2022年建筑行業投資策略：逆周期調節風起綠色建筑起航-211222（28頁）.pdf

1、 1 1 行 業 及 產 業 行 業 研 究 / 行 業 深 度 證 券 研 究 報 告 建筑裝飾 2021 年 12 月 22 日 逆周期調節風起，綠色建筑起航 看好 2022 年建筑行業投資策略 本期投資提示： “穩字當頭”“跨周期和逆周期”“保證財政支出強度、加快支出進度”“適度超前開展 基礎設施投資”是 730 政治局會議以后政策表態的高頻詞匯。展望 2022 年，我們認為投 資需求邊際改善的確定性進一步夯實，我們應對合理擴大有效投資范疇內的需求彈性保有 期待： 電力工程是穩增長的重要抓手： “雙碳”目標下電力行業深度脫碳，其余行業深度電氣化是 我國碳減排最可行路徑，預計 2030 年

2、總電力需求 12.1 萬億度，十年復合增速 4.7%。在 保證電力系統供需平衡下，我們預計未來 10 年電源側新增裝機 20.6 億千瓦，對應總投資 9.15 萬億元，其中風、光發電裝機合計 17.6 億千瓦，對應總投資 7.79 萬億元。與此同 時，新能源占比提升催化電網（特高壓） 、配網、儲能（抽水儲能、電化學儲能）以及上游 原材料資本支出等一系列建設需求增加，電力工程享有長期景氣度，2022 年在逆周期調 節的大背景下長短共振。 新型“城鎮化”仍在路上：產業和人口向優勢區域集中是要素效率提升的客觀要求，保障 性租賃住宅是效率提升的重要方向， 21 年 6 月國務院印發 關于加快發展保障性

3、租賃住房 的意見 ，支持相關領域發展。截至 21 年 11 月底，我國 21 個超大型城市中已有 13 個出 臺“十四五”保障性租賃住房計劃，核心城市中北京、上海、深圳、杭州新增保障性租賃 住宅占新增住宅比例均不低于 30%。 低估值起點+驅動力樂觀預期發酵助力建筑股獲得超額收益。建筑板塊獲得超額收益的必 要條件是邊際上正在形成對核心驅動力的樂觀預期，且股價尚未充分反映（如估值、倉位 等） 。當前建筑行業整體 PE 和 PB 估值均處于歷史底部，在流動性邊際寬松條件下，疊加 市場對逆周期調節的預期不斷加強，建筑行業估值有望迎來修復。 投資分析意見：展望 2022 年，我們認為投資需求邊際改善的

4、確定性進一步夯實，我們應 對合理擴大有效投資范疇內的需求彈性保有期待，重點推薦電力工程、預期改善的價值藍 籌、效率提升三個方向： 1）推薦新能源建設主力軍中國電建、中國能建，電力體制改革背景下嶄露頭角的優秀配 網建設民營企業蘇文電能，獲得抽水蓄能加持并開拓新能源發電業務的粵水電，關注森特 股份、永福股份、東南網架； 2）推薦歷史估值底部、預期改善的價值藍籌，基建央企中國化學、中國建筑、中國中鐵、 中國鐵建、中國交建、中國中冶、中國建筑國際，地方國企四川路橋、上海建工、隧道股 份，專業工程鴻路鋼構、精工鋼構、東華科技； 3）關注效率提升方向：宏信建設、志特新材、深圳瑞捷。 風險提示：經濟恢復不及

5、預期；基建投資不及預期；上市公司訂單不及預期 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 2 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 “穩字當頭” “跨周期和逆周期” “保證財政支出強度、加快支出進度” “適度超前 開展基礎設施投資”是 730 政治局會議以后政策表態的高頻詞匯。展望 2022 年，我 們認為投資需求邊際改善的確定性進一步夯實， 我們應對合理擴大有效投資范疇內的需 求彈性保有期待。 原因及邏輯 電力工程是穩增長的重要抓手： “雙碳”目標下電力行業深度脫碳，其余行業深度 電氣化是我國碳減

