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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|九陽股份九陽股份 經營拐點將至 九陽股份（002242.SZ）深度報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 002242.SZ 前次評級 買入 評級變動 維持 當前價格 18.45 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 吳東炬吳東炬 S0800521060001 聯系人聯系人 王穎王穎 13752186961 相關研究相關研究 九陽股份：營收表現平淡，新品有望逐步帶來增量九陽股份（002242.SZ）三季報點評 2022-10-29 九陽股份：銳意進取的小廚電龍頭九陽股份（002242.SZ）

2、首次覆蓋報告 2022-09-09 行業：行業：消費復蘇，消費復蘇，23 年年廚小電廚小電將迎將迎回暖回暖 低基數疊加消費復蘇，低基數疊加消費復蘇，預計預計 23 年廚小電大盤有望增長接近年廚小電大盤有望增長接近 10%。去年 3、4月上海等地爆發疫情，同時 12 月全國疫情陸續過峰，對需求沖擊較大，22年廚小電天貓京東合計銷售 1150 億元、微增 0.6%，剔除貢獻較大增量的新品空氣炸鍋后，22 年廚小電大盤下滑 2.24%，隨著疫情結束、消費復蘇，23 年廚小電回暖確定；根據測算，預計 23 年廚小電大盤將增長 9.6%。長期長期來看，來看，廚小電有望穩健增長廚小電有望穩健增長?；谙M

3、升級、代際更迭，廚小電新品仍將不斷涌現、傳統品類升級均價提升趨勢延續，廚小電長期穩健增長可期。公司：公司：管理改善在即，經營拐點向上可期管理改善在即，經營拐點向上可期 總經理換帥，經營改善有望到來總經理換帥，經營改善有望到來。近期九陽聘請前戴森大中華總裁郭浪擔任總經理，此次是公司近年來首次外聘高管，彰顯加快發展的決心，新總經理在大消費尤其是清潔電器領域具備豐富經驗，有望推動公司迎來經營改善。發力太空系列，九陽發力太空系列，九陽有望實現有望實現份額回升份額回升。受消費升級放緩、小品牌低價競爭影響，22 年公司破壁機、空炸等份額有所下滑，而通過推出太空系列無涂層新品、布局中端市場，去年公司核心品類

4、飯煲份額逆勢提升；展望 23 年，預計公司將進一步拓寬太空系列產品矩陣，加強覆蓋破壁/空炸/豆漿機等主要品類，有望驅動公司核心品類份額有效回升，實現超越行業大盤增長。清潔電器逐步打開清潔電器逐步打開第二增長曲線第二增長曲線。公司清潔電器已布局洗地機等、但進展相對緩慢，新總經理到來有望推動公司清潔電器加快發展、逐步形成第二曲線。投資建議：投資建議：看好經營拐點到來，給予“買入”評級看好經營拐點到來，給予“買入”評級 基于總經理換帥、發力太空系列新品有望帶來份額提升，看好公司經營拐點到來，預計公司 22-24 年 EPS 為 0.93、1.11、1.32 元，給予“買入”評級。風險提示：市場競爭加

5、劇，新品表現不及預期，原材料價格不利波動等。核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）11,224 10,540 10,086 11,781 13,478 增長率 20.0%-6.1%-4.3%16.8%14.4%歸母凈利潤(百萬元)940 746 710 854 1,011 增長率 14.1%-20.7%-4.8%20.3%18.5%每股收益（EPS）1.23 0.97 0.93 1.11 1.32 市盈率（P/E）15.1 19.0 19.9 16.6 14.0 市凈率（P/B）3.3 3.3 3.3 3.2 3.0 數據來源：公司財務報表

6、，西部證券研發中心 -21%-14%-7%0%7%14%21%2022-032022-072022-11九陽股份廚房小家電滬深300證券研究報告證券研究報告 2023 年 03 月 08 日 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 九陽股份核心指標概覽.6 一、行業：廚小電 23 年回暖可期，長期穩健增長.7 1.1 消費復蘇，23 年廚小電將迎回暖.7 1.2 中長期：新品誕生、老品升級，共同推動行業

7、穩健增長.8 2.2.1 消費升級、代際更迭，廚房小電行業前景可期.8 2.2.2 新品衍生、老品升級，推動行業可持續增長.10 二、公司：管理改善在即，經營拐點向上可期.11 2.1 總經理換帥，經營改善有望到來.11 2.2 發力太空系列，九陽將迎份額回升.13 2.2.1 消費升級放緩疊加低價競爭，22 年九陽份額有所下滑.13 2.2.2 借助太空系列新品，22 年九陽電飯煲逆勢份額提升.14 2.2.3 太空策略成效初顯，23 年公司份額回升可期.16 2.3 九陽、Shark 協同發展，第二增長曲線逐步打開.20 四、盈利預測與估值.22 4.1 盈利預測.22 4.2 估值和投資

8、建議.24 4.2.1 相對估值法.24 4.2.2 絕對估值法.24 4.3 投資建議.25 五、風險提示.25 圖表目錄 圖 1：九陽股份核心指標概覽圖.6 圖 2：消費升級趨勢不改，廚房小家電均價持續提升.7 圖 3：2016-2019 年廚房小家電傳統渠道 CAGR 為 5.7%-奧維.8 圖 4：2022 年廚房小家電天貓京東平臺銷額增速僅為 0.59%-魔鏡.8 圖 5：中國城鎮居民家庭收入穩步提升（單位：元）.9 圖 6：中國中產階級人數大幅增加（單位：百萬）.9 nNnMWWcVcWbZuY9YzWbRdN6MnPoOnPtQfQoOtQjMnNzR7NrQmMwMqRpOxN

9、oOpN 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 7：全球主要國家家庭擁有小家電個數情況（單位：個）.9 圖 8：Z 世代消費者更加注重品質（2022 年 6 月）.9 圖 9：Z 世代用戶線上消費能力較強（2022 年 6 月）.9 圖 10：Z 世代用戶線上消費意愿較強（2022 年 6 月）.9 圖 11：2016 年以來破壁機崛起.10 圖 12：2016 年以來養生壺崛起.10 圖 13：2018 年以來多功能鍋快速放量.10 圖 14：2020 年以來空氣炸鍋快速放量.10 圖 15：20

10、21、2022 年九陽業績表現較為低迷.11 圖 16：九陽毛利率、凈利率仍有較大提升空間.11 圖 17：2021 年破壁機、豆漿機等品類大盤增速下滑，2022 年逐步改善.12 圖 18：2021 年破壁機、豆漿機等品類增速下滑，九陽營收增長受到拖累，2022 年有所修復.12 圖 19：公司核心品類破壁機、空氣炸鍋、電飯煲、豆漿機等線上均價高于同業，產品定位偏高端（單位：元）.13 圖 20：2022 年九陽天貓京東平臺市場份額顯著下降.13 圖 21：2022 年九陽天貓京東平臺收入表現欠佳，但降幅收窄.13 圖 22：2022 年公司破壁機、空氣炸鍋、豆漿機等核心品類線上份額明顯下滑

11、.14 圖 23：九陽太空科技系列產品.14 圖 24：太空科技無涂層飯煲 40N1-N3 系列拉動公司飯煲份額提升.15 圖 25：2022 年九陽無涂層飯煲所處價格帶(500-599 元)份額提升.15 圖 26：2022 年九陽飯煲市占率同比提升 0.51pct.15 圖 27：九陽新品性價比優勢突出，新品驅動下有望實現份額回升.16 圖 28：空氣炸鍋產品對比.18 圖 29：2022 年奧克斯、長虹空炸產品位居暢銷榜前二.18 圖 30：各品牌各價格段的線上市占率變動對比（pct）.18 圖 31：VF735、VF736 占九陽空炸銷額的比例.18 圖 32：新款不翻面空氣炸鍋上市后

12、九陽空氣炸鍋份額提升.18 圖 33：近期九陽核心品類空炸、破壁份額顯著回升.19 圖 34：清潔類電器市場規?？焖偬嵘?21 圖 35：九陽洗地機新品 Q3、Q5.21 表 1：保守預期下，2023 年廚房小家電市場規模有望同比增長 9.6%.8 表 2：九陽無涂層飯煲價格對比.15 表 3：九陽太空系列陸續推出更低價位段破壁機.17 表 4：2022 年 12 月九陽太空系列各產品銷售表現.19 表 5：各品牌洗地機產品對比.21 表 6：公司收入拆分（單位：百萬元）.23 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評

