南微醫學-首次覆蓋報告：耗材國際化拓展典范樹立中國制造比較優勢-20211222（39頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 南微醫學南微醫學(688029) 耗材耗材國際化拓展典范國際化拓展典范，樹立中國制造比較優勢，樹立中國制造比較優勢 南微醫學首次覆蓋報告南微醫學首次覆蓋報告 證書編號 本報告導讀：本報告導讀： 公司作為內鏡診療器械龍頭公司作為內鏡診療器械龍頭，產品線產品線布局與國際化拓展走在行業前列，有望持續保持布局與國際化拓展走在行業前列，有望持續保持 快速增長，首次覆蓋，給予增持評級?？焖僭鲩L，首次覆蓋，給予增持評級。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋首次覆蓋，給予增持評級，給予增持評級。公司作為國內內鏡診療器械龍頭企業，市場 地位突出，國際

2、化拓展順利。預測 2021-2023 年 EPS 為 2.56/4.00/5.41 元， 參考可比公司估值， 給予 2022 年 PE 72X， 給予目標價 272 元， 首次覆蓋， 給予增持評級。 內鏡診療器械賽道內鏡診療器械賽道有望有望持續擴容。持續擴容。中國消化道癌發病形式嚴峻，內鏡作 為最有效的檢查方法，開展率卻遠低于美、德等國。 “十四五”國家臨床 ?？颇芰ㄔO規劃 指出大力扶持傳統內鏡治療等微創技術發展， 逐步實 現內鏡和介入診療技術縣域全覆蓋。內鏡診療剛性需求日益提升，根據 Frost & Sullivan 數據，預計 2022 年中國消化內鏡診療器械市場規模接近 50 億元，未

3、來有望持續擴容。 先發優勢明顯，先發優勢明顯，國際化拓展拓高發展空間國際化拓展拓高發展空間。公司擁有品類齊全的內鏡診 療器械產品， 銷售收入規模遠超國產競爭對手， 和諧夾處于市場絕對主導 地位，黃金刀等產品快速放量。在海外市場，公司產品具備性價比優勢， 隨著專利訴訟問題解決，營銷體系變化，海外拓展有望再上臺階。 一次性膽道鏡放量一次性膽道鏡放量在即在即，新老產品有序銜接，新老產品有序銜接。公司內鏡診療器械、腫瘤 消融、 EOCT 三大技術平臺在研項目成果豐富， ESD/EMR 類產品黃金刀、 鈦金刀處于快速增長階段， 逐漸貢獻顯著業績增量。 一次性膽道鏡已經獲 批上市， 市場潛力較大， 腫瘤消

4、融類產品穿刺活檢針及同軸針正國內上市 推廣中，EOCT 類產品已獲國內注冊證，多產品線有望持續發力。 風險提示風險提示：疫情反復影響銷售風險、帶量采購產品大幅降價風險。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 1,307 1,326 1,859 2,532 3,310 (+/-)% 42% 1% 40% 36% 31% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 320 263 362 572 779 (+/-)% 51% -18% 38% 58% 36% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 304 261 342 533 721 (+

5、/-)% 58% -14% 31% 56% 35% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 2.28 1.96 2.56 4.00 5.41 每股股利（元）每股股利（元） 1.00 0.60 0.77 1.20 1.62 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 經營利潤率經營利潤率(%) 24.5% 19.8% 19.5% 22.6% 23.5% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 12.3% 10.0% 12.0% 16.5% 19.4% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 52.9% 36.8% 45.2% 65.9% 81.4% EV/EBIT

6、DA 60.17 80.66 70.57 45.08 32.93 市盈率市盈率 98.47 114.65 87.48 56.10 41.44 股息率股息率 (%) 0.4% 0.3% 0.3% 0.5% 0.7% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 272.00 當前價格： 224.01 2021.12.22 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 169.32-320.4 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 29,869 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 133/44 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例

7、流通股比例 33% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 0.76 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 190.32 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 2,827 每股凈資產每股凈資產 21.20 市凈率市凈率 10.6 凈負債率凈負債率 -73.49% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.36 0.50 Q2 0.50 0.57 Q3 0.71 0.79 Q4 0.39 0.70 全年全年 1.96 2.56 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 -16% 8% 20% 相對指數 -18% 8% 14% 相關報告 公 司 首 次 覆 蓋 公 司

