萬盛股份-磷系阻燃劑龍頭拓展新能源材料領域-220104（37頁）.pdf

1、 化工化工 | 證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2022 年年 1 月月 4 日日 603010.SH 買入買入 原評級原評級: 未有評級未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 26.18 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (4%)(4%)13%13%30%30%46%46%63%63%80%80%Jan-21Jan-21Feb-21Feb-21Mar-21Mar-21Apr-21Apr-21May-21May-21Jun-21Jun-21Jul-21Jul-21Aug-21Aug-21Sep-21Sep-21Oct-21Oct-21Nov-21Nov-21D

2、ec-21Dec-21萬盛股份萬盛股份上證綜指上證綜指 (%) 今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 56.8 (11.9) 9.1 67.9 相對上證指數 52.9 (14.0) 7.1 61.3 發行股數 (百萬) 485 流通股 (%) 100 總市值 (人民幣 百萬) 12,704 3個月日均交易額 (人民幣 百萬) 344 凈負債比率 (%)(2022E) 凈現金 主要股東(%) 河南洛升企業管理咨詢合伙企業(有限合伙) 14 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2021年12月31日收市價為標準 萬盛股份萬盛股份 磷系阻燃劑龍頭，拓展新能源材料領域

3、 萬盛股份為全球磷系阻燃劑萬盛股份為全球磷系阻燃劑行業龍頭，公司通過投資控股福建中州進軍電解液添加劑領行業龍頭，公司通過投資控股福建中州進軍電解液添加劑領域，進一步拓展了公司產品品類。域，進一步拓展了公司產品品類。 支撐評級的要點支撐評級的要點 公司為全球磷系阻燃劑行業龍頭，公司為全球磷系阻燃劑行業龍頭，20 多年來深耕以磷系阻燃劑為主的功能性精細化學品業務。公司現有工程塑料阻燃劑產能 7.5萬噸，TCPP產能 4萬噸，軟泡阻燃劑產能 1萬噸，胺助劑產能 2.5萬噸，催化劑產能 1萬噸，涂料助劑產能 4萬噸。公司營業收入從 2016年的 12.27億元增長到 2020年的 23.3億元，年均復

4、合增長率為 21.5%；歸母凈利潤從 2016年 1.49億元增長到 2020年 3.93億元，年均復合增長率為 35.83%。2021年，公司前三季度營業收入 30.68億元，同比增長 97.80%，歸母凈利潤 6.25億元，同比大幅增長 171.41%。 多因素促進多因素促進 BDP阻燃劑需求增長，公司占全球阻燃劑需求增長，公司占全球 BDP產能超過產能超過 40%，在此輪漲價中最，在此輪漲價中最為受益。為受益。歐盟無鹵化法規、PC產能擴張、5G基站建設、新能源汽車產業發展等因素共同促進 BDP阻燃劑需求增長。根據 EVTank預計，2025年全球新能源汽車銷量將達到 1800萬輛，經測算

5、對應新能源汽車領域工程塑料阻燃劑需求將約為 10.08萬噸。綜合考慮，我們預計 BDP 未來 5年有望維持略超 2萬噸/年的需求增長。因 2019 年響水事故，國內部分產能退出，以及疫情導致的海外廠商于 2020 年的陸續關停，造成全球 BDP阻燃劑供應大幅下滑，2021年 BDP價格出現大幅上漲，10月份價格觸及 51000元/噸，較去年同期上漲 59%。按公司理論產能 65000噸/年測算，BDP阻燃劑價格每上漲 1000元/噸，公司 EPS增厚 0.114元。 投資福建中州布局新能源材料領域，擴展未來盈利增長點。投資福建中州布局新能源材料領域，擴展未來盈利增長點。公司投資福建中州擬新建“

6、三明鋰離子電解液添加劑和導電新材料項目”，年產鋰離子電解液添加劑和導電新材料共十五種產品，合計 95500噸。其中，一期產能 20500噸。受下游新能源汽車行業高景氣，磷酸鐵鋰電池比例提升影響， VC、FEC需求大幅度增長，預計后期 VC、FEC供需將維持緊平衡狀態，公司釋放產能后未來有望持續貢獻業績增量。 盈利預測與盈利預測與估值估值 基于山東萬盛“年產 31.93萬噸功能性新材料一體化生產項目”、福建中州 “三明鋰離子電解液添加劑和導電新材料項目”投產以及 BDP阻燃劑長期供應緊缺的預期，暫不考慮增發帶來的股本攤薄，預計公司 2021-2023年每股收益分別為 1.79元，2.07元，2.

