中信出版-拓寬內容渠道邊界出版龍頭亟待突破-211217（42頁）.pdf

1、 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1 1 媒體媒體/出版出版 報告原因報告原因：深度報告深度報告 中信出版中信出版（300788.SZ） 維持維持評級評級 拓寬拓寬內容內容渠道渠道邊界邊界， 出版出版龍頭龍頭亟待亟待突破突破 增持增持 2021 年年 12 月月 17 日日 公司公司研究研究/深度報告深度報告 公司公司近一年近一年股價表現股價表現 報告報告要點：要點： 公司公司擁有近擁有近 30 年發展經驗，從事大眾圖書全牌照業務，成長性與盈利能力年發展經驗，從事大眾圖書全牌照業務，成長性與盈利能力 突出突出。中信出版集團成立于 1993 年，

2、是國內領先的綜合文化服務提供商，公司 定位于為社會大眾提供知識服務和文化消費，主要從事圖書的出版發行、書店 零售及文化增值服務，公司上市前后經營業績呈現快速發展態勢，營業收入自 2015 年的 7.58 億增長至 2020 年的 18.92 億元，年復合增長 20.07%，歸屬母公 司股東凈利潤 2.82 億元，年復合增長 22.79%。與行業內上市公司相比，中信出 版復合增速處于第二位，成長性出色，盈利能力指標處于出版上市公司前列。 行業分析行業分析：從需求端來看，雖然多元化的文化娛樂方式擠占了國民的閑暇時 間，但在全民閱讀的政策推動及知識付費崛起等趨勢下，國民閱讀習慣保持良 好的發展態勢。

3、 自 2014 年以來， 中國圖書零售市場碼洋規模均維持兩位數增速， 到 2019 年市場規模突破千億，由于受到 2020 年疫情的沖擊，目前圖書零售市 場保持疫情防控常態化下的恢復性增長態勢。少兒圖書成為大眾閱讀領域成長 最快的細分品類；社科類則在近年來主題出版的驅動下市場份額不斷提升。渠 道方面，以網絡為零售主體的渠道格局已經形成，未來將以多元化與碎片化的 營銷網絡為驅動，實體渠道則面臨更加迫切的轉型訴求。 公司亮點公司亮點 1：經管類圖書深厚積淀，少兒圖書由追趕到領先。經管類圖書深厚積淀，少兒圖書由追趕到領先。公司較早地確 定了以商業精品書、暢銷書為核心的發展戰略，在經營管理類圖書領域的

4、領先 優勢，市場份額連續多年排名市場第一并不斷提升；同時向大眾類多元化類型 圖書延伸，從思想性、文化性、科學性、知識性、前沿性和人文關懷等多個角 度，搭建綜合性的知識閱讀服務體系，滿足新時代全民日益增長的文化知識閱 讀需求。2015 年開始公司發力少兒圖書，從海外版權引進到加強原創選題及 IP 培育， 精準定位符合中國孩子的文化和知識體系圖書，市場份額由 72 名上升至 第一名，未來公司以圍繞童書內容拓展多形態的產品線，由圖書到內容服務、 內容衍生，進一步打開童書 IP 價值空間。 公司亮點公司亮點 2：舉手制充分發揮編輯價值，搭建全渠道全流量營銷網絡。舉手制充分發揮編輯價值，搭建全渠道全流量

5、營銷網絡。內容 層面，通過在編輯層面施行舉手制，公司形成了三十余個出版人平臺，各有專 注、各具優勢，依托中信出版資源和品牌優勢幫助員工充分發揮價值。目前公 司正在擴大內容合作邊界搭建共享平臺， 打造聚合內容產業的投資者、 出版人、 內容創作者、專業服務者等全產業鏈從業者的出版界 “Airbnb” 。渠道方面， 通過強化線上與自營渠道建設，更直接觸達市場與讀者。借勢流量平臺崛起， 迅速響應切入新媒體營銷。未來隨著公司全渠道全流量搭建和運營趨于完善， 將為公司帶來的不僅僅是圖書銷量的顯著增長，在品牌與內容影響力方面有望 再度突破，形成強大的競爭優勢。 公司亮點公司亮點 3：中信書店輕資產及線上轉型

