2021年電子煙行業用戶規模及霧化、HNB、煙草薄片、合成尼古丁、煙具市場測算報告（32頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 34 證券研究報告 正文正文目錄目錄 1 用戶規模：減害趨勢+科技創新+政策正名齊發力，長期空間廣闊 . 6 1.1 行業屬性：減害+創新，順應時代趨勢的好生意 . 6 1.2 用戶偏好：中國老煙民占比 98.5%，55%由戒煙驅動消費 . 9 1.3 中期測算：2030 年中國電子煙民或近億，全球近 3 億 . 11 1.4 長期空間：若參照美國，電子煙民滲透率或超 4 倍空間 . 12 2 霧化市場：出口內銷雙向發力，長期增長可期 . 12 2.1 市場規模

2、：2021 年全球電子煙市場 5279 元，中國占比僅 4% . 12 2.2 中期測算：2030 年中國霧化煙規模有望突破 2000 億元. 14 2.3 長期空間：若對標美國，中性情景下中國霧化市場或存在近 10 倍空間 . 15 3 HNB 市場：日韓領跑全球，中國從 0 到 1 . 18 3.1 市場規模：2020 年全球 HNB 市場 1320 億元，日韓合計占比超 50% . 18 3.2 中期測算：2030 全球市場規模有望增長 7 倍，中國市場有望突破 3000 億元 . 19 3.2 長期空間：若對標日本，中性情境下中國 HNB 市場或超 5000 億元 . 20 4 煙草薄

3、片市場：HNB 高頻耗材，新型煙草領域用量及重要性提升 . 21 4.1 需求量：HNB 煙草薄片及香精用量及重要性遠超卷煙. 21 4.2 中期測算：2025 年中國、全球薄片市場有望超 360、550 億元 . 22 4.3 長期空間：中國長期 HNB 帶來薄片空間（不包含卷煙）有望超 440 億元 . 24 5 合成尼古丁市場：國內僅能使用提取煙堿，海外市場前景廣闊 . 25 5.1 規模測算：2025 年海外電子煙尼古丁需求量或超 1100 萬噸 . 25 5.2 空間測算：海外霧化煙（不包含 HNB）尼古丁需求空間有望超 1100 萬噸 . 26 6 煙具市場：HNB、霧化煙具長期空

4、間或超 230、70 億元 . 27 7 價值分布：中游龍頭趨于集中，渠道端價值占比大 . 28 7.1 產業鏈：上游較分散，中游龍頭集中趨勢明顯 . 28 7.2 價值鏈：渠道端價值占比超一半，制造商盈利能力強勁 . 30 7.3 格局演變：產業頭部效應顯著，未來全產業鏈協同發展 . 31 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 34 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 霧化與 HNB 電子煙對比 . 6 圖表 2 PHE 官方認證電子煙較傳統卷煙減害 95% . 6 圖表 3 煙草制品發展史 . 7 圖表 4 國內外部分電子

5、煙企業毛利率水平及業績變化 . 8 圖表 5 電子煙每口尼古丁含量高于卷煙 . 8 圖表 6 悅刻煙彈/煙桿出貨比例提升 . 8 圖表 7 悅刻煙彈出貨量持續提升 . 9 圖表 8 中國電子煙人均年消費金額持續增長 . 9 圖表 9 2021Q1 中國電子煙用戶消費驅動因素占比（%） . 9 圖表 10 2021 年中美英電子煙用戶結構（%） . 9 圖表 11 2021 年中國電子煙用戶口感偏好占比（%） . 10 圖表 12 2021 年中國電子煙用戶分年齡口感偏好結構（%） . 10 圖表 13 2021 年中國電子煙用戶分年齡口味偏好 . 10 圖表 14 2021 年中國電子煙用戶霧

6、化彈購買習慣占比（%） . 10 圖表 15 中國及全球 2021-2030 年電子煙用戶規模測算 . 11 圖表 16 2018-2024 中國電子煙用戶規模及滲透率 . 12 圖表 17 中國電子煙出口規模及預測 . 13 圖表 18 2021 年中國電子煙出口類別占比（%） . 13 圖表 19 全球新型煙草市場規模 . 13 圖表 20 2020 年全球新型煙草主要市場銷售占比（%） . 13 圖表 21 中國傳統卷煙和霧化電子煙市場規模 . 14 圖表 22 中國霧化電子煙市場規模及全球新型煙草（霧化+HNB）市場規模測算 . 15 圖表 23 中美霧化電子煙市場對比 . 16 圖表

