化妝品行業深度研究報告：行業變革時代從有長板→需補短板-211227（24頁）.pdf

1、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 化妝品行業深度研究報告 推薦推薦（維持維持） 行業變革時代，從有長板需補短板行業變革時代，從有長板需補短板 疫情以來國內外品牌齊聚國內電商，海外三大集團線上銷售占比顯著提升，旅游零售仍然是增量渠道。目前歐萊雅電商銷售額占比目前歐萊雅電商銷售額占比 26.6%，2020 年中國區年中國區電商銷售占比高達電商銷售占比高達 60%； 2021 財年雅詩蘭黛線上收入占比約財年雅詩蘭黛線上收入占比約 28% （2019 財年財年約為約為 15%）

2、，預計未來隨著時間推移還將有所提升（美洲地區目前約為），預計未來隨著時間推移還將有所提升（美洲地區目前約為 31%，2020 年中國區為年中國區為 40%）；）；2021 前三季度資生堂電商銷售占比達前三季度資生堂電商銷售占比達 30%，預計2023 年達到 35%。 疫情發生以來蜂擁而至的品牌和過去兩年新消費高熱情緒使得國內線上銷售流量競爭激烈， 折扣走低， 急速成長的直播尤其是超頭主播重構渠道結構。 2021上半年仍然有較高的基數，而 7 月以來美妝消費也與部分可選消費一道，受到宏觀及政策不確定性影響，行業紅利衰減。無論是下游的流量競爭、還是生產端經濟、時間和法規成本的供應鏈傳導，均對小品

3、牌極其不友好。近期營銷和銷售端也發生了一些環境變化。小紅書封禁近 30 個品牌，薇婭、雪梨被處罰，主播紛紛自查繳稅，小品牌及新進玩家通過營銷快速爆發的“窗口”幾乎不再。頂部品牌價格下壓背景下，中部品牌也有壓力，預期會有（國內外）品牌掉隊，也將有部分品牌補位，行業面臨洗牌。 過往我們有一個“長板理論”的理解，國內化妝品公司處在行業 beta 的紅利期內，有長板而其余技能及格即可有市場，這個長板可以是精準人群下的特定功效、或產品合格下的營銷/銷售見長以把握流量變化、或彩妝領域甚至“天下武功唯快不破”。但當前的化妝品行業來到了新的時代，參與企業或許將發但當前的化妝品行業來到了新的時代，參與企業或許將

4、發生轉變：有長板即可需補短板才行。已經建立起一定認知、良好形象的品生轉變：有長板即可需補短板才行。已經建立起一定認知、良好形象的品牌迎來發展的大時代，而新品牌快成長的高速路口正在關閉牌迎來發展的大時代，而新品牌快成長的高速路口正在關閉。 風險提示風險提示：疫情影響超預期，宏觀經濟不及預期，政策不確定性超預期，監管趨嚴超預期。 行業基本數據行業基本數據 占比% 股票家數(只) 231 5.75 總市值(億元) 26,698.27 3.2 流通市值(億元) 18,686.21 2.93 相對指數表現相對指數表現 % 1M 6M 12M 絕對表現 -0.08 -0.24 -3.16 相對表現 -0.

5、59 5.84 -0.33 相關研究報告相關研究報告 2021 年 Q3 美妝線上數據跟蹤：基數較高、大促擠壓錯期 2021-10-14 美妝阿里平臺線上數據跟蹤：大促虹吸明顯，國貨品牌雙十一表現亮眼 2021-11-05 2021 年 11 月阿里平臺美妝數據跟蹤：增速微下滑，品牌分化明顯 2021-12-07 華創證券研究所華創證券研究所 行業研究行業研究 日用化學產品日用化學產品 2021 年年 12 月月 27 日日 化妝品化妝品行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主

6、題主題 報告亮點報告亮點 本文作為從供需角度看疫情下化妝品參與方眾生相的系列延伸，截止到目前前文判斷持續被驗證，而疫情的影響也在一定程度上超預期：行業流量內卷+品牌競爭劇烈（折扣不斷刷新下限），同時供應鏈管理不佳或淘汰部分抗風險能力差的小企業，疊加行業監管趨嚴，行業競爭格局或許發生變化。 投資投資邏輯邏輯 疫情以來國內外品牌齊聚國內電商，海外三大集團線上銷售占比顯著提升，旅游零售仍然是增量渠道。 蜂擁而至的品牌和過去兩年新消費高熱情緒使得流量競爭激烈，實際銷售價格節節攀低，急速成長的直播尤其是超頭主播重構渠道結構；2021 年生產端包含原料和運費漲價、監管帶來的經濟、時間、法規成本上升；此外，

