【公司研究】科順股份-需求持續向好產能穩步擴張-20200714[34頁].pdf

1、 首 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 科順股份 300737.SZ 需求持續向好，產能穩步擴張 核心觀點核心觀點 行業競爭格局改善，行業競爭格局改善，舊改及提標舊改及提標帶動市場擴容，帶動市場擴容，預計預計 22 年防水市場年防水市場 2286 億元，億元，CAGR+11.4%。近幾年質量、環保標準的提升推動行業落后產能出 清。當前防水質保期標準為 5 年，我們預計年底有望落地新標準，規定屋面 /外墻防水設計年限不低于 25 年，提標后單位面積防水產品用量增加、市場 有望擴容。隨著存量房屋的增加，舊房防水翻修需求將顯著提升，協會預計 今年舊改將拉動約 400 億的防水需求；

2、按照 15 年的翻修周期，我們推算到 22 年翻修帶來的防水需求為 274 億，三年 CAGR+34%。 集采加速集采加速 B 端擴張，渠道業務增量可期。端擴張，渠道業務增量可期。大地產商對防水產品價格敏感度 低，為保證質量更傾向在集采中與優質防水企業合作，公司在頭部房企中的 首選率達到 20%，隨著地產集中度提升，公司龍頭優勢更加顯著。近幾年公 司加大力度開拓經銷渠道，在融資擔保、返利等扶持政策下經銷商數量快速 增長，2019 年約 1000 家，YOY+67%。目前單家經銷商銷售額約 200 萬 元， 對標東方雨虹單家銷售額約 350 萬， 未來隨著新加盟經銷商的業績逐步 釋放， 公司的單

3、家經銷商業績依然有提升空間， 整體渠道業務占比有望提升。 產能穩步擴張，市占率和盈利能力有望提升產能穩步擴張，市占率和盈利能力有望提升。截至 19 年防水卷材產能 1.8 億平米，2015 年至今 CAGR+41%，防水涂料產能 17 萬噸，2015 年至今 CAGR+73%。市占率達到 2.82%，2020 年有望超 3%。9 大生產基地覆蓋 全國主要經濟區，靠近原材料產地有利于降低采購運輸成本。由于產品結構 以及瀝青儲備能力的差異，公司的毛利率低于東方雨虹等其他龍頭，未來公 司新增產能逐步釋放后，原料儲備能力的提升有望提高整體的盈利能力。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 預計 20-

4、22 年 EPS 0.96/1.30/1.68 元，CAGR+41.26%。公司產能穩步擴 張，行業競爭格局優化集中度不斷提升。20 年可比公司平均 36X PE，考慮 到公司未來的業績增速可能低于除東方雨虹外的可比公司，我們給予 10% 的折價，即 32X PE，對應目標價 30.72 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 原材料價格大幅上漲、下游地產需求大幅下滑風險、應收賬款壞賬風險 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 07 月 14 日） 25.4 元 目標價格 30.72 元 52 周最高價/最低價 25.4/8.86 元 總股本/流通 A

5、 股（萬股） 60,860/29,728 A 股市值（百萬元） 15,458 國家/地區 中國 行業 建材 報告發布日期 2020 年 07 月 14 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 12.69 39.25 29.92 177.60 相對表現 10.38 19.18 4.28 151.40 滬深 300 2.31 20.07 25.64 26.20 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 黃驥 021-63325888*6074 執業證書編號：S0860520030001 聯系人 江劍 021-63325888*7275 聯系人 聶磊 021-6332

6、5888*7504 公司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,097 4,652 6,310 8,326 10,292 同比增長(%) 51.9% 50.2% 35.6% 32.0% 23.6% 營業利潤(百萬元) 222 427 688 939 1,214 同比增長(%) -14.7% 92.9% 61.1% 36.4% 29.3% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 185 363 583 793 1,024 同比增長(%) -14.9% 96.1% 60.3% 36.1% 29.2% 每股收益（元） 0.30 0.60 0.96 1.3

