電可靠性等家庭及工商業應用。就下游客戶而言，集中式儲能主要針對集中式電站、電力及電網公司，而用戶側儲能主要針對家庭及工商業用戶。發電側和電網側儲能的容量較高、規模較大，在經過多年的快速發展后已形成自身的經濟規模。用戶側儲能具有低容量特點，且通常與分布式發電設備配合使用。受分布式能源大發展，預期用戶側儲能 2027 年將達到 374.6 千兆瓦時，2022-2027 年的復合年增長率為 69.3%。預計用戶側應用到 2027 年將占儲

88、能新增裝機容量的 57.4%。圖圖 34：按應用劃分按新增裝機容量計的全球儲能市場規模（：按應用劃分按新增裝機容量計的全球儲能市場規模（千兆瓦時千兆瓦時)資料來源：古瑞瓦特招股說明書，弗若斯特沙利文分析，德邦研究所 3.2.向儲能系統集成商拓展，海外優勢明顯向儲能系統集成商拓展，海外優勢明顯 公司向儲能系統集成商拓展，海外優勢明顯公司向儲能系統集成商拓展，海外優勢明顯，2023 年公司儲能系統全球發貨年公司儲能系統全球發貨10.5GWh，發貨量連續八年中國企業第一，發貨量連續八年中國企業第一。陽光電源作為國內最早涉足儲能領域的企業之一，陽光電源儲能業務依托全球領先的電力電子、電化學、電網支撐“

89、三29.30%13.70%30.70%26.30%中國亞太地區（不包括中國）美洲EMEA41.00%13.00%26.40%19.70%中國亞太地區（不包括中國）美洲EMEA0100200300400500600700201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E發電側電網側用戶側 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）30/40 電融合”技術，打造專業儲能系統，專注于鋰電池儲能系統研發、生產、銷售和服務，提供輔助新能源并網、電力調頻調峰、需求側響應、微電網、戶用等儲能系統解決方案，是全球一流的儲能系統解決方案供應商。根據 儲能產業研究白皮書，

90、2023 年度,海外市場中,儲能 PCS 出貨量排名前十位的中國企業,依次為:陽光電源、科華數能、南瑞繼保、盛弘股份、首航新能源、科士達、華自科技、上能電氣、株洲中車時代電氣和智光儲能。2023 年度,全球市場中,儲能系統出貨量排名前十位的中國企業,依次為:陽光電源、中車株洲所、海博思創、南都電源、遠景能源、新源智儲、電工時代、融和元儲、金風零碳和平高。2023 年度海外市場儲能 PCS 和儲能系統出貨量，公司均排名第一。目前公司儲能系統廣泛應用在美、英、德等成熟電力市場，不斷強化風光儲深度融合。所有參與的儲能項目未出現一例安全事故，在調頻調峰、輔助可再生能源并網、微電網、工商業及戶用儲能等領

91、域積累了廣泛的應用經驗。圖圖 35：中國儲能中國儲能 PCS 提供商提供商 2023 年度海外市場儲能年度海外市場儲能 PCS 出貨出貨量排行榜（單位：量排行榜（單位：GW）圖圖 36：中國儲能系統集成商中國儲能系統集成商 2023 年度全球市場儲能系統出貨量年度全球市場儲能系統出貨量排行榜（單位：排行榜（單位：GWh）資料來源：CNESA，電氣應用公眾號，德邦研究所 資料來源：CNESA，電氣應用公眾號，德邦研究所 4.新能源投資開發：技術新能源投資開發：技術+市場雙輪驅動，拓展電站開發領市場雙輪驅動，拓展電站開發領域域 陽光新能源作為公司旗下新能源項目開發投資平臺，堅持“多發電 更友好”的