6、排最可行路徑，預計 2030 年用電需求 12.1 萬億度，十年復合增速 4.7%，對應電源側投資 9.15 萬億元、其中風光發電裝機合計 17.6 億千瓦，對應投資 7.79 萬億元；與此同時，新能源占比提升催化電網（特高壓） 、配網、儲能（抽水儲能、 電化學儲能）以及上游原材料資本支出等一系列建設需求增加，電力工程享有長期景氣 度，2022 年在逆周期調節的大背景下長短共振。 新型 “城鎮化” 仍在路上： 產業和人口向優勢區域集中是要素效率提升的客觀要求， 保障性租賃住房、新型基礎設施、生態環保、市政管網建設、水利、重大交通基礎設施 等效率提升方向將是“十四五”基建投資的主旋律；公司研究范

7、式下，請重視自下而上 預期變化（ROE 提升、成本改善、現金流提升、國企改革） 、資產重估（信用、優質業 務）的建筑股投資機會。 重點推薦電力工程、預期改善的價值藍籌、效率提升三個方向： 1）推薦新能源建設主力軍中國電建、中國能建，電力體制改革背景下嶄露頭角的 優秀配網建設民營企業蘇文電能，獲得抽水蓄能加持并開拓新能源發電業務的粵水電， 關注森特股份、永福股份、東南網架； 2）推薦歷史估值底部、預期改善的價值藍籌，基建央企中國化學、中國建筑、中 國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國中冶、中國建筑國際，地方國企四川路橋、上海建 工、隧道股份，專業工程鴻路鋼構、精工鋼構、東華科技； 3）關注效率提升方

8、向：宏信建設、志特新材、深圳瑞捷。 有別于大眾的認識 1）市場認為建筑公司增長不具備持續性，我們認為：a）17 年以來數輪壓力測試 促使龍頭公司競爭優勢顯著增強，行業集中度提升拉長經營久期；b）國企改革三年行 動方案落地， 無論中央還是地方對于所屬企業發展質量和持續性的重視程度產生明顯變 化；c）眾多企業已主動尋求第二增長曲線，產業鏈上下游延伸、運營類資產占比增加， 延長公司經營久期。 2）市場認為建筑股的投資時鐘很難把握，我們認為建筑行業主要賺估值的錢，當 前行業處于估值+持倉雙底部區域，逆周期調節預期升溫，頭部企業競爭力不斷提升， 估值修復靜待花開。 風險提示：經濟恢復不及預期；基建投資不

9、及預期；上市公司訂單不及預期 qRpRmOpRsOxPsQpMuNzRyR9P8QaQnPrRoMrQlOpOnPjMsQtQ8OoOzQuOqMnNvPrRwO 3 3 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 2021 年建筑行業歷史回顧 . 6 1. 逆周期調節帶來基建投資機會 . 6 1.1 市場主體廣修內功，投資存在彈性 .7 1.2 預計 22 年我國基建投資增速為 4.5% .9 1.3 我們對合理擴大有效投資范疇內的需求彈性保有期待 .9 2. 電力工程是穩增長的主要抓手 . 11 2.1 深度電氣化帶動終端電力需求，提

10、振投資景氣度 . 11 2.2 預計 2021-2030 年電源側總投資 9.15 萬億 . 12 2.3 上游發電側投資提升，帶來電力產業鏈整體發展機遇 . 14 2.3.1 特高壓助力優化我國能源資源配置. 14 2.3.2 新能源消納問題催生儲能建設投資需求. 15 2.3.3 分布式光伏具備較強發展潛力. 18 2.4 電力工程企業有望享受電力全產業鏈發展機遇 . 19 2.4.1 中國電建電力運營業務大有可為，抽水蓄能業務值得期待. 19 2.4.2 中國能建世界能源建設頂級承包商，業務多領域運作發展. 21 2.4.3 粵水電能源轉型步伐加速，量價齊升催化業績彈性. 23 2.4.

