房地產行業格局優化專題報告：格局優化破繭新生-220106（16頁）.pdf

1、 行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 房地產 2022 年 01 月 06 日 格局優化，破繭新生 看好 房地產行業格局優化專題報告 相關研究 12 月房企銷售依然低迷，央行支持住房需求及房企并購-地產及物管行業周報（2021/12/25-2021/12/31） 2022年 1 月 3 日 房企銷售仍低迷，單月降幅再擴大-2021 年 12 月房企銷售數據點評 2022 年 1 月 3 日 本期投資提示： 行業格局：行業格局加速優化，優質房企迎量質雙升。在房地產基本面和政策面環境的綜合影響下，行業發展模式經歷了三個階段：資源驅動階段（2014 年以前） 、杠桿驅動階段（2015-20

2、17 年） 、運營驅動階段（2018 年以后） 。雖然 2018 年開始，在資管新規、三條紅線、貸款集中度管理等供給調控政策的影響下，行業開始進入到運營驅動階段，但行業內卷問題并沒有得到根本解決，直到 2021H2，在行業資金困境和供給端調控深化的雙重作用之下，房地產行業供給出清開始真正出現，并且在政府連續強調鼓勵并支持優質房企并購的推動下，預計行業格局優化將加速到來。我們預計 2022 年將展現從以往內卷式集中度提升向格局優化的集中度提升躍遷， 不同于以往周期集中度和盈利能力的背離走勢，預計優質房企有望迎來量質雙升的趨勢，即：集中度和盈利能力有望雙升。 集中度：行業集中度由內卷式提升向有質量

3、提升轉變。在房地產三個發展階段中，行業發展逐步由杠桿驅動向運營驅動轉變，對應行業集中度從內卷式提升向有質量提升轉變。從萬科、保利、龍湖、華潤 4 家優質房企拿地集中度來看，2014 年之前資源驅動階段，4家房企拿地集中度保持平穩；2015-2017 年杠桿驅動階段，在供給端調控和快周轉模式背景下，4 家房企拿地集中度獲得快速提升；2018 年之后運營驅動階段，起初內卷加劇導致4 家房企拿地集中度出現了倒退，但 2021 年開始，供給調控政策深化，融資資源從杠桿驅動房企向運營驅動房企集中，4 家房企拿地集中度重獲提升趨勢，并考慮到近期行業資金困境加劇及政府鼓勵優質房企并購，預計后續優質房企集中度

4、將進一步提升，源于兩方面數據佐證： 1） 4家房企拿地集中度由2020年8月的7.8%提升至2021年11月的11.3%；2）2021 年 11 月行業資金困境下，保利發展和招商蛇口融資端領先放量。 盈利能力：出清加速競爭減少，優質房企盈利能力改善。在房地產三個發展階段中，行業發展逐步由杠桿驅動向運營驅動轉變， 對應發展模式從快周轉發展模式向高質量發展模式，但直到 2021H2 行業加速供給出清之后，才迎來優質房企盈利能力的提升。2014 年之前資源驅動階段，百城地售比保持低位穩定，房企盈利能力較強；2015-2017 年杠桿驅動階段，持續供給端調控推動了百城地售比快速提升，并且行業內卷加劇，

5、房企盈利能力顯著下降；2018 年之后運營驅動階段，行業內卷依然存在，并且集中供地進一步推升百城地售比，房企盈利能力不升反降，直到 2021H2 行業出清加速競爭減少，推動優質房企盈利能力迎來改善，源于兩方面數據佐證：1）2021H2 一線城市（北上廣深）平均地售比已下行至 37%（vs. 2015-17 年的 50%）;2）2021M9-M12 保利發展和招商蛇口的平均拿地隱含毛利率分別已回升至 32%和 32%（vs. 2021M4-M7 的 19%和 21%） 。 投資分析意見：格局優化，破繭新生，維持“看好”評級。從舊周期框架來看，央行連續發聲強調維穩房地產、防控金融風險，政治局會議和

