上汽集團-公司深度報告：自主高端純電車箭在弦上-220106（29頁）.pdf

1、汽車 2022 年 01 月 06 日 上汽集團(600104.SH) 自主高端純電車箭在弦上 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 公司報告 公司深度報告 推薦（維持）推薦（維持） 股價股價：20.95 元元 主要數據主要數據 行業 汽車 公司網址 大股東/持股 上海汽車工業(集團)總公司/67.66% 實際控制人 上海市國有資產監督管理委員會 總股本(百萬股) 11,683 流通 A 股(百萬股) 11,683 流通 B/H 股(百萬股) 總市值（億元） 2,448 流通 A 股市值(億元) 2,448 每股凈資產

2、(元) 23.18 資產負債率(%) 62.8 行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 上汽集團*600104*R與智己均獨立運營、 合資車企第三季度業績環比改善 2021-10-31 上汽集團*600104*公司供應端受限， 凈利潤同比改善明顯 2021-08-27 上汽集團*600104*期待自主品牌分層發展成效 2021-03-27 上汽集團*600104*高端品牌智己發布量產車型、前瞻布局未來 2021-01-14 平安觀點： 窗口期仍在，上汽窗口期仍在，上汽自主自主高端新能源車高端新能源車箭在弦上箭在弦上。我國高端車容量較大，高端新能源車競爭尚不激烈，新能源車消費結構暫呈不成

3、熟的“啞鈴型” 。上汽自主品牌分層發展，主打“科技”的飛凡和主打“智能豪華”的智己獨立運營，兼具豐富產業資源與新機制活力，入場尤未晚。上汽自主具備打造單品爆款的成功經驗與實力，2022 量產的高端智能車智能硬件處于第一梯隊，在零束、Momenta 等科技企業加持下，上汽新一輪高端化突破有望獲得成功。 體制改革釋放靈活性，內生體制改革釋放靈活性，內生+外合掌控智能車核心技術。外合掌控智能車核心技術。較早組建軟件、云計算、 人工智能、 大數據和網絡安全五大中心， 零束科技獨立， 預計 2024實現電子電氣架構中央集中+區域控制，支持 L4+智能駕駛。與無人駕駛獨角獸 Momenta 深度合作，上汽

4、自主量產車高階輔助駕駛與 Robotaxi齊頭并進。推動集團 14 家科創型公司分拆上市、解放市值。 合資底部已現，重整旗鼓再出發。合資底部已現，重整旗鼓再出發。2021 年上汽大眾和上汽通用的業績或已見底，2022 年兩大合資有望迎來業績邊際改善。短期看上汽大眾 ID.3上市將帶動 ID 系列再上新臺階，奧迪品牌有望成為上汽大眾新的盈利動能， 長期看大眾全球戰略轉型堅決， 有望在智能新能源時代贏得一席之地。上汽通用三缸切換為四缸，品牌價值逐漸修復，商務車龍頭地位穩固，奧特能純電平臺車型陸續上市有望提振上汽通用新能源車銷量。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：上汽自主高端智能車量產上市將開

5、啟上汽自主品牌市值重估通道，合資公司利潤底部即將迎來邊際修復。我們認為公司估值處歷史底部，市場缺乏對上汽高端新能源品牌的重估。鑒于公司 2022 年自主與合資有望迎來邊際改善，我們調整公司 2021/2022/2023 年凈利潤預測為 260/300/324 億元 （原盈利預測為260 億/279 億/292 億） ， 維持 “推薦”評級。 風險提示：風險提示：1）缺芯影響超出預期；2）飛凡、智己新車銷量不及預期；3）公司海外銷量不及預期；4）合資品牌銷量下滑，公司造血能力減弱。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 826530 723043 755

6、789 908404 1009368 YOY(%) -6.9 -12.5 4.5 20.2 11.1 凈利潤(百萬元) 25603 20431 26015 29950 32408 YOY(%) -28.9 -20.2 27.3 15.1 8.2 毛利率(%) 12.2 10.8 11.3 11.3 11.3 凈利率(%) 3.1 2.8 3.4 3.3 3.2 ROE(%) 10.3 7.9 9.4 10.2 10.3 EPS(攤薄/元) 2.19 1.75 2.23 2.56 2.77 P/E(倍) 9.6 12.0 9.4 8.2 7.6 P/B(倍) 1.0 0.9 0.9 0.8 0.