92、開發理念，深耕家庭光伏、工商業光伏、儲能電站、集中式光伏及風電站開發領域，創新探索多能互補、產業協同的綠色生態開發新模式。陽光新能源以“技術+市場”雙輪驅動，構建起中國為根基、海外快速發展的多元業務協同產業布局，截至 2023 年年底，全球累計開發建設光伏、風力發電站超 4000 萬千瓦。家庭光伏電站：家庭光伏電站：深入實施“放心安吧”服務戰略，重新定義戶用光伏，為用戶提供心安服務，引領行業邁入更高價值維度的品質服務時代。以智能化、數字化為依托，對平屋頂、平改坡、斜屋頂、院落、陽光房等裝機場景進行產品升級，自主研發的 iSolarRoof 家庭光伏智能設計軟件在渠道伙伴中廣泛應用，該軟件具有組

93、件排布優、系統串線優、支架切割優、設計出圖快“三優一快”的價值特點，可提升電站設計效率 400%。工商業光伏電站：工商業光伏電站：憑借全球領先的新能源系統技術實力、創新高效的工商業光伏電站產品，為企業提供系統咨詢、開發、投資、交付等新能源全生命周期解決 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）31/40 方案。針對千行百業旺盛的綠色功能需求，持續加碼渠道生態，踐行“2188 銀河計劃”，以“技術+平臺”雙輪驅動，構建品牌、渠道商、合伙人、工商企業多方共贏的發展格局。深挖行業用能場景與用能特點，創新研發汽車、家電、水泥、倉儲與物流等行業零碳解決方案，全力服務下沉市場綠色用能需求，助力千行百業

94、加速零碳轉型。集中式光伏電站：集中式光伏電站：覆蓋各類應用場景，通過先進系統技術研發實力、風光資源科學規劃整合能力、豐富的項目開發建設經驗，大幅提升光伏電站的投資回報率，為客戶創造更大的價值。與此同時，采用光伏治沙、鹽光互補、農光互補、水面漂浮等多種綜合開發模式，實現風、光、土地資源的高效復合利用，為區域環境綜合治理與新能源產業應用提供了融合發展范例。風力電站：風力電站：風場類型涵蓋高低溫、高海拔、低風速、沿海等不同運行環境，構建平原風電、山地風電、分散式風電以及風光互補、風光儲多能互補等良性生態系統及發展格局，滿足客戶多元化需求，實現價值最大化。多能融合：多能融合：依托自主知識產權的 Pow

95、Mart 智慧能源解決方案，將領先的系統融合技術應用于風光儲融合、風光制氫、光儲充一體化等新能源融合應用場景，在多能協同、智慧調度、電網友好、安全可靠、電站增值等方面形成創新范例，為“構建以新能源為主體的新型電力系統”提供支撐。圖圖 37：公司公司光伏光伏電站解決方案電站解決方案 資料來源：公司官網，德邦研究所 圖圖 38：公司風力電站解決方案公司風力電站解決方案 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）32/40 資料來源：公司官網，德邦研究所 圖圖 39：公司儲能電站解決方案公司儲能電站解決方案 資料來源：公司官網，德邦研究所 圖圖 40：公司多能融合解決方案公司多能融合解決方案 資料

96、來源：公司官網，德邦研究所 5.其他業務：立足新能源產業，多維布局其他業務：立足新能源產業，多維布局 5.1.風電變流器風電變流器 陽光電源風能事業部，以推動大功率高性能電力電子轉換技術及其工程應用為己任，精研大功率電能轉換、高性能并網控制以及大功率電機驅動與控制等技 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）33/40 術，業務覆蓋風電變流器、風電變槳驅動器、風電后市場、電網模擬電源、傳動變頻器。2023 年公司風電變流器全球發貨 32GW，市占率全球第一，同比增長 40%，海上風電變流器發貨 4.6GW，同比增長 190%，未來，陽光風能將繼續深耕大功率能量轉換與控制，致力于成為全球風電

