【公司研究】康龍化成-全流程一體化外包服務平臺規模效應逐步凸顯-20200526[24頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：買入評級：買入( (首次首次) ) 市場價格：市場價格：6 66.666.66 分析師：江琦分析師：江琦 執業證書編號：執業證書編號：S0740517010002 電話：021-20315150 Email： 分析師：趙磊分析師：趙磊 執業證書編號：執業證書編號：S0740518070007 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 794.39 流通股本(百萬股) 283.23 市價(元) 66.66 市值(百萬元) 52954.04 流通市值(百萬元) 18880.11 股價與股價與行業行業- -市場走勢對比市

2、場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 2,908.12 3,757.16 4,784.67 6,149.57 7,854.36 增長率 yoy% 26.76% 29.20% 27.35% 28.53% 27.72% 凈利潤 333.04 547.19 775.05 1,060.04 1,371.79 增長率 yoy% 44.26% 64.30% 41.64% 36.77% 29.41% 每股收益（元） 0.42 0.69 0.98 1.33 1.73 每股現金流量 1.00 1.

3、18 1.08 1.39 1.75 凈資產收益率 14.40% 7.05% 9.00% 10.96% 12.42% P/E 159.00 96.77 68.32 49.95 38.60 PEG 3.59 1.51 1.64 1.36 1.31 P/B 22.90 6.82 6.15 5.48 4.80 備注：數據截至 2020.05.26 投資要點投資要點 基于低成本的人才資源、完善的基礎原料市場和覆蓋全國的物流，中國CRO/CDMO 企業具備極強競爭優勢， 處于全球產業轉移疊加國內市場快速成長的黃金期，康龍化成作為頭部企業實現 2014-2019 年收入復合 37%的快速增長。當前時點，我們

4、嘗試用當前時點，我們嘗試用 20 頁讀懂頁讀懂康龍化成康龍化成，探討關鍵性問題：，探討關鍵性問題： （1）康）康龍化成的競爭優勢是什么龍化成的競爭優勢是什么？（2）公司的長期成長性如何？公司的長期成長性如何？ 不斷強化服務能力邊界，一體化平臺競爭優勢凸顯。不斷強化服務能力邊界，一體化平臺競爭優勢凸顯。公司自成立以來歷經起始階段（2004 年-2008 年，以實驗室化學服務為主的實驗室服務） 、擴大規模階段（2008 年-2013 年，藥物發現全領域+安評+CMC）以及快速發展階段（2013 年至今，延伸至臨床研究階段） ，不斷夯實自身服務能力，并通過并購快速推進業務布局和提升研發服務能力， 收

5、購 Quotient 和 Xceleron 加強實驗室服務能力，收購 SNBL 和南京思睿、戰略參股北京聯斯達醫藥加碼臨床試驗服務業務，收購寧波康泰博等擴展實驗室和 CMC 產能等。目前目前已成為具備已成為具備藥物研發和藥物開發全面服務能力，立足中國、服務全球的全流程一體化藥物研發和藥物開發全面服務能力，立足中國、服務全球的全流程一體化CRO+CMO 公司，公司，藥物發現全球第三藥物發現全球第三、外包服務中國第二外包服務中國第二，年年服務客戶數服務客戶數超超過過 1000 家家。 CMC 業務進入產能釋放階段，業務進入產能釋放階段，隨臨床后期項目占比提升持續高速增長隨臨床后期項目占比提升持續高

6、速增長，帶動，帶動公司持續公司持續高高增長增長。公司依托于核心基石的實驗室服務（占比 65%） ，發揮特色的放射性標記化學合成技術等優勢，項目逐步向后延伸發展至 CMC 服務。2015-2019 年 CMC 服務實現年復合 32%的快速增長，2019 年末完成及在研項目 568 個，其中臨床前項目 485 個、臨床期 54 個、臨床期 20 個、臨床期 9 個。我們預計，未來 3-5 年隨著天津 3 期建設項目、寧波 2 期以及其他 CMC 產能的逐步建設完成及投產運營，公司 CMC 業務有望保持持續快速擴張， 伴隨客戶候選藥物研發推進臨床后期項目逐步增加帶來單項目金額逐步提升，隨著產能利用率

7、的逐步提升毛利率有望逐步提升至 35%-40%。 早期布局臨床研究服務和大分子服務，打造長期發展動力早期布局臨床研究服務和大分子服務，打造長期發展動力。 （1）臨床階段研發費用占新藥研發總費用的 75%以上，是醫藥服務外包的黃金細分市場。2016年起公司加速布局，收購康龍（英國） 、康龍（美國） 、南京思睿及戰略入股北京聯斯達醫藥，打造全球唯一“放射性同位素化合物合成-臨床-分析”一體化服務平臺， 臨床研究服務初現規模， 2019 年臨床研究服務實現收入 4.56 億元，占比 12.14%，同比增長 31.30%。 （2）2019 年逐步布局進入生物藥研發服務領域。 根據 Frost&Sull

8、ivan 預測， 全球生物藥 CDMO 市場規模預計 2021 年有望達到 220 億美元，2023 年達到 324 億美元，CAGR 達到 22.4%，市場規模大且處于快速成長期，大有可為。公司逐步加碼大分子端到端服務能力，未來有望分享生物藥市場的成長。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計 2020-2022 年公司營業收入分別為 47.85、61.50 和 78.54 億元，同比增長 27.35%、28.53%、27.72%；歸母凈利潤分別為 7.75、10.60 和 13.72 億元，同比增長 41.64%、36.77%、29.41%，對應EPS 為 0.98、 1.33

9、和 1.73 元。 考慮到公司為國內考慮到公司為國內 CRO+CMO 龍頭企業之一，龍頭企業之一，一體化服務平臺完善、客戶黏性高，一體化服務平臺完善、客戶黏性高，CMC 業務受益于產能釋放未來業務受益于產能釋放未來 3-5 年保年保持快速增長，我們給予持快速增長，我們給予 2021 年年 65 倍倍 PE、合理估值區間約、合理估值區間約 689 億元，首次覆億元，首次覆蓋、給予“買入”評級。蓋、給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：創新藥企業研發投入不達預期風險，創新藥企業研發投入不達預期風險，CMC 業務毛利率提升不及預業務毛利率提升不及預 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深

10、度報告 20202020 年年 0505 月月 2 26 6 日日 康龍化成(300759)/醫療服務 全流程一體化外包服務平臺，規模效應逐步凸顯 -100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%康龍化成滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 期的風險，競爭環境惡化風險，匯率波動風險。期的風險，競爭環境惡化風險，匯率波動風險。 內容目錄內容目錄 rQtMrQsRrMrQxOmOzRnRyQ8OaO6MoMoOtRrRkPpPtOeRpNuM7NrRvNuOn

11、QoMxNtRqO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 業績穩健、平臺完整的全球化業績穩健、平臺完整的全球化 CRO+CMO 公司公司 . - 5 - 15 年專注小分子藥物研發平臺建設，成長為服務全球的 CRO+CMO 一體化公司- 5 - 業務持續發展，2014-2019 年扣非歸母凈利潤實現復合 78%的快速增長 . - 7 - 市場需求和政策端雙重推動，行業持續高速增長市場需求和政策端雙重推動，行業持續高速增長 . - 9 - 全球及中國創新藥市場逐步發展，CRO+CMO 服務行業保持較快增長 . - 9 - 政策趨勢

12、確立，我國醫藥外包服務行業迎來 5-10 年黃金發展期 . - 10 - 不斷強化服務能力邊界，一體化平臺競爭優勢凸顯不斷強化服務能力邊界，一體化平臺競爭優勢凸顯. - 11 - 自研+并購不斷強化服務能力，逐步形成一體化全流程服務平臺 . - 11 - 客戶粘性強，各業務板塊協同效應突出 . - 12 - 行業地位顯著，藥物發現全球第三，外包服務 CRO+CMO 中國第二 . - 14 - 立足實驗室服務，立足實驗室服務，CMC 業務進入快速擴張期、毛利率有望不斷提升業務進入快速擴張期、毛利率有望不斷提升 . - 14 - 隨臨床后期項目占比提升、產能逐步擴張，CMC 業務有望實現持續快速增

13、長- 14 - 生物科學服務進入發展快車道，實驗室服務業務穩步增長可期. - 16 - 早期早期布局臨床研究服務和大分子服務，打造長期發展動力布局臨床研究服務和大分子服務，打造長期發展動力. - 17 - 臨床研究服務初現規模，2019 年收入同比增長 31% . - 17 - 進入大分子研發服務領域，分享廣闊市場 . - 19 - 盈利預測與估值盈利預測與估值 . - 20 - 盈利預測 . - 20 - 投資建議：合理估值區間 689 億元 . - 21 - 風險提示風險提示 . - 22 - 創新藥企業研發投入不達預期風險 . - 22 - CMC 業務毛利率提升不及預期的風險 . -

14、22 - 競爭環境惡化風險 . - 22 - 匯率波動風險 . - 22 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司主要業務領域：公司主要業務領域 . - 5 - 圖表圖表2：康龍化成股權架構：康龍化成股權架構 . - 6 - 圖表圖表3：康龍化成核心管理層履歷：康龍化成核心管理層履歷 . - 6 - 圖表圖表4：2014-2019年公司營業收入及增速情況（單位：百萬元，年公司營業收入及增速情況（單位：百萬元，%） . - 7 - 圖表圖表5：2014-2019年公司歸母凈利潤及增速情況（單位：百萬元，年公司歸母凈利潤及增速情況（單位：百萬元，%） . - 7 - 圖表圖表6：2015-2019年

