【公司研究】康達新材-立足研發創新打造“新材料+軍工”平臺公司-20200303[27頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 03月 03日 康達新材康達新材（002669.SZ） 立足研發創新，打造“新材料立足研發創新，打造“新材料+軍工”平臺公司軍工”平臺公司 公司概況：公司概況：公司現已形成“新材料+軍工”雙輪驅動的業務模式，其中膠粘 劑及新材料業務包括八大系列、數百種規格型號的產品，廣泛應用于風電葉 片制造、軟材料復合包裝、軌道交通、海軍船舶工程、汽車、電子電器、建 筑、機械設備及工業維修等多個領域。軍工板塊，公司現已形成自主研發的 聚酰亞胺泡沫隔熱材料及 2018 年收購完成的成都必控科技的軍工電磁兼容 和電源模塊等業務。2019 年 1 月公司實際控制人變更

2、為唐山市人民政府國 有資產監督管理委員會。2020 年 1 月完成第一期員工持股計劃，有望激發 員工積極性。 膠粘劑高端領域進口替代空間大，膠粘劑高端領域進口替代空間大，研發創新驅動公司成長研發創新驅動公司成長：目前全球膠粘劑 市場仍由漢高、3M、富樂等國際巨頭主導，國內膠粘劑市場仍然以中小企 業為主，在高端領域仍存在較大進口空間替代。公司注重研發，聚焦新興領 域業務拓展，過去 5 年復合增速達到 27%，平均占營業收入的比例約 5%。 內生外延并舉，軍工領域持續布局：內生外延并舉，軍工領域持續布局：公司在軍工板塊現已形成的聚酰亞胺泡 沫隔熱材料、軍工電磁兼容及電源模塊業務的基礎上，擬分步收購

3、北京京瀚 禹 100%股權進入軍工電子元器件檢測領域。京瀚禹主要對集成電路、晶體 晶振、電源模塊、繼電器、電阻電容電感等電子元器件進行檢測，客戶主要 為航空、航天、兵器、船舶、科研機構等軍工單位。軍工電子元器件的可靠 性是各類軍用裝備可靠性的核心，檢測行業前景廣闊。公司公告第一次收購 預估值僅 8.23 億元，對應 2019 年預估業績約 10 倍 PE，顯著低于目前已上 市可比公司估值水平，20202023 年承諾扣非稅后凈利潤分別為 9200、 10600、12200、14200 萬元，收購完成后有望顯著增厚公司業績。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：考慮收購京瀚禹，我們預計公司

4、20192021 年的歸 母凈利潤為 1.39、 1.60 及 2.45 億元 （按京瀚禹 2020 年業績承諾 9200 萬元， 并表 51%，2021 年業績承諾 10600 萬元，并表 75%計算），對應 EPS 分 別為 0.55、0.63 和 0.97 元/股，對應三年 PE 為 30.8、26.8 和 17.5 倍。首 次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：宏觀經濟增速不及預期的風險、原材料價格大幅上漲的風險、市宏觀經濟增速不及預期的風險、原材料價格大幅上漲的風險、市 場競爭加劇的風險、收購整合及商譽減值的風險。場競爭加劇的風險、收購整合及商譽減值的風險。 財務財務指標指標

5、 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 550 928 1,066 1,351 1,593 增長率 yoy（%） -7.4 68.8 14.9 26.7 17.9 歸母凈利潤（百萬元） 44 80 139 160 245 增長率 yoy（%） -47.0 83.8 72.8 15.0 53.0 EPS最新攤?。ㄔ?股） 0.17 0.32 0.55 0.63 0.97 凈資產收益率（%） 2.7 4.2 6.8 7.3 10.1 P/E（倍） 97.8 53.2 30.8 26.8 17.5 P/B（倍） 2.62 2.24 2.11 1.97 1.7

6、8 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 化學制品 前次評級 最新收盤價 17.07 總市值(百萬元) 4,310.05 總股本(百萬股) 252.49 其中自由流通股(%) 93.04 30 日日均成交量(百萬股) 10.67 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 王席鑫王席鑫 執業證書編號：S0680518020002 郵箱： 分析師分析師 張潤毅張潤毅 執業證書編號：S0680519050001 郵箱： 分析師分析師 羅雅婷羅雅婷 執業證書編號：S0680518030010 郵箱： -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46%

7、2019-032019-072019-102020-02 康達新材 滬深300 2020 年 03 月 03 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 1193 1370 1888 2816 2743 營業收入營業收入 550 928 1066 1351 1593 現金 448 229 974 1235 1455 營業成本 404 661 682 822 9