7、37元，對應的 PE分別為 14.6倍，12.6倍，11.1倍，首次覆蓋給予買入買入評級。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 BDP阻燃劑其他廠家規劃產能投放進度超預期的風險； 福建中州項目環評能評遇阻導致項目延遲的風險；產品銷售價格波動的風險；安全生產管理風險；疫情影響的風險。 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 銷售收入 (人民幣 百萬) 1,930 2,330 3,792 4,276 5,184 變動 (%) 11 21 63 13 21 凈利潤 (人民幣 百萬) 396 410 868 1,005 1,149

8、 全面攤薄每股收益 (人民幣) 0.342 0.810 1.790 2.071 2.367 變動 (%) (19.6) 137.2 120.9 15.7 14.3 全面攤薄市盈率(倍) 76.6 32.3 14.6 12.6 11.1 價格/每股現金流量(倍) 62.3 31.6 13.1 12.6 10.4 每股現金流量 (人民幣) 0.42 0.83 2.00 2.07 2.53 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 32.5 22.9 12.0 10.1 8.5 每股股息 (人民幣) 0.107 0.286 0.608 0.695 0.811 股息率(%) 0.4 1.1 2.3 2.7 3.

9、1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 1月 4日 萬盛股份 2 目錄目錄 公司為全球最大磷系阻燃劑生產商公司為全球最大磷系阻燃劑生產商 . 6 公司當前實際控制人為高獻國家族，未來有望歸入復星集團 . 7 公司盈利能力持續提升 . 8 多個在建項目或將給未來業績帶來較大增量 . 10 磷系阻燃劑行業快速發展，供需格局持續緊張磷系阻燃劑行業快速發展，供需格局持續緊張 . 12 阻燃劑應用廣泛，磷系阻燃劑為未來發展趨勢 . 12 全球阻燃劑市場穩步發展，亞洲市場上升勢頭強勁 . 14 有機磷系阻燃劑消費量快速增長，中國市場占比不斷提升 . 16 國家對消防安全和防火材料高度重視，阻燃劑

10、消費市場前景廣闊 . 16 歐盟無鹵化法規促進有機磷系阻燃劑需求增長 . 17 工程塑料類阻燃劑 BDP 需求持續增長，響水事故后供應端趨緊 . 18 TCPP 阻燃劑部分產能關停，行業競爭格局改善 . 23 胺助劑及催化劑市場發展空間廣闊，公司產品產銷量持續增長胺助劑及催化劑市場發展空間廣闊，公司產品產銷量持續增長 . 26 脂肪胺應用廣泛，國內市場發展空間巨大 . 26 殺菌劑、洗手液等行業市場規模不斷擴大，帶動胺助劑銷量增長 . 26 公司胺助劑產品產銷量持續增長 . 27 涂料助劑以可再生資源為原料，符合綠色規劃涂料助劑以可再生資源為原料，符合綠色規劃 . 28 涂料助劑作為公司新業務

11、，未來發展空間廣闊 . 28 投資福建中州進軍新能源材料賽道，擴展未來盈利增長點投資福建中州進軍新能源材料賽道，擴展未來盈利增長點 . 30 VC、FEC 需求逐年增長 . 30 新能源汽車市場快速發展，動力電池裝車量持續攀升 . 30 磷酸鐵鋰電池裝機占比上升，VC 需求激增 . 31 今年來 VC 價格大幅上行 . 32 VC 廠家積極擴產，行業維持供需緊平衡 . 33 FEC 價格今年來大幅上行，供需格局長期偏緊 . 34 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 35 核心假設： . 35 rQsMtRsMmQzRnPsRuNvNxObRdN7NpNrRnPsQfQrRnMjMrRtO

12、9PrQmNvPrRtNMYpPqQ 2022年 1月 4日 萬盛股份 3 盈利預測： . 35 風險提示風險提示 . 37 2022年 1月 4日 萬盛股份 4 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現 . 1 投資摘要投資摘要 . 1 圖表圖表 1 公司發公司發展歷程展歷程 . 6 圖表圖表 2. 萬盛股份產業鏈關系圖萬盛股份產業鏈關系圖 . 7 圖表圖表 3. 萬盛股份股權結構圖萬盛股份股權結構圖 (按非公開發行按非公開發行 10430 萬股完成后計算萬股完成后計算) . 8 圖表圖表 4. 2016-2021 公司營業收入變化公司營業收入變化 . 9 圖表圖表 5. 2016-2021 公司

13、歸母凈利潤變化公司歸母凈利潤變化 . 9 圖表圖表 6. 2016-2020 公司主營業務收入結構公司主營業務收入結構 . 9 圖表圖表 7. 2016-2020 公司毛利結構公司毛利結構 . 9 圖表圖表 8. 公司歷年毛利率、凈利率、公司歷年毛利率、凈利率、ROE（加權）變化（加權）變化 . 10 圖表圖表 9. 公司歷年毛利率變化（按產品分類）公司歷年毛利率變化（按產品分類） . 10 圖表圖表 10.在建項目情況在建項目情況. 11 圖表圖表 11.阻燃劑下游應用領域阻燃劑下游應用領域 . 12 圖表圖表 12.阻燃劑產品類別阻燃劑產品類別 . 13 圖表圖表 13.三類阻燃劑區別三類