13、級說明和聲明 表 7：可比公司估值.24 表 8：FCFE 估值結果.24 表 9：FCFE 估值敏感性分析（元）.25 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 2022-2024 年內銷業務預計同比增長年內銷業務預計同比增長-5.1%/17.6%/14.4%：1）食品加工機系列和電磁爐系列，受疫情沖擊及中小品牌搶占市場影響，公司核心品類破壁機增速下滑，預計將帶動 22 年該系列收入顯著下滑。展望未來，消費逐步復蘇，小廚電景氣回升，疊加公司自身技術優勢和產品定位調整，2

14、023 年公司有望借助太空系列破局，實現份額回升、增速拐點向上。預計 2022-2024 年該系列將同比增長-15%/18%/15%；2）營養煲系列，盡管疫情對銷售產生一定影響，但飯煲品類憑借太空系列中端策略實現份額回升，帶動所在系列收入表現向好，預計 2022-2024 年將同比增長 0%/18%/15%；3）西式小家電系列，高端定位弱化公司空炸市場競爭力，九陽 2022 年空炸份額下滑、增長失速，隨著公司積極發力太空新品，布局高性價比產品，份額有望實現快速回升，預計該系列 2022-2024 年增速分別為 6.8%/18.2%/13.2%；2022-2024 年外銷業務預計同比增長年外銷業

15、務預計同比增長 0.4%/12.2%/14.3%：盡管目前海外通脹嚴重、消費疲軟，但基于公司與 JS 環球的協同效應，預計 2022-2024年公司外銷業務中食品加工機和電磁爐系列增長 0%/15%/10%，營養煲系列增長0%/15%/15%，西式小家電系列增長 8%/20%/15%，其他增長 1.2%/22.8%/12.7%，除主營業務外的其他外銷業務收入增長 5%/8%/7%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場主流觀點認為今年九陽核心品類有望迎來量價齊升，成本紅利下業績改善確定性較強。我們認為公司今年將主要通過太空等系列發力中端市場，通過太空科技賦能產品，提升產品性價比，以更加匹配疫后

16、較為保守的消費環境，預計在新品驅動下，公司份額快速回升、業績拐點向上。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）小廚電景氣回升、需求回暖；2）太空系列新品等表現亮眼；3）管理層內部改革；估值與目標價估值與目標價 短期來看，消費復蘇及低基數利好下，小廚電迎來加速回暖。公司層面，在新總經理的帶領下，公司經營有望打開新局面，太空系列助力公司調整策略、發力中端市場，預計今年市場份額將企穩回升，公司業績改善確定性較強；從中長期來看，公司持續發力高景氣賽道清潔電器，有望迎來新的增長點。預計公司 2022-2024 年收入分別為 100.86、117.81、134.78 億元，同比增速為-4.3%、16.8%、14

17、.4%，歸母凈利潤分別為 7.10、8.54、10.11億元，同比增速為-4.8%、20.3%、18.5%，采用相對估值和絕對估值，給予公司 2023 年24 倍 PE，目標價 26.72 元，給予“買入”評級。公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 九陽股份九陽股份核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：九陽股份核心指標概覽圖 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、行業：廚

18、小電行業：廚小電23年回暖可期，長期穩健增長年回暖可期，長期穩健增長 1.1 消費復蘇，消費復蘇，23年年廚廚小小電電將將迎回暖迎回暖 消費升級、新品放量消費升級、新品放量，廚電小家電廚電小家電長期長期穩健增長穩健增長。疫情爆發前，廚房小家電整體維持較好增速，景氣度表現較優。在消費升級驅動下，行業均價持續提升，帶動市場規模穩步增長，根據奧維云網，2019 年小廚電線下均價為 443 元，較 2015 年上漲 42.9%，線上均價 182元，雖較 2015 年 218 元有一定程度下滑，但至 2022 年已恢復到 201 元，整體略有波動但基本保持穩定，消費升級趨勢不改。與此同時，行業自 201

19、5 年來持續推出眾多新品，破壁機、養生壺、多功能鍋、空氣炸鍋等新品先后涌入大眾視野、快速放量，接連成為行業增長的主要驅動。圖 2：消費升級趨勢不改，廚房小家電均價持續提升 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 非疫情時期，小廚電非疫情時期，小廚電基本基本保持保持 6%左右的穩健增速。左右的穩健增速。根據奧維傳統渠道推總數據（不含抖音），2016-2019 年廚房小家電（包含電飯煲、電磁爐、電壓力鍋、破壁機等 13 個品類）銷售額年均復合增速為 5.7%，新品放量、老品升級共同驅動行業穩健增長?？照ǔ蔀楸房照ǔ蔀楸?，但受疫情沖擊但受疫情沖擊 22 年年廚小電廚小電整體整體低于預期，低于預期，

20、低基數低基數疊加消費復蘇，疊加消費復蘇，23 年年廚廚小電小電回暖確定回暖確定。去年 3、4 月份上海等地爆發大規模疫情，多地物流停滯，市場供應不足、需求放緩，行業表現平淡，此外 12 月份疫情放開后全國各地進入疫情感染高發期，居民生產生活狀態嚴重受阻，導致消費持續低迷。疫情影響下，小廚電去年正常銷售時間僅 9個月，根據魔鏡數據，22年小廚電天貓京東平臺線上銷額為1150億元，同比僅增長0.59%，而去年行業新增爆品空氣炸鍋，22 年空炸天貓京東合計銷售 76.55億元、同比增長 69.5%，空炸已成為行業第二大品類，在此基礎上廚小電大盤僅實現微增，剔除爆品空炸，22 年廚小電大盤同比下滑 2

21、.24%，其主要是疫情沖擊的結果，疫情導致 22 年基數較低，隨著消費復蘇，23 年廚小電回暖確定。根據測算，預計根據測算，預計 23 年廚電小家電年廚電小家電將將實現實現 9.6%的同比增速的同比增速。從魔鏡披露的數據來看，剔除3、4 和 12 月這三個受疫情影響的月份，2022 年 9 個月正常銷售時間內廚電小家電天貓京東平臺線上銷額同比增長 4.16%。假定 2022 年無疫情干擾、可實現 4%的同比增速，則小廚電天貓京東平臺銷額可達到 1188.8 億元，在此基礎上，假設 2023 年消費復蘇背景下小廚電回歸至正常年份銷額增速 6%，則可實現規模 1260.1 億元，較 2022 年實

22、際銷售10%9%-2%8%18%19%20%12%12%12%17%5%-1%5%2%3%5%5%8%8%8%7%5%7%3%-3%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600201520172019202122M122M322M522M722M922M11線上均價（元）線下均價（元）線上同比%線下同比%公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 規模增長 9.6%。圖 3：2016-2019 年廚房小家電傳統渠道 CAGR 為 5.7%-奧維 圖 4：2022 年廚房小家

23、電天貓京東平臺銷額增速僅為 0.59%-魔鏡 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 資料來源：魔鏡，西部證券研發中心 表 1：保守預期下，2023 年廚房小家電市場規模有望同比增長 9.6%23 年行業增速年行業增速 剔除疫情月份后剔除疫情月份后 22 年行業增速年行業增速 4.0%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%8.0%2.0%5.5%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.5%3.0%6.5%7.5%8.0%8.5%9.1%9.6%10.6%3.5%7.0%8.0%8.6%9.1%9.6%10.1%11.1%4.0%7.5%8.6%9.1%9.6%10.1%10.6%11.7%

24、4.5%8.0%9.1%9.6%10.1%10.6%11.2%12.2%5.0%8.6%9.6%10.1%10.6%11.2%11.7%12.7%6.0%9.6%10.6%11.2%11.7%12.2%12.8%13.8%資料來源：奧維云網、魔鏡，西部證券研發中心 1.2 中長期：新品誕生、老品升級，共同推動行業穩健中長期：新品誕生、老品升級，共同推動行業穩健增長增長 2.2.1 消費升級、代際更迭，廚房小電行業前景可期消費升級、代際更迭，廚房小電行業前景可期 消費升級奠定行業增品類、提品質的主基調消費升級奠定行業增品類、提品質的主基調。根據奧維云網，截止 2021 年，我國平均每戶家庭有 9

