房地產行業資金鏈風險分析：冬至陽生春又來-220105（44頁）.pdf

1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 證券研究報告 行業研究行業研究 深度報告深度報告 冬至陽生春又來冬至陽生春又來 房地產行業資金鏈風險分析 投資摘要：投資摘要： 本篇報告對行業的資金鏈運行以及重點房企的資金狀況進行了復盤研究。 行業層面資金緊張程度接近低谷但尚未失控：行業層面資金緊張程度接近低谷但尚未失控： 通過比對當下與歷史上的 2008、2011-2012、2014-2015 三輪行業底部資金情況，我們認為本輪資金緊張程度比較接近 2008 和 2014 年兩輪行業低谷，較 2011-2012 年資金緊張水平更高，雖然行業的資金鏈緊張程度較高，但行業的資金鏈

2、緊張程度較高，但考考慮規模影響后的慮規模影響后的風險暫未明顯超出過往水平風險暫未明顯超出過往水平。 我們認為行業在我們認為行業在 2022 年二季度資金盈余水平或將二次探底，年二季度資金盈余水平或將二次探底，主要因為 2021年三四季度集中供地高峰期土地款余款在 2022 年二季度附近將集中支付，疊加工程款高峰期的剛性支出，而作為資金流入端重要來源的銷售回款預計在年中才會好轉。 將行業資金流在籌資與經營端進行拆解，我們發現本輪資金緊張我們發現本輪資金緊張除來源于經除來源于經營端資金流出外，籌資端也表現出一定壓力營端資金流出外，籌資端也表現出一定壓力，這一現象在歷史上屬首次這一現象在歷史上屬首次

3、；而籌資端大幅下行主要由于銀行貸款及海內外債務融資額下行引起。 在經營端，我們發現本輪房企在土地款與工程款支出的收縮水平高于過往在經營端，我們發現本輪房企在土地款與工程款支出的收縮水平高于過往，說明房企對周期的認知能力也在提升，但提前的支出收緊也意味著未來行業在經營端的彈性空間較歷史同期更為有限； 公司方面，我們篩選了公司方面，我們篩選了 A 股股 68 家及家及 H 股股 50 家上市房企，在行業整體及公司個家上市房企，在行業整體及公司個體層面進行了資金鏈分析：體層面進行了資金鏈分析： 以上市公司現金流量表為基礎進行加和，我們發現本輪行業資金流出水平高于過往同期，籌資端資金緊張的特點在上市公

4、司層面同樣存在； 按營收規模分組后，我們發現營收規模在我們發現營收規模在 500-2000 億水平的大中規模房企資億水平的大中規模房企資金流出水平最高金流出水平最高：一方面，部分大中型房企過度注重規模加高杠桿，導致杠桿資金及風險在公司內積聚；另一方面，部分融資審批側重規?？己?，為具備一定規模的大中型房企提供了加杠桿的客觀條件；隨著行業的資金退潮，風險也快速暴露，導致部分公司發生了較歷史更為嚴重的風險事件。 我們基于公司的現金流邊際變化、短期及中長期償債能力，對我們基于公司的現金流邊際變化、短期及中長期償債能力，對 100 家房企的家房企的資金運行狀態進行了風險識別，資金運行狀態進行了風險識別，

5、其中低風險組共 22 家房企（現金流邊際穩定、長短期償債能力均達標） ，中風險組共 42 家（短期償債能力達標） ，高風險組 36 家（短期償債能力不足） 。 投資策略：投資策略：由于本輪行業資金風險主要源于籌資端資金收緊，而隨著政策的邊際寬松，行業的籌資資金緊張的情況將得到緩解，政策底的出現會支撐板塊估值，未來板塊彈性來自經營端，基于過往周期變化，我們認為行業有望在 2022年中筑底回升，而市場預期可能提前改善；房企層面，優先關注籌資現金流健康的穩健房企，推薦保利發展、龍湖集團、金地集團等，此外可關注部分資金情況相對安全的腰部房企，推薦濱江集團、建發國際、南山控股等。 風險提示：風險提示：宏

6、觀經濟變化，房地產行業政策調控超預期，對商品房市場帶來影響，疫情影響。 評級評級 增持增持（維持維持） 2021 年 1 月 5 日 行業基本資料行業基本資料 股票家數 126 行業平均市盈率 9.62 市場平均市盈率 16.15 行業表現走勢圖行業表現走勢圖 資料來源：wind，申港證券研究所 相關報告相關報告 1、 房地產行業研究周報：12 月銷售市場回溫 市場底部逐步夯實2022-01-04 2、 房地產行業研究周報：多座城市完成三批次供地 土地市場局部回暖2021-12-27 3、 房地產行業研究周報：邊際改善 行業中觀指標單月增速回溫2021-12-20 -20%0%20%40%60