6、，同時發力線上銷售。中信書店輕資產及線上轉型，同時發力線上銷售。中信書店輕 資產項目落地，打造地標式文化陣地，拓寬書店運營與品牌拓展的邊界；極致 閱讀體驗，線下流量的聚集與轉化并重。利用線上“貨架”優勢，擴大銷售品 類，為中信書店奠定盈利基礎。 市場數據：市場數據：2021 年年 12 月月 17 日日 總股本（億股） 1.90 流通股本（億股） 0.50 收盤價（元） 28.99 總市值（億元） 55 流通市值 （億元） 15 基礎數據：基礎數據：2021 年年 9 月月 30 日日 每股收益（元） 1.06 每股凈資產 （元） 10.40 凈資產收益率 10.18% 證券研究報告： 公司研

7、究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 2 2 投資建議：投資建議：公司以優質內容樹立的品牌優勢，能夠幫助其獲得渠道合作的話語 權，與平臺相互賦能，并能夠探索更多元化形式的內容變現，未來有望在主題 出版、少兒科普、英語分級讀物等細分領域推出新品并帶來增量。在營銷與渠 道端，公司能夠快速響應線上流量趨勢的轉變，組建自有直播團隊，有效帶動 少兒圖書銷售及客群向低線城市擴張，以自主運營的方式把控選品與折扣，優 化費用投入；線下實體門店則積極向輕資產模式、主題店及線上轉型和優化， 應對市場變化的同時進一步鞏固中

8、信書店品牌的影響力?？春闷鋬热輧r值以及 渠道管控能力。預計公司 2021-2023 年 EPS 為 1.59/1.80/2.26 元，對應 2021 年 12 月 17 日收盤價 28.99 元，PE 為 18/16/13 倍，維持“增持”評級。 風險提示：風險提示：疫情反復及擴散風險；圖書銷量下滑；盜版侵權風險；知識產權糾 紛風險。 UXmWkZbWmU8VwVNA7NdN8OmOoOtRrQiNnMpNfQmOpM6MrRzQuOtOmPMYtRrQ 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明必閱讀最后一頁股票評級說

9、明和免責聲明 3 3 目錄目錄 1. 公司概況公司概況 . 6 1.1 發展歷程：公司擁有近三十年發展經驗 . 6 1.2 經營情況：從事大眾圖書全牌照業務，經營業績快速發展 . 7 1.3 財務比較：成長性優勢與盈利能力突出 . 11 2. 行業分析行業分析 . 15 2.1 供給端集約化趨勢漸強，閱讀習慣養成奠定需求端基礎 . 15 2.2 全民閱讀帶動圖書零售增長，少兒與社科為兩大重要品類 . 17 2.3 線上線下渠道打法不同，新媒體成為新營銷陣地 . 20 2.4 數字化提供內容變現與閱讀場景的有效擴充 . 23 3. 公司分析公司分析 . 25 3.1 經管類圖書深厚積淀，大眾圖書

10、全面布局 . 25 3.2 少兒品類異軍突起，從追趕到超越 . 27 3.3 舉手制充分發揮編輯價值，打造出版界的“AIRBNB” . 29 3.4 搭建全渠道銷售網絡，切入新媒體全流量運營 . 32 3.5 中信書店發力線上銷售，網紅店/主題店打造極致閱讀空間 . 34 3.6 推進數字閱讀與衍生業務，拓展圖書內容邊界 . 38 4. 盈利預測盈利預測和投資建議和投資建議 . 39 4.1 盈利預測 . 39 4.2 投資建議 . 40 5. 風險提示風險提示 . 41 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 6 圖 2：公司股權結構 . 7 圖 3：公司近五年及一期營業收入及增速 .

11、8 圖 4：公司近五年及一期歸母凈利潤及增速 . 8 圖 5：公司 2016-2020 年主營業務收入構成 . 9 圖 6：公司一般圖書出版業務收入及增速 . 9 圖 7：公司數字閱讀服務業務收入及增速 . 9 圖 8：公司書店零售業務收入及增速 . 9 圖 9：公司主營業務成本結構 . 10 圖 10：公司綜合及分業務毛利率 . 10 圖 11：公司銷售費用率及拆分 . 11 圖 12：公司管理、研發及財務費用率情況 . 11 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 4 4 圖