6、中央經濟工作會議定調支持合理住房需求，政府維穩暖意已現，政策修復的行業彈性（Beta）仍值得關注；而從新周期框架來看，在行業資金困境和供給端調控深化的雙重作用下，行業出清加速競爭減少，推動行業從以往內卷式集中度提升向格局優化的集中度提升躍遷，優質房企有望迎來量質雙升、甚至戴維斯雙擊，格局優化下的成長力量（Alpha）則更值得期待。我們維持房地產板塊“看好”評級，推薦：A 股：保利發展、金地集團、新城控股、招商蛇口、金科股份、萬科 A，建議關注：華僑城 A；H 股：龍湖集團、華潤置地、旭輝控股、中海外發展、碧桂園、融創中國；并維持物業管理板塊“看好”評級，推薦：碧桂園服務、華潤萬象、新大正、旭輝

7、永升、保利物業、中海物業、綠城服務、寶龍商業、新城悅服務。 風險提示：政策再收緊，資金再趨緊、受限占比再提升。 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 從舊周期框架來看，央行連續發聲強調維穩房地產、防控金融風險，政治局會議和中央經濟工作會議定調支持合理住房需求，政府維穩暖意已現，政策修復的行業彈性（Beta）仍值得關注；而從新周期框架來看，在行業資金困境和供給端調控深化的雙重作用下， 行業出清加速競爭減少，推動行業從以往內卷式集中度提升向格局優化的集中度提升躍遷

8、，優質房企有望迎來量質雙升、甚至戴維斯雙擊，格局優化下的成長力量（Alpha）則更值得期待。我們維持房地產板塊“看好”評級，推薦：A 股：保利發展、金地集團、新城控股、招商蛇口、金科股份、萬科 A，建議關注：華僑城 A；H 股：龍湖集團、華潤置地、旭輝控股、中海外發展、碧桂園、融創中國；并維持物業管理板塊“看好”評級，推薦：碧桂園服務、華潤萬象、新大正、旭輝永升、保利物業、中海物業、綠城服務、寶龍商業、新城悅服務。 原因及邏輯 1）集中度方面，從萬科、保利、龍湖、華潤 4 家優質房企拿地集中度來看，2014年之前資源驅動階段，4 家房企拿地集中度保持平穩；2015-2017 年杠桿驅動階段，在

9、供給端調控和快周轉模式背景下，4 家房企拿地集中度獲得快速提升；2018 年之后運營驅動階段，起初內卷加劇導致 4 家房企拿地集中度出現了倒退，但 2021 年開始，供給調控政策深化，融資資源從杠桿驅動房企向運營驅動房企集中，4 家房企拿地集中度重獲提升趨勢， 并考慮到近期行業資金困境加劇及政府鼓勵優質房企并購，預計后續優質房企集中度將進一步提升，源于兩方面數據佐證：1）4 家房企拿地集中度由 2020年 8 月的 7.8%提升至 2021 年 11 月的 11.3%；2）2021 年 11 月行業資金困境下，保利發展和招商蛇口融資端領先放量。 2）盈利能力方面，2014 年之前資源驅動階段，

10、百城地售比保持低位穩定，房企盈利能力較強；2015-2017 年杠桿驅動階段，持續供給端調控推動了百城地售比快速提升，并且行業內卷加劇，房企盈利能力顯著下降；2018 年之后運營驅動階段，行業內卷依然存在，并且集中供地進一步推升百城地售比，房企盈利能力不升反降，直到2021H2 行業出清加速競爭減少，推動優質房企盈利能力迎來改善，源于兩方面數據佐證：1）2021H2 一線城市（北上廣深）平均地售比已下行至 37%（vs. 2015-17 年的50%）;2）2021M9-M12 保利發展和招商蛇口的平均拿地隱含毛利率分別已回升至32%和 32%（vs. 2021M4-M7 的 19%和 21%）

11、 。 有別于大眾的認識 市場認為，后續房地產行業調控政策將托而不舉，并認為行業集中度將倒退，房企盈利能力也將得不到改善、甚至將會繼續惡化；而我們認為，近期政府連續發聲強調維穩房地產、防控金融風險，政府維穩暖意已現，政策正?；迯烷_啟，并且行業格局加速優化， 優質房企有望迎來集中度和盈利能力的雙升走勢、 進一步有望迎來戴維斯雙擊，并借鑒中外格局優化經驗，預計優質龍頭房企 PE 有望升至 10 倍。 pOoQnPtNrNyQoMnOzQzRvM6MaO6MmOnNtRoMfQoOpOjMnNrOaQoOvMNZnRnNuOoOmN 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁

