【公司研究】老百姓-征程未有窮期2020年起盈利能力有望持續提升-20200107[35頁].pdf

1、證券分析師：杜佐遠執業資格證書編碼： S1190517110001證券分析師：蔡明子執業資格證書編碼： S11905180500012020年1月7日深度研究零售藥店公司深度老百姓：征程未有窮期，2020年起盈利能力有望持續提升1研究框架2公司概況：并購并購+ +自建自建+ +加盟加盟+ +聯盟并駕齊驅；利潤彈性較大，聯盟并駕齊驅；利潤彈性較大，20202020年年盈利能力有望提升；股權結構中西合璧，集百家之長盈利能力有望提升；股權結構中西合璧，集百家之長亮點一：大膽開拓、充分授權是擴張成功的基礎大膽開拓、充分授權是擴張成功的基礎投資建議：買入！行業趨勢：回歸服務本質、回歸服務本質、DTPDT

2、P專業藥房快速發展、中小連鎖通專業藥房快速發展、中小連鎖通過加盟“投奔”上市藥房過加盟“投奔”上市藥房風險提示行業現狀與政策：行業增速放緩、小藥店生存環境變差、集中度行業增速放緩、小藥店生存環境變差、集中度加速提升；醫藥分開加速，上市藥房共享處方外流增量加速提升；醫藥分開加速，上市藥房共享處方外流增量亮點二：“并購“并購+ +自建自建+ +加盟加盟+ +聯盟”多管齊下，推動集中度快速提升聯盟”多管齊下，推動集中度快速提升亮點三：門店服務轉型，打造專業藥房，提升客戶黏性門店服務轉型，打造專業藥房，提升客戶黏性亮點四：前瞻性布局前瞻性布局DTPDTP，承接處方外流能力強，承接處方外流能力強盈利預測

3、投資建議：買入！3行業核心增長邏輯未變，政策對上市藥店影響利好利空：行業核心增長邏輯未變，政策對上市藥店影響利好利空：2018年零售藥店終端市場規模3842億元，同比增長4.86%，增速放緩主要受醫?？刭M趨嚴、非藥品核查等因素影響，往后看還將疊加帶量采購下藥品價格下降因素，中小藥店生存環境變差，集中度的提升是零售藥店行業增長的核心因素。在帶量采購全國擴圍、各省市相繼出臺政策鼓勵醫保定點藥店積極參與帶量采購的趨勢下，藥店適當加成以及納入政府采購平臺的逐步推進將使得上市藥房擁有合理利潤空間。零售藥店正在從銷售商品為重心向以客戶需求為導向轉變，為顧客建立健康管理方案，推動基于病種的藥物關聯搭配回歸服

4、務本質；DTP藥房、門特門慢等特色專業藥房快速發展，未來藥店之間比拼的將是專業化服務能力。 為什么看好老百姓？為什么看好老百姓？1）股權結構上，國際資本方源資本和春華資本全方位助力公司運營，股權結構中西合璧，集百家之長；2）擴張方式上，并購+自建+加盟+聯盟并駕齊驅、全渠道布局，在短時間內就形成了較強的規模效應，目前布局全國22省市4808家店，布局省份數及加盟店數量在上市藥房中第一；3）公司過去幾年擴張較快，歷史毛/凈利率下降是正常運營周期現象，19年門店加密、集中度提升后規模效應顯現，費用率已經出現下降，加上門店服務轉型，通過慢病管理增加客戶服務場景，業績彈性大，2020年有望迎來凈利率提

5、升。4）老百姓店齡結構從19年開始持續優化，老店占比進入提升期，次新店占比19年達到歷史高峰，帶來業績提速與凈利率提升。隨著規模優勢的體現，加盟店凈利率也將提升預計公司凈利率預計公司凈利率1919- -2121年穩中有升。年穩中有升。 老百姓有什么亮點？老百姓有什么亮點？1）公司管理層敢于用人、充分授權，年輕、有拼勁的高、中、基層人員有了充分施展才能的空間，改變了傳統家族企業壟斷話語權、人才易流失的局面,加上股權激勵充分，奠定了成功擴張的基礎。2）“并購+自建+加盟+聯盟”多管齊下，強大整合力與精細化管理能力保證并購、加盟加速推進，2019年開始采取自建小店拆大店的方式，整體平效提升；省會-農

6、村市場同時擴張，區域市占率快速提升。3）致力打造客戶服務平臺，所有店往服務轉型，打造專業藥店，提升客戶黏性；草根調研顯示服務轉型后老店收入增速顯著提升。4）老百姓前瞻性布局DTP藥店， DTP的銷售金額目前保持50%以上增速（19H1yoy84%），占總銷售約9%，占處方藥約50%；DTP藥房數量在總門店中的占比不斷提升，承接處方外流能力不斷增強。4 盈利預測：盈利預測：公司門店擴張進展順利，精細化管理能力、整合能力強，盈利能力處于提升期，預計19-21年收入分別為117.8億、147.6億、182.8億，歸母凈利潤分別為5.34億、6.68億、8.29億，對應PE35/28/22倍，估值具性

7、價比，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：門店并購后業績不及預期；集采擴面短期對藥品零售價有影響。表：老百姓盈利預測201520152016201620172017201820182019E2019E2020E2020E2021E2021E模型值模型值 合計合計總收入（百萬元）總收入（百萬元）4,568 4,568 6,094 6,094 7,501 7,501 9,471 9,471 11,777 11,777 14,758 14,758 18,276 18,276 YOYYOY15.9%15.9%33.4%33.4%23.1%23.1%26.3%26.3%24.3%24.3%25.3%

8、25.3%23.8%23.8%凈利潤凈利潤288 288 356 356 443 443 521 521 639 639 800 800 992 992 YOYYOY- -17.5%17.5%23.8%23.8%24.4%24.4%17.5%17.5%22.7%22.7%25.2%25.2%24.1%24.1%實際值實際值 合計合計總收入（百萬元）總收入（百萬元）4,568 4,568 6,094 6,094 7,501 7,501 9,471 9,471 11,777 11,777 14,758 14,758 18,276 18,276 YOYYOY15.9%15.9%33.4%33.4%2