97、變流及傳動技術的引領者。圖圖 41：公司風電變流及傳動產品公司風電變流及傳動產品 資料來源：公司官網，德邦研究所 5.2.智慧能源運維服務智慧能源運維服務 陽光智維依托集團 20 余年電力電子轉換技術和電站投資開發實踐，秉承“科技守護、值得托付”的服務理念，專業為新能源資產提供一站式資產管理服務，持續用先進技術保障客戶收益穩定、資產安全。截至 2023 年 12 月底，陽光智維智能運維業務累計簽約運維容量 31GW，通過“一站一策”的運維方案，積累了豐富的光伏、風電、儲能電站運維經驗。同時公司自主研發的新能源資產數智運維平 SolarEye 迎來第五次升級，聚焦 4 類業務場景，構建 1+3+

98、N 產品生態戰略，實現運維核心任務線上化率 100%，通過運用無人機巡檢、應發電量評估等智能化工具，快速發現電站異常和缺陷，及時有效處理，保障業主資產安全，實現最大化收益。圖圖 42：公司智慧運維解決方案公司智慧運維解決方案 風電變流及傳風電變流及傳動產品動產品雙雙饋饋風風電電變變流流器器全全功功率率風風電電變變流流器器中中壓壓風風電電變變流流器器風風電電變變槳槳傳傳動動變變頻頻器器電電網網模模擬擬電電源源 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）34/40 資料來源：公司官網，德邦研究所 5.3.新能源汽車驅動系統新能源汽車驅動系統 憑借雄厚的清潔電力電子轉換技術積累和研發優勢，陽光電源

99、將逆變器應用憑借雄厚的清潔電力電子轉換技術積累和研發優勢，陽光電源將逆變器應用拓展至電動汽車產業，為新能源汽車提供高品質的驅動系統。拓展至電動汽車產業，為新能源汽車提供高品質的驅動系統。陽光電動力作為一家專注于新能源汽車電控、電源等產品的研發、生產、銷售和服務的國家重點高新技術企業，立足十余年的研發積累、豐富的制造經驗及穩定的全球供應鏈，匯集高層次汽車電子人才，致力于為節能與新能源汽車提供高品質的電控及電源產品。自 2010 年以來，陽光電動力持續為優質乘用車、商用車及工程機械企業提供產品及服務。陽光電動力系列化的產品采用平臺化設計，具有高效能、高可靠、適配靈活等特點。陽光電動力已擁有 IAT

100、F16949、ISO14001、ISO45001 等體系認證，并獲得 ISO 26262 汽車功能安全 ASIL-D 流程認證，建立起符合功能安全最高等級的產品開發和管理體系。公司已建成多條電控、電源自動化產線，總產能達 150 萬臺。圖圖 43：新能源汽車驅動系統方案新能源汽車驅動系統方案 資料來源：公司官網，德邦研究所 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）35/40 5.4.水面光伏系統水面光伏系統 水面光伏是一家專注于水面光伏系統解決方案的國家高新技術企業，專注于打造生態環保、可靠高效的水面光伏系統，致力于提供適用于不同水域的一站式光伏漂浮系統解決方案。水面光伏專注于水面光伏電站

101、漂浮系統研發、設計與制造，培育了一支研發經驗豐富、自主創新能力較強的專業研發隊伍；掌握了系統設計、材料、結構與方陣、錨固系統等漂浮電站關鍵技術；申請專利 230+，產品通過 TV、DNV、WARS、鑒衡等多家國際權威認證機構的認證與測試，并牽頭和參與制定多項水面光伏產品相關標準。水面光伏設備生產基地采用全智能化管理系統，擁有先進的原材料研發與產品力學性能檢測實驗室和智能化生產車間，年產能可滿足 GW 級漂浮光伏電站的建設需求。截至 2023 年 12 月，陽光水面光伏系統全球累計應用突破 3GW，是全球首個 GW 級水面光伏系統供應商，全球市占率連續 6 年全球第一。圖圖 44：公司水面光伏系