8、44 應收票據及應收賬款 429 799 611 1176 930 營業稅金及附加 2 3 4 8 6 其他應收款 11 6 13 11 17 營業費用 49 57 72 115 119 預付賬款 13 11 16 19 23 管理費用 70 52 71 100 111 存貨 91 150 99 202 143 研發費用 0 55 72 108 118 其他流動資產 202 174 174 174 174 財務費用 -7 -2 13 23 26 非流動資產非流動資產 574 890 797 761 704 資產減值損失 -1 21 0 0 0 長期投資 144 7 -129 -265 -402

9、 其他收益 3 3 0 0 0 固定資產 247 281 337 439 517 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 83 88 95 104 115 投資凈收益 6 8 4 4 6 其他非流動資產 100 513 494 483 474 資產處臵收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 1767 2260 2685 3577 3447 營業利潤營業利潤 40 93 154 179 273 流動負債流動負債 128 342 636 1387 1031 營業外收入 10 0 4 0 0 短期借款 40 128 501 1135 854 營業外支出 3 0 1 0 0 應付票據及應付

10、賬款 63 101 68 136 99 利潤總額利潤總額 47 92 157 179 273 其他流動負債 24 113 66 116 78 所得稅 3 12 19 20 30 非流動非流動負債負債 2 4 4 4 4 凈利潤凈利潤 43 80 138 159 243 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 -0 -1 -1 -1 -2 其他非流動負債 2 4 4 4 4 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 44 80 139 160 245 負債合計負債合計 130 346 640 1391 1035 EBITDA 63 128 182 226 331 少數股東權益 1 0 -0 -1 -

11、3 EPS（元） 0.17 0.32 0.55 0.63 0.97 股本 231 241 252 252 252 資本公積 1026 1221 1221 1221 1221 主要主要財務比率財務比率 留存收益 379 450 560 686 878 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 1636 1914 2045 2187 2415 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1767 2260 2685 3577 3447 營業收入(%) -7.4 68.8 14.9 26.7 17.9 營業利潤(%) -55.6 130.5

12、 66.7 16.3 52.1 歸屬于母公司凈利潤(%) -47.0 83.8 72.8 15.0 53.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 26.5 28.8 36.0 39.2 40.7 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 8.0 8.7 13.0 11.8 15.4 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 2.7 4.2 6.8 7.3 10.1 經營活動現金流經營活動現金流 57 -81 329 -342 520 ROIC(%) 2.0 3.9 5.5 5.2 8.0 凈利潤 43 80 138 159 243 償債能力償債

13、能力 折舊攤銷 27 35 23 30 38 資產負債率(%) 7.3 15.3 23.8 38.9 30.0 財務費用 -7 -2 13 23 26 凈負債比率(%) -24.8 -4.6 -23.1 -4.4 -24.9 投資損失 -6 -8 -4 -4 -6 流動比率 9.4 4.0 3.0 2.0 2.7 營運資金變動 3 -207 158 -550 218 速動比率 7.0 3.0 2.5 1.7 2.3 其他經營現金流 -5 22 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -414 -169 74 11 24 總資產周轉率 0.3 0.5 0.4 0.4 0.5

14、資本支出 92 143 43 100 80 應收賬款周轉率 1.3 1.5 1.5 1.5 1.5 長期投資 -349 18 136 136 136 應付賬款周轉率 7.0 8.0 8.0 8.0 8.0 其他投資現金流 -671 -8 253 247 240 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -89 31 -30 -42 -43 每股收益(最新攤薄) 0.17 0.32 0.55 0.63 0.97 短期借款 -70 88 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.22 -0.32 1.30 -1.36 2.06 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄

15、) 6.48 7.58 8.06 8.62 9.52 普通股增加 0 10 11 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 195 0 0 0 P/E 97.8 53.2 30.8 26.8 17.5 其他籌資現金流 -19 -263 -42 -42 -43 P/B 2.6 2.2 2.1 2.0 1.8 現金凈增加額現金凈增加額 -447 -219 372 -373 501 EV/EBITDA 61.4 32.8 21.0 18.5 11.1 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 rQtMqQnRsPpRtRrQrOwPtM7N8QbRtRqQoMpPfQqQoNlOnNsP9PrRyRuO

16、oOtPvPmQqM 2020 年 03 月 03 日 內容目錄內容目錄 一、公司概況 .5 二、膠粘劑高端領域進口替代空間大，在建項目驅動公司持續成長.9 2.1膠粘劑下游應用廣泛，行業增速 3-5% .9 2.2全球膠粘劑產業鏈逐漸向中國轉移. 11 2.3風電裝機回暖，公司募投項目加碼環氧膠粘劑 . 12 2.4軟包裝升級換代拉動上游用膠需求. 13 2.5膠粘劑行業集中度低，未來行業整合空間較大 . 14 2.6原油、大宗化工品價格低位，膠粘劑行業盈利能力提升. 15 三、內生外延并舉，軍工領域持續布局. 16 3.1. 自主研發聚酰亞胺泡沫材料，軍工領域放量可期 . 16 3.2.