7、近期渠道和營銷環境發生變化，行業面臨洗盤和結構分化。 SVlVhUaXmU8VNAMBaQcM6MmOoOnPnMjMoPpNlOsQvNaQoPnMuOnPqRuOmMnR 化妝品化妝品行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 前言前言 . 6 一、美妝企業一、美妝企業 2020 年來表現：電商快速滲透，中國區增長強勁年來表現：電商快速滲透，中國區增長強勁 . 6 （一）歐萊雅 . 7 （二）雅詩蘭黛 . 9 （三）資生堂 . 11 二、流量內卷，競爭激烈，品牌分化二、流量內卷，競爭激烈，品牌分化 . 15

8、（一）流量內卷，抖音分流 . 15 （二）供應鏈變化、限電，原料價格上漲 . 20 （三）毛利率和銷售費用率與利潤率的解釋 . 20 三、行業變革時代，有長板三、行業變革時代，有長板需補短板需補短板 . 22 四、風險提示四、風險提示 . 23 化妝品化妝品行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 三大集團季度收入及增速 . 7 圖表 2 歐萊雅近年來電商比例穩步抬升 . 7 圖表 3 歐萊雅分部門銷售情況（億歐）及高檔占比 . 7 圖表 4 歐萊雅 2020 年按貨幣劃分的綜合銷售額構成 .

9、8 圖表 5 歐萊雅銷售額按區域劃分 . 8 圖表 6 歐萊雅 2020 年銷售額按品類構成，彩妝-21.6%，護膚+8.7% . 8 圖表 7 2020 年歐萊雅庫存周轉天數為 135.97 天 . 8 圖表 8 歐萊雅庫存構成，成品庫存占比 93% . 8 圖表 9 歐萊雅近年線上銷售增速、占比 . 9 圖表 10 海外擴張，雅詩蘭黛本土營收占比下降 . 9 圖表 11 雅詩蘭黛營收分區域構成比例 . 9 圖表 12 雅詩蘭黛分區域營收及增速（億美金） . 10 圖表 13 雅詩蘭黛分地區 2016-2021 財年凈銷售額（百萬美元）及復合增速（%） . 10 圖表 14 雅詩蘭黛分品類

10、2016-2021 財年凈銷售額（百萬美元）及復合增速（%） . 10 圖表 15 雅詩蘭黛品類結構 . 10 圖表 16 雅詩蘭黛護膚、彩妝營業利潤率 . 10 圖表 17 資生堂按季度分地區增速情況 . 12 圖表 18 資生堂各地區及旅游零售增長動力 . 12 圖表 19 資生堂中國區表現，線上高檔高速增長 . 12 圖表 20 資生堂 Q3 成本費用開支比例 . 12 圖表 21 資生堂各地區及旅游零售增長動力 . 12 圖表 22 資生堂凈銷售額及營業利潤、營業利潤率按季度情況（十億日元，%） . 13 圖表 23 資生堂各地區營收（十億日元）及中國區表現（高端產品高速增長） . 1

11、3 圖表 24 2021 前三季度資生堂各區域營業利潤及營業利潤率 . 13 圖表 25 歐萊雅、雅詩蘭黛估值水平 . 14 圖表 26 社零中限額以上化妝品類增速 . 16 圖表 27 淘系護膚、彩妝 gmv（億元）及相應增速 . 16 圖表 28 gmv5kw 彩妝品牌數及平均 gmv（億元，右） . 16 圖表 29 彩妝 top50 占比及變化 . 16 圖表 30 gmv5kw 護膚品牌數及平均 gmv（億元，右） . 16 圖表 31 護膚 top50 占比及變化 . 16 圖表 32 歷屆天貓雙 11 成交額，億元 . 17 圖表 33 各品牌 11 月 gmv 占比 . 17

12、化妝品化妝品行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 2021 年 1-11 月抖音平臺 7 大美妝品牌 GMV 情況（億元） . 17 圖表 35 抖音電商獨立 app：抖音盒子 . 18 圖表 36 化妝品行業 2021 年逐月融資筆數及金額（億元） . 18 圖表 37 護膚 top50 占比及變化 . 18 圖表 38 2020 年化妝品行業投資概覽 . 19 圖表 39 大宗商品指數 . 20 圖表 40 進口甘油價格（美元/噸） . 20 圖表 41 珀萊雅部分原料漲價情況 . 20 圖表 42 折