7、%80%100%120%房地產滬深300房地產行業深度研究 2 / 45 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. 資金鏈分析框架解析資金鏈分析框架解析 . 4 1.1 行業資金鏈分析框架 . 4 1.2 統計局口徑數據揭示銷售回款為首要資金來源 . 4 1.3 數據來源以統計局數據為基礎 公開數據為補充 . 5 2. 經營端資金流經營端資金流 . 6 2.1 下半年市場走弱 銷售回款全年維持低速增長 . 6 2.2 銷售融資雙弱 土地款支出與 2020 年基本持平 . 11 2.3 工程款年內保持微增 復蘇快于銷售回款及土地款支出 . 13 2.4 經營費率上升 稅費支出整體小幅增加 . 14

8、2.5 應付賬款對融資能力影響有限 但償付壓力較大 . 16 3. 籌資端資金流籌資端資金流 . 17 3.1 國內貸款資金進入 2021 年明顯下滑 . 17 3.2 股票市場融資處于凈流出狀態 . 20 3.3 國內債券及海外債券融資額三季度均出現大幅下滑 . 20 3.4 信托資金全年保持負增長 10 月新增額達近期發行新低 . 24 3.5 其他資金融資 . 25 4. 行業資金風險處于歷史高位行業資金風險處于歷史高位 銷售是未來最關鍵的因素銷售是未來最關鍵的因素 . 27 4.1 行業整體資金缺口處于歷史上高水平 . 27 4.2 經營端資金緩沖空間有限 貸款及境內債決定籌資資金走勢

9、 . 29 4.3 當前行業資金鏈風險可控 未來關注銷售回款 . 31 5. 公司層面資公司層面資金風險分化金風險分化 . 32 5.1 公司層面資金風險向大中房企聚集 . 32 5.1.1 大中房企現金凈流入下滑 短期資金流出壓力較大 . 32 5.1.2 行業中長期償債能力提升 短期償債壓力增加 . 37 5.2 房企資金風險識別 . 38 5.2.1 現金流邊際變化 . 38 5.2.2 償債能力 . 39 5.2.3 綜合評價 . 41 6. 投資策略投資策略 . 43 7. 風險提示風險提示 . 44 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 行業盈余資金計算框架行業盈余資金計算框架 . 4 圖

10、圖 2： 2005-2020 年統計局口徑房企資金來源金額（億）年統計局口徑房企資金來源金額（億） . 5 圖圖 3： 2005-2021 年年 11 月統計局口徑房企資金來源結構月統計局口徑房企資金來源結構 . 5 圖圖 4： 2020 年及年及 2021 年年 11 月房企資金來源（億）及同比增速月房企資金來源（億）及同比增速 . 5 圖圖 5： 2021 年年 11 月房企資金來源結構月房企資金來源結構 . 5 圖圖 6： 行業銷售回款及銷售額單月同比增速行業銷售回款及銷售額單月同比增速 . 7 圖圖 7： 2007 年年2021 年年 11 月商品房單月銷售額及銷售面積同月商品房單月銷

11、售額及銷售面積同比增速比增速 . 9 圖圖 8： 2020-2022 年年 H2（E）商品房月度銷售及同比增速）商品房月度銷售及同比增速 . 10 圖圖 9： 商品房銷售額、土地成交價款及土地購置費累計同比商品房銷售額、土地成交價款及土地購置費累計同比 .11 圖圖 10： 商商品房銷售額與土地成交價款單月同比增速品房銷售額與土地成交價款單月同比增速 . 12 圖圖 11： 土地成交價款、購置費及估算土地購置費累計同比增速土地成交價款、購置費及估算土地購置費累計同比增速 . 12 圖圖 12： 2020-2022（E）單月土地購置費及同比增速）單月土地購置費及同比增速 . 12 圖圖 13：

12、商品房銷售額、土地購置費、工程款月度同比商品房銷售額、土地購置費、工程款月度同比 . 13 圖圖 14： 2020-2022（E）月度工程款金額及同比增速）月度工程款金額及同比增速 . 14 圖圖 15： 2005-2020 年年 25 家上市房企費用家上市房企費用/收入收入 . 15 圖圖 16： 2005-2020 年年 25 家上市房企凈利率家上市房企凈利率 . 15 圖圖 17： 2005-2020 年房地產行業營業收入、銷售額同比增速年房地產行業營業收入、銷售額同比增速 . 15 圖圖 18： 2020 年年2021 年前三季度上市房企費率及凈利率年前三季度上市房企費率及凈利率 .

