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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|中信出版中信出版 大眾出版龍頭，構建多元內容生態，發力新渠道驅動成長 中信出版（300788.SZ）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 300788.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 36.27 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 李艷麗李艷麗 S0800518050001 021-38584239 相關研究相關研究 摘要內容摘要內容圖書市場迎來修復，未來將隨經濟增長持續擴張。圖書市場迎來修復，未來將隨經濟增長持續擴張。1Q23 圖書零售市場同比下降 6.55%，降幅同

2、比收窄，去年同期降幅為 13.28%；隨著經濟生活節奏恢復正常，預計居民收入及文化消費意愿將逐步提升，閱讀支出隨之增加，推動圖書市場回暖。長期而言，我國圖書市場規模有望隨著文娛消費意愿修復實現穩健增長，據美國市場研究公司 Report Linker 預測，中國圖書市場規模將在 2030 年達到 1466 億元（211 億美元），年化復合增速約為 3.6%。依托豐富版權儲備，經管社科份額保持領先。依托豐富版權儲備，經管社科份額保持領先。公司與全球多位著名作家保持長期良好合作，聚集海量優質版權，發展成為領先的大眾出版平臺，據公司22 年財報，2022 年中信出版碼洋市場占有率同比增加 0.15%至

3、 3.03%，穩居大眾出版領域第一名。在圖書細分領域中，公司在社科經管領域形成強大的品牌影響力與讀者口碑，其中經管類、科普類圖書多年保持實洋市場占有率第一，傳記類圖書實洋市場占有率排名在 2022 年上升至第一名。成功拓展直播電商渠道，擴大少兒圖書銷售優勢。成功拓展直播電商渠道，擴大少兒圖書銷售優勢。公司在渠道端積極把握抖音童書市場增長機遇，2022 年起搭建直播賬號矩陣帶貨，實現銷售突破，根據出版人統計，公司旗下五個直播賬號進入 2022 年出版社抖音賬號銷售額前十，合計帶貨 GMV 超 7000 萬元，收入提升的同時，公司在少兒圖書的頭部地位得到鞏固，2019/20/21/22 年公司年少

4、兒品類的實洋市場占有率排名分別為第 11/5/3/4 名。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司為大眾出版領域頭部公司，在版權儲備、品牌影響力和銷售渠道上具備領先優勢，未來有望憑借豐富的版權積累、多元內容和全媒介傳播體系獲得更多份額。我們預計公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤 2.38/3.00/3.80 億元，給予公司 2023 年 32 倍 PE，對應 2023 年目標股價 40.13 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：線下書店經營不及預期，線上動銷不及預期，行業折扣力度增加。核心數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百

5、萬元）1,922 1,801 2,025 2,233 2,445 增長率 2%-6%12%10%10%歸母凈利潤(百萬元)242 126 238 300 380 增長率-14%-48%89%26%27%每股收益（EPS）1.27 0.66 1.25 1.58 2.00 市盈率（P/E）28.5 54.7 28.9 23.0 18.1 市凈率（P/B）3.4 3.3 3.1 2.9 2.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -20%-1%18%37%56%75%94%113%2022-052022-092023-01中信出版大眾出版創業板指證券研究報告證券研究報告 2023 年 05 月

6、 31 日 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 31 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 中信出版核心指標概覽.6 一、策劃發行穩中求進，財務狀況良好.7 1.1 業務概覽：優質的綜合文化服務提供商.7 1.2 發展歷程：以出版發行為起點，向知識服務與創意傳播拓展.7 1.3 股權結構及管理：股權集中度較高，治理結構完善.8 1.4 財務分析：圖書出版發行貢獻主要營收，費用率平穩.9 二、市場規模有望復蘇，新興渠道快速成長.11 2.1 市

7、場規模：消費支出修復以及政策支持驅動行業增長.11 2.2 品類結構：少兒、經管社科、文藝類圖書碼洋占比穩中有升.13 2.3 競爭格局：圖書行業集中度低，經典作品頭部效應凸顯.17 2.4 營銷渠道：新興渠道發展迅速.18 2.5 消費場景：與線上平臺深度融合，閱讀方式趨于多樣化.21 三、構建多元內容生態，成功拓展短視頻電商渠道.22 3.1 依托豐富版權儲備，經管社科份額保持領先.22 3.2 少兒類圖書持續貢獻增量收入.23 3.3 構建 MCN 營銷矩陣，成功拓展短視頻電商渠道.24 3.4 逐步完善全媒介傳播生態體系.26 四、盈利預測與投資建議.27 4.1 盈利預測及關鍵假設.

8、27 4.2 相對估值.28 五、風險提示.28 圖表目錄 圖 1：中信出版核心指標概覽圖.6 圖 2：中信出版發展歷程示意圖.8 圖 3：中信出版股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）.8 圖 4：2018-2022 年中信出版營業總收入.9 圖 5：2019-2022 年中信出版各業務毛利率.9 OYfWtXgVkWpNpNrMaQaObRsQmMpNmPkPnNtNjMmMpOaQpPuNxNnOtPNZnNxO 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 31 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 6：2018-2022 年中信

9、出版各項費用率情況.10 圖 7：2018-2022 年中信出版歸母凈利潤及歸母凈利率.10 圖 8：2018-2022 年中信出版業務結構（單位：百萬元）.10 圖 9：中國圖書零售市場規模及同比增速.11 圖 10：中國圖書零售市場結構（分渠道）.11 圖 11：2012-2022 我國居民人均可支配收入.11 圖 12：2012-2022 我國居民教育文化娛樂支出占比.11 圖 13：部分發達國家 2020-2021 年圖書市場實際營收（單位：億美元）.12 圖 14：2020-2022 年我國各品類圖書碼洋占比情況.13 圖 15：2017-2021 我國未成年閱讀量及閱讀習慣培養情況

10、.14 圖 16：經管理財類新書關注度較高.15 圖 17：2017-2021 年文學圖書零售市場增速.16 圖 18：2019-2021 文學類圖書碼洋占比情況.16 圖 19：我國圖書行業產業鏈.17 圖 20：2017-2021 年圖書零售市場銷量前 1%品種的碼洋占比.18 圖 21：2017-2022 年國內網絡渠道與實體渠道圖書銷售碼洋情況.19 圖 22：2018-2022 年圖書實體店及網店渠道折扣率.20 圖 23：2021-2022 年網店各細分渠道折扣率.20 圖 24：2017-2021 年我國數字閱讀產業整體規模及增速.21 圖 25：2021 年數字閱讀用戶年齡分布

11、.21 圖 26：2016-2022 中信出版社科類圖書碼洋市占率情況.22 圖 27：與中信出版深入合作的作家舉例.22 圖 28：2015-2022 年中信出版少兒類碼洋市占率情況.23 圖 29：公司少兒類圖書碼洋增速.23 圖 30：公司少兒類圖書碼洋占比持續提升.23 圖 31：中信童書全面覆蓋 0-12 歲讀者，構建完善的內容體系.24 圖 32：國內出版社直播間近一年銷售 GMV 前十名（單位：萬元）.24 圖 33：中信出版抖音直播號與同行業直播號粉絲量對比.25 圖 34：中信書店打造集成供應鏈能力和主題文化空間的新型書店.26 圖 35：中信書店舉辦多元推廣活動，開展線上和

12、線下融合銷售.26 表 1：中信出版核心業務構成.7 表 2：公司高管背景情況（截至 2022 年 12 月 31 日）.8 表 3：2017-2021 年國家與圖書出版行業部分相關政策及主要內容.12 表 4：圖書行業細分類別.13 表 5：不同階段教育部閱讀指導代表書籍.14 表 6：2023 年 1 季度文學類新書銷量前 10 名.16 表 7：2022 年出版社 TOP10.17 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 31 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 8：2022 不同渠道圖書動銷情況.19 表 9：實行圖書固定定價制度的國

13、家及基本規定.20 表 10：2022 年中信出版重點新書情況（資料采集截至 2023 年 5 月 25 日）.22 表 11：中信出版在喜馬拉雅頭部作品播放情況（資料采集截至 2023 年 5 月 25 日）.26 表 12：中信出版分業務收入及毛利率預測.27 表 13：可比公司估值對比.28 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 31 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）圖書策劃與發行業務：公司作為大眾圖書領域的龍頭出版社，經管社科銷量將構建公司銷售的基本盤，同時少兒等品類的高速發展將帶動公司書籍銷