13、扣對毛利率的影響并非線性 . 21 圖表 43 成本變化對毛利率的影響 . 21 圖表 44 歐萊雅毛利率、營業利潤率 . 21 圖表 45 歐萊雅銷售及一般管理費用率 . 21 圖表 46 雅詩蘭黛利潤率、費用率（按年度） . 22 圖表 47 雅詩蘭黛利潤率及費用率（按季度） . 22 圖表 48 貝泰妮利潤率 . 22 圖表 49 貝泰妮費用率 . 22 圖表 50 珀萊雅利潤率 . 22 圖表 51 珀萊雅費用率 . 22 圖表 52 國內外品牌價格帶（單位價格）開始重合、錯位 . 23 化妝品化妝品行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

14、2009）1210 號 6 前言前言 去年疫情伊始，我們寫了一篇報告（從供需角度看疫情下化妝品參與方眾生相），聚焦在化妝品集團和公司的供需和渠道變化，當時的結論是： 1）供給端供給端持續停工影響供給的概率不高，一般企業有大約 2-3 個季度的庫存（包含生產到成品）； 2）需求側需求側線下銷售不暢，我國電商較為發達、電商基礎設施相對完善，線上開始火爆銷售但流量競爭激烈，商家/平臺較大力度促銷吸引消費。品類方面，護膚相對彩妝呈現更強剛性。隨著海外疫情進一步發酵，相比 Q1 更多區域線下購物受限，疊加對收入的預期可能引發需求端變化。 3）渠道側渠道側：線上化趨勢明確，旅游零售渠道或有格局變化。流量爭

15、奪激烈，商家紛紛開始促銷+套裝銷售擠占競爭對手份額。 “我們認為，以目前情況看，結合化妝品集團、公司的成品庫存以及生產工藝、技術、毛利率水平等看，以及疫情對海外的供給和需求端的共同作用下，預計不太會出現化妝品大幅漲價，當前更大的壓力是貨源和區域購買力的重新平衡當前更大的壓力是貨源和區域購買力的重新平衡。 經歷此輪疫情后，免稅商家或更多考慮免稅場景的多元化布局，免稅商與機場業主的議價權也預計將略有提升（應對突發情形下的客流急劇減少），品牌方對于旅游零售商的考量在銷售規?；A上，預計也將更為全面（例如考慮免稅場景的布局、所對應區域內消費群體的購買力、觸達消費者的難易程度等等）?！?截止到目前上述判

16、斷持續被驗證，而疫情的影響也在一定程度上超預期：行業流量內卷截止到目前上述判斷持續被驗證，而疫情的影響也在一定程度上超預期：行業流量內卷+品牌競爭劇烈（折扣不斷刷新下限），同時供應鏈管理不佳或淘汰部分抗風險能力差品牌競爭劇烈（折扣不斷刷新下限），同時供應鏈管理不佳或淘汰部分抗風險能力差的小企業，的小企業，疊加行業監管趨嚴，疊加行業監管趨嚴，行業競爭格局或許發生變化行業競爭格局或許發生變化。此外海外疫情有所恢復，行業預期也有一定變化，據 2021Q3 歐萊雅財報敘述，三季度表現最好的是美國市場，線下開始恢復增長；雅詩蘭黛線下零售（尤其是美洲地區和 EMEA）也在剛剛過去的2021Q3 季度內強勁

17、恢復（海外疫情相比國內晚約一個季度，上年同期 Q2、Q3 基數也較低）。我們本篇系列報告嘗試做后續推演。 一、一、美妝企業美妝企業 2020 年來表現年來表現：電商快速滲透，中國區增長強勁：電商快速滲透，中國區增長強勁 疫情以來國內外線下消費持續受到影響，眾多品牌紛紛涌向國內電商，電商也成為國際國內龍頭企業的增長核心驅動力。目前歐萊雅歐萊雅電商銷售額占比 26.6%，2020 年中國區電商銷售占比高達 60%；2021 財年雅詩蘭黛雅詩蘭黛線上收入占比約 28%（2019 財年約為 15%），預計未來隨著時間推移還將有所提升 （美洲地區目前約為 31%， 2020 年中國區為 40%） ；20

18、21 前三季度資生堂資生堂電商銷售占比達 30%，預計 2023 年達到 35%。 2021財年雅詩蘭黛旅游零售渠道銷售額占比28% （2011財年和2016財年占比分別為9.9%和 12%）；資生堂最新季報顯示 2021 前三季度旅游零售渠道業務占比為 11.90%（營業利潤率遠高公司其他業務部門達到 16.8%。2016 年資生堂旅游零售銷售占比為 2.9%） 隨著疫苗接種率提升、公共活動限制減少，隨著疫苗接種率提升、公共活動限制減少，Q3 以來歐美地區美妝市場得以恢復以來歐美地區美妝市場得以恢復（海外疫（海外疫情相比國內晚約一個季度，情相比國內晚約一個季度，Q3 基數相對較低）基數相對較