12、共 17 頁 簡單金融 成就夢想 前言 . 5 1.行業格局：行業格局加速優化，優質房企迎量質雙升. 6 2.集中度：行業集中度由內卷式提升向有質量提升轉變. 7 3.盈利能力：出清加速競爭減少，優質房企盈利能力改善 . 11 4.投資分析意見：格局優化，破繭新生，維持“看好”評級 15 5.風險提示：政策再收緊，資金再趨緊、受限占比再提升 . 16 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：房地產行業格局優化，優質房企集中度和利潤率有望雙升 . 5 圖 2：我國房地產行業三個發展階段的特征 . 6 圖 3：20

13、22 年房地產行業三階段發展猜想 . 7 圖 4：2014 年以前，資源驅動階段，房地產行業集中度提升緩慢 . 7 圖 5：2015-2017 年，杠桿驅動階段，房地產行業三重集中度跳增 . 8 圖 6：2018 年后，運營驅動階段，優質房企的融資集中度進一步提升 . 9 圖 7：房地產行業迎來格局優化，優質房企拿地集中度提升 . 10 圖 8：2021 年 11 月起保利發展融資放量 . 10 圖 9：2021 年 11 月起招商蛇口融資放量 . 10 圖 10：2014 年以前，資源驅動階段，百城地售比保持低位穩定 . 11 圖 11：2010-2021 房地產板塊結算毛利率水平（滯后于銷

14、售 2-3 年） . 11 圖 12：三個發展階段中 TOP50 上市房企杜邦分析三項指標走勢 . 12 圖 13：2015-2017 年，杠桿驅動階段，二線房企凈負債率提升明顯 . 12 圖 14：2021 年下半年開始，一線城市（北上廣深）地售比出現改善. 13 圖 15：2021 年 9 月起保利發展拿地隱含毛利率提升. 14 圖 16：2021 年 9 月起招商蛇口拿地隱含毛利率提升. 14 圖 17：房地產行業格局優化，優質房企集中度和利潤率有望雙升 . 14 表 1：主流 AH 上市房企估值表 . 15 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 17 頁

15、 簡單金融 成就夢想 前言 展望 2022 年， 從舊周期框架來看， 目前基本面和資金面過快的下行將顯著拖累后續經濟走勢，穩經濟仍需要穩房地產，預計舊周期中的政策博弈邏輯照樣適用，因而舊周期中政策修復的行業彈性（Beta）仍值得關注；而從新周期框架來看，考慮到行業資金困境和供給端調控深化的雙重作用，預計未來行業供給出清、格局優化將是大趨勢，因而后續格局優化下的成長力量（Alpha）則更值得期待。 我們認為，格局優化是本輪周期不同以往最重要的關鍵詞，并猜想 2022 年行業將演繹三階段發展：政策正?；A段、保投資階段、格局優化階段，同時預計 2022 年將展現從以往內卷式集中度提升向格局優化的集

16、中度提升躍遷。不同于以往周期集中度和盈利能力的背離走勢， 預計優質房企的行業集中度將進一步提升， 并將實現量質雙升的發展趨勢、進一步有望迎來戴維斯雙擊。站在辭舊迎新的當下，我們既要把握舊周期中政策修復的行業彈性（Beta），更要尋找新時代中格局優化的成長力量（Alpha）。借舊周期彈性，迎新格局成長！ 圖 1：房地產行業格局優化，優質房企集中度和利潤率有望雙升 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 注：1）格局優化指標：優質房企拿地集中度=保利華潤龍湖萬科拿地面積/300 城土地成交面積，此處考慮到房企拿地數據長時間序列的可獲得性，并且考慮低杠桿、穩定經營和央企民企龍頭等多維度后，優質房

17、企僅選取了保利、華潤、龍湖、萬科等 4 個房企，實際優質房企不限于上述樣本房企；2）盈利能力指標：一線城市平均地售比=北上廣深的土地成交樓面均價/北上廣深的一手房房價，此處并未考慮保障房配建、持有物業配建等隱性土地成本，因而實際的地售比會略高于上述數據。 1520253035404550556002468101214162010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-1