14、量的進一步增長，價格方面，行業聯合打擊盜版以及加強動銷策略將推動公司圖書售價穩中有升，預計 2023/24/25年公司圖書出版與發行業務營收分別為 15.6/17.2/19.0 億元，分別同比+12%/+10%/+10%。2）文化消費業務：實體書店渠道有望受益于線下經濟活動增加實現修復，銷量和銷售價格均迎來回升，預計 2023/24/25 年線下渠道銷量分別同比+10%/+6%/+4%，銷售均價同比+5%/+4%/+3%，從而得到文化消費服務業務營收分別為 4.6/5.1/5.5 億元，分別同比+15%/+11%/+7%。3）知識服務業務：公司在“再造知識生產和服務體系”戰略指引下，穩步推進與

15、產業鏈上游各方合作，共建“知識共同體”，知識服務業務穩步發展，我們預測 2023/24/25 知識服務業務營收分別為 0.53/0.56/0.58 億元，分別同比+5.0%/+5.0%/+5.0%。毛利率方面，公司降本增效不斷取得進展，書籍印制成本保持下降態勢，全網控價卓有成效，成本管理穩健，我們預計 2023/24/25 年公司一般圖書出版與發行毛利率分別為39.0%/39.5%/40.0%，文化消費業務未來毛利率分別為 30.0%/31.0%/32%。公司未來整體毛利率分別為 36.9%/37.6%/38.3%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場普遍關注目前中信出版新零售渠道帶來的銷售

16、增量，我們認為，公司核心優勢在于品牌價值和深厚版權積累，公司立足于全面的內容體系，通過布局網店直播間、文化內容節目以及線下精品書店不斷提升中信品牌影響力，隨著線下經濟生活恢復正常節奏以及公司運營效率的優化，我們看好公司線上線下銷售同步放量。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 圖書銷量超預期；競爭緩和，圖書銷售折扣力度下降；線下書店恢復常態經營：AI+出版新應用推出。估值與目標價估值與目標價 公司為大眾出版領域頭部公司，在版權儲備、品牌影響力和銷售渠道上具備領先優勢，享有一定估值溢價，我們給予公司 2023 年 32 倍 PE，預計公司 2023/24/25 年歸母凈利潤2.38/3.00/3.80

17、億元，對應 2023 年目標股價 40.13 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 中信出版中信出版核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：中信出版核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，公司財報，開卷，西部證券研發中心 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、策劃發行穩中求進，財務狀況良好策劃發行穩中求進，財務狀況良好 1.1 業務概覽：優質的綜合文化服務提供商業務概覽：優質的綜合文

18、化服務提供商 中信出版主營圖書出版與發行業務、知識服務業務和文化消費業務。公司出版的圖書涵蓋主題出版、少兒、財經、管理、人文社科、歷史、傳記、藝術生活、文學小說等全品類，發行業務覆蓋全平臺、全渠道。知識服務業務，以智庫、知識庫、主題策劃、價值傳播為核心模式，研發和策劃閱讀、視聽、沉浸體驗等多維度數字內容產品。文化消費業務，布局國內重要城市機場、商務區和社區，延展書店概念，打造多元主題化的文化體驗。表 1：中信出版核心業務構成 主營業務主營業務 業務詳情業務詳情 2022 年收入（百萬元）年收入（百萬元）圖書出版與發行 涵蓋主題出版、少兒、財經、管理、社科、人文歷史、藝術生活、文學小說等領域 1

19、,391.79 文化消費 中信書店：線下門店+線上零售+大客戶批銷 400.57 知識服務 中信書院：將優質內容資源數字化、拓展出電子書、有聲書、音視頻欄目、廣播劇、情景劇、課程等數字內容產品 50.50 其他業務 包括信睿寶：出版物零售；信睿文化：報紙出版發行；中信楷嵐：教育培訓。此外還包括營銷推廣及各類服務等。59.55 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 1.2 發展歷程：發展歷程：以出版發行為起點，向知識服務與創意傳播拓展以出版發行為起點，向知識服務與創意傳播拓展 中信出版集團的前身是成立于 1988 年的中信出版社，隸屬于中國中信集團有限公司。此后在不斷的探索中，公司已經將業務范圍

20、從原有的圖書音像、電子出版物的出版和傳媒領域，拓展到連鎖書店、讀者會員服務、教育培訓、文化增值服務等領域。2000 年年-2004 年，確立發展戰略，形成主流內容出版品牌和口碑。年，確立發展戰略，形成主流內容出版品牌和口碑。這一階段，中信出版社提出二次創業，確立了以商業精品書、暢銷書為核心的發展戰略，在經濟全球化背景下大力布局經管類圖書，公司旗下誰動了我的奶酪和杰克韋爾奇自傳兩書成為現象級暢銷書，奠定了公司在經管類圖書領域的領先優勢。2005 年年-2013 年，形成大眾出版領域優勢，布局機場零售書店大發展戰略。年，形成大眾出版領域優勢，布局機場零售書店大發展戰略。2005 年起，公司出版圖書

21、逐步覆蓋社科、文學、少兒、生活等品類，出版領域快速延伸至綜合大眾化方向；成立中信書店后，公司取得全國 17 個機場，132 家店面的經營權，每年覆蓋超過 2億人次的優質客流，加速向知識服務與創意傳播公司轉型。2014 年至今，年至今，從傳統出版企業向知識服務與創意傳播公司轉型從傳統出版企業向知識服務與創意傳播公司轉型。公司通過數字出版業務把握移動互聯網發展的歷史機遇；通過布局中信書店為現代都市人群的工作、休閑、出行需求提供更為多元化的文化消費服務，打造直接觸達終端用戶文化消費需求的流量入口；通過拓展教育培訓、少兒演出、藝術策展等文化增值服務，以更多的體驗形式持續為大眾提供更為優質的知識服務。公

22、司以“從中國看世界，把時間變成歷史”作為未來的發展愿景，繼續以品牌、創意、內容、技術相融合的手段，逐步發展成為國內規模較大、且具有較強影響力的綜合文化服務提供商。公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 2：中信出版發展歷程示意圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 1.3 股權結構及管理：股權集中度較高，治理結構完善股權結構及管理：股權集中度較高，治理結構完善 中信出版股權集中，實控人為中信集團，實力雄厚。中信出版股權集中，實控人為中信集團，實力雄厚。中信集團通過中國中信有限公司（控股股東）和中信投

23、資控股有限公司合計持有公司 73.5%的股權。截止 2023 年 1 季報，公司前十大股東持股比例為 77.76%，整體的持股集中度相對較高。圖 3：中信出版股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）資料來源：公司財報，西部證券研發中心 公司管理層人員具有較高專業水平與管理水平，大部分管理層均在公司或者中信集團體系內任職多年，公司管理穩定，治理結構完善。表 2：公司高管背景情況（截至 2022 年 12 月 31 日）姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 簡介簡介 陳煒 總經理 2021-04-26 文學博士，法學博士，畢業于上海復旦大學傳播學專業，上海交通大學法學專業，歷任上海市政府

24、辦公廳機關團委記、上海市委辦公廳秘書處副處長，正處級秘書、上海國際集團有限公司黨辦主任，戰略研究部總經理、中信興業投資集團有限公司副總經理，工會主席、中信出版總經理、中信出版副董事長。潘岳 副總經理 2015-08-18 本科學歷，畢業于北京大學中文專業。歷任中信出版大眾圖書市場部負責人、中信出版社長助理、中信出版總 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 簡介簡介 編輯，工會主席、中信出版副總經理。汪媛媛 副總經理 2015-08-18 本科學歷，畢業于浙江大學經濟