11、4 蘇文電能EPCO 一站式電能服務商，智能運維助推高質量成長 . 24 3. 總結及投資分析意見 . 25 4. 風險提示. 26 目錄 4 4 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：21Q3 單季 GDP 同比增長 4.9%，經濟有所承壓（單季） . 6 圖 2：居民消費和固定資本形成是 GDP 主要構成（單位：萬億） . 6 圖 3：居民消費和固定資本形成貢獻 GDP 主要增量（單位：萬億）. 7 圖 4：2020 年廣義地方政府債務 65.6 萬億，同比增長 16.1%（單位：萬億） 7 圖 5： 地方政府

12、債券融資新增占比由 19 年的 53.3%提升至 20 年的 60.2%(單位： 萬億) . 7 圖 6：近三年建筑央企營收 CAGR 為 12.8% . 8 圖 7：近三年建筑央企業績 CAGR 為 8.0% . 8 圖 8：當前建筑行業 PE 均值在歷史底部. 11 圖 9：當前建筑行業 PB 均值在歷史底部 . 11 圖 10：不同減排力度下我國二氧化碳排放量預測. 11 圖 11：發電側投資提升帶來全產業鏈發展機遇 . 14 圖 12：國家電網當前建成 18 條特高壓 . 14 圖 13：2020 年特高壓輸送電量中新能源電量占比 45.9%（單位：億千瓦時）14 圖 14：“十四五”

13、期間國家電網計劃投資 3000 億元于特高壓建設領域 . 15 圖 15：2020 年我國儲能裝機占清潔能源發電裝機比例 3.73%. 16 圖 16：我國抽水蓄能和燃氣電站占電力系統比重與發達國家存在較大差距 . 16 圖 17：抽水蓄能度電成本遠低于電化學儲能度電成本（單位：元/KW.h）. 16 圖 18：我國儲能結構中以抽水蓄能為主，2020 年占比 89.3%. 16 圖 19：在建抽蓄電站裝機容量以河北和浙江居多（單位：萬千瓦） . 16 圖 20：預計 2025 年電力投資運營板塊業績 46.3 億元 . 20 圖 21：預計 2025 年公司發電裝機容量 46.1GW . 20

14、 圖 22：近幾年公司電力工程建設收入增速上行 . 21 圖 23：21H1 公司電力工程建設新簽實現較快增長. 21 圖 24：公司發電收入構成以風光為主（單位：億元） . 23 圖 25：公司發電裝機構成以風光為主（單位：MW）. 23 表 1：年初至今各板塊漲幅及對應公司情況 . 6 表 2：年初至今漲幅前五大個股情況 . 6 5 5 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 表 3： 21 年前三季度大型央企新簽訂單合計市占率 39.4%， 較 2014 年占比提升 13.9pct （單位：億元） . 8 表 4：預計 22 年

15、基建投資增速為 4.5%. 9 表 5：關鍵領域和薄弱環節發揮投資促進作用 . 10 表 6：預計未來 10 年風電、光發電需求 CAGR 為 16%、28% . 12 表 7：2021-2030 年我國發電裝機增量以風和太陽能為主 . 12 表 8：2021-2030 年風電和太陽能累計新增投產 6.05、11.6 億千瓦（單位：億千瓦） . 13 表 9：2021-2030 年風電和太陽能發電投資 CAGR 為 8.06%（單位：億元） 13 表 10：預計 2021-2030 年抽水蓄能電站總投資達 4973 億元（單位：萬千瓦）17 表 11：滲透率 50%情況下，2025 年工商業建

16、筑 BIPV 潛在裝機規模為 15GW18 表 12：各地積極籌備整縣推進計劃. 18 表 13： 預計我國總屋頂存量裝機規模 444GW， 其中城市 212GW， 縣級及以下 232GW . 19 表 14：中國電建工程設計能力較強. 20 表 15：中國電建擁有 7 大電力設計院（單位：億元）. 20 表 16：抽水蓄能在建項目中國電建承建占比 44.2% . 21 表 17：中國能建擁有多項抽水蓄能項目建設經驗. 22 表 18：預計 2025 年公司發電裝機量 2442MW，上網電量 54.9 億度，較 20 年末提升 70.7% . 23 表 19：綠電溢價提升對發電業務業績有明顯推

