金沃股份-深度報告：國內軸承套圈龍頭產業鏈延伸、市場份額提升驅動量利齊升-20220110（28頁）.pdf

1、 1/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深度報告 金沃股份金沃股份(300984) 報告日期：2022 年 01 月 10 日 國內軸承套圈龍頭：國內軸承套圈龍頭：產業鏈產業鏈延伸延伸、市場份額提升驅動量利齊升、市場份額提升驅動量利齊升 金沃股份深度報告 行業公司研究機械設備 投資要點投資要點 國內軸承套圈龍頭，預計國內軸承套圈龍頭，預計 20212025 年公年公司收入司收入 CAGR 可達可達 42% 公司專注于軸承套圈生產。套圈營收和毛利占比高達 98%。全球軸承套圈市場規模超過 1000 億元，20212025 年 CAGR 為 5%。公司 2020 年全球市場份額約為 0.6%

2、，預計到 2025 年市場份額將提升至 2.7%，每年平均提升 0.4pct，五年市場份額 CAGR 為 35%。預計公司未來五年收入 CAGR 為 42%。 為緩解盈利壓力和保證供應鏈安全，八大軸承廠供應鏈加速向中國轉移為緩解盈利壓力和保證供應鏈安全，八大軸承廠供應鏈加速向中國轉移 SKF、Schaeffler、NSK 等八大軸承廠全球軸承市場份額 70%，其供應鏈正加速向中國和輕資產轉變：1） 八大八大軸承廠軸承廠盈利狀況不佳，盈利狀況不佳，長期資本開支增長停滯長期資本開支增長停滯。平均凈利率由 2017 年 5.8%下滑至 2020 年 1.8%，2020 年平均資本開支首次出現負增長，

3、同比下滑 26%；2）中國軸承鋼質量已達國際一流水準、技能工人）中國軸承鋼質量已達國際一流水準、技能工人充足，原材料和人工成本具有優勢，具備承接產業鏈轉移的基礎。充足，原材料和人工成本具有優勢，具備承接產業鏈轉移的基礎。 公司競爭優勢：公司競爭優勢：全球前五大軸承廠的優秀供應商，研發配套能力強全球前五大軸承廠的優秀供應商，研發配套能力強 1）公司在產品質量把控、客戶需求響應方面深受客戶認可，是國內唯一集齊國內唯一集齊全球前五大軸承廠優秀供應商全球前五大軸承廠優秀供應商的套圈企業；2）公司擁有兩大博士團隊，分別兩大博士團隊，分別負責熱處理和生產檢測設備的研發攻關負責熱處理和生產檢測設備的研發攻關

4、，能夠配合客戶進行產品研發與升級。 市占率提升路徑：新客戶開拓、跟隨老客戶跨區域擴產、提高產品覆蓋面市占率提升路徑：新客戶開拓、跟隨老客戶跨區域擴產、提高產品覆蓋面 1）新客戶開發：）新客戶開發：八大之中的鐵姆肯、不二越等、國內軸承廠中洛軸、瓦軸等優秀企業都將成為目標客戶；2）跟隨老客戶跨區域擴產：）跟隨老客戶跨區域擴產：成立銀川金沃試水跨區域生產。目前 SKF 全球擁有 91 家工廠、Schaeffler 全球擁有 75 家工廠，公司有望跟隨其全球擴產；3）加大新工藝的研發，拓展加大新工藝的研發，拓展軸承套圈的品類軸承套圈的品類。 盈利能力提升路徑：向套圈生產前后端工序延伸，凈利率能提升盈利

5、能力提升路徑：向套圈生產前后端工序延伸，凈利率能提升 6-7pct 2018-2020 年平均毛利率為 22%， 平均凈利率約為 10.6%。 向前延伸至鍛件加工，凈利率可提升 2pct，向后延伸到熱處理、精磨工序，凈利率最多有 4-5pct 的提升。綜合來看公司凈利率最多有 6-7pct 提升，未來凈利率有望達到 15%以上。 盈利預測及估值盈利預測及估值 預計 20212023 年凈利潤分別為 0.7 億、1.4 億和 2.2 億，同比增長 14%、109%和 61%，對應 PE 為 48 倍、23 倍和 14 倍。給予公司 2022 年 35 倍 PE，對應目標價 100.5 元/股，距