102、統解決方案公司水面光伏系統解決方案 資料來源：公司官網，德邦研究所 5.5.充電設備充電設備 陽光樂充依托陽光電源 20 余年戶外大功率電源產品設計和應用經驗，以及電力電子技術深厚積淀，以“可靠、高效、友好”為核心理念打造電動汽車充電設備，陸續推出了直流樁、交流樁系列產品。行業首創“集成式直流樁”采用創新性集成式設計，實現高防護、高可靠、免維護、長壽命，引領充電行業技術變革。產品一經推出便在上海城區道路充電項目、深圳高速服務區等眾多標桿項目中應用，得到運營商及車主一致好評。2023 年，陽光 30kW 充電樁歐洲實現批量交付，持續引領充電技術變革。同時，陽光樂充 180kW 集成樁全球首發并批

103、量交付。陽光充電樁與陽光電源的光伏、儲能實現生態對接，為充電站提供光儲充一體化解決方案，讓新能源車用新能源電，助力雙碳目標早日實現。圖圖 45：公司部分充電產品公司部分充電產品 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）36/40 資料來源：公司官網，德邦研究所 5.6.氫能氫能 作為國內最早布局氫能領域的新能源企業，陽光氫能致力于提供“高效、智慧、安全”的可再生能源柔性制氫系統及解決方案，擁有 PWM 制氫電源、ALK 和PEM 電解槽、氣液分離與純化設備、智慧氫能管理系統等一體化系統設備的研發制造和交付能力，并開發了離網、并網、微網多模式下制氫系統解決方案。陽光氫能率先建成國內領先的 2

104、0MW 電解水制氫實證基地、可再生能源變功率制氫及氫儲能發電實證平臺、PEM 電解制氫技術聯合實驗室、電解制氫關鍵材料研究中心、德國氫能研究所。陽光氫能的柔性制氫系統適用于能源電力、工業、交通多種應用場景，已在吉林、寧夏、內蒙古、甘肅、湖北等多地風光水可再生能源制氫項目中得到廣泛應用。圖圖 46：風光交流風光交流耦合并網制氫耦合并網制氫 資料來源：公司官網，德邦研究所 圖圖 47：風光直流耦合離網制氫風光直流耦合離網制氫 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）37/40 資料來源：公司官網，德邦研究所 圖圖 48：公司氫能相關產品公司氫能相關產品 資料來源：公司官網，德邦研究所 6.盈利

105、預測及投資建議盈利預測及投資建議 6.1.盈利預測盈利預測 光伏逆變器等電力轉換設備光伏逆變器等電力轉換設備：2023 年公司逆變器全球發貨量 130GW，金額276.53 億元，均價為 0.21 元/W，假設公司作為龍頭企業 2024-2026 年出貨增速為 30%/25%/20%，隨著競爭加劇和技術進步，逆變器單瓦價格為 0.2/0.19/0.18元/W。公司該部分業務毛利率預計保持 35%。儲能系統：儲能系統：2023 年公司儲能出貨 10.5GWh，收入 178.02 億元，均價為 1.695元/Wh，假設公司 2024-2026 年儲能出貨增速為 60%/55%/50%，隨著競爭加劇

106、和原材料價格下降，單價為 1.5/1.3/1.1 元/Wh，毛利率為 35%/30%/20%。新 能 源 投 資 開 發：新 能 源 投 資 開 發：假 設 公 司 該 塊 業 務 2024-2026 年 營 收 增 速 為17%/15%/15%。毛利率為 15%/13%/12%。其他業務：其他業務：假設公司其他業務 2024-2026 年收入為 23.53/27.37/31.53 億元。公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）38/40 表表 5：公司營業收入預測公司營業收入預測 業務業務 項目項目 2023 2024E 2025E 2026E 逆變器 出貨量（GW）130.00 169

