2022年培育鉆石行業市場規模測算及中兵紅箭公司業務分析報告（32頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 2 / 36 內容目錄內容目錄 1. 技術過硬，多線布局，國內培育鉆石技術過硬，多線布局，國內培育鉆石&工業金剛石行業龍頭工業金剛石行業龍頭 . 5 1.1. 發展歷程：五十載深厚積淀，多業務齊頭并進 . 5 1.2. 隸屬于中國兵器工業集團，管理團隊經驗豐富架構完善 . 7 1.3. 公司收入穩定增長，利潤受軍工業務有一定波動 . 9 2. 培育鉆石行業：全球滲透率迅速提升快速發展，國內上游制造企業工藝壁壘深筑產業優勢突培育鉆石行業：全球滲透率迅速提升快速發展，國內上游制造企業工藝壁壘深筑產業優勢突出出. 11 2.1. 培育鉆石行業滲透率快速提升，未來市場

2、空間廣闊 . 11 2.2. 培育鉆石價格錨定天然鉆石，天然鉆石持續漲價為培育鉆石提供提價基礎 . 14 2.3. 上游廠商工藝壁壘較高，工藝進步帶動培育鉆石平均品相不斷提升 . 16 2.3.1. 培育鉆石生產技術路徑以高溫高壓法和 CVD 法為主流，我國高溫高壓法產業優勢突出. 16 2.3.2. 培育鉆石上游廠商工藝壁壘較高，工業進步帶動平均品相提升，這正是其核心利潤來源. 18 2.4. 市場規模測算：下游需求以美國為主，中國市場方興未艾 . 20 3. 公司業務：培育鉆石公司業務：培育鉆石&工業金剛石多年積淀壁壘深筑迎風而起，軍工業務靜待恢復工業金剛石多年積淀壁壘深筑迎風而起，軍工業

3、務靜待恢復 . 21 3.1. 超硬材料業務：花開兩朵，各表一枝培育鉆石&工業金剛石雙景氣 . 21 3.1.1. 培育鉆石：工藝構筑壁壘，培育鉆石行業龍頭地位穩固. 22 3.1.2. 工業金剛石：市占率居世界首位，下游應用廣闊，與培育鉆石聯動有望迎來價量齊升. 24 3.2. 特種裝備業務：智能彈藥助力強軍，盈利改善未來可期 . 28 3.3. 汽車業務：多點開花廣覆蓋，傳統業務獲新生 . 30 2YmVnYeXpXoXmNoMsR8OdN6MmOoOoMnPkPmMtPjMmMrO6MnNyRuOnPqONZmPsQ 3 / 36 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司發展歷程 . 5 圖 2

4、： 中兵紅箭部分產品展示 . 6 圖 3： 中兵紅箭股權架構（截至 2021 年第三季度） . 7 圖 4： 2016-2021 年公司營業總收入及增速 . 9 圖 5： 2016-2021 年公司歸母凈利潤及增速 . 9 圖 6： 2017 年以來收入有明顯季節性波動 . 10 圖 7： 2019-2021 年中第四季度均出現一定虧損 . 10 圖 8： 2016-2021H1 公司特種裝備業務收入及增速 . 10 圖 9： 2016-2021H1 公司超硬材料業務收入及增速 . 10 圖 10： 2018-2021H1 特種裝備業務半年度收入 . 10 圖 11： 2018-2021H1

5、超硬材料業務半年度收入 . 10 圖 12： 2016-2021H1 專用車及汽車零部件收入及增速 . 11 圖 13： 2020 年及 2021 上半年公司三大業務收入占比 . 11 圖 14： 天然鉆石與培育鉆石直觀對比 . 12 圖 15： 培育鉆石發展歷史 . 12 圖 16： 2016 以來培育鉆石價格占天然鉆石價格比例和培育鉆石滲透率情況 . 13 圖 17： 2018 年 6 月-2021 年 12 月印度培育鉆石進出口額滲透率情況 . 13 圖 18： 2018/6-2022/2 印度培育鉆石毛坯進口額及增速 . 14 圖 19： 2018/6-2022/2 印度培育鉆石裸鉆出

6、口額及增速 . 14 圖 20： 2021 年 4 月以來 Rapaport 報價. 14 圖 21： 鉆石 4C 分級標準（IGI） . 15 圖 22： 全球培育鉆石產量分布情況（2020E）. 17 圖 23： 國內培育鉆石生產商上市公司主要集中在河南 . 18 圖 24： 培育鉆石產業鏈 . 18 圖 25： 2021 年培育鉆石產業鏈（以一顆 D 色 VS 凈度的一克拉裸鉆為例） ：制造商和品牌商毛利較高. 19 圖 26： 2021 年培育鉆石各環節毛利率 . 19 圖 27： 生產商“漲價”過程演繹 . 20 圖 28： 批發商“漲價”過程演繹 . 20 圖 29： 2016-2

7、021H1 中南鉆石收入 . 21 圖 30： 2013-2021H1 中南鉆石凈利潤 . 22 圖 31： 2013-2021H1 中南鉆石凈利潤率 . 22 圖 32： 培育鉆石上游龍頭企業與設備生產商合作關系 . 22 圖 33： 中南鉆石部分產品展示 . 23 圖 34： 新進入廠商較難盈利，已有頭部廠商工藝仍有提升空間，創造更多利潤 . 23 圖 35： 高溫高壓法工藝流程復雜，壁壘較為深厚 . 24 圖 36： 中南鉆石技術發展歷程 . 24 圖 37： 2011-2020 年中國工業級金剛石單晶產量及增速 . 25 圖 38： 2020 年全球金剛石單晶產量市占率 . 25 圖

8、39： 六面頂壓機示意圖 . 25 圖 40： 工業級金剛石價格上漲 . 26 圖 41： 我國主要人造金剛石設備商和生產商 . 27 4 / 36 圖 42： 人造金剛石產品按場景分類 . 27 圖 43： 2020 年工業金剛石制品各應用場景銷量占比 . 28 圖 44： 2011-2021 年我國硅片產量及增速 . 28 圖 45： 2019H1-2021H1 公司特種裝備相關業務營收 . 29 圖 46： 2019H1-2021H1 公司特種裝備相關業務凈利潤 . 29 圖 47： 2013 年以來中國國防預算支出 . 29 圖 48： 中美俄三國國防開支占 GDP 比例 . 29 圖

9、 49： 公司汽車業務主要產品 . 30 圖 50： 2019H1-2021H1 公司汽車業務營收 . 31 圖 51： 2019H1-2021H1 公司汽車業務凈利潤 . 31 圖 52： 2017-2021 Q1-Q3 可比公司毛利率對比 . 31 圖 53： 2017-2021Q1-Q3 可比公司凈利率對比 . 31 圖 54： 2017-2021 年公司各季度營業收入情況 . 32 圖 55： 2017-2021 年公司各季度歸母凈利潤情況 . 32 圖 56： 2017-2021Q1-Q3 可比公司研發費用率對比 . 32 圖 57： 2017-2021Q1-Q3 可比公司管理費用率

10、對比 . 32 表 1： 公司業務及產品一覽 . 7 表 2： 中兵紅箭下轄 8 家子公司主要經營業務 . 8 表 3： 中兵紅箭董事會及管理層（截至 2022 年 3 月 15 日） . 8 表 4： 天然鉆石、培育鉆石與仿鉆材料比較 . 11 表 5： 天然鉆石 VS 培育鉆石各品牌價格對比 . 15 表 6： 高溫高壓法（HPHT）與化學氣相沉積法（CVD）對比 . 16 表 7： 全球培育鉆石終端市場規模測算 . 20 表 8： 公司工業級金剛石業務簡介 . 25 表 9： 公司 2021-2023 年盈利預測 . 33 表 10： 可比公司估值表 . 34 5 / 36 1. 技術過

11、硬，多線布局，國內技術過硬，多線布局，國內培育鉆石培育鉆石&工業金剛石行業龍頭工業金剛石行業龍頭 1.1. 發展歷程：發展歷程：五十載深厚積淀五十載深厚積淀，多業務齊頭并進，多業務齊頭并進 中兵紅箭中兵紅箭業務板塊業務板塊包括包括“特種裝備“特種裝備+超硬材料超硬材料+汽車零部件”汽車零部件” ，旗下中南鉆石為國內，旗下中南鉆石為國內超超硬材料行業龍頭企業硬材料行業龍頭企業。中兵紅箭是一家大型軍民融合性企業，隸屬于中國兵器工業集團，其主要業務包括特種裝備、超硬材料以及汽車零部件，旗下多家子公司分別從事不同業務。其中，子公司中南鉆石是國內超硬材料行業龍頭企業，具備領先的技術優勢。公司培育鉆石產品