8、首 次 覆 蓋 -1% 17% 35% 53% 70% 88% 2020-122021-042021-082021-12 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 南微醫學上證指數 醫藥醫藥/必需消費必需消費 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 40 Table_Page 南微醫學南微醫學(688029)(688029) 模型更新時間： 2021.12.22 股票研究股票研究 必需消費 醫藥 南微醫學(688029) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 2

9、72.00 當前價格： 224.01 2021.12.22 公司網址 www.micro- 公司簡介 公司是一家主要從事微創醫療器械研 發、制造和銷售的企業。公司主要產品 包括內鏡診療器械和腫瘤消融設備及耗 材。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 169.32-320.45 市值（百萬元） 29,869 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 1,307 1,326 1,859 2,532 3,310 營業成本 447 451 634 898 1,173 稅金及附加 15 12 17

10、 23 31 銷售費用 277 278 344 468 612 管理費用 177 223 372 392 490 EBIT 320 263 362 572 779 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 32 49 30 40 50 財務費用 -4 16 -2 -3 -4 營業利潤營業利潤 352 282 394 615 833 所得稅 44 35 46 71 96 少數股東損益 12 5 7 11 15 凈利潤凈利潤 304 261 342 533 721 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 1,997 2,033 2,201 2,526 2,967 其他流動資產 40

11、0 465 573 815 1,056 長期投資 32 28 28 28 28 固定資產合計 235 259 260 254 247 無形及其他資產 211 320 375 441 503 資產合計資產合計 2,875 3,105 3,437 4,064 4,800 流動負債 317 421 508 751 967 非流動負債 30 20 20 20 20 股東權益 2,528 2,664 2,909 3,293 3,813 投入資本投入資本(IC) 531 630 708 767 846 現金流量表現金流量表 NOPLAT 281 232 320 506 688 折舊與攤銷 25 34 29

12、 33 36 流動資金增量 29 -43 22 -1 24 資本支出 -53 -161 -85 -93 -90 自由現金流自由現金流 282 62 286 445 659 經營現金流 252 231 326 538 698 投資現金流 -1,390 -163 -55 -53 -40 融資現金流 1,470 -52 -104 -160 -216 現金流凈增加額現金流凈增加額 332 16 167 325 441 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 41.8% 1.4% 40.1% 36.2% 30.7% EBIT 增長率 51.1% -18.0% 38.0% 57.9% 36.1% 凈利

13、潤增長率 57.5% -14.1% 31.1% 55.9% 35.4% 利潤率 毛利率 65.8% 66.0% 65.9% 64.5% 64.6% EBIT 率 24.5% 19.8% 19.5% 22.6% 23.5% 凈利潤率 23.2% 19.7% 18.4% 21.1% 21.8% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 12.3% 10.0% 12.0% 16.5% 19.4% 總資產收益率(ROA) 10.6% 8.4% 9.9% 13.1% 15.0% 投入資本回報率(ROIC) 52.9% 36.8% 45.2% 65.9% 81.4% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 141 1

14、73 162 166 164 應收賬款周轉天數 42 52 49 50 49 總資產周轉周轉天數 537 823 642 541 489 凈利潤現金含量 83.2% 88.7% 95.4% 100.9% 96.8% 資本支出/收入 4.1% 12.1% 4.6% 3.7% 2.7% 償債能力償債能力 資產負債率 12.1% 14.2% 15.4% 19.0% 20.6% 凈負債率 -80.7% -77.9% -77.2% -78.4% -79.6% 估值比率估值比率 PE 98.47 114.65 87.48 56.10 41.44 PB 8.65 9.40 9.97 8.82 7.62 EV

15、/EBITDA 60.17 80.66 70.57 45.08 32.93 P/S 22.87 22.54 16.08 11.81 9.03 股息率 0.4% 0.3% 0.3% 0.5% 0.7% -23% -16%-9%-2%5%13%20%27% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -14% 3% 20% 37% 54% 71% 2020-122021-042021-08 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 南微醫學價格漲幅 南微醫學相對指數漲幅 1% 9% 18% 26% 34% 42% 19A20A21E22E23E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收