25、學專業。歷任中信出版財務部主任、中信出版總經理助理、中信出版副總經理。王丹軍 副總經理&董事會秘書 2015-08-18 研究生學歷，畢業于對外經濟貿易大學財政金融專業，經濟師。歷任中信信托投資有限公司海外部總經理、中信投資控股有限公司副總經理、中信出版副總經理、財金通副董事長、中信文化資本董事、中信文化資本董事長、中信出版董事會秘書。余金樹 財務負責人 2020-03-25 北京大學工商管理碩士，高級審計師。歷任農業部北京農墾管理干部學院財會系講師，財務處副處長(主持工作)、國家審計署農林水審計局一處副處長，處長、中信信托稽核審計部總經理，內控總監，財務總監、中信海洋直升機股份有限公司副總經

26、理、中信海洋直升機股份有限公司財務總監。洪勇剛 總編輯 2015-08-18 畢業于北京大學哲學專業。歷任國家新聞出版總署圖書出版管理司審讀處主任科員、國家新聞出版總署出版管理司圖書處副處長、國家新聞出版廣電總局出版管理司圖書處處長、中信出版總編輯。資料來源：Wind，西部證券研發中心 1.4 財務分析：圖書出版發行貢獻主要營收，費用率平穩財務分析：圖書出版發行貢獻主要營收，費用率平穩 2018 年，中信出版集團出版的讀懂中國經濟和影響未來的新科技新產業兩本圖書獲選“中國好書”，同時公司不斷拓寬線上零售渠道，線上直營店保持強勁增長勢頭，營收增速達 28.5%。2019 年中信出版登陸 A 股市

27、場，在深圳證券交易所正式掛牌上市。2019年后，中信出版的營業收入穩步增長，至 2021 年末達到 19.2 億元。2022 年，受疫情影響，線下業務受到一定影響，營業收入略有下降，為 18.01 億元，比上年同期下降 6.3%此外，受到疫情影響、行業競爭加劇以及行業整體折扣率變化的影響，公司下調部分庫存圖書售價，毛利率表現出一定的波動。至 2022 年，得益于控價策略實現了一定成效，公司圖書出版發行業務毛利率企穩回升，達到 33.0%。圖 4：2018-2022 年中信出版營業總收入 圖 5：2019-2022 年中信出版各業務毛利率 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源：公司財報

28、，西部證券研發中心 布局直播帶貨營銷渠道，銷售費用率有所上升布局直播帶貨營銷渠道，銷售費用率有所上升。2018 至 2021 年，中信出版的銷售費用率、財務費用率、研發費用率表現平穩。進入 2022 年，圖書零售行業，直播帶貨營銷模式逐漸打開市場，并且競爭較為激烈，導致公司銷售費用率同比提升 1.1pct。歸母凈利率受疫情影響出現波動。歸母凈利率受疫情影響出現波動。2022 年，中信出版實現歸母凈利潤 1.26 億元，同比下滑 48%，歸母凈利率為 7%，主要由于外部環境沖擊下，公司部分實體店營收下降或撤店。在正常經營年份，公司歸母凈利率穩定在 12%以上。-10-50510152025303

29、51450150015501600165017001750180018501900195020182019202020212022營業總收入（百萬元）YOY（%，右軸）0510152025303540452019202020212022整體毛利率（%）圖書出版與發行業務毛利率（%）文化消費業務毛利率（%）公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 6：2018-2022 年中信出版各項費用率情況 圖 7：2018-2022 年中信出版歸母凈利潤及歸母凈利率 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 資料來源

30、：公司財報，西部證券研發中心 從營收結構來看，公司主要營收來自于圖書出版與發行業務。2022 年，公司圖書出版與發行業務營收為 13.92 億，營收占比超過 75%。圖 8：2018-2022 年中信出版業務結構（單位：百萬元）資料來源：公司財報，西部證券研發中心 -5051015202520182019202020212022銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）024681012141605010015020025030020182019202020212022歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利率（%，右軸）0500100015002000250020182019202

31、020212022其他文化消費業務知識服務業務一般圖書出版與發行 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、市場規模有望復蘇，新興渠道快速成長市場規模有望復蘇，新興渠道快速成長 2.12.1 市場規模：消費支出修復以及政策支持驅動行業增長市場規模：消費支出修復以及政策支持驅動行業增長 圖書市場正在從疫情影響中恢復。圖書市場正在從疫情影響中恢復。疫情之前，隨著我國國民經濟增長、文化消費支出增加，圖書行業市場規模在 2020 年以前呈現良好的發展態勢，年化增速穩定在雙位數水平。根據開卷，2022 年圖

32、書線上線下銷售均受到疫情影響，市場規模出現收縮，整體規模同比下滑 11.7%至 871 億元。2023 年以來，經濟生活逐步恢復正常節奏，圖書市場呈現出改善勢頭，有望重新恢復增長。根據開卷數據分析，23 年 1 季度圖書零售市場同比下降 6.55%，降幅同比收窄，去年同期降幅為 13.28%；分渠道而言，一季度線上（網店、短視頻）渠道整體同比微降 0.75%，自 23 年 2 月開始恢復同比正增長；線下（實體店）渠道也有所恢復，整體規模同比下降 31.67%，降幅較 2022 年（37%）收窄。圖 9：中國圖書零售市場規模及同比增速 圖 10：中國圖書零售市場結構（分渠道）資料來源：開卷，西部

33、證券研發中心 資料來源：開卷，西部證券研發中心 國民收入及支出受外部沖擊增長放緩，文娛消費意愿有望逐步修復。國民收入及支出受外部沖擊增長放緩，文娛消費意愿有望逐步修復。據國家統計局，2022年全國居民人均可支配收入 36883 元，比上年名義增長 5.0%，實際增長 2.9%；2022 年，全國居民人均消費支出 24538 元，同比增長 1.8%，實際下降 0.2%，人均教育文化娛樂消費支出 2469 元，同比下降 5.0%，占人均消費支出的比重為 10.1%，盡管出現下滑，但是數據表現優于同樣受到外部沖擊的 2020 年，隨著經濟生活節奏恢復正常，預計居民收入及文化消費意愿將逐步提升，推動圖

34、書行業重回增長軌道。長期而言，我國圖書市場規模有望隨著文娛消費意愿修復實現穩健增長，據美國市場研究公司 Report Linker 預測，中國圖書市場規模將在 2030 年達到 1466 億元（211 億美元），年化復合增速約為 3.6%。圖 11：2012-2022 我國居民人均可支配收入 圖 12：2012-2022 我國居民教育文化娛樂支出占比 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%02004006008001000120020172018201920

35、2020212022中國圖書零售市場（億元）YOY(右軸)-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%020040060080010001200201720182019202020212022線下線上線上YOY-右軸線下YOY-右軸0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0500010000150002000025000300003500040000201220142016201820202022居民人均可支配收入（元）YOY（右軸）5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%2012

36、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022居民教育文化娛樂支出占比居民教育文化娛樂支出占比 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 政策多方面支持，釋放社會閱讀需求。政策多方面支持，釋放社會閱讀需求。近年來，中央和地方先后出臺一系列政策，對實體書店提供稅收減免、項目補貼等扶持，在保障行業健康發展、推動轉型升級、承擔社會責任等方面取得了較好的效果。出版業“十四五”時期發展規劃提出，服務大局的能力達到新高度，滿足人民學習閱讀需求實現新提升，行業繁榮發

37、展取得新突破，產業數字化水平邁上新臺階，出版走出去取得新成效和行業治理效能得到新提高的目標。其中 規劃提出要整理出版一批重要文化典籍、推出一批人文社科領域出版精品、推出一批科學技術類出版精品和推出一批少兒讀物精品。表 3：2017-2021 年國家與圖書出版行業部分相關政策及主要內容 日期日期 政策政策/文件名稱文件名稱 內容內容 2023.3 政府工作報告 發展新聞出版、廣播影視、文學藝術、哲學社會科學和檔案等事業，加強智庫建設實施文化惠民工程，公共圖書館、博物館、美術館、文化館站向社會免費開放。深入推進全民閱讀。2022.5 關于推進實施國家文化數字化戰略的意見 意見明確，到“十四五”時期