13、15 圖圖 19： 歷年應付款規模及對同期銷售額占比歷年應付款規模及對同期銷售額占比. 16 圖圖 20： 房地產開發貸余額及同比增速房地產開發貸余額及同比增速 . 17 圖圖 21： 2013-2020 年房地產收并購金額年房地產收并購金額 . 17 圖圖 22： 委托貸款余額及同比增速委托貸款余額及同比增速 . 18 圖圖 23： 信托貸款余額及同比增速信托貸款余額及同比增速 . 18 圖圖 24： 2017-2021 年房地產類信托平均年限及估算融資成本年房地產類信托平均年限及估算融資成本 . 19 圖圖 25： 2017-2021 年非銀貸款占比年非銀貸款占比 . 19 圖圖 26：

14、2020-2022（E）國內貸款新增金額及同比增速）國內貸款新增金額及同比增速 . 19 圖圖 27： 2005-2022(E）房地產行業股權融資金額）房地產行業股權融資金額 . 20 oPsMpNsMmQyQoMtQxOvNvM9P8Q8OsQnNsQpNeRqQqRlOqQpQ6MrRuNvPsOsMwMoNtQ房地產行業深度研究 3 / 45 證券研究報告 圖圖 28： 2005-2021 年三季度國內債融資及同比年三季度國內債融資及同比 . 21 圖圖 29： 近三年國內債月度融資額及同比近三年國內債月度融資額及同比 . 21 圖圖 30： 2018-2021 年三季度境內債券融資結構

15、年三季度境內債券融資結構 . 21 圖圖 31： 2018-2021 年年 7-10 月主要融資渠道融資額（億）月主要融資渠道融資額（億） . 22 圖圖 32： 2005-2021 年三季度海外債融資及同比年三季度海外債融資及同比 . 23 圖圖 33： 近三年海外債月度融資額及同比近三年海外債月度融資額及同比 . 23 圖圖 34： 2020-2022（E）海外債融資額及同比）海外債融資額及同比 . 23 圖圖 35： 房地產信托資金余額及同比增速房地產信托資金余額及同比增速 . 24 圖圖 36： 事務類信托資金占比事務類信托資金占比 . 24 圖圖 37： 2020-2022(E)房地

16、產信托單月新增規模及同比增速房地產信托單月新增規模及同比增速 . 25 圖圖 38： 2005-2022（E）其他類資金融資情況）其他類資金融資情況 . 26 圖圖 39： 20052022(E)房地產行業季度資金凈流入額（億）房地產行業季度資金凈流入額（億） . 27 圖圖 40： 2005-2022(E)房地產行業季度資金凈流入水平（流入凈額房地產行業季度資金凈流入水平（流入凈額/銷售回款）銷售回款） . 28 圖圖 41： 20052022（E）經營端及籌資端資金流入流出額（億）經營端及籌資端資金流入流出額（億） . 28 圖圖 42： 行業資金流入結構行業資金流入結構 . 29 圖圖

17、43： 行業資金流出結構行業資金流出結構 . 29 圖圖 44： 2006-2022(E）經營端資金流入流出單季度同比增速）經營端資金流入流出單季度同比增速 . 30 圖圖 45： 籌資端資金凈流入（億）籌資端資金凈流入（億） . 31 圖圖 46： A 股股 68 家上市公司現金流入結構家上市公司現金流入結構 . 35 圖圖 47： A 股股 68 家上市公司現金流出結構家上市公司現金流出結構 . 35 圖圖 48： A 股股 68 家上市公司綜合現金流、籌資現金流、經營現金流與總負債比值家上市公司綜合現金流、籌資現金流、經營現金流與總負債比值-中位數中位數 . 36 圖圖 49： A 股股

18、 68 家上市公司綜合現金流、籌資現金流、經營現金流與總負債比值家上市公司綜合現金流、籌資現金流、經營現金流與總負債比值-加權平均數加權平均數 . 36 圖圖 50： A 股股 68 家上市房企籌資現金流表現家上市房企籌資現金流表現-按營收分組（億）按營收分組（億） . 37 圖圖 51： 房企權益銷售額房企權益銷售額 TOP200 市場占比市場占比 . 37 圖圖 52： A 股股 68 家上市房企現金短債比家上市房企現金短債比-加權平均數加權平均數 . 37 圖圖 53： A 股股 68 家上市房企現金短債比家上市房企現金短債比-按營收分組（億）按營收分組（億）. 37 圖圖 54： A

