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1、證券研究報告公司深度研究乘用車 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 上汽集團（600104）改革進行時，困境反轉可期改革進行時，困境反轉可期 2024 年年 12 月月 15 日日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 證券分析師證券分析師 孟璐孟璐 執業證書：S0600524100001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)18.74 一年最低/最高價 11.49/19.78 市凈率(倍)0.74 流通A股市值(百萬元)216,921.11 總市值

2、(百萬元)216,921.11 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)25.29 資產負債率(%,LF)63.33 總股本(百萬股)11,575.30 流通 A 股(百萬股)11,575.30 相關研究相關研究 上汽集團(600104)：2024 年三季報點評：業績低于預期，靜待合資經營改善 2024-11-04 上汽集團(600104)：8 月批發同比-39%，智己同比表現較佳 2024-09-11 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）744063 744705 620818 6437

3、25 677096 同比（%）(4.59)0.09(16.64)3.69 5.18 歸母凈利潤（百萬元）16118 14106 8427 10105 13357 同比（%）(34.30)(12.48)(40.26)19.92 32.18 EPS-最新攤?。ㄔ?股）1.39 1.22 0.73 0.87 1.15 P/E（現價&最新攤?。?3.46 15.38 25.74 21.47 16.24 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 復盤：合資復盤：合資相對承壓相對承壓，自主仍在蓄力中。，自主仍在蓄力中。行業層面：行業層面：合資品牌在行業新能源轉型浪潮中步伐相對較慢，

4、央國企車企市占率/盈利能力隨之下滑較快。公司層面：公司層面：2024 前三季度上汽集團扣非后歸母凈利潤 10.5 億元，同比下滑 89%。從銷量角度而言，大眾&通用 2024 年銷量同比均下滑，其中通用下滑顯著，前三季度同比-61.5%。按照制造公司凈利潤進行近似計算，通用 24H1 單車盈利已為負值，上汽大眾單車凈利為 0.17 萬元；五菱利潤波動較大但整體仍為正值；上汽自主（不包含出口盈利貢獻）仍處虧損狀態。展望：管理層展望：管理層更換更換，多方位變革持續推進。，多方位變革持續推進。1）變革一：管理層）變革一：管理層密集更密集更換換，改革方案加速推進。，改革方案加速推進。2024 年下半年

5、公司完成從集團到主要子公司&合聯營公司管理層更換。涉及調整人員多達十余位高層。同時上海市政府堅定支持上汽轉型發展，形成支持上汽堅定轉型發展的強大合力，確保各項改革任務順利實施。2）變革二：合資板塊推動資產梳理）變革二：合資板塊推動資產梳理&反向合反向合作。作。產能利用率較低背景下合資公司工廠將進行改造/減值。同時合資車企也轉變原先“決策、研發在外，生產、銷售在華”的傳統合資模式，反向取經，與公司共同開發新能源車型，探討合資合作新路徑。此外大眾/通用 2024 年集中處理庫存問題效果顯著，后續有望輕裝上陣。3）變）變革三：自主品牌整合革三：自主品牌整合&技術持續迭代。技術持續迭代。2024 年

6、5 月上汽集團“七大技術底座”全面躍遷升級進入 2.0 時代，未來兩年七大技術底座 2.0 將全面賦能上汽集團旗下整車品牌，推出近 30 款全新車型。品牌方面飛凡回歸上汽榮威，作為上汽榮威的高端序列發展。智己或將拓展增程技術路線。產品矩陣拓展&品牌整合背景下自主品牌有望持續向上。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：合資逐步觸底，集團改革加速?；趯?2024年進一步筑底&進行相關資產減值的預期，我們下調公司 2024 年歸母凈利潤預期至 84 億元（原為 100 億元），基于對公司主業逐步改善的預期，我們上調公司 2025 年-2026 年歸母凈利潤預期至 101/134 億元（原為

7、93/123 億元）。選取 A 股上市的車企廣汽集團/長城汽車/賽力斯/長安汽車作為公司的可比公司，對應 20242026 年 PE 均值為 26/18/14 倍倍（2024 年 12 月 13 日）?？紤]公司合資逐步觸底，集團改革加速，我們認為公司應該享受更高估值，仍維持“買入”評級。風險提示：風險提示：全球經濟復蘇力度低于預期；L3-L4 智能化技術創新低于預期；地緣政治不確定性風險增大；對外合作進展低于預期等。-12%-6%0%6%12%18%24%30%36%42%48%2023/12/152024/4/142024/8/132024/12/12上汽集團滬深300 請務必閱讀正文之后的

8、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/18 內容目錄內容目錄 1.復盤：合資相對承壓，自主仍在蓄力中復盤：合資相對承壓，自主仍在蓄力中.4 1.1.行業層面：自主滲透率提升，央國企車企市占率下滑明顯.4 1.2.公司層面：合資下滑明顯，出口表現較佳.5 2.展望：管理層更換，多方位變革持續推進展望：管理層更換，多方位變革持續推進.8 2.1.變革一：管理層更換，改革方案加速推進.8 2.1.1.上汽集團管理層密集更換.8 2.1.2.政府層面堅定支持上汽轉型發展.9 2.2.變革二：合資板塊資產梳理&反向合作.10 2.2.1.合資板塊資

