房地產行業美國商業地產風險分析：短期風險有限長期下行壓力猶在-230506（30頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0505月月0606日日超配超配美國商業地產風險分析美國商業地產風險分析短期風險有限，長期下行壓力猶在短期風險有限，長期下行壓力猶在核心觀點核心觀點海外海外研究研究專題報告專題報告港股港股超配超配維持評級維持評級證券分析師：王學恒證券分析師：王學恒證券分析師：徐禎霆證券分析師：徐禎霆010-88005382010-S0980514030002S0980522060001市場走勢資料來源：Bloomberg、國信證券經濟研究所整理相關研究報告中資美元債雙周報（23 年第 17 周）-加息臨近尾聲，關注美國債

2、務上限博弈 2023-05-03海外市場速覽-美股受益消費需求強勢，港股待經濟刺激政策落地 2023-05-01海外市場速覽-港股部分行業基本面轉好有待定價 2023-04-23中資美元債雙周報（23 年第 15 周）-美債收益率平穩疊加國內經濟穩步復蘇，投資級美元債配置價值凸顯 2023-04-17海外市場速覽-建議繼續關注港股經濟復蘇投資主線 2023-04-16美國中小銀行流動性危機疊加知名資管公司商業地產違約事件美國中小銀行流動性危機疊加知名資管公司商業地產違約事件，引發市場恐引發市場恐慌慌。2023 年 3 月 2 日，全球最大的另類資產管理公司黑石集團價值 5.62億美元的浮動利率

3、商業地產抵押貸款支持證券因到期未足額償付而發生違約。盡管黑石違約的這筆 CMBS 底層資產位于芬蘭，主要受到芬蘭當地基本面因素和疫情導致跨境資產出售受阻的影響。但美國本土的商業地產市場同樣面臨需求減少、租金增長緩慢、空置率增加等不利局面。本文主要從美國商業地產基本面、債務結構和再融資情況以及銀行業的風險敞口對商業地產風險進行研判。遠程辦公興起疊加美聯儲加息，美國商業地產基本面下行，資產價格走弱遠程辦公興起疊加美聯儲加息，美國商業地產基本面下行，資產價格走弱。商業地產整體估值自高位回落，但近年來不同類型的物業之間表現分化，工業倉儲和預制房屋表現較好，公寓和酒店相對穩健，購物中心和辦公樓估值下降明

4、顯。自疫情爆發以來，由于遠程辦公的興起，美國商業地產行業尤其是辦公樓基本面面臨長期下行，主要體現為企業對辦公樓租賃需求下降、供應相對過剩的情況下空置率逐漸上升、物業價格和租金增速下降，在美聯儲大幅加息的背景下，疫情前對辦公樓租賃貢獻較大的科技業的大幅裁員和退租則放大了這一趨勢。美國商業地產債務結構相對健康美國商業地產債務結構相對健康，短期債務壓力有限短期債務壓力有限，但高利率環境下再融但高利率環境下再融資壓力加大。資壓力加大。商業地產債務結構較為多元化，其中銀行為其第一大資金來源。在美聯儲大幅加息之下，商業地產業主的再融資成本有所抬升，并且近期爆發的銀行業危機加劇了流動性緊張，提高了中小銀行對

5、基本面下行的商業地產業主發放貸款的審核門檻，然而相較 08 年金融危機前仍有眾多積極因素：存續商業地產債務的融資成本和杠桿率較低，非金融企業部門和居民部門杠桿率水平也較為健康，風險最大的辦公樓地產短期債務規模有限，且到期債務高峰主要集中在 2025-2029 年，當前違約率依然處于歷史低位，此外商業地產貸款較為多元化的資金來源也可為再融資缺口提供支持。中小銀行對商業地產信貸風險敞口較大中小銀行對商業地產信貸風險敞口較大，但相對可控但相對可控，演變為系統性風險的演變為系統性風險的可能性較小?？赡苄暂^小。整體來看，商業地產抵押貸款和非機構 MBS 的占比有限，金融傳導風險較 08 年金融危機前大幅

6、降低，盡管數量眾多的美國中小銀行對商業地產有較大的信貸風險敞口，而且在銀行業危機尚未完全解決前，小銀行的流動性壓力依然存在，但考慮到底層資產在杠桿率較低和前期資產價格漲幅較小的情況下估值下行風險有限，且銀行業自金融危機以來整體經營穩健、資本充足率和盈利能力持續提升，對信貸損失的吸收能力加強，疊加此次監管對危機的響應更為及時，應對工具更加豐富，美聯儲加息進入尾聲也緩解了銀行業流動性以及利率敏感行業融資的壓力，故而我們認為商業地產前景惡化給中小銀行帶來的信貸風險相對可控。風險提示：風險提示：美國通脹下行節奏的不確定性，美國貨幣政策的不確定性，商業地產衍生品的信用風險，美國經濟下行程度的不確定性，全

7、球金融穩定性及潛在系統性危機的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄黑石黑石 CMBSCMBS 項目違約引發市場對商業地產風險擔憂項目違約引發市場對商業地產風險擔憂.5 5遠程辦公興起疊加美聯儲加息，美國商業地產基本面下行，資產價格走弱遠程辦公興起疊加美聯儲加息，美國商業地產基本面下行，資產價格走弱.6 6商業地產估值高位回落.6不同類型物業表現分化.8遠程辦公興起導致寫字樓租賃需求下滑.9辦公樓供應相對過剩.12科技行業的裁員潮增加了辦公樓租賃難度.13B 級和 C 級辦公樓面臨的壓力較大.15美國商業地產債務結構相對健康，短期債務壓力有