14、阻燃劑區別 . 13 圖表圖表 14.有機磷系阻燃劑應用領域有機磷系阻燃劑應用領域 . 14 圖表圖表 15.2020-2027 全球阻燃劑需求量全球阻燃劑需求量 . 14 圖表圖表 16. 國外主要阻燃劑生產商列表國外主要阻燃劑生產商列表 . 15 圖表圖表 17. 國內主要阻燃劑生產商列表國內主要阻燃劑生產商列表 . 15 圖表圖表 18.客戶的產品認證流程客戶的產品認證流程 . 16 圖表圖表 19. 2017 年全球阻燃劑占比情況年全球阻燃劑占比情況 . 16 圖表圖表 20. 中國有機磷系阻燃劑需求情況中國有機磷系阻燃劑需求情況 . 16 圖表圖表 21.國家出臺有關阻燃標準的政策國

15、家出臺有關阻燃標準的政策 . 17 圖表圖表 22.歐盟無鹵化法規發展歷程歐盟無鹵化法規發展歷程 . 18 圖表圖表 23.BDP 生產流程生產流程 . 18 圖表圖表 24.全球現有全球現有 BDP 產能情況產能情況. 19 圖表圖表 25. 全球在建全球在建 BDP 產能情況產能情況 . 19 圖表圖表 26.新能源汽車充電樁保有量預測新能源汽車充電樁保有量預測 . 20 圖表圖表 27. 全球新能源汽車銷量變化全球新能源汽車銷量變化. 20 圖表圖表 28.全球新能源汽車銷量增長對阻燃劑消費量拉動測算全球新能源汽車銷量增長對阻燃劑消費量拉動測算 . 20 圖表圖表 29. 2013-20

16、19 年中國年中國 PC 產量情況產量情況 . 21 圖表圖表 30. 國內國內 PC 規劃產能情況規劃產能情況 . 21 2022年 1月 4日 萬盛股份 5 圖表圖表 31.2017-2021 年年 ABS 和和 PC 現貨價情況現貨價情況 . 21 圖表圖表 32. 中國新建中國新建 5G 基站數量預測基站數量預測 . 22 圖表圖表 33.全球全球 5G 手機出貨量預測手機出貨量預測. 22 圖表圖表 34.三氯氧磷價格走勢三氯氧磷價格走勢 . 22 圖表圖表 35.雙酚雙酚 A 價格走勢價格走勢 . 22 圖表圖表 36. BDP 價格走勢價格走勢 . 23 圖表圖表 37. 國內主

17、要國內主要 TCPP 產能情況產能情況 . 23 圖表圖表 38. 國內在建國內在建 TCPP 產能情況產能情況 . 24 圖表圖表 39. 2015-2020 年中國聚氨酯產量及消費量年中國聚氨酯產量及消費量 . 24 圖表圖表 40. 2017 年中國聚氨酯產品結構年中國聚氨酯產品結構 . 24 圖表圖表 41. 環氧丙烷價格走勢環氧丙烷價格走勢 . 25 圖表圖表 42. TCPP 價格走勢價格走勢 . 25 圖表圖表 43.胺助劑行業產業鏈胺助劑行業產業鏈 . 26 圖表圖表 44. 2015-2020 年中國洗手液市場規模情況年中國洗手液市場規模情況 . 27 圖表圖表 45. 20

18、13-2018 年中國工業殺菌劑市場規模年中國工業殺菌劑市場規模 . 27 圖表圖表 46. 涂料助劑行業產業鏈涂料助劑行業產業鏈 . 28 圖表圖表 47. 船舶涂料船舶涂料 VOC 相關法規及限值相關法規及限值 . 29 圖表圖表 48. 2019 年不同電解液添加劑市場占有份額年不同電解液添加劑市場占有份額 . 30 圖表圖表 49. 2014-2020 全球電解液添加劑出貨量全球電解液添加劑出貨量 . 30 圖表圖表 50. 2017-2021 年年 11 月中國動力鋰電池產量統計月中國動力鋰電池產量統計 . 31 圖表圖表 51. 2019-2021 年年 11 月月中國動力電池月度

19、裝車量中國動力電池月度裝車量 . 31 圖表圖表 52. 2021 年中國動力電池裝車量結構統計年中國動力電池裝車量結構統計 . 31 圖表圖表 53. 2016-2021 年年 11 月月中國動力電池裝車量結構中國動力電池裝車量結構 . 31 圖表圖表 54. 2025 年全球年全球 VC 需求量測算需求量測算 . 32 圖表圖表 55. VC 價價格走勢格走勢 . 33 圖表圖表 56. 2021 年年 VC 現有產能現有產能 . 33 圖表圖表 57. 近幾年近幾年 VC 規劃產能規劃產能 . 33 圖表圖表 58. 2021 年年 FEC 現有產能現有產能 . 34 圖表圖表 59.