9、產梳理：改造&減值同步推進.10 2.2.2.深化合資合作，將電動智能轉型的先發優勢向合資企業溢出.11 2.2.3.集中處理庫存問題，輕裝上陣.12 2.3.變革三：自主品牌整合&技術持續迭代.12 2.3.1.技術底座持續升級.12 2.3.2.飛凡回歸榮威，智己拓展能源類型.14 3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.15 4.風險提示風險提示.16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：央國企車企銷量（左軸/萬輛）及占比情況（右軸/%）.4 圖 2：央國企車企新能源車銷量（左

10、軸/萬輛）及占比情況（右軸/%）.4 圖 3：2011-2024Q3 央國企車企對聯營和合營企業的投資收益變化/億元.4 圖 4：2011-2024Q3 年央國企車企扣非后歸母凈利潤變化/億元.4 圖 5：合資品牌批發口徑市占率情況/%.5 圖 6：合資品牌單車凈利情況/萬元.5 圖 7：上汽集團營收（億元/左軸）及同比增速（%/右軸）.6 圖 8：上汽各子品牌銷量情況匯總（萬輛）.6 圖 9：公司扣非后歸母凈利潤（左軸/億元）及同比增速（右軸/%）情況.6 圖 10：上汽集團對聯營和合營企業的投資收益/億元.7 圖 11：上汽大眾/通用凈利潤（左軸/億元）及單車盈利情況（右軸/萬元）.7 圖

11、 12：上汽通用五菱凈利潤（左軸/億元）及單車盈利情況（右軸/萬元）.7 圖 13：上汽自主凈利潤（左軸/億元）及單車盈利情況（右軸/萬元）.7 圖 14：上汽集團海外銷量（萬輛）.8 圖 15：由上汽集團、上港集團和江蘇省港口集團共同打造的海通太倉汽車碼頭投入生產運營.8 圖 16：上汽集團海外基地.8 圖 17：陳吉寧、龔正調研上汽集團創新研發總院.10 圖 18：上汽大眾/上汽通用產能利用率情況梳理.11 圖 19：上汽大眾/上汽通用工廠及產能情況梳理.11 圖 20：2024 年 11 月 26 日上汽與大眾簽署延長合資協議.11 圖 21：AUDI 首款概念車 AUDI E.11 圖

12、 22：上汽大眾/通用當月渠道庫存（輛）.12 圖 23：上汽集團整車技術底座.13 圖 24：飛凡品牌銷量情況（輛）.14 圖 25：榮耀飛凡合并.14 圖 26：智己銷量情況（輛）.14 表 1：上汽集團管理層變化梳理.9 表 2：上汽集團技術目標.12 表 3：盈利預測關鍵假設.15 表 4：可比公司估值表（2024 年 12 月 13 日）.16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/18 1.復盤：合資復盤：合資相對承壓相對承壓，自主仍在蓄力中，自主仍在蓄力中 1.1.行業層面：自主滲透率提升，行業層面：自主

13、滲透率提升，央國企車企市占率下滑明顯央國企車企市占率下滑明顯 央國企車企在新能源轉型中市占率下滑明顯。央國企車企在新能源轉型中市占率下滑明顯。央國企車企 2024 年前十月累計銷量為 1246 萬輛，市占率為 59%，與高峰時期市占率 86%相比下滑約 27pct。新能源市場中央國企車企 2023 年市占率僅有 29%。新一輪電動化產業創新變革下央國企車企市占率下滑明顯。圖圖1：央國企車企銷量（左軸央國企車企銷量（左軸/萬輛）及占比情況（右軸萬輛）及占比情況（右軸/%）圖圖2：央國企車企新能源車銷量（左軸央國企車企新能源車銷量（左軸/萬輛）及占比情萬輛）及占比情況（右軸況（右軸/%）數據來源：

14、乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 油車時代央國企合資品牌銷量油車時代央國企合資品牌銷量/盈利能力領先，合資品牌在行業新能源轉型浪潮中盈利能力領先，合資品牌在行業新能源轉型浪潮中步伐較慢，央國企車企市占率步伐較慢，央國企車企市占率/盈利能力隨之下滑較快。盈利能力隨之下滑較快。2023 年上汽/廣汽/東風對聯營和合營企業的投資收益之和為 203.9 億元，同比-46%；扣非后歸母凈利潤之和為 96.21 億元，同比-64%。圖圖3：2011-2024Q3 央國企車企對聯營和合營企業的投央國企車企對聯營和合營企業的投資收益變化資收益變化/億元億元 圖圖4：2011-2024Q

15、3 年央國企車企扣非后歸母凈利潤變年央國企車企扣非后歸母凈利潤變化化/億元億元 86%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001000150020002500上汽一汽廣汽長安東風奇瑞北汽江淮國企市占率56%29%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300上汽廣汽長安東風一汽北汽奇瑞江淮福汽國企市占率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/18 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：東風集團股份為港股上市公司，