6、離現價漲幅 52%。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 風險提示：風險提示：1）原材料價格變動風險；2）新冠疫情持續惡化風險 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主營收入 555 935 1361 1887 (+/-) -2.9% 68.4% 45.5% 38.7% 凈利潤 58 66 138 221 (+/-) -14.7% 14.1% 108.9% 60.8% 每股收益（元） 1.2 1.4 2.9 4.6 P/E 41 48 23 14 ROE 22.1% 20.6% 32.2% 36.5% PB 8.5 8.9 6.4 4.4 評級評級

7、 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥66.30 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%21-06 21-0721-0821-09 21-1021-11 21-12金沃股份創業板指 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 證券研究報告 table 金沃股份金沃股份(300984)(300984)深度報告深度報告 2/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資故事投資故事 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計 20212023 年公司實現營業收入分別為 9.4 億、13.6 億和 18.9 億元，同比增長 68%、46

8、%和 39%；實現凈利潤分別為 0.7 億、1.4 億和 2.2 億，同比增長 14%、109%和 61%，對應 PE 為 48 倍、23 倍和 14 倍。給予公司 2022 年 35 倍 PE，對應目標價 100.5 元/股，距離現價漲幅 52%。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 關鍵假設關鍵假設 1）20212025年全球軸承套圈市場規模年全球軸承套圈市場規模CAGR為為5% 2）20202025公司公司年市場份額將從年市場份額將從0.6%提升至提升至2.7%，每年平均提升，每年平均提升0.4pct 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為公司收入規模過小，未來能否長大存疑市

9、場認為公司收入規模過小，未來能否長大存疑：我們基于三點認為公司未來成長具備確定性：我們基于三點認為公司未來成長具備確定性：1）全球軸承套圈市場規模超過 1000 億元，市場規模夠大；全球軸承市場 70%份額集中在八大軸承廠，但是軸承套圈競爭格局十分分散，公司有足夠成長空間；2）八大軸承廠盈利狀況不佳，長期資本開支增長停滯，目前正向輕資產模式轉型；中國軸承鋼質量已達國際一流水準、技能工人充足，原材料和人工成本具有優勢，具備承接產業鏈轉移的基礎；八大軸承廠將供應鏈向中國轉移的趨勢確定；3）公司是國內唯一集齊全球前五大軸承廠優秀供應商的套圈企業；并且擁有兩大博士團隊，分別負責熱處理和生產檢測設備的研

10、發攻關，能夠配合客戶進行產品研發與升級，將充分受益于供應鏈轉移紅利。 市場認為公司目前盈利能力較低，市場認為公司目前盈利能力較低，我們認為公司通過向套圈生產的前后端延伸，未來凈利率具備我們認為公司通過向套圈生產的前后端延伸，未來凈利率具備 6-7pct 提提升空間。升空間。2018-2020 年平均毛利率為 22%，五洲新春套圈生產包括了鍛造 、熱處理、精磨等環節，其 20132018年平均毛利率達到 27%，高于公司最近 4 年毛利率平均值約 5pct；2018-2020 年平均凈利率約為 10.6%。公司通過產業鏈前后延伸，毛利率提升后進而提升凈利率。預計向前延伸至鍛件加工，凈利率可提升

11、2pct，向后延伸到熱處理、精磨工序，凈利率最多有 4-5pct 的提升。綜合來看公司凈利率最多有 6-7pct 提升，未來凈利率有望達到 15%以上。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）新客戶開拓；2）原有客戶市場份額提升；3）新產品推出；4）毛利率、凈利率提升。 投資風險投資風險 1）原材料價格變動風險；2）新冠疫情持續惡化風險。 oPpRsQrPnRzRoMoNuNyQuNaQcM9PtRmMmOmOlOmMqRlOqRoP6MmMwPMYnOnPwMmOtQ table 金沃股份金沃股份(300984)(300984)深度報告深度報告 3/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

12、 正文目錄正文目錄 1. 專注軸承套圈生產，目標成為全球最大的套圈生產企業專注軸承套圈生產，目標成為全球最大的套圈生產企業 . 6 1.1. 專注軸承套圈生產，客戶集中在全球前五大軸承生產商 . 6 1.2. 五位實際控制人分工明確、優勢互補，合計持股 58.2% . 7 1.3. 軸承套圈收入占比高達 98%以上，前五大核心客戶收入占比約 93% . 7 1.3.1. 球類軸承套圈產品收入占比 56%，軸承套圈產品加工業務占比逐年提升 . 7 1.3.2. 海外收入占比超過 51%，國內收入占比接近 49% . 8 1.3.3. 前五大客戶主營收入占比 92%以上，第一大客戶舍弗勒收入占比