9、3.1%23.1%26.3%26.3%24.3%24.3%25.3%25.3%23.8%23.8%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）241 241 297 297 371 371 435 435 534 534 668 668 829 829 YOYYOY18.8%18.8%23.5%23.5%24.9%24.9%17.3%17.3%22.7%22.7%25.2%25.2%24.1%24.1%凈利率5.26%4.87%4.94%4.59%4.53%4.53%4.54%模型值模型值- -實際值實際值收入差異收入差異0 0 0 0 - -0 0 - -0 0 - -0 0 - -0 0 凈利

10、潤差異凈利潤差異59 59 72 72 86 86 105 105 131 131 163 163 EPS1.52 1.86 2.33 2.89 PE43 35 28 22 資料來源：公司公告，太平洋證券研究院；凈利潤差異主要是少數股東損益的原因。投資建議：買入！研究框架5行業現狀、政策與趨勢增速放緩、生存環境變差、集中度加速提升；醫藥分開增速放緩、生存環境變差、集中度加速提升；醫藥分開加速，上市藥房共享處方外流增量；回歸服務本質、專加速，上市藥房共享處方外流增量；回歸服務本質、專業藥房快速發展、中小連鎖通過加盟“投奔”上市藥房業藥房快速發展、中小連鎖通過加盟“投奔”上市藥房1.11.1行業現

11、狀：增速放緩、生存環境變差、集中度加速行業現狀：增速放緩、生存環境變差、集中度加速提升提升6 2018年零售藥店終端市場規模3842億元（按零售價計算），同比增長4.86%，為2010年以來最低增速。 放緩原因：放緩原因：醫?？刭M趨嚴，江浙執行醫保支付限價；“神藥”事件后保健品、補益類產品銷售遇冷；定點藥店專項檢查頻繁，部分地區非藥品下架；保健品、醫療器械等非藥品銷售渠道多元化，對線下有一定分流等。 往后看還將疊加帶量采購下藥品價格下降因素，行業增速繼續承壓。圖：國內藥品零售店均服務人次逐年下降（單位：人次/店）資料來源： CFDA、衛計委，太平洋證券研究院圖：藥店行業新店盈利周期和關店率逐年

12、提升資料來源： CFDA、衛計委，中國藥店，太平洋證券研究院資料來源：中康CMH，太平洋證券研究院圖：全國零售藥店終端藥品銷售額增速放緩319631453145306830933062285426002700280029003000310032003300201220132014201520162017201811.112.513.113.713.814.413.53.57%4.40%5.00%3.34%4.18%0%1%2%3%4%5%6%02468101214162012201320142015201620172018新店盈利周期（月）關店率 生存環境變差：生存環境變差：零售藥店行業競爭白

13、熱化，單店服務人次總體呈現下降趨勢，2018年店均服務人口下降到2854人；行業規范性提高使得單店投資額逐年增加，新店盈利周期拉長；行業關店率18年達到4.18%。 17年關店率下降原因：1）17年連鎖自建加速，行業總門店數快速增加，分母變大；2）17年連鎖并購加快，部分小藥店被并購，而非自然消亡,也印證龍頭集中度在提升。連鎖企業經營模式穩定成熟，分子減少。188620392309257128163103337736643842401414.60%8.10%13.20%11.40%9.50%10.20%8.80%8.50%4.90%4.50%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500

14、100015002000250030003500400045002010201120122013201420152016201720182019E銷售規模增長率7 未來小型單體零售藥店的生存將會更加艱難。與此相反，藥店行業龍頭企業由于標準化運營和多年開拓新店豐富經驗，其新店盈利周期普遍低于行業平均值，且差距在不斷加大。近三年連鎖藥店龍頭總的新增門店及其新并購門店呈逐年增長的模式，而其并購的門店在17，18年呈井噴式增長，連鎖藥店的競爭力相對于單體藥店愈發強勁。 中小連鎖及單體藥店發展天花板明顯，行業將迎來集中度的快速提升，從上市零售藥店整體保持著20%以上的增長來看，集中度的提升是零售藥店行業

15、增長的核心因素。以上數據來源：商務部，CFDA、衛計委，公司公告，太平洋證券研究院47058935548819024679815965762620155269285589539945163713842731544010002000300040005000益豐藥店一心堂老百姓大參林總計2016201720182019H1圖：近三年大型連鎖藥店龍頭的門店凈增加數圖：近三年大型連鎖藥店龍頭的并購門店數29518419323131844816726641349959118136204020040060080010001200大參林老百姓一心堂益豐藥房2016201720182019H1圖：2017年銷

16、售額前100位零售連鎖分布圖：2014年-2018年百強連鎖的銷售逐年增長960107612351364164834.10%34.80%36.60%37.20%42.90%0%10%20%30%40%50%050010001500200020142015201620172018百強連鎖銷售規模（億元）市場份額1.11.1行業現狀：增速放緩、生存環境變差、集中度加速行業現狀：增速放緩、生存環境變差、集中度加速提升提升7512321702040608010億元以下 10億-20億元 20億-30億元 30億-40億元 40億-50億元 50億元以上2017年銷售總額前100位藥品零售連鎖企業分布（

17、家）81.21.2行業政策：醫藥分開加速，上市藥房共享處方外流行業政策：醫藥分開加速，上市藥房共享處方外流增量增量網售處網售處方藥方藥結論：是線下零售的補充，不具備顛覆性。線上需具備一定條件：跟醫院對接，或接入處方共享平臺、有冷鏈配送能力、有藥品追溯系統、有醫保接入。不能郵寄，強化了“網訂店取、網訂店送”的互聯網售藥模式。醫保支醫保支付限價付限價結論：加成和藥店納入政府集采后，藥店將有合理利潤空間。鼓勵藥店加入帶量采購，帶量品種允許加成10-15%；廣東、山東、浙江、上海、陜西等藥店也（將）被納入集采平臺，緩解“價格倒掛”局面。藥店通過不同品種的靈活定價，吸引客流，能夠維持綜合毛利率的穩定。個