38、末，基本建成文化數字化基礎設施和服務平臺，形成線上線下融合互動、立體覆蓋的文化服務供給體系。到 2035 年，建成物理分布、邏輯關聯、快速鏈接、高效搜索、全面共享、重點集成的國家文化大數據體系。2022.4 關于推動出版深度融合發展的實施意見 強化版權意識，充分體現優質內容資源的市場價值，大力整治重點領域侵權盜版行為，有力遏制侵權盜版行為對出版融合發展的不利影響。對出版融合發展精品項目、優質平臺、示范單位、優秀人才等，在宣傳推廣展示、支持政策對接等方面適當傾斜。2021.12 出版業“十四五”時期發展規劃 加強出版物價格監督管理，推動圖書價格立法，有效制止網上網下出版物銷售惡性“價格戰”，營造

39、健康有序的市場環境。進一步壓實網上出版有關單位和平臺的主體責任，強化分級分類管理，改進創新內容監管方式手段，加大網絡游戲等重點領域專項治理，對人民群眾反映突出的問題和亂象重拳整治，更好優化網上出版生態。資料來源：出版商務周報，國家新聞出版署，中商情報網，西部證券研發中心 長期來看，與歐美發達國家相比，我國圖書零售市場規模存在上升空間。長期來看，與歐美發達國家相比，我國圖書零售市場規模存在上升空間。由于我國圖書零售折扣較高，因此我國圖書零售實際收入相較于碼洋規模存在較大折扣，對比部分發達國家圖書零售行業的實際收入規模，我國圖書零售規模存在較大增長空間。另一方面，目前我國圖書定價機制與發達國家存在

40、差異，零售過程中折扣現象相對無序，未來，隨著行業監管不斷完善以及文化支出的提升，我國圖書零售市場規模存在長期增長空間。圖 13：部分發達國家 2020-2021 年圖書市場實際營收（單位：億美元）資料來源：中國出版傳媒商報，各國出版商協會網站，西部證券研發中心 050100150200250300350美國德國英國日本20202021 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.2 品類結構：少兒、經管社科、文藝類圖書碼洋占比穩中有升品類結構：少兒、經管社科、文藝類圖書碼洋占比穩中有升 圖書市場按照內容

41、與功能區分為少兒、社科、經管、教輔教材、文學、科技、語言、藝術、生活、傳記共 10 個細分市場。各細分市場的產品特點、消費群體、競爭程度、市場周期都有所不同。表 4：圖書行業細分類別 類型類型 細分細分 少兒 科普/百科、繪本、少兒文學 經管社科 歷史、傳記、哲學/宗教、政治/軍事、法律、社會科學、心理學、成功勵志、經濟/管理、投資 教輔教材 教材、外語、考試、中小學教輔、工具 文學藝術 文集、中國古詩詞、名家作品、小說、藝術理論、書法、影視/媒體藝術、戲劇/舞臺藝術、音樂 科技 科普、建筑、醫學、計算機、農林、自然科學、工業 語言/生活 育兒、親子/家教、保健、運動、美妝、手工、美食、旅游、

42、休閑家居、風水 綜合 農業、地圖等 資料來源：華經產業研究院，開卷，西部證券研發中心 分品類而言，少兒、經管社科及文學藝術圖書碼洋占比穩步提升。分品類而言，少兒、經管社科及文學藝術圖書碼洋占比穩步提升。2020-2022 年，圖書市場碼洋占比前四的品類分別為少兒/經管社科/教輔教材/文學藝術，四類圖書合計碼洋占比在 85%以上，構成圖書市場的暢銷書主體部分。青少年閱讀習慣培養的需求不斷攀升，使少兒穩居碼洋占比最高的圖書品類；外部環境不確定性的增加，也使得響應社會熱點的經管社科類圖書碼洋占比穩中有升；經典作品、網文、及影視 IP 文學也帶動了文學藝術碼洋占比的增加。圖 14：2020-2022

43、年我國各品類圖書碼洋占比情況 資料來源：開卷，西部證券研發中心 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 少兒：少兒：少兒圖書是圖書出版品類中的重要組成部分，近年來成為零售市場中增長最快的細分品類。2016 年，少兒圖書碼洋超過了社科類圖書，成為零售市場碼洋占比第一品類。少兒市場目標讀者明確，讀者群體呈現流動狀態，但讀者規模相對穩定，同時受社會熱點影響較小。未成年人閱讀習慣培養促使少兒類書籍需求增長。未成年人閱讀習慣培養促使少兒類書籍需求增長。隨著年輕一代 80 后、90 后成為父母，他們對孩子的閱讀啟蒙

44、更加注重。第十九次全國國民閱讀調查成果顯示，2021 年我國 0至 17 周歲未成年人的人均圖書閱讀量為 10.93 本，成年國民人均紙質圖書閱讀量為 4.76本，未成年人閱讀量超過了成年人閱讀量的 2 倍。對親子早期閱讀行為的分析發現，2021年我國 0 至 8 周歲兒童家庭中，平時有陪孩子讀書習慣的家庭占 73.2%，而這一占比近年來呈持續提升趨勢。另外，在 0 至 8 周歲有閱讀行為的兒童家庭中，家長平均每天花 26分鐘陪孩子讀書，家長平均陪伴閱讀時間近年來同樣呈現提升趨勢。圖 15：2017-2021 我國未成年閱讀量及閱讀習慣培養情況 資料來源：中國新聞出版研究院，西部證券研發中心

45、推薦書目成為少兒圖書推薦書目成為少兒圖書需求持久需求持久的一大推力，伴隨寒暑假呈現周期性變化的一大推力，伴隨寒暑假呈現周期性變化。推薦書目即為教育部向全國中小學生發布的“閱讀指導目錄”，以世界經典的文學作品為主。教育部作為考試的“指揮棒”，推薦閱讀書目必然受到學校和家長的重視。每至寒暑假期，因為假期閱讀作業的需要，或者開學后課程的需要，中小學生都會購買一批推薦書目，從而形成一個市場高峰。教育部的推薦書目多為經典作品，例如“中國古典四大名著”、魯賓遜漂流記、鋼鐵是怎樣煉成的、假如給我三天光明等，這些圖書成為青少年“必讀經典”，能夠達到傳播經典文學以及優秀的精神文化的教育效果。表 5：不同階段教育

46、部閱讀指導代表書籍 小學階段小學階段 初中階段初中階段 高中階段高中階段 昆蟲記 西游記 復活 伊索寓言 水滸 普希金詩選 上下五千年 朝花夕拾 泰戈爾詩選 愛麗絲漫游奇境記 駱駝祥子 老人與海 海底兩萬里 繁星春水 談美書簡 草房子 魯濱孫漂流記 匹克威克外傳 資料來源：教育部，西部證券研發中心 66.0%67.0%68.0%69.0%70.0%71.0%72.0%73.0%74.0%024681012201720182019202020210-17周歲人均圖書閱讀量（本）培養兒童閱讀家庭數量占比（右軸）公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 15|

47、請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 經管社科：經管社科：知識付費意識與理財觀念變化，驅動經管社科類圖書規模發展。知識付費意識與理財觀念變化，驅動經管社科類圖書規模發展。終身學習、通識學習的理念深入人心，人們逐漸養成為優質內容付費的觀念和習慣，為讀者提供專業知識以及有效方法論的社科類書籍歡迎度逐漸提升。尤其是在投資理財這一細分品類，隨著金融產品日益多元化，居民投資理財擁有了更多選擇，理財需求提升，財經通識書籍銷量隨之提升，一些大眾類經管圖書不斷進入公眾視野。加之知識新的形態，例如播客、直播形式的受眾群體規模持續擴大，一方面打開了單品種紙質圖書和數字版圖書的銷售空間，另一方面豐富了內容的變

48、現維度與盈利空間。隨著民眾終身學習的熱情增強，經管社科圖書市場有望擴大，長期而言相關內容需求具備長期穩定性。經管社科類圖書順應時代背景，新書關注度高。經管社科類圖書順應時代背景，新書關注度高。2020 年以來宏觀環境波動加劇，居民對于嚴肅閱讀的關注度有所提升，順應時代背景，解讀熱點議題，幫助人們把握生活確定性、為個人成長和組織管理提供建議的經管社科類圖書需求增加。艾瑞咨詢針對讀者的調研也顯示，經管理財是讀者最感興趣的新書類型。圖 16：經管理財類新書關注度較高 資料來源：艾瑞咨詢，西部證券研發中心 文學藝術：文學藝術：名家經典是文學類圖書的重要組成部分名家經典是文學類圖書的重要組成部分，網絡媒

