【公司研究】藍曉科技-深度跟蹤報告：多品類樹脂市場快速爆發技術優勢助公司騰飛-20200604[33頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 多品類樹脂市場快速爆 多品類樹脂市場快速爆發發，技術優勢助公司技術優勢助公司騰飛騰飛 藍曉科技（300487）深度跟蹤報告2020.6.4 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 首席化工分析師 S1010513110001 袁健聰袁健聰 首席新材料分析師 S1010517080005 陳渤陽陳渤陽 化工分析師 S1010519110001 吸附分離樹脂是工業提純的核心技術產品，全球千億級別的市場，藍曉科技具吸附分離樹脂是工業提純的核心技術產品，全球千億級別的市場，藍曉科技具 備極強的技術實力，并且通過“產品備極強的技術實力，并且通過“產品+

2、+服務”更貼近下游客戶的商業模式實現服務”更貼近下游客戶的商業模式實現 全球市場份額的快速提升。全球市場份額的快速提升?？紤]到新能源汽車市場快速擴容，電子級和核能級考慮到新能源汽車市場快速擴容，電子級和核能級 樹脂應用場景打開，公司各項業務均處于快速成長階段。另外，考慮到鋰價有樹脂應用場景打開，公司各項業務均處于快速成長階段。另外，考慮到鋰價有 望觸底反彈，公司鹽湖提鋰相關業務有望憑借獨特的商業模式獲得樹脂銷量增望觸底反彈，公司鹽湖提鋰相關業務有望憑借獨特的商業模式獲得樹脂銷量增 長疊加利潤分享的雙重推動，看好公司業績繼續保持快速長疊加利潤分享的雙重推動，看好公司業績繼續保持快速提升的趨勢。維

3、持提升的趨勢。維持 4040 元目標價（對應元目標價（對應 20202020 年年 2828 倍倍 PEPE），維持“買入”評級。），維持“買入”評級。 吸附分離樹脂行業吸附分離樹脂行業全球全球市場規模市場規模近近千億千億，國產化龍頭企業加速成長。，國產化龍頭企業加速成長。藍曉科技 通過多年研發創新，具備吸附分離材料合成、應用、裝置核心技術及研發能力， 并且可以根據不同領域用戶的需求提供相應的應用技術，很多產品的競爭力居 于全球領先水平。公司研發生產的吸附分離材料已經應用于食品加工、環保、 制藥、濕法冶金等多個領域，同時提供成套的系統裝置和技術服務，隨著下游 領域不斷的培育成長，公司未來有望迎

4、來市場份額的快速提升。 憑借“技術憑借“技術+服務”商業模式，多品類產品技術儲備靜候市場空間擴張。服務”商業模式，多品類產品技術儲備靜候市場空間擴張。公司的 主要競爭對手包括杜邦、朗盛、三菱等全球一線企業，公司產品基本覆蓋所有 下游應用領域。與國際巨頭相比，公司提供全套的解決方案，包括“吸附材料+ 系統裝置+技術服務”的商業模式，有助于公司產品擴大應用領域及市場。 公司傳統市場穩定增長，鹽湖提鋰將成為短期最具增長性的領域。公司傳統市場穩定增長，鹽湖提鋰將成為短期最具增長性的領域。公司的吸附 樹脂在果汁、生物醫藥、高價值金屬提取等領域有較大的市場份額，近幾年又 新開拓了工業大麻和鹽湖提鋰的應用領

5、域?？紤]到鋰價有望觸底反彈，公司鹽 湖提鋰相關業務有望憑借獨特的商業模式獲得樹脂銷量增長疊加利潤分享的雙 重推動。經我們測算，預計 2030 年國內提鋰需求將達到 18 萬噸，對應 3.6 萬 方吸附樹脂需求，將形成超過 35 億的市場空間。 布局超純水領域吸附樹脂，核能、電子領域市場空間正在迅速擴大。布局超純水領域吸附樹脂，核能、電子領域市場空間正在迅速擴大。核能及電 子領域對超純水純度要求較高， 而樹脂吸附法是目前唯一能夠達到 PPB 和 PPT 級別的制備方式，配套的樹脂產品也正伴隨這兩個應用場景迅速成長。根據我 們的測算， 當前全球核能級及電子級超純水用吸附樹脂的市場規模分別為 10.