25、.5 件小家電，而美國、英國、澳大利亞則分別有 31.5、27.5、27.0 件，這意味著我國的小家電市場仍有較大的發展空間。隨著我國經濟發展水平的提高，2021 年城鎮居民人均年可支配收入高達 47412 元，近 5 年復合增長率為 7.12%，人民生活水平顯著改善，消費理念也隨之升級，不再僅僅關注產品的基礎功能，而對其綜合性能、工業設計等方面有了更高的要求。消費觀念的轉變驅動行業不斷更新換舊，奠定了增品類、提品質的發展主基調。-15%-10%-5%0%5%10%01002003004005006007008002016201720182019202020212022小廚電銷額（億元）同比%

26、0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%11051110111511201125113011351140114511501155202020212022小廚電銷額（億元）同比%公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 5：中國城鎮居民家庭收入穩步提升（單位：元）圖 6：中國中產階級人數大幅增加（單位：百萬）資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：麥肯錫全球研究院，西部證券研發中心 圖 7：全球主要國家家庭擁有小家電個數情況（單位：個）圖 8：Z 世

27、代消費者更加注重品質（2022 年 6 月）資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 資料來源：QuestMobile GROWTH，西部證券研發中心 圖 9：Z 世代用戶線上消費能力較強（2022 年 6 月）圖 10：Z 世代用戶線上消費意愿較強（2022 年 6 月）資料來源：QuestMobile GROWTH，西部證券研發中心 資料來源：QuestMobile GROWTH，西部證券研發中心 代際更迭催化需求釋放，新生一代增添行業契機代際更迭催化需求釋放，新生一代增添行業契機。隨著人口代際不斷地更迭變遷，95 后、00 后等年輕消費群體逐漸崛起。相較于 70 后、80 后，新一代消費群體

28、喜愛高顏值，更0%2%4%6%8%10%12%14%16%050001000015000200002500030000350004000045000500002008201020122014201620182020城鎮居民家庭:人均年可支配收入yoy%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080090020102018溫飽新晉小康小康寬裕小康大眾富裕富裕全球富裕寬裕小康及以上人口占比05101520253035美國英國澳大利亞德國法國日本中國意大利0%10%20%30%40%50%60%70%關注品質關注價格關注品牌關注時尚關注體驗占比占比0%5%1

29、0%15%20%25%30%35%40%45%1-299元1000-1999元3000元以上占比占比0%10%20%30%40%50%60%低中高占比占比 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 加追求個性化、品質化，熱衷于體驗新事物，且具有較強的消費意愿和消費實力。他們的崛起為很多新興產品帶來了機會，以投影儀和多功能鍋為例，即便性價較高的彩電可滿足觀影需求，但大屏觀影的樂趣仍吸引了眾多年輕消費者，進而打開了家庭投影儀的新市場，昂貴的多功能鍋也憑借顏值和社交屬性快速出圈。隨著從校園邁入社會，該群體對廚房

30、小家電的需求也越來越多，有望引領行業持續增長。2.2.2 新品衍生新品衍生、老品升級老品升級，推動行業可持續增長推動行業可持續增長 新品誕生催化市場需求，推動行業可持續發展。新品誕生催化市場需求，推動行業可持續發展。2015 年以來國內市場不斷涌現出新品類，為行業發展貢獻增量。從 2016 年以來逐漸崛起的破壁機、養生壺，到 2018 年開始逐漸放量的多功能鍋，再到 2021 年火爆市場的空氣炸鍋，市場不斷有新的品類出現，進而激發新的市場需求，健康烹飪、便捷好用逐漸成為行業未來的發展趨勢。我們預計，新品不斷推出將會推動廚房小電實現持續增長。圖 11：2016 年以來破壁機崛起 圖 12：201

31、6 年以來養生壺崛起 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 圖 13：2018 年以來多功能鍋快速放量 圖 14：2020 年以來空氣炸鍋快速放量 資料來源：通聯數據，西部證券研發中心 資料來源：通聯數據，西部證券研發中心 傳統品類進入存量市場，升級換代成為發展主旋律。傳統品類進入存量市場，升級換代成為發展主旋律。經歷了普及率快速上升之后，傳統小廚電品類目前市場保有量水平較高，存量市場下更新換代成為了該部分品類發展的主旋律。以具體的剛需品類為例，普通的電飯煲逐漸衍生出 IH 電飯煲、智能化電飯煲、蒸汽飯煲、微壓電飯煲等等，電熱水壺產品也漸漸增加了控溫保溫、

32、觸屏操控、抑菌等功能，電壓力-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050602016201820202022M1-M9銷額（億元）額同比%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520252016201820202022M1-M9銷額（億元）額同比%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%5000%0100200300400500600700201720192021銷額（百萬元）額同比%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%050010001

33、5002000250030003500400045002019202020212022M1-M9銷額（百萬元）額同比%公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 鍋也一改傳統的模糊火力烹飪，升級為高微壓并存技術，實現大跨度精確壓力烹飪，同時使用雙管控壓盤實現持續小火、中火、大火烹飪模式，大大提升了烹飪食物的口感?？傮w上，各品類的性能、外觀、材質等方面均不斷升級，帶動行業均價持續提升總體上，各品類的性能、外觀、材質等方面均不斷升級，帶動行業均價持續提升?；诖?，我們認為，不斷推出的升級產品和新興的細分產品基于

34、此，我們認為，不斷推出的升級產品和新興的細分產品均均將有助于加速小廚電市場滲將有助于加速小廚電市場滲透，帶動行業整體增長透，帶動行業整體增長，小廚電行業前景可期，小廚電行業前景可期。二、二、公司公司：管理改善管理改善在即在即，經營拐點向上經營拐點向上可期可期 2.1 總經理總經理換帥換帥，經營經營改善有望到來改善有望到來 疫情之下疫情之下消費市場消費市場疲軟，疲軟，過去兩年公司過去兩年公司基本面承壓基本面承壓。2021 年公司實現營收 105.4 億元，同比-6.09%，歸母凈利潤 7.5 億元，同比-20.69%，2022 年前三季度公司實現營收 69.3億元，同比-1.52%，歸母凈利潤

35、5.0 億元，同比-23.9%，營收降幅顯著收窄?？紤]到去年12 月疫情過峰對消費產生較大沖擊，預計 2022 年全年公司業績仍將延續下滑態勢。盈利能力仍有改善空間。盈利能力仍有改善空間。2021 年公司毛利率為 27.8%，同比下降 4.3pct，主要由原材料價格上漲及會計準則調整影響，若剔除運費調整影響，則 2021 年公司毛利率同比下降1.5pct，2022 年前三季度公司毛利率同口徑下提升約 1.5pct 至 28.73%；凈利率方面，2021年公司凈利率為 6.65%，同比下降 1.51pct，2022 年前三季度凈利率為 7.19%，同比下降1.83pct。相較往年，公司盈利能力目

36、前處于較低水平，仍有較大提升空間。圖 15：2021、2022 年九陽業績表現較為低迷 圖 16：九陽毛利率、凈利率仍有較大提升空間 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120201720182019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比%歸母凈利潤同比%0%2%4%6%8%10%12%25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%201720182019202020212022Q1-Q3毛利率%凈

37、利率%（右軸）公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 17：2021 年破壁機、豆漿機等品類大盤增速下滑，2022 年逐步改善 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 圖 18：2021 年破壁機、豆漿機等品類增速下滑，九陽營收增長受到拖累，2022 年有所修復 資料來源：通聯數據，西部證券研發中心 新總經理新總經理走馬上任，走馬上任，公司經營有望迎來改善公司經營有望迎來改善。在過去兩年基本面承壓的背景下，2022 年12 月底，公司正式聘請前戴森全國銷售總監、大中華區總裁郭浪擔任總經理職位，此次任命

38、為公司首次聘請團隊外部人員擔任高管職位，充分展現了公司加快發展的決心。根據公司公告顯示，郭浪先生曾先后供職于寶潔、歐萊雅、戴森等知名外企，在大消費特別是清潔電器領域具備廣闊的視野和豐富的營銷管理經驗。我們認為，新總經理的到來有望為公司經營全面賦能，廚房小家電拐點向上、清潔電器加速增長，市場份額回升可期。2020202020212021202220222023M12023M1空氣炸鍋空氣炸鍋-49.20%-40.11%破壁機破壁機69.08%-22.51%-3.42%-24.81%電蒸鍋電蒸鍋110.90%46.65%54.83%-14.27%電飯煲電飯煲7.09%0.02%-6.59%-21.