16、對聯營和合營企業投資收益采用權益性投資損益科目代替，扣非后歸母凈利潤采用歸屬于普通股東凈利潤科目代替 從盈利能力而言，合資品牌單車盈利下滑較多。從盈利能力而言，合資品牌單車盈利下滑較多。隨著市場競爭加劇，銷量下滑/終端讓利損傷合資盈利水平。從 24H1 情況來看，上汽通用/廣汽本田均出現虧損，上汽大眾/廣汽豐田利潤下滑較多。圖圖5：合資品牌批發口徑市占率情況合資品牌批發口徑市占率情況/%圖圖6：合資品牌單車凈利情況合資品牌單車凈利情況/萬元萬元 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 注：合資品牌單車盈利數據由公司報表數據近似計算 1.2.公司層面：合資下滑

17、明顯，出口表現較佳公司層面：合資下滑明顯，出口表現較佳 2019 年后公司銷量持續下滑。1）上汽通用：）上汽通用：2017 年發布三缸機，消費者接受度不高&整體車市下行，上汽通用 2017-2020 年銷量 GAGR 為-9.8%。雪佛蘭銷量承壓明顯，2019 年批發銷量為 51.6 萬輛，2024 年前 10 月累計銷量僅有 2.9 萬輛。2）上汽大眾：）上汽大眾：2019 年底碰撞測試事件影響，上汽大眾 2019-2021 三年銷量 GAGR 為-21.2%。此外斯-50050100150200250300上汽集團廣汽集團長安汽車東風集團股份2011年2012年2013年2014年2015

18、年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024前三季度-100-50050100150200250300350上汽集團廣汽集團長安汽車東風集團股份2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024前三季度67%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017012017052017092018012018052018092019012019052019092020012020052020092021012021052021092022012022

19、05202209202301202305202309202401202405202409(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.02020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1廣汽本田廣汽豐田上汽大眾上汽通用 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/18 柯達銷量承壓明顯，2019 年批發銷量為 27.8 萬輛，2024 年前 10 月累計銷量僅有 1.3 萬輛。上汽大眾 ID 系列表現較佳。3）上汽乘用車：）上汽乘用車：上汽乘用

20、車整體前 11 月累計銷量同比-25.9%，主因為出口量同比下滑較多。4）上汽通用五菱：）上汽通用五菱：由于 A0 級電動小車市場萎縮，宏光 MINI 2023 年銷量快速下滑，五菱繽果/星光/寶駿云朵/悅也等車型表現較佳。2024 年由于油車車型（五菱宏光/佳辰/星馳等）銷量承壓，五菱整體前 11 月累計銷量同比-3.4%。圖圖7：上汽上汽集團營收（億元集團營收（億元/左軸）及同比增速（左軸）及同比增速（%/右軸）右軸）圖圖8：上汽各子品牌銷量情況匯總上汽各子品牌銷量情況匯總（萬輛）（萬輛）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 2024 前三季度上汽集團扣非后

21、歸母凈利潤前三季度上汽集團扣非后歸母凈利潤 10.5 億元，同比下滑億元，同比下滑 89%。單獨拆分公單獨拆分公司主要品牌盈利能力：司主要品牌盈利能力：按照制造公司凈利潤進行近似計算，通用 24H1 單車盈利已為負值，上汽大眾單車凈利為 0.17 萬元；五菱利潤波動較大但整體仍為正值；上汽自主（不包含出口盈利貢獻）仍處虧損狀態。圖圖9：公司扣非后歸母凈利潤（左軸公司扣非后歸母凈利潤（左軸/億元）及同比增速（右軸億元）及同比增速（右軸/%）情況）情況 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%010002000300040005000600070008000

22、9000營業收入同比0100200300400500600700上汽通用五菱上汽大眾上汽乘用車上汽通用-100%-80%-60%-40%-20%0%20%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002018201920202021202220232024前三季度扣非后歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/18 圖圖10：上上汽集團對聯營汽集團對聯營和和合營企業的投資收益合營企業的投資收益/億元億元 圖圖11：上汽大眾上汽大眾/通用通用凈利潤（

23、左軸凈利潤（左軸/億元）及億元）及單車盈利單車盈利情況（情況（右軸右軸/萬元）萬元）數據來源：乘聯會，Wind，東吳證券研究所 數據來源：乘聯會，Wind，東吳證券研究所 圖圖12：上汽通用上汽通用五菱五菱凈利潤（左軸凈利潤（左軸/億元）及單車盈利情億元）及單車盈利情況（右軸況（右軸/萬元）萬元）圖圖13：上汽上汽自主自主凈利潤（左軸凈利潤（左軸/億元）及單車盈利情況億元）及單車盈利情況（右軸（右軸/萬元）萬元）數據來源：乘聯會，Wind，東吳證券研究所 數據來源：乘聯會，Wind，東吳證券研究所 注：采用公司母公司報表近似計算，未包含智己/出口利潤 出口表現較佳，全產業鏈全面布局。出口表現較

24、佳，全產業鏈全面布局。上汽集團 2016-2023 年出口銷量排在中國車企出口銷量首位，其中 MG 為出口主力。目前上汽在海外構建了包括創新研發中心、生產基地、營銷中心、供應鏈中心及金融公司在內的汽車產業全價值鏈，產品和服務進入全球 100 多個國家和地區；在海外擁有 3 大創新研發中心、3 座整車制造基地和 1 座 KD工廠、100 多個零部件生產研發基地和 2800 多個營銷服務網點；并在印尼建立首家海外金融服務公司，為當地經銷商及終端消費者提供全面的汽車金融貸款及保險服務。上汽還開通了國內至東南亞、墨西哥、南美西、歐洲等 7 條自營國際航線，擁有 9 條自營遠洋運輸船，未來還將有 10