49、體對文學作品影響逐漸凸顯。網絡媒體對文學作品影響逐漸凸顯。文學類圖書中，經典作品往往生命周期長，銷量表現亮眼。例如，“三體”系列三部曲不僅成為 2021年銷量前 3 名，并且年中 6 個月位居開卷虛構類銷量首位。另一方面，短視頻和網絡討論熱度助推部分作品銷量上升，例如遙遠的救世主一書，根據其改編的電視劇天道近年來在網上討論熱度不斷上升，并逐漸影響到原著小說，發展成對小說的解讀和推薦。此外，教育體系對大語文教育的重視度提升，學生推薦書目中的經典文學作品持續進入暢銷榜。新書和流行熱點對文學市場的影響明顯。新書和流行熱點對文學市場的影響明顯。2018 年以來，文學市場暢銷熱點不足，因此同比增速持續放

50、緩，并于 2019 年出現負增長。2020 年受疫情影響，負增長幅度進一步擴大。2021 年文學市場恢復正向增長，同比增長率為 4.6%。網文紙書和知名作者新作是帶動市場增速上升的主要原因。預計文學類圖書增速將逐漸恢復，實現正增長常態化。0%5%10%15%20%25%30%35%公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 17：2017-2021 年文學圖書零售市場增速 資料來源：開卷，西部證券研發中心 網文助力紙書拉動文學市場。網文助力紙書拉動文學市場。從文學類圖書細分情況來看，2021 年小說類所

51、占的碼洋比重進一步擴大，達到 63.5%，同比增長 2.2pct，是文學類中增加最多的細分類。頭部圖書方面，文學類銷量 TOP100 中 28 種為網文紙書。圖 18：2019-2021 文學類圖書碼洋占比情況 資料來源：開卷，西部證券研發中心 影視影視動漫動漫及游戲及游戲 IPIP 助力助力打造打造暢銷文藝暢銷文藝圖書周邊圖書周邊。IP 跨形態改編和衍生已經成為一種趨勢，如深海、狂飆等作品均基于影視作品 IP 改編為繪本或小說，在作品宣發期發售，增強 IP 的影響力，影視作品原著或衍生文學作品、繪本出現在暢銷榜的頻率逐年提高，成為帶動市場銷量成長的重要驅動，影視動漫 IP 粉絲因為喜歡某一

52、IP，從而愿意購買一本圖書，成為讀者，也為圖書市場帶來了新的需求點。2023 年 1 季度，銷量前十的新書中有 4 本為影視劇衍生圖書，影視作品改編圖書成為文學類圖書銷量增長的重要驅動。表 6：2023 年 1 季度文學類新書銷量前 10 名 銷量排名銷量排名 書名書名 影視改編情況影視改編情況 新書時間新書時間 2023Q1 銷量（冊）銷量（冊）2023Q1 碼洋（百萬元）碼洋（百萬元）定價（元）定價（元）1 狂飆 電視劇衍生小說 202301 364568 24.79 68 2 鈴芽之旅 電影衍生周邊 202301 75889 3.42 45 3 白鳥與蝙蝠 202302 73688 5.

53、08 69 4 深海大飯店的傳說 電影衍生周邊 232301 33574 5.64 168 5 星期六晚我們去散步吧 202303 21845 1.09 49.8 6 流浪地球（彩插版）電影衍生周邊 202301 21247 0.96 45-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20172018201920202021文學圖書市場增速文學圖書市場增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021其他中國古典文學散雜文小說 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 17|

54、請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 銷量排名銷量排名 書名書名 影視改編情況影視改編情況 新書時間新書時間 2023Q1 銷量（冊）銷量（冊）2023Q1 碼洋（百萬元）碼洋（百萬元）定價（元）定價（元）7 煙霞里 202301 16709 1.42 85 8 劉星辰重案筆記 202302 14696 0.76 52 9 盜墓筆記重啟（1）改編電視劇 2020 年播出 202303 13857 0.69 49.8 10 永遠講不完的希臘神話 232301 13251 2.33 176 資料來源：開卷，西部證券研發中心 2.3 競爭格局：圖書行業集中度低，經典作品頭部效應凸顯競爭格局：圖

55、書行業集中度低，經典作品頭部效應凸顯 圖書行業產業鏈由策劃、出版、發行、分銷和零售五個環節構成。策劃環節：圖書公司或出版社通常會結合市場需求，進行調研、選題、策劃、編輯與制作，向作者購買版權、圖書公司提供的選題策劃進行審核。出版環節：我國圖書出版需通過出版社申請書號。出版社對自主策劃或圖書公司策劃作品進行報批，通過后可申請書號，進行圖書出版，并在國家新聞出版廣電總局備案。此后，實體書印刷由出版社委托印刷廠進行。發行環節：發行商從出版社購入圖書、并銷售給下游分銷商，取得發行收入。主要發行渠道包括省級新華書店發行集團、民營發行企業、線上發行渠道等。分銷環節：區域性的分銷商從發行商處購得圖書，并分發

56、給零售商。零售環節：零售渠道主要分為實體書店和線上渠道，實體書店包括新華書店、民營書店、跨界書店等；線上渠道包括（1）以當當、中華圖書網為代表的等圖書垂直電商，（2）天貓、京東等平臺電商，（3）短視頻直播電商抖音、快手等。圖 19：我國圖書行業產業鏈 資料來源：新經典招股說明書，西部證券研發中心 目前，我國圖書零售行業市場集中度較低。根據公司 2022 年財報披露，公司實洋市場占有率達到 3.03%，位居大眾圖書出版公司第一。表 7：2022 年出版社 TOP10 出版社出版社 實洋排名實洋排名 碼洋排名碼洋排名 人民出版社 1 3 中信出版集團股份有限公司中信出版集團股份有限公司 2 2 1

57、 1 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 北京聯合出版有限責任公司 3 2 人民教育出版社有限公司 4 5 中央文獻出版社 5 11 人民郵電出版社 6 6 人民文學出版社有限公司 7 7 學習出版社 8 14 商務印書館有限公司 9 13 機械工業出版社 10 8 資料來源：開卷，西部證券研發中心 注：該排名中的出版社包含大眾出版公司和主題出版公司 圖書行業經典作品頭部效應凸顯圖書行業經典作品頭部效應凸顯。近年來，高知名度高質量的經典圖書品種對市場碼洋的貢獻占比持續走高。根據開卷數據，2021 年

58、銷量前 1%的圖書品種的碼洋占比為 59.7%，較2020 年的 58.6%提升 1.1pct，而 2017 年該比例僅為 51.8%。圖 20：2017-2021 年圖書零售市場銷量前 1%品種的碼洋占比 資料來源：開卷，西部證券研發中心 2.4 營銷渠道：新興渠道發展迅速營銷渠道：新興渠道發展迅速 從銷售渠道來看，近年來線上銷售渠道占比維持從銷售渠道來看，近年來線上銷售渠道占比維持 7575%左右左右。根據開卷數據，2016 年中國圖書零售市場總規模為 701 億，其中線上渠道零售達 365 億，線上市場份額首次超過線下實體零售。憑借低折扣和方便快捷的購物體驗，我國圖書線上網絡渠道銷售碼洋

59、占比自 2020年以來穩定在 75%左右。2022 年網絡渠道銷售碼洋為 659 億元，占比 75.7%。43.78%46.44%48.39%51.79%54.33%57.73%58.65%59.70%0%10%20%30%40%50%60%70%20142015201620172018201920202021前1%品種碼洋占比 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 21：2017-2022 年國內網絡渠道與實體渠道圖書銷售碼洋情況 資料來源：開卷，西部證券研發中心 短視頻等新興電商渠道發展迅速，