19、低）。 化妝品化妝品行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 1 三大集團季度收入及增速三大集團季度收入及增速 資料來源：各公司財報 ，華創證券 注：雅詩蘭黛Q1財年為自然年的Q3 （一）歐萊雅（一）歐萊雅 據歐萊雅 2020 年報，2020 年全球美妝市場下滑 8%，歐萊雅-4.1%（上半年-11.7%，Q3和 Q4 分別增長 1.6%和 4.8%），其中電商銷售占比提升約 10.9pct 約 26.6%（達 74 億歐元，同比增長 62%，是集團第一大市場）；歐萊雅歐萊雅 2021Q3 季報季報顯示顯示前三季

20、度公司電商前三季度公司電商渠道銷售額同比增長渠道銷售額同比增長 29.7%， 占歐萊雅總銷售額的， 占歐萊雅總銷售額的 26.6 % （上年同期為（上年同期為 23.7%） ， 與， 與 2020年持平年持平，2018、2019 年年僅僅分別為分別為 11%、15.7%（據可考證的數據，（據可考證的數據，2016Q3 歐萊雅電商歐萊雅電商占比僅占比僅 3.9%，2017 年預計上升至年預計上升至 7%左右）左右）。歐萊雅旅游零售渠道 2021H1 增長 17%。高檔占比穩步提升，2021 前三季度高檔比例上升至 37.05%。 圖表圖表 2 歐萊雅歐萊雅近年來電商比例穩步抬升近年來電商比例穩步

21、抬升 圖表圖表 3 歐萊雅分部門銷售情況（億歐）及高檔占比歐萊雅分部門銷售情況（億歐）及高檔占比 資料來源：歐萊雅財報，華創證券 資料來源：歐萊雅財報，華創證券 2020 年亞太地區為歐萊雅唯一增長的區域市場，銷售額同比增長 1.5%至 98 億元，按不變匯率增長 3.5%，亞太也是公司的第一大銷售區域（占比 35%），主要是中國大陸地區的帶動；歐萊雅 2020 年在中國銷售額增長 27%，其中電商增長 56%，占比達 60%，中國從 2006 年第九位的市場上升至 2020 年的第二名； 西歐下滑 10.3% （同期市場-15%12） ； 1 為公司直營電商及預估的分銷電商收入對應的零售額總

22、和，歐萊雅部分后同。 2 歐萊雅預測，扣除剃須刀、香皂、牙膏等，按固定匯率 -40%-20%0%20%40%60%80%0100020003000400050006000雅詩蘭黛季度收入(million $)及增速(%)主營業務收入yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700080009000歐萊雅季度收入(million )及增速(%)營收yoy-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500資生堂季度收入(十億日元)及增速(%)主營業務收入yoy0%20%40%60%80%010020

23、03004003Q20162018201920202019Q1-Q3 2020Q1-Q3 2021Q1-Q3總收入/億電商銷售額/億電商銷售額比例電商銷售額增速133.5 142.1 150.1 159.1 163.6 162.6 181.4 188.7 208.1 212.9 216.6 242.9 249.2 260.2 269.4 298.7 279.9 231.9 0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350ConsumerProductsLOralLuxeProfessionalProductsActiveCosmeticsOtherCosmet

24、ics高檔部門占比 化妝品化妝品行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 美國 H2 恢復增長，整體增長 2.8%（其中電商急劇增長，+83%，占比達到 22%）。 圖表圖表 4 歐萊雅歐萊雅 2020 年按貨幣劃分的綜合銷售額構成年按貨幣劃分的綜合銷售額構成 圖表圖表 5 歐萊雅銷售額按區域劃分歐萊雅銷售額按區域劃分 資料來源：歐萊雅財報 資料來源：歐萊雅財報 2020年幾大細分品類中僅護膚同比增長年幾大細分品類中僅護膚同比增長5.73%， 收入占比從， 收入占比從2019年的年的35%上升至上升至39.5%；彩妝下滑幅