7、0 1.68 毛利率(%) 31.4% 33.5% 36.0% 36.3% 36.4% 凈利率(%) 6.0% 7.8% 9.2% 9.5% 10.0% 凈資產收益率(%) 8.5% 12.0% 16.5% 18.5% 19.7% 市盈率 81.8 41.7 26.0 19.1 14.8 市凈率 5.2 4.8 3.9 3.2 2.7 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 科順股份首次報告 需求持續向好，產能穩步擴張 2 目 錄 行業競爭格局改善，舊改及提標有望驅動需求擴張 . 5 行業趨向規范化和標準化，供給或邊際收縮 . 5 需求穩中有增，預計到 22

8、 年市場空間近 2300 億 . 8 老舊小區改造將擴大防水市場需求 8 新防水標準落地在即，設計年限延長帶來需求增量 11 房屋翻修需求步入上升期，存量市場潛力較大 16 產能穩步擴張，市占率有望繼續提升 . 18 地產集采加速 B 端擴張，經銷商體系日益完善 . 20 下游地產集中度提升，防水龍頭顯著受益 . 20 加大經銷商招商，渠道業務增量可期. 23 長期來看，盈利能力有提升空間 . 25 盈利預測與投資建議 . 27 盈利預測 . 27 投資建議 . 30 風險提示 . 31 pOrOoOrOqPtRyQoRmQoRpM6MdN9PmOnNsQmMlOrRpQkPpOtN9PoOu

9、NNZmNvNvPrMoQ 科順股份首次報告 需求持續向好，產能穩步擴張 3 圖表目錄 圖 1：2019 年規模以上防水企業平均營收有所回升. 5 圖 2：規模以上防水企業平均利潤小幅下滑 . 5 圖 3：規模以上防水企業數量減少 . 8 圖 4：上市防水龍頭企業營收及利潤占行業比例持續提升. 8 圖 5：部分省份每戶投資計劃（萬元） . 10 圖 6：預計未來五年市場份額 . 11 圖 7：預計未來十年市場份額 . 11 圖 8：雙層防水材料結構圖 . 12 圖 9：全國規模以上瀝青類防水卷材產量（億） . 13 圖 10：全國規模以上防水行業收入規模（億元） . 13 圖 11：預計 20

10、20 年防水涂料產量 395 萬噸，YOY+6% . 14 圖 12：住宅滲浸現象較普遍 . 16 圖 13：未來或迎來潛在翻修攀升期 . 17 圖 14：公司防水卷材產能情況 . 19 圖 15：公司防水涂料產能情況 . 19 圖 16：公司的 9 大生產基地及附近的主要石化煉化廠 . 19 圖 17：2015 年至今公司的營收規模及市占率 . 20 圖 18：地產行業銷售金額集中度攀升 . 21 圖 19：地產行業銷售面積集中度攀升 . 21 圖 20：精裝修房的市場滲透率 . 23 圖 21：精裝修房市場規模. 23 圖 22：公司的“直銷+經銷”銷售模式 . 23 圖 23：科順家庭防

11、水的液體卷材產品 . 25 圖 24：科順家庭防水的堵漏產品 . 25 圖 25：2018-2019 年冬季瀝青價格均處于相對低位 . 27 圖 26：上市至今公司的 PE 和 PB 估值 . 31 表 1：非標品材料成本僅約標準品 7 成 . 6 表 2：非標品防水產品性能較差 . 6 表 3：同一產品不同現行標準舉例 . 6 表 4：近幾年政策促進防水行業規范化 . 7 表 5：十三五期間行業結構調整的目標 . 8 表 6：防水卷材和防水涂料的主要區別 . 9 科順股份首次報告 需求持續向好，產能穩步擴張 4 表 7：部分省份老舊小區改造計劃 . 9 表 8：新舊防水標準的對比 . 11