39、45%電磁爐電磁爐1.22%-13.40%-16.14%-23.72%電壓力鍋電壓力鍋3.48%3.27%-12.89%-25.28%豆漿機豆漿機2.50%-29.23%-16.54%-29.54%榨汁機榨汁機-27.54%-26.58%-20.18%-18.30%電水壺電水壺-8.67%-2.83%-5.96%-19.68%養生壺養生壺5.68%4.35%-8.59%-3.32%電燉鍋電燉鍋-13.79%0.72%-19.53%-28.48%攪拌機攪拌機8.79%-18.90%-18.65%-33.58%煎烤機煎烤機35.97%-9.26%-4.84%-32.71%電餅鐺電餅鐺27.65%-

40、20.37%-11.10%-31.27%公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.2 發力發力太空太空系列系列，九陽將迎九陽將迎份額回升份額回升 2.2.1 消費升級放緩疊加低價競爭，消費升級放緩疊加低價競爭，22年九陽份額有所下滑年九陽份額有所下滑 消費升級趨勢放緩，公司高端產品表現下滑消費升級趨勢放緩，公司高端產品表現下滑，導致導致 22 年份額有所年份額有所下降下降。經濟增速放緩疊加疫情擾動，近兩年居民消費意愿低迷、購買力普遍下降，廚房小家電作為可選消費品市場需求轉弱，16 年以來較為強勁的消費

41、升級趨勢有所放緩，在此背景之下，公司高端產品表現也有所下滑。2018 年公司推出 SKY 系列產品，定位高端化市場，核心品類定價高于同業，由于國內消費升級勢頭放緩疊加小品牌低價競爭，2022 年市場表現不及預期。圖 19：公司核心品類破壁機、空氣炸鍋、電飯煲、豆漿機等線上均價高于同業，產品定位偏高端（單位：元）資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 圖 20：2022 年九陽天貓京東平臺市場份額顯著下降 圖 21：2022 年九陽天貓京東平臺收入表現欠佳，但降幅收窄 資料來源：魔鏡，西部證券研發中心 資料來源：通聯數據，西部證券研發中心 中小品牌低價搶占市場，九陽中小品牌低價搶占市場，九陽破壁機

42、、空氣炸鍋、豆漿機等核心品類份額下滑。破壁機、空氣炸鍋、豆漿機等核心品類份額下滑。根據魔鏡數據，2022 年九陽天貓京東平臺銷額市占率為 7.72%，同比下降 0.8pct，中小品牌市占率為 69.04%，同比提升 0.6pct；具體到品類方面，根據奧維云網，2022 年公司核心品類線上份額顯著下滑，破壁機同比下降 6.59pct 至 39.1%，空氣炸鍋同比下降 7.47pct 至14.8%，豆漿機同比下降 12.45pct 至 50.2%，電磁爐同比下降 1.63pct 至 8.9%。0100200300400500600空氣炸鍋 電蒸鍋電飯煲電磁爐 電壓力鍋 豆漿機榨汁機電水壺養生壺破壁

43、機電燉鍋攪拌機煎烤機電餅鐺美的均價九陽均價蘇泊爾均價小熊均價9.96%8.55%7.72%8.56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023M1美的九陽蘇泊爾小熊其他-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801002019202020212022M1-M11九陽天貓、京東合計銷額（億元）yoy%公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 22：2022 年公司破壁機、空氣炸鍋、豆漿機等核心品類線上份額明顯下滑 資料來源：奧維云

44、網，西部證券研發中心 2.2.2 借助借助太空系列太空系列新品新品，22年九陽電飯煲年九陽電飯煲逆勢份額提升逆勢份額提升 公司 22 年份額總體上呈下滑趨勢，但電飯煲品類是為數不多的亮點，借助太空系列新品，22 年公司電飯煲逆勢實現份額提升。太空太空科技賦能科技賦能產品、市場產品、市場定定位位偏偏中端，中端，公司產品公司產品性價比提升。性價比提升。公司作為載人航天太空廚房研制單位，具備強大的研發實力，成功研制出水潤膜 0 涂層、360熱風循環加熱、氧化鋅抗菌等多種領先技術，具備一定的技術壁壘。在此基礎上，公司進一步將太空科技應用至旗下產品，以提高產品品質和性價比，使產品定位更加貼合疫后消費環境

45、，有效拓寬產品受眾、增強市場需求。圖 23：九陽太空科技系列產品 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 無涂層無涂層電電飯煲小試牛刀，太空系列首戰告捷。飯煲小試牛刀，太空系列首戰告捷。22 年 4 月份公司重磅推出太空科技&無涂層飯煲 40N1，該款產品定價 549 元，主打“無涂層”功能性賣點，上市次月便登上奧維暢銷機型排行榜第六名，獲得不錯的銷售反饋。在此基礎上，公司順勢而為，接連推出 40N7、40N3 等系列無涂層產品，進一步滿足市場的多樣需求。整體來看，公司太空系列無涂層飯煲多位于 399-699 元價格區間，較之前 S 系列 699-2699 元價格帶有所下移，產品相對具有較高的性

46、價比。太空太空無涂層無涂層飯煲飯煲表現強勁表現強勁，帶動，帶動公司公司飯煲份額飯煲份額持續持續回升?；厣?。自新品上市后，太空飯煲對公司飯煲品類的收入貢獻逐步提升，根據奧維云網，2022 年 12 月太空飯煲 40N1-N3 系列線上銷額占公司飯煲品類總收入的 14.6%，較 2022 年 4 月提升 6.6pct。新品驅動下，2022年公司 500-599 元飯煲市占率同比大幅提升 9.16pct 至 14.33%，推動公司飯煲市占率提升 0.51pct 至 12.02%?？諝庹ㄥ伩諝庹ㄥ伷票跈C破壁機電蒸鍋電蒸鍋電飯煲電飯煲電磁爐電磁爐電壓力鍋電壓力鍋豆漿機豆漿機榨汁機榨汁機電水壺電水壺養生壺

47、養生壺電燉鍋電燉鍋攪拌機攪拌機煎烤機煎烤機電餅鐺電餅鐺202044.09%6.00%11.25%13.13%14.41%68.60%22.74%10.32%11.79%8.15%14.75%4.61%6.28%202122.27%45.69%7.57%11.51%10.57%12.79%62.62%13.17%10.26%14.25%6.77%15.62%4.66%7.23%202214.80%39.10%6.61%12.02%8.94%10.67%50.17%12.71%9.91%14.55%6.42%18.65%3.92%6.28%公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年

48、03 月月 08 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 2：九陽無涂層飯煲價格對比 無涂層電飯煲無涂層電飯煲 價格價格 特點特點 S160 499 蒸汽飯煲;低糖;玻璃內膽 S1 699 無涂層蒸汽飯煲;不銹鋼內膽 S3 1299 無涂層蒸汽飯煲;不銹鋼內膽 S390 799 無涂層蒸汽飯煲;不銹鋼內膽 S5 2699 無涂層蒸汽飯煲;不銹鋼內膽 太空系列 F-40N1 549 無涂層飯煲;不銹鋼內膽;IH 電磁加熱 太空系列 F-40N1(PRO)649 無涂層飯煲;不銹鋼內膽；IH 電磁加熱 太空系列 F-40N2 439.9 無涂層飯煲;不銹鋼內膽;底盤加熱 太空系

49、列 F-40N3 399 無涂層飯煲;不銹鋼內膽;底盤加熱 資料來源：天貓官方旗艦店，西部證券研發中心 圖 24：太空科技無涂層飯煲 40N1-N3 系列拉動公司飯煲份額提升 圖 25：2022 年九陽無涂層飯煲所處價格帶(500-599 元)份額提升 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 圖 26：2022 年九陽飯煲市占率同比提升 0.51pct 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 從市場表現來看，太空系列無涂層飯煲收效甚佳，現已逐步成為公司飯煲品類的主要增長驅動，帶動公司份額回升，顯示出公司有望憑借太空等系列發力中端市場、實現更多品類0%2%4%6

