【公司研究】九陽股份-深度研究報告：內外兼修小電龍頭開啟發展新篇章-20200512[26頁].pdf

1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 九陽股份（002242）深度研究報告 強推強推（維持維持） 內外兼修，小電龍頭開啟發展新篇章內外兼修，小電龍頭開啟發展新篇章 目標價：目標價：38.6 元元 當前價：當前價：32.53 元元 九陽，從豆漿機到品質生活小家電九陽，從豆漿機到品質生活小家電。九陽股份成立于 1994 年，主要從事健康 飲食電器的研發、生產和銷售，深耕小家電領域二十余載，國民健康品牌形象 深入人心。公司成立之初以生產銷售豆漿機產品為主，對單一品類依賴較大， 隨著公司戰略及時調整， 逐步開始培育營養煲、西式小家電等系列產

2、品以擴充 產品矩陣，多元化產品結構為公司貢獻新的收入增長點，公司正在從“九陽= 豆漿機”向“九陽=品質生活小家電”轉型。盈利能力方面，自上市以來，公 司毛利率相對保持穩定，隨著公司深度精細化成本管理，優化產品設計，生產 成本有望得到縮減；從收入端來看，公司持續推進價值登高戰略，高端新品頻 出，有望帶動整體產品結構優化，未來公司盈利能力有望保持較高水平。 短期邏輯：產品升級、渠道短期邏輯：產品升級、渠道優化優化、架構調整，三輪動力助增長、架構調整，三輪動力助增長。1）產品升級：）產品升級： 公司堅持進行橫縱向品類拓展， 多元化產品矩陣日益完善。 一方面公司堅定把 握在食品加工機品類的優勢，通過技

3、術創新進行產品縱向升級；另一方面公司 不斷擴充產品線橫向拓展品類，推出迎合年輕消費群體需求的西式小家電系 列。此外公司堅持推進“價值登高”和“價值營銷”策略，助推產品結構持續 升級，“SKY”高端系列產品投放市場效果良好。2）渠道優化：）渠道優化：公司主動進 行渠道優化調整，線下渠道方面，經銷商扁平化疊加門店升級，助力品牌形象 轉型； 線上渠道方面， 公司電商收入保持高速增長， 持續領跑行業及競爭對手， 線上份額穩中有升；新興渠道方面，公司積極搭建系統化直播體系，全員擁抱 內容電商，引流獲客成效顯著。3）架構調整：）架構調整：公司股權結構高度集中，現金 分紅比例亮眼，高分紅率為股東提供了較為穩

4、定的股息收益。2019 年公司完 成組織架構調整，由原先的總部+事業部的模式調整為 BU 制，助力產品端持 續推新。 長期邏輯：小電行業前景廣闊，協同效應開啟發展新篇章。長期邏輯：小電行業前景廣闊，協同效應開啟發展新篇章。我國小家電產品 普及滲透率相對較低， 消費升級趨勢下推動小家電行業規模穩健增長。 此外由 于小家電品類繁多且消費者差異化需求凸顯， 未來料將多細分龍頭并存，隨著 線上流量紅利消退，內容電商正逐步成為主流消費方式之一， 九陽產品研發創 新能力突出以及渠道運營經驗豐富，作為龍頭企業料將優先受益。此外，九陽 攜手 SharkNinja 開啟發展新篇章， SharkNinja 在美國

5、小家電市場多個品類均占 據龍頭位置， 九陽將借助 Shark 的品牌優勢以及自身渠道優勢布局國內清潔電 器領域，協同優勢將為雙方提供更多的發展空間。2019 年雙方共同控股股東 JS 環球生活在港股上市，未來協同效應深化可期，關聯交易訂單有望持續為 九陽貢獻收入增量。 投資建議：投資建議：我們維持公司 20/21/22 年 EPS 預測分別為 1.22/1.38/1.57 元，對應 PE 分別為 27/24/21 倍。公司產品和渠道升級的效果有望進一步顯現，多品牌 協同效應將逐步釋放，未來發展值得期待。參考可比公司估值，上調公司目標 價至 38.6 元（原：35 元），對應 21 年 28 倍

6、 PE，公司經營表現穩健，龍頭優 勢依舊，維持“強推”評級。 風險提示風險提示：行業競爭加劇，原材料價格大幅波動。 主要財務指標主要財務指標 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬) 9,351 10,755 12,143 13,544 同比增速(%) 14.5% 15.0% 12.9% 11.5% 歸母凈利潤(百萬) 824 934 1,062 1,202 同比增速(%) 9.3% 13.3% 13.8% 13.2% 每股盈利(元) 1.07 1.22 1.38 1.57 市盈率(倍) 30 27 24 21 市凈率(倍) 7 7 6 6 資料來源：公司公告，華創證券