12、表 9：近幾年防水卷材企業的單位產量收入 . 13 表 10：不同防水等級下的防水卷材最小厚度（mm）以及我們預測新標準下的合格卷材厚度 . 14 表 11：東方雨虹最近幾年防水涂料的銷售單價 . 14 表 12：不同防水等級下的防水涂層最小厚度（mm）以及我們預測新標準下的合格涂層厚度 . 15 表 13：防水行業市場空間測算 . 15 表 14：在歐美國家房屋翻修對防水材料的的需求明顯高于新建 . 16 表 15：按 10/15/20 年翻新周期測算防水市場的存量需求空間 . 17 表 16：翻修需求帶來的存量市場空間占比在逐年提升 . 18 表 17：近五年中國房地產開發企業 500 強

13、首選品牌防水材料類榜單 . 21 表 18：各地方政府紛紛出臺一系列精裝修政策 . 22 表 19：公司對全體經銷商的主要扶持政策. 24 表 20：公司對科順家庭防水的加盟招商政策 . 24 表 21：公司與東方雨虹、凱倫股份的盈利能力對比 . 25 表 22：公司、東方雨虹及凱倫股份的防水卷材單位售價和單位毛利 . 26 表 23：公司防水卷材產能預測 . 27 表 24：公司防水涂料產能預測 . 28 表 25：防水卷材和防水涂料的單價與成本測算 . 29 表 26：A 股可比公司估值 . 30 科順股份首次報告 需求持續向好，產能穩步擴張 5 行業行業競爭競爭格局改善，格局改善，舊改及

14、提標有望舊改及提標有望驅動需求驅動需求擴張擴張 行業趨向規范化和標準化，供給或邊際收縮 防水行業市場參與者多，競爭格局防水行業市場參與者多，競爭格局較為較為分散分散。作為建筑功能材料的組成部分，建筑防水材料經過施 工，在建筑物表面形成防水層，以達到防水或增強抗滲透水的能力，產品質量和應用效果對建筑工 程的結構安全和壽命起著十分重要的作用。由于防水行業進入門檻低，市場集中度較低，產品同質 化普遍。據中國建筑防水協會的統計，全國建筑防水材料生產和施工企業總數在 2000 家左右，規 模以上防水企業數量（年收入 2000 萬以上）也有 653 家，按照 19 年統計局數據，單家規模以上 防水企業營收

15、/利潤僅有 1.52/0.1 億元。 圖 1：2019 年規模以上防水企業平均營收有所回升 資料來源：中國建筑防水協會，東方證券研究所 圖 2：規模以上防水企業平均利潤小幅下滑 資料來源：中國建筑防水協會，東方證券研究所 造成行業市場格局分散的原因主要有以下三點造成行業市場格局分散的原因主要有以下三點： 1、行行業生產門檻較低，固定資產投入額較小業生產門檻較低，固定資產投入額較小。行業龍頭東方雨虹 2019 年末產能為 9.67 億平米 （按每 30 噸防水涂料約折算為 1 萬平米防水卷材測算），固定資產原值（包含折舊）為 54.19 億 元，折算 5.60 元/平米的固定資產投資。根據建筑防

16、水卷材行業準入條件，新建改性瀝青類防水卷 材項目單線產能規模不低于 1000 萬平米，東方雨虹標準投資 1000 萬平米需 5600 萬元，而眾多 規模較小的生產企業及不達標的小作坊投資較低， 二三十萬即可裝備一條生產線。 目前規模以上的 企業數量占比不到五分之二，多數企業規模較小、技術水平不高、生產設備較為簡陋、產品檔次較 低，甚至生產假冒偽劣產品、經營較為粗放，其產品主要服務于低端市場、區域市場和相對落后地 區。 2、質質量低劣產品的生產成本明顯低于合格產品，僅約標準品量低劣產品的生產成本明顯低于合格產品，僅約標準品 7 成，行業存在“劣幣驅逐良幣”的成，行業存在“劣幣驅逐良幣”的 現象，