8、限，但高利率環境下再融資壓力加大美國商業地產債務結構相對健康，短期債務壓力有限，但高利率環境下再融資壓力加大.1616資金來源多元化，銀行占主要地位.16相較 08 年金融危機前，當前杠桿水平較低.17存續貸款的融資成本較低，加息導致再融資難度加大.18辦公樓地產短期債務壓力有限.19違約率處于歷史低位，未來或邊際上行.21中小銀行對商業地產信貸風險敞口較大，但相對可控中小銀行對商業地產信貸風險敞口較大，但相對可控.2222商業地產抵押貸款占比有限，金融傳染風險降低.22中小銀行風險敞口較大，流動性壓力尚存.23底層資產估值進一步下行風險有限.25銀行經營整體穩健，資本充足率較高.25監管的危

9、機響應更為及時，應對工具更豐富.27風險提示風險提示.2828AUgV1WjZfW4WhU1WnVdU9PaOaQpNpPsQoNiNqQsPeRpPyQbRmMmMNZnOoMNZnOyQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：不同類型商業地產的資本化率與 10 年期美債利率走勢.6圖2：美國核心商業地產物業價格指數（公寓、工業廠房、辦公樓、商鋪各占 25%權重）與同比增速走勢7圖3：美國辦公樓平均資本化率、資產估值與 10 年期美債利率走勢.7圖4：iShare CMBS 價格與成交量走勢.7圖5：不同類型的商業地產價格表現分化明顯（較

10、2016 年 3 月的變化幅度）.8圖6：美國線下與線上零售額對比.8圖7：美國各類型商業地產出租率整體表現分化.9圖8：美國 GDP 增速領先于失業率變化.10圖9：美國寫字樓凈吸納量走勢與實際 GDP 增速相關性較高.11圖10：辦公樓每單位租金增速與 CPI 房租分項同比增速對比.11圖11：美國辦公樓平均單位租金與空置率走勢.11圖12：全美主要城市返回辦公室工作的員工比例.12圖13：美國辦公樓建成面積與凈吸納面積季度走勢.12圖14：2023 年一季度科技行業的辦公樓轉租面積領先各行業.14圖15：美國存量辦公樓物業級別分布.15圖16：疫情開始以來不同級別的辦公樓凈租金變化.15

11、圖17：商業地產債務的資金來源.16圖18：美國商業地產貸款的貸款價值比率（LTV）變化:02-07 年對比 13-18 年.17圖19：美國居民部門、企業部門與政府部門杠桿率.18圖20：抵押貸款利率與聯邦基金目標利率走勢.18圖21：商業地產貸款中固定利率和浮動利率的占比.19圖22：商業地產長期貸款加權平均利率.19圖23：今明兩年商業地產到期債務規模和占比（按資金來源劃分，截至 2023 年 3 月末）.19圖24：今明兩年商業地產到期債務規模和占比（按物業類型劃分，截至 2023 年 3 月末）.20圖25：固定利率的辦公樓 CMBS 未來到期規模.20圖26：美國商業地產貸款違約率

12、走勢（1991 年至今）.21圖27：住房抵押貸款與商業地產抵押貸款占商業銀行總信貸比重對比.22圖28：機構與非機構發行 MBS 存量占比.22圖29：非機構 CMBS 與 RMBS 占名義 GDP 比重.22圖30：大銀行與中小銀行貸款占總資產比重.23圖31：3 月硅谷銀行危機引發的中小銀行儲戶“存款搬家”現象趨于緩和.24圖32：美國最大的 25 家銀行與中小銀行（除最大的 25 家以外的銀行）的存款與準備金占總資產比重變化.24圖33：辦公樓地產資本化率與美債利差有邊際走闊的可能.25圖34：金融危機后美國銀行業一級資本充足率與總資產收益率走勢.26圖35：不同規模的銀行季度凈息差走

13、勢.26圖36：社區銀行凈利潤增長貢獻項拆分.27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖37：銀行業危機已導致對工商業和商業地產的信貸收緊.27圖38：5 月 FOMC 會議后利率期貨市場已排除了 6 月進一步加息的可能性.27表1：各類型商業地產的需求主要影響因素（1 為影響最大，5 為影響最?。?10表2：各行業租賃面積排序（近 12 個月與 2019 年對比）.13表3：美國主要城市/地區 3 月寫字樓掛牌租金與空置率數據.14表4：不同規模銀行的商業地產風險敞口對比.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5黑石黑石 C

14、MBSCMBS 項目違約引發市場對商業地產風險項目違約引發市場對商業地產風險擔憂擔憂近期，美國知名另類資產管理公司黑石發生 CMBS 違約，引發市場對商業地產的擔憂。2023 年 3 月 2 日，全球最大的另類資產管理公司黑石集團（Blackstone Inc.）1價值 5.62 億美元的浮動利率商業地產抵押貸款支持證券（FROSN-2018DAC）因到期未足額償付而發生違約。該證券屬于黑石集團旗下最大的房地產投資業務板塊，由花旗集團和摩根士丹利承銷，最初是以黑石集團 2018 年收購的芬蘭房地產企業Sponda Ltd.擁有的 63 棟辦公室和商店資產組合為抵押。但根據惠譽評級的數據，黑石集

15、團已經賣掉了其中約 16 棟大樓，以償還近一半的票據，現在的未償余額為3.16 億美元。盡管黑石違約的這筆 CMBS 底層資產位于芬蘭，主要受到芬蘭當地基本面因素和疫情導致跨境資產出售受阻的影響。但美國本土的商業地產市場同樣面臨需求減少、租金增長緩慢、空置率增加的不利局面，而美聯儲大幅加息導致貸款利率高企，貸款人償債能力弱化，由于中小銀行持有的商業地產貸款占比較高，近期由硅谷銀行破產所引發的銀行業危機不僅加快了中小銀行儲戶存款流出的速度，也提高了中小銀行對基本面下行的商業地產業主發放貸款的審核門檻。一旦到期債務無法展期，可能加劇本已脆弱的中小銀行流動性危機。本文將從美國商業地產基本面、債務結構