25、度最大-24%（護膚+彩妝合計收入占比從 2019 年的 61.28%2020 年的60.81%）。但集團毛利率基本持平在 73%，營業利潤率與 2019 年持平為 18.6%。公司2020 年庫存周轉天數穩中略升，其中成品庫存占比穩定在 93%。 圖表圖表 6 歐萊雅歐萊雅 2020 年銷售額按品類構成，彩妝年銷售額按品類構成，彩妝-21.6%，護膚，護膚+8.7% 資料來源：歐萊雅財報 圖表圖表 7 2020 年歐萊雅庫存周轉天數為年歐萊雅庫存周轉天數為 135.97 天天 圖表圖表 8 歐萊雅庫存構成，成品庫存占比歐萊雅庫存構成，成品庫存占比 93% 資料來源：歐萊雅財報 資料來源：歐萊

26、雅財報 2021 年前三季度高檔部門同比增長 23.5%，在北美實現強勁增長、通過中國大陸和旅游在北美實現強勁增長、通過中國大陸和旅游零售在北亞進一步鞏固了領導地位零售在北亞進一步鞏固了領導地位（香氛、護膚和彩妝高檔產品繼續擴大市場份額）。 北美地區北美地區 2021 前三季度同比增長前三季度同比增長 15.8%，疫苗接種率提升、公共限制放寬，當地美妝消，疫苗接種率提升、公共限制放寬，當地美妝消費回升明顯費回升明顯：美國護膚品和香氛遠超 2019 年，護膚和彩妝產品持續增長，線下也開始恢復增長，線上銷售相比 2019 年同期翻倍有余。歐洲地區歐洲地區 Q3 恢復至接近疫情前水平恢復至接近疫情前

27、水平，盡，盡040801201602000%20%40%60%80%100%-100001000200030004000198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020庫存原材料庫存半成品庫存成品其他庫存總庫存庫存成品占比 化妝品化妝品行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 管線上線下達到新的平衡管線上線下達

28、到新的平衡；歐萊雅繼續在英國和德國、電商等領域獲得市場份額。 北亞地區依然受到疫情反復的沖擊，但在多渠道模式下公司在 Q3 表現好于市場，增長21.3%。日本、韓國線下銷售受較為劇烈的影響。中國大陸地區在夏季也關閉部分線下門店，包含海南在內的旅游市場也受到影響，但歐萊雅中國依然獲得了兩位數的增長，相相比于比于 2019Q3 歐萊雅中國單季度增長歐萊雅中國單季度增長 42.8%；得益于蘭蔻、；得益于蘭蔻、HR 等的發展，高端品牌等的發展，高端品牌 Q3同比增速也在雙位數同比增速也在雙位數。 圖表圖表 9 歐萊雅近歐萊雅近年線上銷售增速、占比年線上銷售增速、占比 2018 2019Q1-Q3 20

29、19 2020Q1-Q3 2020 2021Q1-Q3 總收入總收入/億億 269.37 220.02 298.74 201.10 279.92 231.93 yoy 10.90% -8.60% -6.30% 18.00% 電商銷售額電商銷售額/億億 29.63 46.90 47.66 74.46 61.69 電商銷售額比例電商銷售額比例 11.01% 13.50% 15.70% 23.70% 26.60% 26.60% 電商銷售額增速電商銷售額增速 47.50% 58.28% 61.60% 58.76% 29.44% 中國大陸銷售增速中國大陸銷售增速 20.80% 27.00% 兩位數 資料

30、來源：歐萊雅財報，華創證券 （二）雅詩蘭黛（二）雅詩蘭黛 隨著海外業務擴張，雅詩蘭黛本土區域及美洲業務占比逐步下降。雅詩蘭黛在 2020 公歷年加強了在全球高端化妝品領域的領導水平和旅游零售渠道的優勢，將更多的精力和資源放在護膚、香水、亞太區和亞太區的旅游零售及全球線上銷售等增長引擎上；增長驅動力進化的過程中，公司在資源分配的靈活性和敏捷性持續增強。 圖表圖表 10 海外擴張，雅詩蘭黛本土營收占比下降海外擴張，雅詩蘭黛本土營收占比下降 圖表圖表 11 雅詩蘭黛營收分區域構成比例雅詩蘭黛營收分區域構成比例 資料來源：雅詩蘭黛年報，華創證券 資料來源：雅詩蘭黛年報，華創證券 2020 財年（201

31、9/7/12020/6/30）雅詩蘭黛銷售額 162.2 億美元（+13%，扣除匯率因素外凈銷售額增長 11%），亞太地區銷售增長 22%至 55 億美元（亞太地區收入占比已經達到33.83%， 2019 財年為 24.71%， 2016 財年為 19.29%） ， 歐洲中東非和美洲地區分別約 69.46億美金、 37.97 億美金、 增速分別為 9%和 1%； 中國區約有中國區約有 40%的線上銷售占比的線上銷售占比。 2016-2021財年亞太地區凈銷售額 cagr=20.3%，遠超 EMEA 和美洲地區。 0%20%40%60%80%100% Europe, the Middle Eas