18、人賬個人賬戶改進戶改進改進的方向是：保存量、弱化功能（弱化個人賬戶醫療保障功能，增加保健預防功能）、擴大范圍（個人賬戶可支付范圍包括購買商業健康險、直系親屬共用、住院護理費用支付等）、強化監管。取消概率極小，未來個人賬戶的使用會更加注重醫療保健功能。帶量采帶量采購購價格下降，但同時采購價格也下降，不一定會影響毛利率，但客流增加，以量換價。中標與非中標廠家都更加重視零售渠道，藥店議價能力提升；廠家患者教育資源注入藥店，提升慢病服務能力，增加慢病用藥關聯銷售和復購率。給藥店帶來增量：中標品種、未中標品種、未通過一致性評價仿制藥、通過一致性但未中標、原研藥等。慢病統籌試點擴大，給藥店帶來高黏性慢病患

19、者。遠程審方遠程審方目前已經有包括湖南、陜西、福建、重慶、云南、海南、山西、黑龍江等多地出臺政策，支持零售藥店遠程審方落地。上市藥店通過遠程審方+鼓勵員工考證有效緩解執業藥師短缺，2020年起擴張速度有望加快。單體藥店短期不具備大規模接入遠程審方的條件，與上市藥房差距進一步拉大。 從企業經營層面看，帶量采購、網售處方藥、藥店執行醫保支付價等政策對上市藥店利好從企業經營層面看，帶量采購、網售處方藥、藥店執行醫保支付價等政策對上市藥店利好 利空。利空。 不是所有的藥店都有能力承接處方外流，不是所有的藥店都有能力承接處方外流，前提是院邊店位置、面積、品種數、資質（特慢病等）達到醫院和患者要求，還要有

20、強大的議價能力，才能在處方藥價格下降趨勢中維持盈利空間。上市藥店顯然最受益于處方外流，因此處方外流又將促進行業集中度提升。91.21.2行業政策：醫藥分開加速，上市藥房共享處方外流行業政策：醫藥分開加速，上市藥房共享處方外流增量增量 在帶量采購全國擴圍，各省市相繼出臺政策鼓勵醫保定點藥店積極參與帶量采購的趨勢下，零售藥店獲取合理利潤空間，主要靠兩個政策支持：1）允許參與帶采的藥店在中選價格基礎上適當加價，超出支付標準的部分由患者自付，支付標準以下部分由醫保按規定報銷；2）允許藥店加入集采平臺，降低藥店采購價。未來藥店同藥不同價以及客戶流失的情況將有效好轉。未來藥店同藥不同價以及客戶流失的情況將

21、有效好轉。 允許零售藥店加價（允許零售藥店加價（6 6?。菏。汉?、貴州、廣西、云南、甘肅、福建；鼓勵零售藥店參與（；鼓勵零售藥店參與（1010?。菏。汉?、貴州、廣西、云南、甘肅、江蘇、山東、遼寧、江西、陜西；藥店接入省級采購平臺（藥店接入省級采購平臺（5 5?。┦。何靼?、山東、浙江、福建、廣東。表：各省鼓勵零售藥店參與帶量采購并允許適當加價序號 省份執行時間藥品類別機構范圍要點1甘肅2019年12月34個品種1、全省所有公立醫療機構是國家組織藥品集中帶 量 采 購 和 使 用 中 選 藥 品 的 采 購 主 體2、鼓勵部隊和駐甘武警醫院及其他社會辦醫藥機構積極參與。1、中選價=醫

22、保支付價，原則上對同通用名下的藥品按相同支付標準結算；2、患者使用價格支付標準，超出部分患者自付，患者使用價格支付標準，超出部分自己支付；患者使用價格支付標準的藥品，按實際價格支付。8山東2019年12月國家組織集中采購選定的藥品，逐步擴大集中采購品種范圍1、全省所有公立醫療機構全部參加試點擴圍工作。2、鼓勵駐魯軍隊醫療機構和醫療保險協議定點民營醫療機構、零售藥店積極參與。1、采購量：在全國獨家中選的品種按基數的50%、兩家中選的品種按60%、三家中選的品種按70%分別計算。2、以集中采購中選價格作為醫保支付標準3、患者使用價格支付標準的藥品，超出支付標準的部分自付，價格差異較大，漸進調整支付

23、標準；價格支付標準的藥品按實際價格支付。9湖南2019年1235個品種1、全省公立醫療機構和基層醫療衛生機構2、鼓勵軍隊及武警駐湘醫療機構、民營醫保定點醫療1、向醫療機構預付醫?；?0%，作為醫療機構向企業支付藥品采購款的周轉金，?？顚Ｓ?、探索醫保支付標準與采購價協同，對于集中采購藥品，在醫保目錄范圍內的以集中采購價格作為醫保支付標準3、差異大的品種，通過2-3年過渡期完成調整101.21.2行業政策：醫藥分開加速，上市藥房共享處方外流行業政策：醫藥分開加速，上市藥房共享處方外流增量增量表：各省鼓勵零售藥店參與帶量采購并允許適當加價（續）序號省份執行時間藥品類別機構范圍要點10廣西2019

24、年12月15日25個品種。逐步擴大集中采購品種范圍1、全區各級公立醫療衛生機構、駐桂醫保定點軍隊醫療機構；2、鼓勵醫保定點社會辦醫療機構、醫保定點零售醫藥自愿參加。1、按照50%-70%作為本次集中采購約定采購量進行帶量采購、以量換價2、對試點擴圍采購品種，在醫保目錄范圍內的以中選價格作為醫保支付標準3、醫保定點零售藥店參與此次采購的，可允許在中選價格基礎上適當加價11河南2019年12月31日前25個品種1、全是范圍內所有公立醫療機構、駐豫軍隊醫療機構2、鼓勵醫保定點社會辦醫療機構自愿參與1、已中選價作為醫保支付標準2、同通用名非中選藥品高于中選價，再加個聯動的基礎上，適當增加醫保個人首自付

25、比案；低于中選價，按實際價格支付，報銷比例不變12江西2019年12月1、從未通過質量和療效一致性評價的仿制藥對應的通用名藥品中，遂選部分臨床用量大、采購金額高且競爭較為充分的藥品，組織實施帶量采購（未公布名單） 2、國家組織集中采購選定的藥品1、公立醫療機構、軍隊醫療機構，自己經藥品監督管理部門批準2、鼓勵醫保定點社會辦醫療機構、醫保定點零售藥店自愿參與。1、1家企業中選的，取年度采購用量的50%、2家企業中選的，取75%為約定采購總量，其中50%作為最低價中選企業的約定采購量，25%作為最高分中選企業的約定采購量，非中選藥品競爭其余的市場份額。2、實行醫保支付標準與采購價協同，1家企業中選