6、08 和 1.35 億美金，預計 2030 年將分別達到 13.3 和 4.05 億美金，另外疊加 2030 年面板行業 1 億美金的樹脂需求，在超純水領域，全球市場空間將達到 18.35 億美金。 風險因素：風險因素：鹽湖提鋰項目運行效果低于預期、新產品市場開拓低于預期、應收 賬款的風險。 投資建議：投資建議：隨著新能源汽車市場快速擴容，電子級和核級樹脂應用場景打開， 公司各項業務均處于快速成長階段。另外，考慮到鋰價有望觸底反彈，公司鹽 湖提鋰相關業務有望憑借獨特的商業模式獲得樹脂銷量增長疊加利潤分享的雙 重推動，看好公司業績繼續保持快速提升的趨勢?？紤]疫情短期影響，下調公 司 2020/2

7、1 年歸母凈利預測分別為 2.4/3.0 億元（原預測為 2.91/3.94 億元）， 新增 2022 年歸母凈利預測為 3.83 億，對應 2020-22 年 EPS 預測為 1.16/1.44/1.85 元，維持目標價至 40 元（對應 2020 年 35 倍 PE），維持“買 入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 631.99 1,011.93 871.73 1,099.05 1,399.65 營業收入增長率 42% 60% -14% 26% 27% 凈利潤(百萬元) 143.23 251.29 239.53 298.

8、11 382.80 凈利潤增長率 54% 75% -5% 24% 28% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.71 1.24 1.16 1.44 1.85 毛利率% 41% 50% 49% 49% 49% 凈資產收益率 ROE% 15.14% 19.92% 16.53% 17.54% 18.94% 每股凈資產（元） 4.58 6.10 7.01 8.22 9.78 PE 38 22 23 19 15 PB 6 4 4 3 3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 6 月 2 日收盤價 藍曉科技藍曉科技 300487 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 26.

9、18 元 目標價 40 元 總股本 210 百萬股 流通股本 115 百萬股 52周最高/最低價 45.68/24.13 元 近1 月絕對漲幅 -3.71% 近6 月絕對漲幅 -22.82% 近12月絕對漲幅 -12.59% 藍曉科技（藍曉科技（300487）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.4 目錄目錄 藍曉科技：吸附分離材料龍頭企業藍曉科技：吸附分離材料龍頭企業 . 1 吸附分離材料及成套解決方案的供應商 . 1 股權結構集中，管理層控制力強 . 2 盈利能力持續提高，業績高速增長 . 3 吸附分離材料：高端產品全球寡頭壟斷吸附分離材料：高端產品全球寡頭壟斷 . 5 吸附分離材料全球市

10、場規模約百億元 . 5 “產品+服務”的商業模式加速公司快速成長 . 5 引進高端人才，加速客戶拓展 . 5 股權激勵落地 . 5 多點開花，應用領域、市場同步擴張多點開花，應用領域、市場同步擴張 . 6 吸附分離樹脂技術多點開花. 6 加速產業園建設，加快形成新一代產能布局 . 7 吸附樹脂全球市場空間超千億，新型領域有望實現突破 . 7 提鋰業務增長迅猛，獨特商業模式帶動業績提升提鋰業務增長迅猛，獨特商業模式帶動業績提升 . 9 下游需求助推濕法冶金技術發展，吸附法將成主流提鋰工藝 . 9 全球新能源市場穩步加速，提鋰項目訂單快速拓展 . 10 鋰價回暖，錦泰模式為公司帶來盈利空間 . 1

11、2 進軍超純水市場，技術優勢打開成長空間進軍超純水市場，技術優勢打開成長空間. 14 提升超純水品質，瞄準高端市場 . 14 半導體產業的興起為電子級超純水市場創造巨大空間 . 15 核電事業迎來高速發展期，帶動核級超純水市場發展 . 19 風險因素風險因素 . 24 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 . 24 盈利預測. 24 估值及投資評級 . 26 nMqPoPsRsPnMvMmOuMmQzR7NaO9PmOnNsQoOkPrRrPiNpPrM8OoOzQvPqRtQNZqMxO 藍曉科技（藍曉科技（300487）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.4 插圖目錄插圖目錄 圖 1