32、t & Africa The Americas Asia/Pacific37.0%42.8%43.1%23.4%20.0%33.8%0%20%40%60%80%100% Europe, the Middle East & Africa The Americas Asia/Pacific 化妝品化妝品行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 12 雅詩蘭黛分區域營收及增速（億美金）雅詩蘭黛分區域營收及增速（億美金） 2019（2019-6-30） 2020（2020-6-30） 2021（2021-6-30） 分

33、地區分地區 營收 營收 yoy 營收 yoy 合計合計 148.63 142.94 -3.83% 162.15 13.44% Europe, the Middle East & Africa 64.52 62.62 -2.94% 69.46 10.92% The Americas 47.41 37.94 -19.97% 37.97 0.08% Asia/Pacific 36.73 42.38 15.38% 54.86 29.45% 資料來源：雅詩蘭黛財報，華創證券 圖表圖表 13 雅詩蘭黛分地區雅詩蘭黛分地區 2016-2021 財年凈銷售額（百財年凈銷售額（百萬美元）及復合增速（萬美元）及復

34、合增速（%） 圖表圖表 14 雅詩蘭黛雅詩蘭黛分分品類品類 2016-2021 財年凈銷售額（百財年凈銷售額（百萬美元）及復合增速（萬美元）及復合增速（%） 資料來源：雅詩蘭黛財報 資料來源：雅詩蘭黛財報 雅詩蘭黛護膚品銷售占比從雅詩蘭黛護膚品銷售占比從 2019 財年的財年的 44%上升至上升至 20 財年的財年的 52%（2016 財年護膚、財年護膚、彩妝占比分別為彩妝占比分別為 39.5%和和 41.7%），進一步上升至，進一步上升至 2021 財年的財年的 58%，彩妝份則相應為，彩妝份則相應為39%、33%和和 26%。護膚品類銷售護膚品類銷售 cagr=16.4%，彩妝在，彩妝在

35、2021 財年依然受到疫情的較大財年依然受到疫情的較大影響。影響。疫情以來彩妝收入下滑較多，營業利潤率也影響較大。疫情以來彩妝收入下滑較多，營業利潤率也影響較大。 圖表圖表 15 雅詩蘭黛品類結構雅詩蘭黛品類結構 圖表圖表 16 雅詩蘭黛護膚、彩妝營業利潤率雅詩蘭黛護膚、彩妝營業利潤率 資料來源：雅詩蘭黛財報，華創證券 資料來源：雅詩蘭黛財報，華創證券 2022 財年 Q1 即剛剛過去的公歷年 Q3 季度，雅詩蘭黛凈銷售額同比增長 23%至 43.9 億美元， 內生增長 18%， 主要得益于線下情況有所好轉（物流限制下部分零售商提前進貨，以確保節假日暢銷商品上架，對銷售增長約有1.5pct的貢

36、獻；2021年投資的DECIEM的并表貢獻了約3pct的凈收入增長），從最近的一波疫情影響中逐漸恢復，尤其是美洲和EMEA 地區的實體零售有卓越的表現。 分區域看美洲、美洲、EMEA、亞太地區增速分別為、亞太地區增速分別為 37%、22%和和 15%（按不變匯率分別增長00.10.20.30.40.50.60.70500010000150002000019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 Skin Care Makeup營收護膚占比-40.00%-

37、30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 Skin Care Makeup 化妝品化妝品行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 36%、21%和 11%；剔除并購、匯率變化外的內生增長為 27%、19%和和 10%。亞太地區增速放緩， 主要是由于 delta 病毒而采取相比去年同期

38、更嚴的限制， 盡管線上強勁， 但 7、8 月由于疫情和 618、雙十一的前后擠壓，線上增速放緩），經營利潤分別由 0.65 億美元增至 2.54 億美元、增長 13%至 4.65 億美元和下滑 7%至 2.22 億美元（亞太地區經營利（亞太地區經營利潤率下行，潤率下行，20.71%16.74%；EMEA 相應從相應從 26.69%24.83%）。美洲地區銷售的線上美洲地區銷售的線上滲透率保持穩定，在滲透率保持穩定，在 31%左右左右；EMEA 地區香水和彩妝市場隨著社交場合增加而強勁增長。中國和韓國繼續高速增長帶動雅詩蘭黛旅游零售業務雙位數增長。 中國國內疫情影響該季度海南旅游零售銷售，中國國