15、分業務收入占比（單位：年分業務收入占比（單位：%） . - 7 - 圖表圖表7：2016-2019分業務收入增速（單位：分業務收入增速（單位：%） . - 7 - 圖表圖表8：2015-2019年公司分業務毛利占比（單位：年公司分業務毛利占比（單位：%） . - 8 - 圖表圖表9：2016-2019公司分業務毛利增速（單位：公司分業務毛利增速（單位：%） . - 8 - 圖表圖表10：2015-2019年各業務板塊毛利率情況（單位：年各業務板塊毛利率情況（單位：%） . - 8 - 圖表圖表11：2015-2019年各地區銷售及中國大陸地區占比情況（單位：萬元，年各地區銷售及中國大陸地區占比

16、情況（單位：萬元，%）- 8 - 圖表圖表12：全球藥物市場（單位：十億美元）：全球藥物市場（單位：十億美元） . - 9 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表13：全球藥企研發投入（單位：十億美元，：全球藥企研發投入（單位：十億美元，%） . - 9 - 圖表圖表14：全：全球球BioPharma VC投資額（單位：億美元，投資額（單位：億美元，%） . - 10 - 圖表圖表15：全球制藥市場外包服務滲透率（單位：全球制藥市場外包服務滲透率（單位：%） . - 10 - 圖表圖表16：全球：全球CRO+CMO服

17、務市場規模及中國市場占比（單位：億美元，服務市場規模及中國市場占比（單位：億美元，%）- 10 - 圖表圖表17：中國：中國CRO+CMO服務市場規模及增速（單位：億美元，服務市場規模及增速（單位：億美元，%） . - 10 - 圖表圖表18：我國近年出臺的鼓勵創新藥研發政策：我國近年出臺的鼓勵創新藥研發政策 . - 11 - 圖表圖表19：公司成立以來并購情況：公司成立以來并購情況 . - 12 - 圖表圖表20：成立以來康龍化成服務能力拓展情況：成立以來康龍化成服務能力拓展情況 . - 12 - 圖表圖表21：公司服務客戶數量（單位：家）：公司服務客戶數量（單位：家） . - 13 - 圖

18、表圖表22：前：前5大客戶銷售比例（單位：大客戶銷售比例（單位：%） . - 13 - 圖表圖表23：公司各業務板塊協同效應示意圖：公司各業務板塊協同效應示意圖 . - 13 - 圖表圖表24：全球藥物發現：全球藥物發現CRO前三企業營收（單位：百萬美元）前三企業營收（單位：百萬美元） . - 14 - 圖表圖表25：全球藥物發現：全球藥物發現CRO前三企業市場份額（單位：前三企業市場份額（單位：%） . - 14 - 圖表圖表26：2018年中國年中國CRO+CMO服務市場競爭格局服務市場競爭格局 . - 14 - 圖表圖表27：2015-2019年年CMC服務收入及增速（單位：萬元，服務收

19、入及增速（單位：萬元，%） . - 15 - 圖表圖表28：2015-2019年年CMC服務毛利及增速（單位：萬元，服務毛利及增速（單位：萬元，%） . - 15 - 圖表圖表29：公司：公司CMC業務與合全藥業業務對比業務與合全藥業業務對比 . - 15 - 圖表圖表30：康龍化成：康龍化成CMC業務產能情況及未來規劃業務產能情況及未來規劃 . - 16 - 圖表圖表31：康龍化成：康龍化成CMC業務與同行毛利率對比業務與同行毛利率對比 . - 16 - 圖表圖表32：2015-2019年實驗室服務銷售收入及增速（單位：萬元，年實驗室服務銷售收入及增速（單位：萬元，%） . - 17 - 圖

20、表圖表33：2015-2019年實驗室服務毛利及增速（單位：萬元，年實驗室服務毛利及增速（單位：萬元，%） . - 17 - 圖表圖表34：部分國內藥物發現：部分國內藥物發現CRO特色技術與服務特色技術與服務 . - 17 - 圖表圖表35：藥物研發不同階段費用及占比情況（單位：百萬美元，：藥物研發不同階段費用及占比情況（單位：百萬美元，%） . - 18 - 圖表圖表36：藥物研發不同階段耗費時長占比情況（單位：年）：藥物研發不同階段耗費時長占比情況（單位：年） . - 18 - 圖表圖表37：2015-2019年臨床研究服務銷售收入及增速（單位：萬元，年臨床研究服務銷售收入及增速（單位：萬

21、元，%） . - 18 - 圖表圖表38：2015-2019年臨床研究服務毛利及增速（單位：萬元，年臨床研究服務毛利及增速（單位：萬元，%） . - 18 - 圖表圖表39：全球生物創新藥及生物類似藥市場規模（單位：十億美元，：全球生物創新藥及生物類似藥市場規模（單位：十億美元，%） . - 19 - 圖表圖表40：中國生物藥市場規模（單位：十億元，：中國生物藥市場規模（單位：十億元，%） . - 19 - 圖表圖表41：2018年中國生物藥年中國生物藥CDMO市場競爭格局（單位：市場競爭格局（單位：%） . - 20 - 圖表圖表42：中國生物藥：中國生物藥CDMO龍頭企業藥明生物毛利率水平

22、龍頭企業藥明生物毛利率水平 . - 20 - 圖表圖表43：康龍化成分業務預測（單位：百萬元，：康龍化成分業務預測（單位：百萬元，%） . - 21 - 圖表圖表44：康龍化成期間費用率和所得稅率假設（單位：康龍化成期間費用率和所得稅率假設（單位：%） . - 21 - 圖表圖表45：康龍化成可比公司估值：康龍化成可比公司估值 . - 22 - 圖表圖表46：康龍化成財務報表預測（單位：百萬元）：康龍化成財務報表預測（單位：百萬元） . - 23 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 業績穩健業績穩健、平臺完整的全球平臺完整

23、的全球化化 CRO+CMO 公司公司 15 年專注小分子藥物研發平臺建設，年專注小分子藥物研發平臺建設，成長為成長為服務服務全球全球的的 CRO+CMO 一體化一體化公司公司 公司成立于公司成立于 2004 年，經過十幾年的發展年，經過十幾年的發展逐步逐步成長為成長為立足中國、服務全立足中國、服務全球球的小分子藥物服務外包一體化的小分子藥物服務外包一體化企業企業。隨著規模的擴大和客戶需求的演進， 公司業務從早期的藥物實驗室發現， 逐步拓展至藥物臨床和商業化，進而打造了完整的 CRO+CMO 服務外包型平臺。藥物發現方面，公司以實驗室合成化學為基礎，輻射形成了包括生物學、藥代動力學、藥理學等全方

24、位藥物合成和優化平臺；藥物開發方面，提供化學及制劑工藝開發及生產服務（CMC） 、 藥物安全評價服務以及臨床研究服務，提供符合 NMPA、FDA 和 EMA 三重 GLP 安全性評價、IND 和 NDA 全申報流程、放射性標記藥代檢測以及早期臨床試驗服務。 圖表圖表1：公司主要業務：公司主要業務領域領域 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 實際控制人為樓氏家族實際控制人為樓氏家族，核心高管團隊，核心高管團隊具有深厚具有深厚的的專業背景和實業經驗。專業背景和實業經驗。公司實際控制人為 Boliang Lou 博士、樓小強先生和鄭北女士，三者作為一致行動人合計持有公司 19.64%股權。此外，中

25、信并購基金、君聯資本等是公司主要股東，分別持有公司 24.12%和 14.28%股權。公司創始人具備高水平的學科專業知識素養及豐富的醫藥企業從業經驗，核心管理層多數具備化學相關深厚學術背景，且在海外工作多年、具備國際化視野。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：康龍化成康龍化成股權架構股權架構 來源：Wind，中泰證券研究所（截止 2020.03.18） 圖表圖表3：康龍化成核心康龍化成核心管理層管理層履歷履歷 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 2019 年公司實現“年公司實現“A+H”股雙落地”股雙落地，加速

26、融資擴充產能和業務布局，加速融資擴充產能和業務布局。2019 年 1 月 28 日，公司在深交所成功上市，獲得直接融資 5.03 億元人民幣，募資凈額 4.33 億元人民幣。根據招股書，募集資金主要用于杭州灣生命科技產業園生物醫藥研發服務基地項目建設，提升公司藥物實驗室發現和 CMC 業務的服務能力。同年 11 月 28 日，公司成功登陸港交所，成為國內 CRO 行業第二個“A+H”股上市公司。港股上市直接募資凈額為 43.44 億港元，主要用于擴展中國實驗室及生產設施的產能及能力（包括寧波設施 2 期、天津設施 3 期、其他 CMC 產能） ，美國及英國業務的進一步擴張，建立有關研發生物制劑

27、的服務平臺，擴展臨床開發服務實力及能力，以及潛在收購在美國、歐洲、日本或中國提供醫藥研發服務且擁有尖端研發技術的合同研發服務及合同生產服務公司及/或其業務。 康龍化成（北京）新藥技術股份有限公司康龍化成（北京）新藥技術股份有限公司中信并中信并購基金購基金信中康成信中康成信中龍成信中龍成PharmaronHoldings LimitedBoliangLou多泰投資多泰投資鄭北鄭北樓小強樓小強龍泰康龍泰康投資投資君聯聞達君聯聞達君聯茂林君聯茂林君聯資本君聯資本Wish Bloom LimitedGL PHL Investment Limited19.78%4.34%12.29%4.19%3.16%