26、的，原則上一帶量采購中選價格作為支付標準；2家企業中選的，中選藥品以中選價格為支付標準，非中選藥品以最低中選價格為支付標準。3、價格差異大的，2-3年調整到位13寧夏2019年12月1日25個品種全區各級公立醫療機構、行政區域內軍隊醫療機構。鼓勵社會醫療機構參與。1、以中標價為醫保支付標準，原則上對同一通用名下藥品按相同的支付標準進行結算。2、患者使用價格支付標準，找出部分患者自付，差異較大的。在2-3年內調整到位，并制定出臺配套政策措施。14云南25個品種醫療機構。公立醫療衛生機構（含基層醫療衛生機構）。軍隊醫院社會辦醫療機構自愿參與1、以中標價為支付標準，原則上同通用名下的藥品按相同的支付

27、標準進行結算。2、患者使用價格支付標準，超出部分患者自付，差異較大的，在2-3年內調整到位?；颊呤褂脙r格支付標準的藥品，按實際價格支付。2、醫保定點零售藥店參與此次采購的，可允許其在中選價格基礎上適當加價，超出支付標準的部分由患者自付，支付標準以下部分由醫保按規定報銷。15陜西2019年12月1日26個品種；聯盟地區藥品集中采購中選供應品種及藥品通用名與其相同（以2017版國家醫保目錄中藥品名稱范圍內的口服常釋劑型、注射劑為準）已在陜西省藥械集中采購網掛網的相關藥品（未公布名單）。全省給你各類公立醫療機構（不含試點城市西安）。駐陜軍隊醫療機構和自愿參加試點擴國的醫保定點社會辦醫療機構。鼓勵醫保

28、定點零售藥店自愿參與16安徽2019年12月明確只有公立醫療參與。帶量采購擴圍同品種相比較2018年中選藥品平均降價59%17內蒙古2019年12月25個品種全區所有定點公立醫療機構全部參與試點擴圍工作1、醫療機構使用價格高于支付標準的藥品，超出支付標準的部分由患者承擔；使用價格低于支付標準的藥品，按實際價格支付。使用藥品價格與中選藥品集中采購價格差異較大的，可漸進調整支付標準，2-3年調整到位18四川成都2019年3月國家組織藥品集中采購中選藥品對應通用名下的相關藥品。四川大學華西醫院、四川省人民醫院等成都市行政區域內公立醫療機構（不含軍隊醫院）1、中選藥品以中選價格作為醫保報銷基數2、同一

29、通用名下的非中選藥品，其掛網采購價低于中選藥品價格的，以掛網采購價為醫保報銷基礎，其掛網采購價高于中選藥品價格的，綜合考慮藥品價格降幅、藥品適應癥等因素，在不增加參保人員較大個人負擔的情況下，分檔提高個人自付比例，提高幅度為010%之間19福建2019年5月醫保定點的所有非公立醫療機構1、國家集采通過聯盟帶量采購的方式，以量換價，中選藥品降價效果明顯。此次集采成功了25個品種，平均降幅52%，最高降幅96%；其中有22個是通過一致性評價的仿制藥，3個是原研藥，仿制藥替代效應顯現；原研藥吉非替尼片降價76%，與周邊國家和地區相比低25%以上，“專利懸崖”顯現。2、超出醫保支付標準的部分由患者按規

30、定先行自付，醫保支付標準以內部分納入醫保支付范圍，按醫保規定支付。表：允許藥店納入政府采集平臺的地區梳理地區時間內容西安2019年3月25日大興醫院（民營醫院）主動按照公立醫院標準，開出4+7中選藥品的第一張處方山東2019年5月15日醫療保險協議管理的民營醫療機構、連鎖零售藥店可以通過省平臺網上采購藥品浙江2019年10月24日醫保定點藥店管理暫行辦法（征求意見稿）要求醫保定點醫院配備省平臺采購的藥品福建2017年4月關于醫保定點非公立醫療機構執行藥品（耗材）聯合限價陽光采購有關問題的通知要求醫保定點的所有非公立醫療機構全面實行“零差率”銷售廣東2019年9月11日關于做好我省藥品零售企業藥

31、品交易報名工作的通知中提到開展藥品零售企業藥品線上交易工作111.31.3行業趨勢：回歸服務本質、專業藥房快速發展、中行業趨勢：回歸服務本質、專業藥房快速發展、中小連鎖通過加盟“投奔”上市藥房小連鎖通過加盟“投奔”上市藥房 零售藥店正在從銷售商品為重心向以客戶需求為導向轉變，為顧客建立健康管理方案，推動基于病種的藥物關聯搭配回歸服務本質；DTP藥房、門特門慢等特色專業藥房快速發展，未來藥店之間比拼的將是專業化服務能力。 行業整合了加速了大量中小連鎖加盟上市藥房，中小藥店位置、客戶優勢+上市藥房采購、管理優勢強強聯合，上市藥房區域市占率快速提升。表：四大藥房DTP布局益豐大藥房量身打造了與業務緊

32、密相聯的會員管理系統，于 CRM 系統，通過會員銷售管理、市場營銷管理、會員專業病種服務、慢病管理以及大客戶中心等為會員提供個性化的綜合性的健康解決方案，提高會員的滿意度和忠誠度。一心堂利用CRM客戶關系管理系統提供慢病管理、母嬰管理等深度服務，提升顧客粘度。大參林已全面搭建“互聯網+醫藥”等增值服務，以患者為中心的慢病管理模式，對慢病患者進行建檔跟蹤，定期提醒就醫、用藥、隨訪全方位健康管理服務。老百姓大藥房專門成立慢病生活館，在全國精心選拔和培養 3000余位慢病專家，為慢病患者建立個人健康檔案，并提供一對一的專業用藥指導與健康服務，為患者提供更齊全、更溫暖、更專業的慢病管理服務。國大藥房開