12、13：公司經營活動現金流凈額及增速情況 . 11 圖 14：A 股出版發行公司 2021H1 營業收入 . 12 圖 15：A 股出版發行公司 2021H1 歸母凈利潤 . 12 圖 16：出版發行公司 2018-2020 年營業收入復合增速. 12 圖 17：出版發行公司 2018-2020 歸母凈利潤復合增速. 12 圖 18：A 股出版發行公司綜合毛利率對比 . 13 圖 19：A 股出版發行公司銷售費用率對比 . 13 圖 20：A 股出版發行公司管理及研發費用率對比 . 13 圖 21：A 股出版發行公司財務費用率對比 . 13 圖 22：A 股出版發行公司資產周轉率對比 . 15

13、圖 23：A 股出版發行公司資產負債率及 ROE 對比 . 15 圖 24：2010-2019 年我國文化產業增加值規模 . 15 圖 25：2019 年圖書出版及出版物發行規模（億元） . 15 圖 26：2019 年圖書出版數量與定價總額 . 16 圖 27：圖書出版品種分布及新書 CIP 數量 . 16 圖 28：2011-2020 年成年國民閱讀率與閱讀量 . 17 圖 29：2020 年國民閱讀媒介時長對比 . 17 圖 30：2020 年國民傾向的閱讀形式 . 17 圖 31：2020 國民年均閱讀量在 10 本及以上人群比重 . 17 圖 32：中國圖書零售市場碼洋規模 . 18

14、 圖 33：中國圖書零售市場動銷品種及平均定價 . 18 圖 34：圖書零售市場新書動銷品種及碼洋貢獻 . 18 圖 35：開卷三大暢銷榜中圖書上市時間對比 . 18 圖 36：2020 年成年與未成年國民人均閱讀量對比 . 19 圖 37：圖書零售市場少兒圖書碼洋規模測算 . 19 圖 38：2016-2021H1 主題出版碼洋規模及占比. 20 圖 39：2021 年 1-5 月主題出版各細分類別碼洋占比. 20 圖 40：2019 年出版物發行網點數量 . 20 圖 41：2019 年出版物發行圖書銷售總量及銷售總額 . 20 圖 42：圖書零售市場網店渠道規模及增速 . 21 圖 43

15、：圖書零售市場實體渠道規模及增速 . 21 圖 44：2020 年各季度區間不同城市書店銷售增速 . 21 圖 45：2021 年上半年不同城市實體書店增速 . 21 圖 46：圖書銷售渠道的演變. 22 圖 47：2021 年上半年不同網店渠道銷量碼洋分布 . 22 圖 48：實體與網店圖書銷售渠道折扣對比 . 23 圖 49：2020 年網絡渠道不同品類折扣差異 . 23 圖 50：2020 年數字閱讀市場規模及增速 . 23 圖 51：2020 年中國數字閱讀市場用戶規模 . 23 圖 52：2020 年數字閱讀付費用戶月均付費金額 . 24 圖 53：2020 年成年國民聽書率 . 2

16、4 圖 54：中信出版部分經典圖書 . 27 圖 55：2015-2021H1 公司少兒出版收入增長情況 . 28 圖 56：中信出版少兒圖書碼洋市場份額 . 28 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 5 5 圖 57：中信出版策展活動及可進行海外授權的部分兒童圖書及智能閱讀產品 . 29 圖 58：近三年公司員工構成情況 . 29 圖 59：2020 年公司員工教育情況 . 29 圖 60：公司一般圖書出版發行收入與銷量增速 . 31 圖 61：公司圖書售價增速與市場平均定價

17、增速對比 . 31 圖 62：中信出版“共享出版平臺計劃” . 32 圖 63：公司線上銷售體系列舉 . 33 圖 64：中信出版在新媒體平臺上的自有賬號矩陣 . 34 圖 65：中信書店城市分布 . 35 圖 66：中信書店央視動漫主題店 . 36 圖 67：中信書店麥當勞兒童閱讀體驗店以及中信書店成都興隆湖“水下書店” . 37 圖 68：中信書院欄目 . 38 圖 69：中信楷嵐網校課程 . 39 表 1：中信出版重要子公司情況 . 7 表 2：A 股出版發行公司一般圖書出版發行業務收入、增速、毛利率對比 . 14 表 3：2019-2020 年中信出版進入當當網經管類暢銷圖書 . 25