7、 24 不同情景假設下中國霧化電子煙的空間測算 . 17 圖表 25 全球 HNB 市場規模及增速 . 18 圖表 26 全球 HNB 滲透率變化情況 . 18 圖表 27 主要地區占全球 HNB 市場份額比例 . 18 圖表 28 2020 年主要地區 HNB 品類滲透率 . 18 圖表 29 全球 HNB 市場規模、增速及品類滲透率 2021-2030 年預測 . 19 圖表 30 日本 HNB 市場規模及增速 . 20 圖表 31 韓國 HNB 市場規模及增速 . 20 圖表 32 中國 2021-2030 年 HNB 市場規模測算 . 20 圖表 33 中國 HNB 市場空間敏感性分析

8、 . 21 圖表 34 HNB 煙草薄片及香精含量遠超卷煙 . 22 圖表 35 2021-2025 年全球、PMI、BAT 及中國煙草薄片市場規模測算 . 23 圖表 36 中國 HNB 薄片市場空間的敏感性分析 . 24 圖表 37 尼古?。焿A）應用領域 . 25 圖表 38 中長期全球、中國及海外 HNB 與霧化煙的尼古丁需求量測算. 26 圖表 39 海外霧化電子煙尼古丁需求空間敏感度分析 . 27 圖表 40 中國 HNB 煙具市場空間的敏感性分析 . 28 圖表 41 中國霧化電子煙煙具市場空間的敏感性分析 . 28 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬

9、請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 34 證券研究報告 圖表 42 電子煙產業鏈及各環節相關方 . 29 圖表 43 霧化芯技術發展歷程 . 30 圖表 44 FEELM 霧化芯和棉芯對比 . 30 圖表 45 電子煙產業鏈各環節價值分布（以悅刻為例） . 31 圖表 46 2021 年中國電子煙品牌零售渠道銷售占比 . 32 圖表 47 電子煙品牌商渠道管理 . 32 圖表 48 電子煙產業鏈現狀及發展趨勢 . 33 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 34 證券研究報告 1 用戶規模：用戶規模：減害減害趨勢趨勢+科技創新科技

10、創新+政策政策正名正名齊齊發發力，力，長期長期空間廣闊空間廣闊 1.1 行業行業屬性屬性：減害減害+創新，順應創新，順應時代時代趨勢的好生意趨勢的好生意 減害：減害：世衛組織與世衛組織與 FDA 監管監管態度態度改善利于全球范圍改善利于全球范圍內內行業行業步入步入高質量高質量增長增長。電子煙主要分為霧化類和加熱不燃燒（HNB） ，主要區別于煙彈使用物質不同，霧化類使用尼古丁煙油，而 HNB使用特制煙草制品。有害物質釋放上有害物質釋放上，傳統卷煙在高溫下（600C-800C）點燃吸食，會產生焦油、一氧化碳等有害物質，而電子煙在低溫下（250C-350C）使用，有害物質相對減少，因此危害大幅降低。

11、霧化煙本質上是尼古丁傳輸系統，通過霧化陶瓷芯/棉芯加熱成分定制的煙油至氣溶膠狀態，進而吸食尼古??；而 HNB 通過加熱煙草薄片釋放尼古丁，吸食方式及味道均類似于傳統卷煙，更易于滿足老煙民的替煙轉化需求。二手煙方面，二手煙方面，電子煙產生的煙霧主要含有水成份，容易在空氣中消失，因此不存在二手煙的問題，同時電子煙不會產生煙灰或煙蒂，對環境更加友好。在控煙趨嚴的背景下，由于電子煙具有減害性，同時不存在二手煙問題，因此面臨的控煙壓力較小。監管監管態度邊際改善態度邊際改善，2021 年 10 月世衛組織在提供電子煙監管建議時，回答應對電子煙不同產品制定不同監管方案，不禁售目前市面上主流封閉式電子煙，較之

12、前認為電子煙有害的態度有顯著差別。同月 13 日 FDA 首次批準 3 款電子煙產品在美銷售。我們認為世界權威機構對電子煙的態度邊際改善有望加速全球范圍內政策落地，電子煙行業加速步入高質量發展。 圖表圖表 1 霧化與霧化與 HNB 電子煙對比電子煙對比 圖表圖表 2 PHE 官方認證電子煙較傳統卷煙減害官方認證電子煙較傳統卷煙減害 95% 資料來源：中國電子煙資訊網，悅刻官網，IQOS 官網，華安證券研究所 資料來源：英國公共衛生部官網，華安證券研究所 創新：煙草創新：煙草百年發展歷史，形態更迭伴隨技術進步。百年發展歷史，形態更迭伴隨技術進步。煙草起源于南美洲一種經過燃燒能夠發出迷人煙氣的植物