25、余條全新遠洋運輸船陸續投入使用。0.050.0100.0150.0200.0250.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0上汽大眾凈利潤/億元上汽通用凈利潤/億元上汽大眾單車盈利/萬元上汽通用單車盈利/萬元-0.15-0.10-0.050.000.050.100.15-8-6-4-2024681012上汽通用五菱歸母凈利潤/億元上汽通用五菱單車凈利/萬元-3.4-4.3-1.7-0.70.3-0.6-0.5-0.4-0.3-0.1-0.3-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.0-80.0-60.0-40

26、.0-20.00.020.040.0乘用車公司盈利/億元單車利潤/萬元 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/18 圖圖14：上汽上汽集團海外銷量（萬輛）集團海外銷量（萬輛）圖圖15：由上汽集團、上港集團和江蘇省港口集團共同打由上汽集團、上港集團和江蘇省港口集團共同打造的海通太倉汽車碼頭投入生產運營造的海通太倉汽車碼頭投入生產運營 數據來源：公司公告，marklines，東吳證券研究所 注：2017-2019 年上汽出口銷量數據來源為 marklines，2020-2022 年數據來源為公司公告 數據來源：公司官網，東

27、吳證券研究所 圖圖16：上汽集團上汽集團海外基地海外基地 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.展望：管理層展望：管理層更換更換，多方位變革持續推進，多方位變革持續推進 2.1.變革一：變革一：管理層管理層更換更換，改革方案加速推進，改革方案加速推進 2.1.1.上汽集團管理層上汽集團管理層密集更換密集更換 2024 年年下半年公司基本下半年公司基本完成集團到主要子公司完成集團到主要子公司&合聯營公司管理層合聯營公司管理層變動變動。2024 年0204060801001201402017201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

28、聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/18 7 月 10 日上汽集團公告原集團董事長陳虹先生到齡退休，原公司總裁王曉秋先生任公司董事長，原上汽大眾總經理賈健旭先生為集團總裁。集團新管理層上任后完成了部分分公司換帥，涉及調整人員多達十余位高層。其中包括薛海濤、周钘等 80 后高管。表表1：上汽集上汽集團管理層團管理層變化變化梳理梳理 時間時間 上一任上一任 職位職位 接任者接任者 出生日期出生日期 接任者原職位接任者原職位 7 月 10 日 陳虹 上汽集團董事長 王曉秋 1964 年 8 月 上汽集團董事、總裁、黨委副書記 王曉秋 上汽集團總裁 賈健旭 1978 年 2 月

29、上汽集團副總裁兼任上汽大眾總經理 7 月 18 日 賈健旭 上汽大眾總經理 陶海龍 1968 年 3 月 華域汽車總經理 陶海龍 華域汽車總經理 徐平 1969 年 5 月 上汽乘用車副總經理 8 月 9 日 莊菁雄 上汽通用總經理 盧曉 泛亞汽車技術中心執行副總經理 陸一 上汽通用副總經理 薛海濤 1982 年 9 月 上汽通用五菱副總經理 上汽通用黨委書記 蔡賓 上汽集團總裁助理 盧曉 泛亞汽車技術中心執行副總經理 王從鶴 泛亞汽車技術中心副總經理 8 月 14 日 上汽大眾黨委書記 陶海龍 1968 年 3 月 上汽大眾總經理兼任 俞經民 上汽大眾銷售與市場執行副總經理、上海上汽大眾汽車

30、銷售有限公司總經理 傅強 1977 年 上汽大眾品牌營銷事業執行總監 上汽乘用車常務副總經理 俞經民 1974 年 上汽大眾銷售與市場執行副總經理、上海上汽大眾汽車銷售有限公司總經理 上汽乘用車副總經理 祝勇 上汽乘用車業務規劃和項目管理部動力驅動平臺執行總監 12 月 9 日 上汽名爵總經理 周钘 1987 年 上汽通用五菱產品營銷中心副總經理。數據來源：蓋世汽車，晚點 AUTO，東吳證券研究所 2.1.2.政府層面堅定支持上汽轉型發展政府層面堅定支持上汽轉型發展 上海市政府積極推動上汽上海市政府積極推動上汽深化改革深化改革。2024 年 11 月 11 日下午，上海市委書記陳吉寧，市委副書

31、記、市長龔正赴上汽集團開展專題調研，召開座談會深化研究和推動上汽堅定轉型發展。陳吉寧指出，要堅定不移聚焦主業、自我革命，聚焦國內市場和新能源汽車發展推進系統性改革。順應汽車行業高端化、智能化、綠色化趨勢，正確處理各個業務板塊的關系，以更大力度推進管理、營銷、組織架構、企業文化建設等領域改革創新，加快形成具體可操作的改革方案，在推進落實中不斷優化完善。全市各有關部門要全市各有關部門要齊心協力、群策群力，進一步形成支持上汽堅定轉型發展的強大合力，確保各項改革任齊心協力、群策群力，進一步形成支持上汽堅定轉型發展的強大合力，確保各項改革任 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