16、入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 10% 24% 39% 53% 67% 81% 19A20A21E22E23E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) -96% -70% -44% -19% 7% 33% -183005 -141504 -100002 -58501 -16999 06A 07A 08E 09E 10E 11E 12E 13E 14E 15E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) nMtNtRqOnRxPoMnOzQzRvM9PcM9PmOoOoMrQkPqRpNkPsQtQ8OqQuNu

17、OsRsPxNoPtM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 40 Table_Page 南微醫學南微醫學(688029)(688029) 目錄目錄 1. 消化內鏡下微創診療及腫瘤消融設備龍頭企業 . 4 1.1. 沉淀二十余載，打造微創醫療器械領軍者 . 4 1.2. 產品覆蓋消化呼吸領域，產品種類豐富 . 5 1.3. 注重創新研發投入，業績高質量穩步向前 . 6 1.4. 醫工結合孵化出更多“中國方案” . 9 2. 耗材國際化拓展典范，有望對沖國內帶量采購風險 . 10 2.1. 成功達成專利訴訟和解，為國際拓展積累寶貴經驗 . 10 2.2. 公

18、司具備成本控制優勢，通過整體談判擴大份額 .11 3. 可視化產品成功推出，有望形成新增長點 . 12 3.1. 波科：全球一次性內窺鏡巨頭 . 13 3.2. Ambu：一次性支氣管鏡龍頭. 14 4. 內鏡診療器械是營收基石，仍有較大發展空間 . 15 4.1. 內鏡診療器械涵蓋消化呼吸早期診斷，市場前景廣闊 . 15 4.2. 內鏡診療器械市場高度集中，細分品類繁多 . 18 4.3. 六大類產品推陳出新，加速產品進口替代 . 19 4.3.1. 止血及閉合類：明星產品軟組織夾在國內居統治地位. 20 4.3.2. 活檢類：市場份額仍有較大提升空間 . 23 4.3.3. 擴張類：非血管

19、支架與球囊雙管齊下 . 24 4.3.4. EMR/ESD 類：黃金刀、鈦金刀帶動高速增長. 26 4.3.5. ERCP 類：在滲透率低的環境下，公司業績表現搶眼 . 30 4.3.6. EUS/EBUS 類：EUS 針具備差異化性能優勢. 32 5. 積極布局腫瘤微波消融和 EOCT 領域 . 33 5.1. 腫瘤微波消融技術具備精準、微創等優勢 . 33 5.2. 公司腫瘤消融技術已經得到廣泛認可 . 34 5.3. 積極推進 EOCT 擴大適應癥研究 . 35 6. 盈利預測及估值 . 37 6.1. 盈利預測 . 37 6.2. 估值 . 38 7. 風險提示 . 39 7.1. 疫

20、情反復影響銷售風險 . 39 7.2. 帶量采購產品大幅降價風險 . 39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 40 Table_Page 南微醫學南微醫學(688029)(688029) 1. 消化內鏡下微創診療消化內鏡下微創診療及腫瘤消融設備及腫瘤消融設備龍頭企業龍頭企業 1.1. 沉淀二十余載，打造沉淀二十余載，打造微創醫療器械領軍者微創醫療器械領軍者 公司主營業務為微創公司主營業務為微創介入介入醫療器械的研發、制造和銷售醫療器械的研發、制造和銷售，已形成三大技，已形成三大技 術平臺術平臺。公司成立于 2000 年，經過二十余年的積累，逐步由非血管

21、支 架單產品研發到內鏡診療、腫瘤消融、光學相干斷層掃描成像（OCT） 三大技術平臺， 并從國內市場為主轉變為國內、 國際市場雙輪驅動發展， 發展成為微創診療領域龍頭公司。 圖圖 1：公司公司已形成已形成“1+3+N”的醫療器械持續創新模式的醫療器械持續創新模式 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 公司前三大股東為微創咨詢（23.07%） 、中科招商（22.63%） 和 Huakang （15.39%） 。董事長隆曉輝直接持有公司股權 1.04%，間接持股比例為 8.04%，合計持股 9.08%?？偛美涞聨V直接持有公司股權 1.49%，間接持 股比例為 3.82%，合計持股 5.31%。