33、展慢性病專業服務，尤其在糖尿病會員管理建立了一系列的服務體系。南京醫藥開展健康指揮員項目建設，打造以居民健康檔案為核心、以電子病歷為應用的醫藥信息化服務平臺，提供免費慢病檢測、健康講座與養生教育、免費中醫問診等。表：國內藥店龍頭增強健康服務舉措圖：上市藥房加盟店數量（家）快速擴容益豐藥房截至2018年12月31日，建成DTP專業藥房20余家一心堂截止2018年，公司銷售DTP品種103個商品大參林截至2019H1，建成35家DTP專業藥房老百姓2016 2017 2018DTP 門店數（家）123680DTP 品種（個）106150343DTP 含稅銷售額（萬元）13,77328,25051,

34、87323801692563356029957590610520013391.50%3.89%4.68%6.20%7.59%3.26%12.28%14.88%19.79%21.88%0.00%0.00%0.34%0.94%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200益豐藥房加盟店老百姓加盟店大參林加盟店益豐藥房占比老百姓占比大參林占比121.41.4 上市藥房規模比較上市藥房規模比較表：上市藥房規模對比公司公司指標指標201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019Q12019Q1- -Q3Q

35、3老百姓直營店總數54578399914831838243432893756加盟店總數0000602995751052總門店數總門店數5455457837839999991483148318981898273327333864386448084808當期新增門店數71257260543488657919886其中新開71107179257193339506579其中并購015081286295318413307國大藥房直營店總數162717472129250328013202加盟店總數28534995199910331073總門店數總門店數191219122096209630803080350

36、235023834383442754275當期新增門店數184984422332441其中新開其中并購一心堂直營店總數18722389262334964085506657586216加盟店總數00000000總門店數總門店數1872187223892389262326233496349640854085506650665758575862166216當期新增門店數517234（注2）8735891110953595其中新開383662其中并購206448益豐藥房直營店總數59966081010651512197934424081加盟店總數00002380169335總門店數總門店數599599

37、6606608108101065106515351535205920593611361144164416當期新增門店數138701562625035161594314其中新開-199310349635211其中并購-63193167959103大參林直營店總數160219212409298538804215加盟店總數0000041總門店數總門店數160216021921192124092409298529853880388042564256當期新增門店數348350512633967432其中新開701259其中并購266118研究框架13公司概況股權結構：中西合璧，集百家之所長股權結構：中西

38、合璧，集百家之所長歷史概況：并購歷史概況：并購+ +自建自建+ +加盟加盟+ +聯盟并駕齊驅聯盟并駕齊驅核心數據：利潤彈性較大，核心數據：利潤彈性較大，20202020年盈利能力有望提升年盈利能力有望提升142.12.1股權結構：中西合璧，集百家之所長股權結構：中西合璧，集百家之所長 實控人合計持有公司實控人合計持有公司36.61%36.61%股份，對公司掌控力強股份，對公司掌控力強：謝子龍先生有20余年的藥品經營企業管理經驗，2001年在經過詳細市場調研后，創辦了老百姓大藥房（長沙湘雅店），打出“定價比國家核定零售價平均低45%”的口號，依靠藥品規模采購、縮減流通環節等措施，開創平價藥店大賣

39、場模式，迅速贏得客戶口碑。上市初實控人夫婦合計持有公司45%的股份，目前36.6%，股權釋放空間大。 國際資本全方位助力公司運營國際資本全方位助力公司運營：老百姓是國內第一家有外國私募股權基金作為共同控股股東的上市公司，已退出的EQT曾在公司治理、運營、海外藥店龍頭資源等全方位助力公司發展；2019年11月Sonata Company Limited通過澤星投資間接持有公司24.78%的股份成為二股東，Sonata Company Limited的股東分別為春華資本（Primavera，50%） 和方源資本（FountainVest，50%），均為國際知名股權投資機構：方源和春華在醫療服務、消

40、費零售等板塊投資經驗豐富，并且投后管理能力突出，核心團隊曾在淡馬錫、高盛集團等任高管，在跨國企業、國有企業和民營企業均有豐富的管理和運營經驗，將為公司在戰略、運營、并購、新零售、數字化轉型等方面形成助力。表：方源資本合伙人簡介圖：股權結構圖表：春華資本合伙人簡介資料來源：公司公告，太平洋證券研究院春華資本合伙人胡祖六曾任高盛集團合伙人及大中華主席、國際貨幣基金組織，目前任百勝中國董事會非執行董事長，是中國工商銀行、香港交易及結算所有限公司、華夏基金、民生金融租賃有限公司中華股權投資協會及美國外交關系協會全球顧問委員會的董事會成員，擁有豐富的投行和管理經驗。汪洋曾任高盛集團直接投資部董事總經理、

41、中國國際金融公司直投部門經理和投資銀行部副總經理，擁有豐富的投行經驗黃匡杰曾任高盛（亞洲）投資銀行部董事總經理、瑞士銀行投資銀行部的董事，擁有豐富的投行經驗翟海濤曾任高盛集團董事總經理，負責高盛與若干重要的中國政府部門及金融機構的業務關系。陳桐 曾在高盛集團投資銀行部的香港和紐約辦公室任職。吳心怡曾在高盛集團及摩根士丹利投資銀行部任職。張晶 曾在摩根士丹利特殊資產投資部及投資銀行部任職。職位 方源資本管理團隊呂明方合伙人曾任上海醫藥集團，董事長 ，歷任上海實業集團執行董事，副總裁，先后管理過5家境內外上市公司，擔任董事長和CEO，管理經驗豐富。唐葵董事長曾任淡馬錫控股董事總經理，投委會成員，中

42、國區總裁 ；歷任高盛直投部門執行董事及投資銀行部董事總經理，擁有豐富投行經驗胡勇敏總裁曾任淡馬錫控股董事總經理，投委會成員，曾任瑞士信貸第一波士頓(香港)，執行董事，曾任貝爾斯登投資銀行，副總裁，擁有豐富管理、投行經驗莊建 總裁曾任淡馬錫控股(香港)董事總經理；高盛投資銀行部執行董事；美國蘇利文克倫威爾律師事務所趙辰寧高級顧問曾任職淡馬錫控股(香港)董事總經理；CCMP亞洲投資基金副總裁；尊網商通首席財務官；高盛集團投資銀行部152.22.2歷史概況：并購歷史概況：并購+ +自建自建+ +加盟加盟+ +聯盟并駕齊驅聯盟并駕齊驅資料來源：公司公告，太平洋證券研究院2001年10月長沙湘雅店開業，