7、8 證券研究報告 上汽集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 2/ 31 正文目錄正文目錄 一、一、 簡介：自主簡介：自主+合資雙輪驅動的汽車行業巨頭合資雙輪驅動的汽車行業巨頭 .5 二、二、 自主品牌分層發展、高端純電車蓄勢待發自主品牌分層發展、高端純電車蓄勢待發 .6 2.1 自主高端純電品牌雙箭齊發 . 7 2.2 榮威名爵探索個性消費趨勢 . 11 2.3 體制改革釋放靈活性，掌控智能車時代核心技術 . 14 2.4 全球業務多點開花，海外布局進入收獲期 . 18 三、三、 合資底部已現，重整旗

8、鼓再出發合資底部已現，重整旗鼓再出發 .20 3.1 上汽大眾：ID.3 帶動 MEB 放量，大眾戰略轉型堅決 . 20 3.2 上汽通用：商務車優勢突出，奧特能平臺 2022 年量產 . 23 3.3 上汽通用五菱：宏光 MINI EV 引領小型新能源車市場 . 26 四、四、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.28 五、五、 風險提示風險提示 .29 pOoQpNsMtPzRoMmPxOwOwP6M9RaQsQoOsQsQfQrRoPeRpPqPbRqQzQNZrMpQNZnRoN上汽集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意

9、閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 3/ 31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 上汽集團營業收入及凈利潤 單位：億元 . 6 圖表 2 上汽集團主要銷量構成 單位：萬輛 . 6 圖表 3 上汽集團凈利潤主要構成 單位：億元. 6 圖表 4 上汽乘用車銷量結構 單位：輛 . 6 圖表 5 上汽集團 2021 年 111 月新能源車銷量結構 . 7 圖表 6 上汽乘用車銷量 單位：萬輛 . 8 圖表 7 上汽母公司報表營收與毛利率 單位：億元 . 8 圖表 8 飛凡汽車 R-TECH 高能智慧體. 8 圖表 9 R 品牌 2021 年月銷量 單位：輛 . 9 圖表 10 搭載 R-TECH 的飛凡 R7 .

10、 9 圖表 11 智己 L7 外飾. 9 圖表 12 智己 L7 內飾. 9 圖表 13 智己 L7 與主要競爭對手性能對比. 10 圖表 14 智己當前車型開發推進情況 . 11 圖表 15 上汽集團 SIGMA 架構 . 12 圖表 16 榮威品牌銷量 單位：萬輛 . 13 圖表 17 榮威 ME 系列首款車型榮威鯨 . 13 圖表 18 SIGMA 架構首款 SUV 車型 MG ONE 外觀 . 14 圖表 19 SIGMA 架構首款 SUV 車型 MG ONE 內飾 . 14 圖表 20 電子電氣架構變化重構汽車價值鏈并加速軟件迭代 . 15 圖表 21 零束科技全棧 3.0 解決方案

11、 2024 上車，實現中央計算+區域控制器，可支持 L4+智能駕駛 . 16 圖表 22 零束科技全棧 3.0 . 16 圖表 23 Momenta 的“飛輪”模式. 17 圖表 24 上汽與其他車企的自動駕駛系統對比 . 18 圖表 25 上汽集團海外市場布局 . 19 圖表 26 2021 年中國汽車出口銷量增長迅速 . 19 圖表 27 2025 年上汽集團海外銷量目標 150 萬臺. 19 圖表 28 上汽大眾銷量/市占率 單位：萬輛 . 20 圖表 29 上汽大眾營業收入/凈利潤 單位：億元 . 20 圖表 30 上汽大眾 ID 系列銷量 單位：輛 . 21 圖表 31 大眾 ID.

12、3 . 21 圖表 32 上汽大眾 ID.3 與主要競爭對手對比 . 21 圖表 33 上汽奧迪 A7L . 21 圖表 34 上汽奧迪 Q5 e-tron . 21 圖表 35 大眾未來收入為硬件+軟件+電池與充電+移動服務 . 22 圖表 36 大眾汽車簡化硬件平臺 . 22 上汽集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 4/ 31 圖表 37 產品差異化由不同高價值模塊組成 . 22 圖表 38 大眾電子電氣架構路線圖. 23 圖表 39 大眾軟件自研比例提升至 60% . 23 圖表 40 上汽通

13、用銷量/市占率 單位：萬輛 . 23 圖表 41 上汽通用營業收入/凈利潤 單位：億元 . 23 圖表 42 2021 年 1-11 月 MPV 車型銷量 單位：輛. 24 圖表 43 奧特能平臺電池包安全性設計 . 25 圖表 44 凱迪拉克 Lyriq 外飾 . 26 圖表 45 凱迪拉克 Lyriq 內飾 . 26 圖表 46 Lyriq 與主要競爭對手參數對比 . 26 圖表 47 上汽通用五菱銷量 單位：萬輛. 27 圖表 48 上汽通用五菱營業收入/凈利潤 單位：億元 . 27 圖表 49 MINI EV 與主要競品參數對比. 27 圖表 50 五菱星辰 . 28 圖表 51 銀標