12、以 2-10 克拉為主，截至 2021 年上半年，公司掌握了“20-50 克拉培育金剛石單晶”合成技術，20-30 克拉培育鉆石可批量化穩定生產。2021 年公司實現收入 75.1 億元，同比+16%，歸母凈利潤 4.7 億元，同比+72%。 深厚積淀五十載，深厚積淀五十載，多線業務齊頭并進。多線業務齊頭并進。中兵紅箭前身成都配件廠成立于 1965 年 3月，主要致力于內燃機配件生產，之后于 1993 年 10 月在深圳證券交易所掛牌上市。2013 年， 公司并購中南鉆石， 自此主營業務變為超硬材料及其制品和內燃機配件的研發、生產、銷售，成功實現產業轉型，為中兵紅箭在培育鉆石及工業金剛石領域迅

13、猛發展奠定基礎。2015 年，公司并購兵器工業集團旗下 6 家公司，正式注入軍工業務，自此正式形成了“特種裝備+超硬材料+汽車零部件”三大業務板塊。公司在軍品業務涉及陸軍、陸航、火箭軍、海軍、空軍、裝甲兵及國外軍貿等多個武器裝備領域，技術設備和能力在國內行業處于先進水平；在超硬材料業務上，公司全資子公司中南鉆石作為全球最大的人造金剛石和立方氮化硼單晶制造商，是業內技術研發能力、創新能力領軍企業，近年來成果顯著，帶來了可觀的經濟效益；在汽車零部件業務上，多年來以軍工技術為依托，主要生產軍民兩用型產品，具有爆破器材運輸車市場占有率位居全國第一等多項成就。 圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源

14、：公司官網，網易新聞，東吳證券研究所 公司公司專業從事特種裝備、 超硬材料、 專用汽車及汽車零部件專業從事特種裝備、 超硬材料、 專用汽車及汽車零部件三大板塊的三大板塊的研究與開發。研究與開發。由于歷經五十載深厚的積淀，中兵紅箭有做多種產品科研試驗設計的能力，擁有 1 個國家級企業技術中心、4 個省級企業技術中心，使得不同產品的生產需求得到滿足，處于國內先進水平。其中，特種裝備業務板塊主要包括高效毀傷、火力壓制、精確打擊、 6 / 36 遠程制導等產品；公司擁有超硬材料產品全流程技術，此業務板塊包括培育鉆石、工業精剛石、立方氮化硼單晶、復合材料、高純石墨及制品等產品；公司由生產內燃機配件起家，

15、 擁有專用車及汽車零部件生產及技術保障能力， 這一板塊包含專用車、內燃機配件、車底盤結構件等產品。 圖圖2：中兵紅箭部分產品展示中兵紅箭部分產品展示 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 特種裝備業務貢獻主要收入來源，超硬材料業務貢獻主要業績增長。特種裝備業務貢獻主要收入來源，超硬材料業務貢獻主要業績增長。近年來，公司大顆粒無色培育鉆石、醫療廢物運輸車和軍用發動機缸套活塞收入實現大幅增加。特種裝備業務上，公司具備國家多個重點型號產品的研發和批量生產能力，處于國內先進水平， 有專業化試驗場和部分產品危險性評估試驗場， 2020 年公司特種裝備業務營業收入達 38.1 億元，是中兵紅箭主要收入來源。

16、超硬材料業務上，公司擁有超硬材料產品全流程技術，工業金剛石產銷量及市場占有率連續多年穩居世界首位，掌握“20-50 克拉培育金剛石單晶”合成技術，20-30 克拉培育鉆石可批量化穩定生產，CVD 培育鉆石產品制備技術達到國際主流水平，掌握厘米級高溫高壓法 CVD 晶種制備技術等多項優勢。2021 年上半年公司超硬材料業務凈利潤達 2.72 億元，貢獻了公司主要的業績增長。 7 / 36 表表1：公司業務及公司業務及產品產品一覽一覽 業務業務 產品產品 特點描述特點描述 2021H1收入收入/占占比比 2021H1收入同比收入同比增速增速 2020 收收入入/占比占比 特種裝備業務 遠程制導、高

17、效毀傷、火力壓制、精確打擊 公司具備國家多個重點型號彈藥的研發和批量生產能力，處于國內先進水平；有專業化試驗場和部分產品危險性評估試驗場。 11.5 億元/39.8% -2.1% 38.1 億元/59.0% 超硬材料業務 培育鉆石，工業金剛石等 公司擁有超硬材料產品全流程技術，工業金剛石產銷量及市場占有率連續多年穩居世界首位。掌握“20-50 克拉培育金剛石單晶”合成技術，20-30 克拉培育鉆石可批量化穩定生產。 13.6 億元/47.1% 65.3% 19.2 億元/29.7% 專用車及汽車零部件業務 專用車、內燃機配件、車底盤結構件、其他配件 爆破器材運輸車市場占有率全國第一，冷藏保溫車

18、市場占有率位居全國前列。公司具備較強的行業產品研發制造能力和技術保障能力。 3.8 億元/13.2% 15.7% 7.3 億元/11.2% 數據來源：公司年報，公司官網，東吳證券研究所 1.2. 隸屬于中國兵器工業集團，管理團隊經驗豐富架構完善隸屬于中國兵器工業集團，管理團隊經驗豐富架構完善 公司股權較為集中，最終控股股東兵工集團共持股公司股權較為集中，最終控股股東兵工集團共持股 39.96%。兵工集團通過子公司控股的方式間接持有中兵紅箭 39.96%的股權，最終受益人為國務院國有資產監督管理委員會。截至 2021 年三季度末，中兵紅箭主要下轄 8 家子公司，為中南鉆石、北方紅陽、 北方向東、

19、 北方紅宇、 江機特種、 北方濱海、 銀河動力、 紅宇專汽， 公司均持股 100%。 圖圖3：中兵紅箭股權架構中兵紅箭股權架構（截至（截至 2021 年年第三季度第三季度） 數據來源：Wind，招股說明書，東吳證券研究所 8 / 36 公司下轄公司下轄 8 家子公司，領域分布廣泛。家子公司，領域分布廣泛。中兵紅箭 2013 年 8 月并入中南鉆石，自此加入了超硬材料業務， 帶動公司業績穩定上漲。 中南鉆石經營范圍包括生產工業金剛石、立方氮化硼、 超硬復合材料、 以及寶石級培育鉆石的規?；a。 2016 年并入北方紅陽、北方向東、北方紅宇、江機特種、北方濱海主營特種裝備業務，北方濱海、銀河動力

20、、紅宇專汽致力于專用車及汽車零部件方向的研究及生產。 表表2：中兵紅箭下轄中兵紅箭下轄 8 家子公司主要經營業務家子公司主要經營業務 公司名稱公司名稱 主要經營業務主要經營業務 中南鉆石 主要業務分布于三個領域，傳統工業領域、消費領域、金剛石功能化應用領域。生產工業金剛石、立方氮化硼、超硬復合材料等，并實現寶石級培育鉆石的規?；a。 北方紅陽 北方向東 北方紅宇 主要為軍方提供產品和服務，業務包括光電、機械產品的研究、開發、設計、制造與銷售；工模具與非標設備的設計、制造、銷售、維修；金屬產品的加工與銷售等業務。 江機特種 軍用機電產品及零售部件的科研、加工、制造；排爆系列產品的研發、生產、銷

21、售；輕量化汽車組裝。 北方濱海 環保設備、汽車零部件的生產與銷售。 銀河動力 內燃機核心基礎件氣缸套、鋁活塞的專用供應商。 紅宇專汽 冷藏、保溫車、廂式運輸車、爆破器材運輸車等專用汽車的生產。 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司董事會及高管多為技術出身，管理團隊經驗豐富且公司董事會及高管多為技術出身，管理團隊經驗豐富且功能完善功能完善。公司董事長魏軍為正高級工程師，曾是 5113 廠經營規劃部部長，而后任職于河南江河機械、豫西工業等多家公司。 大部分管理團隊成員均為工程師出身， 長期從事裝備技術研究， 經驗豐富。團隊同時搭配企業經營、人力資源管理人才，各司其職，功能完善。在管理團隊的帶領

22、下，公司技術實力顯著提升，業績增長穩健發展。 表表3：中兵紅箭董事會及管理層（截至中兵紅箭董事會及管理層（截至 2022 年年 3 月月 15 日）日） 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 任職日期任職日期 簡介簡介 魏軍 董事長 54 2020 年 12 月 正高級工程師，曾任職于 5113 廠經營規劃部部長及河南江河機械、豫西工業等企業，現任中兵紅箭董事長,黨委書記. 寇軍強 副董事長、總經理 56 2020 年 12 月任總經理 ，2021年 2 月任副董事長 正高級工程師，長期從事裝備技術研究，歷任西安現代控制技術研究所副總工程師，西北工業總工程師，江南工業總經理等職位，現任中兵紅箭副董事長

23、、總經理 寇望興 董事 50 2021 年 12 月 正高級工程師，長期從事裝備技術研究,歷任中國兵器工業203 所副所長,山東特種工業董事,總經理,黨委副書記,山東北方動力機器科技董事長等職位，現任中兵紅箭董事 楊守杰 董事 56 2019 年 8 月 正高級工程師，歷任山東機器廠研究所副主任，經貿處副處長，副總工程師，山東北方民爆器材董事長等職位，現任中兵紅箭董事 劉中會 董事 62 2021 年 12 月 正高級工程師，歷任北方電子科技董事，總經理，黨委副書記，西北兵工局副局長，黨委書記,巡視員，,高級專務，北方特種能源監事會主席等職位，現任中兵紅箭董事 李志強 董秘、 財務總監 48