17、追求短期利益化現象，追求短期利益化。如下表所示，正規 SBS 改性瀝青防水卷材與非正規兩種材料成本相差較 大，后者僅為前者 7 成左右成本，兩種材料在性能常規檢測時雖能通過檢測，但卻會影響到基本防 水功能。非正規防水卷材老化性能遠不及正規性能，回彈性較低，很難適應基層的裂縫伸縮性，如 果大量使用會導致房屋在質保期內頻繁發生滲漏問題，這也是國內每年用于屋面維修費用較高的 重要原因之一。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 201420152016201720182019 單家營收（億元）YOY -20% -15% -10% -5% 0% 5%

18、 10% 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 201420152016201720182019 單家利潤（億元）YOY 科順股份首次報告 需求持續向好，產能穩步擴張 6 表 1：非標品材料成本僅約標準品 7 成 原材料原材料 單價單價 （元（元/KG） 正規正規 SBS 添加比例添加比例 材料成本材料成本 （元（元/KG） 非正規非正規 SBS 添加比例添加比例 材料成本材料成本 （元（元/KG） 瀝青 4.0 65% 2.6 50% 2.0 膠粉 1.5 0% 0.0 15% 0.2 機油 5.0 0% 0.0 8% 0.4 SBS 15.0 10

19、% 1.5 3% 0.4 石粉 0.3 25% 0.1 25% 0.1 成本合計 4.2 3.1 資料來源：化學建材剖析 SBS 改性瀝青防水卷材中胡制假現象 ，東方證券研究所 表 2：非標品防水產品性能較差 性能性能 正規正規 SBS 改性改性 瀝青防水卷材瀝青防水卷材 非正規非正規 SBS 改性瀝青改性瀝青 防水卷材防水卷材 執行標準執行標準 人工加速老化 拉力保持率（%） 80 60 GB18242-2000 低溫柔度（） -10 -3 改性瀝青涂蓋料彈性恢復率（%） 85 33 JC/T 90-2002 資料來源：化學建材剖析 SBS 改性瀝青防水卷材中胡制假現象 ，東方證券研究所 3

20、、防水材料標準不統一，準入標準出臺時間較晚防水材料標準不統一，準入標準出臺時間較晚。此前建筑防水材料標準多且不統一，除建材行 業制定建筑防水材料標準外，交通、化工和紡織等行業也制定了一些建筑防水材料標準，比如防水 市場中有一款聚乙烯丙綸防水卷材產品，目前現行的標準有三個，包括高分子防水材料第 1 部 分：片材GB18173.1-2012、 承載防水卷材GB/T21897-2008 和高分子增強復合防水片材 GB/T26518-2011，三個標準中對材料的基本項目設置和相同指標的規定方面都存在差異。不同行 業制定的標準指標側重不同，造成標準的混亂，標準之間銜接不上，在一定程度上阻礙了新型建筑 防

21、水材料的健康發展。 表 3：同一產品不同現行標準舉例 標準號標準號 標準名稱標準名稱 條款性質條款性質 提出單位提出單位 GB18173.1-2012 高分子防水材料第 1 部分：片材 強制 中國石油和化學工業聯合會 GB/T21897-2008 承載防水卷材 推薦 中國石油和化學工業聯合會 GB/T26518-2011 高分子增強復合防水片材 推薦 中國石油和化學工業聯合會 資料來源：國家質量監督檢驗檢疫總局，國標委，東方證券研究所 直至 2013 年，政府才設立防水卷材行業準入條件，要求新建改性瀝青類（含自粘）防水卷材項目 單線產能規模不低于 1000 萬平方米/年（以產品標準中厚度最小的

22、產品、250 天/年、16 小時/天運 行計），同時對能耗進行約束，有胎/無胎瀝青基防水卷材分別不高于 0.2/0.1 千克標煤/平方米， 科順股份首次報告 需求持續向好，產能穩步擴張 7 PVC 與 TPO 卷材不高于 0.08 千克標煤/平方米。行業長期存在生產和使用非標產品、無許可證產 品的現象，規范程度較低，影響了防水行業健康發展。 近幾年行業標準化體系逐步完善，質量、環保標準的提升推動行業規范化近幾年行業標準化體系逐步完善，質量、環保標準的提升推動行業規范化。2015 年供給側改革提 出后，政府和行業協會開始嚴厲打擊假冒偽劣和非標生產，推動行業大氣污染物排放標準的制定， 通過節能、環