14、五菱 2021 年月銷量 單位：輛. 28 圖表 52 上汽集團重點公司經營業績預測 單位：萬輛、億元 . 28 圖表 53 上汽集團可比公司估值 . 29 上汽集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 5/ 31 上汽集團高端新能源車上市在即，我們認為上汽集團站在一個邊際改善的重要時點。對于上汽集團，我們有如下主要觀點： 1） 自主高端智能車競賽剛剛開始，自主高端智能車競賽剛剛開始，窗口期仍在。窗口期仍在。2025 年之前國內智能車發展還處于初級階段，電子電氣架構總體還處于走向中央集成前的過渡階段。上汽

15、自主 2022 年初推出高端純電車型，從時間節點上來看并不晚，上汽高端自主品牌新車搭載的智能化硬件屬國內第一梯隊，已公開的市區智駕視頻顯示其智能駕駛體驗不輸于人。另外從市場容量和競爭格局來看，中國高端智能車市場空間較大，但目前玩家還不多，主要是特斯拉、新勢力，其它車企的高端智能車品牌也在 2022 才開始陸續落地。上汽擁有豐富的資源來賦能自己的智能車高端品牌，兩個高端智能車全新品牌獨立運營，較早成立軟件、人工智能、大數據、云計算、網絡安全五大中心，實現了智能網聯技術的戰略布局，在自動駕駛領域上汽是 Momenta 最大的機構股東，在量產車輔助駕駛和 Robotaxi 無人駕駛解決方案上與 Mo

16、menta 緊密合作。 2） 解決束縛發展的體制障礙解決束縛發展的體制障礙,釋放活力。釋放活力。上汽過去在自主品牌發展歷程中走過一些彎路，但近幾年上汽加快了體制改革步伐，整車品牌飛凡、智己獨立運營，基于軟件中心成立零束科技，從根本上解放體制束縛，激發團隊活力,更好投身智能車競賽中。上汽全面向高科技企業轉型，到 2025 年將在智能電動等創新領域先后投入 3000 億元，重點培育了14 家科創型公司，并積極籌劃登陸資本市場，以改革激發創新轉型的內生動力。管理層激勵也逐漸市場化，強化干部隊伍的激勵約束退出機制，運用項目制、首席顧問等合作新模式，吸引更多的跨界領軍人才。我國地方政府支持新能源汽車市場

17、化發展的積極性強，上汽作為上海市國資委控股的國有企業，能如此快速推進體制改革適應新形勢，離不開地方政府的大力支持。 3） 合資車企業績或已見底合資車企業績或已見底，大眾，大眾 MEB與通用奧特能加持，與通用奧特能加持，電動車滲透率有望提升。電動車滲透率有望提升。過去幾年多重因素疊加導致上汽大眾和上汽通用的銷量和利潤下滑較大,上汽大眾 MEB 開局不及預期。隨著大眾、通用自身轉型戰略的推進和供應鏈緊缺的逐步緩解，我們認為上汽大眾和上汽通用的基本面或已見底，2022 年兩大合資公司將迎來業績邊際改善期。上汽大眾方面，短期來看上市不久的 ID.3 有望成為大眾 2022 年 ID 系列增長的新動能，

18、上汽奧迪未來三年將會推出四款新車型，有望成為上汽大眾新的業績增長點，長期看，大眾汽車集團是轉型動作最堅決的國際汽車巨頭，大眾依然有望在智能新能源時代贏得一席之地。上汽通用方面，三缸機已切換為四缸，品牌口碑有望重塑，GL8 在所在細分領域地位穩固，盈利能力穩居高位。上汽通用將在 2022年基于奧特能平臺推出純電車型，到 2025 年將打造 10 款，覆蓋旗下三大品牌，奧特能平臺有望成為推動上汽通用在新能源領域發展的強勁動能。 4） 自主高端自主高端新能源新能源品牌的成功有望成為公司市值的催化劑。品牌的成功有望成為公司市值的催化劑。自從2018 年上汽自主的光之翼高端突破失敗后上汽集團股價一直表現

19、不佳，這幾年公司自主電動車高端突破失利，加上兩大合資公司銷量利潤下滑，可謂“屋漏偏逢連夜雨”。站在目前時點，上汽集團的高端智能純電車蓄勢待發，合資品牌純電車陸續滲透，邊際改善拐點漸行漸近，上汽集團有望迎來估值提升。 一、一、 簡介：簡介：自主自主+合資雙輪驅動的汽車行業巨頭合資雙輪驅動的汽車行業巨頭 上汽集團前身可以追溯到 1955 年成立的上海市內燃機配件制造公司，當時主要經營汽車零配件。1958 年，第一輛鳳凰牌轎車（后更名為上海牌）在上海汽車裝配廠試制成功，上海汽車工業由此從零配件進入轎車制造的時代。1985 年，與德國大眾合資組建上海大眾，合資生產桑塔納轎車。1997 年，合資組建上海