13、57%. 9 1.4. 受制于產能瓶頸和新冠疫情影響，過去三年公司發展相對緩慢 . 9 1.4.1. 2018-2020 年公司凈利潤的 CAGR 為 5.6%，營業收入的 CAGR 接近 1% . 9 1.4.2. 歷史盈利能力整體穩定；2021 年受原材料漲價、人員增加和子公司虧損影響較大 . 10 2. 乘八大軸承廠供應鏈向中國轉移東風，公司市占率快速提升乘八大軸承廠供應鏈向中國轉移東風，公司市占率快速提升 . 12 2.1. 全球軸承套圈市場規模超千億，20212025 年行業 CAGR 為 5% . 12 2.2. 全球軸承市場份額 70%集中于 8 大廠，軸承套圈市場十分分散 .

14、13 2.3. 改善盈利能力和保證供應鏈安全，八大軸承廠將供應鏈向中國轉移 . 15 2.3.1. 八大軸承廠供應鏈進入第二次專業化分工階段：熱處理和精磨等核心工序外包 . 15 2.3.2. 八大軸承廠盈利不佳向輕資產模式轉移，中國具備產業鏈承接的基礎與優勢 . 16 2.4. 公司競爭優勢明顯，有望秉承供應鏈轉移東風快速提升市占率 . 17 3. 套圈生產向前后端工序延伸，公司盈利能力將逐步提升套圈生產向前后端工序延伸，公司盈利能力將逐步提升 . 20 3.1. 軸承生產套圈生產有六大工序，其中熱處理和精磨是核心工藝 . 20 3.2. 前端延伸：鍛件由外購轉為自主生產，可對凈利率的提升貢

15、獻 2pct . 21 3.3. 后端延伸：自投熱處理、精磨產線，凈利率最多可提升 4-5pct . 22 4. 投資建議投資建議 . 24 4.1. 盈利預測 . 24 4.2. 估值分析 . 26 4.3. 投資建議 . 27 5. 風險分析風險分析 . 28 5.1. 原材料價格變動風險 . 28 5.2. 新冠疫情持續惡化風險 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司為成品軸承生產企業提供軸承套圈產品 . 6 圖 2：公司成立于 2007 年，專營軸承套圈產品，目前已進入國際大型軸承企業的供應體系 . 6 圖 3：五位實際控制人合計控制 58.2%的股份 . 7 table 金沃股份金

16、沃股份(300984)(300984)深度報告深度報告 4/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 4：2018-2020 年軸承套圈收入占比 98%以上 . 8 圖 5：2018-2020 年軸承套圈收入均超過 5.2 億元 . 8 圖 6：滾針類和滾子類產品銷售收入占比逐年提升 . 8 圖 7：球類軸承套圈單價整體上升，銷量逐年下滑 . 8 圖 8： 20182020 年公司海外收入占比一直維持在 51%以上 . 9 圖 9：2020 年海外收入占比最高的為歐洲，收入占比 32% . 9 圖 10：20182020 年前五大客戶收入占比維持在 92%以上 . 9 圖 11：2020 年

17、第一大客戶舍弗勒收入占比高達 57% . 9 圖 12：20182020 年收入和凈利潤 CAGR 分別為 1%和 6% . 10 圖 13：2021 年前三季度營業收入較 2020 年同期增長 68% . 10 圖 14：2018 年2020 年平均毛利率和凈利率為 22%和 10% . 10 圖 15：2020 年公司研發費用率有所上升，期間費用率逐年下降. 10 圖 16：2021 年受原材料漲價、人員增加和銀川子公司虧損影響，公司毛利率和凈利率有所下滑 . 11 圖 17：2019 年亞太、歐洲和北美合計占軸承消費的 96% . 13 圖 18：2019 年美國、歐盟、日本和中國軸承消

18、費占比 73% . 13 圖 19：2019 年全球八大軸承廠市場份額占比 70%，中國廠商 20% . 14 圖 20：汽車、電機和家電是軸承應用最大三個領域 . 14 圖 21：2020 年人本集團國內市場份額最大，約為 10% . 14 圖 22：國內軸承的高端市場仍由國際八大制造商壟斷 . 14 圖 23：國際八大軸承廠供應鏈轉移的四個階段 . 15 圖 24：2017-2020 年八大軸承廠平均凈利率逐年下滑 . 16 圖 25：2018 年以來國際八大軸承廠平均資本開支增速放緩 . 16 圖 26：中國軸承鋼占全球市場份額 . 16 圖 27：中國軸承鋼市場 CR4 高達 71%