43、首創中國平價藥房模式2002年4月湖南瀏陽店開業，首次實現跨區經營2002年12月西安新城店、杭州國都店相繼開業，開始走出省外，實現打造全國性品牌的第一步2005年1月豐沃達醫藥物流（湖南）有限公司和藥圣堂（湖南）制藥有限公司相繼成立，實現從研發、生產、配送到零售的全產業鏈布局2005年11月醫藥投資、陳秀蘭、石展設立老百姓有限，注冊資本為1,000萬元2008年公司成功引入外資8200多萬美元，成為中外合資企業2011 年 1 月老百姓有限整體變更為股份有限公司，企業類型由“外商投資有限責任公司”整體變更為“外商投資股份有限公司”2011年5月進入江蘇，收購常州萬仁100%股權2011年7月

44、進入安徽，收購安徽百姓緣19.99%股權，12月，收購剩余80.01%股權2013年9月集團成立獨立公司啟動電子商務項目2015年4月老百姓大藥房連鎖股份有限公司（603883）在上海證券交易所正式掛牌交易2015年繼續收購收購安徽、湖南、江蘇、河南、天津藥房、醫藥超市等，轉讓費合計73150萬元2016年進入甘肅，收購蘭州惠仁堂65%股權2016年新增“健康藥房”加盟業務2016年繼續收購甘肅、湖北、江蘇、河南、天津、湖南、廣西藥房、醫藥超市等，轉讓費，轉讓費合計118792萬元2017年9月進入內蒙古，收購通遼澤強大藥房51%股權2017年11月公司以44.58 元/股向湖南老百姓醫藥投資

45、管理有限公司定向發行179萬股，募集資金8億元2017年繼續收購甘肅、江蘇、內蒙古藥房、單體藥店等，轉讓費合計45779萬元2018年繼續收購江蘇、安徽、北京、廣西、廣東、甘肅、湖南大藥房、單體藥店等，轉讓費合計55676萬元2019年3月公司計劃授予限制性股票181.8212 萬股，激勵公司高級管理人員及其他核心人員，占公司已發行股本總額的0.0575%。2019年上半年繼續收購廣西、陜西、河南、湖南大藥房等，轉讓費合計11035萬元2019年9月截止2019年9月公司加盟門店已達1052家。2019年9月進一步向40名激勵對象（1名高管+39核心人員）授予12.93萬股，授予價格37.88

46、元/股2019年11月Sonata Company Limited通過澤星間接持有公司24.78%的股份，春華資本與方源資本成為公司二股東，全方位助力公司發展。162.32.3核心數據：利潤彈性較大，核心數據：利潤彈性較大，20202020年盈利能力有望提年盈利能力有望提升升資料來源：公司公告，太平洋證券研究院表：老百姓歷年營業收入（億）及增速表：老百姓歷年歸母凈利潤（億）及增速上市后擴張加速，尤其17-18年合計新增1576家，自建并購，短暫影響利潤增速。規模效應+提升專業服務能力提升老店增速，19H1內生收入yoy11%，其中可比店yoy7-8%，高于行業不到5%的增速核心區域華東、華中保

47、持快速平穩增長，新建店2年左右進入盈利期，總收入穩定在25%左右，歸母20%以上。物流系統完善高效，自有倉儲占20%以上，存貨周轉率提升，壓縮物流成本帶來凈利率提升2019年轉小規模納稅人后增值稅進項稅額計入成本，以及股權激勵費用攤銷，影響前三季度歸母約4pct24.6728.4233.2139.4345.6860.9475.0194.7183.715%17%19%16%33%23%26%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060708090100201120122013201420152016201720182019Q1-3營業收入YOY1.0 1.3

48、 1.6 2.0 2.4 3.0 3.7 4.4 3.9 26%29%26%19%23%25%17%21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.544.55201120122013201420152016201720182019Q1-3歸母凈利潤YOY一次性因素暫時性因素17圖：歷年毛利率與凈利率對比圖：預收賬款/收入對比圖：老百姓費用率變化20152016201720182019Q1-3益豐藥房毛利率 39.23% 39.62% 40.04% 39.73% 39.63%凈利率 6.26%6.10%6.60%6.39%6.33%老百姓毛利率37.22%

49、36.06%35.31% 35.21% 33.89%凈利率 6.08% 5.61% 5.29%5.32%5.57%一心堂毛利率 41.92% 41.28% 41.52% 40.53% 38.79%凈利率 6.51%5.66%5.45%5.66%6.32%大參林毛利率 41.03% 40.22% 40.26% 41.65% 39.83%凈利率 8.02%6.83%6.40%5.93%6.86%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%20152016201720182019Q1-3老百姓益豐藥房一心堂大參林18-19年加盟店、自建店拓展加速，加盟店統采占比低

50、于直營店；跨區域開店前期投入較大承接處方外流過程中DTP、處方藥占比提升，19H1DTP增速84%，占比8%，如果剔除毛利率將提升1%；處方藥增速30%+，占比38%，毛利率28%，拉低整體；未來其他品種發力，DTP和處方藥占比適當控制發出存貨的計價方式上，老百姓按先進先出法核算，另三家按移動加權平均法核算。在藥品采購價格下降的背景下，測算出的毛利率較低歷史毛/凈利率下降是正常運營周期現象長期看盈利能力提升帶量采購全國擴面，工業企業重視零售渠道，龍頭藥店議價能力提升，老百姓預收款占比提升目前統采銷售占比在整個集團50%（直營58%、加盟35%），明后兩年統采占比提升提升到70%門店加密、集中度

51、提升后規模效應顯現，費用率已經出現下降；2020年起并購有望加速；進軍鄉鎮、縣域市場，凈利率更高通過慢病管理、增加客戶服務場景、門店往服務轉型，提升客戶粘性18年下半年O2O發力（主要是第三方平臺），對毛利率和凈利率有一定影響，長期看隨著線上規模增加，邊際成本降低2.32.3核心數據：利潤彈性較大，核心數據：利潤彈性較大，20202020年盈利能力有望提年盈利能力有望提升升23.4%23.2%22.3%22.8%21.8%5.2%4.8%5.2%4.8%4.5%0.2%0.5%0.8%0.4%0.5%0%5%10%15%20%25%20152016201720182019Q1-3銷售費用率管理