23、保等手段淘汰落后產能；近幾年環保標準的提高尤其明顯，在 2018-2019 年市場監 管總局、城鄉建設部、國家認監委發布了2019 年產品質量國家監督抽查計劃、關于推動綠 色建材產品標準、認證、標識工作的指導意見對防水建材行業進一步進行規范，進一步明確了行 業的準入門檻，在標準化體系的構建上也逐步與發達國家對標。 表 4：近幾年政策促進防水行業規范化 時間時間 法律法規名稱法律法規名稱 發發布單位布單位 涉及內容概要涉及內容概要 2019 2019 年產品質量國家監督 抽查計劃 市場監管總局 為提高產品質量國家監督抽查工作的針對性和有效性，更好營 造公平競爭的市場環境和安全放心的消費環境，對防

24、水卷材在 列產品質量監督抽查 2018 關于推動綠色建材產品標 準、認證、標識工作的指導 意見 城鄉建設部、國家認 監委 推動建材行業轉型升級，實現安全、健康、綠色發展。下一步 還將聯合住房城鄉建設部、工業和信息化部發布統一的綠色建 材產品認證目錄，同時組織編寫并發布統一綠色建材產品認證 規則，盡快開展綠色建材產品認證工作，到 2020 年，綠色建 材應用比例達到 40%以上 2017 建筑防水產品質量提升專 項行動方案 質檢總局 為進一步落實企業主體責任，發揮市場調節的重要功能，重視 優秀企業的示范引領作用，進一步調動社會各方面力量，將提 升建筑防水產品質量與提高住房建設工程質量安全統籌起來

25、， 推動形成全產業鏈的質量提升工作機制，質檢總局決定開展 2017 年建筑防水產品質量提升專項行動 2016 關于推進建筑防水行業供 給側改革的若干意見 中國建筑防水協會 堅決打擊假冒偽劣和非標生產，繼續實施證后監管；制定淘汰 落后目錄，制定聯盟或團體標準，從而提高行業準入門檻；推 動防水行業大氣污染物排放標準的制定，通過節能、環保等手 段淘汰落后產能；扶優扶強，推動行業并購重組；延伸上下游 產業鏈，促進行業由制造業向制造服務業轉型，提升全產業鏈 價值 2016 關于促進建材工業穩增長 調結構增效益的指導意見 國務院辦公廳 建材工業實現轉型升級健康發展，要抓住產能過剩、結構扭 曲、無序競爭等關

26、鍵問題，在供給側截長補短、壓減過剩產 能，有序推進聯合重組，改善企業發展環境，增強企業創新能 力，擴大新型、綠色建材生產和應用，優化產業布局和組織結 構，有效提高建材工業的質量和效益 2014 國家新型城鎮化規劃 （2014-2020） 國務院 2020 年，城鎮綠色建筑占新建建筑比重將從 2012 年的 2%提 升到 2020 年的 50%。綠色建筑防水材料屬新型建筑材料，綠 色防水卷材作為建筑防水材料的主導產品是基本建設及相關行 業不可缺少的重要功能材料，是朝陽產品 資料來源：市場監管總局，城鄉建設部，國家認監委，質檢總局，國務院，東方證券研究所 科順股份首次報告 需求持續向好，產能穩步擴

27、張 8 供給側改革見成效，供給側改革見成效，截至截至 2019 年年三大三大龍頭龍頭收入收入/利潤利潤占比占比提升提升至至 24.16%/48.28%。在 2016 年發 布的建筑防水行業十三五發展規劃中提出，供給側改革的目標為調整行業結構、提高集中度， 計劃到 2020 年年收入超過 20 億元的企業達到 20 家以上，行業前 50 位的企業市場占有率達到 50%。截至 2019 年，規模以上防水企業數量為 653 家，較 18 年末減少 131 家。與此同時，行業 規范度的提高有助于市場資源向大企業集中，大型防水龍頭企業顯著受益，截至 2019 年行業前三 上市龍頭的收入占全行業規模以上企