24、2018 年 12 月任財務總監，2021年 10 月任董秘 正高級工程師，歷任計量中心主任兼黨支部書記，財務部長，北京北方車輛后勤裝備總經理兼黨支部書記等，現任中兵紅箭財務總監,董事會秘書 9 / 36 張迎春 副總經理 47 2021 年 7 月 正高級工程師(管理類)，長期從事人力資源管理等工作，曾任豫西工業黨群工作部部長，人力資源部部長，中兵紅箭總經理助理，人力資源部部長等，現任中兵紅箭副總經理 龍輝 副總經理 41 2021 年 7 月 高級工程師，長期從事企業經營管理，精益管理等工作，曾任豫西工業經營管理部副部長，中兵紅箭精益與經營管理部部長，現任中兵紅箭副總經理. 衛煒 副總經理

25、 42 2021 年 7 月 高級工程師，長期從事裝備技術研究，曾任西安現代控制技術研究所可靠性研究中心主任，河南北方紅陽機電副總經理，現任中兵紅箭副總經理. 數據來源：Wind，公司年報，東吳證券研究所 1.3. 公司收入穩定增長，利潤受軍工業務有一定波動公司收入穩定增長，利潤受軍工業務有一定波動 公司收入公司收入利潤利潤穩步增長穩步增長。公司 2016 年并購重組后公司業績有一定季節性波動，在在 2019 年年-2021 年年的第四季度的第四季度都計提了一定的虧損，一定程度上拖累了集團整體業績都計提了一定的虧損，一定程度上拖累了集團整體業績。2021 年培育鉆石行業呈現高景氣狀態， 公司作

26、為行業龍頭企業， 產能及產品質量均處于領先地位，充分享受行業增長紅利，2021 年公司實現收入 75.1 億元，同比+16%。歸母凈利潤 4.7 億元，同比+72%。得益于超硬材料（工業金剛石+培育鉆石）的高速增長，2022 年 Q1 公司預計實現歸母凈利潤 2.4-2.8 億元，同比增速 148.14% -189.50% 圖圖4：2016-2021 年年公司營業總收入及增速公司營業總收入及增速 圖圖5：2016-2021 年年公司歸母凈利公司歸母凈利潤及增速潤及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 38.0147.7549.5453.2264.6375

27、.14-3%26%4%7%21%16%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080201620172018201920202021營業總收入（億元）YOY（右軸）1.561.263.472.552.754.72-31%-19%176%-26%8%72%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.533.544.55201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）YOY（右軸） 10 / 36 圖圖6：2017 年年以來以來收入有明顯季節性波動收入有明顯季節性波動 圖圖7：2019-2021 年中第四季度年中第四季度均均出現

28、一定虧損出現一定虧損 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 “特種裝備超硬材料”為公司主要收入來源業務板塊“特種裝備超硬材料”為公司主要收入來源業務板塊。軍工和超硬材料仍為公司主要的收入來源，工業業務有一定季節性波動，2019 年和 2020 年 Q4 均出現了一定虧損， 超硬材料主要包括工業金剛石和培育鉆石產品， 2021 上半年由于培育鉆石行業高景氣態勢，超硬材料收入達到 13.6 億元，同比增速 65%。 圖圖8：2016-2021H1 公司特種裝備業務收入及增速公司特種裝備業務收入及增速 圖圖9：2016-2021H1 公司超硬材料業務收入及增速公司超

29、硬材料業務收入及增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖10：2018-2021H1 特種裝備業務半年度收入特種裝備業務半年度收入 圖圖11：2018-2021H1 超硬材料業務半年度收入超硬材料業務半年度收入 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 6.010.59.821.59.111.610.118.710.511.511.819.49.114.115.825.613.715.219.726.7051015202530營業收入（億元）-0.170.150.290.990.850.711.060.860.720.89

30、1.23-0.290.201.631.47-0.550.972.302.80-1.35-2-1.5-1-0.500.511.522.533.5歸母凈利潤（億元）17.619.822.826.638.111.512%15%17%43%-2%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050201620172018201920202021H1特種裝備（億元）YOY12.620.319.520.019.213.661%-4%2%-4%65%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025201620172018201920202021H1超硬材料收入(億元）Y

31、OY培育鉆石業務興起培育鉆石業務興起5.117.78.618.011.726.411.50510152025302018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1特種裝備收入（億元）12.37.210.29.88.211.013.6036912152018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1超硬材料收入（億元） 11 / 36 圖圖12：2016-2021H1 專用車及汽車零部件收入及增速專用車及汽車零部件收入及增速 圖圖13：2020 年及年及 2021 上半年上半年公司三大業務收入占比公司三大

32、業務收入占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2. 培育鉆石行業：全球滲透率迅速提升快速發展，國內上游制造培育鉆石行業：全球滲透率迅速提升快速發展，國內上游制造企業工藝壁壘深筑產業優勢突出企業工藝壁壘深筑產業優勢突出 1）滲透率快速提升：）滲透率快速提升：培育鉆石自 2019-20 年價格達到消費者心理閾值后滲透率開始快速提升，2022 年 2 月單月印度進出口數據中培育鉆石滲透率已經達到了 6%-7%，且仍處于快速提升中。 2） 培育鉆石價格錨定天然鉆石， 是渠道商， 品牌商和消費者之間博弈出來的結果） 培育鉆石價格錨定天然鉆石， 是渠道商， 品牌商和

33、消費者之間博弈出來的結果，天然鉆石持續漲價為培育鉆石提供提價基礎。天然鉆石持續漲價為培育鉆石提供提價基礎。 3）上游廠商工藝壁壘較高，工藝進步拉動平均品相不斷提升，培育鉆石生產商有）上游廠商工藝壁壘較高，工藝進步拉動平均品相不斷提升，培育鉆石生產商有望迎來“結構性提價” 。望迎來“結構性提價” 。 2.1. 培育鉆石行業滲透率快速提升，未來市場空間廣闊培育鉆石行業滲透率快速提升，未來市場空間廣闊 培育鉆石培育鉆石是人造金剛石中的寶石級大單晶，與天然鉆石的是人造金剛石中的寶石級大單晶，與天然鉆石的化學成分、物理、化學屬化學成分、物理、化學屬性及光學性質完全相同。性及光學性質完全相同。人造金剛石中

34、顏色、重量和純凈度達到一定標準的寶石級金剛石大單晶可作為培育鉆石鑲嵌飾品應用于消費領域。以往消費市場上主流的仿鉆材料“莫桑鉆”化學成分為SiC， 折射率高于天然鉆石， 肉眼即可分辨； “鋯石”化學成分為ZrO2，硬度遠低于天然鉆石。區別于這些仿鉆，培育鉆石與天然鉆石僅有生長環境不同，其外觀、化學成分和晶體結構等與天然鉆石完全一致，屬于真鉆石。 表表4：天然鉆石、培育鉆石與仿鉆材料比較天然鉆石、培育鉆石與仿鉆材料比較 天然鉆石天然鉆石 培育鉆石培育鉆石 莫桑石莫桑石 立方氧化鋯立方氧化鋯 化學成分 C C SiC ZrO2 折射率 2.42 2.42 2.65 2.18 7.67.67.26.6

35、7.33.80%-5%-8%10%16%-10%-5%0%5%10%15%20%02468201620172018201920202021H1專用車及汽車零部件（億元）YOY 12 / 36 相對密度（g/cm3） 3.52 3.52 3.21 5.6-6.0 火彩 0.044 0.044 0.104 0.055 莫氏硬度 10 10 9.25 7.5-8.5 發光性 無色到藍白色、黃色 無色到藍白色、黃色 無 橙色、綠黃或橙黃 數據來源：我愛鉆石網，東吳證券研究所 圖圖14：天然鉆石與培育鉆石直觀對比天然鉆石與培育鉆石直觀對比 數據來源：LightMark 官網，Tiffany 官網，東吳證

36、券研究所 圖圖15：培育鉆石發展歷史培育鉆石發展歷史 數據來源：貝恩咨詢，東吳證券研究所 均均價到達消費者的心理價位之后才開始價到達消費者的心理價位之后才開始需求大幅增長，需求大幅增長，滲透率快速提升滲透率快速提升。培育鉆石很早就實現了實驗室階段的技術突破，但一直沒有實現商業化，主要因為早年不夠成熟的時候培育鉆石的生產成本較高，產出的培育鉆石價格接近甚至一度高于天然鉆石。直到 2018 年批發價格開始降到天然鉆石的 20%，零售價格降到天然鉆石的 50%，上游生產工藝和技術進步下，傳導到下游零售端，2018-2020 年批發價格比例維持穩定，培育鉆石零售價格在 2020 年降到了天然鉆石的 3