28、4.19%12.16%2.12%2.09%2.49%姓名姓名職位職位教育背景教育背景相關工作背景相關工作背景Boliang Lou董事長、首席執行官畢業于中科院上海有機所，加拿大蒙特利爾大學博士后，中組部“千人計劃”先后就職于美國加州Cytel公司（1994-1996），Ontogen公司（1996-1998），美國肯塔基州Helios藥物公司（1998-2003，后更名為Advanced SynTech藥物公司）。 2003年創辦Pharmaron, LLC.。樓小強董事、首席運營官北京航空航天大學材料科學及工程學士及碩士歷任日立亞洲北京辦事處銷售主管、香港晶電科技有限公司銷售經理和辦事處經

29、理、香港 E-SMART公司北京辦事處經理。鄭北董事、執行副總裁北京大學法學學士及碩士曾就職于成都市委黨校、北京華夏資訊有限公司Hua Yang首席科學官英國曼徹斯特大學博士曾擔任加拿大蒙特利爾大學博士后研究員Gilbert ShingChung Li財務負責人、董事會秘書香港科技大學工商管理專業學士（會計學），中歐商學院 EMBA曾擔任畢馬威會計師事務所助理經理Jane JinfangZhang首席質量官上海有機化學所博士曾擔任加拿大蒙特利爾大學、美國加利佛尼亞大學博士后研究員Katherine Lee高級副總裁、全球業務拓展總負責人美國南達科他礦業技術學院獲得化學學士、美國德州大學奧斯汀分

30、校 MBA曾供職于陶氏化學，Helios制藥和雅培生物研究中心Connie Sun高級副總裁美國北卡羅萊納大學藥物化學專業博士曾擔任美國輝瑞制藥公司博士后研究員 、SUGEN/Pharmacia/Pfizer公司化學部經理、美國Poniard制藥有限公司化學部高級經理、AGY公司化學部高級經理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 業務持續發展，業務持續發展，2014-2019 年年扣非扣非歸母凈利潤歸母凈利潤實現復合實現復合 78%的快速的快速增長增長 2019 年公司實現營業收入 37.57 億元，同比增長 29.20%；實

31、現歸母凈利潤 5.47 億元，同比增長 64.30%；實現扣非歸母凈利潤 5.05 億元，同比增長 58.15%。2014-2019 年年公司實現收入公司實現收入 CAGR 36.6%，凈利潤，凈利潤CAGR 92%，扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤 CAGR 78%的快速增長的快速增長。 圖表圖表4：2014-2019年年公司公司營業收入及增速情況（單營業收入及增速情況（單位：位：百百萬元萬元，%） 圖表圖表5：2014-2019年年公司公司歸母凈利潤及增速情況 （單歸母凈利潤及增速情況 （單位：位：百百萬元萬元，%） 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 公司主營業務

32、分為實驗室服務、公司主營業務分為實驗室服務、CMC 服務及臨床研究服務三大服務及臨床研究服務三大板塊板塊，實驗室服務為實驗室服務為核心核心。 2019 年實驗室服務實現收入 23.80 億元， 占總收入的 63.33%；CMC 服務實現收入 9.02 億元，占總收入的 24.00%；臨床研究服務實現收入 4.56 億元，占總收入的 12.14%。實驗室服務收入占比小幅下降，CMC 業務占比快速提升。 實驗室服務毛利率逐年提升實驗室服務毛利率逐年提升， CMC服務由于前期投入導致毛利率下降服務由于前期投入導致毛利率下降、2019 年年隨著產能利用率提升毛利率大幅提升隨著產能利用率提升毛利率大幅提

33、升。 實驗室服務是公司核心業務，2019 年實現毛利率 40%左右、提升 2.72 個百分點；CMC 服務毛利率受固定資產及相關業務人員的先期投入影響前期毛利率有所下降，2019 年前期積累的眾多藥物發現項目進入藥物開發階段、CMC 服務范圍拓展及技術能力提升、 產能的不斷擴大， 毛利率大幅提升至 27.77%、提升 5.99 個百分點。 圖表圖表6：2015-2019年年分業務分業務收入占比（單位：收入占比（單位：%） 圖表圖表7：2016-2019分業務分業務收入增速（單位：收入增速（單位：%） 來源：Wind，公司公告，中泰證券研究所 來源：Wind，公司公告，中泰證券研究所 790.4

34、4 1,128.04 1,634.24 2,294.12 2,908.12 3,757.16 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002500300035004000201420152016201720182019收入增速21.00 73.85 176.91 230.86 339.22 547.19 0%50%100%150%200%250%300%0100200300400500600201420152016201720182019歸母凈利潤增速69.29%65.42%60.81%65.19%63.33%26.21%20.06%24.54

35、%22.21%24.00%0.00%9.07%9.82%11.95%12.14%4.49%5.46%4.83%0.65%0.53%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20152016201720182019實驗室服務CMC服務臨床研究服務其他36.78%30.50%35.88%25.52%10.84%71.75%14.73%39.60%51.90%54.33%31.30%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2016201720182019實驗室服務CMC服務臨床研

36、究服務 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表8：2015-2019年年公司分業務公司分業務毛利占比 （單位：毛利占比 （單位：%） 圖表圖表9：2016-2019公司分業務公司分業務毛利增速（單位：毛利增速（單位：%） 來源：Wind，公司公告，中泰證券研究所 來源：Wind，公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表10：2015-2019年年各各業務板塊業務板塊毛利率情況（單位：毛利率情況（單位：%） 來源：Wind，公司公告，中泰證券研究所 海外市場海外市場為公司主要市場，為公司主要市場，中國市場中國市場快速增長、快速增

37、長、占比逐步攀升。占比逐步攀升。2019年公司中國大陸市場實現收入 4.78 億元，占比 12.73%，同比增長60.62%,包括北美、歐洲和除中國大陸外的亞洲其他地區共實現收入32.79 億元，占比 87.27%，同比增長 25.61%。 圖表圖表11：2015-2019年年各地區銷售及中國大陸地區占比情況（單位：各地區銷售及中國大陸地區占比情況（單位：69.52%80.86%78.09%74.73%71.80%33.11%17.47%17.68%14.89%18.76%2.54%4.60%9.32%8.54%-2.63%-0.87%-0.38%1.06%0.90%-20.00%0.00%2

38、0.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20152016201720182019實驗室服務CMC服務臨床研究服務其他77.59%53.04%20.37%35.71%-19.41%60.35%5.89%78.04%186.68%154.86%29.41%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%2016201720182019實驗室服務CMC服務臨床研究服務27.61%35.85%42.04%37.24%40.26%34.76%25.27%23.59%21.78%27.77%0.00%8.13%15.34%25.33%24.97%0.00%

39、10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20152016201720182019實驗室服務CMC服務臨床研究服務 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 萬元，萬元，%） 來源：Wind，中泰證券研究所 市場需求和政策端市場需求和政策端雙重雙重推動，推動，行業行業持續持續高速高速增長增長 全球及中國創新藥市場逐步全球及中國創新藥市場逐步發展發展，CRO+CMO 服務行業服務行業保持較快增長保持較快增長 全球藥企戰略聚焦創新藥全球藥企戰略聚焦創新藥， 研發管線規模屢創新高， 研發管線規模屢創新高， CRO+CMO

40、 行業具行業具備備蓬勃發展的市場潛力。蓬勃發展的市場潛力。根據 Evaluate Pharma 預測，2019 年全球創新藥市場將達到 7,640 億美元，2024 年將增長至 10,810 億美元，年復合增長率達 6.9%。各大藥企研發投入持續增加，根據 Evaluate Pharma估算至 2024 年，全球藥企研發投入將高達 2,130 億美元，2018-2024年 CAGR 達到 3.0%。同時，全球面向 BioPharma 的 VC 投資額依然保持良好態勢。2019 年 BioPharma 方向投資額達到 139 億美元，雖然較2018 年度有一定的回撤， 但規模上依然保持了可觀的數

41、額。 出于研發成本管控、 提升研發效率等考慮， 制藥企業多數選擇外包一部分研發工作，CRO+CMO 市場快速發展。根據 Frost&Sullivan 預測，全球制藥市場外包服務滲透率逐年攀升，由 2014 年的 33.7%增長到 2023 年 49.3%，CAGR 達到 4.32%。從研發投入、外包率、biopharma 投資額、藥物研發管線規模等方面來看，全球 CRO+CMO 市場發展的驅動力持續且強勁。 圖表圖表12：全球藥物市場（單位：十億美元）：全球藥物市場（單位：十億美元） 圖表圖表13：全球藥企研發投入（單位：十億美元，：全球藥企研發投入（單位：十億美元，%） 來源：Evaluat

42、ePharma，中泰證券研究所 來源：EvaluatePharma，中泰證券研究所 4.14%7.46%8.61%10.24%12.73%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%010000020000030000040000020152016201720182019中國大陸其他中國大陸占比0200400600800100012001400仿制藥創新藥-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0501001502002502010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E