52、費用率財務費用率研究框架18公司四大亮點亮點一：大膽開拓、充分授權是擴張成功的基礎亮點一：大膽開拓、充分授權是擴張成功的基礎亮點二：“并購亮點二：“并購+ +自建自建+ +加盟加盟+ +聯盟”多管齊下，推動集中度快速提升聯盟”多管齊下，推動集中度快速提升亮點三：門店服務轉型，打造專業藥房，提升客戶黏性亮點三：門店服務轉型，打造專業藥房，提升客戶黏性亮點四：前瞻性布局亮點四：前瞻性布局DTPDTP，承接處方外流能力強，承接處方外流能力強193.13.1亮點一：大膽開拓、充分授權是擴張成功的基礎亮點一：大膽開拓、充分授權是擴張成功的基礎 敢于用人、充分授權，為全國開疆擴土奠定基礎敢于用人、充分授權

53、，為全國開疆擴土奠定基礎：類似華為“大權獨攬，小權分散”，公司建立起“以人為本、任人唯賢”的人才理念，充分吸取外部的專業建議，例如公司果斷任命80后王黎女士為執行總裁，王總2008年加入老百姓，歷任品牌推廣部長、市場營銷總監、戰略投資中心總經理、執行董事、執行總裁，企業掌舵人向年輕化過渡；同時公司50%的一線領導是90后年輕、有拼勁的高、中、基層人員有了充分施展才能的空間，改變了傳統家族企業壟斷話語權、人才易流失的局面, 強化公司大膽開拓的基因，也不難理解老百姓為何能將業務版圖成功擴大到全國22省市了。 股權激勵充分股權激勵充分：2019年4月，公司向208名激勵對象（7名高管+201名核心人

54、員）授予161.11萬股，占總股本0.57%，授予價格30.12元/股；9月，進一步向40名激勵對象（1名高管+39核心人員）授予12.93萬股，授予價格37.88元/股，員工激勵充分。股權激勵的考核目標為：以2018年歸母凈利潤為基數，19-21年的增速不低于20%、45%、70%；年化增速分別為不低于20%、20.83%、17.24%。激勵費用攤銷：19-21年分別為3608/1388/555萬元，對利潤影響很小。圖：歷次股權激勵梳理時間對象股數股本占比價格考核要求2019年3月28日7名高管+201名核心人員161萬股 0.57%30.12元/股以2018年歸母凈利潤為基數，19-21年

55、的增速不低于20%、45%、70%2019年9月30日1名高管+39名核心人員13萬股0.05%37.88元/股以2018年歸母凈利潤為基數，19-21年的增速不低于20%、45%、70%職位人數限制性股票數量（萬股） 占本次授予總數的比例高級管理人員717.68779.97%其中：王黎執行總裁12.62041.48%楊芳芳副總裁12.62041.48%王琴副總裁12.62041.48%朱景煬副總裁，財務負責人12.62041.48%胡健輝副總裁，信息副總裁12.62041.48%張林安副總裁12.62041.48%張鈺原董事會秘書11.96531.11%其他核心人員201143.422280

56、.81%小計208161.109990.77%預留部分16.37739.23%合計177.4872100%職位人數 限制性股票數量（萬股） 占本次授予總數的比例高級管理人員12.111916.33%其中：馮詩倪董事會秘書12.111916.33%核心人員3910.820183.67%合計4012.932100%20 布局思路布局思路：公司持續推進“全國布局”和“全渠道布局”，堅持“根據地計劃”發展規劃：即以城市為單位，在該城市區域大量密集開店，形成該區域的市場占有率絕對領先地位，執行“近醫院，進鄉鎮”的滲透型拓展方針，實行“目標店鋪”責任到人的開店考核。 直營、并購門店主要布局一線城市、省會城

57、市及地級市等；加盟、聯盟門店則主攻中小城市社區店、縣域市場與新農村等。省會-農村市場同時擴張，區域市占率快速提升。資料來源：公司官網、太平洋證券研究院圖：老百姓大藥房產業鏈布局圖：老百姓大藥房全國布局情況3.23.2亮點二：“并購亮點二：“并購+ +自建自建+ +加盟加盟+ +聯盟”多管齊下，推動聯盟”多管齊下，推動集中度快速提升集中度快速提升213.23.2亮點二：“并購亮點二：“并購+ +自建自建+ +加盟加盟+ +聯盟”多管齊下，推動聯盟”多管齊下，推動集中度快速提升集中度快速提升并購并購并購門店數量總金額（億）2015年4397.32 2016年50411.88 2017年4134.5

58、8 2018年270（5起并購未披露）5.57 2019年Q1-361（1起并購未披露）1.20 表：公司歷年并購數量、金額(并購門店總數按并購合同口徑計算，非交割數)表：并購標的業績比較（單位：萬元） 強大整合力與精細化管理能力保證并購加速推進強大整合力與精細化管理能力保證并購加速推進：老百姓嚴格把關，選擇資質優良并與公司形成市場互補的并購標的，并通過全方位的投后管理賦能標的公司，通過卓越的并購整合能力，發展公司內生增長和外延擴張雙輪驅動戰略，促進公司持續釋放新動能。 并購標的業績完成率高并購標的業績完成率高：老百姓2016年和2017年由于敬一堂46家門店因業務規模變更，管理層關閉部分門店

59、，因此計提商譽減值準備金額共942.97萬元；18年蘭州惠仁堂、鎮江華康、隆泰源未完成業績承諾原因在于，為提升當地的占有率，分別新開店30/6/9家，新店前期投入較大，毛利率較低，影響2018年承諾利潤的達成。其他并購標的業績完成率高，商譽減值風險較低。表：四大藥房商譽/凈資產比較2016201620172017201820182019H12019H1益豐藥房17.79%21.83%65.53%65.22%老百姓62.79%49.05%58.99%55.60%一心堂31.87%28.63%26.60%24.93%大參林9.37%5.77%17.30%21.63%實際業績實際業績業績承諾業績承諾