20、通用，深化合資經營道路。2002 年，上汽集團與美國通用汽車和廣西汽車集團有限公司合資組建上汽通用五菱，開始進入微型車制造領域。2006 年，上汽集團推出自主品牌“榮威”，上汽集團正式邁入自主+合資共同發展的時代。 上汽集團是目前我國規模最大的汽車公司，主要業務涵蓋整車、零部件、汽車物流、進出口等汽車服務貿易業務，以及汽車金融業務等。公司的整車業務主要包括上汽乘用車、上汽大眾、上汽通用、上汽通用五菱和商用車等。零部件業務主要由下屬子公司華域汽車開展。 2020 年，上汽集團實現整車銷售 560 萬輛，國內市場占有率 21.9%，集團營收 7421 億元，位居世界 500 強第 52 位。 上汽

21、集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 6/ 31 圖表圖表1 上汽集團營業收入及凈利潤上汽集團營業收入及凈利潤 單位：億元單位：億元 圖表圖表2 上汽集團主要銷量構成上汽集團主要銷量構成 單位：萬輛單位：萬輛 資料來源：公司財報，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 自主業務長期虧損，利潤主要來自合資企業以及投資收益。自主業務長期虧損，利潤主要來自合資企業以及投資收益。上汽集團的自主業務（包括自主乘用車、商用車和本部費用等）常年處于虧損狀態，其利潤主要來自上汽大眾、上汽通用、上汽通用五菱

22、、華域汽車等企業。 圖表圖表3 上汽集團凈利潤主要構成上汽集團凈利潤主要構成 單位：億元單位：億元 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 上汽大眾 140 125 129 134 140 100 77 上汽通用 74 83 85 77 78 55 21 上汽通用五菱 26 25 26 27 21 9 1 華域汽車 27 29 35 38 47 38 32 上汽自主 -63 -65 -48 -45 -36 -71 -75 資料來源：公司財報，平安證券研究所 附：上汽自主盈利測算口徑為母公司報表凈利潤-投資收益 二、二、 自主品牌分層發展、高端純電車蓄

23、勢待發自主品牌分層發展、高端純電車蓄勢待發 上汽自主品牌乘用車的銷量目前主要由榮威、名爵貢獻，20182020 年的公司兩大自主品牌合計銷量在 6670 萬臺之間，2021 年 111月，上汽乘用車銷量接近 70萬臺。目前榮威品牌的主銷車型主要包括 SUV車型 RX5、RX3、RX8、轎車 i5、i6，名爵品牌的主銷車型包括轎車 MG5、MG6，SUV車型 MG ZS、MG HS等，其主銷車型的售價主要在 815萬元之間。 圖表圖表4 上汽乘用車銷量結構上汽乘用車銷量結構 單位：輛單位：輛 2018A 2019A 2020A 合計 701885 673255 657867 SUV 414421

24、 371839 342173 轎車 287464 301416 305338 MPV 10356 年度主銷車型 SUV:榮威 RX5、RX3、RX8、Marvel X、MG ZS、MG HS、MG GS SUV:榮威 RX5、RX5 Max、RX3、 RX8、Marvel X、MG ZS、MG HS、MG GS SUV:榮威 RX5、 RX5 Max、 RX3、RX8、MG ZS、MG HS、MG 領航 05010015020025030035040001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020092011201320152017

25、2019左軸：營業收入右軸：凈利潤0100200300400500600700800200920112013201520172019其他上汽通用五菱上汽通用上汽大眾上汽乘用車上汽集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 7/ 31 轎車：轎車：榮威i6、榮威i5、榮威360、 榮威 950、 MG 6、MG3、MG GT 轎車：轎車：榮威 i5、榮威 i6、榮威360、榮威 950、MG 6、MG3、MG GT 轎車：轎車：榮威 i5、榮威 i6、科萊威、MG 6、MG 3、MG 5、ER6 MPV：榮威

26、 iMAX 8 資料來源：中汽協，平安證券研究所 過去上汽集團新能源汽車大而不強。過去上汽集團新能源汽車大而不強。2020年，公司新能源車銷量 32萬臺，新能源銷量占比 5.7%。2021年 111月上汽集團新能源車銷量達到 63.8萬臺，新能源銷量占比提升至 13.3%。但從銷量結構來看，A00級新能源車宏光 MINI EV占比超過 60%，另外在榮威品牌新能源車銷量結構中，售價不足 5萬元的 A00級純電車科萊威占比達到 50%左右，上汽過去在中高端新能源車領域一直表現欠佳。 圖表圖表5 上汽集團上汽集團 2 2021021 年年 1 11111 月新能源車銷量結構月新能源車銷量結構 資料