18、02019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-09（%）優質房企拿地集中度(保利、華潤、龍湖、萬科)一線城市（北上廣深）平均地售比(逆序，右軸）（%）2012-13年，內卷式集中度提升，漲了集中度，卻跌了盈利能力2015-17年，內卷式集中度提升，漲了集中度，卻跌了盈利能力2021年至今，格局優化下集中度提升，漲了集中度，并漲了盈利能力 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 1.行業格局：行業格局加速優化，優質房企迎量質雙升 從房企發展模式角度來看，我們可以將我國房地產行業的發展分為

19、三個階段，在房地產基本面和政策面環境的綜合影響下，行業發展模式從早期資源驅動階段、過渡到中期的杠桿驅動階段、最近開始進入到運營驅動階段，并且房企的開發模式也相應的從早期的囤地型開發模式、過渡到中期的快周轉開發模式、最近開始進入到高質量發展模式。與此同時，行業集中度變化規律的演變也將側面說明著房地產行業格局的變化。 圖 2：我國房地產行業三個發展階段的特征 資料來源：申萬宏源研究 2021 年下半年以來， 房企資金鏈壓力大幅提升，房企債務違約/展期頻現， 低位配股，近期困境房企的受限資金占比高達 94%，資金困境程度歷史罕見。這主要源于四大因素：銀行貸款集中度政策過快壓降、地方政府預售資金監管過

20、快收緊、房企項目合作資金主動被動凍結、金融機構風控從嚴導致融資受阻。防控金融風險底線下亟需維穩房地產，房地產行業政策亟待修復。 2021 年9 月以來， 央行高層連續多次發聲強調維穩房地產， 并強調防控金融風險， 2021年 12 月以來，銀保監會強調滿足改善性住房按揭需求和合理發放并購貸款，政治局會議和中央經濟工作會議定調支持合理住房需求，近期央行、銀保監會連續強調鼓勵并支持優質房企并購，我們認為政府維穩暖意已現，預計行業政策正?；迯烷_啟，行業或將演繹三階段發展：政策正?；A段、保投資階段、格局優化階段，其中預計行業出清也將進一步呈現，行業集中度將再提升，優質房企將迎來量質雙升的新發展機遇

21、。 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：2022 年房地產行業三階段發展猜想 資料來源：申萬宏源研究 2.集中度：行業集中度由內卷式提升向有質量提升轉變 從我國房地產行業三個發展階段來看集中度的變化，行業發展逐步由杠桿驅動向運營驅動轉變，對應行業集中度從內卷式提升向有質量提升轉變。 1）資源驅動階段：2014 年以前，資源驅動階段，房企主要以囤地型開發模式為主，行業格局呈現銷售集中度保持平穩。2014 年以前，由于地售比（地價/房價比）每年略有增長，但總體還是控制在較低水平、保持穩定，同時沒有房價限價政策的約束，“地價相對

22、較低+房價上漲不受限” 的特色推動了房企更偏向于采取囤地模式為主， 土地增值空間巨大推動利潤率成為回報的關鍵驅動因素，而“快周轉+推崇規?！币欢ǔ潭壬蠒c囤地模式相抵觸， 所以快周轉那個階段并不流行， 綜合導致了 2014 年之前房地產行業銷售集中度保持平穩。 圖 4：2014 年以前，資源驅動階段，房地產行業集中度提升緩慢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0.05.010.015.020.025.030.020102011201220132014201520162017201820192020（%）15家主流房企銷售集中度資源驅動階段杠桿驅動階段運營驅動階段 行業深度 請務必仔細閱讀正文之

23、后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 2）杠桿驅動階段：2015-2017 年，杠桿驅動階段，房企轉型快周轉開發模式，行業格局呈現以杠桿驅動的規模集中度提升。一方面，2015 年以后地售比（地價/房價比）的快速提升，毛利率空間的持續壓縮，倒逼房企開始轉型快周轉策略，從而對規模推崇力度大為提升；另一方面，尤其在 2015 年供給側改革之后，政府對于土地、預售證、資金等三項資源進行供給端調控之后，2015-2017 年更是呈現了融資、拿地和銷售的三重集中度跳增， 主流 15 家房企的融資、 拿地和銷售集中度分別從 2015 年 21%/13%/11%跳增至 2017