17、動（單位：億元） . 24 表 20：公司累計參與六座抽水蓄能電站建設 . 24 表 21：申萬宏源建筑公司估值比較表（截止 2021.12.21） . 27 6 6 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 2021 年建筑行業歷史回顧 2021 年初至今鋼結構和國際工程板塊表現最好，漲幅分別為 97.2%、68.5%。個股層 面漲幅前五為森特股份、四川路橋、中國化學、中鋼國際和東華科技，分別為 413.7%、 178.5%、121.9%、104.7%、104.0%。 表 1：年初至今各板塊漲幅及對應公司情況 板塊 年初至今漲幅 對應

18、公司 年初至今漲幅 鋼結構 97.2% 森特股份 413.7% 國際工程 68.5% 中鋼國際 104.7% 基建央企 40.8% 中國電建 121.6% 基建國企 36.5% 四川路橋 178.5% 專業工程 29.8% 啟迪設計 93.5% 設計咨詢 22.2% 中國化學 121.9% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：時間截至 2021 年 12 月 21 日，下同 表 2：年初至今漲幅前五大個股情況 公司 代碼 年初至今漲幅（%） 森特股份 603098.SH 413.7 四川路橋 600039.SH 178.5 中國化學 601117.SH 121.9 中鋼國際 000928.S

19、Z 104.7 東華科技 002140.SZ 104.0 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1. 逆周期調節帶來基建投資機會 穩增長背景下市場對基建投資有所期待。當前經濟有所下行，我國 21 年三季度單季 GDP 增長 4.9%，地產、制造、消費和出口均有走弱，經濟存在下行壓力。穩增長背景下， 市場對基建投資存在期待。 圖 1： 21Q3 單季 GDP 同比增長 4.9%，經濟有所承壓 （單季） 圖2： 居民消費和固定資本形成是GDP主要構成 （單 位：萬億） 7 7 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏

20、源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 3：居民消費和固定資本形成貢獻 GDP 主要增量（單位：萬億） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.1 市場主體廣修內功，投資存在彈性 地方政府表外融資途徑受阻，表內擔當重任。17 年至今地方政府新增表外融資逐步減 少，表內債券融資占比提升，2020 年全國地方政府債務新增 9.09 萬億，債券融資占比由 19 年 53.3%提升至 20 年 60.2%。根據我們的測算，截至 2020 年末我國廣義地方政府債 務 65.6 萬億，同比增長 16.1%。 圖 4： 2020 年廣義地方政府債務 65.6 萬億， 同比增長 16.1%（單位：萬億）

21、圖 5：地方政府債券融資新增占比由 19 年的 53.3%提升至 20 年的 60.2%(單位：萬億) 6.3% 6.0%5.9% 5.8% -6.8% 3.2% 4.9% 6.5% 18.3% 7.9% 4.9% -0.8% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3 GDP單季增速（右軸）房地產投資單季增速消費增速出口增速 29 31 35 39 42 44 0 20 40 60 80 100 120 201

22、520162017201820192020 居民消費政府消費固定資本形成存貨增加凈出口 2.4 2.8 3.2 3.3 3.3 (0.0) 1.0 1.0 1.4 1.6 1.3 0.4 0.8 2.0 3.8 4.6 2.9 1.3 0.9 (0.5) (0.2) (0.8) 0.4 1.5 (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 201520162017201820192020 居民消費政府消費固定資本形成存貨增加凈出口 8 8 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研

23、究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 建筑央企經營向高質量方向轉變，集中度不斷提升。受降杠桿考核影響，公司發展向 高質量方向轉變，近三年營收 CAGR 為 12.8%，業績 CAGR 為 8.0%。存量時代行業龍頭 優勢體現，集中度不斷提升，21Q1-3 大型央企新簽訂單合計市占率高達 39.4%，較 2014 年占比提升 13.9pct。 圖 6：近三年建筑央企營收 CAGR 為 12.8% 圖 7：近三年建筑央企業績 CAGR 為 8.0% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 3：21 年前三季度大型央企新簽訂單合計市占率 39.4%，較 2014 年占