32、分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/18 務順利實施。務順利實施。圖圖17：陳吉寧、龔正調研上汽集團創新研發總院陳吉寧、龔正調研上汽集團創新研發總院 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 自上而下角度，國資委多次表態下央國企車企轉型緊迫性自上而下角度，國資委多次表態下央國企車企轉型緊迫性/重要性重要性：1）提升強調央提升強調央企市值管理：企市值管理：2024 年 1 月 24 日國務院國資委有關負責人表示將進一步研究把市值管理納入中央企業負責人業績考核，引導中央企業負責人更加重視所控股上市公司的市場表現，及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，更

33、好地回報投資者。2）進行新能源汽車業務單獨考核：進行新能源汽車業務單獨考核：2024 年 3 月 5 日國務院國資委主任張玉卓在采訪中提到：從國資監管來講主要是要激勵企業大 膽創新，破除一些影響高質量發展的體制機制障礙。3）對央企新能源轉型提出更高要求：對央企新能源轉型提出更高要求：2024 年 3 月 15 日國務院有關領導表示，總體上看中央企業發展新能源汽車的步伐還不夠快、成效還不夠明顯，在產品競爭力、市場占有率、前瞻性、引領性技術創新等方面急需加力加速，奮力追趕。2.2.變革二：變革二：合資合資板塊板塊資產梳理資產梳理&反向合作反向合作 2.2.1.合資板塊資產梳理：改造合資板塊資產梳理

34、：改造&減值同步推進減值同步推進 產能利用率較低背景下合資公司工廠進行改造產能利用率較低背景下合資公司工廠進行改造/減值。減值。上汽大眾/上汽通用由于銷量下滑產能利用率持續降低，2024 前 11 月累計產能利用率僅有 49%/19%。1）產能改造）產能改造升級為新能源工廠：升級為新能源工廠：2024 年 5 月 24 日，汽車二廠原址改造，奧迪汽車與上汽集團聯合開發的 ADP 智能數字平臺生產基地全面升級，后續將成為奧迪新一代豪華智能電動產品的專屬生產基地。2）通用進行產能關閉減值）通用進行產能關閉減值&削減不盈利車型：削減不盈利車型：2024 年 12 月 4 日通用宣布預計在截至 202

35、4 年 12 月 31 日的三個月里將確認因實施上汽通用重組計劃而確認約 27 億美元的額外股權損失，其中包括合資公司將確認的與工廠關閉和削減不盈利的車型所產生的費用（此處減值費用等為美國通用報表口徑，對上汽集團報表端影響仍 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/18 待公布）。上汽通用將進行產能梳理及產品梳理以提升經營質量。圖圖18：上汽大眾上汽大眾/上汽通用上汽通用產能利用率情況梳理產能利用率情況梳理 圖圖19：上汽大眾上汽大眾/上汽通用工廠及產能情況梳理上汽通用工廠及產能情況梳理 數據來源：公司公告，東吳證券研

36、究所 數據來源：marklines，公司公告，東吳證券研究所 注：marklines 所統計產能數據與公司披露口徑存在一定差異，此處分工廠產能情況僅供參考 2.2.2.深化合資合作，深化合資合作，將電動智能轉型的先發優勢向合資企業溢出將電動智能轉型的先發優勢向合資企業溢出 合資車企轉變原先“決策、研發在外，生產、銷售在華”的傳統合資模式，反向取合資車企轉變原先“決策、研發在外，生產、銷售在華”的傳統合資模式，反向取經，與中方共同開發新能源車型，探討合資合作新路徑。經，與中方共同開發新能源車型，探討合資合作新路徑。1）延長合作，縮減燃油車產能：）延長合作，縮減燃油車產能：2024 年 11 月

37、26 日，上汽集團與大眾汽車集團在上海簽署延長合資協議，將上汽大眾的合資期延長至 2040 年。雙方將共同打造更懂中國市場的產品，融合各自優勢資源，支持上汽大眾基于中國市場開發多款包括純電、插電混動在內的全新車型。到 2030 年，上汽大眾將推出 18 款新車型，其中有 15 款將專為中國市場開發。在燃油車賽道，上汽大眾聚焦油車智能化。此外將逐步縮減燃油車產能，加大向智能網聯新能源汽車生產轉型。2）合作合作推出推出車型：車型：2023 年上汽與奧迪簽署合作諒解備忘錄，共同開發面向中國市場的多款全新智能電動車型；2024 年 11 月上汽奧迪“Purple”系列首款車型 AUDI E 亮相，計劃

38、于 2025 年正式上市。AUDI E 概念車基于奧迪與上汽聯合開發的全新平臺智能數字平臺(Advanced Digitized Platform)打造。圖圖20：2024 年年 11 月月 26 日上汽與大眾簽署延長合資協議日上汽與大眾簽署延長合資協議 圖圖21：AUDI 首款概念車首款概念車 AUDI E 113%104%72%60%64%58%49%103%85%74%70%62%53%19%0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021202220232024M11上汽大眾上汽通用 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度