16、和再融資情況以及銀行業的風險敞口對美國商業地產風險進行研判。1黑石集團是美國一家管理資產規模高達 9510 億美元的全球最大另類資產管理公司、華爾街最大的商業地產業主、私募股權巨頭。公司旗下有超過 12000 個房地產資產和 250 個投資組合公司，包含四個主要部門：私募股權投資、房地產、對沖基金以及信貸。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6遠程辦公興起疊加美聯儲加息遠程辦公興起疊加美聯儲加息，美國商業地產美國商業地產基本面下行，資產價格走弱基本面下行，資產價格走弱自疫情以來，由于遠程辦公的興起，美國商業地產行業尤其是辦公樓景氣度下滑，主要體現為企業對辦公樓租

17、賃需求下降、空置率上升、物業價格和租金增速下降，疫情前對辦公樓租賃貢獻較大的科技業的大幅裁員和退租則放大了這一趨勢。收入端來看，辦公樓業主在現金流承壓同時資產面臨減值，而成本端則在美聯儲大幅加息之下面臨貸款利率提高的壓力，債務負擔加劇。但積極的方面是，與 08年金融危機前夕相比，當前美國商業地產板塊的違約率仍處于歷史低位，且得益于金融危機后較低的杠桿率和資產價格漲幅較小，我們認為，商業地產市場整體下行風險依然有限。商業地產估值高位回落商業地產估值高位回落首先，從商業地產的直接資本化估值公式來看，=其中 NOI 為物業首年凈營運收入（物業運營收入-運營成本），Cap rate 為資本化率，通常跟

18、隨長端美債利率波動。圖1：不同類型商業地產的資本化率與 10 年期美債利率走勢資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理據商業地產分析機構 Green Street 發布的商業地產整體價格指數，不難發現，在20 年受到疫情沖擊后，商業地產整體價格一度短期回落 11%。但在美聯儲量化寬松的刺激下，流動性的改善和經濟的快速回暖推動商業地產估值分子端的 NOI 上行，同時分母端 Cap rate 下降，各類商業地產物業價格均出現不同幅度的上升，整體價格指數在 21 年恢復同比增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖2：美國核心商業地產物業價格指數（公寓

19、、工業廠房、辦公樓、商鋪各占 25%權重）與同比增速走勢資料來源：Green Street，國信證券經濟研究所整理但隨著 22 年起美聯儲開啟大幅加息以抗擊歷史級別的高通脹，資本化率再度走高，導致商業地產估值大幅萎縮，目前價格已較峰值下跌 18%，跌幅超過 20 年疫情爆發初期，僅次于 08 年金融危機。以辦公樓物業為例，截至 23 年一季度末，其資本化率已較一年前上升 107bp，帶動其資產價格貶值 15.9%。圖3：美國辦公樓平均資本化率、資產估值與 10 年期美債利率走勢圖4：iShare CMBS 價格與成交量走勢資料來源：Avison Young，RCA，國信證券經濟研究所整理資料來

20、源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8不同類型物業表現分化不同類型物業表現分化從 2016 年以來不同類型的商業地產價格表現來看，分化較為明顯。圖5：不同類型的商業地產價格表現分化明顯（較 2016 年 3 月的變化幅度）資料來源：Green Street，國信證券經濟研究所整理電子商務近年來的蓬勃發展對美國線下零售尤其是購物中心造成了巨大沖擊，網上購物擴大了消費者的消費選擇，增加了可供購買的庫存，同時提供了在家購物的舒適感以及更高的送貨和退貨效率，傳統的實體零售商逐漸陷入競爭劣勢。從下圖關于美國線上與線下零售額對比

21、中不難發現，疫情加速了線上零售業的發展，而線下的商場消費增長明顯較弱。因此，一些商場租戶的財務狀況持續惡化，這對商場的出租率也產生了負面影響，購物中心的商鋪空置率逐年上升，資產價格持續下降，較 2016 年已跌去將近一半的估值，價格表現處于各類型商業地產中的末位。圖6：美國線下與線上零售額對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9表現較好的商業地產物業包括移動預制房屋(Man Home)、工業廠房(Industrial)和個人倉儲(Self-storage)，近 7 年來價格始終處于上升趨勢，盡管由于 22 年美聯儲大幅

22、加息而導致價格有所回落，但相較 2016 年仍上漲了 75%以上，其中工業廠房和個人倉儲物業已企穩回升，主要受到電子商務的快速發展對物流倉儲的需求量明顯增加。公寓、酒店、護理中心等物業表現相近，近年來價格伴隨經濟周期和美聯儲貨幣政策變化經歷了不同程度的波動，目前與 2016 年持平。辦公樓是我們關注的重點物業類型，其價格在 2016-2019 年間表現相對穩健，波動幅度較小，但明顯不同于在疫情期間受美聯儲量化寬松利好而資產價格大幅上漲的其他類型物業的是，辦公樓的資產價格自 22 年來明顯回落，在下文中我們將作詳細分析。遠程辦公興起導致寫字樓租賃需求下滑遠程辦公興起導致寫字樓租賃需求下滑從出租率

23、來看，各商業地產物業的出租率走勢與其價格趨勢較為相符，自 08 年金融危機以來隨著經濟的恢復總體呈上升趨勢，其中工業廠房始終處于上升態勢，疫情僅對其出租率造成短期沖擊，目前出租率穩定在 95%以上。零售物業包括大型購物中心和小型商鋪（包括牙醫診所、健身房、晚托班等需求較為剛性的商戶，受線上購物沖擊較小，從疫情中恢復的也較快），整體出租率也較為穩健，僅次于工業廠房。辦公樓物業的出租率走勢特征與其資產價格變化較為相符，在 08 年金融危機后至疫情爆發前穩中有升，但自疫情爆發以來，傳統的線下辦公形式受到極大沖擊，遠程+線下的混合式辦公成為新常態，企業對寫字樓租賃需求明顯下降，因此出租率出現不可避免的