17、收購成都必控，切入軍工電磁兼容及電源模塊領域 . 18 3.3. 擬分步收購北京京瀚禹，軍工電子元器件檢測領域大有可為. 21 四、盈利預測與投資建議. 25 五、風險提示 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司主要產品及下游應用 .6 圖表 3：公司主營業務收入構成（億元） .6 圖表 4：公司近幾年營業收入（億元） .7 圖表 5：公司近幾年歸母凈利潤（億元） .7 圖表 6：公司近幾年毛利率及凈利率.7 圖表 7：公司三項費用率情況.7 圖表 8：公司研發投入（百萬元）及占營業收入的比例 .8 圖表 9：公司研發人員數量及占比 .8 圖表 10：公司股權結

18、構及主要控股子公司 .8 圖表 11：公司前十大股東明細（2019 年三季報） .9 圖表 12：粘膠劑分類及特點 . 10 圖表 13：膠粘劑產業鏈 . 10 圖表 14：2018 年我國膠粘劑下游應用領域 . 11 圖表 15：全球膠粘劑及施膠設備市場及預測（億美元） . 11 圖表 16：2009-2018 年中國膠粘劑市場規模及增速 . 11 圖表 17：全球膠粘劑市場規模區域分布（%）. 12 圖表 18：亞太地區膠粘劑試產份額（%） . 12 圖表 19：全球風電新增裝機容量及增速. 12 圖表 20：中國風電新增裝機容量及增速. 12 圖表 21：2012-2019H1 公司環氧

19、結構膠營業收入及占比. 13 圖表 22：2012-2018 年中國塑料軟包行業銷售收入及增速 . 14 圖表 23：2012-2018 年中國塑料包裝行業產銷率（%） . 14 圖表 24：全球膠粘劑行業競爭格局 . 14 圖表 25：2010-2018 年國內膠粘劑企業營收情況（億元） . 15 圖表 26：2010-2018 年國內膠粘劑企業毛利率情況（%） . 15 2020 年 03 月 03 日 圖表 27：膠粘劑上游主要原材料價格（元/噸） . 15 圖表 28：膠粘劑上游主要原材料價格 . 16 圖表 29：不同形態的聚酰亞胺的下游應用 . 16 圖表 30：聚酰亞胺泡沫示意圖

20、 . 17 圖表 31：聚酰亞胺泡沫下游應用范圍 . 17 圖表 32：國外 PI泡沫廠商及產品牌號. 18 圖表 33：必控科技及其子公司主要產品. 19 圖表 34：我國國防支出（億元）. 20 圖表 35：必控科技近幾年業績完成情況（萬元） . 21 圖表 36：京瀚禹檢測種類. 22 圖表 37：公司資質認證情況 . 22 圖表 38：收購京瀚禹框架協議 . 23 圖表 39：集成電路制造流程 . 23 圖表 40：我國集成電路行業市場規模（億元）. 24 圖表 41：我國集成電路封裝測試行業市場規模（億元） . 24 圖表 42：主要檢測行業上市公司毛利率情況 . 24 圖表 43：

21、主要檢測行業上市公司凈利率情況 . 24 圖表 44：公司主營業務拆分（百萬元）. 25 圖表 45：公司可比公司估值情況（股價截至 2020 年 3 月 1 日，其他公司盈利預測取自 Wind 一致預期） . 26 2020 年 03 月 03 日 一、公司概況一、公司概況 公司前身系上?？颠_化工實驗廠， 于 1988 年由陸企亭先生創辦， 2012 年于中小板上市。 公司主營中、高端膠粘劑產品，包括環氧膠、聚氨酯膠、丙烯酸膠、SBS 膠粘劑等八大 系列、 數百種規格型號的產品， 廣泛應用于風電葉片制造、 軟材料復合包裝、 軌道交通、 海軍船舶工程、汽車、電子電器、建筑、機械設備及工業維修等

22、多個領域。同時公司積 極向軍工領域拓展，現已形成自主研發的聚酰亞胺泡沫隔熱材料及 2018 年收購完成的 成都必控科技的軍工電磁兼容和電源模塊等業務，公司未來將逐步被打造成為“新材料 +軍工”的上市公司平臺。 圖表 1：公司發展歷程 資料來源：康達新材網站，公司公告，國盛證券研究所 目前公司主業可包括膠粘劑新材料及軍工兩大類。其中膠粘劑業務仍然是公司最主要的 營收和利潤來源，主要包括環氧膠、聚氨酯膠、丙烯酸膠、SBS 膠粘劑等八大系列，下 游廣泛應用于風電葉片制造、軟材料復合包裝、軌道交通、海軍船舶工程、汽車、電子 電器、建筑、機械設備及工業維修等領域，2018 年和 2019 年上半年分別實