39、內疫情影響該季度海南旅游零售銷售，9 月初限制取消，并且通過線上補購的方月初限制取消，并且通過線上補購的方式減輕影響。歐美暑假旅游回升，但國際旅行僅恢復至疫情前的式減輕影響。歐美暑假旅游回升，但國際旅行僅恢復至疫情前的 40%左右。左右。中國業務實中國業務實現兩位數的增長，從兩三年的維度看也是高速增長現兩位數的增長，從兩三年的維度看也是高速增長；其中其中中國大陸地區超過一半的品牌中國大陸地區超過一半的品牌和幾乎所有渠道都實現兩位數增長。和幾乎所有渠道都實現兩位數增長。核心理念是從各個渠道盡可能滿足有強大消費力的核心理念是從各個渠道盡可能滿足有強大消費力的中國消費者的需求。中國消費者的需求。 但

40、公司線上收入在上年同期顯著內生增長后依然有較高速的增長（并且有部分區域線下恢復較好） ， 目前已經約為疫情前最后一個季度的近兩倍。 雅詩蘭黛推進了與 Instagram、Snapchat、Tik Tok、微信等的合作，利用社媒趨勢和創新的方式加強與消費者的互動，也利用科技來更好地進行定制化商品和個性化服務等延伸業務，提升消費者的轉化與留存。同時雅詩蘭黛加大了對電商的投入，增加對消費者的觸達，2021Q3（即 2022 財年Q1）lamer 入駐東南亞的 Lazada，憑借差異化的定制、獨特的服務和高端的包裝獲得非常大的成功，本季度祖馬龍也將入駐 Lazada。盡管線下恢復，公司仍然預期線上繼續

41、增長。2021 財年財年雅詩蘭黛線上收入占比已經達到約雅詩蘭黛線上收入占比已經達到約 28%，規模比兩年前翻了一番多（，規模比兩年前翻了一番多（2019財年占比財年占比約約是是 15%），未來隨著時間推移依然將會提升，未來隨著時間推移依然將會提升。 在面對供應鏈緊張的局面下，公司作為奢侈品企業，擁有足夠的定價權和溢價水平來平抑和對沖供應鏈帶來的挑戰。得益于強復購、復雜的數據分析驅動下的獲客和留存、線上高觸達、 創新管線等， 2022 財年公司加速在護膚、 香水、 亞太及亞太地區的旅游零售、全球電商方面的增長引擎。2021 財年雅詩蘭黛旅游零售渠道銷售額占比財年雅詩蘭黛旅游零售渠道銷售額占比 2

42、8%（2011 財財年和年和 2016 財年占比分別為財年占比分別為 9.9%和和 12%）。 （三）資生堂（三）資生堂 2021 年單三季度凈銷售額同比增長 13%， 日本外同比增長 22%， 主要是在美洲、 EMEA、旅游零售渠道強勁增長， 抵消了日本國內和中國地區的挑戰。 電商增速約低位的電商增速約低位的 20% （主（主要是高檔產品增長）要是高檔產品增長），占比達，占比達 30%（2019、2020 年分別為年分別為 13%和和 25%，增速超，增速超 45%。此外線上高檔比例從此外線上高檔比例從 2019 年的年的 16%增長至增長至 2020 年的年的 30%，增速超，增速超 60

43、%）；護膚品銷；護膚品銷售額增長售額增長11%， 占比， 占比63%。 2021前三季度資生堂總體收入恢復至疫前2019年同期的90%，日本本土-34%，本土以外+6%；中國區+26%，美洲業務+3%，旅游零售渠道旅游零售渠道-6%(2020年旅游零售渠道占比年旅游零售渠道占比 10.7%，2016 年為年為 2.9%，2021 前三季度累計占比約前三季度累計占比約 11.90%，并且，并且旅游零售渠道營業利潤率遠高于公司其他業務部門，報表層面為旅游零售渠道營業利潤率遠高于公司其他業務部門，報表層面為 16.8%的的 opm)。同比看品牌，SHISEIDO 主品牌+16%，CPB+20%，NA

44、RS +45%，Dolce&Gabbana +40%。 Q3 季度內亞太區亞太區主要是電商增長，單季度+80%（Q3 YTD 超 60%增長）。美洲地區美洲地區所有類別均增長，單季度+19%（Q3 YTD +34%），電商單 Q3 和 Q1-Q3 均有 10-15%左右下滑；醉象于 9 月底新增門店，隨著市場恢復，彩妝也反彈。EMEA 主要是得益于彩妝和香水消費恢復， 單季度和 Q1-Q3 分別增長 5%和+23%； 電商單 Q3 高單位數增長， Q1-Q3獲 15-20%左右增長。旅游零售渠道旅游零售渠道中海南受疫情反復和惡劣天氣影響而增速放緩。 化妝品化妝品行業深度研究報告行業深度研究報告