24、下滑。圖7：美國各類型商業地產出租率整體表現分化資料來源：Nareit，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10從各類型商業地產物業的需求主要影響因素來看，經濟增長是對所有物業的需求影響最為深遠的因素，新增就業對辦公樓和酒店、零售消費增長對商鋪，以及人口增速對公寓、倉儲和保健中心的需求影響分別排在第二位。表1：各類型商業地產的需求主要影響因素（1 為影響最大，5 為影響最?。┪飿I類型物業類型經濟增長經濟增長新增就業新增就業零售消費增速零售消費增速人口增速人口增速供需平衡供需平衡商鋪商鋪13244辦公樓辦公樓12543工業廠房工業廠房1523

25、4公寓公寓12524倉儲倉儲13524保健中心保健中心14523酒店酒店12543資料來源：Nareit，國信證券經濟研究所整理下面我們從供需和價格等維度來分析寫字樓租賃業的基本面情況。從需求端來看，以寫字樓凈吸納量（凈吸納量=新租面積+擴租面積-退租面積）來衡量企業的辦公樓租賃需求，可以發現，作為企業資本開支的一部分，辦公樓租賃需求的變化與企業招聘的需求之間較為緊密，而就業作為滯后的經濟指標，從節奏上來看略微滯后于實際 GDP 同比增速，且波動幅度更大。圖8：美國 GDP 增速領先于失業率變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理在 08 年全球金融危機期間，美國經濟陷入萎縮，全美辦公樓

26、凈吸納量也創造歷史新低。而自金融危機以來，得益于低利率環境，美國經濟恢復穩步增長，尤其是移動互聯網行業的迅速發展帶動了 IT 和金融行業的辦公樓租賃需求常年保持旺盛，2010-2019 年間的辦公樓吸納量每年都保持正增長，在單位租金持續提升的同時，空置率穩中有降。2020 年疫情爆發以來，由于疫情沖擊造成經濟活動收縮以及防疫措施對從線下辦公場景的限制，多數企業先后經歷了居家辦公遠程辦公解除封鎖后部分員工請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11回歸線下辦公等若干階段，目前已逐漸演變為線下和遠程相結合的混合辦公模式。因此企業對辦公樓租賃需求減少，空置率逐季上升，租金

27、勉強維持在疫情前的水平，辦公樓凈吸納量則再度轉負。圖9：美國寫字樓凈吸納量走勢與實際 GDP 增速相關性較高圖10：辦公樓每單位租金增速與 CPI 房租分項同比增速對比資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖11：美國辦公樓平均單位租金與空置率走勢資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理盡管許多企業開始要求員工返回辦公室工作，例如蘋果和星巴克要求員工每周至少 3 天在辦公室，但目前來看執行效果一般。Kastle Systems 的辦公樓門禁數據顯示，在全美主要城市中，僅有不到一半的員工返回了辦公室工作，仍有過半的員工采取遠程的

28、辦公模式。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖12：全美主要城市返回辦公室工作的員工比例資料來源：Kastle Systems，Bloomberg，國信證券經濟研究所整理辦公樓供應相對過剩辦公樓供應相對過剩從供應端來看，商業地產竣工面積在金融危機后一度下降至 500 萬平方英尺以下（每季度），但隨著 2012 年后經濟恢復增長，竣工面積逐漸恢復至金融危機前每季度 1000 萬平方英尺以上的水平，并且超過凈吸納量。在需求量從 21 年起顯著放緩時，辦公樓的供應仍處于相對高位，供需的逐步失衡加劇了辦公樓空置率的上行和租金增速的放緩，截至 2022 年四季度，全

29、美辦公樓空置率上升至 18.7%，已超過疫情和 08 年金融危機期間的峰值，單位租金則維持在每平方英尺 28 美元左右，較疫情前持平，增速遠低于 CPI 中的房租分項。圖13：美國辦公樓建成面積與凈吸納面積季度走勢資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13科技行業的裁員潮增加了辦公樓租賃難度科技行業的裁員潮增加了辦公樓租賃難度多年來，大型科技公司在拓展業務的過程中，不斷推高美國各地寫字樓市場的需求。如今在通脹高企、美聯儲大幅加息下經濟走弱，同時受到融資成本大幅升高的影響，這些成長型的科技公司開始縮減規模，紛紛取消

30、關于辦公空間的商業租賃合同。例如，Facebook 母公司 Meta、Lyft、Salesforce 以及其他科技公司正在減少位于美國舊金山、硅谷、紐約、德克薩斯州奧斯汀和其他地方的辦公面積，總計達到數千萬平方英尺。從各行業近 12 個月的租賃面積與 2019 年相比來看，均有不同程度的下滑，而其中科技行業、房地產（包括共享辦公）、媒體、廣告和教育行業的下滑幅度領先各行業，跌幅均超過 50%。表2：各行業租賃面積排序（近 12 個月與 2019 年對比）近近 1212 個月排名個月排名20192019 年排名年排名行業行業近近 1212 個月租賃面積個月租賃面積(百萬百萬平方英尺平方英尺)近近

31、 1212 個月較個月較 20192019 年變化年變化(%)(%)1 12銀行29.4-16.82 21科技26.4-53.33 34法律服務15.0-26.34 45醫療健康12.6-30.45 57政府部門11.0-15.66 63房地產(包括共享辦公)9.5-63.47 76會計咨詢9.2-10.48 810建筑工程8.2-18.49 913零售7.7-16.510109保險7.5-40.4111112能源和公用事業6.5-29.512128媒體5.8-54.2131318建筑材料4.9-23.0141419非公益4.7-21.6151516其他專業服務4.4-32.9161617生命

32、科學4.4-31.5171711食品飲料3.5-64.6181820航天國防3.5-31.6191915教育3.1-54.3202014廣告和市場營銷2.8-59.1資料來源：仲量聯行研究，國信證券經濟研究所整理世邦魏理仕的數據顯示，2023 年一季度科技企業已經向轉租市場投放約 4300 萬平方英尺（約合 398 萬平米）的辦公空間，占到整個轉租市場的 23%，這要比 2019年第四季度的 950 萬平方英尺（約合 88 萬平米）高出 4 倍多。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖14：2023 年一季度科技行業的辦公樓轉租面積領先各行業資料來源：世邦魏