20、近幾年近幾年 FEC 規劃產能規劃產能 . 34 圖表圖表 60. 萬盛股份盈利預測萬盛股份盈利預測 . 35 圖表圖表 61.可比上市公司估值表可比上市公司估值表 . 36 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 38 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 38 現金流量表現金流量表 (人民幣人民幣 百萬百萬) . 38 主要比率主要比率 (%) . 38 2022年 1月 4日 萬盛股份 6 公司為全球最大磷系阻燃劑生產商公司為全球最大磷系阻燃劑生產商 浙江萬盛股份有限公司(以下簡稱“萬盛股份”、“公司”) 前身為成立于 1995年的臨海市江南助劑廠。公司 20多年來專注

21、于以磷系阻燃劑為主的功能性精細化學品的生產、研發和銷售，目前已成為全球最大的磷系阻燃劑供應商。2014 年 10 月，公司于上交所掛牌上市（股票代碼：603010）。2015年 11月，公司收購張家港市大偉助劑有限公司，拓展特種脂肪胺類業務。2020年 8月，公司成立全資子公司山東萬盛新材料有限公司，擬投建年產 31.93 萬噸功能性新材料一體化生產項目。2021 年11 月，公司通過投資控股福建中州新材料科技有限公司擬新建“三明鋰離子電解液添加劑和導電新材料項目”，正式進軍新能源汽車電池材料領域。公司不斷拓展業務板塊，目前已形成磷系阻燃劑、胺助劑及催化劑、涂料助劑、新能源汽車電池材料等多業務

22、板塊齊頭并進的良好發展態勢。 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，中銀證券 公司目前主要產品包括阻燃劑、胺助劑及催化劑和涂料助劑公司目前主要產品包括阻燃劑、胺助劑及催化劑和涂料助劑，均屬于功能性精細化學品領域。根據公司 2020年報，阻燃劑產品占公司主營收入比例為 76.51%，胺助劑及催化劑產品占比為 20.88%，涂料助劑產品則僅占 2.5%。公司現有工程塑料阻燃劑產能 7.5萬噸（其中 BDP6.5萬噸），TCPP產能 4萬噸，軟泡阻燃劑產能 1萬噸，胺助劑產能 2.5萬噸，催化劑產能 1萬噸，涂料助劑產能 4萬噸。公司設有歐洲萬盛、英國萬盛、美國萬盛、香港萬盛銷

23、售子公司，服務歐洲、美國當地客戶，并已與陶氏化學、拜耳、朗盛、巴斯夫、沙比克、金發科技、萬華化學等國內外知名企業建立了長期的合作關系，形成了較高的客戶認證壁壘。 產品下游應用廣泛。產品下游應用廣泛。公司產品的原材料主要包括環氧丙烷、苯酚、雙酚 A、三氯氧磷、間苯二酚等基礎化工原料。產品下游來看，阻燃劑可應用于汽車、電子電器、網絡通信設備、建筑以及家具等行業；胺助劑及催化劑可用于個人護理、電子化學品、水處理和殺菌劑等行業；涂料助劑則應用于防腐涂料及地坪涂料行業。 2022年 1月 4日 萬盛股份 7 圖表圖表 2. 萬盛股份產業鏈關系圖萬盛股份產業鏈關系圖 資料來源：公司年報，中銀證券 公司當前

24、實際控制人為高獻國家族，未來有望歸入復星集團公司當前實際控制人為高獻國家族，未來有望歸入復星集團 截至 2021 年 11 月 28 日， 萬盛股份實控人為高獻國家族。 高獻國家族通過 100%控股河南洛升 （原 “萬盛投資” ） 間接持有萬盛股份 14.14%股權， 另外， 高獻國、 高峰、 高遠夏分別直接持有萬盛股份 6.33%、2.43%、1.16%的股權。目前，南鋼股份持有公司 14.42%的股權。山東萬盛新材料有限公司、張家港市大偉助劑有限公司、浙江萬盛科技有限公司為公司全資子公司，江蘇萬盛大偉化學有限公司為公司全資二級子公司。 公司控股股東和實際控制人擬發生變化。公司控股股東和實際

25、控制人擬發生變化。公司控制權將在非公開發行股票完成后發生變更。公司擬非公開發行不超過 10,430萬股（含 10,430 萬股）股票，將全部由南鋼股份認購。若本次非公開發行完成，南鋼股份合計將持有公司 17,430 萬股股份，占發行后總股本的 29.56%，公司控股股東將由河南洛升變更為南鋼股份，實際控制人將由高獻國家族變更為郭廣昌。2021 年 11 月 12 日，公司非公開發行股票申請已經獲得證監會受理。 2022年 1月 4日 萬盛股份 8 圖表圖表 3. 萬盛股份股權結構圖萬盛股份股權結構圖 (按非公開發行按非公開發行 10430 萬股完成后計算萬股完成后計算) 資料來源：公司公告，中

26、銀證券 注：高獻國、高峰、高遠夏為一致行動人 公司盈利能力持續提升公司盈利能力持續提升 公司經營業績持續增長。公司經營業績持續增長。公司近年來營業收入穩定增長，營業收入從 2016 年 12.27 億元增長到 2020年 23.3億元，年均復合增長率為 21.5%。歸母凈利潤從 2016年 1.49億元增長到 2020年 3.93億元，年均復合增長率為 35.83%。 2021年，公司前三季度實現營業收入 30.68億元，同比增長 97.80%，歸母凈利潤 6.25億元，同比大幅增長 171.41%，主要原因為阻燃劑市場供應短缺，公司阻燃劑產品量價齊升。 公司絕大部分毛利來源于阻燃劑業務。公司