60、逐步獲得市場份額。短視頻等新興電商渠道發展迅速，逐步獲得市場份額。根據開卷數據，2022 年短視頻電商渠道圖書動銷品種 5.7 萬種，同比去年提升 58%，而平臺電商、垂直電商、實體店的動銷品種分別為 185 萬、112 萬、148 萬種。盡管動銷品種數量仍遠不及其它渠道，短視頻電商渠道在新書銷售方面表現突出，新書品種占比為 11.9%，高于其他渠道，成為新書宣發的重要陣地，此外，短視頻電商碼洋占比已經初具規模，2022 年，短視頻電商碼洋占比達到 16.4%，首次超過實體店渠道（碼洋占比 15.3%）。表 8：2022 不同渠道圖書動銷情況 電商類型電商類型 動銷品種數（萬種）動銷品種數（萬

61、種）新書更新率新書更新率 碼洋占比碼洋占比 平臺電商 185 6%45.1%垂直及其他電商 112 9.1%23.2%短視頻電商 5.7 11.9%16.4%實體店 148 10.3%15.3%資料來源：開卷，西部證券研發中心 網店渠道折扣力度企穩回升。網店渠道折扣力度企穩回升。根據開卷數據，2022 年網店圖書折扣力度觸底回升，不包含滿減滿贈、優惠券的情況下，平均折扣為 5.9 折，恢復至 2019-2020 年的水平，實體店折扣力度為 8.8 折，較為穩定，線上線下折扣相差 29pct，差距小幅收窄。具體來看，短視頻電商和平臺電商均實現折扣力度同比減少，2022 年折扣分別為 4.2 折和

62、 5.6 折。57.2%64.1%69.9%79.0%78.5%75.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%020040060080010001200201720182019202020212022實體渠道銷售碼洋（億元）網絡渠道銷售碼洋（億元）網絡渠道銷售碼洋占比-右軸 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 22：2018-2022 年圖書實體店及網店渠道折扣率 圖 23：2021-2022 年網店各細分渠道折扣率 資料來源：開卷，

63、西部證券研發中心 資料來源：開卷，西部證券研發中心 針對圖書市場低價傾銷的現狀，國家監管有望趨嚴。針對圖書市場低價傾銷的現狀，國家監管有望趨嚴。2021 年 12 月 28 日，國家新聞出版署發布了出版業“十四五”時期發展規劃。規劃在“規范網上網下出版秩序”部分提出：加強出版物價格監督管理，推動圖書價格立法，有效制止網上網下出版物銷售惡性“價格戰”，營造健康有序的市場環境。針對圖書銷售折扣，世界上多個國家出臺了相應的法律或者行業協議，這些相關內容有望為我國營造健康有序的市場環境提供借鑒。表 9：實行圖書固定定價制度的國家及基本規定 國家國家 制度制度 使用期限使用期限 最高折扣率最高折扣率 電

64、子書電子書 法國 法律 圖書出版后的 2 年內；最后一次向書商供書后的 6 個月內 消費者享受 5%的折扣；圖書館享受 9%的折扣 適用 德國 法律 圖書出版后的 18 個月內 研究型圖書館享受 5%的折扣；公立圖書館、學校圖書館、軍隊和警察系統的教堂和圖書館享受 10%折扣；學校教材購買享受 8%-15%折扣 適用 意大利 法律 圖書出版后的 20 個月內；最后一次向書商供書后的 6 個月內 5%（發行商只能在 12 月以外的一個月內提供 20%以下的折扣）不適用 西班牙 法律 圖書出版后的 2 年內；最后一次向書商供書后的 6 個月內 5%（世界讀書日和書展期間享受 10%的折扣）；公共實

65、體部門享受 15%的折扣 適用 葡萄牙 法律 圖書出版后的 18 個月內 10%；圖書館、書展期間享受 20%的折扣 不適用 荷蘭 法律 出版商可以每 6 個月對圖書降價 學生享受 5%-10%折扣 不適用 奧地利 法律 圖書出版后的 2 年內 消費者享受 5%的折扣；圖書館享受 9%的折扣/希臘 法律 圖書出版后的 2 年內 10%適用 挪威 行業協議 圖書出版至下一個 4 月 30 日之間 書店享受 12.5%的折扣；圖書館享受 20%的折扣 適用 斯洛文尼亞 法律 圖書出版后的 6 個月內 書展期間、系列圖書、訂閱讀書享受 20%的折扣 適用 日本 行業協議 圖書出版后的 3 個月內（合

66、同需報送公平交易委員會）依據協議規定 不適用 資料來源：華經產業研究院，西部證券研發中心 62%59%60%56%59%90%89%90%87%88%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%20182019202020212022網店渠道實體店渠道39%52%78%42%56%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%短視頻電商平臺電商垂直及其他電商20212022 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.5 消費場景：與線上平臺深度融合，閱讀方式趨于多樣化

67、消費場景：與線上平臺深度融合，閱讀方式趨于多樣化 隨著互聯網的發展以及生活節奏的變化，讀者閱讀的方式也趨于多樣化，數字閱讀已具備隨著互聯網的發展以及生活節奏的變化，讀者閱讀的方式也趨于多樣化，數字閱讀已具備相當規模。相當規模。根據中國音像與數字出版協會發布的2021 年度中國數字閱讀報告顯示，數字閱讀市場整體營收規模達 415.7 億元，同比增長 18.23%；2021 年我國數字閱讀用戶規模達 5.06 億，同比增長 2.43%，占我國網民總數的 48.6%?！癦 Z 世代”活躍于新興互聯網平臺，為數字閱讀的主力。世代”活躍于新興互聯網平臺，為數字閱讀的主力。報告顯示，2021 年我國數字閱

68、讀用戶規模達到 5.06 億，同比增長 2.43%。其中，19 至 25 歲用戶占比最多，達到 44.63%；其次是 18 歲以下用戶，占比達到 27.25%。由此計算，95 后數字閱讀用戶占比超過 7 成。為了滿足讀者的閱讀需求，無論是圖書策劃公司、出版社，還是發行、分銷商，都有必要探索新的內容形式，為用戶提供有價值的圖書產品，從而吸引新一代用戶、同時實現圖書價值、并幫助策劃出版發行方構建自身的品牌影響力。圖 24：2017-2021 年我國數字閱讀產業整體規模及增速 圖 25：2021 年數字閱讀用戶年齡分布 資料來源：中國音像與數字出版協會，西部證券研發中心 資料來源：中國音像與數字出版

69、協會，西部證券研發中心 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%05010015020025030035040045020172018201920202021數字閱讀市場規模（億元）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%18歲以下19-25歲26-35歲36-60歲60歲以上 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、構建多元內容生態，成功拓展短視頻電商渠道構建多元內容生態，成功拓展短視頻電商渠道 3.1 依托豐富版權儲備，經管社科份

70、額保持領先依托豐富版權儲備，經管社科份額保持領先 中信出版依靠豐富的版權儲備在經管社科類圖書領域排名持續領先。中信出版依靠豐富的版權儲備在經管社科類圖書領域排名持續領先。在圖書細分領域中，公司經管類與科普類多年保持實洋市場占有率第一；傳記類排名在 2022 年上升至第一名；藝術類排名與 2021 年提升至第六名。圖 26：2016-2022 中信出版社科類圖書碼洋市占率情況 圖 27：與中信出版深入合作的作家舉例 資料來源：開卷，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 我們認為，當前公司在大眾領域經典作品與新作品儲備豐富，擁有全球經濟科技領域權威學者、知名作家和企業家的新書版權

71、，圖書內容緊跟社會發展節奏，在經濟、傳記細分領域的長期具備領先優勢，未來市占率有望持續增長。表 10：2022 年中信出版重點新書情況（資料采集截至 2023 年 5 月 25 日）圖書名稱圖書名稱 作者作者 當當（評論數）當當（評論數）京東（評論數）京東（評論數）原則：變化中的世界秩序 美 瑞達利歐 30159 50w+人類之旅 美 奧戴德蓋勒 1868 10w+槍炮、病菌與鋼鐵 美 賈雷德戴蒙德 著 87445 10w+第三種黑猩猩 美 賈雷德戴蒙德 著 1525 10w+崩潰 美 賈雷德戴蒙德 著 4341 10w+昨日之前的世界 美 賈雷德戴蒙德 著 3857 10w+劇變 美 賈雷德