39、研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/18 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.2.3.集中處理庫存問題，輕裝上陣集中處理庫存問題，輕裝上陣 上汽大眾上汽大眾/通用于通用于 2024 年終端大幅去庫。年終端大幅去庫。截至 2024 年 10 月去庫效果顯著，上汽大眾/通用渠道分別去庫 6.16/21.5 萬輛，大幅減輕終端壓力，為 2025 年合資蓄力向上提供較好基礎。圖圖22：上汽上汽大眾大眾/通用當月渠道庫存（輛）通用當月渠道庫存（輛）數據來源：乘聯會，交強險，東吳證券研究所 2.3.變革三：自主品牌整合變革三：自主品牌整合&技術持續迭代技術持續

40、迭代 2.3.1.技術底座持續升級技術底座持續升級 七大技術底座七大技術底座持續升級，賦能整車開發。持續升級，賦能整車開發。2024 年 5 月上汽集團“七大技術底座”全面躍遷升級進入 2.0 時代，未來兩年七大技術底座 2.0 將全面賦能上汽集團旗下整車品牌，推出近 30 款全新車型，加快實現“科技生命體”的全面進化。2025 年，“中央計算+區域控制”智能車全棧解決方案 3.0 將全面落地，實現“艙、駕、算、聯”四域合一，支持 L3 級量產自動駕駛；2026 年，能量密度超過 400wh/kg 的全固態電池將實現量產。表表2：上汽集團技術目標上汽集團技術目標 領域領域 具體目標具體目標 固

41、態電池 2026 年，全固態電池量產，能量密度超過 400 wh/kg 能量閉環 挑戰純電整車能耗“每度電 12 公里”行業新紀錄 動力總成 2026 年，電驅總成功率密度 4.4kW/kg，領先行業平均水平 40%以上；混動驅動系統的熱效率提升到 46%智能底盤 至 2026 年，融合整車運動集成控制（VMC）技術的線控底盤系統，將分階段投入量產應用，為用戶提供更安全、更靈敏的駕乘體驗-40000-30000-20000-1000001000020000202402202403202404202405202406202407202408202409202410上汽大眾上汽通用 請務必閱讀正文

42、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/18 全棧方案 2025 年，“中央計算+區域控制”智能車全棧解決方案 3.0 全面落地，實現“艙、駕、算、聯”四域合一，支持 L3 級量產自動駕駛 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 整車技術底座主要包括“上汽星云”純電專屬系列化平臺、“上汽珠峰”機電一體整車技術底座主要包括“上汽星云”純電專屬系列化平臺、“上汽珠峰”機電一體化整車架構、“上汽星河”電氫一體化整車架構?；嚰軜?、“上汽星河”電氫一體化整車架構。1）星云平臺星云平臺：上汽集團自主研發的純電專用平臺，覆蓋多級別/多價格帶車型，

43、支持梯度化、可擴展、可迭代升級三大理念。E1 平臺為星云架構中定位最高端的平臺，采用前雙叉臂+后多連桿式，兼容空氣彈簧和后輪轉向，代表車型為智己品牌車型；E2 平臺采用前麥弗遜+后多連桿式，最高兼容 CDC電磁減振，不支持空懸等，代表車型有飛凡 R7 和即將上市的新車飛凡 RC7；E3 平臺采用前麥弗遜+后扭力梁，定位偏入門級車型。2）珠峰架構：）珠峰架構：上汽集團“發動機+電機”架構，實現油混到電混產品全覆蓋。珠峰架構以 500mm 軸距帶寬、150mm 輪距帶寬、350mm 車高帶寬的全尺寸帶寬，實現從緊湊級到中高端車型的全覆蓋，從轎車、SUV 到MPV 的全品類覆蓋。圖圖23：上汽上汽集

44、團整車技術底座集團整車技術底座 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 四大關鍵系統技術底座主要包括藍芯動力總成系統、平臺化魔方電池系統、綠芯電四大關鍵系統技術底座主要包括藍芯動力總成系統、平臺化魔方電池系統、綠芯電驅動系統、“銀河”全棧智能車解決方案。驅動系統、“銀河”全棧智能車解決方案。1）全固態電池）全固態電池：基于聚合物-無機物復合電解質技術路線，將于 2026 年實現量產。能量密度更高，能量密度超過 400wh/kg，體積能量密度超過 820wh/L，電池容量能夠超過 75Ah；安全性能更好，在針刺以及 200熱箱的場景下，能夠確保電芯不起火不爆炸；適用范圍更廣，固態電池低溫容量保持率超

45、過 90%；物料成本更低,基于材料和工藝的簡化和創新，從電芯端到 PACK 端，單位成本最多可降低 40%。2）藍芯混合動力總成：）藍芯混合動力總成：DMH（Dual Mode Hybrid）超級混動系統，是以軟件算法為核心，匹配混動專用高效發動機、變速箱、長續航電池等專用硬件的混動解決方案。具有模塊化、集成化、專屬化三大技術特點。量產車型方面，榮威 D7 DMH搭載該系統，混動專屬發動機熱效率突破 46%，在實測中跑出了 1962 公里的最大續航里程，百公里油耗僅為 2.8L。3）綠芯電驅總成：）綠芯電驅總成：迭代后的 NPC 軸，應用獨創的網格式油冷技術，并采用鎂鋁合金殼體極致輕量化設計，