33、理仕，國信證券經濟研究所整理不同城市的辦公樓景氣度由于城市產業結構的不同而存在差異不同城市的辦公樓景氣度由于城市產業結構的不同而存在差異，但整體呈現空置但整體呈現空置率上升，租金增長緩慢的格局。率上升，租金增長緩慢的格局。從最新的 3 月各租賃市場租金和空置率的數據來看，全美平均辦公樓的空置率達到 16.7%，同比上升了 80bp。其中，空置率較高且上升速度較快的城市包括近年來科技企業聚集的德州明星城市奧斯汀，受到遠程辦公、科技企業裁員和大規模退租的影響，3 月的辦公樓空置率達到 22.2%，同比增加了 630bp 之多，租金也出現了 5.5%的降幅。同樣值得關注的還有布魯克林，租金同比下降了

34、 20%且空置率高達 19.4%。相較之下，經濟結構較為多元化且兼具交通樞紐屬性的亞特蘭大市場相對穩健，空置率同比下行 170bp 的同時租金增長了 4%以上。表3：美國主要城市/地區 3 月寫字樓掛牌租金與空置率數據城市城市/地區地區3 3 月掛牌租金月掛牌租金(每平方英尺每平方英尺)同比變化同比變化3 3 月空置率月空置率同比變化同比變化標志性物業標志性物業租金租金(每平方英每平方英尺尺)休斯頓$30.661.1%23.4%150 bpsTexas Tower$60.90奧斯汀$40.955.50%22.2%630 bpsIndeed Tower$76.67亞特蘭大$30.624.4%19

35、.8%170 bps300 Colony Square$52.00布魯克林$42.4520.00%19.4%220 bps200 Kent Avenue$75.00丹佛$30.612.4%19.4%220 bps1144 Fifteenth Street$62.08舊金山$66.074.9%19.1%170 bpsSand Hill CollectionThe Quad$165.17芝加哥$28.002.5%19.1%120 bpsFive One Five North State$66.02西雅圖$39.4610.5%18.6%370 bps1208 Eastlake Avenue East

36、$89.50菲尼克斯$27.512.9%18.2%300 bpsCamelback Collective$52.50納什維爾$31.734.0%17.4%130 bpsThree Thirty Three$44.38灣區$57.410.9%17.3%230 bps325 Lytton Avenue$145.22新澤西$33.131.9%17.0%60 bpsNewport Tower$54.80全國平均全國平均$38.221.5%16.7%80 bps波特蘭$29.364.9%16.7%440 bpsM Financial Plaza$47.40達拉斯$28.391.00%16.6%80 bp

37、sRosewood Court$60.43曼哈頓$74.220.6%16.5%230 bps550 Madison Avenue$210.00坦帕$27.780.4%16.3%20 bpsWater Street TampaThousand&One$58.00奧蘭多$24.5811.2%16.3%30 bpsCelebration Medical Center$42.40雙子城$26.936.3%15.9%130 bpsTractor Works Building$37.75華盛頓特區$40.442.80%14.8%210 bps455 Massachusetts Ave NW$76.00洛杉

38、磯$42.390.8%14.7%110 bps100 Wilshire$108.00圣迭戈$47.9818.8%14.4%90 bpsOne La Jolla Center$69.00請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15費城$31.377.5%14.3%90 bpsTwo Liberty Place$53.50邁阿密$47.270.20%11.9%70 bps830 Brickell$137.50夏洛特$32.852.7%11.4%330 bpsThe Rotunda Building$44.42波士頓$38.770.50%9.9%50 bps116 Hun

39、tington Avenue$75.07資料來源：Commercial Edge，國信證券經濟研究所整理B B 級和級和 C C 級辦公樓面臨的壓力較大級辦公樓面臨的壓力較大美國通常把寫字樓劃分為 A、B、C 三個等級，其中 A 級為投資級，最符合市場要求，位于核心地段、樓齡較新、裝修高檔和具備完善的配套設施是主要特征，也最能體現入駐企業的公司形象和行業地位。B 級和 C 級寫字樓一般比較陳舊，通常沒有潮流的裝潢設計和功能，但部分物業可以通過改造升級為 A 級。根據地產咨詢公司 CoStar 的數據，目前美國寫字樓總存量 84 億平方英尺，其中 A、B 和 C類資產的比例分別為 38%、44%

40、和分別為 18%。圖15：美國存量辦公樓物業級別分布圖16：疫情開始以來不同級別的辦公樓凈租金變化資料來源：CoStar，國信證券經濟研究所整理資料來源：Avison Young，國信證券經濟研究所整理遠程辦公的興起導致企業更加注重辦公環境的靈活性，具備完善設施的 A 級優質寫字樓將更受到租戶青睞，同時其租戶來源也相對穩定和多元化，抵御單一行業下行風險的能力也較強，自疫情以來單位租金仍能保持上漲趨勢。而以中小微企業為主要租戶的 B 級和 C 級寫字樓面臨的壓力較大，由于租戶的整體抗風險能力較低，所以面臨的退租風險較高，單位租金下滑也較為明顯。尤其是酒店餐飲業、交通運輸業、貿易零售業、消費服務業

41、、娛樂傳媒業，這類行業的租戶在此前疫情期間受到的影響比較大，而且在當前美國的經濟下行周期中也面臨較高風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16從基本面來看，對寫字樓需求的弱化和供應的過剩造成了物業持有人的收入端承壓，且美聯儲加息周期增加了持有人的借貸成本和再融資難度，雙重擠壓之下持有人的償債能力弱化。但不容忽視的是，資金面上仍有許多積極的因素對辦公樓地產貸款人在行業景氣度下行階段的信用水平構成支撐，包括商業地產貸款較為多元化的資金來源、相較 08 年金融危機前更低的杠桿率、規模有限的短期債務、依然處于歷史低位的違約率等。美國商業地產債務結構相對健康美國商業地