24、年 44%/33%/16%。 這個階段中，房企普遍從原先的囤地模式轉變為快周轉模式，但受限于周轉率提升相對有限，為了彌補毛利率的下降，房企主動提升杠桿率來維持較高回報率，杠桿率的提升也將進一步加速了資源的集中，也推升了行業規模集中度的提升。 圖 5：2015-2017 年，杠桿驅動階段，房地產行業三重集中度跳增 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3）運營驅動階段：2018 年以后，運營驅動階段，三條紅線下房企被迫轉型高質量發展模式，行業格局呈現以運營驅動的業績集中度提升。2016 年資金調控以來，尤其是 2018 年資管新規、2020 年三條紅線以及銀行貸款集中度管理實施以后，粗暴地通過杠桿來

25、推升規模已經行不通，房地產行業發展邏輯逐步由杠桿驅動向運營驅動轉變。上一個階段中出現的15 家主流房企的融資、拿地和銷售的三種集中度的走勢開始出現分化，雖然銷售集中度還在提升，但先行指標融資和拿地集中度開始出現下行。 不過，我們將上述 15 家主流房企分為相對激進和相對穩健兩組，房企的融資集中度開始出現分化，后者融資集中度仍在進一步提升，表明了相對穩健的銷售集中度仍將提升，并且融資資源從杠桿驅動房企向運營驅動房企集中，并且更可以發現的是，運營優質的企業的業績集中度更進一步提升，并且迎來更大的成長空間，并有望在后續呈現出銷售規模和盈利能力齊升的發展趨勢。 0.010.020.030.040.05

26、0.060.020102011201220132014201520162017201820192020（%）15家主流房企銷售集中度15家主流房企拿地集中度15家主流房企融資集中度資源驅動階段杠桿驅動階段運營驅動階段 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：2018 年后，運營驅動階段，優質房企的融資集中度進一步提升 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 注：我們對 15 家主流房企的集中度進行了進一步分析，其中融資成本 5.5%以下或具有央企/國企背景的則為相對穩健型房企。 值得注意的是，雖然 2018 年開始房地產行

27、業已進入到了運營驅動階段，但行業內卷問題在之后并沒有得到根本解決，直到 2021 年下半年開始，房地產行業才真正進入到行業格局優化階段， 預計優質房企的集中度將迎來進一步有質量的提升。 這源于： 1） 一方面，2021 年房地產行業供給端調控進一步加碼（三條紅線、貸款集中度管理、預售資金監管、集中供地等），房地產行業供需兩端形成了多主體、多維度的調控組合，面對如此調控環境，房企自身經營能力的強弱成為后續發展分化的關鍵因素；2）另一方面，近期央行連續發聲強調維穩房地產、防控金融風險，政治局會議和中央經濟工作會議定調支持合理住房需求，政府維穩暖意已現，政策正?；迯烷_啟，其中，央行、銀保監會連續強

28、調鼓勵并支持房企項目并購，這意味政府鼓勵并推動行業加速出清格局優化。 在此基礎上，在考慮低杠桿、穩定經營和央企民企龍頭等多維度因素后，我們選取了保利、華潤、龍湖、萬科等 4 個房企作為優質房企組合，并跟蹤分析上述 4 家優質房企的拿地集中度變化。從萬科、保利、龍湖、華潤 4 家優質房企拿地集中度來看（拿地面積占比300城拿地面積） ， 2014年之前資源驅動階段， 4家房企拿地集中度保持平穩； 2015-2017年杠桿驅動階段，在供給端調控和快周轉模式背景下，4 家房企拿地集中度獲得快速提升；2018 年之后運營驅動階段，起初內卷加劇導致 4 家房企拿地集中度出現了倒退，但 2021年開始，供

29、給調控政策深化，融資資源從杠桿驅動房企向運營驅動房企集中，4 家房企拿地集中度重獲提升趨勢，由 2020 年 8 月的 7.8%提升至 2021 年 11 月的 11.3%，并考慮到近期行業資金困境加劇及政府鼓勵優質房企并購，預計后續優質房企集中度將進一步提升。 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：房地產行業迎來格局優化，優質房企拿地集中度提升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：格局優化指標：優質房企拿地集中度=保利華潤龍湖萬科拿地面積/300 城土地成交面積，此處考慮到房企拿地數據長時間序列的可獲得性，優質房企僅選