13、，16 世紀哥倫布將這種植物的種子帶回歐洲，自此開始了大范圍的煙草種植和貿易。最初煙草是以【咀嚼】 、 【嗅聞】 、 【煙斗】以及【雪茄】的方式被使用，一直到 19 世紀末期，隨著工業革命的進步，制造紙煙的機器被發明和應用，煙草的包裝更加現代化，機制煙是煙草發展史上的第一次革命，人類也開始了吸食【卷煙】的時代。在 20 世紀中葉，出于降焦減害的目的， 【過濾嘴卷煙】開啟了新一輪的煙草革命，同時為了滿足消費者對口味、造型的需求，廠商針對卷煙的味道和形態進行工藝和技術上的升級，從而出現了【細支煙】 、 【爆珠煙】等新形態，新型煙草也初見成型。21 世紀前后，隨著電子科技的發展，作為卷煙替代品的新型

14、煙草推動了煙草史上的第三次革命，1988 年雷諾煙草推出了第一款加熱不燃燒產品 Premier，2000 年中 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 34 證券研究報告 國藥劑師韓力發明第一款真正意義上的電子煙“如煙”并大規模生產。自此以后，各國公司都開始大規模研發和生產以【霧化煙】和【HNB】為主的新型煙草，產品種類更加豐富。 圖表圖表 3 煙草制品發展史煙草制品發展史 資料來源： 我國新型煙草制品發展狀況分析 （作者：廖波） ，華安證券研究所整理 一門好生意：盈利強一門好生意：盈利強+需求穩定。需求穩定。電子煙企業成本較低，同時

15、具備低稅收（電子煙納入煙草專賣法后加征消費稅） ，因此具備較強盈利能力。霧化電子煙的核心組件為霧化器和煙彈，其制造成本較低。以國內霧化煙品牌商龍頭霧芯科技（品牌為悅刻）為例，其陶瓷芯煙彈制造成本不到 10 元，終端售價達到 33 元（ “價值分布”章節詳細介紹） 。由于低成本+低稅收，電子煙品牌商和制造商能夠保持較強的盈利能力及質量。從毛利率來看，從毛利率來看，思摩爾國際作為全球霧化陶瓷芯制造龍頭，2016年以來毛利率持續提升，規模效應驅動下 2020 年達到 52.9%。悅刻是國內最大的電子煙品牌商，近年來毛利率較為平穩，2020 年毛利率為 40%。從盈利質量來看從盈利質量來看，思摩爾國際

16、及悅刻 2016 年以來經營活動現金流凈額持續增長，其中制造商思摩爾2016-2020 平均凈現比達到 141%，盈利質量較好。從稅收從稅收來看來看，據2018 年中國控煙履約進展報告數據顯示，我國卷煙綜合稅率約 66.6%，而電子煙按普通消費品征稅，稅率僅約 13%。同時國內電子煙企業普遍享受高新科技企業 15%企業所得稅優惠稅率，低于標準企業所得稅的 25%。相對較低的稅率使煙草企業利潤更加可觀。2021 年 11 月電子煙正式納入煙草專賣法 ，2022 年上半年細則有望出臺，電子煙加征消費稅后一定程度影響企業盈利能力，但我們對此保持樂觀，認為行業中長期增長空間廣闊，監管規范后行業步入高質

17、量增長，以時間換空間，未來長期增長空間廣闊。 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 34 證券研究報告 圖表圖表 4 國國內外部分電子煙企業毛利率水平內外部分電子煙企業毛利率水平及業績變化及業績變化 營業收入同比營業收入同比/% 歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比/% 毛利率毛利率/% 毛利率同比毛利率同比/pct 2021H1 2020H1 2021H1 2020H1 2021H1 2020H1 2021H1 2020H1 部分部分國內電子煙公司國內電子煙公司 思摩爾國際思摩爾國際 79.2% 18.5% 3655.3% -91.7%

18、54.9% 49.0% 5.9 - 華寶國際華寶國際 2.8% -17.1% 1159.0% -109.5% 59.8% 63.5% -3.7 0.1 勁嘉股份勁嘉股份 28.0% 3.0% 22.0% -10.6% 33.5% 38.4% -4.9 -3.9 盈趣科技盈趣科技 114.0% 4.7% 46.6% -7.2% 27.6% 37.4% -9.8 -0.3 海外煙草龍頭海外煙草龍頭 菲莫國際菲莫國際 10.0% -4.5% 21.7% 2.7% 69.5% 66.8% 2.7 2.3 英美煙草英美煙草 -0.8% 0.8% -6.0% 22.9% 82.0% 82.2% -0.2