24、比提升 13.9pct（單位：億元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 中國建筑 14,117 15,129 18,612 22,249 26,271 28,700 32,008 24,528 中國中鐵 9,346 9,570 12,350 15,569 16,922 21,649 26,057 14,664 中國鐵建 8,277 9,488 12,191 15,083 15,845 20,069 25,543 15,663 中國電建 2,380 3,278 3,610 4,068 4,558 5,118 6,733 5,206 中國交建

25、6,084 6,503 7,308 9,000 8,909 9,627 10,668 10,067 中國中冶 3,298 4,016 5,024 6,028 6,657 7,876 10,197 8,771 中國化學 729 630 705 951 1,450 2,272 2,512 1,723 建筑行業新簽訂單（億元) 184,683 184,402 212,768 254,620 272,854 289,235 325,174 219,414 大型建筑央企新簽占比 25.5% 28.3% 30.0% 30.3% 31.2% 34.7% 36.7% 39.4% 資料來源：Wind，申萬宏源研

26、究 5.3 6.8 7.3 7.8 9.1 11.0 22.0 25.6 30.6 32.8 36.5 40.1 2.0 3.9 5.9 8.0 10.9 14.5 0 10 20 30 40 50 60 70 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020 城投債券余額城投非債債務余額一般債+專項債余額 2.22 3.73 3.62 0.58 1.27 1.91 2.09 2.98 3.56 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 201820192020 城投非債債務新增城投

27、債券新增地方債新增（一般+專項） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2015201620172018201920202021H1 八大建筑央企總收入(億元)YoY(右軸) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2015201620172018201920202021H1 八大建筑歸母凈利潤(億元)YoY(右軸) 9 9 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共

28、29 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 預計 22 年我國基建投資增速為 4.5% 核心假設： 1）根據申萬預測，預計 22 年我國公共財政支出同比增長 5.5%，全國政府性基金支 出減少 3.0%，其中土地出讓金減少 5.4%，專項債新增 3.35 萬億； 2）隨著政府著重化解隱性債務，地方城投平臺融資趨緊，城投債券和城投非債債務將 進一步減少，預計 22 年增速分別為-33%、-10%； 3）央企降杠桿考核階段性結束，獲得邊際融資彈性，假設建筑央企有息債務 22 年增 速 9.0%。 綜合考慮下，預計 22 年我國基建投資增速為 4.5%。 表 4：預計 22 年基建投資增速為 4.5% 2

29、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 公共財政支出（萬億） 17.6 18.8 20.3 22.1 23.9 24.6 25.00 26.38 同比 15.8% 6.4% 7.7% 8.7% 8.1% 2.8% 1.8% 5.5% 全國政府性基金支出（萬億） 4.24 4.69 6.07 8.06 9.14 11.80 10.86 10.53 同比 -17.7% 11.7% 32.7% 32.1% 13.4% 28.8% -8.0% -3.0% 國有土地使用權出讓收入（萬億） 3.25 3.75 5.21 6.52 7.26 8.41 8.38 7.

30、93 同比 15.4% 38.9% 25.1% 11.3% 15.8% -0.3% -5.4% 新增人民幣貸款（萬億） 11.27 12.44 13.84 15.67 16.88 20.03 23.24 26.26 同比 10.4% 11.3% 13.2% 7.7% 18.6% 16.0% 13.0% 專項債新增（萬億） 0.49 0.72 0.94 1.30 2.06 3.30 3.65 3.35 同比 46.2% 29.9% 38.4% 58.5% 60.0% 10.8% -8.2% 城投債券新增（萬億） 1.03 1.47 0.51 0.59 1.28 1.94 1.50 1.00 同比