27、絕大部分毛利來源于阻燃劑業務。公司業務毛利結構與收入類似，絕大部分來自于阻燃劑，胺助劑及催化劑毛利占比不足 20%。聚合物多元醇（POP）收入和毛利占比逐年下降，2019年，公司不再生產聚合物多元醇（POP），轉向涂料助劑行業，2020年涂料助劑的毛利占比為 0.45%。 2022年 1月 4日 萬盛股份 9 圖表圖表 4. 2016-2021 公司營業收入變化公司營業收入變化 圖表圖表 5. 2016-2021 公司歸母凈利潤變化公司歸母凈利潤變化 資料來源：公司年報，中銀證券 資料來源：公司年報，中銀證券 圖表圖表 6. 2016-2020 公司主營業務收入結構公司主營業務收入結構 圖表圖

28、表 7. 2016-2020 公司毛利結構公司毛利結構 資料來源：公司年報，中銀證券 資料來源：公司年報，中銀證券 公司調整業務模塊，盈利能力逐年提升。公司調整業務模塊，盈利能力逐年提升。公司毛利率總體處于上升趨勢，除了在 2017年由于全球化工原材料成本快速上漲而出現小幅下降。公司的毛利率從 2016 年的 25%左右提高到 2020 年的33.92%，主要歸因于公司主要產品阻燃劑、胺助劑盈利能力提升。公司的凈利率與毛利率變動趨勢一致，在 2017年下降后持續提升，2020年公司凈利率已提升至 15%以上。公司的 ROE變動趨勢也與毛利率變動趨勢基本一致。分產品而言，阻燃劑毛利率在 2018

29、-2020年逐年上升，主要是由于阻燃劑行業供小于求，公司阻燃劑產品價格上升。胺助劑毛利率波動較大，主要系市場供求關系及原料成本波動所致。2020年涂料助劑毛利率則略有下滑至 6.09%，主要是因為業務開展初期，處于客戶開發階段，產能負荷不足。 2022年 1月 4日 萬盛股份 10 圖表圖表 8. 公司歷年毛利率、凈利率、公司歷年毛利率、凈利率、ROE（加權）變化（加權）變化 圖表圖表 9. 公司歷年毛利率變化（按產品分類）公司歷年毛利率變化（按產品分類） 資料來源：公司年報，中銀證券 資料來源：公司年報，中銀證券 多個在建項目或將給未來業績帶來較大增量多個在建項目或將給未來業績帶來較大增量

30、根據 2021 年 8 月 3 日公司非公開發行方案修訂公告， 山東萬盛新材料有限公司年產 31.93 萬噸功能性新材料一體化生產項目計劃總投資 16 億元，建設周期為 2 年。目前該生產項目已成功拿到能評、環評批復，項目建設正有序推進中。項目建成后，公司將新增 7 萬噸綠色聚氨酯阻燃劑、5 萬噸綠色工程塑料阻燃劑及 7 萬噸三氯氧磷、10 萬噸高端環氧樹脂及助劑、2.93 萬噸表面活性劑的生產能力。公司阻燃劑產能將進一步提升，有利公司鞏固行業龍頭地位，進一步提高行業市場份額。三氯氧磷的自主生產，有利于公司向產業鏈上游延伸，保證阻燃劑業務的原材料供應，提升阻燃劑業務的盈利水平。環氧樹脂及助劑、

31、表面活性劑為公司在涂料助劑與胺助劑業務上的延伸，有利于公司實現產品線多元化，打開更廣闊的市場空間。 另外，根據公司 2021 年半年度報告，臨海廠區一車間技改項目，已于 2021 年下半年建設完成；杜橋醫化園區研發中心募投項目，研發設施儀器已投入使用；江蘇大偉二期工程年產 27,000 噸脂肪胺及其衍生產品生產項目有序推進，預計 2021 年第四季度施工完成進入試生產。杜橋醫化園區年產 4 萬噸腰果酚系列產品項目已于 2019 年 9 月份順利試生產，產品主要用于防腐環氧涂料及工業環氧涂料，二期環保設施及罐區建設項目已于 2021 年上半年完成， 二期產能規劃正在實施當中。 公司 2021 年

32、 11 月 11 日披露對外投資公告，公司、股權激勵平臺及跟投平臺擬以投前估值 4700 萬元對福建中州增資 11000 萬元。增資后，公司合計持股 66.56%，跟投平臺持股 3.50%。同時，福建中州擬新建“三明鋰離子電解液添加劑和導電新材料項目”，年產鋰離子電解液添加劑和導電新材料共十五種產品， 合計 95500 噸。 其中， 一期實現產能 20500 噸 （VC5000t/a； FEC5000t/a； DTD1500t/a；NNP7500t/a； VEC200 t/a；MMDS 200 t/a；DENE 200 t/a；TMSP 100 t/a；TMSB 100 t/a；1，3-PS