12、：公司發展歷程 . 1 圖 2：公司業務板塊 . 1 圖 3：截至 2020Q1 股權結構圖 . 2 圖 4：公司歷年營收及歸母凈利 . 4 圖 5：公司歷年銷售毛利率與凈利率 . 4 圖 6：公司歷年營收結構 . 4 圖 7：公司歷年毛利結構 . 4 圖 8：公司產品體系優化進程圖 . 6 圖 9：全球金屬鎳供需關系 . 8 圖 10：我國金屬鎳供需關系 . 8 圖 11：國內新能源汽車產銷量. 9 圖 12：我國碳酸鋰年產量 . 10 圖 13：全球碳酸鋰價格走勢 . 13 圖 14：錦泰模式 . 13 圖 15：陶氏化學超純水應用領域 . 15 圖 16：20102019 年全球半導體產

13、業資本投入 . 17 圖 17：2018 年全球半導體器件細分市場 . 17 圖 18：20102019 年全球半導體市場規模 . 17 圖 19：全球硅晶圓出貨面積 . 18 圖 20：2018 年我國發電量結構 . 19 圖 21：2018 年部分國家核電發電量 . 19 圖 22：我國三代核電站主管道示意圖 . 20 圖 23：我國三代核電站主管道示意圖 . 21 圖 24：EDI 工作原理 . 22 圖 25：核電站用水分析 . 23 圖 26：單床水處理工序參數表. 23 藍曉科技（藍曉科技（300487）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.4 表格目錄表格目錄 表 1：公司核心高

14、管背景 . 2 表 2：公司子公司及主營業務 . 3 表 3：全球吸附分離材料產能分布 . 5 表 4：公司限售股情況 . 5 表 5：公司生產吸附分離樹脂的分類 . 6 表 6：全球前 5 大鋰鹽生產企業產能和資源供應情況 . 9 表 7：鹽湖鹵水提鋰工藝對比 . 10 表 8：新能源汽車數量對應主要材料需求量 . 11 表 9：公司近兩年重大合同 . 11 表 10：鹽湖提鋰領域主要企業（藏格、錦泰、五礦鹽湖不包括在內） . 12 表 11：ASTM D5127-2013 電子學和半導體工業用超純水的標準指南 . 14 表 12：2017 年國家第三代半導體相關政策 . 16 表 13：2

15、0172019 年全球主要地區半導體銷售規模 . 17 表 14：全球電子級樹脂市場規模測算 . 19 表 18：近年來核電相關政策 . 20 表 16：工商注冊登記涉及核級樹脂生產的廠家 . 21 表 17：國內核能級樹脂市場規模測算 . 23 表 18：全球核能級樹脂市場規模測算 . 24 表 19：分業務板塊盈利預測 . 24 表 20：核心財務數據預測 . 25 表 21：可比公司估值情況 . 26 藍曉科技（藍曉科技（300487）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.4 1 藍曉科技：吸附分離材料龍頭企業藍曉科技：吸附分離材料龍頭企業 吸附吸附分離分離材料及成套解決方案的供應商材料

16、及成套解決方案的供應商 西安藍曉科技新材料股份有限公司成立于2001年， 并于2015年在深交所創業板上市。 作為集研發、生產、銷售和服務為一體的國家高新技術企業，藍曉科技專注于吸附分離材 料新產品的研發及新興應用領域的拓展應用， 2011 年開始提供成套的系統裝置和專業的技 術服務。藍曉科技為中國離子交換與吸附樹脂行業協會副理事長單位、國際水質協會成員 單位，其核心技術全部為自主產權，擁有國內專利三十余項。 圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司以自主開發的樹脂產品為基礎不斷開拓下游應用，經過十余年高質量積累，業務 鏈已從最初的食品領域逐漸延伸至制藥、植物提取、離子膜

17、燒堿、濕法冶金、水處理等工 業領域。藍曉科技年產特種樹脂 1.5 萬余立方米，提供連續離子交換與吸附分離裝置百余 套，產品包括 30 多個系列上百品種。公司以產業化應用為核心，結合重點應用領域用戶 的需求，研發和提供吸附分離樹脂、工藝和應用技術。藍曉科技現已是我國產量最大、品 種最全的吸附分離特種樹脂企業。海外市場覆蓋美洲、歐洲、東南亞等地區。 圖 2：公司業務板塊 資料來源：公司官網，中信證券研究部 藍曉科技（藍曉科技（300487）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.4 2 股權結構集中，管理層控制力強股權結構集中，管理層控制力強 公司實際控制人是寇曉康、高月靜夫婦，合計持有公司 38.