18、 表 4：2020 年中信出版進入當當網暢銷童書 TOP500 書籍 . 27 表 5：中信出版旗下部分出版工作室介紹 . 30 表 6：公司主營業務收入預測 . 40 表 7：公司財務及估值數據摘要 . 41 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 6 6 1. 公司公司概況概況 1.1 發展歷程發展歷程：公司擁有近三十年公司擁有近三十年發展經驗發展經驗 中信出版集團成立于 1993 年，是國內領先的綜合文化服務提供商。公司定位于為社會大眾提供知 識服務和文化消費， 主要從事圖書

19、的出版發行、 書店零售及文化增值服務， 并致力于打造以內容為核心， 以用戶為中心，整合商業財經、文化、生活、少兒、教育、娛樂等垂直領域知識服務體系和文化生活服 務體系。 中信出版集團前身為中信出版社， 由中國國際信托投資公司主辦， 成立之時注冊資金 100 萬元。 2007 年中信出版社開始進行股份制改造，先后獲得中信集團公司、新聞出版總署及財政部同意，于 2008 年 5 月召開創立大會，整體改制為中信出版股份有限公司，由中信集團公司和中信投資控股有限公司共同 發起設立，注冊資金 10,000 萬元。成立后的的中信出版股份有限公司繼承了中信出版社的資產、業務、 人員、債權及債務。2015 年

20、 11 月，中信出版在全國股轉系統掛牌，于 2019 年 5 月申請終止掛牌。 圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，山西證券研究所 中信出版于 2019 年 7 月 5 日在深市創業板上市，發行股份 4753.79 萬股，發行后的公司總股本為 19,015.15 萬股。公司第一大股東中信有限公司直接持有公司 62.7%股份，通過全資子公司中信投資控股 間接持有公司 10.8%股份， 合計持有公司 73.5%的股份； 中信集團通過控股子公司中信有限持有公司 73.5% 的股份，為公司的實際控制人。 1993 中信出版社 設立 2007 股份制改造 2008 創立大會 201

21、0 布局文化新 零售領域， 開設中信書 店 2013 發展為中信 出版集團 2015 股轉掛牌 2019 終止掛牌并 在創業板上 市 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 7 7 圖 2：公司股權結構 資料來源：公司年報，山西證券研究所 據公司招股說明書及年報信息，中信出版目前共擁有 9 家控股子公司，包括中信書店、經濟導刊雜 志社、中信云科技、信睿寶網絡、中信楷嵐等，5 家參股公司及 2 家分公司。 表 1：中信出版重要子公司情況 序號序號 子公司子公司 持股比例持股比例 子子

22、公司定位公司定位 1 中信書店 100% 圖書出版與發行業務的線下重要零售渠道 2 中信云科技 100% 圖書出版的數字閱讀產品銷售和市場營銷 3 信睿寶網絡 100% 聚焦于少兒類圖書的版權開發 4 信睿文化 100% 少兒領域的知識產權運營，同時開展財經類圖書的版權開發 5 中信楷嵐 51% 憑借 Kaplan 在金融、財會、地產、健康醫療、英語語言培訓等方面的資 源優勢及其遍布海外的高等院校及培訓中心，通過學歷教育、行業資質 認證及職業培訓、標準化考試業務、英語學習及終身學習業務，形成中 信出版特色的教育體系和品牌影響力 6 上海中信大方 100% 儲備、運營以文學類圖書為主的內容資源

23、7 中信出版日本株式會社 60% 中信出版在海外設立的第一家子公司，依托中信出版主業，在中日雙市 場開展出版及 IP 版權全方位運營 8 中店信集 53% 運營廣州白云機場二號航站區云天一線核心商業區 CITICPORT 中信理 想家，成為公司從單一機場書店邁向規?；蛇\營商的關鍵一步 9 經濟導刊雜志社 100% 經濟導刊雜志的編輯、出版、廣告、發行、網站、導刊內參 資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所 1.2 經營經營情況情況：從事從事大眾圖書全牌照業務大眾圖書全牌照業務，經營業績快速發展，經營業績快速發展 公司上市前后經營業績呈現快速發展態勢， 營業收入自 2015 年的 7.58