31、 42.9% -65.4% 16.5% 115.7% 51.4% -22.6% -33.3% 城投非債債務新增（萬億） 4.40 5.01 5.53 2.76 5.00 5.53 4.98 4.48 同比 13.8% 10.4% -50.1% 81.2% 10.7% -10% -10% 建筑央企有息債務（萬億） 1.13 1.28 1.34 1.55 1.67 1.82 1.97 2.15 同比 13.1% 4.6% 15.3% 8.2% 8.5% 8.5% 9.0% 基建投資增速 14.9% 1.8% 3.3% 3.4% 0.8% 4.5% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.3 我們對合

32、理擴大有效投資范疇內的需求彈性保有期待 21 年 12 月中央經濟工作會議指出適度超前開展基礎設施投資，重點領域和薄弱環節 成為發力點。新基建、舊改、重大領域基礎設施建設將作為主要抓手，涵蓋交通基礎設施、 水利、能源、環保、城市管網等領域。 1010 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 投資結構向新基建傾斜，重創新+補短板。從各地區 2021 年公布的投資計劃來看，18 個省市重點建設項目總投資計劃約43.6 萬億， 23個省市2021年合計投資計劃約10萬億， 從具體項目清單來看， 重點投向廣義新基建領域， 著力產業創新和基礎

33、設施補短板惠民生。 表 5：關鍵領域和薄弱環節發揮投資促進作用 大類 項目 內容要求 交通基礎設施 鐵路 “八縱八橫”干線網絡，沿江沿海鐵路 城際和市郊鐵路，“一小時”都市圈 鐵路專線 公路水路 東部加密、中部暢通、西部通達 南北干線運輸通道，長江干線過江通道 通縣國道 京津冀、長三角、粵港澳三大世界級港口群 民航 民用運輸機場和通航機場 樞紐性機場新建和改擴建 支持航空貨運 城市軌道交通 水利 防汛抗旱 防汛樞紐 水資源配置 “四縱三橫”國家骨干水資源配置 水環境修復 重點河湖生態保護 能源 石油天然氣 西氣東輸、川氣東送二線、中俄東線建設 LNG 電力 水電、風電、光伏、煤電 電網 煤炭

34、清潔利用、煤制油氣 社會民生 教育體系 衛生健康 文化旅游 社會服務 生態建設 重點區域 京津冀、長江經濟帶、黃河流域 環境保護 生活垃圾 推進城市生活垃圾分類收集運輸建設 生活污水 - 固廢危廢處置 省域內能力總體匹配 新型基礎設施 信息基礎設施 5G、IDC、智能計算、人工智能 融合基礎設施 工業互聯網 保障性安居工程 市政公用、舊政、公共衛生防控、租賃住房 資料來源：Wind，發改委，申萬宏源研究 低估值起點+驅動力樂觀預期發酵助力建筑股獲得超額收益。 建筑板塊獲得超額收益的 必要條件是邊際上正在形成對核心驅動力的樂觀預期，且股價尚未充分反映（如估值、倉 位等）。當前建筑行業整體 PE

35、和 PB 估值均處于歷史底部，在流動性邊際寬松條件下，企 業資金需求得到滿足，疊加市場對基建拉動投資的期待，建筑行業估值有望迎來修復。 1111 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：當前建筑行業 PE 均值在歷史底部 圖 9：當前建筑行業 PB 均值在歷史底部 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：時間截至 2021 年 12 月 21 日 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：時間截至 2021 年 12 月 21 日 2. 電力工程是穩增長的主要抓手 2.1 深度電氣化帶動終端電力需求，提振投資景氣度 雙碳背景下非化

36、石能源占終端消費比重提升。碳減排可分為四種不同力度情景假設， 碳中和承諾標志著我國碳減排向 2C 目標靠攏，顯著高于我國 2015 年提出的自主貢獻目 標，2020 年我國非化石能源占比約 16%，根據申萬預測，預計 2050 年我國非化石能源 占比在 75%以上。 圖 10：不同減排力度下我國二氧化碳排放量預測 資料來源：清華大學氣候變化與可持續發展研究院，申萬宏源研究 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 2012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-1