30、取了保利、華潤、龍湖、萬科等 4 個房企，實際優質房企不限于上述樣本房企。 此外，從房企融資情況來看，2021 年 11 月行業資金困境下，保利發展和招商蛇口融資端領先放量，并且融資成本處于低位。其中，2021 年，保利發展合計發行 8 筆公司債、4筆中票、1 筆 ABS，合計募資 196 億元人民幣，加權票面利率僅 3.5%；11 月末，公司公告擬發行不超過 98 億元公司債、100 億元租賃住房 ABS 產品；12 月規模 21.35 億元商用物業第二期 ABS 獲上交所無異議函；擬向銀行間交易協會申請注冊發行 100 億元中票；2021年，招商蛇口合計發行 4 筆公司債、2 筆中票、9

31、筆超短融、1 筆 ABS，合計募資 235 億元人民幣， 加權票面利率僅 2.7%； 11 月， 公司成功發行 30 億元超短融、 30 億元中期票據等；12 月，20 億元 ABS 購房尾款項目狀態更新為“已反饋”。 圖 8：2021 年 11 月起保利發展融資放量 圖 9：2021 年 11 月起招商蛇口融資放量 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0246810121410-1111-0411-0912-0212-0712-1213-0513-1014-0314-0815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-05

32、18-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-09萬科、保利、龍湖、華潤拿地/300城拿地-12M-MA（%）資源驅動階段杠桿驅動階段運營驅動階段格局優化階段3.03.13.23.33.43.53.63.73.83.90.010.020.030.040.050.060.02021/012021/032021/042021/062021/072021/11保利發展債券發行規模加權票面利率（右）（%）(億元)0.00.51.01.52.02.53.03.50.010.020.030.040.050.060.070.02021/022021/032021/042021/

33、062021/072021/092021/102021/11招商蛇口債券發行規模加權票面利率（右）（%）(億元) 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 3.盈利能力：出清加速競爭減少，優質房企盈利能力改善 從我國房地產行業三個發展階段來看盈利能力的變化，行業發展逐步由杠桿驅動向運營驅動轉變，對應發展模式從快周轉發展模式向高質量發展模式轉變，但直到 2021 年下半年開始行業加速供給出清之后，才迎來優質房企盈利能力的提升。 1）資源驅動階段：2014 年以前，地價相對較低、并且沒有限價限制房價上漲，房企盈利能力較強。2014 年以前

34、，由于百城地售比（地價/房價比）總體控制在較低水平、保持穩定，同時沒有房價限價政策的約束，“地價相對較低+房價上漲不受限”的特色，導致房地產行業的盈利空間相對較大，從 2016-2018 年（房地產行業結算滯后于銷售 2-3 年）房企結算毛利率的持續提升， 也側面印證了 2014 年之前資源驅動階段行業的盈利能力較強。 圖 10：2014 年以前，資源驅動階段，百城地售比保持低位穩定 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 11：2010-2021 房地產板塊結算毛利率水平（滯后于銷售 2-3 年） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 10%15%20%25%30%35%40%45%2011-05

35、2011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-10地價/房價-12月移動平均資源驅動階段杠桿驅動階段運營驅動階段202530354045房地產板塊總體毛利率(%)資源驅動階段杠桿驅動階段 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 2）201

36、5-2017 年，杠桿驅動階段，房企轉型快周轉開發模式，內卷格局下地售比快速提升，房企盈利能力承壓。2015 年以后，一方面，房地產在供給端調控、需求端刺激的政策組合的影響下，地價快速提升；另一方面，各地限價政策的出現，導致房價漲幅大幅趨緩，綜合推動了百城地售比（地價/房價比）的快速提升，毛利率空間持續壓縮，倒逼房企開始轉型快周轉策略，從而轉為追求銷量的增長。 這個階段中，房企普遍從原先的囤地模式轉變為快周轉模式，但受限于周轉率提升相對有限，為了彌補毛利率的下降，房企主動提升杠桿率來維持較高回報率，杠桿率的提升同時也推升了行業整體的融資成本，進而進一步影響凈利率水平。 圖 12：三個發展階段中