24、 億增長至 2020 年的 18.92 億 元，年復合增長 20.07%，歸屬母公司股東凈利潤 2.82 億元，年復合增長 22.79%。其中 2020 年受到疫 中信集團中信集團 中信股份有限公司中信股份有限公司 中信有限公司中信有限公司 中信投資控股中信投資控股 社會公眾社會公眾 62.70% 10.80% 26.5% 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 8 8 情階段性影響，業績增速有所放緩；但自疫情進入常態化防控后，公司憑借優質內容與完善渠道，業績 迅速回暖，2021

25、年上半年，公司實現營業收入 9.52 億元，同比增長 18.82%；實現歸屬于上市公司股東 的凈利潤 1.45 億元，同比增長 41.85%。 圖 3：公司近五年及一期營業收入及增速 圖 4：公司近五年及一期歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，山西證券研究所 資料來源：wind，山西證券研究所 公司具有國家新聞出版署頒發的圖書出版、發行、零售以及網絡傳播全牌照，其主營收入構成主要公司具有國家新聞出版署頒發的圖書出版、發行、零售以及網絡傳播全牌照，其主營收入構成主要 包括一般圖書包括一般圖書出版發行、數字閱讀服務、書店零售、其他文化增值服務等業務收入出版發行、數字閱讀服務、書店零售、其他文化增

26、值服務等業務收入。其中一般圖書出版 發行業務是公司營業收入中最重要的構成，包括經管、學術文化、文學、少兒等大眾圖書品類，其收入 的持續增長為公司業績奠定堅實基礎。2015 年，公司一般圖書出版與發行業務收入為 4.77 億元，占比 營業收入的比重為 63%，到 2020 年該項業務的收入規模達 14.64 億元，年復合增長 25.15%，收入占比 達 81.10%。 公司數字閱讀服務業務，包括電子書的策劃出版，數字閱讀產品的整合、分銷與傳播，以及由此衍公司數字閱讀服務業務，包括電子書的策劃出版，數字閱讀產品的整合、分銷與傳播，以及由此衍 生的互聯網閱讀服務。生的互聯網閱讀服務。公司數字閱讀業務

27、收入呈現快速增長態勢，2015 年收入為 3679.75 萬元，到 2020 年增長至 7049.84 萬元，年復合增長 13.89%，其中 2017 年公司閱讀產品包中加入紙質書，提高了客單 價及分成比例導致收入增加，到 2019 年公司調整統計口徑，將運營商產品包中實體部分移除?？杀瓤?徑下，2018 年至 2020 年公司數字閱讀服務業務收入的復合增速為 19.81%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1 營業收入（萬元） 同

28、比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1 歸母凈利潤（萬元） 同比增速 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 9 9 圖 5：公司 2016-2020 年主營業務收入構成 圖 6：公司一般圖書出版業務收入及增速 資料來源：公司公告，山西證券研究所 資料來源：公司公告，山西證券研究所 注：2019 年及后續年份為

29、調整統計后的數據，未進行內部抵銷 公司公司書店零售業務書店零售業務依托中信書店、 中店信集及網絡直營店， 以圖書、 文創等各類產品銷售獲得收入依托中信書店、 中店信集及網絡直營店， 以圖書、 文創等各類產品銷售獲得收入。 2015 年公司書店零售業務收入 2.01 億元， 增長至 2020 年的 4.36 億元， 年復合增速為 16.71%， 其中 2017 年受統計口徑調整，即天貓和京東旗艦店由書店零售業務調整至母公司中信出版核算，導致書店零售業 務收入有所減少， 但上市以來收入端維持良好增長態勢， 剔除該影響后的書店零售業務實際增長11.06%。 自此之后，公司加強了線上電商平臺的營銷力度

30、，同時推動線下門店提質增效，保障了書店零售業務在 收入端保持平穩增長，利潤端持續減虧，2021 年上半年書店零售業務實現收入 2.83 億元，同比增長 27.52%。 公司其他業務中包括其他文化增值服務、廣告宣傳、陳列展示等，其中其他文化增值服務業務包括 中信楷嵐開展的職業教育培訓等，該項業務發展迅速，收入由 2015 年的 811.93 萬元增長至 6357.06 萬 元，年復合增長 98.57%，上市后與其他業務合并統計，整體業務收入保持穩定。 圖 7：公司數字閱讀服務業務收入及增速 圖 8：公司書店零售業務收入及增速 資料來源：wind，山西證券研究所 資料來源：wind，山西證券研究所