19、股股 68 家房企剔除預收款資產負債率家房企剔除預收款資產負債率-加權平均數加權平均數. 38 圖圖 55： A 股股 68 家房企剔除預收款資產負債率家房企剔除預收款資產負債率-營收分組（億）營收分組（億） . 38 圖圖 56： H 股股 50 家房企剔除預收款資產負債率家房企剔除預收款資產負債率. 38 圖圖 57： H 股股 50 家房企現金短債比家房企現金短債比 . 38 圖圖 58： A 股股 50 家上市房企現金流入與總負債比值家上市房企現金流入與總負債比值 . 39 圖圖 59： H 股股 50 家上市房企現金流入與總負債比值家上市房企現金流入與總負債比值 . 39 圖圖 60

20、： A 股股 50 家上市房企現金短債比及資產負債率（家上市房企現金短債比及資產負債率（1） . 40 圖圖 61： A 股股 50 家上市房企現金短債比及資產負債率（家上市房企現金短債比及資產負債率（2） . 40 圖圖 62： H 股股 50 家上市房企現金短債比及資產負債率家上市房企現金短債比及資產負債率 . 41 表表 1： 統計局數據口徑統計局數據口徑“房地產開發資金來源房地產開發資金來源”數據調整數據調整 . 6 表表 2： 季度定金預收款及按揭貸款對銷售額占比季度定金預收款及按揭貸款對銷售額占比 . 7 表表 3： 2008 年年 1 月月2021 年年 11 月周期特征（單月同

21、比增速口徑）月周期特征（單月同比增速口徑） . 10 表表 4： 2020-2022（E）銷售回款測算）銷售回款測算 . 10 表表 5： 2020-2022（E）土地購置費測算）土地購置費測算 . 12 表表 6： 2020-2022（E）工程款測算）工程款測算 . 14 表表 7： 2020-2022H1（E）各項稅費測算）各項稅費測算 . 15 表表 8： 2020-2022（E）經營端資金匯總）經營端資金匯總 . 16 表表 9： 2020-2022（E）國內貸款融資測算（億）國內貸款融資測算（億） . 19 表表 10： 主要債券融資工具同比增速假設主要債券融資工具同比增速假設 .

22、22 表表 11： 2020-2022（E）境內及海外債融資測算（億）境內及海外債融資測算（億） . 24 表表 12： 2020-2022（E）信托資金融資測算（億）信托資金融資測算（億） . 25 表表 13： 2020-2022（E）其他類融資測算（億）其他類融資測算（億） . 26 表表 14： 2020-2022（E）籌資端資金匯總）籌資端資金匯總 . 26 表表 15： 2005-2022(E)房地產行業年度資金凈流入水平（億）房地產行業年度資金凈流入水平（億） . 29 表表 16： 歷史低谷期經營端主要資金流入流出同比增速歷史低谷期經營端主要資金流入流出同比增速 . 30 表表

23、 17： 2021Q1-2022Q4（E）季度行業資金鏈情況（億）季度行業資金鏈情況（億） . 32 表表 18： 2005-2022（E）年度行業資金鏈情況（億）年度行業資金鏈情況（億） . 32 表表 19： A 股股 68 家上市公司家上市公司現金凈流入現金凈流入與總負債（剔除預收款）比值與總負債（剔除預收款）比值 . 33 表表 20： A 股股 68 家上市公司家上市公司現金凈流入額現金凈流入額與總負債（剔除預售款）比值明細與總負債（剔除預售款）比值明細 . 33 表表 21： H 股股 50 家上市公司家上市公司現金凈流入額現金凈流入額與總負債（剔除預收款）比值與總負債（剔除預收款

24、）比值 . 34 表表 22： H 股股 50 家上市公司家上市公司現金凈流入額現金凈流入額與總負債（剔除預售款）比值明細與總負債（剔除預售款）比值明細 . 34 表表 23： A 股股 68 家上市房企現金凈流入額與總負債比值家上市房企現金凈流入額與總負債比值-中位數（營收規模分組）中位數（營收規模分組） . 36 表表 24： A 股股+H 股股 100 家上市房企償債能力評價家上市房企償債能力評價 . 42 房地產行業深度研究 4 / 45 證券研究報告 1. 資金鏈分析框架解析資金鏈分析框架解析 進入 2021 年下半年房地產行業出現了資金緊張的情況，多家公司發生債務違約，行業悲觀情緒

25、蔓延。對此，本次報告旨在通過分析行業以及公司層面的資金狀態回答 2 個問題： 當前房地產行業層面資金狀況如何，相比歷史上的資金緊張期有何異同； 不同企業的資金風險有多大。 1.1 行業資金鏈分析框架行業資金鏈分析框架 對于房地產公司來說，現金流是否能夠穩定運轉是能否平穩發展的關鍵，而行業是公司的集合，行業的資金鏈風險識別也應建立在行業資金鏈穩定的邏輯下，即觀察行業資金行業資金水平水平=流入資金流出資金。流入資金流出資金。 基于此原則，我們的分析框架如下：行業行業資金資金水平水平=經營端資金流（銷售回款、土經營端資金流（銷售回款、土地款、工程款、各項稅費）地款、工程款、各項稅費）+籌資端資金流（