33、500 t/a；BOB200 t/a），建設周期 24 個月，預計一期項目總投資 4.5 億元。投資控股福建中州有利于公司迅速切入新能源材料賽道，拓展未來盈利增長點。 2022年 1月 4日 萬盛股份 11 圖表圖表 10.在建項目情況在建項目情況 主要項目主要項目 設計產能設計產能 工程進工程進度度（%） 在建產能在建產能 在建產能已投在建產能已投資額資額 （萬元）（萬元） 在建產能預計完工時間在建產能預計完工時間 年產 48,000 噸高效環保型阻燃劑、腰果酚系列產品項目 48,000噸 57.25 年產 40,000 噸腰果酚系列產品 2,464.67 年產 48,000 噸高效環保型阻

34、燃劑、腰果酚系列產品項目中二期環保設施及罐區建設項目于 2021 年上半年完成，二期產能規劃正在實施當中。 江蘇泰興廠區項目 100,000噸 51.40 二期工程年產 27,000 噸脂肪胺及其衍生產 品生產項目 9,709.62 預計 2021 年第四季度施工完成進入試生產。 山東萬盛一體化生產項目 7萬噸綠色聚氨酯阻燃劑、 5萬噸綠色工程塑料阻燃劑及7萬噸三氯氧磷、 10萬噸高端環氧樹脂及助劑、2.93萬噸表面活性劑 0.27 山東萬盛新材料有限公司年產31.93萬噸功能性新材料一體化生產項目 428.39 山東萬盛功能性新材料一體化生產項目已成功拿到能評、環評批復，項目建設正有序推進中

35、，預計 2023年建設完成。 三明鋰離子電解液添加劑和導電新材料項目 年產 95500噸鋰離子電解液添加劑和導電新材料共十五種產品 - 20500噸鋰離子電解液添加劑和導電新材料 - 已完成投資備案及土地摘牌，環評尚未開始，一期項目預計 2023 年年底建設完成。 資料來源：公司2021年半年報，中銀證券 2022年 1月 4日 萬盛股份 12 磷系阻燃劑行業快速發展，供需格局持續緊張磷系阻燃劑行業快速發展，供需格局持續緊張 阻燃劑應用廣泛，磷系阻燃劑為未來發展趨勢阻燃劑應用廣泛，磷系阻燃劑為未來發展趨勢 阻燃劑主要應用于塑料、橡膠領域，在合成材料安全性上發揮著重要作用。阻燃劑主要應用于塑料、

36、橡膠領域，在合成材料安全性上發揮著重要作用。阻燃劑又稱難燃劑、耐火劑或防火劑，是用以阻止材料被引燃及抑制火焰傳播的助劑，主要應用于高分子材料的阻燃處理。經過阻燃劑加工后的材料，在受到外界火源攻擊時，能夠有效地阻止、延緩或終止火焰的傳播，從而達到阻燃的作用。就阻燃劑的下游應用領域而言，塑料約占 80%，橡膠約占 10%，紡織品約占 5%，涂料約占 3%，紙張、木材及其他約占 2%。 圖表圖表 11.阻燃劑下游應用領域阻燃劑下游應用領域 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 阻燃劑分為有機鹵系阻燃劑、有機磷系阻燃劑和無機系阻燃劑三大類。阻燃劑分為有機鹵系阻燃劑、有機磷系阻燃劑和無機系阻燃劑三大類。由

37、于性能、阻燃效率、環保性等方面的差異，有機鹵系、有機磷系和無機系三大類阻燃劑的優缺點和應用領域各有不同。有機磷系阻燃劑由于高效、低毒、少煙和低腐蝕等優勢，成為未來主要的應用方向。 2022年 1月 4日 萬盛股份 13 圖表圖表 12.阻燃劑產品類別阻燃劑產品類別 資料來源：Global Market Monitor，前瞻網，中銀證券 圖表圖表 13.三類阻燃劑區別三類阻燃劑區別 有機鹵系阻燃劑有機鹵系阻燃劑 有機磷系阻燃劑有機磷系阻燃劑 無機系阻燃劑無機系阻燃劑 代表產品 四溴雙酚 A、 十溴二苯乙烷、 十溴二苯醚、六溴環十二烷 BDP、TCPP、RDP、TPP 氫氧化鋁、氫氧化鎂、 氧化銻

38、、鉬化合物 阻燃效率 高 高 低 環保性 放岀毒性、腐蝕性氣體 低毒、少煙、低腐蝕 低毒、少煙、低腐蝕 材料相容性 好 好 差 價格 適中 適中 較低 缺點 部分產品存在燃燒煙霧 大、放岀有毒、有腐蝕 性氣體的特點 通用性較差，不同材料需要使用不同的產品 添加量大，影響材料性能、耐水性差 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 有機磷系阻燃劑可替代溴系阻燃劑，主要應用于聚氨酯材料與工程塑料領域。有機磷系阻燃劑可替代溴系阻燃劑，主要應用于聚氨酯材料與工程塑料領域。隨著技術的進步，新型磷系阻燃劑層出不窮，被廣泛應用于各類高分子材料以及 PVC、PP等通用塑料領域。有機磷系阻燃劑在安全和環保方面的優勢，