37、5%，達到了消費者的心理價位閾值，才迎 13 / 36 來了需求的快速增長。根據GJEPC 的數據，2022 年 2 月印度培育鉆石毛坯進口額滲透率和培育鉆石裸鉆出口滲透率分別達到了 7.0%/6.0%。 圖圖16：2016 以來以來培育鉆石價格占天然鉆石價格比例培育鉆石價格占天然鉆石價格比例和培育鉆石滲透率情況和培育鉆石滲透率情況 數據來源：貝恩咨詢，GJEPC，東吳證券研究所 注：根據貝恩咨詢The Global Diamond Report 202021 ，2020 年為預測值 圖圖17：2018 年年 6 月月-2021 年年 12 月印度培育鉆石進出口額滲透率情況月印度培育鉆石進出口

38、額滲透率情況 數據來源：GJEPC，東吳證券研究所 注：滲透率的計算為培育鉆石進口(出口)/（鉆石總出口(進口)額+培育鉆石進口(出口)） 培育鉆石終端需求持續保持高景氣度，行業空間不斷打開。培育鉆石終端需求持續保持高景氣度，行業空間不斷打開。培育鉆石本身和天然鉆石完全一樣，而在同等價位上培育鉆石的凈度，色度和克拉數等顯著優于天然鉆石。全球培育鉆石產業鏈中超過 90%的切割環節均在印度完成， 我們可以通過監測印度的進出0%2%4%6%8%10%12%印度培育鉆石毛坯進口額滲透率印度培育鉆石裸鉆出口額滲透率20192019- -20202020年進入商業化階年進入商業化階段，需求啟動，滲透率快段

39、，需求啟動，滲透率快速提升，中間雖然經歷了速提升，中間雖然經歷了疫情波動，但趨勢不變。疫情波動，但趨勢不變。滲透率快速提升滲透率快速提升 14 / 36 口數據了解培育鉆石行業的整體景氣度。從 GJEPC 每月披露的數據來看，自 2020 年疫情后， 培育鉆石出口額呈現出大幅增長的趨勢， 2021 年全年培育鉆石出口總額約為 11.4億美元，同比增長超過 100%。反映出全球培育鉆石終端消費的高景氣度，行業正處于快速發展，滲透率快速提升階段。 圖圖18：2018/6-2022/2 印度培育鉆石毛坯進口額及增速印度培育鉆石毛坯進口額及增速 圖圖19：2018/6-2022/2 印度培育鉆石裸鉆出

40、口額及增速印度培育鉆石裸鉆出口額及增速 數據來源：GJEPC，東吳證券研究所 數據來源：GJEPC，東吳證券研究所 2.2. 培育鉆石價格錨定天然鉆石，天然鉆石持續漲價為培育鉆石提供提價基培育鉆石價格錨定天然鉆石，天然鉆石持續漲價為培育鉆石提供提價基礎礎 天然鉆石大克拉裸鉆天然鉆石大克拉裸鉆 2021 年以來整體提價明顯，終端需求旺盛。年以來整體提價明顯，終端需求旺盛。根據 Rapaport 每周公布的天然鉆石裸鉆價格，自 2021 年 4 月至 2022 年 3 月 18 日，天然鉆石裸鉆整體呈現出較為明顯的漲價趨勢，我們選取 E 色、VS1 凈度的天然鉆石價格作為參考，其中大克拉 （1 克

41、拉以上） 的鉆石提價更為明顯， 其中 1-1.5 克拉/1.5-2 克拉/2-3 克拉裸鉆 2021年 4 月至 2022 年 2 月 18 日價格漲幅達到+22%/+27%/+20%，主要因為終端消費復蘇強勁，需求旺盛，上游供給有限，供不應求拉動價格上漲。 圖圖20：2021 年年 4 月以來月以來 Rapaport 報價報價 數據來源：Rapaport，東吳證券研究所 1.5584.4%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8印度培育鉆石毛坯進口額（億美元）YOY1.26114.6%-200%-100

42、%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6印度培育鉆石裸鉆出口額（億美元）YOY05,00010,00015,00020,00025,00030,0002021/4/22021/5/212021/7/92021/9/3 2021/11/12 2022/1/72022/3/40.08-0.14克拉（美元/克拉）0.30-0.39克拉（美元/克拉）0.50-0.69克拉（美元/克拉）0.70-0.89克拉（美元/克拉）1.00-1.49克拉（美元/克拉）1.50-1.99克拉（美元/克拉） 15 / 36 培育鉆石價

43、格錨定天然鉆石，是渠道商，品牌商和消費者之間博弈出來的結果。購培育鉆石價格錨定天然鉆石，是渠道商，品牌商和消費者之間博弈出來的結果。購買培育鉆石的動機并不是同品級下價格更便宜，而是同預算下能買的鉆石更好。培育鉆買培育鉆石的動機并不是同品級下價格更便宜，而是同預算下能買的鉆石更好。培育鉆石和天然鉆石同樣適用石和天然鉆石同樣適用 4C 標準，各種指標直接可比，凈度色度克拉切工指標越好的產標準，各種指標直接可比，凈度色度克拉切工指標越好的產品價格越高，越高品級產品的價格提升越是指數級別的。品價格越高，越高品級產品的價格提升越是指數級別的。 圖圖21：鉆石鉆石 4C 分級標準（分級標準（IGI） 數據

44、來源：IGI 官網，東吳證券研究所 同等價格下，培育鉆石的品級和克拉數更優。同等價格下，培育鉆石的品級和克拉數更優。根據貝恩數據，2020 年培育鉆石平均零售價格為天然鉆石的 35%。我們根據 2021 年 11 月官網調研數據，發現 1 克拉左右的天然鉆戒價格大多在 7-10 萬元之間，而培育鉆石大多在 2-3.5 萬元之間，終端零售價大致為天然鉆石的 1/3。 表表5：天然鉆石天然鉆石 VS 培育鉆石各品牌價格對比培育鉆石各品牌價格對比 天然鉆石天然鉆石 品牌 重量（ct） 價格（元） 顏色 凈度 周大福 0.5 24000-27000 F-G VVS 周大生 27000-30000 F-

45、G VS DR 31000-34000 H SI1 周大福 0.7 34000-37000 F-G SI 周大生 43000-46000 F-G VVS DR 44000-47000 H SI1 周大福 1 75000-79000 K-L FL/IF 周大生 66000-70000 I-J VS DR 94000-97000 H SI1 16 / 36 周大福 1.5 115000-120000 K-L VVS 培育鉆石培育鉆石 品牌 重量（ct） 價格（元） 顏色 凈度 小白光 0.5 9000-11000 D-E SI 芮愛 9000-11000 F-G VVS-SI Brilliant

46、Earth 6000-8000 D VS2 小白光 0.7 14000-16000 D-E SI 芮愛 11000-13000 F-G VVS-SI Brilliant Earth 8000-10000 D VS1 小白光 1 28000-31000 D-E VS 芮愛 20000-24000 H VS Brilliant Earth 19000-23000 D VS2 芮愛 1.5 42000-46000 G VS Brilliant Earth 2 70000-80000 D VS2 數據來源：各品牌官網，東吳證券研究所 注：價格統計于 2021 年 12 月 15 日，2021 年 12

47、 月 17 日美元兌人民幣匯率為 1:6.4 2.3. 上游廠商工藝壁壘較高，工藝進步帶動培育鉆石上游廠商工藝壁壘較高，工藝進步帶動培育鉆石平均品相不斷提升平均品相不斷提升 2.3.1. 培育鉆石生產技術路徑培育鉆石生產技術路徑以以高溫高壓法高溫高壓法和和 CVD 法法為主流為主流，我國高溫高壓法，我國高溫高壓法產業優產業優勢勢突出突出 現有主要的培育鉆石技術為高溫高壓法（現有主要的培育鉆石技術為高溫高壓法（HPHT）與化學氣相沉積法（）與化學氣相沉積法（CVD） ，我，我國以高溫高壓法合成為主。國以高溫高壓法合成為主?，F有技術條件下，高溫高壓法合成培育鉆石以塔狀為主，生長速度快、成本低、純凈

48、度稍差，但綜合效益具有優勢，特別是在 1-5ct 培育鉆石合成方面具有明顯優勢；化學沉淀法合成培育鉆石呈板狀，顏色不易控制、培育周期長、成本較高，但純凈度高，適宜 5ct 以上培育鉆石合成。而目前技術條件下高溫高壓法在實現小克拉培育鉆石的大規模量產方面具有優勢， 我國培育鉆石生產商多采用高溫高壓法合成培育鉆石。 表表6：高溫高壓法（高溫高壓法（HPHT）與化學氣相沉積法（）與化學氣相沉積法（CVD）對比）對比 HPHT CVD 主要原料 石墨粉、金屬觸媒粉 含碳氣體（CH4）、氫氣 生產設備 六面頂壓機 CVD 沉積設備 工業用場景 鋸切機械，挖礦，光伏等 半導體，生物醫學，航空航天等 合成環