46、總成重量僅為 86kg，在國內同功率段中水平最高；電機有效功率密度超過 9.5kw/kg，高于國家 7kw/kg 的 2035 規劃目標；請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/18 總成功率密度提升至 4.4kW/kg，領先行業平均水平至少 40%。4）銀河）銀河智能解決方案：智能解決方案：上汽零束銀河全棧已進化至 3.0 版本，全面支持大模型的端側應用，支持面向量產的 L3自動駕駛解決方案。2024 年銀河全棧 3.0 正在分步“上車”，2025 年將全面落地。2.3.2.飛凡回歸榮威，智己拓展能源類型飛凡回歸榮威

47、，智己拓展能源類型 飛凡回歸上汽榮威，作為上汽榮威的高端序列發展。飛凡回歸上汽榮威，作為上汽榮威的高端序列發展。飛凡脫胎于榮威的 R 標，2021年正式獨立運行，聚焦 20 萬-30 萬元之間的中高端市場。2024 年 10 月 28 日上汽乘用車發布上汽乘用車榮威飛凡，夢想融合，承諾加乘的海報，飛凡汽車重新回歸上汽乘用車陣營，進行營銷/研發/服務等方面的整合，飛凡未來將定位為榮威品牌高端系列，同時飛凡將不再局限于純電動技術路線，未來將推出插電混動或增程車型，但不會覆蓋純燃油車型。截至 2024 年 11 月已有 35 家榮威門店、12 家飛凡門店已整合成為榮威飛凡經銷商門店。圖圖24：飛凡品

48、牌銷量情況（輛）飛凡品牌銷量情況（輛）圖圖25：榮耀飛凡合并榮耀飛凡合并 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 智己或將拓展增程技術路線。智己或將拓展增程技術路線。據 36 氪 AUTO 報道，智己汽車聯席 CEO 劉濤此前表示：未來 3-5 年增程式車型是很有機會的，智己正在規劃中大型 MPV 和 SUV 方面的市場機會和技術路線。智己可能將在 2025 年發布增程式 SUV 車型。圖圖26：智己銷量情況（輛）智己銷量情況（輛）0100020003000400050002023012023022023032023042023052023062023072023

49、08202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410飛凡R7飛凡F7 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/18 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 基于以下核心假設，我們對基于以下核心假設，我們對上汽集團上汽集團 20242026 年盈利進行預測。年盈利進行預測?？紤]公司本身的去庫節奏，我們預期 20242026 年公司可分別實現批發銷量 396/420/

50、442 萬輛，分別同比-21.2%/6.1%/5.4%，結構上我們預期自主品牌銷量占比將持續提升。表表3：盈利預測關鍵假設盈利預測關鍵假設 2023 2024E 2025E 2026E 上汽集團并表銷量/萬輛 502 396 420 442 營業收入/億元 7447 6208 6437 6771 Yoy 0.1%-16.6%3.7%5.2%單價/萬元 14.8 15.7 15.3 15.3 毛利率 10.19%10.00%10.80%11.50%數據來源：wind，東吳證券研究所 1）2024 年年 7-8 月完成集團到主要子公司月完成集團到主要子公司&合聯營公司管理層合聯營公司管理層更換更換

51、，公司將進一步公司將進一步積極積極降本增效。后續期待內部整合降本增效。后續期待內部整合&外部合作多線并舉，困境反轉。外部合作多線并舉，困境反轉。2）合資板塊資產改）合資板塊資產改造造&減值同步推進，同時合資車企轉變原先“決策、研發在外，生產、銷售在華”的傳減值同步推進，同時合資車企轉變原先“決策、研發在外，生產、銷售在華”的傳統合資模式，反向取經，與中方共同開發新能源車型，探討合資合作新路徑。統合資模式，反向取經，與中方共同開發新能源車型，探討合資合作新路徑。3）自主）自主品牌整合品牌整合&技術持續迭代。技術持續迭代?；趯?2024 年進一步筑底&進行相關資產減值的預期，我們下調公司 2

52、024 年歸母凈利潤預期至 84 億元（原為 100 億元），基于對公司主業逐步改善的預期，我們上020004000600080001000012000智己L7智己LS7智己LS6智己L6 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/18 調公司 2025 年-2026 年歸母凈利潤預期至 101/134 億元（原為 93/123 億元）。選取 A 股上市的車企廣汽集團/長城汽車/賽力斯/長安汽車作為公司的可比公司，對應 20242026年 PE 均值為 26/18/14 倍（2024 年 12 月 13 日）?？紤]公司合

53、資逐步觸底，集團改革加速，我們認為公司應該享受更高估值，仍維持“買入”評級。表表4：可比公司估值表（可比公司估值表（2024 年年 12 月月 13 日）日）證券代碼 公司簡稱 市值/億元 歸母凈利潤/億元 PE/倍 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 601238.SH 廣汽集團 821 24 31 40 35 27 20 601633.SH 長城汽車 1,958 129 149 174 15 13 11 601127.SH 賽力斯 1,965 62 110 159 32 18 12 000625.SZ 長安汽車 1,229 51 84 101 24 15