22、公司于 2020 年 12 月向核心骨干授 予限制性股票，占公司股本的 1.34%。 圖圖 2：公司股權結構分散，董事長、總裁合計持有股權公司股權結構分散，董事長、總裁合計持有股權 14.39% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司公司核心技術人員核心技術人員深耕醫療領域多年，擁有多項專利技術。深耕醫療領域多年，擁有多項專利技術。公司具有 6 名核心技術人員，其中總裁冷德嶸作為發明人先后獲得發明專利 11 項， 美國專利 1 項，日本專利 1 項，歐洲專利 1 項，中國實用新型專利 20 項，曾主持省部級科技項目 5 項，獲得國家科技進步二等獎 1 項，2013 請務必閱讀正文之后的免責

23、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 40 Table_Page 南微醫學南微醫學(688029)(688029) 年，獲國務院頒發的政府特殊津貼。高級副總裁李常青作為發明人先后 獲得美國發明專利 5 項， 曾主導多項新產品研發、 上市、 臨床合作項目。 奚杰峰為公司首席科學家，獲得發明專利 3 項，2016 年獲得美國西貝爾 學者，同年入選南京市“高端人才團隊引進計劃” ，2018 年獲得上海市 科技進步二等獎。 表表 1：公司公司 6 名核心技術人員掌握核心專利技術名核心技術人員掌握核心專利技術 姓名姓名 職位職位 專利技術專利技術 冷德嶸 董事、總裁 獲得發明專利 11 項

24、，美國專利 1 項，日本專利 1 項，歐洲專利 1 項，中國實用新型專利 20 項，曾主持省部級科技項目 5 項，獲得國家科技進步二等獎 1 項。2013 年，獲國務院 頒發的政府特殊津貼 李常青 董事、高級副總裁 作為發明人先后獲得美國發明專利 5 項，曾主導多項新產品研發、上市、臨床合作項目 奚杰峰 首席科學家 作為發明人先后獲得發明專利 3 項。曾先后主持多個省市級科技項目，2016 年，奚杰峰 獲得美國西貝爾學者，2016 年入選南京市“高端人才團隊引進計劃” ，2018 年獲得上海 市科技進步二等獎 李寧 質量法規總監 參與和主導公司測試中心、全球注冊和臨床工作，并先后參與制定了多項

25、行業標準和指 導原則 韋建宇 研發工程師 主持或參與多項關鍵技術及新產品的研發。作為發明人先后獲得了 17 項發明專利。2017 年獲得華夏醫學科技獎、中華醫學科技獎、遼寧省科學進步一等獎，2018 年，獲得國家 科學進步獎二等獎 潘長網 支架產品部質量法規經理 從事公司非血管腔道系列支架的研究與開發工作，作為發明人先后獲得了 8 項專利 數據來源：公司招股說明書，公司公告，國泰君安證券研究 1.2. 產品產品覆蓋消化呼吸領域，覆蓋消化呼吸領域，產品種類產品種類豐富豐富 公司目前已形成六大類內鏡診療器械產品：a）活檢類；b）止血及閉合 類；c）內鏡下黏膜切除術/內鏡黏膜下剝離術類（Endosc

26、opic Mucosal Resection/Endoscopic Submucosal Dissection, EMR/ESD） ； d） 擴張類； e） 經 內 鏡 逆 行 性 胰 膽 管 造 影 術 類 （ Endoscopic Retrograde Cholangiopancreatography, ERCP）和 f）超聲內鏡/支氣管超聲內鏡類 （Endoscopic Ultrasonography/Endobronchial Ultrasound, EUS/EBUS） 。 腫 瘤消融主要包括微波消融治療儀和微波消融針，由康友醫療進行研發、 生產。 圖圖 3：公司產品公司產品全面覆蓋全

27、面覆蓋消化消化、呼吸系統呼吸系統 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 40 Table_Page 南微醫學南微醫學(688029)(688029) 1.3. 注重創新注重創新研發投入，業績高質量穩步向前研發投入，業績高質量穩步向前 公司基于三大技術平臺開展核心技術開發公司基于三大技術平臺開展核心技術開發。1）內鏡診療器械。）內鏡診療器械。六大類 子產品已逐步形成近 30 項核心領域技術，取得多項世界首創、中國首 創的技術成果，其中公司參與的“新型消化道支架的研發與應用”項目、 “內鏡超聲微創診療體系的建立與應用