39、使其成為替代溴系阻燃劑的優先選擇之一。有機磷系阻燃劑在聚氨酯材料和工程塑料領域的應用最為普遍。在種類繁多的聚氨酯產品中，有機磷系阻燃劑用量較大的是聚氨酯泡沫和聚氨酯彈性體。前者主要包括聚氨酯軟泡和聚氨酯硬泡，后者則主要表現為熱固性彈性體（TSU）和熱塑性彈性體（TPU）的應用。與通用塑料相比，工程塑料具有良好的機械性能和尺寸穩定性，在高溫、低溫下仍能保持其優良性能，有機磷系阻燃劑的相容度高、熱穩定性高等特點使其在工程塑料領域中得到廣泛應用。 2022年 1月 4日 萬盛股份 14 圖表圖表 14.有機磷系阻燃劑應用領域有機磷系阻燃劑應用領域 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 全球阻燃劑市場穩

40、步發展，亞洲市場上升勢頭強勁全球阻燃劑市場穩步發展，亞洲市場上升勢頭強勁 全球阻燃劑消費量逐年增長，2020 年全球阻燃劑需求量為 290.4 萬噸，據 GRAND VIEW RESEARCH 預測，2027 年全球阻燃劑需求量將達到 359.0 萬噸，年均需求增速約 3.08%。美國、歐洲在阻燃劑消費市場發展得較早，在上世紀 90 年代前后市場發展速度較快，但從 2005 年開始，阻燃劑消費市場的重心逐漸轉移至亞洲地區。亞洲地區阻燃劑行業雖然起步較晚，但從 2005 年至 2012 年，以中國為代表的亞洲市場增長最快。 圖表圖表 15.2020-2027 全球阻燃劑需求量全球阻燃劑需求量 資

41、料來源：GRAND VIEW RESEARCH，中銀證券 2022年 1月 4日 萬盛股份 15 供應方面，國際市場形成了以以色列化工、美國雅寶、朗盛集團為代表的阻燃劑主要生產廠商，其中，以色列化工、美國雅寶為全球主要溴系阻燃劑生產商，朗盛則生產高性能磷系和溴系阻燃劑。隨著中國阻燃劑行業的崛起，萬盛股份、雅克科技、蘇利股份以及晨化股份也逐漸成為世界阻燃劑市場中重要的生產廠商。從 4 家上市公司最新披露年報來看，萬盛股份 2020 年阻燃劑產量約 9.55萬噸，阻燃劑產品營收高達 17.79 億元，為國內最大阻燃劑生產商。 圖表圖表 16. 國外主要阻燃劑生產商列表國外主要阻燃劑生產商列表 公司

42、名稱公司名稱 生產的阻燃劑產品生產的阻燃劑產品 以色列化工集團（ICL） 溴系阻燃劑、磷系阻燃劑、氫氧化鎂阻燃劑 美國雅寶公司（ALB） 溴系阻燃劑 日本大八化學 無鹵磷酸酯類阻燃劑 德國朗盛集團 溴系阻燃劑、磷系阻燃劑 德國科萊恩公司 磷系阻燃劑 荷蘭皇家帝斯曼集團 無鹵阻燃劑 日本東曹公司 溴系阻燃劑 日本艾迪科公司 無鹵阻燃劑 資料來源：公司年報，鏈塑網，公司官網，中銀證券 注：美國科聚亞公司已被朗盛集團收購 圖表圖表 17. 國內主要阻燃劑生產商列表國內主要阻燃劑生產商列表 公司名稱公司名稱 生產的阻燃劑產品生產的阻燃劑產品 產品經營情況產品經營情況 產品營收情況產品營收情況 萬盛股份

43、 有機磷系阻燃劑 2020年產量約為 9.55萬噸 2020年實現營業收入17.79億元 雅克科技 有機磷系阻燃劑 2020年產能 9.3萬噸（6.1萬噸停產） - 蘇利股份 包括十溴二苯乙烷及阻燃母粒和其他阻燃劑類產品， 其他阻燃劑類產品主要包括三聚氰胺聚磷酸鹽及二苯基乙烷中間體等 2020年產量約為 0.95萬噸 2020年實現營業收入3.63億元 晨化股份 無鹵磷阻燃劑、有鹵磷阻燃劑 2020年產量為 1.96萬噸 2020年實現營業收入2.08億元 山東泰星 無鹵阻燃劑 年產 2萬噸無鹵阻燃劑 2020年實現營業收入3.00億元 聚石化學 無鹵阻燃劑 目前產能已有 1.1萬噸， 在建產

44、能 6000噸 2020年實現營業收入1.17億元 壽光衛東化工有限公司 溴系阻燃劑、氮磷系阻燃劑 年產溴系阻燃劑 2.75萬噸，氮磷系阻燃劑 3萬噸 - 山東默銳 溴系阻燃劑、有機磷系阻燃劑 - - 資料來源：公司年報，公司官網，鏈塑網，企查查，中銀證券 阻燃劑行業的客戶認證壁壘是導致阻燃劑廠商集中的原因之一。阻燃劑廠商的下游客戶是各類合成材料制造商，材料制造商在確定新供應商之前，必須經過一系列試驗和測試。一旦通過系列測試，阻燃劑廠商將會與下游合成材料制造商形成長期穩定的供貨關系，這樣的客戶認證關系構成了阻燃劑行業的高壁壘；材料制造商的產品認證一般需要 1-2 年或以上。 2022年 1月