31、 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 一般圖書出版發行 數字閱讀服務 書店零售 其他業務 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1 一般圖書出版發行（萬元） 同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,

32、000 8,000 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 數字閱讀服務（萬元） 同比增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1 書店零售（萬元） 同比增速 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1010 公司主營業務成本中一般圖書出版發行公司主營業務成本中一般圖書出版發行業務的業務的成

33、本占比最高，成本占比最高，占比達占比達 75%以上，以上，主要包括版稅及主要包括版稅及 稿酬、稿酬、印裝費、印裝費、紙張紙張材料費等項目材料費等項目。其次為書店零售業務成本，包括采購圖書、文化用品等成本，占比 達20%以上； 數字閱讀業務中推廣、 版稅、 編輯等成本占比較低。 其中其中公司一般圖書版稅率在8%-18% 之間，電子書的版權費比例通常為 25%-70%。從 2018-2020 年成本變化來看，隨著業務的發展，公司各 項主營業務成本呈現復合增長，其中版稅稿酬、書店采購、編輯、數字閱讀業務等成本持續上漲，紙張 成本受紙價影響有所波動，但整體來看，由于行業整體內容、印刷成本不斷提高，導致

34、毛利率存在下行 壓力，2018-2020 年公司綜合毛利率在 40%左右波動，2021H1 為 38.69%。 圖 9：公司主營業務成本結構 圖 10：公司綜合及分業務毛利率 資料來源：公司公告，山西證券研究所 資料來源：wind，山西證券研究所 公司期間費用中銷售費用占比較多，公司期間費用中銷售費用占比較多，主要包括門店租賃、線上線下廣告宣傳推廣、薪酬等費用主要包括門店租賃、線上線下廣告宣傳推廣、薪酬等費用。 2018-2020 年公司銷售費用率分別為 18.80%、20.82%、19.93%，其中 2019 年由于新增網店及營業面積 導致租賃費用增加；2021 年隨著新租賃準則實施，部分租

35、賃費用轉至利息支出核算，以及運輸費用的 降低，導致公司上半年銷售費用率下降至 18.87%。公司管理及研發費用較為穩定，2018-2021H1 合計費 用率分別為 8.75%、7.50%、6.96%、7.01%。公司財務費用為負，由于公司尚未有有息債務，財務費用 主要為利息收入及少量手續費，2018-2020 年公司財務費用率分別為-0.10%、-0.13%、-1.55%，2021 上 半年由于新租賃準則導致利息費用增加，財務費用率上升至-0.52%。 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2018年 2019年 2020年

36、 版稅及稿酬 書店采購成本 印裝費 紙張材料費 編輯經費 數字閱讀成本 20 25 30 35 40 45 50 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1 綜合毛利率 一般圖書出版發行 數字閱讀 書店零售 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1111 圖 11：公司銷售費用率及拆分 圖 12：公司管理、研發及財務費用率情況 資料來源：公司公告，山西證券研究所 資料來源：wind，山西證券研究所 公司經營活動現金流保持良好增長態勢，公司經營活動現金

37、流保持良好增長態勢， 主要得益于公司營業收入的穩定增長以及良好的應收賬款、主要得益于公司營業收入的穩定增長以及良好的應收賬款、 存貨管理。存貨管理。 2018-2020 年公司經營活動現金流凈額分別為 2.33 億、 3.13 億、 3.23 億元， 同比增長 71.87%、 34.26%、3.00%，均高于同期凈利潤規模，其中 2020 年主要受疫情影響，應收賬款與存貨周轉率較 2019 年有所下降。2021H1 公司經營活動現金流凈額為 1.07 億元，同比增長 354.09%，主要為 2020 年同期低 基數以及租金支出計入籌資活動現金流影響。 圖 13：公司經營活動現金流凈額及增速情況

38、 資料來源：wind，山西證券研究所 1.3 財務比較財務比較：成長性：成長性優勢優勢與盈利能力突出與盈利能力突出 在已上市的 A 股出版發行公司中，可以分為從事教育圖書及大眾圖書出版發行的國有大型出版發 行集團，如中南傳媒、鳳凰傳媒等和從事大眾圖書策劃與發行的民營圖書公司，如新經典、果麥文化、 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2018201920202021H1 工資薪酬 折舊攤銷 租賃費 廣告宣傳推廣 其他 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2018201920202021H1 管理費用率 研發費用率 財務費用率 0% 50% 100% 150% 2