107、.00 211.25 253.50 單價（元/W)0.21 0.20 0.19 0.18 業務收入（億元）276.53 338.00 401.38 456.30 毛利率 37.93%35.00%35.00%35.00%儲能業務 出貨量（GWh）10.50 16.80 26.04 39.06 單價（元/Wh)1.70 1.50 1.30 1.10 業務收入（億元）178.02 252.00 338.52 429.66 毛利率 37.47%35.00%30.00%25.00%新能源投資開發 業務收入（億元）247.34 289.39 332.80 382.72 毛利率 16.36%15.00%13

108、.00%12.00%其他 業務收入（億元）20.62 23.53 27.37 31.53 合計 營業收入（億元）722.51 902.92 1100.06 1300.21 同比增速 79.47%24.97%21.83%18.19%綜合毛利率 30.40%28.60%26.80%24.90%資料來源：公司公告，古瑞瓦特招股說明書，弗若斯特沙利文分析等，德邦研究所測算 6.2.投資建議投資建議 綜合考慮未來行業情況和公司產能、出貨情況，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 902.92/1100.06/1300.21 億元，5 月 27 日收盤價對應 PE 分別為13.10X/11.

109、41X/10.55X。我們選取上能電氣、固德威、錦浪科技、德業股份、禾望電氣作為可比公司，2024-2026 年平均 PE 分別為 19.66X/14.83X/11.82X。公司作為逆變器龍頭企業，規模、渠道優勢明顯，儲能業務打開新增長極，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。表表 6：可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）2024/5/27 EPS(元）元）PE(X)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 上能電氣 27.95 0.81 1.53 2.17 2.8778 44.29 18.25 12.88 9.71

110、固德威 103.00 4.90 4.22 5.81 7.3045 17.82 24.43 17.72 14.10 錦浪科技 57.60 1.95 2.27 2.94 3.6887 25.29 25.39 19.59 15.62 德業股份 96.87 4.17 5.45 6.88 8.5705 16.72 17.77 14.07 11.30 禾望電氣 17.69 1.13 1.42 1.79 2.12 22.24 12.46 9.86 8.36 平均值平均值 25.27 19.66 14.83 11.82 陽光電源 101.17 6.36 7.73 8.87 9.59 13.77 13.10 1

111、1.41 10.55 資料來源：wind,德邦研究所;注:5 月 27 日收盤價，表中陽光電源為德邦研究所測算，其他公司為 Wind 一致預期。7.風險提示風險提示 行業政策變化風險、產業鏈價格波動風險、終端需求不足風險 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）39/40 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)營業總收入 72,251 90,292 110,007 130,021 每股收益 6.36 7.73 8.87 9.59 營

112、業成本 50,318 64,434 80,498 97,631 每股凈資產 18.65 25.73 33.91 42.75 毛利率%30.4%28.6%26.8%24.9%每股經營現金流 4.70 12.11 5.88 17.53 營業稅金及附加 324 406 460 571 每股股利 0.96 0.77 0.89 0.96 營業稅金率%0.4%0.4%0.4%0.4%價值評估(倍)營業費用 5,167 6,591 7,700 8,581 P/E 13.77 13.10 11.41 10.55 營業費用率%7.2%7.3%7.0%6.6%P/B 4.70 3.93 2.98 2.37 管理費

113、用 873 1,264 1,430 1,560 P/S 2.08 1.66 1.36 1.15 管理費用率%1.2%1.4%1.3%1.2%EV/EBITDA 9.94 7.79 6.54 4.88 研發費用 2,447 3,612 4,180 4,551 股息率%1.1%0.8%0.9%0.9%研發費用率%3.4%4.0%3.8%3.5%盈利能力指標(%)EBIT 11,461 14,301 16,203 17,622 毛利率 30.4%28.6%26.8%24.9%財務費用 21 33-32-10 凈利潤率 13.3%13.2%12.3%11.3%財務費用率%0.0%0.0%-0.0%-0