19、0.4 日本煙草日本煙草 11.1% -2.7% 30.5% -23.8% 60.2% 57.6% 2.6 -1.1 帝國煙草帝國煙草 6.11% 1.96% 244.0% -22.7% 18.4% 18.9% -0.5 -0.7 資料來源：Wind，菲莫國際年報，英美煙草年報，日本煙草年報，帝國煙草年報，華安證券研究所；注：帝國煙草財年截止為 3 月31 日 需求穩定：需求穩定：成癮性（用戶黏性強）成癮性（用戶黏性強）+適配性（轉換成本高）是穩定需求的來源。適配性（轉換成本高）是穩定需求的來源。電子煙消費的穩定需求主要源于兩方面： （1）成癮性，）成癮性，電子煙煙彈含有尼古丁不比卷煙低，結合

20、悅刻官方數據測算，悅刻 3%濃度的煙彈每口尼古丁含量約 0.2mg，相比卷煙每口 0.13mg 尼古丁含量更高，因此同樣具備成癮性，電子煙煙彈具備高更換頻次，需求穩定性可參考卷煙，用戶黏性強。從悅刻煙彈煙桿出貨比例來看，2018、2019、2020Q1-Q3悅刻煙彈煙桿出貨比例分別為12:1、17:11、22:1，煙彈購買頻率持續提升。 ； （2）煙桿和煙彈具有適配性，）煙桿和煙彈具有適配性，通常不同品牌的煙桿與煙彈不能通配，因此增加了電子煙品牌的轉換成本，強化單一品牌煙彈需求的穩定性。隨著人們對電子煙的認知度提升，中國電子煙人均煙彈及消費金額持續提升。2016年以來中國電子煙人均年消費金額持

21、續提升，由 2015 年的 594 元/年提升至 2020年的 1286 元/年，增幅達 116.5%。 圖表圖表 5 電子煙每口尼古丁含量高于卷煙電子煙每口尼古丁含量高于卷煙 圖表圖表 6 悅悅刻煙彈刻煙彈/煙桿出貨比例提升煙桿出貨比例提升 資料來源：中國香煙網，悅刻官網，華安證券研究所測算；注：假設一根卷煙能夠吸 15 口，悅刻每顆煙彈能夠吸 300 口（官網指引） 資料來源：霧芯科技招股書，華安證券研究所 0.200.330.130.000.050.100.150.200.250.300.35悅刻（3%煙彈） 悅刻（5%煙彈）卷煙每口攝入尼古?。╩g）051015202530煙彈/煙桿出

22、貨比例（%） Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 34 證券研究報告 圖表圖表 7 悅刻煙彈出貨量持續提升悅刻煙彈出貨量持續提升 圖表圖表 8 中國電子煙人均年消費金額持續增長中國電子煙人均年消費金額持續增長 資料來源：霧芯科技招股書，華安證券研究所 資料來源：霧芯科技招股書，中國香煙網，華安證券研究所；注：人均電子煙消費金額=中國電子煙銷售額/中國電子煙消費人數 1.2 用戶偏好：用戶偏好：中國中國老煙民占比老煙民占比 98.5%，55%由由戒煙驅動戒煙驅動消費消費 中國中國電子煙用戶以電子煙用戶以老煙民老煙民為主為主，卷煙替代

23、為主要消費動機。，卷煙替代為主要消費動機。據艾瑞咨詢數據，2021 年中國電子煙用戶中，吸食過卷煙的老煙民合計占比 98.5%，而新煙民僅占比 1.5%。同時據艾媒咨詢數據，消費者選擇電子煙的原因主要集中在健康環保方面，如幫助戒煙、戒斷反應等。其中，“能緩解對尼古丁的依賴”、“口味眾多”以及“能減少煙的戒斷反應”是吸引消費者使用電子煙產品的主要原因，三者占比分別為55%、46%及38%。若若參考參考美、英電子煙產業成熟國家，美、英電子煙產業成熟國家，電子煙用戶中曾吸食卷煙者占比分別為39.5%，54.1%，遠高于中國2.0%，意味著中長期電子煙取代卷煙功效顯著。此外，美、英電子煙用戶中新煙民占

24、比亦遠高于中國，一定程度說明中國青少年保護效果顯著。同時也說明電子煙產品的科技屬性、多口味等因素能夠一定程度上吸引不吸煙者（具備爭議） ?；诨谟⒚赖瘸墒靽矣⒚赖瘸墒靽椰F狀現狀，我們認為隨著中國電子煙市場的快速增長，消費者對于其減害屬性的認知度提升，中國曾吸食卷煙（當前不再吸食卷煙，說明已被替煙轉化）的老煙民占比未來或將逐漸提升至歐美國家的水平，電子煙替煙需求逐漸擴大。 圖表圖表 9 2021Q1 中國電子煙用戶消費驅動因素占比（中國電子煙用戶消費驅動因素占比（%） 圖表圖表 10 2021 年中美英電子煙用戶結構（年中美英電子煙用戶結構（%） 資料來源：艾媒咨詢，華安證券研究所 資料來