43、2024E研發投入YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表14：全球：全球BioPharma VC投資額（單位：億美投資額（單位：億美元元，%） 圖表圖表15：全球制藥市場外包服務滲透率全球制藥市場外包服務滲透率（單位：（單位：%） 來源：EvaluatePharma，中泰證券研究所 來源：Frost&Sullivan，中泰證券研究所 全球全球 CRO 和和 CMO 市場逐步市場逐步擴容擴容，中國市場所占比重也逐步攀升，行，中國市場所占比重也逐步攀升，行業發展空間充足。業發展空間充足。根據 Frost & Sul

44、livan 的測算，全球 CRO+CMO 市場規模由 2014 年的 579 億美元增長至 2018 年的 847 億美元，預計 2023年將達 1470 億美元，CAGR 達到 10.91%；中國市場由 2014 年的 33億美元增長至 2018 年的 83 億美元，預計 2023 年將達到 299 億美元，CAGR達27.75%； 占比則由2014年的5.70%提升至2018年的9.80%，預計 2023 年可達 20.34%。全球及中國 CRO+CMO 市場維持快速增容狀態，中國市場增長率為全球市場增速近兩倍，市場潛力巨大。 圖表圖表16：全球：全球CRO+CMO服務市場規模及中國市場服

45、務市場規模及中國市場占比（單位：億美元，占比（單位：億美元，%） 圖表圖表17：中國：中國CRO+CMO服務市場規模及增速（單服務市場規模及增速（單位：億美元，位：億美元，%） 來源：Frost&Sullivan，中泰證券研究所 來源：Frost&Sullivan，中泰證券研究所 政策政策趨勢確立趨勢確立，我國醫藥外包服務行業，我國醫藥外包服務行業迎來迎來 5-10 年年黃金發展黃金發展期期 政策趨勢確立，創新成為行業主旋律，政策趨勢確立，創新成為行業主旋律，我國藥物研發生產服務行業迎來我國藥物研發生產服務行業迎來黃金發展機遇。黃金發展機遇。近年來，國家相繼出臺諸多政策，如藥品醫療器械審評審批

46、制度改革、MAH 制度、仿制藥一致性評價、藥品帶量采購等，鼓勵創新藥研發，支持研發外包服務行業發展，加快我國從制藥大國向制藥強國轉變。我們認為，政策鼓勵與支持下，我國將開啟一輪創新藥研發浪潮，國內藥物研發生產服務行業有望迎來廣闊的發展前景。受益創新受益創新-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 020204040606080801001001201201401401601601801802002002015201520162016201720172018201820192019投資額投資額YOYYOY33.7%34.8%36.

47、3%36.5%37.7%39.5%41.7%44.2%46.8%49.3%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%57963870476384794410651194133014700%5%10%15%20%25%030060090012001500中國市場海外市場全球市場增長率中國市場占比33404963831001411832352990%10%20%30%40%50%050100150200250300350中國市場中國市場增長率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 藥研發浪潮，國內藥研發浪潮，國內 CRO

48、行業有望迎來行業有望迎來 5-10 年年黃金發展期。黃金發展期。 圖表圖表18：我國近年出臺的鼓勵創新藥研發政策：我國近年出臺的鼓勵創新藥研發政策 來源：NMPA，中國政府網，康龍化成招股說明書，中泰證券研究所 不斷強化服務能力不斷強化服務能力邊界邊界，一體化平臺一體化平臺競爭優勢凸顯競爭優勢凸顯 自研自研+并購不斷強化服務能力，逐步形成一體化全流程并購不斷強化服務能力，逐步形成一體化全流程服務平臺服務平臺 夯實自身研發服務能力夯實自身研發服務能力+外延并購外延并購快速快速，逐步形成一體化全流程服務平逐步形成一體化全流程服務平臺臺。公司自成立以來歷經起始階段（2004 年-2008 年，以實驗

49、室化學服務為主的實驗室服務） 、擴大規模階段（2008 年-2013 年，藥物發現全領域+安評+CMC）以及快速發展階段（2013 年至今，延伸至臨床研究階段） ， 不斷夯實自身服務能力， 并通過并購快速推進業務布局和提升研發服務能力， 收購 Quotient Bioresearch Group Limited 和 Xceleron Inc.加強實驗室服務能力，收購 SNBL Clinical Pharmacology Center, Inc.、發布時間發布時間政政 策策內容總結或目的內容總結或目的2010.10.9關于加快醫藥行業結構調整的指導意見鼓勵藥企創新、加大研發投入2012.1.19

50、醫藥工業“十二五”發展規劃為醫藥行業自主創新確立量化目標，明確鼓勵發展合同研發外包服務，創新醫藥研發模式2012.12.14中國國際服務外包產業發展規劃綱要2011-2015重點發展醫藥研發國際服務外包，“十二五”末，初步形成較為完整的醫藥研發國際服務外包產業鏈2015.8.9國務院關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見鼓勵以臨床價值為導向的藥物創新，優化創新藥審評審批程序，對臨床急需的創新藥加快審評。開展藥品上市許可持有人(MAH)制度試點2015.7.22關于開展藥物臨床試驗數據自查核查工作的公告（2015年第117號）對已申報生產或進口的待審藥品注冊申請藥物臨床試驗情況開展自查，確保臨床

51、試驗數據真實、可靠，相關證據保存完整2016.3.11國務院辦公廳關于促進醫藥產業健康發展的指導意見增強醫藥產業創新能力，調動醫療機構在醫藥創新上的積極性，提高新藥臨床研究水平，促進科技成果轉化和應用；規范藥品醫療器械臨床試驗基地（ GCP 基地）的建設和管理，提高臨床研究質量2016.6.6藥品上市許可持有人制度試點方案改變了現行藥品管理法規定的上市許可與生產許可“捆綁制”的管理模式，真正實現藥品研發和生產的分離，有利于小型研發企業的發展和創新，同時促進藥物研發外包行業的整體發展2017.10.10國家食品藥品管理總局關于調整進口藥品注冊管理有關事項的決定實施后能縮短國外新藥在中國上市等待時

52、間3-5年，加速對中國境內老品種藥物尤其是部分安全無效類藥物的代替。倒逼國內藥企進行創新性藥物的研發以應對國際創新藥物的競爭2017.6.14中國加入國際人用藥品注冊技術協調會（ICH）加入ICH將改變中國醫藥工業以仿制藥為主的狀態，鼓勵創新醫藥工業，以及和創新相關的藥物研發CRO服務行業2017.10.8關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見就改革臨床試驗管理、加快上市審評審批、促進藥品創新和仿制藥發展等方面確立了改革方向2018.1.5藥品數據管理規范（征求意見稿）基本要求：數據管理應遵守歸屬至人、清晰可溯、同步記錄、原始一致、準確真實的基本要求，確保數據可靠性2018.1.2

53、9醫療器械標準規劃（20182020年）到2020年，建成基本適應醫療器械監管需要的醫療器械標準體系（進一步提升醫療器械標準化水平，助推醫療器械創新發展 ）2018.4.3關于改革完善仿制藥供應保障及使用政策的意見促進仿制藥研發，重點解決高質量仿制藥緊缺問題；突出問題導向，提升仿制藥質量療效；完善支持政策，推動高質量仿制藥盡快進入臨床使用2018.4.26藥品試驗數據保護實施辦法（暫行）（征求意見稿）對創新藥、罕見病和兒童專用藥給予一定期限的數據保護期（支持醫藥研發和技術轉化）2018.6.7/NMPA當選為ICH管理委員會成員（助推我國藥品審評審批制度改革，意味著我國臨床試驗研究標準與國際接

54、軌）2018.7.10關于發布接受藥品境外臨床試驗數據的技術指導原則的通告（2018年第52號）明確了境外臨床試驗數據可用于在中國的藥品注冊申報（國外新藥進入中國的速度將會越來越快）2018.7.27關于調整藥物臨床試驗審評審批程序的公告在我國申報藥物臨床試驗的，自申請受理并繳費之日起60日內，申請人未收到CDE否定或質疑意見的，可按照提交的方案開展藥物臨床試驗（標志著我國臨床試驗由“批準制”改為“默認制”，為臨床研究帶來新機遇）2018.10.26延長授權國務院在部分地方開展藥品上市許可持有人制度（MAH）試點期限的決定將MAH試點工作的三年期限延長一年（更好地總結MAH制度試點經驗，為改革

55、完善藥品管理制度打好基礎，并做好MAH制度試點工作和中華人民共和國藥品管理法修改工作的銜接）2018.11.154+7城市藥品集中采購文件國家組織藥品集中采購試點，試點地區范圍為北京、天津、上海、重慶和沈陽、大連、廈門、廣州、深圳、成都、西安11個城市（4+7城市），涉及到31個采購品種（以量換價，降低采購藥品價格）2018.12.28關于仿制藥質量和療效一致性評價有關事項的公告嚴格評價標準，強化上市后監管；時間服從質量，合理調整相關工作時限和要求；強化服務指導；加強配套政策支持，調動企業評價積極性（進一步做好一致性評價工作）2019.9.1聯盟地區藥品集中采購文件開展跨區域聯盟藥品集中帶量采

56、購，藥品集采擴大至全國25個聯盟省市（降低集采藥品價格） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 南京思睿，戰略參股北京聯斯達醫藥科技，加碼臨床試驗服務業務，收購寧波康泰博等擴展實驗室和 CMC 產能等。目前公司已成為具備藥物研發和藥物開發全面服務能力，立足中國、服務全球的全流程一體化CRO+CMO 公司。 圖表圖表19：公司成立以來并購情況：公司成立以來并購情況 來源：公司招股說明書、公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表20：成立以來康龍化成成立以來康龍化成服務能力服務能力拓展拓展情況情況 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所