37、02019-072020-042021-012021-10 PE75%分位50%分位25%分位 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 2012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-10 PB75%分位50%分位25%分位 12 12 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 非化石能源消納媒介主要為電力，行業深度電氣化帶動用電需求

38、。我國碳減排最可行 的路徑為：電力行業深度脫碳，其余行業深度電氣化。電氣化帶來用電需求提升，以完成 “2目標”為基準假設，根據申萬預測，估計 2030、 2050 年電力需求分別為 12.1、 21.7 萬億度，其中，未來 10 年風電、光發電需求 CAGR 為 16%、28%。 表 6：預計未來 10 年風電、光發電需求 CAGR 為 16%、28% 2020 2030E 2050E 單位 說明 總電力需求 7.51 12.1 21.7 萬億千瓦時 假設電力終端供需保持平穩 非化石能源電力需求 2.1 6.3 18.0 萬億千瓦時 假設電力終端供需保持平穩 水電發電量 1.2 1.6 1.6

39、 萬億千瓦時 資源總量有限，目前僅剩瀾上、雅中、金中、金上、怒江、 雅魯藏布江等未開發 核電發電量 0.3 0.8 1.0 萬億千瓦時 假設核電堅持穩健的發展戰略，發電量占總發電量比例穩 定在 5%左右 風電電力需求 0.4 1.8 6.2 萬億千瓦時 假設風電發電量占新能源發電量 40%，30 年復合增速 9.4% 光伏電力需求 0.1 1.7 9.2 萬億千瓦時 假設光伏發電量占新能源發電量 60%，30 年復合增速 14.9% 風電利用小時數 2200 2150 2000 小時 可再生能源占比提高后將增加限電率，同時資源平均稟賦 降低 光伏利用小時數 1300 1300 1200 小時

40、可再生能源占比提高后將增加限電率，同時資源平均稟賦 降低 風電裝機容量 2.8 8.9 30.8 億千瓦 30 年復合增速 8.9% 光伏裝機容量 2.5 14.1 77 億千瓦 30 年復合增速 12.3% 資料來源：清華大學氣候變化與可持續發展研究院，申萬宏源研究 2.2 預計 2021-2030 年電源側總投資 9.15 萬億 電力需求提升帶動電源側投資建設，預計 2021-2030 年電源側總投資 9.15 萬億；當 前我國水、核、煤電新增裝機有限，發電增量集中在風和光電，預計 2021-2030 年風光 發電裝機合計 17.6 億千瓦，對應投資 7.79 萬億（當前逆周期調節進程有望

41、加快，短期新 能源投資存在超預期可能）。 表 7：2021-2030 年我國發電裝機增量以風和太陽能為主 指標 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 總發電量（億千瓦時） 69940 73253 76236 83860 87633 91489 95423 99431 121089 同比增速 8.4% 4.7% 4.0% 10.0% 4.5% 4.4% 4.3% 4.2% 4.0% 累計裝機容量（億千瓦） 18.35 19.41 21.29 22.60 24.09 25.62 27.36 29.29 41.92 常規水電 3.22

42、3.26 3.39 3.59 3.71 3.76 3.79 3.82 3.96 核電 0.45 0.46 0.51 0.54 0.58 0.58 0.61 0.63 1.07 風電 1.84 2.10 2.82 3.17 3.57 4.02 4.52 5.07 8.87 太陽能發電 1.75 2.05 2.53 2.93 3.53 4.23 5.08 6.08 14.08 煤電 10.06 10.41 10.80 11.00 11.20 11.40 11.60 11.80 11.40 13 13 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢

43、想 天然氣發電 0.83 0.90 0.98 1.08 1.18 1.28 1.38 1.48 1.98 生物質發電 0.20 0.24 0.27 0.30 0.33 0.36 0.39 0.42 0.57 非化石能源裝機占比 40.6% 41.7% 44.7% 46.6% 48.6% 50.5% 52.6% 54.7% 68.1% 裝機容量凈增加（億千瓦） 常規水電 0.10 0.04 0.13 0.2 0.12 0.05 0.03 0.03 0.02 核電 0.09 0.01 0.05 0.03 0.04 0.00 0.02 0.02 0.1 風電 0.21 0.26 0.72 0.35