23、現營業收入 6.45 及 3.51 億元，分別占到公司總營收的 69.5%和 83.1%。軍工業務包括自主研發的 聚酰亞胺泡沫產品、收購必控科技進入到的電磁兼容及電源模塊業務。 2020 年 03 月 03 日 圖表 2：公司主要產品及下游應用 主要產品主要產品 下游應用下游應用 膠粘劑材料 環氧樹脂膠 風電葉片制造、車輛裝配、鑄造業、鐵道工程、電子電器、太陽能電池、建 筑、軍工、DIY 及工業維修等 聚氨酯膠 車輛裝配、地坪及體育設施、風電葉片涂料及結構芯材、特種橡膠粘接及修 補、食品、藥品軟包裝、服裝等行業 丙烯酸膠 揚聲器制造、電機、電梯、電子電器、建筑、汽車及機械維修、DIY 等 SB

24、S 膠粘劑 揚聲器制造、塑料制品、飾品、工藝品、工具組裝等 丁基材料 光伏、風電、汽車、高鐵、電力、通訊、家電、建材等 軍工材料 聚酰亞胺泡沫 軍用飛機、水面戰艦和潛艇、航天飛機、空間站 電磁兼容 軍艦、戰車、坦克、導彈系統、戰斗機、魚雷、潛艇、神州火箭 電源模塊 兵器、航空、航天、鐵路、電力、工控等領域。 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 3：公司主營業務收入構成（億元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從近幾年營收和歸母凈利潤看， 20152017 年公司營業收入及歸母凈利潤均呈現下滑趨 勢，主要是受到下游風電行業持續低迷影響，環氧樹脂膠銷量下滑，同時由于原料價格 大幅上漲影響

25、，公司傳統膠粘劑業務毛利率出現了明顯下滑。2018 年以來，風電裝機回 暖帶動公司膠粘劑業務銷量同比改善，同時必控科技并表也使得公司營業收入及凈利潤 大幅增長。根據公司 2019 年業績快報，2019 年公司分別實現營業收入和歸母凈利潤為 10.66 和 1.39 億元，同比 14.84%和 72.81%。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2010201120122013201420152016201720182019H1 其他業務 其他收入 電磁兼容設備及解決方案服務 輪胎銷售 電源濾波模塊 SBS膠粘劑 濾波器及濾波組件 電源模塊 丙烯酸酯膠 聚氨酯膠 環氧樹脂結構膠 202

26、0 年 03 月 03 日 圖表 4：公司近幾年營業收入（億元） 圖表 5：公司近幾年歸母凈利潤（億元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從近幾年公司的產品毛利率和凈利率情況來看，公司盈利能力會受到原材料價格波動的 影響，2017 年和 2018 年原料價格的大幅上漲使得公司盈利能力出現了明顯下滑。2019 年隨著原料價格的回落，公司盈利能力改善明顯。2019 年 Q3 分別實現毛利率和凈利率 為 37.00%和 13.16%。公司近幾年三項費用率（含研發費用）有所增長，其中銷售費用 率和財務費用率較為穩定，而管理費用率增長較快，主要用于公司研發投入的加

27、大及人 工使用成本的提高。2019 年 Q3 三項費用率達到 21.84%。 圖表 6：公司近幾年毛利率及凈利率 圖表 7：公司三項費用率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司注重研發創新，通過不斷加大研發投入和人才引進提升核心競爭力。在膠粘劑新材 料領域，公司研發中心聚焦清潔能源、節能環保、國防軍工、新能源汽車、電子器件、 交通運輸等戰略新興領域，以替代進口、開拓高端膠粘劑產品為主要目的，開展膠粘劑 行業的開發、應用和檢測研究，通過加強高端人才引進和研發項目投入，開發高新技術 產品，帶動膠粘劑行業向高端方向發展。在電磁兼容領域，公司控股子公司必控科技及 北京力源經過多年的發展，共有研發人員 90 余人。必控科技在技術難度極高的航空機 電領域已成功研發、生產出多項產品，現有 500 多個產品型號進入航空、航天重點項目 工程，多個型號進入優選目錄。公司公司 2018 年年研發支出達到研發支出達到 5532 萬元，過去萬元，過去 5 年復合年復合 增速達到增速達到 27%，平均占營業收入的比例約，平均占營業收入的比例約 5%。2019 年年 Q3 公司研發支出達到公司研發支出達到 4253 萬元，同比增加萬元，同比增加 34.58%。