57、客戶粘性客戶粘性強，各業務板塊協同效應突出強，各業務板塊協同效應突出 順應新藥研發的發展流程順應新藥研發的發展流程，把握客戶多樣化需求，提升客戶粘性。，把握客戶多樣化需求，提升客戶粘性。公司時間時間標的標的交易價格交易價格涉及業務涉及業務2016/2/2Quotient BioresearchGroup Limited1041.84萬英鎊放射化學合成與代謝動力學研究2017/1/10Xceleron Inc.503.53萬美元獨特的加速器質譜技術，對公司放射性標記代謝物分析服務的全方位延展2017/3/10SNBL ClinicalPharmacology Center, Inc.2545.7

58、5萬美元標的與美國馬里蘭州大學等多家知名醫學院校保持著良好的合作關系，提供臨床研究的全面服務，包括醫學協作、病患自愿者招募、臨床實施、注冊申報和數據管理等2017/5/12寧波康泰博1.5億元公司關聯方設立，取得杭州灣新區濱海五路甬新 G-137#地塊的土地使用權，用于建設生物醫藥研發服務基地2018年增資4500萬元提升持股比例至42.86%2019/5/14增資7500萬元提升持股比例至55.56%2019/6/17北京聯斯達醫藥科技出資1.2億元取得其48%股權，戰略入股業務分布全國的提供第三方獨立臨床研究現場管理服務的SMO企業通過全資子公司希麥迪從事藥物臨床試驗服務的合同研究組織，能

59、夠提供包括注冊申報、醫學事務、臨床運營、數據管理和生物統計、藥物警戒以及生物樣本分析等業務在內的I-III/IV期和BE臨床試驗相關服務南京思睿年份年份業務類別業務類別藥物發現藥物發現化學分析化學分析生物分析生物分析安全性評價安全性評價CMC臨床研發臨床研發大分子研發大分子研發2004200520072008成立生物部成立康龍（天津）2009收購北京維通博際醫藥，更名康龍（昌平）201020112012201320142015康龍（寧波）康龍（寧波）2016康龍（英國）2017收購寧波康泰博、英國Hoddesdon資產，成立康龍（紹興）收購SNBLCPC，更名為康龍（美國）臨床服務2018成立

60、康龍（上海）控股南京思睿成立寧波康龍生物2019戰略投資聯斯達新增4000，成立康龍（西安）快速發展快速發展（延伸至（延伸至臨床研究臨床研究階段）階段）起始階起始階段：藥物段：藥物發現（實發現（實驗室化驗室化學）為主學）為主擴大規模擴大規模（藥物發（藥物發現全領域現全領域+安評安評+CMC）收購Xceleron，更名為康龍（美國）分析技術；收購寧波康泰博收購Quotient，更名為康龍（英國）公司成立，250010000新增4000新增4000新增5000 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 順應新藥研發的發展流程，從藥物發

61、展階段自然延伸拓展至藥物開發階段，從新藥研發的起始階段便與客戶建立合作關系，能夠全面理解客戶多樣化的需求， 包括在研產品的作用機制、 安全性及療效、 代謝特征等，更有利于提升客戶粘性，與之建立長期穩定的合作關系，公司的業務收入也自然隨著客戶在藥物開發階段的更大投入而迅速增長。公司客戶囊括全球前 20 大跨國藥企，包括阿斯利康、拜耳集團、默沙東、強生、葛蘭素史克等，并且其中大部分是公司的長期合作伙伴；除此以外，公司服務客戶總數量逐年穩步上升、 前五大客戶占比持續下降， 截止 2019年末服務客戶合計超過 1000 家、 前五大客戶收入占比下降至 21%左右。 圖表圖表21：公司服務客戶數量：公司

62、服務客戶數量（單位：（單位：家家） 圖表圖表22：前：前5大客戶銷售比例（單位：大客戶銷售比例（單位：%） 來源：公司招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 全流程一體化的藥物研發全流程一體化的藥物研發服務平臺服務平臺在提升效率、節省成本的同時，也產在提升效率、節省成本的同時，也產生了強大的協同效應，成為公司快速發展的依托。生了強大的協同效應，成為公司快速發展的依托。公司內各部門業務表現出很強的協同效應。2019 年上半年藥物發現階段的體內外生物科學76%的收入來源于與實驗室化學的協同效應，78%的 CMC 收入來源于與藥物發現服務（實驗室化學和生物科學）的

63、協同效應。2019 年藥物安全性評價實驗業務與 CMC 業務的客戶重合度進一步提升至 68%。隨著各板塊業務能力的增強以及服務內容的更加豐富，一體化平臺的優勢將更加明顯，助力公司不斷發展壯大。 圖表圖表23：公司：公司各業務板塊協同效應示意各業務板塊協同效應示意圖圖 來源：公司公告，中泰證券研究所（2019H1 數據） 623 767 846 1000 0%5%10%15%20%25%0200400600800100012002016201720182019客戶數量YOY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2016201

64、720182019第一大客戶第二大客戶第三大客戶第四大客戶第五大客戶其他藥物發現服務實驗室化學生命科學76%CMC78% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 行業地位顯著，藥物發現全球第三，外包服務行業地位顯著，藥物發現全球第三，外包服務 CRO+CMO 中國第二中國第二 2018 年年康龍化成在全球藥物發現康龍化成在全球藥物發現 CRO 市場、 中國外包服務市場、 中國外包服務 CRO+CMO市場占有率分別穩居第二、第三位，市場占有率分別穩居第二、第三位，是賽道中的優質選手。是賽道中的優質選手。據 Frost& Sulli

65、van 分析， 全球藥物發現 CRO 市場、 中國藥物外包服務 CRO+CMO市場均十分分散。全球藥物發現 CRO 市場中，排名前三企業為 CRL、藥明康德、康龍化成，2018 CR3 為 20.3%；中國藥物外包服務CRO+CMO 市場中，TOP3 為藥明康德、康龍化成、藥明生物，CR3為 26.4%?？谍埢煞漳芰ν怀?、市場地位穩固，是成長賽道中的優質選手。 圖表圖表24：全球藥物發現：全球藥物發現CRO前三企業營前三企業營收（單位：收（單位：百萬美元）百萬美元） 圖表圖表25：全球藥物發現全球藥物發現CRO前三企業市場份額（單前三企業市場份額（單位：位：%） 來源：康龍化成招股說明書，

66、Frost&Sullivan，公司公告，中泰證券研究所（注：CRL 為藥物發現和安全評估業務，藥明康德為中國區實驗室服務，康龍化成為藥物發現與研究業務） 來源：康龍化成招股說明書，Frost&Sullivan，公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表26：2018年中國年中國CRO+CMO服務市場競爭格局服務市場競爭格局 來源：米內網，各公司公告，中泰證券研究所 立足實驗室服務，立足實驗室服務，CMC 業務業務進入快速擴張期、毛利率有望不斷提升進入快速擴張期、毛利率有望不斷提升 隨臨床后期項目占比提升、產能逐步擴張，隨臨床后期項目占比提升、產能逐步擴張，CMC 業務業務有望有望實現實現持續持續快速快

67、速增長增長 CMC業務處于業務處于快速成長期，快速成長期， 2015-2019年實現年復合年實現年復合32%的的快速增長?？焖僭鲩L。3,293 3,293 3,962 3,962 5,803 5,803 6,404 6,404 9,038 9,038 1,996 1,996 2,554 2,554 3,270 3,270 4,121 4,121 5,113 5,113 782 782 1,069 1,069 1,395 1,395 1,896 1,896 0 01,0001,0002,0002,0003,0003,0004,0004,0005,0005,0006,0006,0007,0007,

68、0008,0008,0009,0009,00010,00010,0002014201420152015201620162017201720182018CRLCRL（百萬美元）（百萬美元）藥明康德（百萬元）藥明康德（百萬元）6.9%6.9%7.1%7.1%8.9%8.9%9.5%9.5%11.4%11.4%4.2%4.2%4.6%4.6%5.0%5.0%6.1%6.1%6.5%6.5%1.4%1.4%1.6%1.6%2.1%2.1%2.4%2.4%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%2014201420152015201620162017201720182018CRL

69、CRL藥明康德藥明康德康龍化成康龍化成16.8%16.8%5.1%5.1%4.4%4.4%4.0%4.0%3.3%3.3%3.2%3.2%2.1%2.1%1.9%1.9%1.5%1.5%0.8%0.8%56.8%56.8%藥明康德藥明康德康龍化成康龍化成藥明生物藥明生物泰格醫藥泰格醫藥九洲藥業九洲藥業凱萊英凱萊英博騰股份博騰股份金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技睿智化學睿智化學藥石科技藥石科技其他其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 公司 CMC 服務是新藥臨床批件申請和新藥證書申請的重要組成部分，主要在藥物開發階段向制藥企業

70、提供化學、 制劑工藝開發及生產等服務，目前已經覆蓋臨床-期藥物開發階段的工藝研發及生產需求。2019年 CMC 業務實現收入 9.01 億元、占比 24%，同比增長 39.60%；實現毛利 2.50 億元，同比增長 78%。2015-2019 年實現收入年復合 32%的快速增長。 圖表圖表27：2015-2019年年CMC服務收入及增速 （單位：服務收入及增速 （單位：萬元，萬元，%） 圖表圖表28：2015-2019年年CMC服務毛利及增速（單位：服務毛利及增速（單位：萬元，萬元，%） 來源：公司公告，公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司公告，公司招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表2