45、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 17 資生堂按季度分地區增速情況資生堂按季度分地區增速情況 圖表圖表 18 資生堂各地區及旅游零售增長動力資生堂各地區及旅游零售增長動力 資料來源：資生堂三季度報告 資料來源：資生堂三季度報告 中國市場線上銷售在高檔、 護膚帶動下增長強勁， 競爭激烈， 線下仍受疫情和天氣影響。 圖表圖表 19 資生堂中國區表現，線上高檔高速增長資生堂中國區表現，線上高檔高速增長 資料來源：資生堂三季度報告 相比上年同期 Q3 資生堂加大了市場投放（費率+0.9pct，主要是加強了 digital communicat

46、ion 投放及戰略性加大了中國區和旅游零售渠道的投放），毛利率+0.7pct，人工費用-2.5pct，主要是虧損專柜關店、EMEA 和美洲地區結構性調整。 圖表圖表 20 資生堂資生堂 Q3 成本費用開支比例成本費用開支比例 圖表圖表 21 資生堂各地區及旅游零售增長動力資生堂各地區及旅游零售增長動力 資料來源：資生堂三季度報告 資料來源：資生堂三季度報告 Q4 伴隨疫情恢復公司將有積極的營銷投放，2021H2 營銷投放費用率預計 30.9%（H1 為29%）除了一貫的中國區雙十一促銷、亞太區加強線上活動，海南旅游零售渠道預計也將增加柜臺、同時強化線上銷售。護膚品創新方面上線“second s

47、kin”，此外將在 2022年于日本和中國推出 INRYU（內在美品牌）。 化妝品化妝品行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 22 資生堂資生堂凈銷售額及營業利潤、營業利潤率按季度情況（十億日元，凈銷售額及營業利潤、營業利潤率按季度情況（十億日元，%） 資料來源：資生堂三季度報告 過去年份中國區尤其是高檔產品帶動下增長較快，2021 前三季度資生堂在中國區高檔美妝產品占比已經高達 55%， 比上年同期的 49.2%提升 5.8pct。 未來預計持續數字營銷投放，電商占比仍將提升（預期 2023 年提升至 3

48、5%）。 圖表圖表 23 資生堂資生堂各地區營收（十億日元）及各地區營收（十億日元）及中國區中國區表現（高端產品高速增長）表現（高端產品高速增長） 資料來源：資生堂財報，華創證券 疫情期間海外消費受較大影響，三大集團發力中國區，獲得持續的穩定增長，在估值層面也得以表現更好，目前歐萊雅、雅詩蘭黛估值約在目前歐萊雅、雅詩蘭黛估值約在 50 余倍余倍 pe。綜合看，國際公司對于中國區業務重視程度更高，尤其是線上銷售，數字營銷、社媒等投放加大；歐萊雅未披露旅游零售目前占比，但在各業務板塊中增速高，資生堂與雅詩蘭黛旅游零售渠道比例也在不斷提升，尤其是海南地區布局增大（資生堂旅游零售業務營業利潤率遠高于其

49、他各部門）。中國美妝市場仍然處在成長期，中國美妝市場仍然處在成長期，與市場預期不同的是，與市場預期不同的是，基于上市公司的考基于上市公司的考量，量，如疫情恢復，我們預計國際集團將持續中國區的穩定增長如疫情恢復，我們預計國際集團將持續中國區的穩定增長，而非，而非“厚此薄彼厚此薄彼”般削般削弱中國區業務的體量弱中國區業務的體量。 圖表圖表 24 2021 前三季度資生堂各區域營業利潤及營業利潤率前三季度資生堂各區域營業利潤及營業利潤率 2018 2019 2020Q1-Q3 2021 Q1-Q3 OP/十億日元 OPM% OP/十億日元 OPM% OP/十億日元 OPM OP/十億日元 OPM J

50、apan 91.3 18.8% 91.1 18.3% 3 1.20% 8.6 -3.70% 02004006008001000120020162017201820192020 Japan China Travel Retail EMEA Americas Asia Pacific Other Professional-20%0%20%40%60%80%05010015020025020162017201820192020資生堂中國區業務構成及相應增速PrestigeCosmeticsPersonal CareOthersyoy-Prestigeyoy-Cosmeticsyoy-Personal