28、業總收入的比例為 24.06%，比 2018 年提升 8.58pct，利潤占 全行業的比例為 48.63%，比 2018 年提升 21.96pct。 圖 3：規模以上防水企業數量減少 資料來源：中國建筑防水協會，東方證券研究所 圖 4：上市防水龍頭企業營收及利潤占行業比例持續提升 資料來源：中國建筑防水協會，東方證券研究所 注：CR3 為三家上市防水企業構成 東方雨虹、科順股份、凱倫股份 表 5：十三五期間行業結構調整的目標 年份年份 年收入超過年收入超過 20 億的企業數量億的企業數量 前前 50 企業的市場占有率企業的市場占有率 2015 1 家 35% 2020 20 家以上 50% 資

29、料來源：中國建筑防水協會，東方證券研究所 需求穩中有增，預計到 22 年市場空間近 2300 億 老舊小區改造將擴大防水市場需求 建筑防水材料主要分為防水卷材和防水涂料兩大類，建筑防水材料主要分為防水卷材和防水涂料兩大類，防水是舊改中必不可少的一個環節防水是舊改中必不可少的一個環節。防水卷 材適用于連續的大平面區域，常見于建筑屋頂、地下室、高鐵、高速、隧道、橋梁等大型工程，而 防水涂料則適用于任意形狀以及薄涂層的區域，常見于小型民用建筑及廚房、衛生間、陽臺等家裝 施工，因此總體來說防水卷材的施工強度更大、造價更高。在老舊小區改造中，防水材料主要應用 于房屋的屋面、 地下、外墻和室內，包括屋面翻

30、新、建筑滲漏問題導致的存量房屋翻修、堵漏以 及地下管廊改造（供水、供電、供氣、供熱管網改造）等。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 201420152016201720182019 規模以上防水企業數目 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2013201420152016201720182019 營收-CR3利潤-CR3 科順股份首次報告 需求持續向好，產能穩步擴張 9 表 6：防水卷材和防水涂料的主要區別 防水卷材防水卷材 防水涂料防水涂料 適用區域 適用于大平面或加厚的區域 適用任意形狀以及薄涂層的區域 性能及強度 不透氣、拉伸強度高但損

31、壞后不易修 補 透氣性強、抗裂性能較弱、損壞后易 修補 施工強度及造價 施工強度大、造價高 施工強度低、造價低 應用場景 建筑屋頂、地下室、高鐵、高速、隧 道、橋梁等大型工程 廚房、衛生間、陽臺等家裝施工 主要種類 高聚物改性瀝青防水卷材、合成高分 子防水卷材等 有機防水涂料、無機防水涂料、浸漬 防水涂料等 資料來源：中國建筑防水協會，東方證券研究所 多省老舊小區改造計劃陸續發布。在 2020 年的政府工作報告中，老舊小區被納入到“兩新一重” 建設中，提出要新開工改造城鎮老舊小區 3.9 萬個，支持管網改造、加裝電梯等，發展居家養老、 用餐、保潔等多樣社區服務。因此，各地開始加速老舊小區改造的工作推進。據不完全統計，截至 6 月初，已有 23 個省份發布了 2020 年老舊小區改造的工作計劃，從改造內容、改造范圍、改造 資金來源、產業鏈等多個方面，推進相關工作。 表 7：部分省份老舊小區改造計劃 地區 計劃內容 北京 印發2020 年老舊小區綜合整治工作方案 ，明確年內開工老舊小區綜合整治項目 80 個，完成老舊小區綜合整治項目 50 個，完成固定資產投資 12.8 億元。實際 2020 年第一批老舊小區綜合整治項目總計 153 個，改造樓棟數達 998 棟，總