44、0.4 0.45 0.5 0.55 0.95 太陽能發電 0.45 0.27 0.48 0.4 0.6 0.7 0.85 1 2 煤電 0.26 0.35 0.40 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 -0.2 天然氣發電 0.07 0.08 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 生物質發電 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 利用小時數 常規水電 3769 3879 4009 3900 4000 4000 4000 4000 4000 核電 7184 7394 7453 7600 7900 7900 7900 7900 7900 風電 2095

45、 2082 2073 2100 2150 2150 2150 2150 2150 太陽能發電 1212 1285 1281 1300 1300 1300 1300 1300 1300 煤電 4495 4416 4340 4750 4688 4704 4726 4722 4636 天然氣發電 2767 2646 2618 2600 2600 2600 2600 2600 2600 生物質發電 7000 7000 7000 7000 7000 7000 7000 非化石能源發電量占比 35% 35% 37% 38% 39% 41% 52% 資料來源：國家能源局，wind，申萬宏源研究 表 8：20

46、21-2030 年風電和太陽能累計新增投產 6.05、11.6 億千瓦（單位：億千瓦） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 常規水電 0.04 0.13 0.20 0.12 0.05 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.02 核電 0.01 0.05 0.03 0.04 0.00 0.02 0.02 0.08 0.08 0.08 0.10 0.10 風電 0.26 0.72 0.35 0.40 0.45 0.50 0.55 0.60 0.65 0.75 0.85

47、0.95 太陽能發電 0.27 0.48 0.40 0.60 0.70 0.85 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 煤電 0.35 0.40 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.00 0.00 -0.10 -0.10 -0.20 資料來源：國家能源局，wind，申萬宏源研究 表 9：2021-2030 年風電和太陽能發電投資 CAGR 為 8.06%（單位：億元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 常規水 電 550 544 456 312 23

48、2 208 200 192 184 176 168 160 核電 332 356 289 400 494 686 872 1056 1104 1152 1200 1250 風電 2472 2953 2465 2738 2999 3249 3487 3715 4076 4566 5034 5331 太陽能 發電 1521 1720 1871 2362 2732 3165 3670 4251 4808 5340 5850 6199 煤電 1108 933 700 700 700 467 233 0 0 0 0 0 總投資 金額 5983 6506 5781 6512 7156 7774 8463

49、9214 10172 11234 12251 12941 1414 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 YoY 8.7% -11.1% 12.6% 9.9% 8.6% 8.9% 8.9% 10.4% 10.4% 9.1% 5.6% 資料來源：國家能源局，wind，申萬宏源研究 2.3 上游發電側投資提升，帶來電力產業鏈整體發展機遇 以新能源為主的電源側投資提升催化電力系統整體建設需求，電力工程享有長期景氣 度。我國地域遼闊，發電場地集中在北部和西北部，輸電需求催生電網側投資，電氣化進 程加快，用戶側業主用電可靠性、節能要求提升，

50、智能電網運維迎來廣闊發展前景；新能 源發電波動性較大，配套儲能建設需求提升，分布式光伏亦成為投資熱點，電力工程享有 長期景氣度。 圖 11：發電側投資提升帶來全產業鏈發展機遇 資料來源：國家能源局，Wind，申萬宏源研究 2.3.1 特高壓助力優化我國能源資源配置 特高壓技術滿足超長距離的電力運輸需要，助力資源優化配置。我國自然資源分布不 均，存在用電富余與用電缺口的區位差異，特高壓技術滿足超長距離的電力運輸需要，成 為解決相關問題的主要手段。截至 2020 年末，我國已累計建成 22 條特高壓線路，其中國 家電網建成 18 條，南方電網建成 4 條，當年特高壓輸送電量 5318 億千瓦時，可