72、戴蒙德 著 5346 10w+歷史中的人生 英 理查德埃文斯 372 10w+五眼聯盟 英 安東尼韋爾斯 789 10w+資料來源：中信出版公眾號，京東中信出版社旗艦店，當當中信出版社旗艦店，西部證券研發中心 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%20152016201720182019202020212022中信出版社科類碼洋市占率 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.2 少兒類圖書持續貢獻增量收入少兒類圖書持續貢獻增量收入 少兒品類快速發展，實現跨越式突破。

73、少兒品類快速發展，實現跨越式突破。公司少兒品類從 2019 年起實現了較大突破。公司歷年財報顯示，2019/20/21/22年公司年少兒品類的實洋市場占有率排名分別為第11/5/3/4名。根據開卷數據顯示，2022 年公司在少兒類圖書的碼洋市占率達到 3.4%。圖 28：2015-2022 年中信出版少兒類碼洋市占率情況 資料來源：開卷，西部證券研發中心 我們根據開卷數據測算，2021 年以前，中信出版少兒類圖書碼洋保持高速增長的態勢，2015-2021 年復合增速接近 30%，2022 年由于疫情影響，少兒類碼洋規模同比去年持平，仍然跑贏行業增速 8 個點，中信出版少兒類圖書碼洋占公司整體碼

74、洋的比例也在持續提升，從 2015 年的 5.4%提升至 2022 年的 37.7%。圖 29：公司少兒類圖書碼洋增速 圖 30：公司少兒類圖書碼洋占比持續提升 資料來源：開卷，西部證券研發中心 資料來源：開卷，西部證券研發中心 少兒類圖書全面覆蓋少兒類圖書全面覆蓋 0-12 歲讀者，構建完善的內容體系。歲讀者，構建完善的內容體系。目前公司的童書出版范圍已涵蓋精品繪本、酷玩科普、動漫 IP、藝術啟蒙、趣味認知、經典文學、成長勵志、親子教育等領域，且衍生出多個少兒出版子品牌，各子品牌進一步深耕細分市場相輔相成，搭建兒童知識生產體系，打造出品牌的集群效應。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2

75、.5%3.0%3.5%4.0%20152016201720182019202020212022中信出版少兒類碼洋市占率-50%0%50%100%150%200%250%20152016201720182019202020212022中信少兒類圖書碼洋同比增速開卷少兒類圖書碼洋同比增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0123456720152016201720182019202020212022中信少兒圖書碼洋（億元）少兒類碼洋占比-右軸 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 24|請務必仔細閱讀報

76、告尾部的投資評級說明和聲明 經營策略方面，考慮到少兒品類暢銷書較為固化，系列化趨勢明顯，公司重視系列 IP 培養，以原創選題為基礎，探索開展 IP 全版權、全產品運營業務。商業模式方面，公司研發出會員訂閱式的、整合圖書/衍生品/數字產品的分齡閱讀產品體系，通過線上自媒體和會員訂閱、線下兒童主題空間的運營，打造直接面向用戶的內容和渠道能力。圖 31：中信童書全面覆蓋 0-12 歲讀者，構建完善的內容體系 資料來源：中信童書新品發布會，西部證券研發中心 3.3 構建構建MCN營銷矩陣，成功拓展短視頻電商渠道營銷矩陣，成功拓展短視頻電商渠道 中信出版通過組建圖書自播矩陣，積極應對渠道遷移、線上競爭加

77、劇等外部挑戰中信出版通過組建圖書自播矩陣，積極應對渠道遷移、線上競爭加劇等外部挑戰。公司持續發力知識類 MCN 運營，2021 年，公司 MCN 矩陣覆蓋全網粉絲數達 3933 萬，內容視頻播放量達 27 億次。出版人榜單顯示，2022 年，中信出版共有 5 個抖音直播賬號進入出版社自播 TOP10。我們根據灰豚數據測算，近一年內中信出版旗下抖音賬號總直播GMV 超過 7000 萬元。圖 32：國內出版社直播間近一年銷售 GMV 前十名（單位：萬元）資料來源：出版人，灰豚數據，西部證券研發中心（注：數據截至 2023 年 5 月 25 日）050010001500200025003000350

78、0400045005000 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 中信出版采取自行招募培訓的方式搭建直播間主播團隊。自建主播團隊與尋求外部主播合作相比，中信出版在直播業務方面可擁有更高自主權，并且直接掌握消費者數據，對消費者行為分析具有優勢，從而增加客戶黏性。截至 2023 年 5 月 25 日，公司旗下直播間賬號“中信出版集團”/“中信童書旗艦店”/“中信出版官方旗艦店”粉絲數量分別達到77.0/68.5/54.5 萬，遠遠領先行業其他出版社直播間賬號。圖 33：中信出版抖音直播號與同行業直播號粉絲

79、量對比 資料來源：抖音各直播間賬號，西部證券研發中心（數據截至 2023 年 5 月 25 日）156.97768.558.354.538.130.428.216.2020406080100120140160180果麥書單（果麥文化）中信出版集團中信出版童書旗艦店磨鐵圖書旗艦店中信出版官方旗艦店機械工業出版社外研社浙江文藝出版社新經典官方旗艦店粉絲數量（萬）公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.4 逐步完善全媒介傳播生態體系逐步完善全媒介傳播生態體系 中信出版已搭建覆蓋紙書、電子書、有聲書、播客、

80、短視頻、中信出版已搭建覆蓋紙書、電子書、有聲書、播客、短視頻、VR 內容在內的多元內容產內容在內的多元內容產品結構，并初步實現了線上品結構，并初步實現了線上+線下、線下、To B+To C 的全媒介傳播生態體系。的全媒介傳播生態體系。有聲書方面，中信出版在喜馬拉雅等平臺設立了自有頻道，截至 2023 年 5 月 25 日，喜馬拉雅的中信書院頻道共上線 906 部作品，粉絲人數 213.6 萬，被喜馬拉雅官方認證為“個人成長月度優質主播”。表 11：中信出版在喜馬拉雅頭部作品播放情況（資料采集截至 2023 年 5 月 25 日）作品名稱作品名稱 播放量（萬）播放量（萬）人類簡史 1997.3

81、未來簡史 592.2 窮查理寶典 581.3 論中國 452.6 原則|橋水投資大神達利歐 40 年經驗總結 437.0 貧窮的本質：2019 諾貝爾經濟學獎 271.7 今日簡史 259.0 美國陷阱|美國如何用司法暗箭圍獵世界五百強 255.1 滾雪球：巴菲特和他的財富人生 215.3 光榮與夢想（1-4）170.0 慢慢變富|雪球大 V 手把手教你股市長贏之道 164.4 思考，快與慢|諾貝爾經濟學獎得獎著作 146.9 資料來源：喜馬拉雅中信書院賬號，西部證券研發中心 轉型成效初顯，看好全媒介傳播生態帶動線上線下銷售同步放量。轉型成效初顯，看好全媒介傳播生態帶動線上線下銷售同步放量。為

82、了應對外部環境沖擊，中信書店踐行“減負、轉型”戰略，優化調整低效店面，針對存量書店，以策劃、設計、品牌合作為核心提升空間運營能力，同時優化供應鏈，使得書店可以提供覆蓋全書業的圖書、文創商品、餐飲，吸引聚合中高端讀者流量，開展線上和線下融合銷售，提升書店銷售業績，2022 年中信書店線上業務占比提升 6.15%。隨著線下經濟生活恢復正常節奏以及公司運營效率的優化，我們看好公司線上線下銷售同步放量。圖 34：中信書店打造集成供應鏈能力和主題文化空間的新型書店 圖 35：中信書店舉辦多元推廣活動，開展線上和線下融合銷售 資料來源：中信書店官網，西部證券研發中心 資料來源：中信書店官網，西部證券研發中

83、心 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測及關鍵假設盈利預測及關鍵假設 1）圖書策劃與發行業務：公司作為大眾圖書領域的龍頭出版社，經管社科銷量將構建公司銷售的基本盤，同時少兒等品類的高速發展將帶動公司書籍銷量的進一步增長，價格方面，行業聯合打擊盜版以及加強動銷策略將推動公司圖書售價穩中有升，預計 2023/24/25年公司圖書出版與發行業務營收分別為 15.6/17.2/19.0 億元，分別同比+12%/+10%/+10%。2）文化消費業務