42、產債務結構相對健康，短期債務壓短期債務壓力有限，但高利率環境下再融資壓力加大力有限，但高利率環境下再融資壓力加大要理清美國商業地產債務的違約風險和對銀行業的影響，我們需要知道商業地產債務的資金來源有哪些，杠桿水平和資金成本是多少，到期債務的規模有多大，以及未來的再融資難度如何。資金來源多元化，銀行占主要地位資金來源多元化，銀行占主要地位商業地產債務的資金來源較為多元化，在總金額約 4.4 萬億美元的商業地產抵押貸款中，來自銀行的貸款占比最高（其中 135 家地區銀行占 13.8%，最大的 25 家銀行占 12.1%，829 家社區銀行占比 9.6%，3726 家小銀行占比 3.2%），合計占比

43、約 38.7%，金額約 1.75 萬億美元；其余資金來源占比較高的分別為機構和政府相關實體支持的 MBS、壽險公司以及 CMBS、CDO 等其他抵押貸款支持證券持有人。圖17：商業地產債務的資金來源資料來源：抵押銀行家協會（MBA）、FDIC，穆迪分析，國信證券經濟研究所整理市場近期的擔憂主要圍繞以下方面：本輪美國中小銀行流動性危機已然導致銀行流動性降低，對于底層資產基本面走弱的辦公樓地產貸款的審核門檻因此有所提高，而信貸緊縮造成了商業地產借款方債務到期后的再融資難度加大，違約數量增加，進而反噬中小銀行的資產質量和盈利能力，這將加劇銀行業危機的進一步蔓延。我們認為我們認為，商業地產債務中銀行業

44、債務的占比的確較高商業地產債務中銀行業債務的占比的確較高，但流動性風險主要集中但流動性風險主要集中請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17在資產規模較小的社區銀行和中小銀行在資產規模較小的社區銀行和中小銀行，在儲戶擠兌和貸款人信用水平弱化的壓在儲戶擠兌和貸款人信用水平弱化的壓力下力下，這類銀行的確會面臨資產質量和盈利能力的下降這類銀行的確會面臨資產質量和盈利能力的下降，值得市場對此保持警惕值得市場對此保持警惕。從另一方面來看，這部分來自中小銀行的資金僅占總貸款規模的四分之一，而鑒于商業地產債務整體較為多元化的資金來源，其它非銀行的資金提供方如抵押貸款 REITs

45、，壽險公司和其他私人貸款提供方本身的風險偏好相對較低，底層資產較為優質，并且由于資金并不來源于儲戶存款，不受這輪中小銀行危機中的儲戶擠兌影響，或能為商業地產提供部分資金缺口，對整體風險起到緩釋作用。相較相較 0808 年金融危機前，當前杠桿水平較低年金融危機前，當前杠桿水平較低從杠桿率來看，13-18 年間商業地產貸款的價值比率(LTV)也比 08 年金融危機之前的五年要保守得多。下圖為不同類型的商業地產放款機構平均 LTV 比率的變化，橫向對比來看壽險公司的風險偏好相較銀行和 CMBS 更低，對于商業地產貸款的LTV 比率的上限要求更低，而縱向對比來看 13-18 年間各機構的平均 LTV

46、比率普遍較 02-07 年下降了近 5 個百分點，而對于風險較高、資產質量較差的商業地產貸款，LTV 比率通常會被限制在更低的水平，因此相較 08 年金融危機前，杠桿率有較為明顯的改善。圖18：美國商業地產貸款的貸款價值比率（LTV）變化:02-07 年對比 13-18 年資料來源：美國人壽保險公司理事會（ACLI），穆迪分析，國信證券經濟研究所整理而從各經濟部門的杠桿率來看，居民部門杠桿率相較08 年金融危機前的接近 100%下降了 25 個百分點至 75%左右相對健康的水平，且在疫情量化寬松期間也未有明顯抬升，企業部門杠桿率處于穩步抬升趨勢，近兩年略有回落，故而我們認為近期再次出現房價大幅

47、暴跌的可能性較小。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖19：美國居民部門、企業部門與政府部門杠桿率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理存續貸款的融資成本較低，加息導致再融資難度加大存續貸款的融資成本較低，加息導致再融資難度加大融資成本方面，美國的商業地產貸款存續期限通常介于 5-15 年之間，多數在 10 年左右，貸款利率以固定利率為主，占比在 70%以上，因此美聯儲加息僅對再融資利率和部分存續貸款利率有影響。存續期間本金攤還很少，通常只需支付利息。未來幾年到期的大部分商業地產貸款都產生于 13-18 年的低利率時期，貸款利率相較 08 年金融危機前

48、已大幅下降。然而，需警惕的是，美聯儲自 22 年以來的大幅加息已反映在快速上升的抵押貸款利率中，借款人的再融資成本將明顯上行。同時，正如前文所述，商業地產的估值受到資本化率影響，加息帶來的資本化率的上升導致商業地產估值下降，初始貸款金額不變的情況下，LTV 比率將上行，而當其高于某一水平時，就會觸發契約，貸款機構可能要求借款人注入股本以維持相對穩定的 LTV 比率，這將對借款人的資金流動性和還款能力構成壓力。圖20：抵押貸款利率與聯邦基金目標利率走勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖21：商業地產貸款中固定利率和

49、浮動利率的占比圖22：商業地產長期貸款加權平均利率資料來源：S&P Capital IQ，Nareit，國信證券經濟研究所整理資料來源：S&P Capital IQ，Nareit，國信證券經濟研究所整理辦公樓地產短期債務壓力有限辦公樓地產短期債務壓力有限首先從商業地產債務的期限結構來看，存續債務以中長期債務為主，2023 年內的短期債務到期規模為 7280 億美元，約占商業地產 4.55 萬億美元總債務的 16%，2024 年到期規模為 6590 億美元，占比 15%，20252025 年及以后到期的中長期貸款規年及以后到期的中長期貸款規模占比約為七成，短期債務壓力有限。模占比約為七成，短期債