71、9：公司公司CMC業務業務與合全藥業業務對比與合全藥業業務對比 來源：公司招股說明書，藥明康德公告，公司官網，中泰證券研究所 隨臨床后期項目占比提升、產能逐步擴張，隨臨床后期項目占比提升、產能逐步擴張，CMC 業務有望實現持續高業務有望實現持續高速增長、 毛利率逐步提升。速增長、 毛利率逐步提升。 2018 年前由于政策的限制公司不從事商業化已上市藥物及其原料藥的生產，因此產能設計規模較低。隨著國家藥品上市持有人制度的廣泛實施，公司將 CMC 業務擴展到已上市藥品及其原料藥的 CMO 領域，子公司寧波康泰博已申請藥品生產許可證并獲批， 天津 2 期產能逐步釋放。 截止 2019 年末 CMC

72、服務部門共有 1544名員工（+198 人） ，完成及在研項目 568 個，其中臨床前項目 485 個、臨床期 54 個、臨床期 20 個、臨床期 9 個。我們預計，未來 3-5年隨著天津 3 期建設項目、寧波 2 期以及其他 CMC 產能的逐步建設完成及投產運營，公司 CMC 業務有望保持持續快速擴張，伴隨客戶候選藥物研發推進臨床后期項目逐步增加帶來單項目金額逐步提升，隨著產0%10%20%30%40%50%60%70%80%010000200003000040000500006000070000800009000010000020152016201720182019CMC服務CMC服務增速

73、-40%-20%0%20%40%60%80%100%05000100001500020000250003000020152016201720182019CMC服務CMC服務增速公司公司業務內容業務內容CMC業務體量業務體量產能產能員工數量員工數量康龍化成原料藥生產、藥物制劑開發、制劑生產、藥物材料和結晶研發、工藝化學、分析研發和質控、QA/RA2019年：實現收入9.01億元，毛利率27.77%124.3立方米（康龍天津2期），建設中的康龍天津3期、康龍寧波2期、康龍紹興等2019年底1544人合全藥業原料藥生產、藥物制劑開發、制劑生產、藥物材料和結晶研發、工藝化學、分析研發和質控、QA/RA

74、、寡核苷酸、高活藥物和抗體偶聯藥物2019年：實現收入37.52億元，毛利率39.94%原料藥：8個差異化配制車間，1007立方米反應體積制劑產能：上海外高橋4萬5千平方英尺的cGMP商業化和中試車間、常州寡核苷酸車間2800平方米 2019 年12月份開工建設無錫合全藥業新藥制劑開發服務及制劑生產一期項目2017年底3121人 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 能利用率的逐步提升毛利率有望逐步提升至 35%-40%。 圖表圖表30：康龍化成康龍化成CMC業務產能情況及未來規劃業務產能情況及未來規劃 來源：康龍化成 A 股

75、、H 股招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表31：康龍化成康龍化成CMC業務業務與與同行毛利率對比同行毛利率對比 來源：Wind，康龍化成 A 股招股說明書，中泰證券研究所 生物科學服務進入發展快車道生物科學服務進入發展快車道，實驗室服務實驗室服務業務業務穩步穩步增長增長可期可期 公司實驗室服務包括實驗室化學、生物科學等公司實驗室服務包括實驗室化學、生物科學等，是公司核心業務和發展，是公司核心業務和發展基石基石。其中，實驗室化學是小分子藥物發現研究的核心和發展基石，同時也是公司業務發展的起點。從公司整體業務來看，實驗室服務占收入比重接近 65%。經過約 15 年的發展，公司在化合物設

76、計和合成領域積累了豐富經驗并培養了核心團隊，可根據客戶不同的需求提供相應的藥物發現服務。公司特色的放射性標記化學合成技術、RadioTag 技術、蛋白、多肽等合成技術增強了在行業內的競爭力。截止 2019 年末，公司實驗室服務共有員工 4301 人 （595 人） ， 生產滿足 NMPA、 FDA 和 EMA的GLP標準。 2019年實驗室服務實現收入23.80億元， 同比增長25.52%；實現毛利 9.58 億元，同比增長 35.7%；毛利率 40.26%左右，同比提升2.72%。 2015201620172018H1201820192019-2021年年（預計）（預計）康龍天津665636

77、6563 124263124263廊坊分公司3000300030000康龍天津67%50%72%53%廊坊分公司79%43%40%-9061114134615442017年9月康龍天津二期投產2018年上半年廊坊分公司停止運營寧波園區的GMP制劑車間獲得NMPA頒發的生產許可證，天津2期產能逐步釋放英國團隊有效利用Hoddesdon資產，2019年進行20個臨床前及臨床早期項目；天津2期產能逐步釋放34.76%25.27%23.59%13.78%21.78%27.77%至35%-40%毛利率寧波2期，總面積將由約77,950增至約198,065，可供2500名員工使用；天津3期，總面積將由約2

78、0,289增至約60,952，可供400名員工使用反應釜設計容量（L）產能利用率產能產能備注CMC員工數40.14%45.49%42.90%38.81%38.89%34.76%25.27%23.59%21.78%27.77%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20152016201720182019凱萊英-臨床階段CMO博騰股份藥明康德CDMO業務行業平均康龍化成 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表32：2015-2019年年實驗室服務銷售收入及增速實驗室服務銷售收入及

79、增速（單位：萬元，（單位：萬元，%） 圖表圖表33：2015-2019年年實驗室服務毛利及增速（單實驗室服務毛利及增速（單位：萬元，位：萬元，%） 來源：公司公告，公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司公告，公司招股說明書，中泰證券研究所 生物科學生物科學業務快速發展，帶動實驗室服務板塊穩步增長業務快速發展，帶動實驗室服務板塊穩步增長。公司由實驗室化學業務逐步向后延伸發展，逐步擴大服務范圍。生物科學平臺搭建完畢后，客戶訂單逐步從單純的實驗室化學延伸至實驗室化學+生物科學一體化服務，生物科學服務快速增長。未來我們預計實驗室化學客戶向后延伸的可持續性強，生物科學收入體量逐步提升至接近實驗室化學

80、收入，帶動公司實驗室服務業務持續穩定增長。 圖表圖表34：部分國內藥物發現：部分國內藥物發現CRO特色技術與服務特色技術與服務 來源：各公司官網，中泰證券研究所 早期布局早期布局臨床研究臨床研究服務和服務和大分子大分子服務服務，打造長期發展動力打造長期發展動力 臨床研究服務初現規模，臨床研究服務初現規模，2019 年年收入收入同比增長同比增長 31% 臨床階段研發費用占新藥研發總費用的臨床階段研發費用占新藥研發總費用的 75%以上以上， 是醫藥服務外包的黃是醫藥服務外包的黃金細分市場金細分市場。根據 Drug Discovery 2010 年的數據測算，新藥研發中以臨床研發階段費用占比最大，

81、臨床前費用占比約 7%、 臨床期占比 6%、0%10%20%30%40%05000010000015000020000025000020152016201720182019實驗室服務實驗室服務增速0%20%40%60%80%100%02000040000600008000010000012000020152016201720182019實驗室服務實驗室服務增速公司公司特色技術與服務特色技術與服務放射性標記化學合成技術、RadioTag技術蛋白、多肽、小分子的聚乙二醇化、核苷酸共軛修飾等雜交瘤技術平臺噬菌體展示OMT技術雙特異性抗體技術平臺ADC藥物技術平臺基于片段的篩選（FBS）服務計算機輔助

82、藥物設計基于結構的藥物研發服務多肽化學DNA到結構的一站式服務計算機輔助藥物發現腫瘤微環境三維篩選信息數據庫平臺活體內熒光素標記的腫瘤成像的CDXH2L2全人源單克隆抗體小鼠平臺HCAb重鏈抗體小鼠平臺康龍化成藥明生物保諾科技和鉑醫藥睿智化學 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 臨床期占比 15%、臨床期占比 57%，整個臨床階段占總費用的 75%左右。而從研究花費時長而言，臨床前（平均 5.5 年）和臨床研究（6.5年）相比并沒有很大差別。因此，我們認為臨床研究階段的外包服務金因此，我們認為臨床研究階段的外包服務金額高、時

83、長適當，是醫藥服務外包的黃金細分市場，具備較大價值。額高、時長適當，是醫藥服務外包的黃金細分市場，具備較大價值。 圖表圖表35：藥物研發不同階段費用及占比情況（單位：藥物研發不同階段費用及占比情況（單位：百萬美元，百萬美元，%） 圖表圖表36：藥物研發不同階段耗費時長占比情況（單位：藥物研發不同階段耗費時長占比情況（單位：年）年） 來源：Nature Reviews Drug Discovery 2010，中泰證券研究所 來源：Nature Reviews Drug Discovery 2010，中泰證券研究所 打造全球唯一 “放射性同位素化合物合成打造全球唯一 “放射性同位素化合物合成-臨床