26、銀行貸款、非銀貸款、境內債、海外籌資端資金流（銀行貸款、非銀貸款、境內債、海外債、信托資金、其他類資金） 。債、信托資金、其他類資金） 。 圖圖1：行業盈余資金計算框架行業盈余資金計算框架 資料來源：國家統計局，申港證券研究所 1.2 統計局口徑數據揭示銷售回款為首要資金來源統計局口徑數據揭示銷售回款為首要資金來源 從統計局公布的從統計局公布的“房地產行業開發企業資金來源房地產行業開發企業資金來源”來看來看，房企的資金渠道總共有房企的資金渠道總共有 4大類，分別為：大類，分別為： 國內貸款，國內貸款，主要包括在項目層面融資的開發貸、并購貸、委托貸款等貸款資金，其中開發貸占比最高； 利用外資，利

27、用外資，主要指項目層面的境外資金投入，如外商直接投資等； 自籌資金，自籌資金，內容最為廣泛，集團層面發生的各類融資行為多以股東借款的形式進入項目公司，相關的境內外債券、股東自有資金投入、股票市場融資等資金均被歸入這一分類； 其他資金來源，其他資金來源，根據統計局口徑可再細分為定金及預收款、個人按揭貸款以及其他到位資金，前兩項與房地產銷售強相關的類別在其他資金來源中占比達 90%以上。 依據統計局公布的資金數據，依據統計局公布的資金數據，2020年房企資金來源總金額已達年房企資金來源總金額已達19.3萬億，銷售回萬億，銷售回款相關資金來源占比逐年提升中，融資收緊背景下，房企對自造血的銷售回款資款

28、相關資金來源占比逐年提升中，融資收緊背景下，房企對自造血的銷售回款資經營端銷售回款土地款工程款稅費籌資端國內貸款境內債海外債信托資金其他資金房地產行業深度研究 5 / 45 證券研究報告 金依賴程度提高。金依賴程度提高。資金來源占比最高依次為定金及預收款（34%） 、自籌資金（33%） 、個人按揭貸款（16%） 、國內貸款（14%） 。其中銷售端相關的定金及預收款、個人按揭貸款占比已由 2005 年的 38%上升至 2020 年的 50%，銷售回款已經成為房企最重要的資金來源。 圖圖2：2005-2020 年統計局口徑房企資金來源金額（億）年統計局口徑房企資金來源金額（億） 圖圖3：2005-

29、2021 年年 11 月統計局口徑房企資金來源結構月統計局口徑房企資金來源結構 資料來源：wind，國家統計局，申港證券研究所 資料來源：wind，國家統計局，申港證券研究所 2021 年年 11 月的最新公布統計顯示，房企對銷售資金回籠依賴度進一步加強，國月的最新公布統計顯示，房企對銷售資金回籠依賴度進一步加強，國內貸款資金來源出現負增長。內貸款資金來源出現負增長。11月房地產行業資金來源中國內貸款累計金額為 2.2萬億，同比減少 10.8%，定金及預收款金額為 6.7萬億，個人按揭貸款金額為 3萬億，分別同比提升 17%、9.8%，銷售回款類資金來源占比進一步提升至 53%。 圖圖4：20

30、20 年及年及 2021 年年 11 月房企資金來源（億）月房企資金來源（億）及及同比增速同比增速 圖圖5：2021 年年 11 月房企資金來源結構月房企資金來源結構 資料來源：wind，國家統計局，申港證券研究所 資料來源：wind，國家統計局，申港證券研究所 1.3 數據來源以統計局數據為基礎數據來源以統計局數據為基礎 公開數據為補充公開數據為補充 我們的分析數據來源以統計局口徑為基礎，并對部分概念作以拆分我們的分析數據來源以統計局口徑為基礎，并對部分概念作以拆分合并合并，從而更，從而更好地分析行業資金的實際情況。好地分析行業資金的實際情況。為了了解當前行業在歷史上的相對站位，計算數據的連

31、續性及可比性最為重要，統計局的數據是最為連貫全面的，但部分數據與行業經營行為缺少對應關系。 以統計局公布的“房地產開發資金來源”這一數據為例，統計局的數據口徑是由各房地產項目自行填報并由統計局加和得到，集團及平臺公司層面的各類直接融資會以股東借款等形式劃撥入項目，相應資金被劃入“自籌資金”，而項目層面的融資行為多以開發貸及其他貸款的形式發生，導致不同渠道的數據會混合在同一個概念下，影響我們公司融資情況進行分析。 因此，我們將對統計局的各項數據作以整合拆分，進而得到更便于分析的數據框因此，我們將對統計局的各項數據作以整合拆分，進而得到更便于分析的數據框2667619263377665472997