49、境 高溫高壓環境 高溫低壓環境 特征 塔狀，不規則形狀 板狀，相對整齊的方塊狀 17 / 36 凈度 普通，一般為 VS 和 SI（與天然鉆石凈度相當） 較高，一般為 VVS1-SI1，大部分可在 VS2 以上（凈度強于天然鉆石） 顏色 較容易達到 D-F 色級別（略強于天然鉆石） 達到 F 色及以上有難度，大多需要后期改色（略遜于天然鉆石） 1 克拉培育周期 7-15 天 近 1 月 適用范圍 2 克拉裸鉆，即 6ct 及以下毛坯合成成本優勢明顯 2 克拉裸鉆，即 6ct 及以上毛坯合成成本優勢明顯 主要使用國家 中國 美國、印度等 國內應用程度 國內應用廣泛且在全球具備明顯優勢 國外有技術

50、優勢 機器售價 100-200 萬元 國產設備 100 萬元，進口設備約 300-400 萬元 年產量（克拉） 850 機型 1400 克拉；650 機型 1000 克拉 1000 克拉 年產值收入 100 萬元 100 萬元，進口設備年產值可達到 300 多萬元 上市標的 生產商中兵紅箭，黃河旋風，力量鉆石等（培育鉆石 2-10 億元收入量級），設備商國機精工（設備銷售收入 2-3 億元量級） 生產商國機精工、沃爾德（數百萬元-2000 萬元收入量級） 數據來源：力量鉆石招股書，渠道調研，東吳證券研究所 注：國機精工既提供 HPHT 設備，也生產 CVD 鉆石 我國培育鉆石產量占全球產量的我

51、國培育鉆石產量占全球產量的 40%-50%，是培育鉆石最大的生產國。，是培育鉆石最大的生產國。根據貝恩咨詢，2020 年我國培育鉆石產量占全球產量的 40-50%。分技術來看，高溫高壓法產量主要來自于中國，CVD 法則以印度， 美國和新加坡為主。 根據貝恩咨詢數據粗略估算，兩種技術分開來看，HPHT 技術合成培育鉆石的全球產量約 90%來自于中國。 圖圖22：全球培育鉆石產量分布情況全球培育鉆石產量分布情況（2020E） 數據來源：貝恩咨詢，東吳證券研究所 注：根據貝恩咨詢The Global Diamond Report 202021 ，2020 年為預測值 國內培育鉆石產量集中在河南。國內

52、培育鉆石產量集中在河南。我國培育鉆石占據全球產業鏈上游約半數產能，而河南是中國培育鉆石的制造中心， 在強大的產業集群效應下， 河南已經誕生了豫金剛石、黃河旋風、中兵紅箭（中南鉆石母公司） 、力量鉆石四家涉足培育鉆石的上市公司。 18 / 36 圖圖23：國內國內培育鉆石培育鉆石生產商生產商上市公司上市公司主要主要集中在河南集中在河南 數據來源：豫金剛石、黃河旋風、中兵紅箭、力量鉆石公司公告，東吳證券研究所 2.3.2. 培育鉆石上游廠商工藝壁壘較高，工業進步帶動平均品相提升，這正是其核心利培育鉆石上游廠商工藝壁壘較高，工業進步帶動平均品相提升，這正是其核心利潤來源潤來源 培育鉆石按照產業鏈上下

53、游劃分主要分為：上游毛坯鉆石生產，中游鉆石切割加工培育鉆石按照產業鏈上下游劃分主要分為：上游毛坯鉆石生產，中游鉆石切割加工和下游零售品牌和下游零售品牌。其中上游毛坯鉆石大規模生產我國技術已經比較成熟，并且形成了產業集群優勢，培育鉆石產量領先。中游 90%+的鉆石切割加工均在印度，下游品牌端主要以傳統鉆石珠寶品牌旗下的培育鉆石為主，但國產品牌中也有初具規模的品牌如Light Mark 小白光等。 圖圖24：培育鉆石產業鏈培育鉆石產業鏈 數據來源：力量鉆石招股說明書，東吳證券研究所 培育鉆石培育鉆石上游生產端上游生產端和下游品牌端和下游品牌端享有較高毛利率享有較高毛利率。如一顆 D 色，VS 凈度

54、的一克 19 / 36 拉培育鉆石裸鉆，按目前的切割工藝，一克拉的培育鉆石裸鉆一般對應 3 克拉毛坯，平均每克拉出廠價為 2300 元左右，一顆完整的毛坯出廠價約為 7000 元，其成本平均在2500 元左右， 實際成本會根據工藝的差別而所有波動。 一顆毛坯生產出來后經過切割加證書后價格可達到約 8500 元，珠寶批發商會將裸鉆打包以約 1.2 萬元一顆的價格賣給品牌商， 疊加戒托等加工成本后約以13500元拿貨， 終端零售價則會賣到3萬元的水平。因此整個產業鏈拆分下來，上游生產環節和品牌商環節享有較高的毛利率，加工環節則整體利潤率較低，產業鏈利潤率整體構成微笑曲線。而國內企業主要為培育鉆石行

55、業上游生產商，并且在全球產業鏈上游占據較大產能，有望獲取較高利潤。 圖圖25：2021 年培育鉆石產業鏈（以一顆年培育鉆石產業鏈（以一顆 D 色色 VS 凈度的一克拉裸鉆為例凈度的一克拉裸鉆為例） ：制造商和品牌商毛利較高） ：制造商和品牌商毛利較高 數據來源：力量鉆石招股書，渠道調研，東吳證券研究所 注：數據為 2021 年平均情況 圖圖26：2021 年培育鉆石各環節毛利率年培育鉆石各環節毛利率 數據來源：渠道調研，東吳證券研究所 注：數據為 2021 年平均情況 未來上游出廠價隨著工藝的提升， 培育鉆石生產商有望迎來持續的 “結構性提價” 。未來上游出廠價隨著工藝的提升， 培育鉆石生產商

56、有望迎來持續的 “結構性提價” 。我們認為未來 2-3 年培育鉆石下游消費仍將保持高景氣度，終端來看天然鉆石的價格對培育鉆石價格有錨定作用，上游廠商的工藝仍在持續提升中，隨著出廠產品品相的持續提升，培育鉆石生產商有望迎來持續的“結構性提價” 。 上游廠商“提價” ：本質上是工藝提升的基礎上，一次生產的一爐毛坯中高品級鉆上游廠商“提價” ：本質上是工藝提升的基礎上，一次生產的一爐毛坯中高品級鉆石占比的提升，帶來的平均價格的提升，未來隨著工藝還有提升空間，培育鉆石生產商石占比的提升，帶來的平均價格的提升，未來隨著工藝還有提升空間，培育鉆石生產商將持續迎來“提價” 。將持續迎來“提價” 。毛坯鉆出廠

57、提價本質上提的不是同品相的價格，而是“平均品相提升” ，而這個提價并不壓縮中游經銷商的利潤和下游零售商的利潤。提價更多來自于工毛坯鉆生產商切割加工商批發零售商60%-70%10%40%-70% 20 / 36 藝提升下的一次生產的所有鉆石的平均價格的提升， 現階段高品級的培育鉆石占比比較有限， 仍有較大的提升空間， 從上市公司報表層面看到未來均價仍有可能是持續上升的。 工藝提升也能帶來批發商“漲價” ：工藝提升也能帶來批發商“漲價” ：行業中批發商主要采用的也是包銷的模式，即是一次拿一批貨 （包括好貨和次品） ， 以一個打包價計算， 因此隨著一批貨中高品級產品占比的提升，批發商賣給下游時平均單

58、克拉價格也是提升，上游“漲價”并沒有擠壓中游的利潤，批發商同樣也享受到了工藝改善帶來的紅利。 圖圖27：生產商“漲價”過程演繹生產商“漲價”過程演繹 圖圖28：批發商“漲價”過程演繹批發商“漲價”過程演繹 數據來源：渠道調研，東吳證券研究所 數據來源：渠道調研，東吳證券研究所 2.4. 市場規模測算：下游需求以美國為主，中國市場方興未艾市場規模測算：下游需求以美國為主，中國市場方興未艾 需求端規模：終端消費仍以海外為主，國內市場方興未艾，占全球消費市場規模比需求端規模：終端消費仍以海外為主，國內市場方興未艾，占全球消費市場規模比重較低，滲透率還有較大提升空間。重較低，滲透率還有較大提升空間。根

59、據貝恩估算，2021 年全球珠寶首飾市場規模約為3200 億美元， 其中鉆石市場規模約為 840 億美元， 我們保守假設全球鉆石市場規模保持不變，假設培育鉆石分別達到天然鉆石市場規模（銷售額）的 5%到 100%，分別進行測算，則對應培育鉆石終端市場規模為 42 億美元至 840 億美元，從克拉數來看對應約為1241 萬克拉至約 2 億克拉。如果考慮培育鉆石憑借其質價比，應用到更多場景，替代部分其他珠寶，則培育鉆石未來遠期市場規模會更大。 表表7：全全球培育鉆石終端市場規模測算球培育鉆石終端市場規模測算 滲透率假設滲透率假設 5% 10% 20% 30% 50% 75% 100% 2021 年