84、臨床-分析” 一體化服務平臺，分析” 一體化服務平臺，持繼發力。持繼發力。公司于 2016 年收購康龍（英國）臨床服后開始進入臨床研究服務領域，并在 2017 年收購康龍（美國）分析技術和康龍（美國）臨床服務后實現業務的加速發展。而國內則通過收購南京思睿進而打開國內市場、2019 年戰略入股北京聯斯達醫藥（48%股權）補充 SMO 服務，可同時在中國、美國或歐洲為其候選藥物遞交 IND 申請。公司在美國巴爾的摩的臨床研究中心提供首次人體實驗研究和單中心期研究服務，中國則通過南京思睿為客戶提供包括監管及注冊、臨床實驗設計、-期臨床試驗、數據管理和統計分析等服務。截至 2019 年末公司從事臨床研

85、究服務的員工有 556 人，相比 2018 年末增加 281 人。2019年公司臨床研究服務實現收入 4.56 億元，占比 12.14%，同比增長31.30%；實現毛利 1.14 億元，同比增長 29.4%，毛利率約 25%、基本持平。 圖表圖表37：2015-2019年年臨床研究服務銷售收入及增臨床研究服務銷售收入及增速（單位：萬元，速（單位：萬元，%） 圖表圖表38：2015-2019年年臨床研究服務臨床研究服務毛利及增速 （單毛利及增速 （單位：萬元，位：萬元，%） 來源：公司公告，公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司公告，公司招股說明書，中泰證券研究所 臨床期6%臨床期15%臨床

86、期57%注冊上市15%靶標驗證0.38%先導化合物發現1%先導化合物優化4%臨床前研究2%臨床前7%00.511.522.53靶標驗證先導化合物發現先導化合物優化臨床前研究臨床期臨床期臨床期注冊上市5.5年6.5年1.5年0.00%20.00%40.00%60.00%050001000015000200002500030000350004000045000500002016201720182019臨床研究服務臨床研究服務增速0.00%40.00%80.00%120.00%160.00%200.00%0200040006000800010000120002016201720182019臨床研究服

87、務臨床研究服務增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 進入進入大分子大分子研發服務研發服務領域領域，分享廣闊市場分享廣闊市場 隨著技術創新、監管明確、重磅靶點成藥放量（隨著技術創新、監管明確、重磅靶點成藥放量（PD-1/PD-L1 等等） ，生物） ，生物市場持續較快增長。市場持續較快增長。 其中， 生物創新藥從 2016 年的 2165 億美元逐步增長至 2021 年的預計 3135 億美元，CAGR 達到 7.7%；其中生物類似藥最具潛力，全球市場從 2012 年的 43 億美元有望增長至 2021 年的 366億美元

88、，CAGR 達到 53.7%。中國市場更為顯著，中國市場更為顯著，受經濟增長、醫保報銷范圍擴大以及出現更多可予負擔的單抗產品所推動，中國生物藥市場預計將從 2016 年的 1527 億元增長至 2021 年的 3269 億元，CAGR 達到 16.4%。 圖表圖表39： 全球生物創新藥及生物類似藥市場規模 （單全球生物創新藥及生物類似藥市場規模 （單位：十億美元，位：十億美元，%） 圖表圖表40：中國：中國生物藥市場規模（單位：生物藥市場規模（單位：十十億億元元，%） 來源：Frost&Sullivan，藥明生物招股意向書，中泰證券研究所 來源：Frost&Sullivan，藥明生物招股意向書

89、，中泰證券研究所 2019 年逐步布局進入生物藥年逐步布局進入生物藥研發服務研發服務領域領域。 2018 年年報中提及， “依托公司前期積累的大分子早期研發經驗，公司計劃于 2019 年正式著手大分子研發服務平臺的建設，逐步培育大分子的研發服務能力，加強早期研發團隊建設，引進高級管理人才，開始相關生產設施的建造工作” 。根據 Frost&Sullivan 預測，全球生物藥 CDMO 市場規模預計 2021 年有望達到 220 億美元，2023 年達到 324 億美元，CAGR 達到 22.4%，市場規模大且處于快速成長期，大有可為。2019 年年報中提及， “2020 年公司計劃進一步擴大團隊

90、， 引進專業技術人才， 拓展服務類別。 與此同時，將建設大分子生物藥中試車間， 加速發展臨床大分子生物分析檢測服務。倘若出現合適的標的，公司亦將考慮收購機會，為大分子生物藥的發現及開發平臺注入新的研發能力。 ”公司逐步加碼大分子端到端服務能力，公司逐步加碼大分子端到端服務能力，未來有望分享生物藥市場的成長。未來有望分享生物藥市場的成長。 163.3216.5313.50.94.336.6050100150200250300350400201220162021E創新生物藥生物類似藥62.7152.7326.9050100150200250300350201220162021E 請務必閱讀正文之后

91、的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 20 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表41：2018年中國生物藥年中國生物藥CDMO市場競爭格局市場競爭格局 （單（單位：位：%） 圖表圖表42：中國生物藥中國生物藥CDMO龍頭企業藥明生物毛利龍頭企業藥明生物毛利率水平率水平 來源：Frost&Sullivan，中泰證券研究所 來源：藥明生物公告，中泰證券研究所 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 我們預計 2020-2022 年公司營業收入分別為 47.85、61.50 和 78.54 億元，同比增長 27.35%、28.53%、27.72%；歸母凈利潤分別為 7.75、

92、10.60 和 13.72 億元，同比增長 41.64%、36.77%、29.41%，對應 EPS為 0.98、1.33 和 1.73 元。 假設一：公司營業稅金及附加占營業收入百分比保持穩定，為 0.90%； 假設二： 實驗室業務受益于生物科學業務和藥物安全評價業務快速發展，技術升級帶來的人均單產提升整體保持 20%左右的穩定增長， 毛利率基本保持穩定； 假設三： CMC 業務受益于產能快速增長帶來的服務能力增強， 項目數快速增長，臨床后期及商業化階段項目增加帶來單個項目平均收入的提升以及產能利用率提升帶來的毛利率提升，有望實現快速增長； 假設四：臨床研究服務業務隨著自建、并購及戰略合作等方

93、式不斷提升服務能力，業務實現穩定較快增長，毛利率穩步提升。 對期間費用和所得稅的假設： 營業費用率：公司一體化服務平臺優勢突出，訂單獲取能力相對較強且品牌效應體現，未來基本保持穩定略有下降； 管理費用率：考慮生命科學、藥物安全評價、CMC 業務和臨床研究服務業務都處于持續快速擴張的階段，公司對應服務部門需要持續擴招技術人員，且受人工成本每年穩定小幅上升的影響，費用保持穩定增長；但收入大幅增長，因此費用率水平基本保持穩定小幅下降。 研發費用率：公司不斷強化創新藥外包服務能力，每年研發費用絕對額保持穩定增長，收入快速增長下費用率水平略有下降。 財務費用率：公司 2019 年在 A 股和港股成功 I

94、PO 募資后部分款項用于歸還借款，降低財務費用成本，財務費用率有所下降。 所得稅：我們認為未來三年將保持在 15.00%左右。 藥明生物, 75.60%睿智化學, 8.8%金斯瑞, 3.3%BI, 2.9%喜康生物, 1.6%其他, 7.8%37.10%32.40%39.30%40.80%40.20%41.8%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201420152016201720182019H1藥明生物 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 21 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表43：康龍化成分業務：康龍化成

95、分業務預測（單位：百萬元預測（單位：百萬元，%） 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表44：康龍化成期間費用率和所得稅率假設（單位：康龍化成期間費用率和所得稅率假設（單位：%） 來源：Wind，中泰證券研究所 投資建議投資建議：合理估值區間：合理估值區間 689 億元億元 板塊板塊201520162017201820192020E2021E2022E總收入總收入781.651069.11395.131895.752379.512809.033473.124270.76YOY36.77%30.50%35.88%25.52%18.05%23.64%22.97%成本565.9685.9808.6

96、1,189.81,421.41,714.82,085.92,550.8YOY21.21%17.90%47.14%19.47%20.64%21.64%22.28%毛利率28%36%42%37%40%39%40%40%收入295.7327.8562.9645.8901.61,320.61,815.92,451.4YOY10.84%71.74%14.73%39.60%46.48%37.50%35.00%成本192.9244.9430.1505.2651.2937.71,271.11,691.5YOY75.60%17.47%28.90%43.99%35.56%33.07%毛利率34.76%25.27%

97、23.59%21.77%27.77%29.00%30.00%31.00%收入148.2225.2347.5456.3634.2838.71,109.2YOY51.90%54.33%31.30%39.00%32.25%32.25%成本136.2190.6259.5342.4469.3603.9776.5YOY39.97%36.12%31.94%37.09%28.68%28.58%毛利率8.13%15.34%25.33%24.97%26.00%28.00%30.00%其他其他201520162017201820192020E2021E2022E收入1.00.016.219.019.820.821.