39、00% 250% 300% 350% 400% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1 經營活動現金流凈額（萬元） 同比增速 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1212 讀客文化等。就業績規模而言，中信出版并無教材教輔出版發行業務，因此相較于教育圖書與大眾圖書 并重的省級出版集團而言， 營業收入與歸母凈利潤的規模都相對較小， 與中國科傳 （教育

40、出版占比較?。?及新經典、讀客文化、果麥文化（無教材教輔業務）規模相當。從業績增速來看，由于 2020 年出版發 行行業處于業績低基數狀態，進而 2021H1 多數上市公司業績同比增幅明顯，公司營業收入與歸母凈利 潤增速處于可比公司中游水平，優勢并不明顯；我們以數據的可得性選取 2018-2020 年營業收入與歸母 凈利潤復合增速比較，中信出版增速處于全部可比公司第二位，營業收入與歸母凈利潤復合增速分別為 14.16%、15.87%，成長性表現更為出色。 圖 14：A 股出版發行公司 2021H1 營業收入 圖 15：A 股出版發行公司 2021H1 歸母凈利潤 資料來源：wind，山西證券研

41、究所 資料來源：wind，山西證券研究所 圖 16：出版發行公司 2018-2020 年營業收入復合增速 圖 17：出版發行公司 2018-2020 歸母凈利潤復合增速 資料來源：wind，山西證券研究所 資料來源：wind，山西證券研究所 綜合毛利率方面，中信出版近五年毛利率水平處于出版發行上市公司前列，2021H1 中報數據排名 第 7/23。上市公司間毛利率水平的差異主要來自主營業務結構上的不同，公司主營產品為大眾圖書，受 市場化定價與渠道折扣影響較多，而多數省級出版發行集團主營產品中教材教輔的占比較高，提價空間 有限但零售價格相對穩定，同時還包括有較低毛利率水平的印刷、物貿等業務。期間

42、費用率方面，中信 0 10 20 30 40 50 60 70 鳳凰傳媒 中南傳媒 中文傳媒 浙版傳媒 皖新傳媒 山東出版 新華文軒 中原傳媒 時代出版 南方傳媒 長江傳媒 中國出版 城市傳媒 中國科傳 出版傳媒 中信出版 龍版傳媒 新華傳媒 新經典 讀者傳媒 讀客文化 果麥文化 世紀天鴻 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 鳳凰傳媒 中文傳媒 山東出版 中南傳媒 新華文軒 浙版傳媒 皖新傳媒 長江傳媒 中原傳媒 南方傳媒 中國出版 時代出版 中國科傳 城市傳媒 中信出版 新經典 龍版傳媒 讀者傳媒 讀客文化 果麥文化 新華傳媒 出版傳媒 世紀天鴻 -20 -15 -10 -5

43、0 5 10 15 20 讀客文化 中信出版 果麥文化 讀者傳媒 出版傳媒 南方傳媒 中國出版 中國科傳 新華文軒 龍版傳媒 中原傳媒 鳳凰傳媒 山東出版 城市傳媒 浙版傳媒 皖新傳媒 中南傳媒 時代出版 世紀天鴻 新經典 新華傳媒 中文傳媒 長江傳媒 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 龍版傳媒 中信出版 中國出版 果麥文化 鳳凰傳媒 新華文軒 中原傳媒 長江傳媒 中國科傳 中文傳媒 南方傳媒 浙版傳媒 世紀天鴻 山東出版 讀者傳媒 讀客文化 中南傳媒 出版傳媒 新經典 時代出版 城市傳媒 皖新傳媒 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/

44、/深度報告深度報告 請務請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1313 出版銷售費用率相對較高，主要源自公司營業收入規模相對較小而書店零售業務門店的租賃費用較高， 同行業上市公司中新華書店發行體系大多擁有自有產權門店，銷售費用相對營業收入占比較??；管理費 用率相對較低，研發費用率由于公司近年來對中信書院、中信書店小程序等數字化產品優化投入增加， 相較其他上市公司有所提高；財務費用率方面，由于上市出版發行公司普遍現金充裕，利息收入較多， 因而財務費用率大多處于較低水平。 圖 18：A 股出版發行公司綜合毛利率對比 圖 19：A 股出版發行公司銷售費用率對比