60、全球珠寶首飾市場規模（億美元） 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 2021 年全球鉆石市場規模（億美元） 840 840 840 840 840 840 840 21 / 36 培育鉆石市場規模（億美元） 42 84 168 252 420 630 840 上游廠商出貨折扣系數 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 全球培育鉆石毛坯市場規模（億美元） 11 21 42 63 105 158 210 匯率 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 全球培育鉆石毛坯市場規模（億元） 68 137 273 410 683 1024

61、1365 毛坯市場單價（元/克拉） 550 550 550 550 550 550 550 全球培育鉆石毛坯市場規模（萬克拉） 1241 2482 4964 7445 12409 18614 24818 數據來源：貝恩，東吳證券研究所 3. 公司業務： 培育鉆石公司業務： 培育鉆石&工業金剛石多年積淀壁壘深筑迎風而起，工業金剛石多年積淀壁壘深筑迎風而起，軍工業務靜待恢復軍工業務靜待恢復 3.1. 超硬材料業務：花開兩朵，各表一枝超硬材料業務：花開兩朵，各表一枝培育鉆石培育鉆石&工業金剛石雙景氣工業金剛石雙景氣 中兵紅箭全資子公司中南鉆石在國內工業金剛石、 培育鉆石上游行業中處于龍頭地中兵紅箭全

62、資子公司中南鉆石在國內工業金剛石、 培育鉆石上游行業中處于龍頭地位。位。 中南鉆石是我國規模最大的超硬材料及其制品企業， 擁有超硬材料產品全流程技術，主營業務包括工業金剛石、培育鉆石的規?；a。培育鉆石方面，截至 2021 年上半年，公司已掌握了 30 克拉以內的培育金剛石大單晶的合成技術，可批量化穩定生產 20克拉以內的培育金剛石產品。工業金剛石方面，公司工業金剛石產銷量及市場占有率連續多年穩居世界首位。作為我國培育鉆石上游行業龍頭企業，中南鉆石受超硬材料行業高景氣態勢影響發展迅速，為中兵紅箭業績增長提供主要助力。 培育鉆石業務擴張疊加工業級金剛石提價，帶動超硬材料業務利潤持續攀升。培育鉆

63、石業務擴張疊加工業級金剛石提價，帶動超硬材料業務利潤持續攀升。2021年以來隨著培育鉆石市場不斷擴大，公司培育鉆石快速擴張；同時，工業級金剛石的供不應求局面造成工業級金剛石保持提價態勢，子公司中南鉆石凈利潤持續增長，凈利潤率顯著提升。2019 年、2020 年中南鉆石凈利潤分別為 3.3/4.1 億元，2021H1 中南鉆石盈利能力尤為顯著，實現凈利潤 3.4 億元，凈利潤率高達 25%。 圖圖29：2016-2021H1 中南鉆石收入中南鉆石收入 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 10.7318.1919.5119.9619.2213.56-13%69%7%2%-4%65%-20%0%20

64、%40%60%80%0510152025201620172018201920202021H1營業收入（億元）YOY 22 / 36 圖圖30：2013-2021H1 中南鉆石凈利潤中南鉆石凈利潤 圖圖31：2013-2021H1 中南鉆石凈利潤率中南鉆石凈利潤率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.1.1. 培育鉆石：培育鉆石：工藝構筑壁壘，培育鉆石行業龍頭地位穩固工藝構筑壁壘，培育鉆石行業龍頭地位穩固 公司是培育鉆石行業頭部生產商，具有設備及工藝優勢。公司是培育鉆石行業頭部生產商，具有設備及工藝優勢。2021 年上半年，公司已掌握了 30 克拉以內的培

65、育金剛石大單晶的合成技術， 可批量化穩定生產 20 克拉以內的培育金剛石產品。 設備及工藝優勢構筑公司的護城河， 助力公司成為培育鉆石頭部生產商： （1）設備）設備供應優勢供應優勢 公司與大型六面頂壓機生產制造商洛陽啟明深度合作，生產設備來源穩定、數量充公司與大型六面頂壓機生產制造商洛陽啟明深度合作，生產設備來源穩定、數量充足。足。洛陽啟明超硬材料有限公司成立于 1999 年，是國內大型化六面頂壓機生產廠家，主營業務包括六面頂壓機的研發、生產和銷售。公司依托洛陽重工業基地的區域優勢，具有豐富的六面頂壓機制造技術優勢， 目前已建成年產 500 臺大型智能化六面頂壓機生產基地。目前大型六面頂液壓機

66、市場壓機數量供應有限，主要的生產廠家有桂林桂冶、焦作天寶、洛陽啟明，均處于滿產滿銷的狀態。洛陽啟明作為我國六面頂壓機生產制造生產的龍頭廠家，與公司長期保持密切且深度的合作關系，為中南鉆石提供高性能的六面頂壓機系列產品和完善的技術服務，確保公司穩定發展，樹立長期優勢。 圖圖32：培育鉆石上游龍頭培育鉆石上游龍頭企業與設備企業與設備生產商合作關系生產商合作關系 數據來源：公司官網，公司年報，東吳證券研究所 （2）工藝）工藝壁壘壁壘 布局工業金剛石布局工業金剛石早早，高溫高壓高溫高壓技術經驗積累技術經驗積累時間長：時間長：中南鉆石前身原河南中南機械3.14.62.10.31.64.13.34.13.

67、400.511.522.533.544.55凈利潤（億元）凈利潤（億元）19%27%17%3%9%21%16%21%25%0%5%10%15%20%25%30%凈利潤率凈利潤率 23 / 36 廠于 1981 年成立，是最早把人造金剛石作為主業的企業之一。公司以研發工業金剛石起家， 最早承接我國超硬材料研發突破的重任， 2001 年公司便研發成功粉末觸媒生產技術并率先推廣應用，結束了片狀觸媒合成工業金剛石的歷史，成為行業技術革命的里程碑。公司結合國內外先進技術發展迅猛，在高溫高壓技術生產培育金剛石產品方面具有技術領先優勢，目前中南鉆石也是全球最大的工業金剛石制造商，高品質工業金剛石、立方氮化硼

68、市場份額世界第一。 圖圖33：中南鉆石部分產品展示中南鉆石部分產品展示 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 高溫高壓法培育鉆石的進入門檻實際較高，上游廠商的工藝壁壘正是其盈利來源高溫高壓法培育鉆石的進入門檻實際較高，上游廠商的工藝壁壘正是其盈利來源。培育鉆石不是口罩，六面頂壓機不是口罩機，產品本身有區分，較高品級的產品的售價呈現出指數級增長，所以培育鉆石生產本身存在工藝壁壘，工藝更優的廠商有更強的盈利能力，盈利能力正是來源于更好的工藝和技術，并不是同質化的設備和資金投入，而工藝及技術是需要時間和經驗積淀的，也構筑了培育鉆石上游廠商的經營壁壘。此外即便是成熟廠商設備投資回收期也需要不短的時間，

69、新進入廠商在工藝技術未達到的情況下，生產出來的產品可能成本價遠高于消費者心理價位閾值，較難盈利，回收期更長，因此培育鉆石高溫高壓技術路徑上的進入門檻實際較高，使得新進入廠商的動力不強，新進入廠商并不多。對于作為頭部廠商的中南鉆石來說，工藝仍有進步的空間，用同樣的成本，可以生產出更為優質的產品，創造更多利潤，構筑公司 alpha。 圖圖34：新進入廠商較難盈利，已有頭部廠商工藝仍有提升空間，創造更多利潤新進入廠商較難盈利，已有頭部廠商工藝仍有提升空間，創造更多利潤 數據來源：東吳證券研究所繪制 24 / 36 圖圖35：高溫高壓法工藝流程復雜，壁壘較為深厚高溫高壓法工藝流程復雜，壁壘較為深厚 數

70、據來源：力量鉆石招股說明書，東吳證券研究所 公司公司 2016 年開始與河南晶拓簽訂購銷合同，培育鉆石帶來收入迅猛提高。年開始與河南晶拓簽訂購銷合同，培育鉆石帶來收入迅猛提高。據中兵紅箭年報顯示， 2016 年年末中南鉆石首次與河南晶拓國際鉆石有限公司簽訂 購銷合同售賣培育鉆石，合同金額達 17.4 億元，且直至今日仍保持合作關系。河南晶拓于2016 年成立，是一家人工培育鉆石加工銷售企業，與中兵紅箭，黃河旋風和力量鉆石均有業務合作，相繼簽訂了產品包銷合同。 圖圖36：中南鉆石技術發展歷程中南鉆石技術發展歷程 數據來源：公司官網，公司年報，東吳證券研究所 3.1.2. 工業金剛石：市占率居世界

71、首位，下游應用廣闊，與培育鉆石聯動有望迎來價量工業金剛石：市占率居世界首位，下游應用廣闊，與培育鉆石聯動有望迎來價量齊升齊升 我國為全球最大人造金剛石生產國，掌握高溫高壓工業級金剛石定價權我國為全球最大人造金剛石生產國，掌握高溫高壓工業級金剛石定價權。工業級金剛石主要用于制造鋸切工具和鉆進工具，在材料的中粗加工中應用普遍，終端應用領域側重工程施工、資源開采等領域。2020 年，中國超硬材料行業總產值達 50 億元，中國金剛石產量 200 億克拉，其中金剛石單晶及微粉產量達 145 億克拉，寶石級單晶 244 萬 25 / 36 克拉，金剛石復合片 587 萬片，中國金剛石已達到國際先進水平。