19、. 16 圖 28：公司擁有成熟切完整的研發體系 . 18 圖 29：2020 年全球八大軸承廠套圈采購規模 709 億元 . 19 圖 30：2020 年中國前十大軸承廠套圈采購規模 116 億元 . 19 圖 31：SKF 在全球有 15 個研發中心和 91 個制造工廠 . 19 圖 32：Schaeffler 在全球擁有 20 個研發中心和 75 個制造工廠 . 19 圖 33：2020 年公司收入接近 70%來自汽車領域 . 19 圖 34：新產品研發中處于送樣和開發階段產品數量增長迅速 . 19 圖 35：軸承套圈制造的六個基本步驟 . 20 圖 36：軸承套圈生產過程中的鍛造加工過

20、程 . 20 圖 37：加熱溫度為 835850，球化溫度為 750760 . 21 圖 38：熱處理保護氣氛連續爐工作流程 . 21 圖 39：日本盤田制作所自動化軸承生產工藝流程 . 21 圖 40：軸承套圈磨削表面的成型方法 . 21 圖 41：2018-2020 年對外采購鋼管和鍛件金額 . 22 圖 42： 2018-2020 年鋼管平均采購金額是鍛件的 1.5 倍 . 22 圖 43：2020 年以鍛件為原材料滾子類收入占比高達 81% . 22 圖 44： 2020 年以鍛件為原材料的汽車行業收入占比高達 88% . 22 圖 45： 2021 年鋼材綜合價格指數同比上漲 28%

21、，10 月高點以來下跌 17% . 28 表 1：根據 SKF 口徑測算，不考慮疫情影響，2016 年2019 年全球滾動軸承套圈市場規模的 CAGR 約為 5.5% . 12 table 金沃股份金沃股份(300984)(300984)深度報告深度報告 5/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 2：根據 8 大軸承廠口徑測算，不考慮疫情，2016 年2019 年全球滾動軸承套圈市場規模的 CAGR 約為 3.1%. 12 表 3：綜合考慮兩種口徑，全球軸承套圈市場規模超過千億，2021 年2025 年 CAGR 約為 5% . 13 表 4：國內主要軸承套圈生產企業情況概覽 . 15

22、表 5：20121 年 SKF 和 SCHAEFFLER 進一步加大在中國的投資 . 17 表 6：公司 2011 年以來獲得的榮譽稱號 . 17 表 7：兩個博士團隊負責熱處理及生產和檢測設備的研發 . 18 表 8：20182020 年公司熱處理比例分別為 9.3%、8.5%和 9.1% . 22 表 9：自投熱處理產線對凈利率的提升可貢獻 0.22.2pct . 23 表 10：預計公司全球市場份額將從 2020 年 0.6%提升至 2025 年 2.7%，五年收入 CAGR 為 42% . 24 表 11：五洲新春套圈生產工序包括鍛造、熱處理等環節，毛利率平均高于公司 5pct . 2

23、5 表 12：公司主要業務拆分 . 26 表 13：可比公司估值表 . 27 表附錄：三大報表預測值 . 29 table 金沃股份金沃股份(300984)(300984)深度報告深度報告 6/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 專注軸承套圈生產，目標成為全球最大的套圈生產企業專注軸承套圈生產，目標成為全球最大的套圈生產企業 1.1. 專注軸承套圈生產，客戶集中在全球前五大軸承生產商專注軸承套圈生產，客戶集中在全球前五大軸承生產商 公司是集軸承套圈研發、生產、銷售于一體的專業化制造公司，處于產業鏈中游，為國際大型軸承制造公司提供軸承套圈產品。主要產品包含球類、滾針類和滾子類等產品，最

24、終應用領域涉及交通運輸、工程機械、家用電器、冶金等國民經濟各行各業。 圖圖 1：公司為成品軸公司為成品軸承生產企業提供軸承套圈產品承生產企業提供軸承套圈產品 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 公司前身建沃精工成立于 2007 年，并于 2008 年成為舍弗勒（Schaeffler）合格供應商，2009 年成為斯凱孚（SKF）合格供應商，2010-2011 年又陸續成為恩斯克（NSK） 、恩梯恩（NTN） 、捷太格特（JTEKT）等全球前八大軸承企業的合格供應商。2012 年產品類型從單一深溝球軸承套圈逐步拓展到包括球類、 滾針類、 滾子類三大類 12 個產品系列。2019 年公司開拓了瓦房