84、：實體書店渠道有望受益于線下經濟活動增加實現修復，銷量和銷售價格均迎來回升，預計 2023/24/25 年線下渠道銷量分別同比+10%/+6%/+4%，銷售均價同比+5%/+4%/+3%，從而得到文化消費服務業務營收分別為 4.6/5.1/5.5 億元，分別同比+15%/+11%/+7%。3）知識服務業務：公司在“再造知識生產和服務體系”戰略指引下，穩步推進與產業鏈上游各方合作，共建“知識共同體”，知識服務業務穩步發展，我們預測 2023/24/25 知識服務業務營收分別為 0.53/0.56/0.58 億元，分別同比+5.0%/+5.0%/+5.0%。毛利率方面，公司降本增效不斷取得進展，書

85、籍印制成本保持下降態勢，全網控價卓有成效，成本管理穩健，我們預計 2023/24/25 年公司一般圖書出版與發行毛利率分別為39.0%/39.5%/40.0%，文化消費業務未來毛利率分別為 30.0%/31.0%/32%。公司未來整體毛利率分別為 36.9%/37.6%/38.3%。表 12：中信出版分業務收入及毛利率預測 單位：人民幣百萬元單位：人民幣百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入 1922 1801 2025 2233 2445 YOY 2%-6%12%10%10%一般圖書出版與發行 1457 1392

86、 1561 1723 1902 YOY 0%-4%12%10%10%知識服務業務 65 51 53 56 58 YOY-8%-23%5%5%5%文化消費業務 451 401 462 512 550 YOY 3%-11%15%11%7%其他業務 68 60 54 48 43 毛利率 35.5%34.2%36.9%37.6%38.3%一般圖書出版與發行 32.0%33.0%39.0%39.5%40.0%文化消費業務 28.4%21.2%30.0%31.0%32.0%歸母凈利潤 242 126 238 300 380 YOY-14%-48%89%26%27%數據來源：公司財報，西部證券研發中心預測

87、基于以上假設，我們預計公司 2023/2024/2025 年營業收入 20.25/22.33/24.45 億元，對應同比增速為 12%/10%/10%，歸母凈利潤 2.38/3.00/3.80 億元，對應同比增速為89%/26%/27%。公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 4.2 相對估值相對估值和投資建議和投資建議 根據公司主營業務結構，我們選取果麥文化、浙數文化、新經典和南方傳媒四家具有相似業務的公司作為可比公司，根據 Wind 一致預測結果，2023/24/25 年可比平均 PE 為30.5x

88、/24.6x/19.6x；公司為大眾出版領域頭部公司，在版權儲備、品牌影響力和銷售渠道上具備領先優勢，享有一定估值溢價，我們給予公司 2023 年 32 倍 PE，對應 2023 年目標股價 40.13 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。表 13：可比公司估值對比 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 （元）（元）股本股本 （億股）（億股）總市值總市值 （億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）EPSEPS PE PE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E

89、2024E 2025E2025E 301052.SZ 果麥文化 68.64 0.73 50 0.82 1.12 1.56 1.17 1.53 2.14 60.9x 44.8x 32.1x 600633.SH 浙數文化 12.76 12.66 182 6.68 7.46 8.28 0.53 0.59 0.65 27.2x 24.4x 22.0 x 603096.sh 新經典 20.60 1.63 33 1.73 2.08 2.53 1.07 1.28 1.56 19.3x 16.1x 13.2x 601900.SH 南方傳媒 22.58 8.96 169 11.65 12.79 15.14 1.

90、30 1.43 1.69 14.5x 13.2x 11.2x 平均平均 30.5x30.5x 24.6x24.6x 19.6x19.6x 300788.sz 中信出版 36.27 1.90 69 2.38 3.00 3.80 1.25 1.58 2.00 28.9x 23.0 x 18.1x 資料來源：Wind，西部證券研發中心（可比公司盈利預測來自 WIND 一致預測，預測截止日期：2023 年 5 月 30 日）五、五、風險提示風險提示 線下書店經營銷售不及預期：線下書店經營銷售不及預期：線下書店經營活動恢復有限，銷售不及疫情前水平，對于中信出版旗下書店以及中信出版圖書在線下的銷售都將產生

91、負面影響；線上不及預期：線上不及預期：目前線上動銷競爭加劇，圖書線上動銷存在不及預期風險；行業折扣力度增加：行業折扣力度增加：由于銷售渠道變革，價格戰現象較為普遍，行業整體折扣力度近年來持續增加，折扣力度增加對公司業績將起到負面影響。公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025

92、E 現金及現金等價物 1,859 1,738 2,071 2,182 2,442 營業收入營業收入 1,922 1,801 2,025 2,233 2,445 應收款項 131 162 139 153 167 營業成本 1,240 1,184 1,278 1,394 1,509 存貨凈額 536 521 705 768 832 營業稅金及附加 8 7 8 9 9 其他流動資產 321 340 55 61 66 銷售費用 347 344 365 380 391 流動資產合計流動資產合計 2,848 2,761 2,970 3,164 3,507 管理費用 136 135 132 145 147

93、固定資產及在建工程 16 11 7 4 3 財務費用-13-18-20-22-24 長期股權投資 78 153 153 153 153 其他費用/（-收入）20 59 25 29 32 無形資產 13 14 15 15 15 營業利潤營業利潤 236 117 238 299 381 其他非流動資產 430 255 244 309 269 營業外凈收支 3-8-2-2-4 非流動資產合計非流動資產合計 537 432 418 482 440 利潤總額利潤總額 240 110 237 297 378 資產總計資產總計 3,385 3,193 3,388 3,645 3,947 所得稅費用 2-0

94、3 4 5 短期借款 104 57 1 1 1 凈利潤凈利潤 238 110 234 294 373 應付款項 765 717 810 884 957 少數股東損益-4-16-5-6-7 其他流動負債 255 285 214 231 247 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 242 126 238 300 380 流動負債合計流動負債合計 1,124 1,059 1,025 1,116 1,204 長期借款及應付債券 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 223 86 160 140 120 盈利能力盈利能力 長期負債合

95、計長期負債合計 223 86 160 140 120 ROE 12%6%11%13%15%負債合計負債合計 1,347 1,145 1,185 1,256 1,324 毛利率 35%34%37%38%38%股本 190 190 190 190 190 營業利潤率 12%7%12%13%16%股東權益 2,038 2,048 2,203 2,389 2,623 銷售凈利率 13%7%12%13%16%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,385 3,193 3,388 3,645 3,947 成長能力成長能力 營業收入增長率 2%-6%12%10%10%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元

96、）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業利潤增長率 18%50%103%26%27%凈利潤 238 110 234 294 373 歸母凈利潤增長率-14%-48%89%26%27%折舊攤銷 26 31 31 28 28 償債能力償債能力 利息費用 157-213 220-13-15 資產負債率 40%36%35%34%34%其他-136 219-4-6-7 流動比 2.53 2.61 2.90 2.84 2.91 經營活動現金流經營活動現金流 285 146 480 303 378 速動比 2.06 2.12 2.21 2.15 2.22 資本支出 19-70 0 0

97、0 其他-245 192 4-72 34 每股指標與估值每股指標與估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流投資活動現金流-127 21 4-72 34 每股指標每股指標 債務融資 103-47-56 0 0 EPS 1.27 0.66 1.25 1.58 2.00 權益融資 0 0 0 0 0 BVPS 10.69 10.84 11.59 12.54 13.74 其它-96-97-95-120-152 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流-217-179-151-120-152 P/E 28.5 54.7 28.9 23.0 18.1 匯率變動-1-0 1

98、 2 3 P/B 3.4 3.3 3.1 2.9 2.6 現金凈增加額現金凈增加額-58-12 333 111 260 P/S 3.6 3.8 3.4 3.1 2.8 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|中信出版 西部證券西部證券 2023 年年 05 月月 30 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6

99、-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；

100、美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本

101、報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公

102、司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關

103、注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相

104、關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。