50、%8%10%12%14%16%0%5%10%15%20%25%2022/12022/32022/52022/72022/9 2022/1140N1-N3系列占九陽飯煲總銷額的比例九陽飯煲市占率（右軸）-4%-2%0%2%4%6%8%10%99元以下200-299500-5991000-14994000+九陽市占同比變動9.51%10.24%10.87%11.25%11.51%12.02%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022美的九陽蘇泊爾小熊其他 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 0

51、8 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 份額回升。2.2.3 太空太空策略成效初顯策略成效初顯，23年公司份額回升年公司份額回升可期可期 自太空飯煲初步發力、試水成功后，伴隨著渠道、營銷資源的增加，公司核心品類空氣炸鍋、破壁機也逐步迎來邊際改善。預計今年公司將進一步發力太空產品、布局中端市場，通過推出相對具有較高性價比的產品來迎合當下的市場環境和消費需求、實現份額回升。1）低基數疊加低基數疊加新品新品發力發力，今年公司，今年公司破壁機破壁機份額份額有望回升有望回升。作為第一大品類，破壁機對公司收入影響較大。受疫情及中小品牌低價策略影響，22 年公司破壁機線上份額仍居行業首位

52、但大幅下滑 6.59pct 至 39.1%。隨著公司逐步推出高性價比產品，市場份額有望快速回升。通過通過低價策略低價策略，22 年中小品牌份額提升明顯。年中小品牌份額提升明顯。中小品牌借助疫情紅利發力高性價比產品，疊加靜音等功能性賣點，市場受歡迎度顯著提升。以藍寶為例，2022年藍寶破壁機 BP-PB02 實現暢銷，線上銷額市占率為 7.41%，遠超其他產品，帶動藍寶破壁份額同比提升 7.24pct 至 8.19%。同等價位下，藍寶 BP-PB02 憑借 53dB 的輕音優勢，實現約 2 倍于九陽 L18-P132 的銷額。近期近期公司逐步落地高性價比新品，市場表現公司逐步落地高性價比新品，市

53、場表現良好，良好，破壁機破壁機份額回升可期份額回升可期。自 22年 Q4 起，公司先后推出破壁機新品 P919和 P939，其中 P939為太空系列產品。兩款新品靜音效果更佳，且兼具熱烘除菌功能，產品售價 500 元左右、性價比較藍寶西屋等暢銷品更為突出。從市場反饋來看，23 年 1 月兩款產品市占率為2.67%、2.03%，分別位居奧維暢銷機型排行榜第四、第九，市場受歡迎度程度頗高。公司在破壁機品類市場份額雖有下降但依舊遙遙領先，同時產品技術積累深厚，隨著年后破壁機太空系列新品的進一步推出、渠道營銷逐步發力，我們看好今年公司破壁機份額迎來回升。圖 27：九陽新品性價比優勢突出，新品驅動下有望

54、實現份額回升 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 3：九陽太空系列陸續推出更低價位段破壁機 型號型號 上市時間上市時間 價格價格 L18-P771 2022/4 1953 元 L18-P557 2022/5 655 元 L18-P556 2022/8 721 元 L15-P939 2022/12 500 元 資料來源：天貓官方旗艦店，奧維云網，西部證券研發中心 2）23 年年空炸空炸品類份額逐步向龍頭集中品類份額逐步向龍頭集中，九陽份額回升可期，九陽份額回升

55、可期。22 年空炸品類大盤增長強勁，中小品牌借助低價策略份額顯著提升，導致 22 年九陽空炸份額下滑 7.47pct 至14.8%；不過隨著空炸增長趨于放緩，行業將迎來洗牌、份額有望逐步向龍頭集中，九陽公司在空炸領域具備較強的先發優勢，產品競爭力領先，隨太空系列新品發力、營銷助力，23 年公司空炸份額有望實現回升。22 年年中小品牌中小品牌通過低價策略搶占空炸市場通過低價策略搶占空炸市場。22 年空炸持續放量、大盤增長 69.5%，200 元左右入門級產品增長明顯，其中奧克斯“2199 液晶”、長虹 CZG-D05 位居暢銷機型排行榜第一、第二。通過產品對比，在性能相近的幾款空炸中，奧克斯、長

56、虹價格較低，外觀設計時尚大氣，極具性價比優勢。根據奧維云網，2022年“2199 液晶”空炸占奧克斯空炸銷額比例為 42%，CZG-D05 占長虹空炸銷額比例為 78%，推動 22 年奧克斯、長虹空炸市占率分別提升 2.73、2.61 個點，22 年奧克斯、長虹空炸市占率分別為 8.11%、4%，中小品牌低價策略效果顯著。23 年空炸年空炸份額逐步龍頭集中份額逐步龍頭集中，借助技術優勢，借助技術優勢、推出太空新品、推出太空新品，看好九陽份額回，看好九陽份額回升升。目前空炸品類市場集中度相對較低，22 年 CR3 僅為 44%，隨著空炸增長趨于放緩、野蠻增長階段結束，份額將逐步向龍頭集中；九陽在

57、空炸品類具備先發優勢，21 年市占率達到 22%位居行業第一，在產品技術具備一定優勢，22 年 4月、5 月公司先后推出不翻面空氣炸鍋 VF735/VF736、產品領先同行，兩款價格均位于 500-700 元區間，其中 VF736 在 6 月便榮登奧維空氣炸鍋暢銷機型排行榜第二，成為排行榜前五中唯一一款中高端空炸產品。展望 23 年，我們認為，空炸品類市場集中度提升邏輯確定，三大龍頭美九蘇合計份額將迎來提升，而九陽有望依托技術優勢推出太空系列新品、同時渠道營銷發力，看好公司 23 年空炸份額回升。公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 18|請務必仔細

58、閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 28：空氣炸鍋產品對比 資料來源：天貓、京東各品牌官方旗艦店，西部證券研發中心 圖 29：2022 年奧克斯、長虹空炸產品位居暢銷榜前二 圖 30：各品牌各價格段的線上市占率變動對比（pct）資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 圖 31：VF735、VF736 占九陽空炸銷額的比例 圖 32：新款不翻面空氣炸鍋上市后九陽空氣炸鍋份額提升 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 -15-10-5051015202530199元以下250-299350-399500-599800+九陽

59、奧克斯長虹4.89%15.05%15.13%8.35%18.05%9.69%16.28%9.6%7.72%9.51%7.70%4.64%3.95%3.50%5.47%3.9%0%5%10%15%20%25%30%22M522M622M722M822M9 22M10 22M11 22M12VF735VF7360%20%40%60%80%100%2021/12021/52021/92022/12022/52022/9美的九陽蘇泊爾小熊其他 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 太空策略成效初顯，公司核心品

60、類空氣炸鍋、破壁機市場份額自去年太空策略成效初顯，公司核心品類空氣炸鍋、破壁機市場份額自去年 10 月起觸底反彈月起觸底反彈。隨著太空新品不斷發力、渠道資源投放增加，公司部分核心品類空炸、破壁份額顯著提升，從奧維披露的數據來看，23年2月（1.30-2.26）公司空炸、破壁線上銷額市占率為14.9%、40.3%，相較于底部 22 年 10 月分別提升 3.4pct、6.2pct，份額提升效果明顯，由此可見，太空策略將成為公司今年份額回升的主要驅動，公司業績改善確定性進一步增強。圖 33：近期九陽核心品類空炸、破壁份額顯著回升 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 太空矩陣持續完善，太空矩陣持續

61、完善，品類品類橫向拓展加速橫向拓展加速九陽整體九陽整體份額回升。份額回升。截止 23 年 1 月，公司太空系列已包含 13 個品類，已有品類的產品型號也在不斷地豐富，目前公司仍尚未針對榨汁機、面條機、電餅鐺等品類推出太空產品，部分品類如電壓力鍋、豆漿機、攪拌機、養生壺等型號也較為單一，太空系列仍存在較大的布局空間。隨著太空飯煲試水成功，破壁、空炸邊際改善，我們預計公司份額將會隨著太空系列的進一步豐富而實現加速回升。表 4：2022 年 12 月九陽太空系列各產品銷售表現 品類品類 名稱名稱 型號型號 上市時間上市時間 12 月銷額占九陽品類月銷額占九陽品類銷額的總比例銷額的總比例 12 月銷額

62、占九陽品類銷月銷額占九陽品類銷額的比例額的比例 12 月均價月均價 破壁機 九陽高速破壁調理機 L18-P771 2022/4 9.00%0.17%1953 九陽高速破壁調理機 L18-P557 2022/5 5.43%655 九陽高速破壁調理機 L18-P556 2022/8 1.44%721 九陽不用手洗破壁機 L12-Y751 2021/11 0.82%1408 九陽輕音高速破壁調理機 L15-P939 2022/12 1.13%500 空氣炸鍋 九陽太空空氣炸鍋 KL55-VF735 2022/4 13.69%3.92%421 九陽太空空氣炸鍋 KL55-VF736 2022/5 9.