7、預測 注：股價為2020年5月11日收盤價 證券分析師：龔源月證券分析師：龔源月 電話：021-20572560 郵箱： 執業編號：S0360519060003 總股本(萬股) 76,731 已上市流通股(萬股) 76,321 總市值(億元) 249.61 流通市值(億元) 248.27 資產負債率(%) 43.0 每股凈資產(元) 5.1 12 個月內最高/最低價 33.5/18.56 九陽股份（002242）2019 年業績快報點評：業 績表現符合預期，新品拓展助力增長 2020-03-01 九陽股份（002242）2019 年報點評：扣非凈利 高增，分紅持續亮眼 2020-04-01 九

8、陽股份（002242）2020 年一季報點評：龍頭 穩健優勢顯現，全年高質量發展可期 2020-04-29 -7% 17% 41% 65% 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 2019-05-132020-05-11 滬深300九陽股份 相關研究報告相關研究報告 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 小家電小家電 2020 年年 05 月月 12 日日 九陽股份九陽股份（002242）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投

9、資主題主題 報告亮點報告亮點 在小家電行業競爭日益激烈的環境下，九陽股份積極擁抱變化，實現了從“九 陽=豆漿機”向“九陽=品質生活小家電”轉型。本篇報告分析梳理了九陽股份 自上市以來在產品、渠道、組織架構等方面的調整優化，從長短期邏輯深度探 索公司的領先之處，展望小家電龍頭企業的發展新周期。 投資投資邏輯邏輯 短期邏輯：產品升級、渠道優化、架構調整，三輪動力助增長。短期邏輯：產品升級、渠道優化、架構調整，三輪動力助增長。產品升級方面， 公司通過橫縱向品類拓展，產品矩陣日益完善，同時堅持推進價值登高戰略， 助推產品結構持續升級。渠道優化方面，線下、線上、新興渠道齊頭并進，助 力公司品牌形象轉型。

10、架構調整方面，2019 年公司完成組織架構調整，由原 先的總部+事業部的模式調整為 BU 制，助力產品端持續推新。 長期邏輯：小電行業前景廣闊，協同效應開啟發展新篇章。長期邏輯：小電行業前景廣闊，協同效應開啟發展新篇章。我國小家電產品普 及滲透率相對較低，消費升級趨勢下推動小家電行業規模穩健增長。九陽產品 研發創新能力突出以及渠道運營經驗豐富， 作為龍頭企業料將優先受益。 此外， 九陽攜手美國清潔家居龍頭企業 SharkNinja 開啟發展新篇章， 未來協同效應深 化可期，關聯交易訂單有望持續為九陽貢獻收入增量。 關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 假設在消費升級驅動下，公司在原有

11、主業廚房電器領域保持穩定增長，另隨著 公司與 SharkNinja 的協同深化， 清潔電器新領域的開拓以及出口關聯交易訂單 將持續為公司貢獻收入增量，我們維持公司 20/21/22 年 EPS 預測分別為 1.22/1.38/1.57 元，對應 PE 分別為 27/24/21 倍。公司產品和渠道升級的效果有 望進一步顯現，多品牌協同效應將逐步釋放，未來發展值得期待。參考可比公 司估值，上調公司目標價至 38.6 元（原：35 元），對應 21 年 28 倍 PE，公司 經營表現穩健，龍頭優勢依舊，維持“強推”評級。 pOqPnMsRqNmNuNoMwOsOxP6MdN6MnPnNmOnNfQo

12、OmRlOpOpMbRpPwOuOrNrOxNqNsP 九陽股份九陽股份（002242）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 目 錄 一、九陽，從豆漿機到品質生活小家電一、九陽，從豆漿機到品質生活小家電 . 6 （一）產品矩陣日益完善，多重動力助推增長 . 6 （二）盈利能力保持穩定，銷售研發持續加碼 . 9 二、短期邏輯：產品升級、渠道優化、架構調整，三輪動力助增長二、短期邏輯：產品升級、渠道優化、架構調整，三輪動力助增長 . 10 （一）產品升級：品類拓展疊加價值登高，助推產品結構持續升級 . 10 1、品類拓展為公司提供多重收入增長點 . 10 2、價值登高助推產品結構持續升級