27、來源：中汽協，平安證券研究所 2.1 自主自主高端純電高端純電品牌品牌雙箭齊發雙箭齊發 歷史證明歷史證明上汽上汽自主有實力打造爆款單品。自主有實力打造爆款單品。從上汽自主品牌的發展歷程來看，公司不缺乏打造爆款車型的潛力。2016 年上汽與阿里合作推出首款互聯網汽車榮威 RX5，首次定義了“互聯網汽車”這一全新品類，RX5 一經上市便大獲成功，上汽乘用車銷量由 2015 年的17 萬輛，增長到 2018 年的 70 萬輛，年平均增長率達到 60%。 Marvel X探索高端純電市場探索高端純電市場折戟折戟。2018 年，榮威推出了全新純電 SUV Marvel X，續航里程 370400 公里，

28、官方指導價26.8830.88萬元，但此后 Marvel X銷量不及預期，2019年銷量僅為 2184臺，宣告榮威沖擊高端純電市場失敗，隨后上汽自主品牌銷量進入平臺期。 高端純電沖擊失敗的主要原因還是這款產品與競品對比優勢不足，劣勢明顯：Marvel X續航里程偏低、售價偏高，在我國電動車發展的初級階段，榮威當時的品牌溢價能力尚不足以彌補續航短板，因此未能承擔起高端新能源車突破的使命。 宏光MINI EV61%榮威15%名爵6%大眾ID5%飛凡3%其他10%上汽集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 8

29、/ 31 圖表圖表6 上汽乘用車銷量上汽乘用車銷量 單位：萬輛單位：萬輛 圖表圖表7 上汽上汽母公司報表營收與毛利率母公司報表營收與毛利率 單位：億元單位：億元 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：公司財報，平安證券研究所 飛凡獨立運營，主打科技路線飛凡獨立運營，主打科技路線 上汽集團在 2020年推出 R品牌，并在 2021 年 10月正式獨立運營，品牌名稱改為飛凡汽車。上汽持有飛凡汽車 95%的股權，員工持股平臺占 5%的股權。 2021 年 3月上汽集團發布了歷時 5年研發， 總投入超 200億元的 R-TECH 高能智慧體， 總結來說， R-TECH 是集自動駕駛、智能座艙、

30、動力電池和充電補能的一系列解決方案，可實現硬件可插可換可升級，軟件可買可賣可定義，電池可充可換可升級。R-TECH 將首次搭載到飛凡 R7 上，一定程度上代表著飛凡汽車的科技屬性和品牌定位。 圖表圖表8 飛凡汽車飛凡汽車 R R- -TECHTECH 高能智慧體高能智慧體 自動駕駛 智能駕駛系統 PP-CEM，感知設備包含 1 個激光雷達、2 個 4D 毫米波雷達、6 個長距離毫米波雷達、12 個高清攝像頭、12 個超聲波雷達，標配高精地圖、5G V2X，采用英偉達 Orin 芯片，算力達到500100TOPS。 智能座艙 智能座艙定義權交給用戶。SOA軟件平臺：應用開發者可對汽車進行軟件自定

31、義；AIoT 硬件即插即用，用戶能夠“像玩樂高一樣玩車”。 動力電池 零熱失控管理，電池支持換電與升級服務 充電補能 可快充、可快換、可升級、可互充； 充電 5 分鐘，續航里程增加 135 公里； 建立“1 公里能源補給生態”，中心城區的用戶在 1 公里的范圍之內能找到飛凡汽車 APP 接入的公共充電樁； 2 分鐘快速換電服務，成為繼蔚來之后又一家向私人用戶提供換電服務的新能源車企； 引入自動補給機器人 資料來源：飛凡汽車官網，平安證券研究所 主打主打中高端中高端新能源市場新能源市場， 市場空間廣闊市場空間廣闊。 飛凡汽車的品牌定位是覆蓋榮威品牌無法覆蓋到的中高端新能源市場， 主打 “科技”標

32、簽。從市場定位以及產品售價區間來看，飛凡與小鵬汽車具有一定的重疊，我們認為該價格區間的新能源汽車市場空間巨大，并且智能化對傳統汽車的顛覆也最強烈，飛凡有望通過差異化的技術與服務與新勢力展開競爭，搶占市場份額。 飛凡汽車的“開山之作”飛凡汽車的“開山之作”飛凡飛凡 R7擁有多項黑科技加持。擁有多項黑科技加持。飛凡目前在售的兩款車型更像是基于榮威的純電車型的改款升級，與榮威品牌并沒有明顯的區隔，從兩款車型的定位以及銷量來看，已經難以繼續維持飛凡品牌的市場定位，飛凡品牌需70 01020304050607080200920112013201520172019765 0%5%10%15%20%25%0