28、”項目分別獲得國家科技進步二等 獎；2）腫瘤消融。）腫瘤消融。目前形成了全固態微波功率源技術、單機雙頻微波 消融治療儀技術、賦形輻射特性的電小微波天線技術、術中功率實時監 測技術、 微波天線檢測技術、 高強度微波消融針等核心技術； 3） EOCT。 公司將超高分辨率斷層成像技術、三維快速掃描成像技術、圖像三維重 建技術與內鏡技術平臺相結合，實現針對消化道早癌的篩查及內鏡手術 術前規劃和術后評估。 表表 2：公司囊括三項國家級科技獎項公司囊括三項國家級科技獎項，涵蓋，涵蓋三三大產品門類大產品門類 項目項目 獎項獎項/項目類型項目類型 產品產品門類門類 國家級科技獎項國家級科技獎項 新型消化道支架

29、的研發與應用 2011 年國家科技進步獎二等獎 擴張類 內鏡超聲微創診療體系的建立與應用 2018 年國家科技進步獎二等獎 EUS/EBUS 微波消融設備的研發與臨床應用 2014 年國家技術發明獎二等獎 腫瘤消融 國家級科研項目國家級科研項目 微創介入非血管腔道功能性支架產業化開發 國家重大科技成果轉化項目 擴張類 消化道惡性梗阻的動脈內灌藥聯合內支架置入治療應用技術 十年百項計劃項目 擴張類 肝腎腫瘤微波精準消融解決方案及規范化應用 國家重點研發計劃數字診療裝備研發重點專項 腫瘤消融 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 重視研發投入重視研發投入，為未來增長奠定基礎。，為未來增長奠定

30、基礎。公司注重研發創新，2020 年研發 投入達 9967 萬元，同比增長 41.58%，占營業收入的比例達 7.51%，截 至 2020 年，諸多產品已在中國、美國、德國等地區獲證、上市推廣。 圖圖 4：公司研發：公司研發支出支出持續增加持續增加 圖圖 5：公司研發公司研發支出支出占比占比與同行業公司相當與同行業公司相當 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，Wind，國泰君安證券研究 0% 2% 4% 6% 8% 0 20 40 60 80 100 120 20162017201820192020 研發支出（百萬元） 研發支出占比 0% 2% 4% 6% 8% 10%

31、20162017201820192020 樂普醫療維力醫療和佳股份 凱利泰南微醫學 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 40 Table_Page 南微醫學南微醫學(688029)(688029) 表表 3：公司公司多項在研產品已獲上市多項在研產品已獲上市 項目名稱項目名稱 進展進展/階段性成果階段性成果 技術水平技術水平 止血閉合類 1）L0CKAD0 已在德國、美國上市 2）連發夾、痔瘡套扎器等創新研發產品已獲美國注冊，正在上市推廣中 3）內鏡套扎器已獲國內注冊，上市推廣中 4）合金夾、閉合夾、連發夾等止血閉合類產品提交中國注冊 5）其他止血閉合類產

32、品正在開發中 國際領先 活檢類 1）活檢鉗升級產品完成多個國家的注冊批準 2）一次性內窺鏡用先端帽（妙手帽）在歐盟上市 3）其他活檢類產品正在開發中 國內領先 擴張類 1）支架及置入器升級系列產品已通過歐盟 CE 認證及國內認證，獲批轉產 2）機編食道支架系列產品已通過歐盟 CE 認證，同時進行國內注冊 3）氣道封堵球囊正進行型式檢驗 4）其他擴張類產品正在開發中 國內領先 國際一流 ERCP 類 1）遠端腔道可視化產品已經提交型檢，計劃 2021 年內完成中國注冊 2）快速交換系統產品中快速交換取石球囊取得中國注冊證，導絲鎖定裝置和快速交換切開 刀已提交中國注冊 3）鎳鈦螺旋取石網籃完成設計