32、66348050000100000150000200000250000國內貸款利用外資自籌資金定金及預收款個人按揭貸款其他到位資金12%32%37%16%3%0%20%40%60%80%100%國內貸款利用外資自籌資金定金及預收款個人按揭貸款其他到位資金-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02000040000600008000010000012000014000016000018000020000020202021同比增速（右軸）國內貸款, 11.80%利用外資, 0.05%自籌資金, 32.38%定金及預收款, 36.62%個人按揭貸款, 16.16%其他到位資金, 2

33、.98%房地產行業深度研究 6 / 45 證券研究報告 架。架。在統計局的數據框架下，通過結合外部公開數據進行各口徑數據細項的拆分，同時與統計局數據口徑進行交叉驗證，可以保證數據的相對準確與分析口徑相對清晰，詳細邏輯將在計算過程中說明。此外，因與主營業務無關且占比較低，對資金鏈分析影響較小，對外投資的資金并未納入計算。 表表1：統計局統計局數據口徑數據口徑“房地產開發資金來源房地產開發資金來源”數據調整數據調整 統計局口徑統計局口徑 經營口徑經營口徑 主要融資渠道主要融資渠道 使用說明使用說明 國內貸款 銀行貸款 開發貸 銀行貸款開發貸銀行貸款開發貸 銀行貸款并購貸銀行貸款并購貸 非標融資委托

34、貸款非標融資委托貸款 使用統計局公布的銀行貸款數據 并購貸 委托貸款 經營性物業貸款、流動資金貸款、銀行專項貸款（棚改/舊改/租賃住房貸款） 非銀貸款 信托貸款 非標融資信托（純債權型）非標融資信托（純債權型） 其他資金 使用統計局公布的非銀貸款數據 資產/收益權轉讓 融資租賃、小貸/財務公司貸款 債務重組、城市信用社/農村信用社等 自籌資金 海外資金 海外債、海外股票發行、Reits、境外貸款、外商其他投資 海外債、海外發行股票海外債、海外發行股票 公開數據整理 自有資金 折舊金、資本金、資本公積、盈余公積金、發行股票籌集資金 股權融資股權融資 公開數據整理 股東投入 股東增資、戰投資金、合

35、作開發、合伙人制度、小股操盤 各類股東投入等 納入其他類資金 境內借入資金 信用債、資產證券化、信托及基金等（股權/明股實債） 、民間借貸 信用債信用債 資產證券化（購房尾款資產證券化（購房尾款/物業費物業費等）等） 信托及基金等（股權信托及基金等（股權/明股實明股實債）債） 公開數據整理/納入其他類資金 利用利用外資外資 外商直接投資 外商設立投資企業、合伙企業、分支機構等 外商設立投資企業、合伙企業、分支機構等、外商其他投資 納入其他類資金 其他資金 定金及預收款定金及預收款 銷售首付款定金 個人資金、消費貸 使用統計局公布的定金及預收 款+個 人 按揭貸款 個人按揭貸款個人按揭貸款 銷售

36、房貸、公積金貸款 商業個貸、公積金貸款 其他到位資金 社會集資、個人資金、其他單位撥入、捐贈 其他資金 應付應付款款 工程應付款 施工單位資金占用 應付款占用、資產證券化（供應鏈） 未納入計算 其他應付款 器材、工資、其他應付款、應交稅金等 資料來源：國家統計局，申港證券研究所 在數據計算過程中，我們將從經營端與籌資端兩個維度展開行業資金鏈分析，并我們將從經營端與籌資端兩個維度展開行業資金鏈分析，并最終加和經營與籌資端的資金流動結果，得到行業資金鏈的現狀。最終加和經營與籌資端的資金流動結果，得到行業資金鏈的現狀。 2. 經營端資金流經營端資金流 2.1 下半年市場走弱下半年市場走弱 銷售回款全

37、年維持低速增長銷售回款全年維持低速增長 銷售回款是房地產行業最為重要的資金來源，進入銷售回款是房地產行業最為重要的資金來源，進入 2021 年市場呈下行態勢，年市場呈下行態勢，1-11月銷售回款累計月銷售回款累計9.7萬億，同比增速萬億，同比增速14.7%，我們預計，我們預計 2021年回款金額為年回款金額為 10.7萬萬億，同比增速億，同比增速 10.9%，2022 年銷售回款在年中同比增速隨銷售額同步轉正，全年年銷售回款在年中同比增速隨銷售額同步轉正，全年回款資金回款資金 10.3 萬億，同比減少萬億，同比減少 4.1%。 房地產行業深度研究 7 / 45 證券研究報告 數據選擇數據選擇：