25、源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060007000煙彈出貨量（萬顆）煙彈出貨量QoQ594 617 661 918 1286 0%10%20%30%40%50%020040060080010001200140020162017201820192020中國電子煙人均消費金額（元）中國電子煙人均消費金額YoY55%46%38%33%29%3%0%10%20%30%40%50%60%96.5%36.9%39.8%2.0%39.5%54.1%1.5%23.6%6.1%0%10%20%30%40%50%60%70%

26、80%90%100%中國美國英國當前仍吸食卷煙（%）曾吸食卷煙（%）從未吸食卷煙（%） Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 34 證券研究報告 多數用戶對電子煙產品口味無明顯偏好，對價格敏感度較高。多數用戶對電子煙產品口味無明顯偏好，對價格敏感度較高。 （1）口感口感上上，各年齡階段電子煙用戶均略偏好于偏清淡產品，傾向于使用口感偏濃郁產品的用戶占比約 40%，整體上清淡口感更受歡迎； （2）口味口味上上，18-25 歲年輕群體對水果和甜品等新口味接受度顯著高于其他群體，而 36-45 歲老一代用戶則對傳統煙草和茶飲類味道接受度更

27、高。但消費能力最強的 26-35 歲群體對口味沒有明顯偏好； （3）煙）煙彈購買習慣上，彈購買習慣上，在用戶口味偏好不明顯的情況下，眾多電子煙品牌商往往通過降低產品價格吸引顧客，其中給予霧化彈多盒購買價格補貼是較常見的方式。據艾瑞咨詢數據，73%的電子煙用戶選擇在存在價格優惠時多盒購買霧化彈產品。而在沒有價格優惠的情況下，選擇多口味多盒購買的用戶占比僅 7%，意味著價格優惠對消費者購買決策有較大影響。此外，無論是否有優惠，多口味多盒購買用戶占比均大于單口味多盒購買相關占比，多數用戶無明顯口味偏好觀點得到進一步論證。從用戶偏好角度，我們認為，隨著電子煙納入煙草專賣法 、 電子煙管理辦法等政策落地

28、，行業不斷規范化發展，價格競爭亂象將得到肅清，掌握用戶心智、研發能力強產品口感更好的頭部品牌商競爭優勢有望凸顯。 圖表圖表 11 2021 年中國電子煙用戶口感偏好占比（年中國電子煙用戶口感偏好占比（%） 圖表圖表 12 2021 年中國電子煙用戶分年齡口感偏好結構（年中國電子煙用戶分年齡口感偏好結構（%） 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 圖表圖表 13 2021 年中國電子煙用戶分年齡口味偏好年中國電子煙用戶分年齡口味偏好 圖表圖表 14 2021 年中國電子煙用戶霧化彈購買習慣占比（年中國電子煙用戶霧化彈購買習慣占比（%） 資料來源：艾瑞咨詢，華安證

29、券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 口感偏濃郁37.3%口感偏清淡62.7%64.49%62.54%62.54%35.51%37.46%37.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18-25周歲26-35周歲36-45周歲口感偏清淡（%）口感偏濃郁（%）40.0%33.0%14.0%7.0%6.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45% Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 34 證券研究報告 1.3 中期測算：中期測算：2030 年中國年中國電子煙民電子煙民或近億，全

30、球近或近億，全球近 3 億億 減害趨勢減害趨勢+科技創新科技創新+政策正名，國內中長期電子煙用戶或迎穩步增長。用戶政策正名，國內中長期電子煙用戶或迎穩步增長。用戶規模上，規模上，受國內控煙趨嚴，以及中國及全球范圍減煙降害宣傳影響，近年來傳統卷煙用戶增長停滯。而伴隨電子煙減害基調已定，龍頭企業加大研發創新、技術迭代加強使用體驗，政策正名媒體轉向，預期消費者培育穩步推進，國內外電子煙用戶數量穩步增長。具體來看： 中國電子煙用戶規模：中國電子煙用戶規模：隨著 2021 年 10 月 FDA 首次頒發 PMTA 給 Vuse solo，國內政策加速落地，政策為行業正名后電子煙合法地位得到認可。整體看，

31、整體看，我們預期隨著 2022 上半年預期政策細則落地，中長期用戶規?；驅⒎€步增長。短期看，短期看，受到電子煙消費稅的征收、渠道變革（門店牌照申請窗口期、專賣店向集合店轉變）以及傳統煙民習慣培育的影響，電子煙用戶增速預計將保持中低速增長。從中長期來看，從中長期來看，隨著各省中煙 HNB加速落地，以及媒體對電子煙減害性的持續宣傳培育消費者認知，消費者對電子煙的逐步認可，電子煙煙民取代卷煙煙民進程將加速，用戶規模有望迎來高速增長。 全球電子煙用戶規模：全球電子煙用戶規模：據 Euromonitor 數據顯示，2018 年，全球約 4100萬人有消費電子煙的習慣，預計到 2021 年，全球電子煙消費