33、驗證，準備提交國內型式檢驗 4）其他 ERCP 類產品正在開發中 國內領先 EMR/ESD 類 1）一次性使用高頻切開刀（鈦金刀）已獲得中國注冊證，上市銷售中 2）一次性使用高頻切開刀（單極） 、炭黑標記、黏膜注射液已獲美國 FDA 注冊 3）其他 EMR/ESD 產品正在開發中 國內領先 EUS/EBUS 類 1）EUS-FNA、EUS-FNB 獲得國內注冊證 2）新一代產品已提交型式檢驗 3）其他 EUS/EBUS 產品正在開發中 國內領先 OCT 類 2020 年 12 月通過國家藥監局創新醫療器械審批綠色道獲國內注冊證，相關研究正在進行 國際一流 腫瘤消融類 1）IV型微波消融系統提交

34、型檢 2）III 型消融設備提交注冊變更，并完成改進設計方案 3）穿刺活檢針及同軸針獲國內注冊，上市推廣中 4）消融手術規劃系統一醫學影像處理軟件及微波治療球囊導管產品上市推廣中 5）其他腫瘤消融類產品正在開發中 國內領先 神經外科類 1）顱內隧道牽開手術系統進入國內臨床階段，準備 FDA 注冊資料 2）一次性可視化腦部灌洗系統，計劃 2021 年提交國內注冊檢驗及 FDA 注冊申請 3）腦科球囊等其他神經外科類微創產品處于設計開發中 國內領先 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司公司業績保持增長態勢。業績保持增長態勢。公司近年來實現快速增長，2015-2019 年公司 收入年均復合增長

35、率（CAGR）達 49.19%，遠高于行業水平。2020 年受 新冠疫情影響，實現營業收入 13.27 億元，同比增長 1.45%。歸母凈利 潤為 3.04 億元，同比減少 14.11%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 40 Table_Page 南微醫學南微醫學(688029)(688029) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 250 500 750 1,000 1,250 1,500 201520162017201820192020 營業收入（百萬元）YOY 圖圖 6：近年營收快速近年營收快速增長增長，疫情，疫情

36、期間期間完成銷售目標完成銷售目標 圖圖 7：新冠疫情影響新冠疫情影響 2020 年歸母凈利潤下滑年歸母凈利潤下滑 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 8：公司經營活動現金流量公司經營活動現金流量表現良好，盈利質量高表現良好，盈利質量高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 止血及閉合類占止血及閉合類占公司公司營收營收約四成，產品收入結構持續優化約四成，產品收入結構持續優化。公司近五年 營業收入主要源于自產產品， 占比均超過 95%。 2020 年止血及閉合類產 品營收 5.82 億元，與 2019 年基本持平，收入占比最高（43.93%） 。隨著

37、公司產品持續豐富，活檢類及擴張類產品營收占比逐年下降，2020 年收 入占比分別為 13.36%、12.03%。EMR/ESD 類保持快速增長勢頭，收入 占比整體逐年提升，2020 年收入占比為 12%。ERCP 類、EUS/EBUS 類 產品收入規模尚小，2020 年收入占比分別為 7.50%、1.90%。未來有望 隨著公司業務規模的進一步擴大，產品份額逐步提升。 圖圖 9：公司主營業務以止血及閉合類為主公司主營業務以止血及閉合類為主 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% -50 0 50 100 150 200 25

38、0 300 350 201520162017201820192020 歸母凈利潤（百萬元）YOY -30% 70% 170% 270% 370% 470% 570% 670% 770% 0 50 100 150 200 250 300 201520162017201820192020 經營活動現金凈流量（百萬元） YOY 止血及閉合類 44% 活檢類 13% 擴張類 12% EMR/ESD類 12% ERCP類 8% EUS/EBUS類 1% 微波消融針 6% 腫瘤消融設備 0% 其他收入 2% 代理經銷 2% 其他 業務 0% 其他 4% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

39、免責條款部分 9 of 40 Table_Page 南微醫學南微醫學(688029)(688029) 公司維持公司維持 60%左右左右毛利率，穩中有升毛利率，穩中有升。2017 年后公司主營業務毛利率 均超 60%， 逐年穩中有升， 與其它微創診療器械生產企業平均水平相當。 圖圖 10：公司公司綜合綜合毛利率毛利率維持維持 60%的的高水平高水平 圖圖 11：公司毛利率公司毛利率與行業平均水平相當與行業平均水平相當 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 1.4. 醫工結合醫工結合孵化出更多“中國方案”孵化出更多“中國方案” 堅持醫工結合的創新研發