37、 TOP50 上市房企杜邦分析三項指標走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 13：2015-2017 年，杠桿驅動階段，二線房企凈負債率提升明顯 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：上述房地產板塊凈負債率的計算僅包含表內有息負債，實際部分房企的表外有息負債規模不小，因而上述凈負債率計算可能偏小。 0.20 0.21 0.22 0.23 0.24 0.25 0.26 0.27 0.28 0.290.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0201220132014201520162017201820192020(%，倍）銷售凈利率總財務杠桿總資產周轉率（右軸）資源

38、驅動階段杠桿驅動階段運營驅動階段20406080100120140160一線公司二線公司三線公司板塊總體(%)資源驅動階段杠桿驅動階段運營驅動階段 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 3）2018 年以后，運營驅動階段，三條紅線等政策下房企被迫轉型高質量發展模式，但直到 2021 年下半年開始行業格局優化，推動優質房企盈利能力提升。2018 年資管新規、2020 年三條紅線以及銀行貸款集中度管理實施以后，行業開始進入到運營驅動階段，但行業內卷問題在之后并沒有得到根本解決，并且反倒是 2021 年上半年的集中供地政策加速推升了百城

39、地售比（地價/房價比），房企盈利能力不升反降。 2021 年下半年開始， 房地產行業持續的供需兩端調控之下， 房企資金鏈壓力大幅提升，房企債務違約/展期頻現，房地產行業開始進入真正的加速出清階段，與此同時，2021 年 9月以來， 政府高層連續多次發聲強調維穩房地產， 并強調防控金融風險， 政府維穩暖意已現，其中央行、銀保監會連續強調鼓勵并支持房企項目并購，這意味政府鼓勵并推動行業加速出清格局優化。 雖然目前百城地售比仍未出現改善跡象，不過更領先的一線城市地售比在 2021 年下半年以來已經有所走低，意味著優質房企的拿地端盈利能力開始改善。從北、上、廣、深 4 城平均地售比情況來看，2011-

40、2014 年，4 城平均地售比 12 個月移動平均從 22%持續提升至58%；2015-2017 年，4 城平均地售比 12 個月移動平均維持在 50%左右的相對高位，側面印證行業毛利率空間的持續壓縮； 現階段來看， 4 城平均地售比 12 個月移動平均逐步下行至37%。 圖 14：2021 年下半年開始，一線城市（北上廣深）地售比出現改善 資料來源：Wind，申萬宏源研究 此外，從集中供地拿地情況來看，保利發展和招商蛇口兩家優質房企的拿地隱含毛利率自 2021 年 9 月開始出現顯著提升。其中，保利發展在 2021 年 9-12 月集中供地獲取項目隱含毛利率分別在 34%、33%、28%、3

41、1%，均值高達 32%，顯著高于 2021 年 4-7 月毛利率均值19%； 招商蛇口在2021年9-12月集中供地獲取項目隱含毛利率分別在25%、 31%、38%、35%，均值高達 32%，顯著高于 2021 年 4-7 月毛利率均值 21%。 152025303540455055602008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-0920

42、18-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-11北、上、廣、深平均地售比-12M-MA（%）資源驅動階段杠桿驅動階段運營驅動階段格局優化階段 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：2021 年 9 月起保利發展拿地隱含毛利率提升 圖 16：2021 年 9 月起招商蛇口拿地隱含毛利率提升 資料來源：中國指數研究院，申萬宏源研究 資料來源：中國指數研究院，申萬宏源研究 展望后續，我們認為，在行業資金困境和供給端調控深化的雙重作用之下，預

43、計房地產行業的出清也將進一步呈現，并且政府也鼓勵優質企業通過兼并收購行為加速行業整合，而本輪調整之后存活下來的優質房企也能將享受行業集中度的進一步提升，行業格局優化下毛利率有望逐步修復，同時由于出清掉一批高杠桿企業后，行業整體杠桿率也將逐步下行，有望帶動整體融資成本的進一步優化。 我們認為，格局優化是本輪周期不同以往最重要的關鍵詞，并預計 2022 年將展現從以往內卷式集中度提升向格局優化的集中度提升躍遷。以往周期中，行業集中度提升是通過加杠桿方式而實現內卷式的集中度提升，通常集中度提升也伴隨著盈利能力下行；而本輪周期中，行業集中度提升更多通過行業出清格局優化而實現有質量的集中度提升，優質房企