72、圖圖37：2011-2020 年中國工業級金剛石單晶產量及增速年中國工業級金剛石單晶產量及增速 圖圖38：2020 年全球金剛石單晶產量市占率年全球金剛石單晶產量市占率 數據來源：中國磨料磨具工業年鑒，東吳證券研究所 數據來源：力量鉆石招股說明書，東吳證券研究所 圖圖39：六面頂壓機示意圖六面頂壓機示意圖 數據來源：洛陽啟明官網，東吳證券研究所 中兵紅箭全資子公司中兵紅箭全資子公司中南鉆石為工業級金剛石行業龍頭企業中南鉆石為工業級金剛石行業龍頭企業，產銷量世界第一產銷量世界第一。經過幾十年的發展，我國金剛石單晶行業發展比較成熟，市場集中度較高，競爭格局相對穩定。以中南鉆石、黃河旋風、豫金剛石、

73、力量鉆石為首，其中中南鉆石憑借深厚的技術積累以及全產業鏈優勢，工業金剛石產銷量及市場占有率連續多年穩居世界首位。 表表8：公司工業級金剛石業務簡介公司工業級金剛石業務簡介 產品類型產品類型 示意圖示意圖 用途用途 應用場景應用場景 金剛石單晶 適合用于陶瓷、各種硬質石材和鋼筋混凝土的切割，以及各種地質工程鉆 124140153172156136143152150145-15%-10%-5%0%5%10%15%0204060801001201401601802002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國金剛石單晶產量（億克拉）YOY（

74、%，右軸）90%10%中國其他國家 26 / 36 頭。 金剛石表面功能化超硬復合材料 適用于各種金屬結合劑、陶瓷結合劑、樹脂結合劑工具 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 工業級金剛石供應緊張，工業級金剛石供應緊張， 價格將呈現上漲趨勢價格將呈現上漲趨勢。 我國為全球最大人造金剛石生產國，2020 年我國金剛石單晶產量占全球 90%以上， 從而掌握高溫高壓工業級金剛石定價權?，F階段上游設備商壓機供應有限， 金剛石生產企業中高景氣的培育鉆石業務不斷擠壓傳統工業級金剛石業務，而下游終端行業需求穩定發展，造成工業級金剛石供不應求，銷售價格明顯上升。 圖圖40：工業級金剛石價格上漲工業級金剛石價格上

75、漲 數據來源：中國超硬材料網，東吳證券研究所 （1）上游：設備商壓機供應有限且上游：設備商壓機供應有限且擴產相對謹慎擴產相對謹慎 我國高溫高壓產業鏈優勢全球領先， 已經形成了穩定的設備供應商和生產商之間的合作關系，關鍵零部件同樣也可以應用在軍工，新能源等領域，上游設備商擴產比較謹慎。 國內高溫高壓設備的供應商主要來自洛陽啟明， 焦作天寶， 桂林桂冶， 國機精工 （三磨所）等企業，一臺機器（包括組裝調試等）的成本在 150-200 萬元之間，每年的壓機供應量都比較穩定， 其關鍵零部件 “鉸鏈梁” 除了應用在壓機領域， 還可以應用在軍工，新能源等其他行業，上游設備商擴產比較謹慎。 27 / 36

76、圖圖41：我國主要人造金剛石設備商和生產商我國主要人造金剛石設備商和生產商 數據來源：wind，渠道調研，東吳證券研究所 （2）中游：中游：生產企業擴大培育鉆石業務，生產企業擴大培育鉆石業務，工業金剛石供給趨向緊俏工業金剛石供給趨向緊俏 工業級金剛石和培育鉆石所使用的機器相同，企業生產業務切換相對簡單。工業級金剛石和培育鉆石所使用的機器相同，企業生產業務切換相對簡單。人造金剛石主要產品包括工業金剛石和培育鉆石，兩類產品均由同樣的壓機生產，只是工藝配方有所不同。 培育鉆石滲透率不斷提升，刺激上游企業不斷擴大培育鉆石滲透率不斷提升，刺激上游企業不斷擴大培育鉆石培育鉆石業務，培育鉆石業務，培育鉆石產

77、量快產量快速提升。速提升。培育鉆石仍處于滲透率快速提升的過程，頭部金剛石生產企業擴大培育鉆石業務擠壓了傳統工業級金剛石業務。 比如 2021 年， 力量鉆石培育鉆石業務收入占比 40%，較 2020 年提升 25pct。由于金剛石生產壓機可互通共用，部分工業金剛石壓機向培育鉆石轉移，頭部企業的傳統工業金剛石業務在壓機供應有限的情況下受到影響，工業級金剛石產能受到擠壓， 供不應求使得工業金剛石的利潤率也在明顯提升， 如力量鉆石 2021年年報體現，金剛石單晶毛利率同比提升 18.5pct 至 58%，金剛石微粉毛利率同比提升10pct 至 50%。 圖圖42：人造金剛石產品按場景分類人造金剛石產

78、品按場景分類 數據來源：中國磨料磨具工業年鑒，東吳證券研究所 （3）下游：終端行業下游：終端行業需求穩定需求穩定增長增長 工業級金剛石在下游領域應用面極廣，市場需求穩定工業級金剛石在下游領域應用面極廣，市場需求穩定。工業級金剛石制品可用于制作建材鋸切磨削工具、機械及電子行業磨具刀具、地質鉆探鉆進工具等。下游行業每年 28 / 36 增速保持穩定，對工業級金剛石的需求也保持穩定。并且金剛石制新型材料替代傳統切割材料，帶來行業需求進一步的增長。比如光伏行業，新型微粉制品金剛石線鋸用于硅片切割，2017 年單晶硅領域實現全面取代碳化硅砂漿切割，2018 年 95%的多晶硅切片使用金剛石線，金剛石微粉

79、市場需求大幅增長。從下游需求來看，2021 年，我國硅片產量為 227GW，10 年以來均維持高增速。 圖圖43：2020 年工業金剛石制品年工業金剛石制品各各應用場景應用場景銷量銷量占比占比 圖圖44：2011-2021 年我國硅片產量年我國硅片產量及增速及增速 數據來源：硬質合金商務網，工業和信息化部，東吳證券研究所 注：我國金剛石制品產品結構原數據為區間，這里為了方便畫圖展示，因此機械及電子行業加工工具和地質鉆探鉆進工具用了區間中位數畫圖。 數據來源：力量鉆石招股說明書，東吳證券研究所 3.2. 特種裝備業務：智能彈藥助力強軍，盈利改善未來可期特種裝備業務：智能彈藥助力強軍，盈利改善未來

80、可期 公司的特種裝備業務由北方紅陽、北方紅宇、北方向東、北方濱海、江機特種五大公司的特種裝備業務由北方紅陽、北方紅宇、北方向東、北方濱海、江機特種五大全資子公司承擔。全資子公司承擔。根據公司 2019 年年報，該板塊業務定位于智能彈藥研發制造，涉及大口徑炮彈、火箭彈、導彈、子彈藥等多個武器裝備領域，具有多種彈藥科研試驗設計條件，具備國家多個重點型號產品的研發和量產能力。同時，公司也生產防爆球、防爆盾牌、桿式機械手等其他特種裝備產品。 公司特種裝備業務公司特種裝備業務暫處暫處虧損，未來虧損，未來期待期待扭虧為盈。扭虧為盈。對部分業務的虧損問題，中國兵器工業集團（以下簡稱兵工集團）總部層面高度重視

81、，針對下屬困難企業開展“脫困攻堅”專項行動。時任兵工集團下屬豫西工業集團（以下簡稱豫西集團）董事長工業集團總經理寇軍強等領導多次召開脫困攻堅專題會議， 把關北方紅陽等困難公司的脫困情況。在未來，隨著武器裝備智能化發展，智能彈藥市場增量可期，公司有望憑借其在智能彈藥產業的先發優勢和技術優勢實現特種裝備業務的扭虧為盈。 50%28%17%5%建材建筑鋸切磨削工具機械及電子行業加工工具地質鉆探鉆進工具其他場景用途2026303848638710713516122730%15%27%26%31%38%23%26%19%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010015020

82、025020112012201320142015201620172018201920202021我國硅片產量（GW）YOY（%，右軸） 29 / 36 圖圖45：2019H1-2021H1 公司特種裝備相關業務營收公司特種裝備相關業務營收 圖圖46：2019H1-2021H1 公司特種裝備相關業務凈利潤公司特種裝備相關業務凈利潤 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：采用分部財務信息口徑，統計口徑為特種裝備及其他，扣減分部間交易收入 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：統計口徑為特種裝備及其他，分部間抵消最后是減去的，因此這里用負數表示，正數則表示加回 公司特種裝備業務一定程度上也存在政