40、模式，堅持醫工結合的創新研發模式，提供源源不斷的商業化產品提供源源不斷的商業化產品。公司目前 已成立轉化醫學部門，將醫生的臨床需求轉化為產品?；卺t工合作， 公司目前開發出了降低并發癥的新型食道支架、研發延長晚期病人生命 的放療粒子支架、誕生中國第一把一次性內窺鏡活檢鉗和靛胭脂黏膜染 色劑、對活檢鉗進行創新性結構設計、子公司康友醫療的“微波消融設 備的研發與臨床應用項目”獲得國家技術發明獎二等獎。 加速加速孵化更多國際先進水準孵化更多國際先進水準的的“中國方案” ?！爸袊桨浮?。2021 年 6 月，公司與長海 醫院臨床研究中心簽訂戰略合作協議，共同開展前沿醫學領域高質量臨 床研究。由李兆申

41、院士牽頭的長海醫院臨床中心協同國家藥物臨床試驗 機構、倫理委員會、中心實驗室、臨床樣本庫、微創技術實驗平臺等重 要支撐平臺， 開展一站式服務的高水平臨床研究。 此外， 公司 “和諧夾” 開發團隊與張強醫生合作，進行用于內鏡下超大創面縫合的連體雙金屬 夾（三臂夾）的商品化開發，產品可多次開閉、360 度旋轉，實現單個 夾臂分別閉合或兩個夾臂同時閉合，并能夠可靠地牽拉閉合巨大創面， ， 三臂夾的動物實驗成果在世界消化內鏡權威雜志 GIE（Gastrointestinal Endoscopy）上發表。 圖圖 12：公司與張強醫生合作試制：公司與張強醫生合作試制可多次開閉、可多次開閉、360 度旋轉度

42、旋轉的三臂的三臂夾夾 數據來源：公司微信公眾號，國泰君安證券研究 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20162017201820192020 樂普醫療維力醫療和佳股份凱利泰南微醫學 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 150 300 450 600 750 900 20162017201820192020 毛利（百萬元） 毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 40 Table_Page 南微醫學南微醫學(688029)(688029) 2. 耗材國際化拓展典范， 有望對沖國內帶量采購風險耗材國際化拓展典

43、范， 有望對沖國內帶量采購風險 2.1. 成功達成成功達成專利專利訴訟和解，為國際拓展積累寶貴經驗訴訟和解，為國際拓展積累寶貴經驗 國內國際市場雙輪驅動。國內國際市場雙輪驅動。 公司國際市場營銷已覆蓋美國、 歐洲、 加拿大、 澳大利亞等 85 個以上國家和地區，歐美日市場占據了全球醫療器械市 場大部分份額，是公司重點攻克的目標。2020 年公司海外收入達 5.13 億元，占公司營業收入 38.78%，國際化拓展取得顯著成效。美國已進入 1000 多家門診手術中心、200 多家醫院，并銷往梅奧診所、西達賽奈醫 院、加州大學洛杉磯分校醫學中心等知名醫療機構；在德國，柏林大學 附屬 Charite（

44、夏里特）醫院、德國漢堡大學附屬埃彭多夫醫院、紐倫堡 醫院等均是公司的重要客戶。公司在國際市場份額僅 4%左右，未來仍 有較大提升空間。 調整海外營銷體系，在歐美建立直銷隊伍調整海外營銷體系，在歐美建立直銷隊伍。公司在美國、歐洲依托全資 子公司 MTU、MTE 設立直銷團隊，可以快速響應客戶需求，2021 年公 司開始在歐洲一些較大的國家建立直銷團隊，把營銷直接做到醫院終端。 為了縮短響應時間、提高本地化服務能力，原來世界其他地區（Rest Of World, ROW）營銷區域中的北美、中北美和南美市場及團隊劃歸美國子 公司 MTU統一管理； 中東、 非洲等營銷區域及團隊劃歸歐洲子公司 MTE