25、店軸承集團等國內客戶，開始進入國內市場。 圖圖 2：公司成立公司成立于于 2007 年年，專營軸承套圈產品，目前已進入國際大型軸承企業的供應體系，專營軸承套圈產品，目前已進入國際大型軸承企業的供應體系 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司 IPO 上市后堅守軸承套圈生產主業，并圍繞其進行供應鏈的前延伸和后延伸。其中公司向后延伸的熱處理和精磨工藝今年已經投產，并開始小批量供貨。2022 年公司會向前延伸至生產軸承套圈的鋼管和鍛坯原材料，將進一步提高公司的綜合競爭能力。 公司正在逐步布局跨區域發展戰略。2020 年 10 月公司成立了銀川金沃精工子公司，專門為舍弗勒的銀川工廠配套供應軸承套圈。

26、隨著成品軸承廠商的全球化發展，公司將逐步進行跨區域發展，由國內跨區域發展逐步拓展至全球跨區域供貨。 2007 年年 2008年年 2009 年年 2010 年年-2011 年年 2020 年年 2021 年年 公 司 前 身 建沃精工成立 公司成為舍弗勒合格供應商 公司成為斯凱孚合格供應商 公司陸續成為恩斯克、恩梯恩， 捷太格特等軸承企業的供應商 2020 年 10 月銀川金沃精工科技子公司成立 2021年6月18日，公司 IPO 上市 table 金沃股份金沃股份(300984)(300984)深度報告深度報告 7/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2. 五位實際控制人五位實際控制

27、人分工明確、優勢互補，分工明確、優勢互補，合計合計持股持股 58.2% 公司五大自然人股東公司五大自然人股東鄭立成、楊偉、趙國權、鄭小軍、葉建陽合計持有鄭立成、楊偉、趙國權、鄭小軍、葉建陽合計持有 58.2%的公司股份的公司股份。楊偉、鄭立成、趙國權、鄭小軍和葉建陽為公司的共同實際控制人，并簽有一致行動協議。 同沃投資和衢州成偉均為公司高管和核心員工的持股平臺， 分別持股5.93%與1.96%。其中鄭立成、楊偉、趙國權、鄭小軍、葉建陽分別持有同沃投資 14.04%，11.03%，9.59%，8.67%，4.57%的投資份額，衢州成偉企業管理有限公司為楊偉、鄭立成控制的企業。涌耀投資和涌原投資的

28、基金管理人均為上海涌鏵投資管理有限公司，各自持股金沃股份4.89%。 圖圖 3：五位實際控制人合計控制五位實際控制人合計控制 58.2%的股份的股份 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 五位實際控制人分工明確，優勢互補。楊偉擔任董事長，鄭立成擔任總經理，趙國權負責采購與行政后勤，葉建陽負責研發精切設備以及人力資源，鄭小軍負責子公司建沃精工的管理。五位實控人在各自領域經驗豐富，秉持共同目標創立公司，并且合作分工明確。五位實際控制人的高效管理對公司未來發展具有積極的促進作用，共同謀求股東價值最大化，有利于公司長遠發展。 1.3. 軸承套圈收入占比高達軸承套圈收入占比高達 98%以上，前五大核心客戶

29、收入占比約以上，前五大核心客戶收入占比約 93% 1.3.1. 球類軸承套圈產品球類軸承套圈產品收入占比收入占比 56%，軸承套圈產品加工業務軸承套圈產品加工業務占比逐年提升占比逐年提升 公司主營軸承套圈產品銷售和軸承套圈產品加工。軸承套圈產品銷售包括球類、滾針類和滾子類產品。2020 年軸承套圈產品銷售收入占比達 98.6%。 公司球類軸承產品銷售收入比重最大，2020 年為 56.1%，較 2018 年的 64.3%有所下降。2020 年滾針類和滾子類軸承產品銷售收入占比分別為 21.3%和 21.1%，較 2018 年的20.2%和 15%均有所提升。此外，軸承套圈產品加工業務的營收占比

30、也逐年提升，從 2018年的 0.5%增長為 2020 年的 1.4%。 鄭立成 楊偉 趙國權 鄭小軍 涌耀 投資 涌原 投資 張統道 程安靖 衢州成偉 同沃投資 金沃股份 建沃精工 銀川金沃精工科技有限公司 葉建陽 56% 44% 14.04% 11.03% 9.59% 8.67% 4.57% 14.95% 1.96% 11.75% 11.22% 5.93% 10.15% 5.34% 4.89% 4.89% 1.96% 100% 100% 五位實際控制人合計控制五位實際控制人合計控制 53.4%的股份的股份 1.96% table 金沃股份金沃股份(300984)(300984)深度報告深度