98、822.9YOY-96.12%40350.00%17.68%4.04%5.00%5.00%5.00%成本1.06.79.07.88.38.79.2YOY35.19%-13.24%6.67%5.00%5.00%毛利率5.83%100.00%58.90%52.78%60.63%60.00%60.00%60.00%合計合計201520162017201820192020E2021E2022E收入1,078.41,545.12,199.42,908.13,757.24,784.76,149.67,854.4YOY43.28%42.34%32.22%29.20%27.35%28.53%27.72%成本7

99、59.81,067.01,436.01,963.52,422.83,130.13,969.75,027.9YOY40.44%34.59%36.73%23.39%29.19%26.82%26.66%毛利率29.55%30.95%34.71%32.48%35.52%34.58%35.45%35.99%實驗室服務實驗室服務CMC服務服務臨床研究服務臨床研究服務201820192020E2021E2022E銷售費用54.6572.9992.34116.84147.66銷售費用率%1.88%1.94%1.93%1.90%1.88%管理費用394.58495.59669.85830.191060.34管理

100、費用率%13.57%13.19%14.00%13.50%13.50%研發費用31.6162.8781.73102.17127.71研發費用率%1.09%1.67%1.71%1.66%1.63%財務費用53.3972.21-88.40-103.91-113.43財務費用率%1.84%1.92%-1.85%-1.69%-1.44%所得稅59.72101.88132.70181.49234.87所得稅率%15.21%16.11%15.00%15.00%15.00% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 22 - 公司深度報告公司深度報告 我們選取 A 股 CRO/CD

101、MO 上市公司作為可比公司，平均估值在 2020年 67X，2021 年 50X。目前公司對應 2020 年 68 倍 PE、2021 年 50倍 PE，考慮到公司為國內考慮到公司為國內 CRO+CMO 龍頭企業龍頭企業之一之一，一體化服務平臺，一體化服務平臺完善完善、客戶黏性高，客戶黏性高，CMC 業務受益于產能釋放未來業務受益于產能釋放未來 3-5 年保持快速增年保持快速增長長， 我們， 我們給予給予 2021 年年 65 倍倍 PE、 合理估值區間約合理估值區間約 689 億元億元， 首次覆蓋、首次覆蓋、給予給予“買入”“買入”評級。評級。 圖表圖表45：康龍化成康龍化成可比公司估值可比

102、公司估值 來源：Wind，中泰證券研究所（截止 2020.05.26） 風險提示風險提示 創新藥企業研發投入不達預期風險創新藥企業研發投入不達預期風險 創新藥企業研發投入直接關系到公司的訂單來源，若由于經濟形勢、醫藥政策等外部因素導致藥企研發投入不達預期，則公司收入會受到不利影響。 CMC 業務毛利率提升不及預期的風險業務毛利率提升不及預期的風險 公司未來 3 年增長的一大動力來自于 CMC 業務的快速成長，存在由于項目數增長不及產能擴張增速導致產能利用率不升反降，影響收入增長和毛利率提升。 競爭環境惡化競爭環境惡化風險風險 國內 CRO/CDMO 行業由分散到集中的過程中會發生一定競爭，公司

103、面臨一定的競爭環境惡化的風險。 匯率波動風險匯率波動風險 公司收入 80%以上來自境外，存在匯率波動風險。 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱營收營收（2019）近近3年營收年營收CAGR(%)凈利潤凈利潤（2019）近近3年凈利潤年凈利潤CAGR(%)凈利率凈利率PE(2020) PE(2021) PE(2022)總市值總市值603259藥明康德12,872.2128.151,911.4123.9014.8%70.052.340.81,804.79300347泰格醫藥2,803.3133.64975.3281.5534.8%58.044.734.6614.55002821凱萊英2,459.9

104、930.65553.8629.8922.5%67.751.940.2494.35603127昭衍新藥639.3838.28178.2151.1127.9%74.454.340.9186.06688202美迪西449.3924.6068.5215.3215.2%66.848.433.965.11平均值67.450.338.1300759康龍化成3,757.1631.98530.6745.7014.1%68.350.038.6518.34 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 23 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表46：康龍化成康龍化成財務報表財務報表預測預測

105、（單位：百萬元）（單位：百萬元） 來源：中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E會計年度會計年度201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E流動資產流動資產59445944710871087929792989118911營業收入營業收入37573757478547856150615078547854 現金 現金44604460547654765874587463376337營業成本營業成本24232423313031303970397050285028 應收賬款

106、應收賬款857857109410941401140117921792營業稅金及附加營業稅金及附加3131434355557171 其他應收款 其他應收款8383109109142142179179營業費用營業費用73739292117117148148 預付賬款 預付賬款5 56 67 79 9管理費用管理費用49649667067083083010601060 存貨 存貨157157198198252252320320財務費用財務費用7272-88 -88 -104 -104 -113 -113 其他流動資產 其他流動資產383383225225252252273273資產減值損失資產減值損

107、失-1 -1 -4 -4 -5 -5 -4 -4 非流動資產非流動資產39913991374337434168416847114711公允價值變動收益公允價值變動收益2525121214141515 長期投資 長期投資131131131131131131131131投資凈收益投資凈收益-19 -19 -13 -13 -15 -15 -14 -14 固定資產 固定資產24852485246824682679267932463246營業利潤營業利潤6316318828821208120815641564 無形資產 無形資產421421503503563563624624營業外收入營業外收入3 35

108、 54 44 4 其他非流動資產 其他非流動資產953953642642795795710710營業外支出營業外支出2 22 22 22 2資產總計資產總計99359935108511085112097120971362213622利潤總額利潤總額6336338858851210121015661566流動負債流動負債12701270136913691499149916481648所得稅所得稅102102133133181181235235 短期借款 短期借款214214280280275275267267凈利潤凈利潤5315317527521028102813311331 應付賬款 應付賬款

109、118118165165206206260260少數股東損益少數股東損益-17 -17 -23 -23 -32 -32 -41 -41 其他流動負債 其他流動負債9389389239231018101811221122歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤5475477757751060106013721372非流動負債非流動負債827827825825912912956956EBITDAEBITDA10231023113411341487148719131913 長期借款 長期借款542542592592642642692692EPSEPS（元）（元）0.690.690.980.981.331.3

110、31.731.73 其他非流動負債 其他非流動負債285285233233270270264264負債合計負債合計20972097219421942411241126042604主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 少數股東權益717148481616-25 -25 會計年度會計年度201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E 股本 股本794794794794794794794794成長能力成長能力 資本公積 資本公積59655965596559655965596559655965營業收入營業收入29.2%29.2%27.3%27.3%28.5%28.5%2

111、7.7%27.7% 留存收益 留存收益10781078185318532913291342854285營業利潤營業利潤60.9%60.9%39.6%39.6%37.0%37.0%29.4%29.4%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益7767776786108610966996691104311043歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤64.3%64.3%41.6%41.6%36.8%36.8%29.4%29.4%負債和股東權益負債和股東權益99359935108511085112097120971362213622獲利能力獲利能力毛利率(%)毛利率(%)35.5%35.5%34.6%34.6

112、%35.4%35.4%36.0%36.0%現金流量表現金流量表凈利率(%)凈利率(%)14.6%14.6%16.2%16.2%17.2%17.2%17.5%17.5%會計年度會計年度201920192020E2020E2021E2021E2022E2022EROE(%)ROE(%)7.0%7.0%9.0%9.0%11.0%11.0%12.4%12.4%經營活動現金流經營活動現金流9399398598591103110313891389ROIC(%)ROIC(%)14.3%14.3%16.4%16.4%20.0%20.0%22.3%22.3% 凈利潤 凈利潤5315317527521028102

113、813311331償債能力償債能力 折舊攤銷 折舊攤銷320320341341383383462462資產負債率(%)資產負債率(%)21.1%21.1%20.2%20.2%19.9%19.9%19.1%19.1% 財務費用 財務費用7272-88 -88 -104 -104 -113 -113 凈負債比率(%)凈負債比率(%)43.24%43.24%47.93%47.93%45.31%45.31%43.45%43.45% 投資損失 投資損失1919131315151414流動比率流動比率4.684.685.195.195.295.295.415.41營運資金變動營運資金變動-78 -78 -

114、161 -161 -219 -219 -292 -292 速動比率速動比率4.554.555.045.045.125.125.205.20 其他經營現金流 其他經營現金流75752 2-1 -1 -14 -14 營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-1045 -1045 -143 -143 -850 -850 -1080 -1080 總資產周轉率總資產周轉率0.510.510.460.460.540.540.610.61 資本支出 資本支出755755100100700700950950應收賬款周轉率應收賬款周轉率5 55 55 55 5 長期投資 長期投資2052058 8-0 -0

115、 -1 -1 應付賬款周轉率應付賬款周轉率21.4221.4222.1022.1021.3921.3921.6021.60 其他投資現金流 其他投資現金流-86 -86 -35 -35 -150 -150 -131 -131 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流42464246301301144144154154每股收益(最新攤薄)每股收益(最新攤薄)0.690.690.980.981.331.331.731.73 短期借款 短期借款-168 -168 6666-5 -5 -8 -8 每股經營現金流(最新攤薄)每股經營現金流(最新攤薄)1.181.181.081.081.3

116、91.391.751.75 長期借款 長期借款-334 -334 505050505050每股凈資產(最新攤薄)每股凈資產(最新攤薄)9.789.7810.8410.8412.1712.1713.9013.90 普通股增加 普通股增加2042040 00 00 0估值比率估值比率 資本公積增加 資本公積增加483648360 00 00 0P/EP/E96.7796.7768.3268.3249.9549.9538.6038.60 其他籌資現金流 其他籌資現金流-292 -292 1851859999113113P/BP/B6.826.826.156.155.485.484.804.80現金凈

117、增加額現金凈增加額4135413510161016398398463463EV/EBITDAEV/EBITDA4848434333332626單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 24 - 公司深度報告公司深度報告 投資評級說明投資評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持

118、 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有

119、說明的除外） 。 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測

120、均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所” ，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。