63、61%520 九陽太空空氣炸鍋 KL55-VF739 2022/6 0.08%831 九陽太空智能空氣炸鍋 KL55-V563 2022/10 0.00%560 九陽太空空氣炸鍋 KL55-VF733 2022/10 0.08%406 電飯煲 九陽 0 涂層電飯煲 40N1 2022/4 15.76%6.00%554 九陽 0 涂層電飯煲 40N7 2022/4 0.80%1602 22M922M922M1022M1022M1122M1122M1222M1223M123M123M223M2（1.30-2.26）（1.30-2.26）空氣炸鍋空氣炸鍋14.68%11.48%14.07%12.49

64、%14.76%14.89%電蒸鍋電蒸鍋3.83%7.61%8.84%10.92%13.86%14.00%電飯煲電飯煲13.03%11.37%12.01%13.83%12.14%11.03%電磁爐電磁爐11.72%8.79%7.86%7.42%7.03%8.20%電壓力鍋電壓力鍋9.10%8.46%9.64%10.23%9.30%9.91%豆漿機豆漿機44.44%46.66%50.75%45.90%43.60%38.78%榨汁機榨汁機12.60%11.45%10.88%11.01%9.89%10.73%電水壺電水壺9.12%8.27%8.61%9.09%9.72%8.66%養生壺養生壺13.89

65、%13.18%13.36%13.33%13.14%12.30%破壁機破壁機35.61%34.06%35.20%35.35%39.67%40.26%電燉鍋電燉鍋6.65%7.33%7.66%7.45%9.13%8.44%攪拌機攪拌機17.72%16.52%17.29%16.22%17.14%16.69%煎烤機煎烤機4.18%3.53%3.52%3.24%2.74%3.47%電餅鐺電餅鐺6.15%5.57%5.87%5.70%5.24%4.92%公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 九陽 0 涂層電飯煲

66、40N1pro 2022/8 1.16%695 九陽 0 涂層電飯煲 40N3 2022/8 7.01%395 九陽 0 涂層電飯煲 30N6 2022/8 0.36%1244 九陽 0 涂層電飯煲 40N2 2022/9 0.43%387 九陽 0 涂層電飯煲 40N5(線下款）2022/12-798 電壓力鍋 九陽 0 涂層電壓力煲 50IHN3 2022/9 2.83%2.83%563 豆漿機 九陽破壁豆漿機 DJ12P-D680 2022/12 0.15%0.15%556 攪拌機 九陽和面絞肉機 S35-LA993 2022/5 2.53%2.53%480 養生壺 九陽健康鈦養生壺 K

67、15D-WY501 2022/5 2.48%2.48%265 電水壺 九陽太空系列電熱水壺 K16ED-W581 2022/10 0.77%0.22%196 九陽電熱開水瓶 K30ED-WP970 2022/11 0.55%456 凈水器 九陽太空熱小凈 JYW-RF960 2021/8 43.23%-九陽太空熱小凈 2 代 JYW-RF660s 2022/4 16.67%3580 九陽大雙水凈水器 JYW-R589 2022/4 1.04%1697 九陽大雙水凈水器 JYW-R586 2022/5 0.00%2198 九陽太空熱小凈 2 代 JYW-RF680s 2022/5 0.52%34

68、64 九陽太空熱小凈 2 代 JYW-RF685s 2022/5 9.90%3715 九陽太空熱小凈 2 代 pro JYW-RF689s 2022/8 15.10%4426 飲水機 茶吧機 JYW-JCM82 2022/6 0.39%0.39%816 茶吧機 JYW-JCM85 2022/10 0.00%787 洗地機 九陽銀河一號洗地機 Q3 2022/5 100.00%33.33%3007 九陽銀河一號洗地機 Q5 2022/7 66.67%3288 電火鍋 九陽秒涮電火鍋 HG60-G955 2022/6-炒鍋 九陽小磨王爆炒不粘鍋 CF29C-CJ599 2022/6-資料來源：天貓

69、、京東官方旗艦店，奧維云網，九陽官方微信公眾號，西部證券研發中心 2.3 九陽、九陽、Shark協同發展協同發展，第二增長曲線逐步打開，第二增長曲線逐步打開 國內清潔電器景氣度高，滲透率較低，發展空間廣闊。國內清潔電器景氣度高，滲透率較低，發展空間廣闊。在掃地機器人、洗地機等新興品類的驅動下，國內清潔電器保持著較高的景氣度，根據奧維云網，2022 年國內掃地機器人銷額 124 億元，同比增長 3.4%，洗地機市場規模 99.7 億元，同比增長 72.5%。然而目前國內清潔電器行業滲透率遠低于 20%，仍具備較大的成長潛力，為公司布局提供良機。積極布局清潔賽道，打造自身第二增長曲線積極布局清潔賽

70、道，打造自身第二增長曲線。2017 年控股股東上海力鴻聯合鼎暉收購SharkNinja，2018 年公司又出資 1250 萬元收購 SharkNinja 在中國的運營公司尚科寧家51%的股權，從此憑借 Shark 品牌開始進入國內清潔電器賽道，推出蒸汽拖把、掃地機器人、洗地機等產品。2022 年 5 月，公司以 0 元價格收購尚科寧家（中國）公司剩余股權，現已 100%持股尚科寧家，此次收購有望進一步提升公司清潔業務的運行效率，助推其加速發展。公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 34：清潔類電器

71、市場規?？焖偬嵘?圖 35：九陽洗地機新品 Q3、Q5 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 資料來源：京東九陽官方旗艦店，西部證券研發中心 九陽九陽、Shark 雙品牌雙品牌運作運作，新總經理就職賦能，公司清潔業務有望新總經理就職賦能，公司清潔業務有望迎來迎來飛速發展飛速發展。公司2021 年專門成立清潔電器部門，以主品牌九陽入局清潔電器賽道，自有團隊與 Shark 團隊共享研發技術、協同發展。目前九陽品牌已推出洗地機新品 Q3、Q5，定位中端市場，大容量水箱滿足 200 平米大戶型的清潔需求，Q3 擁有 40min 超大續航，Q5 具備智能臟污感應功能、可秒變吸塵器、隨手吸、除螨儀，滿足消

72、費者的多樣需求，具有較高性價比，未來公司將以九陽品牌布局中端市場，Shark 布局高端市場，雙品牌共同發力。除此之外，公司新任總經理曾在戴森就職多年，具備豐富的清潔電器管理經驗，有望為公司清潔業務的發展提供助力。表 5：各品牌洗地機產品對比 品牌 九陽九陽 九陽 shark 海爾 美的 追覓 添可 型號 JY-Q5 JY-Q3 E1 Z6-W X9 H12 芙萬 FLOOR ONE 2.0（LCD 款）上市時間 2022.5 2022.5 2022.3 2021.9 2022.2 2022.2 2021 官網價格 活動價 2990 活動價 1990 活動價 1999 活動價 2199 活動價

73、2990 預約價 2899 4490 清掃類型 吸拖洗一體+電解水除菌 吸拖洗一體+可添加清潔液/除菌液 吸拖洗一體+可添加清潔液/除菌液+創新添加白茶香氛片 吸拖洗一體 吸拖洗除一體，配贈美的地面專用清洗液，99.9%除菌率 吸拖洗一體+電解水除菌 吸拖洗+除菌；99.9%除菌，無需添加消毒劑 清潔模式 兩種模式：頑固污漬智能模式；一鍵強力模式 三種模式：標準/吸水/強力 三種模式：標準/吸水/強力 干濕雙模 兩種模式：強效干吸/邊吸邊拖模式 兩種模式：自動/吸水模式 四種模式：智能/除菌/溶液/吸水模式 臟污感知能力/水量控制 智能臟污感應，自動識別臟污程度，實時調整吸力、轉速、出水量 無