44、將有望迎來集中度（銷售規模）和盈利能力（毛利率）雙升趨勢、進一步有望迎來戴維斯雙擊。 圖 17：房地產行業格局優化，優質房企集中度和利潤率有望雙升 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 14%20%23%17%34%33%28%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%保利發展集中供地拿地項目隱含毛利率均值8%23%31%21%25%31%38%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%招商蛇口集中供地拿地項目毛利率均值1520253035404550556002468101214162010-112011-042011-092012-022012-07201

45、2-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-09（%）優質房企拿地集中度(保利、華潤、龍湖、萬科)一線城市（北上廣深）平均地售比(逆序，右軸）（%）2012-13年，內卷式集中度提升，漲了集中度，卻跌了盈利能力2015-17年，內卷式集中度提升，漲了集中度，卻跌了盈利能力2021年至今，格局優化下集中度提升，漲了集中度，并漲了盈利能力 行業深度

46、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 注：1）格局優化指標：優質房企拿地集中度=保利華潤龍湖萬科拿地面積/300 城土地成交面積，此處考慮到房企拿地數據長時間序列的可獲得性，并且考慮低杠桿、穩定經營和央企民企龍頭等多維度后，優質房企僅選取了保利、華潤、龍湖、萬科等 4 個房企，實際優質房企不限于上述樣本房企；2）盈利能力指標：一線城市平均地售比=北上廣深的土地成交樓面均價/北上廣深的一手房房價，此處并未考慮保障房配建、持有物業配建等隱性土地成本，因而實際的地售比會略高于上述數據。 4.投資分析意見：格局優化，破繭新生，維持“看好”評級 從

47、舊周期框架來看，央行連續發聲強調維穩房地產、防控金融風險，政治局會議和中央經濟工作會議定調支持合理住房需求， 政府維穩暖意已現，政策修復的行業彈性 （Beta）仍值得關注；而從新周期框架來看，在行業資金困境和供給端調控深化的雙重作用下，行業出清加速競爭減少，推動行業從以往內卷式集中度提升向格局優化的集中度提升躍遷，優質房企有望迎來量質雙升、甚至戴維斯雙擊，格局優化下的成長力量（Alpha）則更值得期待。我們維持房地產板塊“看好”評級，推薦：A 股：保利發展、金地集團、新城控股、招商蛇口、金科股份、萬科 A，建議關注：華僑城 A；H 股：龍湖集團、華潤置地、旭輝控股、中海外發展、碧桂園、融創中國

48、；并維持物業管理板塊“看好”評級，推薦：碧桂園服務、華潤萬象、新大正、旭輝永升、保利物業、中海物業、綠城服務、寶龍商業、新城悅服務。 表 1：主流 AH 上市房企估值表 公司代碼 公司簡稱 收盤價 EPS 市盈率 PE 市凈率 PB 歸母凈利潤（百萬元） 歸母凈利潤增速 1 月 6 日 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 2020A 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 000002.SZ 萬科 A 21.05 3.62 3.44 3.61 5.8 6.1 5.8 1.1 41,516 39,976 41,990 6.8%

49、-3.7% 5.0% 600048.SH 保利地產 15.51 2.42 2.56 2.78 6.4 6.0 5.6 1.2 28,948 30,699 33,334 3.5% 6.0% 8.6% 001979.SZ 招商蛇口 13.39 1.46 1.73 1.94 9.2 7.8 6.9 1.3 12,253 13,724 15,456 -23.6% 12.0% 12.6% 601155.SH 新城控股 29.42 6.78 8.02 9.15 4.3 3.7 3.2 1.3 15,256 18,134 20,681 20.6% 18.9% 14.0% 600383.SH 金地集團 13.

50、00 2.30 2.46 2.70 5.7 5.3 4.8 1.1 10,398 11,109 12,199 3.2% 6.8% 9.8% 000671.SZ 陽光城 3.12 1.19 1.44 1.68 2.6 2.2 1.9 0.5 5,220 5,964 6,960 29.9% 14.2% 16.7% 600376.SH 首開股份 5.89 1.13 1.23 1.41 5.2 4.8 4.2 0.6 3,140 3,175 3,640 13.8% 1.1% 14.6% 000961.SZ 中南建設 4.29 1.87 2.00 2.22 2.3 2.1 1.9 0.6 7,078 7