32、者將升至5500 萬。未來全球電子煙用戶數的快速增長主要來自于中國等新興市場。在減害趨勢下，全球煙草龍頭加速無煙轉型加快消費者培育。預計電子煙產品在中國及美、英、日等發達國家的不斷流行能夠引領其余國家電子煙持續對卷煙的替代，中長期全球電子煙用戶規模有望持續高增。 根據傳統卷煙和電子煙行業政策及發展趨勢，我們對煙民總數和電子煙用戶規模的增速進行測算。我們認為到 2030 年，中國及全球電子煙用戶滲透率有望分別達到 26.00%和 25.43%，用戶規模及滲透率較 2021 年均有 4 倍左右的增長。 圖表圖表 15 中國及全球中國及全球 2021-2030 年電子煙用戶規模測算年電子煙用戶規模測

33、算 資料來源：世界衛生組織，Euromonitor，中研網，艾瑞咨詢，中國疾控中心，華安證券研究所測算；注：煙民滲透率=電子煙用戶/煙民總數；2021E 全球煙民及電子煙用戶 YOY 為 3 年復合增長率。 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 34 證券研究報告 1.4 長期長期空間：空間：若若參照美國，電子煙參照美國，電子煙民民滲透率滲透率或或超超 4 倍空間倍空間 若若參照美國成熟市場，長期中國電子煙民滲透率參照美國成熟市場，長期中國電子煙民滲透率（對于總人口）（對于總人口）擁有擁有 4 倍倍增長增長空間?？臻g。從 2005

34、 年開始計算至今，美國電子煙用戶滲透率由 0%上升至 5.5%。而中國從 2013 年算起，至 2020 年經過 7 年發展用戶滲透率于 2020 年達到了 1.1%。我們認為滲透率增長緩慢主要由于相應行業監管政策尚未出臺（尤其是監管主體未明確） ，行業長期處于粗放式增長階段，同時媒體負面宣傳阻礙消費者培育。延續前文分析，隨著減害定調+科技創新+政策正名同發力，后續中國電子煙用戶滲透率有望穩步增長。從時間上看來，從時間上看來，中美電子煙產業發展歷程并無較大區別，若參照美國發展路徑，預計經過 8 年左右的時間，中國有望達到當前美國一般的成熟電子煙市場。預計 8 年后中國電子煙用戶全民滲透率有望較

35、 2020 年增長超過 4 倍，用戶規模 CAGR 約 22.28%。 圖表圖表 16 2018-2024 中國電子煙用戶規模及滲透率中國電子煙用戶規模及滲透率 資料來源：中國國家統計局，中國煙草總公司，世界衛生組織，艾瑞咨詢，華安證券研究所；注：用戶滲透率根據中國電子煙用戶總數除以中國總人數 14.05 億測算 2 霧霧化市場：出口內銷雙向發力，化市場：出口內銷雙向發力，長期增長可期長期增長可期 2.1 市場規模：市場規模：2021 年年全球全球電子煙市場電子煙市場 5279 元元，中國，中國占比占比僅僅4% 供給供給端：中國電子煙產業發展迅速，出口規模逐年提升。端：中國電子煙產業發展迅速，

36、出口規模逐年提升。中國具備集原材料、研發、生產、銷售、包裝、出口于一體的完整電子煙產業鏈，是電子煙生產鏈的核心國家。截至 2021 年 5 月，擁有電子煙相關企業 8. 3 萬家，其中 2021 年新增 3.8 萬家。從進出口看，從進出口看，中國生產的電子煙以出口為主，根據電子煙行業委員會發布的2021 電子煙產業藍皮書 ，2021 年出口規模約 1383 億元，預計未來三年 CAGR為 35%，2024 年將達到 3402 億元的出口；從出口國家及產品看，從出口國家及產品看，2021 年出口最多的國家是美國，占比超50%；出口最多的產品是一次性霧化電子煙，占比達65%。 Table_Comp

37、anyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 34 證券研究報告 圖表圖表 17 中國電子煙出口規模及預測中國電子煙出口規模及預測 圖表圖表 18 2021 年中國電子煙出口類別占比年中國電子煙出口類別占比（%） 資料來源：電子煙行業委員會&卷卷智庫2021 電子煙產業藍皮書，華安證券研究所 資料來源：電子煙行業委員會&卷卷智庫2021 電子煙產業藍皮書，華安證券研究所 發展現狀：全球市場高速滲透，國內增速存在差距。發展現狀：全球市場高速滲透，國內增速存在差距。從全球市場來看， 藍皮書預計 2021年新型煙草銷售額 5279億元（采用美元兌人民幣匯率 6.3