74、臟污感應功能，但有三擋模式智能調節效果 無感污，高檔出水量60g/min，低檔出水量 38g/min 智能臟污感應，輕污輕洗，重污重洗 獨特的污漬量自動感應系統，高敏感紅外感應傳感器，機器根據清潔所需即刻自動調節吸力和出水量，輕污輕洗，重污重洗 智能臟污感應，變頻吸力調節 智能變頻清洗，紅外感應臟污程度，自動調節水量和吸力 主機轉速-65000 轉/分鐘 60000 轉/分鐘 90000 轉/分鐘 60000 轉/分鐘 74000 轉/分鐘 60000 轉/分鐘 吸力 12kpa 10kpa 12kpa 15kpa 6kpa/10kpa 清水箱容量 550ml 500ml 520ml 600m

75、l 710ml 850ml 800ml 污水箱容量 500ml 500ml 700ml 550ml 600ml 500ml 720ml 是否有過濾系 干濕分離器+濾網 干濕分離器+濾網 干濕分離器 無固液分離裝置 出風過濾 hepa 無固液分離裝置 污水桶內設固液分0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002503003504002016201720182019202020212022清潔電器市場規模（億元）同比%公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 統 離

76、裝置 適用戶型 200 平米 200 平米 150 平米 200 平米 140 平米 200 平米 150 平米 最大噪音 74dB 80dB 78dB 80dB 78dB 78dB 78dB 電池容量 2500mAh 5000mAh 5000mAh 4000mAh 4000mAh 4000mA 4000mA 續航時間 28min 40min 40min 35min 35min 36min 35min 充電時間 2-3h 4-5h 4-5h 2-3h 3-5h 3h 4h 重量 4.4kg 4.6kg 4.6kg 4.3kg 6.6kg 5kg 4.5kg 資料來源：公司官網、天貓各品牌官方旗

77、艦店、西部證券研發中心 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 2022-2024 年年內銷內銷業務預計同比增長業務預計同比增長-5.1%/17.6%/14.4%：1）食品加工機系列和電磁爐系列，2022 年受疫情沖擊及中小品牌低價搶占市場影響，公司第一大品類破壁機增速下滑，預計 2022 年該系列收入將顯著下滑。展望未來，消費復蘇，小廚電景氣有望回升，疊加公司自身技術優勢和產品定位調整，2023 年公司有望借助太空系列破局，實現份額回升、增速拐點向上。預計 2022-2024 年該系列將同比增長-15%/18%/15%；2）營養煲系列，盡管疫情對銷售產生一定影響，但飯

78、煲品類憑借太空系列中端策略實現份額回升，2022 年表現較優于其他品類，帶動所在系列收入表現向好，預計 2022-2024年同比增長 0%/18%/15%；3）西式小家電系列，高端定位弱化公司空炸市場競爭力，九陽 2022 年空炸份額下滑、增長失速，隨著公司積極發力太空新品，布局高性價比產品，份額有望實現快速回升，預計該系列 2022-2024 年增速分別為 6.8%/18.2%/13.2%；2022-2024 年外銷業務預計同比增長年外銷業務預計同比增長 0.4%/12.2%/14.3%：盡管目前海外通脹嚴重、消費疲軟，但基于公司與 JS 環球的協同效應，預計 2022-2024年公司外銷業

79、務中食品加工機和電磁爐系列增長 0%/12%/10%，營養煲系列增長0%/12%/15%，西式小家電系列增長 8%/18%/15%，其他增長 1.2%/22.8%/12.7%，除主營業務外的其他外銷業務收入增長 5%/8%/7%。公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 6：公司收入拆分（單位：百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 內銷 食品加工機系列+電磁爐 5170.0 3450.6 2933.0 3461.0 3980.1 yoy -33.3%-15.0%18.0%

80、15.0%營養煲系列 2697.3 2620.4 2620.4 3092.1 3555.9 yoy -2.8%0.0%18.0%15.0%西式電器系列 1512.5 2014.5 2152.2 2543.5 2878.4 yoy 33.2%6.8%18.2%13.2%其中：空氣炸鍋 737.8 811.6 1095.7 1314.8 yoy 10.0%35.0%20.0%非空炸西式電器 1276.7 1340.5 1447.8 1563.6 yoy 5.0%8.0%8.0%其他 566.6 918.8 835.2 953.0 1088.4 yoy 62.2%-9.1%14.1%14.2%其中：

81、炊具系列 443.3 747.8 785.2 903.0 1038.4 yoy 68.7%5.0%15.0%15.0%其他業務收入 343.2 78.0 81.9 90.1 99.1 yoy 503.8%-77.3%5.0%10.0%10.0%內銷合計內銷合計 10289.6 9082.4 8622.7 10139.6 11602.0 yoy 16.5%-11.7%-5.1%17.6%14.4%毛利率 34.2%30.3%30.8%31.0%31.2%外銷 食品加工機系列+電磁爐 131.6 165.6 165.6 185.5 204.1 yoy 25.8%0.0%12.0%10.0%營養煲系

82、列 782.2 1211.6 1211.6 1356.9 1560.5 yoy 54.9%0.0%12.0%15.0%西式電器系列 19.4 48.5 52.4 61.9 71.1 yoy 150.1%8.0%18.0%15.0%其他 0.9 4.2 4.3 5.3 5.9 yoy 371.0%1.2%22.8%12.7%其中：炊具系列 3.8 4.0 4.5 5.1 yoy 5.0%12.0%15.0%其他業務收入 0.0 28.1 29.5 31.9 34.1 5.0%8.0%7.0%外銷合計外銷合計 934.1 1458.0 1463.4 1641.4 1875.7 yoy 79.9%5

83、6.1%0.4%12.2%14.3%毛利率 8.0%12.3%12.8%13.0%13.3%占比 8.3%13.8%14.5%13.9%13.9%營業總收入營業總收入 11223.7 10540.5 10086.1 11781.0 13477.6 yoy 20.0%-6.1%-4.3%16.8%14.4%毛利率毛利率 32.1%27.8%28.2%28.5%28.7%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 注：2021 年公司空炸收入占比約為 7%，21 年收入拆分已按公司最新口徑進行了調整 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 24|請務必仔細閱讀報

84、告尾部的投資評級說明和聲明 基于以上假設，我們預計公司基于以上假設，我們預計公司 2022-2024 年收入年收入分別為分別為 100.86、117.81、134.78 億元，億元，同比增速為同比增速為-4.3%、16.8%、14.4%；歸母凈利潤分別為歸母凈利潤分別為 7.10、8.54、10.11 億元，同比增億元，同比增速為速為-4.8%、20.3%、18.5%。4.2 估值和投資建議估值和投資建議 4.2.1相對估值法相對估值法 我們選取北鼎股份、蘇泊爾和小熊電器作為可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 為 26.05倍。短期來看，疫情沖擊下 2022 年廚房小家電回調不及預期，

85、銷售基數較低，隨著消費穩步復蘇，小廚電景氣度有望回升，低基數之下小廚電今年有望迎來加速增長。2022 年年底公司聘任前戴森大中華區總裁郭浪擔任新總經理，預計將為公司經營全面賦能、增添勢能；與此同時，公司持續發力太空等系列，積極布局中端市場，今年有望迎來份額回升、實現收入加速增長；總體上，公司今年有望迎來經營改善，市場份額有望實現快速回升。中長期看，公司積極布局清潔電器賽道，采用九陽、shark 雙品牌共同運作，并聘任新總經理為之賦能，有望實現清潔電類品類飛速發展、貢獻增量?；诠緭碛袕姶蟮募夹g創新能力并積極布局清潔電器新賽道，給予公司 2023 年 24 倍目標 PE，對應目標價 26.72

86、 元。表 7：可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值（億元）總市值（億元）PE PB ROE TTM 2023E 2024E TTM 2023E 2024E TTM 2023E 2024E 300824 北鼎股份 31.85 67.01 33.63 26.57 4.44 3.85 3.48 6.6%11.4%13.1%002032 蘇泊爾 459.32 22.21 19.93 17.93 6.03 5.05 4.54 27.1%25.3%25.3%002959 小熊電器 112.38 30.22 24.59 21.17 5.43 4.22 3.66 18.0%17.1%17.