31、報告 8/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 4：2018-2020 年軸承套圈年軸承套圈收入收入占比占比 98%以上以上 圖圖 5：2018-2020 年軸承套圈收入年軸承套圈收入均超過均超過 5.2 億元億元 99.5%98.8%98.6%0.5%1.2%1.4%98%98%99%99%100%100%101%201820192020軸承套圈產品銷售軸承套圈產品加工 52637546395268628165877151000515005200052500530005350054000545005500055500201820192020軸承套圈產品銷售（萬元）軸承套圈產品加工（萬

32、元） 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書, 浙商證券研究所 球類軸承套圈產品銷售收入下降主要是由銷量下降導致的，球類產品單價 2019 年較2018 年有所上升， 但由于銷量下降幅度較大， 2019 年球類產品銷售收入整體呈下降趨勢。2020 年受疫情影響，球類產品的單價及銷量均有所下降，使得球類產品整體銷售收入進一步下降。 圖圖 6：滾針類和滾子類產品銷售收入占比滾針類和滾子類產品銷售收入占比逐年提升逐年提升 圖圖 7：球類軸承套圈球類軸承套圈單價整體上升，銷量逐年下滑單價整體上升，銷量逐年下滑 340393142129943106641398011371793492

33、38113710100002000030000400005000060000201820192020球類滾針類滾子類 2939225636248991.121.141.161.181.201.221.241.26220002300024000250002600027000280002900030000銷量（萬件）單價（元/件） 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書, 浙商證券研究所 1.3.2. 海外收入占比海外收入占比超過超過 51%，國內收入占比，國內收入占比接近接近 49% 公司目前已經進入舍弗勒（Schaeffler） 、斯凱孚（SKF） 、恩斯克（NSK） 、捷

34、太格特（JTEKT） 、恩梯恩（NTN）等跨國軸承企業的全球供應鏈體系，并與這些軸承企業建立了穩定的合作關系。2018 年公司海外收入占比 56.5%，超過其國內收入占比，2020 年公司海外收入受疫情影響下降到 51.4%。 公司國內收入也主要來自海外公司在國內的工廠。海外收入占比超過國內收入也反映了公司由最初的為全球前五大軸承廠的在華工廠供貨逐步轉變為為其在全球各地的工廠供貨的變化趨勢。 2020 年境外銷售收入中歐洲占比 32%、北美洲占比 7.8%、亞洲占比 7.3%、南美洲占比 4.3%。 ，新冠疫情在歐洲、南美洲、北美洲、東南亞等全球各地區持續蔓延，受新冠疫情及客戶需求變動等因素影

35、響，2020 年公司營業收入同比下降 2.9%。 table 金沃股份金沃股份(300984)(300984)深度報告深度報告 9/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 8： 20182020 年公司海外年公司海外收入收入占比占比一直維持在一直維持在 51%以上以上 圖圖 9：2020 年海外收入占比最高的為歐洲，收入占比年海外收入占比最高的為歐洲，收入占比 32% 56.5%55.6%51.4%43.5%44.4%48.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020境外收入境內收入 歐洲, 32.0%北美洲, 7.8%亞洲, 7.3%南

36、美洲, 4.3%國內, 48.6%歐洲北美洲亞洲南美洲國內 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書浙商證券研究所 1.3.3. 前五大客戶前五大客戶主營收入主營收入占比占比 92%以上以上，第一大客戶舍弗勒收入占比，第一大客戶舍弗勒收入占比 57% 目前公司的前五大客戶中包含舍弗勒、恩斯克、斯凱孚、捷太格特、瓦房店軸承集團。2018 年，前五大客戶銷售額達到 52518 萬元，收入占比達 96.5%。2019 年前五大客戶銷售額上升至 54340 萬元，然而 2019 年公司總收入提升幅度較大，故前五大客戶銷售占比略有下降，降為 95%。 2020 年受疫情影響，前五大客戶

37、多有減產計劃，公司的前五大客戶銷售額和占比明顯下降。然而自 2020 年第三季度起，公司主要客戶的訂單需求有所恢復，營業收入相較于上半年呈現增長趨勢。 圖圖 10：20182020 年前五大客戶收入占比維持在年前五大客戶收入占比維持在 92%以上以上 圖圖 11：2020 年第一大客戶舍弗勒收入占比高達年第一大客戶舍弗勒收入占比高達 57% 52519543415147396.5%95.0%92.7%500005050051000515005200052500530005350054000545005500090%91%92%93%94%95%96%97%前五大客戶銷售收入（萬元）前五大客戶銷