38、521換算） ，同比增長約 115%。全球市場高度集中，2020 年美國市場占比近半。從國內市場來從國內市場來看，看，霧化電子煙銷售額近年來實現快速增長，近十年 CAGR 達到 20%，但橫向對比仍有差距，增速不及全球總體水平。以當年匯率均值計算，2020 年中國霧化電子煙銷售額 142 億元，占全球新型煙草市場的 6%；2021 年中國霧化電子煙銷售額197 億元，約占全球新型煙草市場的 4%。與傳統卷煙市場對比看，中國霧化電子煙品類滲透率（霧化煙市場規模/（霧化煙市場規模+卷煙市場規模） ）2021 年達1.1%，同比增長 0.3pct。 圖表圖表 19 全球新型煙草市場規模全球新型煙草市

39、場規模 圖表圖表 20 2020 年全球新型煙草主要市場銷售占比年全球新型煙草主要市場銷售占比（%） 資料來源：弗若斯特沙利文，前瞻產業研究院，電子煙行業委員會&卷卷智庫2021 電子煙產業藍皮書，華安證券研究所；注：新型煙草包括霧化電子煙和加熱不燃燒煙草；2019年及之前數據為弗若斯特沙利文，2020年及之后數據來自電子煙行業委員會藍皮書 ，采用匯率美元兌人民幣=6.3521 換算 資料來源：煙草經濟研究所，前瞻產業研究院，Euromonitor，華安證券研究所；注：新型煙草包括霧化電子煙和加熱不燃燒煙草，中國占比依據 Euromonitor 中國電子煙銷售額除以全球銷售額數據計算 493.

40、9313831867252034020%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05001000150020002500300035004000202020212022E2023E2024E出口規模（億元）YOY一次性霧化電子煙,65%開放式霧化電子煙,17%封閉式霧化電子煙,8%其它,10%597788966112415312052283924555279-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01000200030004000500060002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球電子煙

41、市場規模（億元）YOY美國,48%英國,16%加拿大,6%中國,6%其它,24% Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 34 證券研究報告 圖表圖表 21 中國傳統卷煙和霧化電子煙市場規模中國傳統卷煙和霧化電子煙市場規模 資料來源：Euromonitor，電子煙行業委員會&卷卷智庫2021 電子煙產業藍皮書，華安證券研究所；注：煙草銷售額及預測和 2006-2020霧化電子煙銷售額來自Euromonitor，2021年霧化電子煙銷售額來自藍皮書 ，為使圖表更清晰將霧化電子煙銷售額單位改為百萬元，霧化電子煙品類滲透率=霧化電子煙銷售

42、額/（霧化電子煙銷售額+傳統卷煙銷售額） 2.2 中期測算：中期測算：2030 年中國霧化煙規模有望突破年中國霧化煙規模有望突破 2000 億元億元 規模測算：規模測算：中國中國霧化電子煙霧化電子煙 2030 年年市場有望突破市場有望突破 2000 億元億元。據 Euromonitor數據，2020 年中國霧化電子煙市場銷售額 142 億元，品類滲透率約 0.8%，2015-2020年 CAGR為 41.6%；據藍皮書和東方煙草報，2020 年全球新型煙草市場規模 386 億美元，品類滲透率 5.0%。當前中國和全球滲透率具備差距，中國電子煙替煙轉化滲透率較低。若若參照過往數據，參照過往數據，

43、由于煙草總體市場增速較為穩定，我們認為中長期（2022-2030 年）由于政策明晰、供給端發力以及消費意識增強，電子煙用戶數增加等因素，電子煙市場將穩步增長。若基于短、中長期增速假設，我們預計2030年中國霧化電子煙市場規模有望突破2000億元，較2021年增長接近9.2倍，品類滲透率有望達到 9.5%；同時全球新型煙草市場規模（霧化+HNB）有望突破 2700 億美元，較 2021 年增長 2.3 倍，品類滲透率達 25.7%。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05000100001500020000250002006 2007 2008 2009

44、 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021傳統卷煙銷售額（億元）霧化電子煙銷售額（百萬元）傳統卷煙銷售YOY(右軸)霧化電子煙銷售YOY(右軸)霧化電子煙品類滲透率(右軸) Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 34 證券研究報告 圖表圖表 22 中國中國霧化電子煙市場規模霧化電子煙市場規模及全球新型煙草（霧化及全球新型煙草（霧化+HNB）市場）市場規模規模測算測算 資料來源：Euromonitor，東方煙草報，弗若斯特沙利文，前瞻產業研究院，電子煙行業