54、 12 可比公司平均 PE 26 18 14 600104.SH 上汽集團 2,169 84 101 134 26 21 16 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：公司業績預測來源均來自東吳證券研究所 4.風險提示風險提示 全球經濟復蘇力度低于預期。全球經濟復蘇力度低于預期。如果全球經濟復蘇不及預期，將影響汽車終端需求。L3-L4 智能化技術創新低于預期。智能化技術創新低于預期。如果智能化技術創新不及預期，將會影響智能化技術的應用和相關產業鏈。地緣政治不確定性風險增大。地緣政治不確定性風險增大。海外市場地緣政治因素波動可能對汽車出口造成干擾。對外合作進展低于預期。對外合作進展低于預期。與奧

55、迪等合作伙伴合作進展低于預期將影響公司業績表現。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/18 上汽集團上汽集團三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 619,609 522,690 565,043 597,644 營業總收入營業總收入 744,705 620,818 643,725 677,096 貨幣資金及交易性金融

56、資產 190,324 180,632 208,342 230,456 營業成本(含金融類)654,896 558,736 574,203 599,230 經營性應收款項 120,494 83,768 83,621 83,770 稅金及附加 4,964 4,408 4,570 4,807 存貨 98,604 53,577 55,061 57,460 銷售費用 29,879 21,729 22,530 23,698 合同資產 0 0 0 0 管理費用 24,240 17,693 18,346 19,297 其他流動資產 210,188 204,712 218,020 225,957 研發費用 18

57、,365 14,279 14,806 15,573 非流動資產非流動資產 387,042 371,519 372,104 381,971 財務費用(157)(367)445 635 長期股權投資 66,701 64,757 66,757 68,257 加:其他收益 4,204 4,000 3,402 3,353 固定資產及使用權資產 94,304 82,164 78,436 84,251 投資凈收益 14,949 11,815 6,313 7,434 在建工程 13,828 11,828 10,828 10,328 公允價值變動 974 17 737 377 無形資產 20,838 19,80

58、7 20,787 21,977 減值損失(7,952)(6,000)(1,540)(1,350)商譽 1,211 1,194 1,177 1,160 資產處置收益 1,276 745 220 90 長期待攤費用 3,220 3,710 4,341 4,902 營業利潤營業利潤 25,937 14,918 17,957 23,759 其他非流動資產 186,940 188,059 189,777 191,096 營業外凈收支 36 177 145 168 資產總計資產總計 1,006,650 894,208 937,147 979,615 利潤總額利潤總額 25,973 15,095 18,10

59、2 23,927 流動負債流動負債 547,440 409,068 421,441 429,999 減:所得稅 5,913 3,436 4,121 5,447 短期借款及一年內到期的非流動負債 72,286 72,286 72,286 72,286 凈利潤凈利潤 20,060 11,658 13,981 18,480 經營性應付款項 264,703 142,372 151,275 155,663 減:少數股東損益 5,954 3,232 3,875 5,123 合同負債 21,845 14,144 15,000 15,347 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 14,106 8,427 10,1

60、05 13,357 其他流動負債 188,607 180,267 182,880 186,703 非流動負債 116,303 130,575 147,160 162,589 每股收益-最新股本攤薄(元)1.22 0.73 0.87 1.15 長期借款 51,455 63,727 78,312 91,741 應付債券 11,424 13,424 15,424 17,424 EBIT 10,702 3,973 9,270 14,490 租賃負債 10,665 10,665 10,665 10,665 EBITDA 31,617 29,680 27,458 29,371 其他非流動負債 42,759

61、 42,759 42,759 42,759 負債合計負債合計 663,743 539,643 568,601 592,588 毛利率(%)12.06 10.00 10.80 11.50 歸屬母公司股東權益 286,319 294,745 304,851 318,208 歸母凈利率(%)1.89 1.36 1.57 1.97 少數股東權益 56,588 59,820 63,696 68,818 所有者權益合計所有者權益合計 342,907 354,565 368,546 387,026 收入增長率(%)0.09(16.64)3.69 5.18 負債和股東權益負債和股東權益 1,006,650 8

62、94,208 937,147 979,615 歸母凈利潤增長率(%)(12.48)(40.26)19.92 32.18 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 42,334(17,703)27,381 28,797 每股凈資產(元)24.51 25.23 26.09 27.24 投資活動現金流(42,234)(3,687)(13,564)(19,621)最新發行在外股份（百萬股）11,575 11,575 11,575 11,575 籌資活動現金

63、流(10,058)10,241 11,908 10,086 ROIC(%)1.72 0.61 1.35 1.99 現金凈增加額(9,254)(11,150)25,725 19,261 ROE-攤薄(%)4.93 2.86 3.31 4.20 折舊和攤銷 20,914 25,707 18,189 14,881 資產負債率(%)65.94 60.35 60.67 60.49 資本開支(19,031)(8,877)(12,759)(19,680)P/E（現價&最新股本攤?。?5.38 25.74 21.47 16.24 營運資本變動 10,470(52,462)(3,679)(3,250)P/B（現

64、價）0.76 0.74 0.72 0.69 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律

65、許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改

66、。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：

67、預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公