18、2%的股份，其余大股東田 曉軍、關利敏、蘇碧梧為公司創始人并擔任高管，公司核心團隊合計持股 58.77%，股權 結構集中， 核心團隊對公司控制力強。 公司創始人團隊均有相關專業背景， 業務基礎扎實， 其余管理人員亦擁有豐富的行業從業經驗。 圖 3：截至 2020Q1 股權結構圖 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 1：公司核心高管背景 姓名姓名 職位職位 背景介紹背景介紹 高月靜 董事長 博士畢業于西北工業大學,曾在新加坡國立大學理學院留學從事改性功能高分子材 料研究、在新加坡 ESE 公司從事研發工作，國務院特殊津貼專家，自公司設立至 今一直擔任公司董事長 寇曉康 董事，總經理 碩士畢業

19、于西北工業大學,曾擔任西安電力樹脂廠研究所所長、總工程師，是全國 行業權威期刊離子交換與吸附編委、國務院政府特殊津貼專家、陜西省三秦 人才。自 2011 年起至今任公司董事、總經理 田曉軍 董事， 副總經理 本科畢業于天津大學,曾擔任西安電力樹脂廠研究所副所長， 自 2011 年起至今任公 司董事、副總經理 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司有 6 家子公司，其中高陵藍曉是 2.5 萬噸產業園的實施主體，蒲城藍曉是 1.5 萬 噸產業園的實施主體，鶴壁藍賽是工業廢棄物綜合利用項目的實施主體。公司于 2019 年 完成對比利時 Ionex 和愛爾蘭 PuriTech 公司的收購， 其

20、獨有技術與藍曉科技閥陣式連續 離子交換技術形成優勢互補， 將有效增加藍曉科技的設備品種， 實現高端裝備制造的輸出， 藍曉科技（藍曉科技（300487）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.4 3 為客戶提供更多樣的解決方案。截至 2019 年 H1，比利時公司已為藍曉科技在國內的客戶 提供 3 套小型多空閥技術設備系統，進行國內市場配套。同時公司也充分利用自身原有渠 道和品牌知名度開拓海外市場和新興領域，2019 年成功實現美國提鋰領域的訂單。 表 2：公司子公司及主營業務 子公司子公司 主營業務主營業務 高陵藍曉 吸附及離子交換樹脂、新能源及稀有金屬等的提取分離材料生產、化工工程設計、技術咨

21、 詢、服務;吸附、交換分離系統裝置的研發、制造和銷售 蒲城藍曉 生物醫藥酶載體、新能源及稀有金屬提取分離材料、生物醫藥技術、果汁果糖技術、水處 理技術的研發、化工工程設計 鶴壁藍賽 廢物的處置及綜合利用；廢水、廢氣、噪聲的治理 藍曉科技（香港） 國際業務發展，有利于公司立足國內，整合海外資源 南大環保 環保材料和設備的研發、生產、銷售 Ionex，PuriTech 創新開發多路閥連續離交裝置系列，豐富連續離交設備品系，促進國內、國際市場的雙向 拓展和技術革新 西安藍朔 鋰、銣、銫吸附分離材料和膜分離材料，鹽湖鹵水資源和鋰礦石資源用吸附分離和膜分離 技術 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司

22、注重人才引進和培養，于 2016 年、2019 年分別實施股權激勵計劃，第一次向激 勵對象定向發行 95.75 萬股， 占當時總股本的 1.20%， 第二次于 2019 年 3 月激勵 500 萬股，占當時總股本的 2.47%。 盈利能力持續提高，業績高速增長盈利能力持續提高，業績高速增長 公司 2019 年業績大幅提升，財務指標向好。共實現營業收入 10.11 億元，同比 增長 60.12%， 實現歸母凈利 2.51 億元， 同比增長 75.44%。業績快速提升得益于藏格、 錦泰兩大鹽湖提鋰項目順利推進， 對業績的促進作用明顯， 2019 年公司毛利率持續提升。 受在建項目資金需求影響， 2

23、019 年公司發行可轉債用于推進高陵藍曉新材料產業園項目， 債務比例提升，但目前財務杠桿整體尚處于合理水平。 歷史業績穩步增長，盈利能力也持續增強。歷史業績穩步增長，盈利能力也持續增強。近年來，公司營業收入、凈利潤呈現快速 增長趨勢。 其中 2015 年因宏觀經濟影響下游需求導致業績下滑， 但公司增加了研發投入， 為后續可持續發展奠定基礎。公司毛利率與凈利率整體處于較高水平，說明公司產品附加 值高，提供的技術和服務具有較高的技術壁壘。 藍曉科技（藍曉科技（300487）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.4 4 圖 4：公司歷年營收及歸母凈利 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：公司