13、. 11 （二）渠道優化：渠道調整成效初顯，全員擁抱直播渠道 . 12 1、線下渠道：扁平化疊加門店升級，助力品牌形象轉型 . 12 2、線上渠道：電商收入高增，市場份額提升 . 13 3、新興渠道：全員擁抱內容電商，引流獲客成效顯著 . 14 （三）架構調整：股權集中分紅穩定，BU 制助力產品持續推新 . 15 1、股權結構集中，現金分紅穩定 . 15 2、組織架構調整完成，BU 制大幅提升效率 . 16 三、長期邏輯：小電行業前景廣闊，協同效應開啟發展新篇章三、長期邏輯：小電行業前景廣闊，協同效應開啟發展新篇章 . 17 （一）小家電賽道優秀，內容電商助力推新 . 17 1、小家電市場前景

14、廣闊，創意新興品類留有空間 . 17 2、品類豐富+差異化需求，行業料將多龍頭并存 . 18 3、小家電契合線上渠道，內容電商助力新品拓展 . 20 （二）攜手 SharkNinja 拓展品類，協同效應深化可期 . 21 四、風險提示四、風險提示 . 23 九陽股份九陽股份（002242）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 圖表目錄 圖表 1 九陽股份發展歷程 . 6 圖表 2 九陽旗下的主要產品類型 . 7 圖表 3 2008-2020Q1 公司營業收入及同比增速 . 7 圖表 4 2008-2020Q1 公司歸母凈利潤及同比增速 . 7 圖表 5 九陽股份產品結構愈加均衡 . 8

15、 圖表 6 公司主要產品收入及增速情況 . 8 圖表 7 2019 年公司產品收入占比 . 8 圖表 8 2018 年九陽主要品類在中國市場的零售額份額 . 9 圖表 9 九陽股份與可比公司毛利率比較 . 9 圖表 10 九陽股份產品拆分毛利率情況 . 9 圖表 11 九陽股份各項費用率情況 . 10 圖表 12 九陽股份與可比公司凈利率比較 . 10 圖表 13 破壁料理機行業規模及同比增速 . 11 圖表 14 2019 年九陽破壁料理機銷售額市占率 . 11 圖表 15 九陽西式電器系列產品收入及同比增速 . 11 圖表 16 西式電器產品收入占比提升顯著 . 11 圖表 17 九陽股份

16、研發支出逐年提升 . 12 圖表 18 九陽股份研發費用率處于行業前列 . 12 圖表 19 九陽 SKY 系列高端產品 . 12 圖表 20 九陽線下高端 Shopping Mall 店 . 13 圖表 21 九陽線上銷售額增速領先行業 . 14 圖表 22 2020Q1 小家電各品牌線上份額變化 . 14 圖表 23 明星網紅直播宣傳九陽產品 . 14 圖表 24 九陽線下門店導購全員參與直播 . 14 圖表 25 九陽股份股權結構（截至 2020 年一季報） . 15 圖表 26 九陽股份自上市以來平均現金分紅率高達 80.38% . 15 圖表 27 九陽股份組織架構調整為 BU 制

17、. 16 圖表 28 九陽與 LINE FRIENDS 合作款產品眾多 . 17 圖表 29 九陽一人食小型迷你 Ksolo 豆漿機：一次一杯 . 17 圖表 30 2015-2019 年生活電器零售額規模及同比增速 . 17 圖表 31 2019 年家電各主要品類零售額同比增速 . 17 圖表 32 我國小家電保有量相對較低 . 18 九陽股份九陽股份（002242）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 5 圖表 33 2018 年中國與發達國家吸塵器保有量 . 18 圖表 34 小家電涵蓋廚房小電、環境小電和個護小電 . 19 圖表 35 小家電細分品類零售額份額變動 . 19 圖表

18、36 我國單身人口比率持續提升 . 19 圖表 37 我國平均每戶人數下滑，單身經濟凸顯 . 19 圖表 38 阿里渠道顯示去年 2 年中一人用家電產品訂單量高速增長 . 20 圖表 39 2019 年小家電細分品類線上及線下零售額占比 . 20 圖表 40 短視頻帶貨和直播對用戶購物決策的影響 . 21 圖表 41 用戶通過短視頻平臺購買的商品品類分布 . 21 圖表 42 Shark、Ninja 品牌主要產品品類 . 22 圖表 43 2018 年 Shark Ninja 主要品類在美國市場的零售額份額 . 22 圖表 44 九陽關聯交易金額增長情況 . 23 圖表 45 Shark 蒸汽

19、拖把百度搜索指數持續攀升 . 23 九陽股份九陽股份（002242）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 6 一、一、九陽，從豆漿機到九陽，從豆漿機到品質生活小家電品質生活小家電 （一一）產品矩陣日益完善，多重動力助推增長產品矩陣日益完善，多重動力助推增長 深耕小家電深耕小家電領域領域二十余載，二十余載，國民健康品牌形象深入人心國民健康品牌形象深入人心。九陽股份成立于 1994 年，主要從事健康飲食電器的研發、 生產和銷售，作為國民健康品牌，公司不斷引領行業發展方向。1994 年九陽發明了世界首臺豆漿機，并依托豆漿機 產品起家創立了九陽品牌，自此深耕廚房小家電領域 26 年。2002 年，