33、100200300400500600700800900200920112013201520172019營業收入毛利率上汽集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 9/ 31 要強有力的產品塑造品牌定位。飛凡獨立后的首款車型飛凡 R7將于 2022年下半年上市，定位純電轎跑 SUV，是首款搭載R-TECH 高能智慧體的車型。 飛凡 R7提供單電機、 雙電機版本， 搭載容量為 77/90kwh的三元鋰電池， 是首款搭載 R-TECH高能智慧體的車型。 多個智能硬件首發于飛凡， R7的科技硬件配置屬于第一梯隊，

34、 飛凡 R7搭載全球首發的 1550nm Luminar Iris激光雷達， 以及兩顆中國首發的采埃孚4D毫米波雷達， 算力方面搭載的是英偉達的Orin芯片， 算力達到5001000TOPS?；?R-TECH加持，飛凡 R7能夠實現智能硬件實現可插拔、可擴展、可持續性的迭代升級；軟件方面基于零束科技研發的“SOA 軟件平臺” ，支持可自定義，用戶可定制專屬數字化應用服務。 圖表圖表9 R 品牌品牌 2021年月銷量年月銷量 單位：輛單位：輛 圖表圖表10 搭載搭載 R-TECH的飛凡的飛凡 R7 資料來源：中汽協，平安證券研究所 資料來源：汽車之家，平安證券研究所 智己汽車智己汽車定位純電豪

35、華、定位純電豪華、探索自主品牌新高度探索自主品牌新高度 首創首創用戶持股，實現員工與用戶的雙輪驅動。用戶持股，實現員工與用戶的雙輪驅動。智己汽車成立于 2020 年 12月，上汽集團持股 54%，張江高科、阿里巴巴分別持股 18%，并將 10%的股份分為 5.1%的核心員工持股平臺和 4.9%的用戶權益平臺，實現核心員工和用戶的雙輪驅動。2021 年上海國際車展期間， 智己汽車正式啟動用戶權益計劃， 公司拿出 4.9%的股權收益回饋給為智己汽車貢獻數據的用戶，用于收集用戶的“行駛數據”和“養成數據” ，通過用戶共享行駛數據，解決自動駕駛長尾場景。 首款車型首款車型 2022 年一季度交付年一季

36、度交付，定位豪華智能純電轎車，定位豪華智能純電轎車。智己 L7 車身尺寸超過 5m，軸距達到 3.1m，風阻系數僅為 0.21，全系標配 93kwh 動力電池，續航里程 615km。同時是全球首款支持大功率無線充電的量產車型，支持最大 11kW 的充電功率，配合智能泊車，用戶可以享受到高效快捷的補能體驗。搭載華域汽車研發的 DLP 數字投影大燈可以自定義投射燈語、導航、警示等交互信息，ISC智能交互尾燈能夠支持豐富多變的表情能力。內飾搭載 39英寸巨幅智慧場景屏和 12.8英寸中控屏。 圖表圖表11 智己智己 L7外飾外飾 圖表圖表12 智己智己 L7內飾內飾 資料來源：汽車之家，平安證券研究

37、所 資料來源：汽車之家，平安證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月Marvel RER6上汽集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 10/ 31 自動駕駛與自動駕駛與 Momenta深度合作。深度合作。智己 L7搭載 IM AD智能駕駛系統，芯片選擇的是英偉達 Xavier 芯片，搭載 12顆高精度攝像頭， 5顆毫米波雷達和12顆超聲波雷達， 同時智己L7擁有英偉達O

38、rin和三顆激光雷達的升級能力， 算力超過500TOPS，自動駕駛算法主要來自與自動駕駛初創公司 Momenta 的合作。 市區智駕路測市區智駕路測 40分鐘全程分鐘全程 0接管接管。 此前智己公布了智己 L7在上海市區的路測視頻， 智己 L7在 40分鐘的自動駕駛過程中，全程 0接管，路況包括市區擁堵路、高速路、上下匝道、人車混流道路等各種復雜駕駛場景，這充分顯示了 Momenta和上汽集團在自動駕駛方面合作的實力。 配置豐富，性能參數強勁。配置豐富，性能參數強勁。智己 L7搭載前后雙永磁同步電機，后橋的主驅電機同時采用了 8層 Hair-pin扁線繞組和直瀑式油冷兩項前沿技術，百公里加速