45、4日 萬盛股份 16 圖表圖表 18.客戶的產品認證流程客戶的產品認證流程 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 有機磷系阻燃劑消費量快速增長，中國市場占比不斷提升有機磷系阻燃劑消費量快速增長，中國市場占比不斷提升 據中國產業信息網，2017年全球有機磷系阻燃劑消費量約為 54萬噸，占全球阻燃劑消費量約 19%；根據 Pinfa（國際無鹵阻燃劑協會）2017 年的預測，受下游新能源汽車，PC 產能擴張，5G 基站建設等推動，2017-2021年全球有機磷系阻燃劑市場 CAGR達到 7.1%。據智研咨詢數據，2014年中國有機磷阻燃劑需求量為 7.84萬噸，2020年需求量為 15.45萬噸，20

46、14年以來有機磷系阻燃劑需求 CAGR為11.97%。綜合來看，中國市場有機磷系阻燃劑增速高于全球，在全球有機磷系阻燃劑消費中所占比重不斷提升。 圖表圖表 19. 2017 年全球阻燃劑占比情況年全球阻燃劑占比情況 圖表圖表 20. 中國有機磷系阻燃劑需求情況中國有機磷系阻燃劑需求情況 資料來源：智研咨詢，產業信息網，中銀證券 資料來源：智研咨詢，中銀證券 國家對消防安全和防火材料高度重視，阻燃劑消費市場前景廣闊國家對消防安全和防火材料高度重視，阻燃劑消費市場前景廣闊 據應急管理部消防救援局數據顯示，2013-2020年中國火災發生次數雖然呈現減少的趨勢，但 2020年仍有 25.2 萬起火災

47、事故發生?；馂念l發對人民群眾的生命財產安全造成巨大威脅，引起國家對消防安全和防火材料的高度重視。為此，國家出臺政策對公共場所使用的建筑制品、鋪地材料、電線電纜等，以及座椅、床墊中使用的保溫隔熱層的相關阻燃標準提出了具體要求，大力推動了我國阻燃劑行業的發展。 2022年 1月 4日 萬盛股份 17 圖表圖表 21.國家出臺有關阻國家出臺有關阻燃標準的政策燃標準的政策 法律法規法律法規 相關內容相關內容 GB 8410-2006汽車內飾材料的燃燒特性 實施于 2006 年 7 月 1 日本標準規定了汽車內飾材料水平燃燒特性的技術要求及試驗方法 GB20286-2006 公共場所用阻燃制品及組件燃燒

48、性能要求和標識 實施于 2007 年 3 月 1 日該法令規定我國公共場所使用的建筑制品、鋪地材料、電線電纜、插座、開關、燈具、家電外殼，以及座椅、沙發、床墊中使用的保溫隔熱層及泡沫塑料必須符合相應的阻燃標準等級 信息產業部第 39 號令電子信息產品污染控制管理辦法 實施于 2007 年 3 月 1 日該辦法的主要目的是為實現在中國境內使用、生產和銷售的電子電器類產品中有毒有害物質的控制（禁止或限制）。其中，限制和禁止使用的有毒有害物質包括六種：鉛、汞、鎘、六價鉻、多溴聯苯（PBB）、多溴二苯醚（PBDE） 阻燃制品標識管理辦法（試行） 實施于 2007 年 5 月 1 日該辦法要求我國新建或

49、改建的公共場所，必須采用滿足強制性國家標準 GB20286-2006 的阻燃制品。2008 年 7 月 1 日之后，凡是使用不符合公共場所阻燃制品及組件燃燒性能要求和標識的阻燃制品的， 對該公共場所的消防驗收或者開業前消防安全檢查一律不得予以通過 中華人民共和國主席令 第六號中華人民共和國消防法 實施于 2009 年 5 月 1 日該法案對建筑和交通部門使用的聚氨酯材料的阻燃性能做了明確的規定 公通字【2009】46 號民用建筑外保溫系統及外墻裝飾防火暫行規定 頒布于 2009 年 9 月 25 日該法案就民用建筑外部保溫系統和外墻裝飾的燃燒等級做出規定 國發【2011】46 號國務院關于加強

50、和改進消防工作的意見 頒布于 2011 年 12 月 30 日該法規規定新建、改建、擴建工程的外保溫材料一律不得使用易燃材料，嚴格限制使用可燃材料，并要求加快研發和推廣具有良好防火性能的新型建筑保溫材料， 采取嚴格的措施提高建筑外保溫材料系統的防火性能，強調建筑室內裝飾裝修材料必須符合國家、行業標準和消防安全要求，將部分易燃、有毒及職業危害嚴重的建筑材料納入淘汰范圍 中華人民共和國公安部 令第 119 號建設工程消防監督管理規定修訂 頒布于 2012 年 7 月 17 日對新建、擴建、改建等建設工程的設計、施工、監管等行為做出規定， 包括對所使用建筑材料防火性能的要求以及項目進行過程中各單位在