45、統一管理；中國總部團隊負責服務東亞、東南亞、澳洲客戶。這樣劃分 將對海外市場的拓展和各項服務的進一步的快捷響應起到積極作用。 成功達成專利訴訟和解成功達成專利訴訟和解，為國際拓展積累寶貴經驗。為國際拓展積累寶貴經驗。2021 年 9 月，波 科兩家子公司向 MTE 及公司歐盟代表發起專利侵權訴訟，因為 MTE 德國境內銷售的Lockado止血夾構成對原告實用新型專利的侵權行為并 因此阻礙了原告的業務活動，自 2018 年 11 月以來，憑借波科的專利壁 壘，在美國及德國多次發起對公司止血夾產品的專利侵權訴訟。2021 年 10 月，公司公告與波科達成和解（和解費由 IPO 前主要股東承擔） 及

46、 2022-2026 年為期 5 年的專利許可，在專利許可期內，公司每年向波 士頓科學支付 240 萬美元的專利許可費，支付時間為自 2022 年至 2026 年期間的每年 7 月 31 日前， 合計約 1.55 億元人民幣。 通過這次專利案， 公司和國際頂級律所合作， 積累了 IP 布局、 創新產品開發的寶貴經驗， 訴訟和解和專利許可后，有望順利擴大出海，擴大國際市場影響力。 圖圖 13：國內國際市場雙輪驅動國內國際市場雙輪驅動 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0% 50% 100% 201520162017201820192020 中國大陸國外 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必

47、閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 40 Table_Page 南微醫學南微醫學(688029)(688029) 2.2. 公司具備成本控制優勢，通過整體談判擴大份額公司具備成本控制優勢，通過整體談判擴大份額 公司公司具備單位成本優勢。具備單位成本優勢。截至 2021 年 12 月，各地區對內鏡下耗材尚未 納入集采名錄。作為國內規模最大的內鏡耗材企業，相比于其他國產競 爭對手，公司主要產品的單價、單位成本更低，而單位毛利更高，體現 良好的成本控制能力。 表表 4：南微具備明顯規模領先優勢：南微具備明顯規模領先優勢 產品產品 南微南微 安杰思安杰思 產量產量/萬件萬件 銷量銷量/萬件萬件 產

48、量產量/萬件萬件 銷量銷量/萬件萬件 止血夾類止血夾類 682.87 610.55 l16.l7 106.67 EMR/ESD 類類 236.07 203.91 50.72 47.02 活檢類活檢類 1281.62 1104.45 120.04 112.06 ERCP 類類 30.46 27.01 5.52 4.77 數據來源：公司公告，安杰思招股說明書，國泰君安證券研究 表表 5：公司銷售單價、單位成本行業優勢明顯公司銷售單價、單位成本行業優勢明顯 2020 年年 銷售銷售單價單價（元（元/個）個） 單位成本單位成本（元（元/個）個） 單位毛利單位毛利（元（元/個）個） 產品產品 南微醫學南

49、微醫學 安杰思安杰思 南微醫學南微醫學 安杰思安杰思 南微醫學南微醫學 安杰思安杰思 止血夾類止血夾類 87.31 89.38 20.57 23.09 66.74 66.29 EMR/ESD 類類 65.01 62.12 24.31 23.46 40.70 38.66 活檢類活檢類 19.41 20.11 12.06 15.08 7.35 5.03 ERCP 類類 282.69 347.64 119.20 142.16 163.49 205.48 數據來源：公司公告，公司招股說明書，安杰思招股說明書，國泰君安證券研究。注：安杰思為 2020H1 數據。 參股參股最大供貨商，最大供貨商， 具備具

50、備成本控制成本控制優勢優勢。 江蘇康宏是公司活檢鉗、 組織夾、 支架等產品的主要供應商，也是公司重要的參股公司，公司持有江蘇康 宏 35%的股權，可控制采購成本端，更好的應對價格競爭。 表表 6：公司：公司參股上游供應商股權，具備成本參股上游供應商股權，具備成本控制控制優勢優勢 2020 年年 供應商供應商 采購內容采購內容 占比占比 1 江蘇康宏（聯營企業） 彈簧管、注塑件等 15.31% 2 南京琪勝 夾座、過渡帽、鉗頭座、鉚釘等 8.16% 3 蘇州聚生 鉗頭、注塑、芯桿、滑塊等 5.91% 4 供貨商 4 - 4.36% 5 Fort Wayne Metals Research Pro