38、我們選擇使用統計局公布的我們選擇使用統計局公布的“房地產開發資金來源房地產開發資金來源”中的中的“定金及預售定金及預售款款”、“個人按揭貸款個人按揭貸款”來估算銷售回款來估算銷售回款。下文均簡稱為“銷售回款”數據。 計算假設：計算假設： 將銷售回款分為定金及預收款、按揭貸款兩部分，并分別計算季度回款額，將銷售回款分為定金及預收款、按揭貸款兩部分，并分別計算季度回款額，公式為：當季銷售回款公式為：當季銷售回款 = 當季銷售額當季銷售額 定金回款率定金回款率 +上季銷售額上季銷售額 按揭回按揭回款率，款率， 公式隱含邏輯在于按揭貸款往往需要在商品房銷售后間隔一定時間審批發放，我們假設定金可當季度即

39、產生回款，按揭貸款回款需延后一個季度，加和可求得季度銷售回款。 圖圖6：行業銷售回款及銷售額單月同比增速行業銷售回款及銷售額單月同比增速 資料來源：wind，國家統計局，申港證券研究所 按參考表按參考表 2 預估季度回款率，預估季度回款率，Q1-Q4 定金季度回款率為定金季度回款率為 45%、37%、37%、35%，Q1-Q4 按揭季度回款率按揭季度回款率為為 13%、29%、17%、18%。其中表 2 的定金占比為當季的資金來源中定金及預收款與當季銷售額比值，按揭占比為當季按揭貸款資金與上一季度銷售額比值。 表表2：季度定金預收款及按揭貸款對銷售額占比季度定金預收款及按揭貸款對銷售額占比 定

40、金占比定金占比 2016 2017 2018 2019 2020 2021 平均數平均數 Q1 42.5% 43.2% 43.5% 45.5% 46.9% 46.3% 44.6% Q2 36.6% 36.7% 36.3% 37.0% 36.4% 40.1% 37.2% Q3 33.9% 34.8% 38.0% 37.8% 38.3% 40.8% 37.3% Q4 33.0% 33.7% 33.8% 36.2% 36.9% 34.7% 按揭占比按揭占比 2016 2017 2018 2019 2020 2021 平均數平均數 Q1 15.3% 14.8% 12.3% 12.3% 10.8% 13

41、.5% 13.2% Q2 35.5% 27.9% 24.9% 26.5% 39.2% 22.2% 29.3% Q3 20.8% 16.0% 14.5% 16.2% 18.4% 14.2% 16.7% Q4 21.9% 18.8% 16.5% 18.1% 16.8% 18.4% 資料來源：wind，國家統計局，申港證券研究所 為了進一步研判未來市場發展方向，我們通過回顧商品房銷售額走勢尋找周期波動的規律。若我們將出現連續的單月銷售額及銷售面積同比負增長視作一個周期若我們將出現連續的單月銷售額及銷售面積同比負增長視作一個周期開端的低谷期，結束持續同比負增長至增速開端的低谷期，結束持續同比負增長至增

42、速 20%以內為復蘇期，兩項增速持續在以內為復蘇期，兩項增速持續在20%以上為繁榮期，其后為回落期，則我國房地產行業共歷經三輪完整周期，而以上為繁榮期，其后為回落期，則我國房地產行業共歷經三輪完整周期，而現在正是第四輪周期的起點現在正是第四輪周期的起點。 -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%2004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-0

43、82012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-08單月回款同比單月銷售額同比房地產行業深度研究 8 / 45 證券研究報告 一、2008 年 1 月2011 年 9 月： 2003-2007 年商品房改革后的市場快速擴張期，各類房地產調控及貨幣監管政策仍未改商品房市場高熱態勢； 低谷期（2008.1-2008.

44、12） ：2007年加息 6次，升準 10次后，2008年商品房市場出現降溫，疊加全球金融危機爆發，商品房銷售量價大幅下滑，2008年 4-12 月商品房銷售額單月同比增速均為負； 復蘇-繁榮期（2009.1-2010.4） ：2008 年 9 月宏觀及房地產政策轉向寬松，包括 4 萬億計劃在內寬松環境刺激了商品房需求，2009 年 2 月商品房銷售額單月及累計同比增速回正并開啟此一輪繁榮周期直至 2009 年 11 月達到本輪繁榮期頂峰； 回落期（2010.5-2011.9） ：為控制市場過熱，各項調控政策出臺包括暫停三套房貸、部分城市限購、二套房首付提升至 60%等行業調控政策，疊加201