87、3%平均-39.82 26.05 21.89 5.30 4.37 3.89 17.2%18.0%18.6%002242 九陽股份 141.51 24.11 16.57 13.99 3.32 3.25 3.07 13.8%19.6%21.9%資料來源：wind，西部證券研發中心 注：可比公司指標參考 wind 一致預測，更新時間為 2023 年 3 月 7 日。4.2.2絕對估值法絕對估值法 采用 FCFE 絕對估值法，公司股權資本成本 Ke 為 9.06%，過渡期兩年且增長率為 2.0%，永續增長率為 0.5%，得出公司目標價 26.04 元。表 8：FCFE 估值結果 項目 數值 項目 數值

88、 永續增長率 g 0.50%總股權價值（百萬元）19924.54 貝塔值（）1.20 減：少數股東權益（百萬元）-49.22 無風險利率 Rf（%）2.70%股權價值（百萬元）19973.76 市場的預期收益率 Rm（%）8.00%總股本（百萬元）767.02 股權資本成本 Ke 9.06%每股價值(元)26.04 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 9：FCFE 估值敏感性分析（元）永續增長率永續增長率 g Ke 0.31%0.34%0.38%0.41%0

89、.45%0.50%0.55%0.61%0.67%0.73%0.81%5.63%38.57 38.76 38.97 39.21 39.48 39.78 40.11 40.48 40.91 41.38 41.92 6.19%35.42 35.57 35.75 35.94 36.16 36.40 36.67 36.98 37.32 37.70 38.13 6.81%32.58 32.70 32.85 33.01 33.18 33.38 33.60 33.85 34.12 34.43 34.78 7.49%30.01 30.12 30.23 30.36 30.51 30.67 30.85 31.05

90、31.27 31.52 31.80 8.24%27.70 27.78 27.88 27.98 28.10 28.23 28.38 28.54 28.72 28.93 29.16 9.06%25.60 25.67 25.75 25.84 25.93 26.04 26.16 26.29 26.44 26.61 26.79 9.97%23.70 23.76 23.83 23.90 23.98 24.06 24.16 24.27 24.39 24.52 24.67 10.96%21.98 22.03 22.08 22.14 22.21 22.28 22.36 22.45 22.54 22.65 22.

91、78 12.06%20.42 20.46 20.50 20.55 20.60 20.66 20.73 20.80 20.88 20.97 21.07 13.26%19.00 19.03 19.07 19.11 19.15 19.20 19.25 19.31 19.38 19.45 19.53 14.59%17.71 17.73 17.76 17.80 17.83 17.87 17.92 17.96 18.02 18.08 18.14 資料來源：Wind，西部證券研發中心 4.3 投資建議投資建議 強大的研發創新實力是公司業績增長的核心驅動，太空科技賦能下公司產品性價比進一步提升，市場份額回升可

92、期。短期來看，消費復蘇及低基數利好下，小廚電迎來加速回暖。公司層面，在新總經理的帶領下，公司經營有望打開新局面，太空系列助力公司調整策略、發力中端市場，預計今年市場份額將企穩回升，公司業績改善確定性較強；從中長期來看，公司持續發力高景氣賽道清潔電器，有望迎來新的增長點。預計公司 2022-2024 年收入分別為 100.86、117.81、134.78 億元，同比增速為-4.3%、16.8%、14.4%，歸母凈利潤分別為 7.10、8.54、10.11 億元，同比增速為-4.8%、20.3%、18.5%，采用相對估值和絕對估值，給予公司 2023 年 24 倍 PE，目標價 26.72 元，給

93、予“買入”評級。五、風險提示五、風險提示 1.市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。盒N電領域，美的、九陽、蘇泊爾、小熊等頭部品牌市場競爭激烈，技術壁壘較低，新品牌進入門檻不高，長尾品牌多樣且市占率較高，行業競爭愈加劇烈，公司面臨市占率下降的風險。2.新品表現不及預期：新品表現不及預期：近年來主流品牌加速完善產品矩陣，涵蓋不同品類，行業推新速度加快，激烈的競爭驅動產品力整體提升，公司可能面臨新品表現不及預期的風險。3.國內外疫情反復：國內外疫情反復：公司產品主要以線上內銷為主，受物流影響較大。國內外疫情反復使得物流停滯，公司的收入、毛利率將受到影響。4.原材料價格不利波動：原材料價格不利波動：小家電成本

94、中，五金部件及塑料等原材料占比較大，如果原材料價格波動加劇，價格持續上行會給公司帶來一定的成本端壓力。公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 1,961 1,987 2,292 2,808 3,352 營業收入營業收入 11,224 10,540 10

95、,086 11,781 13,478 應收款項 2,293 2,422 2,084 2,387 2,511 營業成本 7,626 7,612 7,242 8,424 9,608 存貨凈額 945 1,048 1,047 1,140 1,338 營業稅金及附加 59 43 35 41 47 其他流動資產 2,101 1,066 1,359 1,257 1,227 銷售費用 1,868 1,580 1,512 1,744 1,968 流動資產合計流動資產合計 7,300 6,522 6,782 7,592 8,427 管理費用 744 708 651 778 890 固定資產及在建工程 657 6

96、60 624 586 548 財務費用 1(17)(16)(19)(25)長期股權投資 183 181 181 181 181 其他費用/（-收入）(141)(159)(129)(138)(137)無形資產 125 123 115 108 101 營業利潤營業利潤 1,066 774 790 951 1,126 其他非流動資產 870 1,029 859 888 899 營業外凈收支(4)17 3 8 10 非流動資產合計非流動資產合計 1,835 1,994 1,780 1,764 1,729 利潤總額利潤總額 1,063 790 793 959 1,136 資產總計資產總計 9,135 8

97、,516 8,562 9,356 10,156 所得稅費用 147 89 111 134 159 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 916 701 682 825 977 應付款項 4,727 4,147 4,208 4,884 5,430 少數股東損益(24)(44)(27)(29)(34)其他流動負債 73 31 35 46 37 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 940 746 710 854 1,011 流動負債合計流動負債合計 4,800 4,179 4,242 4,930 5,467 長期借款及應付債券 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2020 2021 202

98、2E 2023E 2024E 其他長期負債 53 96 55 68 73 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 53 96 55 68 73 ROE 23.4%17.4%16.5%19.5%22.1%負債合計負債合計 4,852 4,275 4,298 4,998 5,540 毛利率 32.1%27.8%28.2%28.5%28.7%股本 767 767 767 767 767 營業利潤率 9.5%7.3%7.8%8.1%8.4%股東權益 4,282 4,242 4,264 4,358 4,616 銷售凈利率 8.2%6.7%6.8%7.0%7.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計

99、9,135 8,516 8,562 9,356 10,156 成長能力成長能力 營業收入增長率 20.0%-6.1%-4.3%16.8%14.4%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率 13.1%-27.5%2.2%20.4%18.4%凈利潤 916 701 682 825 977 歸母凈利潤增長率 14.1%-20.7%-4.8%20.3%18.5%折舊攤銷 105 77 67 62 59 償債能力償債能力 利息費用 1(17)(16)(19)(25)資產負債率 53.1%50.2%50.2%53.4%54.5%其他 9

100、87(796)89 340 189 流動比 1.52 1.56 1.60 1.54 1.54 經營活動現金流經營活動現金流 2,009(35)822 1,207 1,201 速動比 1.32 1.31 1.35 1.31 1.30 資本支出(76)(97)(10)(10)(8)其他(584)885 159 26 40 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流(660)789 148 16 33 每股指標每股指標 債務融資(1)49(5)23 30 EPS 1.23 0.97 0.93 1.11 1.32 權益融資(721

101、)(765)(660)(731)(719)BVPS 5.58 5.56 5.62 5.78 6.16 其它(58)(72)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(780)(788)(665)(708)(690)P/E 15.1 19.0 19.9 16.6 14.0 匯率變動 P/B 3.3 3.3 3.3 3.2 3.0 現金凈增加額現金凈增加額 569(34)305 515 544 P/S 1.3 1.3 1.4 1.2 1.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|九陽股份 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 08 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾

102、部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5

103、%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到

104、任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵

105、件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告

106、所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投

107、資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報

108、告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。