114、.0%凈資產收益率 34.1%30.0%26.1%22.4%資產減值損失-1,301-800-800-800 資產回報率 11.4%9.4%10.1%8.0%投資收益 97 135 141 178 投資回報率 25.2%25.2%22.4%19.6%營業利潤 11,466 13,601 15,570 17,005 盈利增長(%)營業外收支-6 0 0 0 營業收入增長率 79.5%25.0%21.8%18.2%利潤總額 11,460 13,601 15,570 17,005 EBIT 增長率 212.7%24.8%13.3%8.8%EBITDA 12,139 16,320 18,785 20,

115、769 凈利潤增長率 162.7%21.5%14.8%8.2%所得稅 1,851 1,665 2,024 2,346 償債能力指標 有效所得稅率%16.2%12.2%13.0%13.8%資產負債率 64.5%66.9%59.4%62.5%少數股東損益 169 463 380 413 流動比率 1.5 1.4 1.6 1.6 歸屬母公司所有者凈利潤 9,440 11,473 13,167 14,246 速動比率 1.0 0.9 1.1 1.0 現金比率 0.4 0.4 0.5 0.6 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 經營效率指標 貨幣資金 18,

116、031 32,337 37,442 59,819 應收帳款周轉天數 87.0 96.1 93.9 93.5 應收賬款及應收票據 21,791 29,947 31,311 40,727 存貨周轉天數 144.9 154.8 155.1 153.3 存貨 21,442 33,459 34,920 47,231 總資產周轉率 0.9 0.7 0.8 0.7 其它流動資產 8,021 11,692 11,709 14,386 固定資產周轉率 11.2 12.3 14.4 17.5 流動資產合計 69,284 107,436 115,382 162,164 長期股權投資 440 440 440 440

117、固定資產 6,438 7,327 7,659 7,431 在建工程 1,686 1,749 1,799 1,839 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 732 913 1,098 1,289 凈利潤 9,440 11,473 13,167 14,246 非流動資產合計 13,593 14,674 15,192 15,145 少數股東損益 169 463 380 413 資產總計 82,877 122,110 130,574 177,309 非現金支出 2,706 2,818 3,382 3,947 短期借款 2,793 3,444 4,2

118、10 5,038 非經營收益-652-39-21-34 應付票據及應付賬款 28,486 54,331 45,715 74,379 營運資金變動-4,682 3,265-8,173 7,468 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 6,982 17,980 8,735 26,040 其它流動負債 14,658 16,423 20,208 23,917 資產-2,743-3,103-3,105-3,106 流動負債合計 45,937 74,198 70,133 103,334 投資-1,178 0 0 0 長期借款 4,180 4,180 4,180 4,180 其他 100 135 141

119、 178 其它長期負債 3,305 3,305 3,305 3,305 投資活動現金流-3,821-2,967-2,964-2,928 非流動負債合計 7,485 7,485 7,485 7,485 債權募資 3,289 651 766 828 負債總計 53,422 81,683 77,618 110,819 股權募資 1,013-117 0 0 實收資本 1,485 1,484 1,484 1,484 其他-1,022-1,241-1,431-1,563 普通股股東權益 27,705 38,214 50,364 63,485 融資活動現金流 3,280-706-666-735 少數股東權益

120、 1,749 2,212 2,592 3,005 現金凈流量 6,465 14,307 5,105 22,377 負債和所有者權益合計 82,877 122,110 130,574 177,309 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 5 月 27 日 資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 公司首次覆蓋 陽光電源（300274.SZ）40/40 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 彭廣春，同濟大學工學碩士。曾任職于上汽集團技術中心動力電池系統部、安信證券研究中心、華創證券研究所，2019 年新財富入圍、水晶球第三，2022 年加入德邦證券研究所，擔任所長

121、助理及電新首席。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比

122、較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收

123、人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。