24、歷年銷售毛利率與凈利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：公司歷年營收結構（百萬元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：公司歷年毛利結構（百萬元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 營業收入/百萬元歸母凈利/百萬元 營收同比凈利同比 0 10 20 30 40 50 60 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 凈利率/%毛利率/% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20152016201720

25、182019 離子交換吸附樹脂系統裝置技術服務其他業務 -100 0 100 200 300 400 500 600 20152016201720182019 離子交換吸附樹脂系統裝置技術服務其他業務 藍曉科技（藍曉科技（300487）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.4 5 吸附分離材料：吸附分離材料：高端產品全球寡頭壟斷高端產品全球寡頭壟斷 吸附吸附分離材料全分離材料全球市場規模約百億元球市場規模約百億元 全球吸附分離材料的市場規模約在 15 億美元左右。其中中國需求約占 25%，美洲、 歐洲及中東、亞太分別占 30%、30%和 15%。預計全球需求每年增速 3-5%。 表 3：全球吸

26、附分離材料產能分布 理論產能（千方）理論產能（千方） 企業數量（個）企業數量（個） 有效產能（千方）有效產能（千方） 海外企業 285 5 242 藍曉 50 1 43 印度 50 1 43 其他中國企業 240 15 204 總計 625 531 資料來源：產業調研，中信證券研究部 “產品“產品+服務”的商業模式加速公司快速成長服務”的商業模式加速公司快速成長 藍曉科技具備全系列產品，包括離子交換、吸附、螯合、催化、色譜、均粒等產品， 是全球同行業企業中產品系列最全的企業。 與國際一線企業杜邦、朗盛、Purolite、三菱不同，藍曉科技不僅僅提供吸附劑，而且 提供整體解決方案及專用設備，對于

27、客戶不熟悉工藝技術的新項目，公司還提供現場技術 指導和運行服務。這使得公司更貼近客戶需求，有助于公司市場份額的提升。此外，通過 提供整體解決方案和專用設備集成，為行業擴充了更大的市場空間（預計可從百億提升 到千億的級別） 。 引進高引進高端人才，加速客戶拓展端人才，加速客戶拓展 公司近幾年規劃加大海外市場拓展的力度。 2019 年邀請 Jean-MarcVesselle 等幾位相 關經驗豐富的人士加入公司核心管理團隊。 其中 Jean-MarcVesselle 擔任公司執行副總裁。 Jean-MarcVesselle 先生此前是朗盛旗下液體凈化技術（LPT）業務部的負責人，在全球 市場管理、商

28、務、營銷、戰略及全球供應鏈管理等方面具有豐富的經驗。我們認為相關高 端人才的加入，有助于公司加速海外市場份額的提升。 股權激勵落地股權激勵落地 公司 2019 年初，進行了股權激勵。激勵對象共計 158 人，包括公司核心管理團隊、 高級管理人員及核心技術/業務人員。 表 4：公司限售股情況 解除限售安排解除限售安排 業績考核目標業績考核目標 首次授予限制性股票 第一個解除限售期 以 2017 年凈利潤為基數，2019 年凈利潤增長率不低于 100% 第二個解除限售期 以 2017 年凈利潤為基數，2020 年凈利潤增長率不低于 120% 第三個解除限售期 以 2017 年凈利潤為基數，2021

29、 年凈利潤增長率不低于 140% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 藍曉科技（藍曉科技（300487）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.4 6 多點開花，應用領域、市場同步擴張多點開花，應用領域、市場同步擴張 吸附分離樹脂技術多點開花吸附分離樹脂技術多點開花 吸附分離滲透于現代工業方方面面。吸附分離滲透于現代工業方方面面。吸附分離的過程是指利用固體或液體內部末端官 能團的選擇吸附性吸附周圍其它物質的分子或離子，并使用特定的解析劑使其從吸附劑表 面脫附從而達到分離和富集的目的。天然存在或人工合成的物質大多為混合物，在工業生 產的過程中經常需要通過分離對其進行提煉和純化。人們根據待分離對象的結構與特性， 設計出滿足不同需求的吸附分離材料，常見的材料包括離子交換樹脂、吸附樹脂、活性碳 纖維、聚合物載體等。吸附材料通常具有高比表面積、高孔隙度的形貌和結構特性，是現 代工業不可缺少的產品，經常用于環保、濕法