20、九陽確立了小家電多元化經營的發展戰略， 探索品類擴張之路，并持續創新性推出榨汁機、電壓力煲、電磁爐、凈水器、面包機等產品，全面豐富產品布局。 2008 年，九陽股份在深交所上市。2015 年，公司正式進軍大廚電市場領域，拓展更加多元的產品布局。2018 年， 九陽與美國吸塵器第一品牌 Shark 展開合作，成為尚科寧家（中國）控股股東，借助對方品牌及自有渠道的優勢向 國內清潔家居電器市場進軍。隨著公司的不斷發展，產品品類逐步完善，渠道資源和技術資源不斷積累，九陽逐步 成長為國內廚房小家電龍頭企業，國民健康品牌形象深入人心。 圖表圖表 1 九陽股份九陽股份發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，華

21、創證券 多品類矩陣不斷豐富，從豆漿機向品質生活小家電多品類矩陣不斷豐富，從豆漿機向品質生活小家電拓展拓展。公司成立之初以生產銷售豆漿機產品為主，對單一品類依 賴較大。2010 年以前，公司豆漿機產品收入占比一度高達七成以上，因此，公司在 2010-2012 年豆漿機行業需求下 行期間受到較大影響，收入增速明顯下挫。而后公司積極拓展新品類，產品品類不斷豐富，2010 年以來，食品加工 機系列收入占比持續下降，至 2019 年占比降至 43.81%。截至目前，公司主要產品涵蓋豆漿機、料理機、破壁機、 電飯煲、電燉鍋、凈水機、油煙機、燃氣灶等 20 余個品類 300 多個型號，涉及廚房烹飪、廚房水料

22、、環境家居和個 人護理四大領域，堅持推進“價值登高”戰略，通過技術創新實現產品價值與價格共同提升，公司正在從“九陽= 豆漿機”向“九陽=品質生活小家電”轉型。 九陽股份九陽股份（002242）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 7 圖表圖表 2 九陽九陽旗下的旗下的主要產品主要產品類型類型 資料來源：公司官網，華創證券 公司規模穩步增長，行業龍頭優勢穩固。公司規模穩步增長，行業龍頭優勢穩固。2010-2012 年期間，豆漿機行業需求沖高后面臨下滑壓力，公司的收入業績 表現也隨之下挫。隨后公司及時調整戰略，加強多品類布局的同時積極進行渠道調整，助力公司規模穩步增長。 2014-2019 年

23、公司收入 CAGR 為 9.49%，歸母凈利潤 CAGR 為 9.14%，規模保持平穩較快增長。其中 2016-2017 年由 于正處渠道改革期，公司主動削減部分經營不善的經銷商，拖累收入利潤增速短期回落，調整結束后成效顯現，迅 速重回高增長。2019 年公司實現營業收入 93.51 億元，同比+14.48%，歸母凈利潤 8.24 億元，同比+9.26%，產品結 構升級以及渠道改革成效漸顯。2020 年一季度受疫情影響，公司實現營收 17.02 億，同比-5.37%，歸母凈利潤 1.47 億元，同比-9.91%，雖小幅下滑但表現仍優于行業整體，其中內銷業務實現正增長，盡顯龍頭穩健優勢。 圖表圖

24、表 3 2008-2020Q1 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表 4 2008-2020Q1 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 產品矩陣日益完善，多重動力助推規模增長。產品矩陣日益完善，多重動力助推規模增長。九陽憑借豆漿機起家，公司上市初期單一品類依賴程度較大，2008 年 豆漿機占公司收入比重高達 70.34%。隨著公司戰略及時調整，逐步開始培育營養煲、西式小家電等系列產品以擴充 產品矩陣，多元化產品結構為公司貢獻新的收入增長點。2019 年以豆漿機、料理機為主的食品加工機系列實現收入 40.97 億元，同比增長 20.20%，占比降至 43.81%。此外，營養煲系列、西式小家電系列均實現長足發展，2019 年分 別實現收入 31.05 億元、11.53 億元，分別同比增長 13.32%、7.23%，占收入比重分別為 33.20%、12.33%，公司多元 產品矩陣日益完善。 九陽股份九陽股份（002242）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 8 圖表圖表 5 九陽股份產品結構愈加均衡九陽股份產品結構愈