45、委員會&卷卷智庫2021 電子煙產業藍皮書 ，華安證券研究所測算 2.3 長期長期空間：空間：若若對標對標美國美國，中性情景下中性情景下中國中國霧化市場霧化市場或或存在存在近近 10 倍空間倍空間 若若參照美國成熟市場，中國霧化電子煙市場參照美國成熟市場，中國霧化電子煙市場長期穩態下或長期穩態下或存在存在 3-4 倍倍空間?？臻g。 （1）從用戶人數口徑來看，從用戶人數口徑來看，中美電子煙用戶數相當，但是考慮到人口基數、煙民規模等因素，國內市場電子煙滲透（對卷煙的替煙轉化）仍有不足。中國的總人口數是美國的 4.3 倍，煙民數量是美國的 8.5 倍，而美國霧化電子煙人次滲透率 5.5%，約是中國市

46、場的 5 倍； （2）從銷售額口徑來看從銷售額口徑來看，2020 年美國霧化電子煙市場規模和人均消費都大致相當于中國的 3-4 倍。我們認為由于美國霧化市場仍在增長，通過大致估算，在保守情況下中國霧化電子煙長期穩態下或存在 3-4 倍增長空間。 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16 / 34 證券研究報告 圖表圖表 23 中美霧化電子煙市場對比中美霧化電子煙市場對比 資料來源：世界煙草報告，世界銀行，國家統計局，艾瑞咨詢，Euromonitor，華安證券研究所 空間測算：空間測算：對標美國對標美國減害減害趨勢趨勢下下替煙轉化持續進行替

47、煙轉化持續進行，中性情境中性情境下下長期存在近長期存在近10倍增長空間倍增長空間。由于科技進步及技術迭代，霧化電子煙未來使用體驗有望持續優化。同時在減害趨勢下，霧化電子煙對傳統卷煙的替煙轉化也將持續進行?；谄奉悵B透以及人次滲透兩種視角，我們分別用兩種方法測算霧化電子煙長期穩態下的市場空間。 方法一：基于霧化電子煙品類滲透率的空間測算。方法一：基于霧化電子煙品類滲透率的空間測算。與市場普遍采用的電子煙對卷煙的替代滲透率不同，考慮到除了對原有煙民的替代之外，霧化電子煙相對于 HNB 更能吸引新煙民（具備爭議） ，我們采用霧化電子煙品類滲透率進行測算。我們以 2021 年 17703 億元的傳統卷

48、煙市場規模為基準，若參照美國市場 2019 年 7.1%的品類滲透率，以及未來減害趨勢下仍具備成長空間，我們選取長期穩態下 10%的品類市占率作為中值，計算得到中國霧化電子煙市場空間約 1967億元，較 2021年存在約 9倍的增長空間； 方法二：基于煙民轉化率和人均消費的空間方法二：基于煙民轉化率和人均消費的空間測算。測算。我們參考美國 2020 年人均霧化電子煙消費 521 美元以及 47.3%的霧化電子煙吸食人群占總煙民比例進行測算。但考慮到美國電子煙霧化煙吸引青少年帶來增量，而中國對青少年吸煙管制嚴格，美國以老煙民為基準的導致煙民轉化率指標數值偏大失真，因此我們對計算方法進行優化調整。

49、 方法二方法二（優化優化） ：基于霧化電子煙人次滲透率和人均消費的空間測算。：基于霧化電子煙人次滲透率和人均消費的空間測算。若參照美國 2020年霧化電子煙人次滲透率 5.5%和人均消費 521美元，但考慮到中國消費水平偏低以及實際換彈頻次和價格的因素，因此給出人次滲透率 5%、人均消費 2400 元的中值，計算得出市場規?？臻g平均為 1680億元，較 2021 年增長 7.5 倍。 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17 / 34 證券研究報告 綜合以上綜合以上方法方法，我們分別對兩種方法下的測算結果進行情境假設分析，并對同一情境下的

50、兩種方法得到的測算結果區間取并集，我們認為在長期穩態下，中國霧化電子煙的市場空間在保守/中性/樂觀情景下的區間分別為 1100-1500 億元/1400-2100 億元/2200-2800 億元，較 2021 年市場規模分別存在 4.6-6.6 倍/6.1-9.7 倍/10.2-13.2 倍的增長空間，中性情境下長期存在近 10 倍增長空間。 圖表圖表 24 不同情景假設下不同情景假設下中國霧化電子煙中國霧化電子煙的的空間測算空間測算 資料來源：國家衛健委中國吸煙危害健康報告 2020 ，Euromonitor，中國統計局，華安證券研究所測算 Table_CompanyRptType 行業研究