83、策驅動因素：公司特種裝備業務一定程度上也存在政策驅動因素： 強軍目標下我國軍費開支保持加碼，但與世界主要軍事強國仍有差距。強軍目標下我國軍費開支保持加碼，但與世界主要軍事強國仍有差距。2022 年我國國防支出預算 1.45 萬億元，同比增長 7%，我國國防支出與世界主要軍事強國相比仍有一定差距。從比例上，2020 年中國國防開支占 GDP 比例僅為 1.75%，顯著低于美國的 3.74%和俄羅斯的 4.26%；從總量上，2022 年美國國防預算約 7350 億美元，為中國同期數據的 3 倍有余。 圖圖47：2013 年年以來以來中國國防預算支出中國國防預算支出 圖圖48：中美俄三國國防開支占中

84、美俄三國國防開支占 GDP 比例比例 數據來源：中央預決算公開平臺，中國政府網，新京報，中新社，東吳證券研究所 數據來源：SIPRI，東吳證券研究所 軍品定價機制改革深化，行業盈利預期改善。軍品定價機制改革深化，行業盈利預期改善。自 1996 年國家頒布軍品價格管理辦法 以來， 軍品價格長期按成本加成法審定。 這不僅令生產企業的利潤空間剛性受限，也不適用于涉及大量專利、軟件等無形資產的高科技軍品定價。為此，國家多年來持續探索軍品定價機制改革， 現已形成激勵約束、 競標、 詢價等多種定價機制并行的新體系。隨著價改深化，行業盈利空間的剛性限制將有望得到軟化，掌握核心高技術的細分領域龍頭企業議價能力

85、將獲得提升，盈利預期可以得到改善。 8.5619.5512.3227.0512.230510152025302019H12019H22020H12020H22021H1特種裝備及其他營業收入（億元）-0.240.930.39-0.49-0.300.00-0.910.00-1.050.16-1.5-1-0.500.511.52019H12019H22020H12020H22021H1特種裝備及其他凈利潤（億元）分部間抵消（億元）7177808288699544102261107011897126801355814505020004000600080001000012000140001600020

86、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中央國防預算支出（億元）1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%1.8%1.8%1.8%1.7%1.7%1.8%4.9%4.8%4.5%4.1%3.7%3.5%3.4%3.3%3.3%3.4%3.7%3.6%3.4%3.7%3.9%4.1%4.9%5.4%4.3%3.7%3.8%4.3%0%1%2%3%4%5%6%20102011201220132014201520162017201820192020中國國防開支占GDP比例（%）美國國防開支占GDP比例（%）俄羅斯國防開支占GDP比例（%） 30 /

87、 36 乘“十四五”國防現代化東風，智能彈藥市場前景廣闊。乘“十四五”國防現代化東風，智能彈藥市場前景廣闊?，F代戰爭有信息化、智能化的發展趨勢，實戰中越來越多地以智能彈藥對戰略目標實施精準化縱深打擊，從而縮短戰爭進程，減少己方傷亡。如 1991 年海灣戰爭中，以美國為首的多國部隊使用的精確制導武器數量僅占使用武器總數的 8%，而到了第二次阿富汗戰爭時期，該比例已經提升到了 55%。順應時代發展趨勢，我國也一直大力推動國防現代化、智能化。 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要（草案） 提出，要“加快武器裝備現代化，聚力國防科技自主創新、原始創新，加速戰略性

88、前沿性顛覆性技術發展， 加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展。 ” 受政策面因素影響，未來我國智能彈藥市場空間廣闊。 3.3. 汽車業務：多點開花廣覆蓋，傳統業務獲新生汽車業務：多點開花廣覆蓋，傳統業務獲新生 公司深耕汽車業務多年，依托軍工技術屢創佳績。公司深耕汽車業務多年，依托軍工技術屢創佳績。公司的前身為主營內燃機配件的成都配件廠，汽車與配件業務是公司的傳統業務。而目前其專用車及汽車零部件板塊業務則由紅宇專汽、 銀河動力與北方濱海三大全資子公司承擔。 公司坐擁高精尖軍工技術，積極適應醫療、工程、化工、軍工、市政等各行各業行業的運輸需要，現已形成一套多品類、 廣覆蓋的整車+零部件產品矩陣

89、。目前， 公司的汽車產品受到業內廣泛認可。紅宇專汽的爆破器材運輸車市場占有率位居全國第一， 冷藏保溫車市場占有率位居全國前列。疫情期間，公司臨危受命加點生產醫療廢物轉運車，為抗疫作出重大貢獻，并獲央視報道。 圖圖49：公司汽車業務主要產品公司汽車業務主要產品 數據來源：各子公司官網，公司公告，東吳證券研究所 脫困攻堅成效顯著，汽車業務虧損收窄。脫困攻堅成效顯著，汽車業務虧損收窄。2019H1 至 2021H1 期間，公司的汽車業務總體處于虧損狀態，但凈虧損已從 0.13 億元顯著收窄至 0.01 億元。這與上級部門高度重視和脫困攻堅專項行動的開展密不可分。對于報告顯著虧損的子公司如銀河動力等，

90、兵工集團開展脫困攻堅專項行動。時任豫西集團董事長陳建華、監事郭長吉、兵工集團改革與資產管理子公司子公司主要產品主要產品紅宇專汽爆破器材運輸車冷藏車保溫車醫療廢物轉運車銀河動力缸套類產品活塞類產品無電切割刀系列產品北方濱海各類商用車零部件 31 / 36 部副部長吳志敏等各級領導多次蒞臨銀河動力等困難公司調研指導，助力公司扭虧脫困。 圖圖50：2019H1-2021H1 公司汽車業務營收公司汽車業務營收 圖圖51：2019H1-2021H1 公司汽車業務凈利潤公司汽車業務凈利潤 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：采用分部財務信息口徑，統計口徑為汽車及零部件，扣減分部間交易收入 數據來源：公

91、司公告，東吳證券研究所 注：統計口徑為汽車及零部件 4. 核心財務指標：培育鉆石核心財務指標：培育鉆石/工業金剛石乘風而起，盈利能力顯著工業金剛石乘風而起，盈利能力顯著提升提升 公司超硬材料業務盈利能力提升， 帶動公司毛利率與凈利率水平不斷提升。公司超硬材料業務盈利能力提升， 帶動公司毛利率與凈利率水平不斷提升。 近年來，公司毛利率和凈利率保持穩定，盈利能力處于行業中游水平。而 2021 年以來伴隨著培育鉆石行業滲透率的快速提升， 公司培育鉆石業務持續擴張， 且培育鉆石盈利能力較強。以及近期由于工業級金剛石市場供不應求，銷售價格上漲，公司整體超硬材料業務盈利能力不斷提升。2021 年前三季度公

92、司毛利率、凈利率分別為 24.79%/12.51%。 圖圖52：2017-2021 Q1-Q3 可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比 圖圖53：2017-2021Q1-Q3 可比公司凈利率對比可比公司凈利率對比 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 公司公司收入存在季節性波動，收入存在季節性波動，2019-2021 年第四季度均有一定虧損年第四季度均有一定虧損。公司收入利潤季節性波動較大，主要受到集團內軍工業務的分部調整，使得公司四季度利潤波動較大，3.25 1.89 2.66 3.38 3.03 00.511.522.533.542019H12019H220

93、20H12020H22021H1汽車及零部件營業收入（億元）-0.13 -0.37 -0.03 -0.17 -0.01 -0.4-0.35-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0502019H12019H22020H12020H22021H1汽車及零部件凈利潤（億元）19%23%21%18%25%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021Q1-Q3中兵紅箭黃河旋風力量鉆石3%7%5%4%13%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021Q1-Q3中兵紅箭黃河旋風力

94、量鉆石 2019 年-2021 年的第四季度都出現了一定程度的虧損。期待公司軍工業務盈利預期的改善后，該波動情況預計有所好轉。 圖圖54：2017-2021 年年公司各季度營業收入情況公司各季度營業收入情況 圖圖55：2017-2021 年年公司各季度歸母凈利潤情況公司各季度歸母凈利潤情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 公司研發費用率始終位于行業前列，管理費用率呈現下降趨勢。公司研發費用率始終位于行業前列，管理費用率呈現下降趨勢。公司極其重視技術研發，保持對核心技術的研發投入，形成了極其深厚的研發優勢和創新優勢。而隨著近年來由于經營水平的改善，公司管理

95、費用率得到控制，不斷下降。 圖圖56：2017-2021Q1-Q3 可比公司研發費用率對比可比公司研發費用率對比 圖圖57：2017-2021Q1-Q3 可比公司管理費用率對比可比公司管理費用率對比 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 6.010.59.821.59.111.610.118.710.511.511.819.49.114.115.825.613.715.219.726.7051015202530營業收入（億元）-0.170.150.290.990.850.711.060.860.720.891.23-0.290.201.631.47-0.550.972.302.80-1.35-2-1.5-1-0.500.511.522.533.5歸母凈利潤（億元）4%5%6%5%4%0%1%2%3%4%5%6%20172018201920202021Q1-Q3中兵紅箭黃河旋風力量鉆石7%7%8%7%6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20172018201920202021Q1-Q3中兵紅箭黃河旋風力量鉆石