45、 資料來源：wind，山西證券研究所 資料來源：wind，山西證券研究所 圖 20：A 股出版發行公司管理及研發費用率對比 圖 21：A 股出版發行公司財務費用率對比 資料來源：wind，山西證券研究所 資料來源：wind，山西證券研究所 如對出版發行上市公司中一般圖書出版與發行業務合計收入進行統計比較：2018-2020 年中信出版 一般圖書出版發行業務收入規模居板塊內中游水平，但近三年復合增速處于 TOP3 位置。2018-2020 年 上市公司一般圖書出版與發行業務毛利率絕大部分處于 20%-50%左右，中信出版毛利率處于 TOP 6-8 的較高水平，且由于市場圖書折扣走低、版權成本提升

46、等因素導致大部分上市公司一般圖書業務毛利率 呈下降趨勢。 0 10 20 30 40 50 60 新經典 果麥文化 龍版傳媒 中南傳媒 新華文軒 鳳凰傳媒 山東出版 中信出版 長江傳媒 中文傳媒 城市傳媒 讀客文化 中原傳媒 中國科傳 新華傳媒 中國出版 南方傳媒 世紀天鴻 浙版傳媒 皖新傳媒 出版傳媒 讀者傳媒 時代出版 2019年 2020年 2021H1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 新華傳媒 中信出版 龍版傳媒 中南傳媒 新華文軒 世紀天鴻 新經典 城市傳媒 南方傳媒 中原傳媒 鳳凰傳媒 果麥文化 中文傳媒 浙版傳媒 長江傳媒 山東出版 讀客文化 中國出版

47、 出版傳媒 皖新傳媒 中國科傳 讀者傳媒 時代出版 2019年 2020年 2021H1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 果麥文化 世紀天鴻 龍版傳媒 中文傳媒 中國出版 長江傳媒 新華文軒 出版傳媒 中南傳媒 鳳凰傳媒 山東出版 南方傳媒 中原傳媒 讀客文化 中國科傳 新經典 讀者傳媒 城市傳媒 浙版傳媒 中信出版 新華傳媒 皖新傳媒 時代出版 2019年 2020年 2021H1 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 浙版傳媒 時代出版 城市傳媒 南方傳媒 中國科傳 中南傳媒 皖新傳媒 出版傳媒 鳳凰傳媒 果麥文化 龍版傳媒 中文傳媒 新華文軒 世紀天

48、鴻 中原傳媒 讀者傳媒 中國出版 新華傳媒 山東出版 中信出版 新經典 讀客文化 長江傳媒 2019年 2020年 2021H1 證券研究報告： 公司研究證券研究報告： 公司研究/ /深度報告深度報告 請務請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1414 表 2：A 股出版發行公司一般圖書出版發行業務收入、增速、毛利率對比 公司名稱公司名稱 業務收入（億元）業務收入（億元） 公司名稱公司名稱 業務毛利率（業務毛利率（% %） 2018 2019 2020 復合增速復合增速 2018 2019 2020 南方傳媒 11.20 12.61 14.66 15.9

49、1% 中國科傳 58.83% 58.34% 57.43% 果麥文化 2.77 3.57 3.36 15.87% 新經典 46.76% 45.33% 47.06% 中信出版 12.78 14.04 14.64 14.90% 果麥文化 47.79% 48.82% 47.00% 中文傳媒 36.78 36.45 48.36 13.24% 中國出版 42.73% 39.80% 41.28% 中國出版 29.17 35.85 34.60 10.95% 讀客文化 46.36% 40.17% 38.69% 讀客文化 2.74 3.32 3.17 10.65% 中信出版 40.57% 35.97% 36.87

50、% 中南傳媒 23.73 24.85 28.51 10.22% 皖新傳媒 36.56% 37.19% 35.04% 鳳凰傳媒 34.61 42.98 44.87 10.16% 龍版傳媒 32.28% 37.59% 34.27% 出版傳媒 8.38 9.33 8.52 7.46% 中文傳媒 33.39% 33.70% 32.68% 浙版傳媒 45.73 52.89 52.52 6.61% 中南傳媒 31.69% 28.67% 30.84% 新華文軒 30.37 33.52 30.86 4.21% 城市傳媒 29.07% 28.94% 28.95% 中國科傳 6.92 7.84 7.28 4.20