50、務壓力有限。按照放貸機構類型劃分，可以看出來自商業銀行等吸儲機構到期債務規模最大，今明兩年的債務占比合計約占銀行商業地產總貸款的 42%，短期的債務到期壓力高于整體，在當前高利率的環境下有一定的再融資壓力。此外，來自房地美和房利美等為代表的機構支持 MBS 和壽險公司的債務期限更長，今明兩年到期債務占比不足 15%，意味著這類型債務到期的再融資壓力較小。圖23：今明兩年商業地產到期債務規模和占比（按資金來源劃分，截至 2023 年 3 月末）資料來源：美國抵押貸款銀行協會(MBA)，國信證券經濟研究所整理按照物業類型劃分，23 年內將到期的商業地產總銀行貸款規模約為 3970 億美元，其中壓力

51、最大的辦公樓地產貸款約為 980 億美元，約占總貸款規模的四分之一。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20而正如前文所分析，除了宏觀層面的不利因素（總需求下降、資本化率上升、再融資難度增加），底層資產的個體差異對貸款質量仍起到決定性作用。持有地處核心地段、租戶實力較強、空置率相對穩定的優質辦公樓物業的借款人違約風險依然很小，而資產質量相對較低、抗風險能力較弱的借款人在行業下行期間面臨的挑戰較大。因此，我們認為辦公樓地產整體風險相對可控，但需密切關注底層辦公樓地產整體風險相對可控，但需密切關注底層資產質量較低、并且租戶行業受經濟下行沖擊較大的辦公樓地產貸款資產質

52、量較低、并且租戶行業受經濟下行沖擊較大的辦公樓地產貸款。圖24：今明兩年商業地產到期債務規模和占比（按物業類型劃分，截至 2023 年 3 月末）資料來源：美國抵押貸款銀行協會(MBA)，國信證券經濟研究所整理對于基本面較弱的辦公物業，我們對其固定利率的 CMBS 債務到期本金規模做進一步拆分，可以看出未來幾年的到期高峰依次出現在 2025 年、2027 年和 2029 年，今年和明年的到期壓力較為有限。圖25：固定利率的辦公樓 CMBS 未來到期規模資料來源：Trepp，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21違約率處于歷史低位，未來或邊

53、際上行違約率處于歷史低位，未來或邊際上行從違約率來看，08 年金融危機后隨著經濟狀況的好轉和較為寬松的貨幣環境，美國商業地產貸款違約率處于持續下行通道，由最高位的將近 9%一路下降至 0.7%左右，盡管疫情期間違約率曾出現短暫上行，但目前已回落至 0.68%的歷史低位。我們認為，相較 08 年金融危機前更低的杠桿率和初始融資成本可以減輕貸款人和放寬機構的壓力，但未來隨著美國經濟衰退預期增加、商業地產基本面的走弱，以及再融資成本的顯著提高、放貸機構審核門檻的提高所造成的債務展期難度上升，或造成違約率出現邊際上行。圖26：美國商業地產貸款違約率走勢（1991 年至今）資料來源：圣路易斯聯儲，國信證

54、券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22中小銀行對商業地產信貸風險敞口較大中小銀行對商業地產信貸風險敞口較大，但相但相對可控對可控商業地產抵押貸款占比有限，金融傳染風險降低商業地產抵押貸款占比有限，金融傳染風險降低從美國商業銀行的整體視角來看，相較 08 年金融危機前，當前住房抵押貸款和商業地產抵押貸款在總信貸中的占比均已大幅下降，且較疫情前也沒有明顯的上升，風險較為可控。圖27：住房抵押貸款與商業地產抵押貸款占商業銀行總信貸比重對比資料來源：美聯儲，國信證券經濟研究所整理從住房抵押貸款支持證券（MBS）存量規模來看，其根據發行人主要分為機構發行

55、（由吉利美、房利美和房地美三大 GSE 支持發行）和非機構發行，根據底層資產分為 RMBS 和 CMBS。金融危機后非機構發行的 MBS 占比大幅下降，這意味著多數MBS 均有政府擔保機構支持。此外，從私人按揭債務占總體經濟的比重來看，非機構發行的 RMBS 和 CMBS 占美國名義 GDP 的比例在次貸危機后也均有明顯下行，在疫情低利率期間也未有大的增量，表明潛在的金融傳染風險也大幅降低。圖28：機構與非機構發行 MBS 存量占比圖29：非機構 CMBS 與 RMBS 占名義 GDP 比重資料來源：SIFMA，國信證券經濟研究所整理資料來源：SIFMA，Wind，國信證券經濟研究所整理請務必

56、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23中小銀行風險敞口較大，流動性壓力尚存中小銀行風險敞口較大，流動性壓力尚存從不同規模銀行的風險敞口來看，美聯儲認定的 25 家大型銀行（資產規模在 1600億美元以上）對商業地產貸款的風險敞口較低，商業地產貸款占總資產的比重僅為 6.4%，而且較疫情前更低。這類大型銀行在金融危機后普遍受到更為嚴苛的風控和資本金要求，擁有較高的存款準備金和抗風險能力，當前流動性水平也較為良好，風險相對可控。令市場更為擔憂的是除 25 家大銀行以外的中小銀行（尤其是資產規模介于 10 億-100 億美金間的 829 家社區銀行），這類銀行對商業地產貸

57、款的整體風險敞口普遍較高，商業地產貸款占其總資產的平均占比接近 30%。商業地產基本面的下行對其資產質量的侵蝕的影響將更為顯著。然而，從疫情前后的比重對比來看并無明顯變化，總體風險敞口仍相對可控。圖30：大銀行與中小銀行貸款占總資產比重資料來源：美聯儲，FDIC，國信證券經濟研究所整理表4：不同規模銀行的商業地產風險敞口對比銀行類型銀行數量資產規模(美元)商業地產貸款規模和占銀行業總信貸比重大型銀行大型銀行251600 億以上31%($545B)地區性銀行地區性銀行135100 億-1600 億36%($625B)社區銀行社區銀行82910-100 億25%($435B)小銀行小銀行29651