38、售收入占比 舍弗勒, 57.4%恩斯克, 14.2%斯凱孚, 13.2%捷太格特, 4.6%瓦房店軸承集團, 3.3%其他, 7.3%舍弗勒恩斯克斯凱孚捷太格特瓦房店軸承集團其他 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書, 浙商證券研究所 1.4. 受制于產能瓶頸和新冠疫情影響，過去三年公司發展相對受制于產能瓶頸和新冠疫情影響，過去三年公司發展相對緩慢緩慢 1.4.1. 2018-2020 年公司年公司凈利潤凈利潤的的 CAGR 為為 5.6%，營業收入的，營業收入的 CAGR 接近接近 1% 營業收入從 2018 年的 54437 萬元增至 2020 年的 55509 萬元

39、，年均復合增長率為 1%歸屬于母公司股東的凈利潤從 2018 年的 5178 萬元增至 2020 年的 5776 萬元，年均復合增長率為 5.6%。 受疫情影響，公司 2020 年營業收入較 2019 年下降 2.9%，歸屬于母公司股東的凈利潤較 2019 年下降 10.1%。但隨著公司境內外客戶的陸續復工，公司業務所受影響逐漸減 table 金沃股份金沃股份(300984)(300984)深度報告深度報告 10/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 小。自 2020 年第三季度開始，公司主要客戶的訂單需求有所恢復，營業收入相較于上半年呈現增長趨勢。 2021 年前三季度，隨著海外疫情部分緩

40、解和公司 IPO 產能逐步釋放，共實現營業收入 64100 萬元，同比增長 68.2%；公司歸屬于母公司股東的凈利潤 4722 萬元，同比增長30.2%。 圖圖 12：20182020 年收入和凈利潤年收入和凈利潤 CAGR 分別為分別為 1%和和 6% 圖圖 13：2021 年前三季度營業收入較年前三季度營業收入較 2020 年同期年同期增長增長 68% 544375718855509517963595776010000200003000040000500006000070000201820192020營業收入（萬元）歸屬于母公司所有者的凈利潤（萬元） 1300024200381001760

41、04050064100010000200003000040000500006000070000第一季度第二季度第三季度2020年營業收入（萬元）2021年營業收入（萬元） 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書, 浙商證券研究所 1.4.2. 歷史盈利能力整體穩定；歷史盈利能力整體穩定；2021 年受原材料漲價、人員增加和子公司虧損影響較大年受原材料漲價、人員增加和子公司虧損影響較大 2018 年年2020 年公司盈利能力整體穩定，三年平均毛利率和凈利率分別為年公司盈利能力整體穩定，三年平均毛利率和凈利率分別為 22%和和10%，并且每年波動不大。，并且每年波動不大。期間費

42、用率（不含研發費用）從 2018 年的 6.8%降至 2020 年的 6.5%，整體呈下降趨勢。公司 2020 年投資建設研發中心及綜合配套建設項目，購置研發設備和中試生產線， 提升公司產品開發、 工藝改進及裝備創新能力。 研發費用率由 2019年的 2.8%增長到 3.2%。 圖圖 14：2018 年年2020 年平均毛利率和凈利率年平均毛利率和凈利率為為 22%和和 10% 圖圖 15：2020 年公司研發費用率有所上升，期間費用率逐年下降年公司研發費用率有所上升，期間費用率逐年下降 21.3%22.8%21.4%9.5%11.1%10.4%0%5%10%15%20%25%20182019

43、2020毛利率凈利率 6.8%6.6%6.5%3.2%2.8%3.2%2%3%4%5%6%7%8%201820192020期間費用率研發費用率 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書, 浙商證券研究所 受原材料（軸承鋼）價格上漲、為產能擴張提前儲備人員以及銀川子公司產能爬坡階段導致的虧損，2021 年前三季度公司毛利率同比下滑 2.7pct，凈利率同比下滑 2.2pct。其中單三季度毛利率同比下降 3.5pct，凈利率同比下降 2.8pct，環比毛利率下滑 0.4pct，凈利率提升 0.4pct。 table 金沃股份金沃股份(300984)(300984)深度報告深度報告