39、3.87s。搭載 Brembo高性能對向四活塞全鋁卡鉗和倍耐力 P ZERO高性能輪胎，百公里制動距離 32.69m，同時智己 L7還擁有穩態最大側向加速度 0.968g的極限操控能力，支持四輪轉向，轉彎半徑僅為 10.8m。 智己智己 L7 全面對標蔚來全面對標蔚來 ET7，有望打開自主品牌中高級轎車市場空間。，有望打開自主品牌中高級轎車市場空間。智己 L7 是上汽集團整合其產業資源優勢打造的一款高端純電動汽車，從性能參數來看，L7無疑是一款硬件配置豐富、性能強勁的高端純電轎車，與蔚來旗艦轎車 ET7具有很高的可比性，兩款車在市場定位、車身尺寸、動力性能、硬件配置具有很高的相似性。自動駕駛方

40、面，低配版智己 L7 搭載英偉達 Xavier 計算平臺，無激光雷達，但高配版 L7 擁有三顆激光雷達的升級能力，計算平臺選用的也是與 ET7 同樣的英偉達 Orin計算平臺，ET7則全系標配一顆激光雷達。底盤方面，ET7搭載空氣懸架，智己 L7則標配 CDC電控減震器，同時搭載后輪轉向技術，轉向更加靈活。動力系統方面，智己 L7標配 93kwh電池，比 ET7的 75kwh更具優勢，入門版電池容量和續航里程都更有競爭力，智己 L7 低配版采用后驅單電機，續航里程可以達到 708km，ET7 則全系搭載雙電機四驅。座艙方面，智己 L7搭載的是 12.8英寸中控屏以及可升降的 39英寸的巨幅場景

41、屏，蔚來在屏幕尺寸上稍遜，但搭載有蔚來專屬的 NOMI人車交互系統?？傮w來看，智己 L7 與 ET7 各有優勢，兩款車是 2022 年國內高端純電轎車市場的重磅車型。在燃油車時代，自主品牌始終難以突破中高級轎車的天花板，而在智能新能源時代，以小鵬 P7、比亞迪漢 EV 為代表的中級轎車在 2021 年已經占據相當份額，接下來定位更高端的智己 L7 和蔚來 ET7 有望在 2022 年進一步打開高端轎車的市場空間。 圖表圖表13 智己智己 L7與主要競爭對手性能對比與主要競爭對手性能對比 智己 L7 ET7 極氪 001 小鵬 P7 交付時間 1Q22 2022.03 2021.10 2020.

42、04 售價（萬元） 40.88 (預售價) 44.852.6 29.936.8 21.9940.99 長（mm） 5098 5098 4970 4880 寬（mm） 1960 1987 1999 1896 高（mm） 1482 1505 1560 1450 軸距（mm） 3100 3060 3005 2998 電池容量（kwh） 93 75/100/150 86/100 60.2/70.8/80.9 續航里程（km） 615 550/705/1000+ 526/606/712 480/586/706/670/562 最大功率（kw） 425 (雙電機) 480 （雙電機） 400（單電機） 2

43、00（單電機） 196（單電機） 316（雙電機） 百公里加速（s） 3.87 3.8 3.8/6.9 6.7/4.3 資料來源：汽車之家，平安證券研究所 根據智己統計數據，預訂智己 L7 的天使輪用戶中，年齡集中在 26 歲至 40 歲之間，40 歲以下人群占比超 72%，整體呈年輕化態勢。另外，天使輪用戶中，增換購用戶占比 78%，其中 75%以上擁有以 BBA 為代表的傳統豪華品牌，即近 60%的天使輪用戶是傳統豪華車主。我們認為，智己作為全新的汽車品牌，首款車型智己 L7 在配置性能方面競爭力較強，在起步階段的用戶運營和品牌塑造也較為成功，作為上汽集團首款豪華智能純電動車型，在公司自主

44、品牌向上突破的道路上任重而道遠。 上汽集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 11/ 31 品牌定位高舉高打，發展思路或可借鑒蔚來汽車品牌定位高舉高打，發展思路或可借鑒蔚來汽車。智己在 2022 年將推出兩款新車，除智己 L7 外，三季度智己還將推出第一款 SUV 車型智己 LS7。智己定位豪華純電品牌，目前該市場的玩家主要包括特斯拉、蔚來以及理想汽車。我們認為智己的發展思路或許可以借鑒蔚來品牌的發展歷程， 2022年智己將通過兩款高端車型培育起市場認知， 從 2023年起或將推出售價相對較低的車型，進