58、-10 億8%($143B)小銀行小銀行7611 億以下0%($2B)總體總體4715-100%($1750B)資料來源：FDIC，國信證券經濟研究所整理另一方面，中小銀行的流動性壓力依然存在。中小銀行的流動性壓力依然存在。硅谷銀行等地區銀行的破產引發的美國中小銀行流動性危機一度引發儲戶“存款搬家”，貨幣市場共同基金規模大幅上行。盡管 3 月下旬以來隨著監管部門的快速介入和美聯儲 BTFP 等流動性工具的到位，中小銀行存款快速外流的現象暫時告一段落，存款占總資產的比重逐漸請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24企穩回升。但從美國大銀行與中小銀行的資產負債表端來看

59、，中小銀行的準備金占比依然處于歷史低位，且近期再度開始下行，表明中小銀行的流動性壓力依然存在，這也進一步制約了中小銀行對質量較差的商業地產項目的放貸能力，相較之下，大銀行的準備金占比已大幅明顯反彈。圖31：3 月硅谷銀行危機引發的中小銀行儲戶“存款搬家”現象趨于緩和資料來源：美聯儲，Wind，國信證券經濟研究所整理圖32：美國最大的 25 家銀行與中小銀行（除最大的 25 家以外的銀行）的存款與準備金占總資產比重變化資料來源：美聯儲，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25底層資產估值進一步下行風險有限底層資產估值進一步下行風險有限從商業地

60、產債務的底層資產估值風險來看，以基本面較弱的辦公樓物業為例，其隱含的資本化率（由辦公樓 CMBS 價格計算而來，可近似理解為租金回報率）和利差（辦公樓物業的資本化率與 10 年期美債利率之差）盡管邊際走高，但仍處于歷史較低水平，短期內仍有走闊的風險，這意味著辦公樓物業估值在基本面和相對國債的投資價值同時走弱的情況下仍有繼續下行的風險，但考慮到當前的基本面和杠桿水平較 08 年金融危機時期有明顯的改善，并且當前的估值并沒有受益于美聯儲在疫情期間的量化寬松而產生大的泡沫，近兩年其估值的下降主要反映的是基本面的變化，因此我們認為估值在當前節點繼續大幅下行的可能性并不大。此外，隨著美聯儲加息臨近尾聲，

61、美國經濟衰退概率提升，對 10 年期美債利率形成壓制，這也將對商業地產的估值起到一定的支撐作用。圖33：辦公樓地產資本化率與美債利差有邊際走闊的可能資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理銀行經營整體穩健，資本充足率較高銀行經營整體穩健，資本充足率較高回歸到銀行本身，從銀行業經營層面看，與金融危機前相比，當前美國銀行系統的資本狀況明顯更優，大幅提高的一級資本充足率和逐年改善的總資產回報率（ROA）意味著銀行業吸收信貸損失的能力遠好于金融危機前。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖34：金融危機后美國銀行業一級資本充足率與總資產收益率走勢資料來源

62、：美聯儲，國信證券經濟研究所整理從盈利能力來看，不同規模的銀行凈息差水平自美聯儲加息開啟加息以來均有所提高，其中中小銀行的凈息差遠好于行業平均水準。圖35：不同規模的銀行季度凈息差走勢資料來源：FDIC，國信證券經濟研究所整理但需關注的是，盡管美聯儲加息改善了銀行業的凈息差，但也導致了眾多中小銀行依賴的“借短投長”模式無法持續，利率的快速提高造成中小銀行資產中占比較高的國債產生大幅度的賬面浮虧，部分經營不善的中小銀行為應對儲戶提現需求不得不甩賣國債以補充流動性，將浮虧轉為已實現的虧損，這無疑會對凈利潤形成極大的拖累，這也是近期硅谷銀行破產的原因之一。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

63、證券研究報告證券研究報告27圖36：社區銀行凈利潤增長貢獻項拆分資料來源：FDIC，國信證券經濟研究所整理監管的危機響應更為及時，應對工具更豐富監管的危機響應更為及時，應對工具更豐富最后，從監管的方面來看，本輪銀行業危機中美國金融監管部門應對較為果斷和高效，一方面 FDIC 在危機爆發后迅速接管硅谷銀行，并保護儲戶已投保的存款，另一方面美聯儲在美國財政部的支持下及時推出了銀行定期融資計劃（BankingFunding Term Program,簡稱 BFTP），給銀行、儲蓄協會和信用合作社提供短期流動性支持，這樣可以避免銀行繼續拋售資產以補充流動性，同時緩解了市場的恐慌情緒，這樣的響應速度和應

64、對手段是以往金融危機時期所不具備的。此外，從美聯儲最新的貨幣政策走向來看，美聯儲在最新的五月議息會議中加息25bp，符合市場預期。盡管美聯儲在聲明中重申當前通脹風險依然很高，但也考慮了貨幣政策的滯后影響，并且明確了銀行業風險可能導致對家庭和企業部門信貸的收緊，已導致部分經濟活動的收縮。因此，我們預計本次加息或是本輪加息周期的終點，未來 3-4 個月內利率或將維持在 5.0%-5.25%的水平，我們認為美聯美聯儲放棄進一步加息將有助于緩解銀行業流動性以及利率敏感行業融資的壓力儲放棄進一步加息將有助于緩解銀行業流動性以及利率敏感行業融資的壓力。圖37：銀行業危機已導致對工商業和商業地產的信貸收緊圖

65、38：5 月 FOMC 會議后利率期貨市場已排除了 6 月進一步加息的可能性資料來源：美聯儲，國信證券經濟研究所整理資料來源：CME 美聯儲觀察工具，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28風險提示風險提示美國通脹下行節奏的不確定性，美國貨幣政策的不確定性，商業地產衍生品的信用風險，美國經濟下行程度的不確定性，全球金融穩定性及潛在系統性危機的風險。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授

66、意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券

67、股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自

68、行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成

69、的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032