45、0 年 10 月2011 年 7月共加息升準 15 次，本輪商品房銷售額同比持續正增速在 2011 年 9 月結束。 二、2011 年 10 月2013 年 12 月： 低谷期（2011.10-2012.6） ：政策保持平穩，但部分城市庫存增加，商品房銷售額同比持續為負，部分城市土地市場同步走弱，地方政府試探性放松調控，疊加 2011 底2012 年初 5 次降息降準，調控力度放松； 復蘇-繁榮期（2012.7-2013.5） ：政策放松及貨幣寬松環境下,銷售額單月同比增速在 2012 年 6 月首次出現正增速，銷售面積在 7 月首次轉正，同年三季度銷售面積及銷售額連續出現 20%以上增速，市

46、場進入繁榮期； 回落期（2013.6-2013.12） ：國五條發布，中央要求調控不可反復，市場熱度降溫。 三、2014 年 1 月2021 年 6 月： 低谷期（2014.1-2015.3） ：房地產庫存增加，經濟增速下行，單月銷售額連續 10 個月同比增速為負，銷售面積連續 13 個月同比增速為負； 復蘇-繁榮期（2015.4-2017.2） ：2014 年 11 月2016 年 2 月 6 次降息 6 次降準，房貸利率下調，二套房首付比例下調，棚改貨幣化安置開啟，推動市場逐步回溫； 回落期（2017.3-2021.6） ：2016年3季度限購范圍擴大，提出“房住不炒”，“不將房地產作為短

47、期刺激經濟手段”等政策導向，開啟最長的調控周期，雖然2019 年后融資環境相對寬松，但政府加強房地產行業各類融資渠道管控，流入房地產資金量整體可控。在這一周期內，政府通過調控手段將商品房市場波動控制在較小水平并拉長了周期的跨度，商品房銷售額累計同比增速整體保持緩慢下行趨勢。 房地產行業深度研究 9 / 45 證券研究報告 圖圖7：2007 年年2021 年年 11 月商品房單月銷售額及銷售面積同比增速月商品房單月銷售額及銷售面積同比增速 資料來源：wind，國家統計局，申港證券研究所 當前狀態：商品房市場持續下探，當前狀態：商品房市場持續下探，2021 年年 7 月起單月銷售額同比增速持續為負

48、，月起單月銷售額同比增速持續為負，市場已進入第四輪周期低谷期。市場已進入第四輪周期低谷期。 一方面，由于貸款集中管控導致房貸發放緊張，部分二手房貸款審批放款進度降速，導致來自于二手房銷售置換的商品房需求受拖累下滑； 另一方面，近期各類調控政策、土拍遇冷、房產稅試點、房企暴雷、房企打折促銷市場下滑等因素都在影響消費者的購房意愿。 預期發展：通過比對當前市場環境與過往周期特征，我們預估本輪商品房銷售額預期發展：通過比對當前市場環境與過往周期特征，我們預估本輪商品房銷售額同比下行將持續到同比下行將持續到 2022 年中，此后在低基數與市場回暖共同作用下，年中，此后在低基數與市場回暖共同作用下，202

49、2 年下年下半年市場同比增速將逐步回正。半年市場同比增速將逐步回正。 從過往周期時間跨度來看從過往周期時間跨度來看，商品房銷售累計同比增速持續負增長最長錄得 14個月，政策調控往往在市場進入低谷期 8-9 個月介入，政策推出后 4-8 個月可推動商品房單月銷售額/銷售面積同比增速轉正。 從市場下探幅度看從市場下探幅度看，三輪單月銷售面積及銷售額同比最低點分別為-36%、-41%（2018.8） ，-14%、-21%（2012.2） ，-16%、-16%（2014.7） 。 政策干預時點與力度對行業復蘇的時間影響較大：政策干預時點與力度對行業復蘇的時間影響較大：第一三輪低谷期相對長，而第二輪低谷

50、期較短，主因為一三輪周期中政策干預明顯晚于第二輪周期；另一方面第一三輪政策調控放松幅度較第二輪周期更大，政策放寬后市場實現快速復蘇，也因此第一三輪周期市場未出現長期負增長的原因。 “房住不炒房住不炒”與與“穩增長穩增長”雙重背景下雙重背景下，政策端難有大利好政策端難有大利好，但將持續托底但將持續托底：本輪政策放松力度或與 2011 年底放松水平相近，貨幣政策保持整體穩健適度寬松，行業調控政策優先在城市層面推行“因城施策”，避免行業出現“硬著陸”，避免部分城市市場或房企基本面惡化。 我們認為我們認為 2021 年四季度內將觸及市場端低谷期最低點年四季度內將觸及市場端低谷期最低點：今年 11 月單