44、 11/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 16：2021 年受原材料漲價、人員增年受原材料漲價、人員增加和銀川子公司虧損影響，公司毛利率和凈利率有所下滑加和銀川子公司虧損影響，公司毛利率和凈利率有所下滑 20.7%21.3%21.1%22.2%19.8%18.0%17.7%9.9%8.4%10.1%12.3%8.0%6.9%7.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2020年Q1 2020年Q2 2020年Q3 2020年Q4 2021年Q1 2021年Q2 2021年Q3毛利率凈利率 資料來源：招股說明書，公司公告，浙商證券研究所 table 金沃股份金沃股

45、份(300984)(300984)深度報告深度報告 12/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 乘八大軸承廠供應鏈向中國轉移東風，公司市占率快速提升乘八大軸承廠供應鏈向中國轉移東風，公司市占率快速提升 2.1. 全球軸承套圈市場規模超千億，全球軸承套圈市場規模超千億，20212025 年行業年行業 CAGR 為為 5% SKF 口徑測算：口徑測算：根據 SKF（斯凱孚）年報數據，2015 年全球滾動軸承市場規模中樞為 2523 億元（為消除匯率變動影響，已按 2020 年末匯率轉換成人民幣，后續相關數據類似） ，2019 年全球滾動軸承市場規模中樞為 3125 億元，2020 年受新冠

46、疫情影響，全球滾動軸承市場規模中樞下降至 2862 億元，同比下降 8.4%。 由于軸承套圈價值量占成品軸承成本的 35%，軸承廠的平均毛利率約為 20%，由此可推算 2019 年全球滾動軸承套圈市場規模為 875 億元， 2020 年全球滾動軸承套圈市場規模為 801 億元。因此因此 2016 年年2020 年全球滾動軸承套圈市場規模的年全球滾動軸承套圈市場規模的 CAGR 約為約為 2.6%。如果不考慮疫情影響，如果不考慮疫情影響，2016 年年2019 年全球滾動軸承套圈市場規模的年全球滾動軸承套圈市場規模的 CAGR 約為約為 5.5%。 表表 1：根據根據 SKF 口徑測算，口徑測算

47、，不考慮疫情影響，不考慮疫情影響，2016 年年2019 年全球滾動軸承套圈市場規模的年全球滾動軸承套圈市場規模的 CAGR 約為約為 5.5% 年份年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全球滾動軸承市場規模（億瑞典克朗） 3350 3500 3750 3950 4150 3800 全球滾動軸承市場規模（億人民幣） 2523 2636 2824 2974 3125 2861 yoy 4.5% 7.1% 5.3% 5.1% -8.4% 套圈占軸承品成本的比例 35% 35% 35% 35% 35% 35% 全球滾動軸承套圈市場規模（億人民幣） 706 738 791

48、833 875 801 資料來源：Bloomberg、SKF 年報、浙商證券研究所（為剔除匯率波動影響，瑞典克朗標價的市場規模統一按照2020 年末人民幣兌瑞典克朗 1.3280 換算人民幣） 全球前 8 大軸承廠軸承收入口徑測算：2015 年全球前 8 大軸承廠軸承收入約為 2678億元，2019 年增長至 3021 億元，2020 年受疫情影響下降至 2565 億元，同比下降 15%。 表表 2：根據根據 8 大軸承廠大軸承廠口徑測算，口徑測算，不不考慮疫情考慮疫情，2016 年年2019 年全球滾動軸承套圈市場規模的年全球滾動軸承套圈市場規模的 CAGR 約為約為 3.1% 年份年份 2

49、015 2016 2017 2018 2019 2020 斯凱孚（SKF） 590 555 617 659 632 567 舍弗勒（Schaeffler） 442 446 501 521 532 480 恩斯克(NSK) 561 586 603 603 545 445 恩梯恩(NTN) 412 422 440 447 427 335 捷太格特（JTEKT） 354 358 375 407 409 327 鐵姆肯（Timken） 187 185 196 246 264 229 美蓓亞（NMB） 63 71 93 97 115 106 不二越（NACHI） 68 78 84 94 96 76 全球

50、前八大軸承廠收入合計（億元） 2678 2702 2909 3075 3021 2565 全球前八大軸承廠收入合計占比 70% 70% 70% 70% 70% 70% 全球軸承市場規模（億元） 3825 3860 4155 4393 4315 3664 套圈占軸承品成本的比例 35% 35% 35% 35% 35% 35% 全球軸承套圈市場規模（億元） 1071 1081 1163 1230 1208 1026 yoy 0.9% 7.7% 5.7% -1.8% -15.1% 資料來源：Bloomberg、各公司年報、浙商證券研究所（全球 8 大軸承收入中均剔除了軸承業務收入，標價貨幣均已換算為