45、而擴大市場規模，這與蔚來品牌的發展思路大致是相同的。 圖表圖表14 智己當前車型開發推進情況智己當前車型開發推進情況 資料來源：智己汽車，平安證券研究所 看好看好公司高端新能源車發展，飛凡、智己有望成為公司市值催化劑公司高端新能源車發展，飛凡、智己有望成為公司市值催化劑 智能車發展窗口期仍在智能車發展窗口期仍在， 飛凡智己飛凡智己 2025年年銷量銷量有可能達到有可能達到 60萬臺銷量萬臺銷量。 我們認為 2025年之前國內智能車發展還處于初級階段，上汽集團在 2022年將推出高端智能純電車型，從時間節點上來看并不晚，而且新車搭載的智能化硬件以及智能化體驗都處于行業第一梯隊。從市場的競爭格局來

46、看，目前智能高端純電的競爭尚不激烈，從 2022年開始傳統自主品牌成立的高端新能源車將陸續落地，主要包括上汽智己/飛凡、吉利極氪、長城沙龍、長安阿維塔等。另外新能源車目前“啞鈴形”的銷量結構顯示新能源車的消費結構還不成熟,與傳統車的“紡錘形”結構還有很大差異。上汽集團規劃到 2025年集團新能源車銷量將超過 270萬臺（包含自主與合資品牌） ，以飛凡、智己為代表的高端純電品牌目前處于起步階段，但上汽集團在汽車產業鏈所擁有的資源優勢和雄厚的資金實力是大部分造車新勢力所不擁有的優勢?？紤]到公司即將推出的新車數量 (估計飛凡汽車將有 4款車在 2023年年底前面世,智己已公開披露的車型有 3款) ，

47、并考慮對標車型目前銷量規模，我們預計到2023 年底智己、飛凡的年銷量分別達 10萬臺左右，到 2024年兩品牌年銷量分別達 20萬臺，2025年兩品牌年銷量分別達30 萬臺。 自主高端新能源品牌的成功有望成為公司市值的催化劑。自主高端新能源品牌的成功有望成為公司市值的催化劑。隨著智己、飛凡新車上市，上汽自主業務有望獲得市值重估，傳統車企孵化的新勢力估值可參考吉利汽車的極氪科技，極氪科技目前估值接近 600億人民幣，極氪 001于 2021年 10月開啟交付，2021 年內累計交付 6007 臺，估計單車成交均價 34 萬元左右，規劃是 2025 年實現 65 萬臺銷量。 2.2 榮威榮威名爵

48、探索個性消費趨勢名爵探索個性消費趨勢 SIGMA 架構開啟上汽乘用車智能新時代架構開啟上汽乘用車智能新時代 上汽集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 12/ 31 上汽早在 2010年就啟動了 A架構的開發工作，積累了豐富的架構開發經驗，在 A架構基礎上，上汽于 2015年正式啟動了第二代架構的開發，并命名為 SIGMA，相較于 A架構，SIGMA架構新增了驅動架構及智聯架構。SIGMA作為上汽集團面向智能時代開發的全新一代架構，不僅代表著燃油車時代的終極高度，也奠定了上汽進入智能時代的起始厚度。 車

49、型覆蓋方面，車型覆蓋方面，SIGMA架構是上汽集團研發的智能全球模塊化架構，通過百余種高價值模塊梯度柔性組合，SIGMA可打造家用、運動、越野等多種風格的車型，滿足用戶的多場景、多元化使用需求，SIGMA 架構的軸距范圍為 26003050mm，輪距范圍 15501700mm，可以覆蓋從 A級到 D級 4個尺寸級別，覆蓋 SUV、轎車、MPV等 5大品類，實現緊湊級到中高級的全覆蓋。 動力系統方面，動力系統方面，SIGMA架構可支持燃油、電動和氫動三大能源組合，可提供 9大動力類型和 18款動力組合。為主力車型所提供的新一代發動機，響應速度比上一代提升 20%；混動四驅車型最大輸出功率 510kW，百公里加速僅需 4.5 秒，實現極致的動力性能；新一代 CVT和濕式 DCT，傳動效率高，響應快，換擋更平順。 底盤方面，底盤方面， SIGMA架構能提供多種前后橋組合， 打造運動、 舒適及經濟多種駕駛模式， 滿足多種駕駛風格需求。 同時， SIGMA架構乘坐空間效率最高可達 70%，能讓造型發揮到極值。 安全性方面，安全性方面，SIGMA架構在安全上進一步升級，高強度鋼的應用比例高達 87%，滿足全球最高安全標準和保險星級，在安全方面可以比肩國際品牌。 智能化方面，智能化方面，SIGMA架構采用了全新一代電子電器架構，融合 CAN FD、千兆以太網、5G等不同的網絡通訊技術，確保車輛