60、子公司年份凈利潤年含稅銷售凈利潤年含稅銷售完成率蘭州惠仁堂20164937 78700 3600 65000 137%20175471 102833 4320 74800 127%20185021 100557 5180 86000 96.93%揚州百信緣20161131 29573 1000 25000 113%20171266 34322 1200 26500 106%20181761 39782 1400 28000 126%江蘇百佳惠20184002 93975 3,626 84,549110%鎮江華康2018529 10422 55210,33596%隆泰源2018806 13537

61、 77913,109103%南通普澤20181556 21559 1,357 18,597115%安徽鄰加醫2018545 13169 58814,40093%22資料來源：一心堂年報、太平洋證券研究院 行業集中度快速提升，抓住機遇，行業集中度快速提升，抓住機遇，20202020年起并購（星火計劃）有望加速：年起并購（星火計劃）有望加速：目前在布局的22省市中，湖南、江蘇規模已達到20億以上，甘肅10億以上，約5個省達到8-10億水平，在行業集中度快速提升的時期，老百姓將抓住發展機遇，首先計劃將規模在8億水平的省份提升到10-20億，未來有很大提升空間。 提升方式：（1）主要靠并購，目前政策環

62、境下，小連鎖難生存，尋求并購更有優勢。（2）靠加盟和聯盟，先做好前11個省。（3）發展縣域、鄉鎮市場，受政策、互聯網的影響小，并且縣市級、鄉鎮級城市藥店毛利率、凈利率高于省會級和地級市（參考一心堂披露數據）。年份毛利率 凈利率日均平效（元/平方米）租金效率（年銷售額/租金）省會級2017年 33.52% 10.62%51.312.132018年 31.57% 10.78%49.1611.83地市級2017年 36.57% 14.72%49.7714.692018年 34.61% 14.33%48.9115.15縣市級2017年 37.65% 17.04%45.3815.712018年 35.8

63、6% 16.29%46.0715.55鄉鎮級2017年 37.60% 14.48%37.6322.822018年 36.19% 15.39%39.6623.37表：一心堂不同區域門店毛利率、凈利率、平效、租效對比3.23.2亮點二：“并購亮點二：“并購+ +自建自建+ +加盟加盟+ +聯盟”多管齊下，推動聯盟”多管齊下，推動集中度快速提升集中度快速提升并購并購2.80%4.68%92.51%2019H123 20192019年開始采取自建小店拆大店的方式年開始采取自建小店拆大店的方式，整體平效提，整體平效提升升：即關閉一家大店（500平米以上、周邊無醫院等），在原址周邊開2-3家中小店，承接原

64、有大店的客流同時通過降租、搬遷等方式降低成本，提升凈利率。例如甘肅一家1000平米的門店拆成3家中小店后，能承接80%左右的收入，凈利潤增加200%。（數據來源：公司調研） 2018年增值稅改革，年應征增值稅銷售額500萬元及以下的的商業企業視為小規模納稅人，稅率降為3%；2019年對月銷售額10萬元以下(含本數)的增值稅小規模納稅人，免征增值稅。中小店可以獲得更多的稅收優惠，預計19年整體增厚利潤4000多萬。 中小門店中小門店坪效提升：坪效提升：大店和旗艦店的數量自2017年起在總店數占比逐年下降，自2019年起數量開始減少，中小店數量與在總店數占比逐年上升，19前三季度中小門店日均平效同

65、比提升1元/平米。5.19%7.96%86.85%2015年5.39%9.19%85.42%2016年4.35%7.35%88.29%2017年3.44%6.26%90.30%2018年旗艦店大店中小門店2.94%5.11%91.95%2019Q12.58%4.39%93.02%2019Q1-Q33.23.2亮點二：“并購亮點二：“并購+ +自建自建+ +加盟加盟+ +聯盟”多管齊下，推動聯盟”多管齊下，推動集中度快速提升集中度快速提升自建自建圖：老百姓歷年門店比例變化：中小門店占比提升圖：2015-2019Q1-3旗艦店和大店數量變化圖：2015-2019Q1-3旗艦店和大店日均平效（元/平

66、米）變化77991061131021039711816917920617717216505010015020025020152016201720182019Q12019H12019Q1-Q3旗艦店大店121.374.344.163.6113734160119774359128743953134733549131694051135693950020406080100120140160旗艦店大店中小成店總和20152016201720182019Q12019H12019Q1-Q324 老百姓對加盟店賦能：老百姓對加盟店賦能：老百姓對加盟企業的品牌、商品、營銷、物流、系統、培訓、會員、新零售、服務、

67、政策研究方面賦能，統一加盟管理模式，并在市場評估、選址、裝修改造、辦證換證、開業策劃、商品規劃、運營、廠商支持、專業培訓、融資服務等方面提供加盟扶持。 統采占比提升：統采占比提升：加盟店藥品由集團統一采購，議價能力更強，采購價格更低。 管理賦能凈利潤提升：管理賦能凈利潤提升：行業平均水平的門店凈利率在5%左右，毛利率35%左右，而老百姓加盟門店的盈利水平高于行業（見下表）。草根調研西安某加盟店，門店總投資40萬+，在沒有醫保因素的情況下，開店3.5月即可盈利。 區域市占率不斷提高：區域市占率不斷提高：以陜西為例：直營店圍繞“大西安”戰略，專注發展西安、咸陽，加盟店以西安三環外和西安市以外未開發

68、區域為重點，進軍陜南、陜北市場，與直營公司優勢互補，提升門店數量，加速市占率。表：老百姓大藥房加盟優勢3.23.2亮點二：“并購亮點二：“并購+ +自建自建+ +加盟加盟+ +聯盟”多管齊下，推動聯盟”多管齊下，推動集中度快速提升集中度快速提升加盟加盟表：老百姓大藥房加盟費用分析（單位：萬元）加盟城市一線城市二線城市三線城市店鋪面積150120100加盟基礎費用裝修費964設備費654進貨費/原料費765廣告宣傳及開業費0.30.30.3小計22.317.313.3加盟成本費用店面租金10.87.85.4人員工資25.21812水電雜費1.91.681.44銷售費用25.219.814.4流動

69、資金964小計72.153.2837.24加盟費用一次性加盟費444品牌費/年0.10.10.1管理費/年0.60.60.6小計4.74.74.7加盟總費用投資合計99.175.2855.24盈利分析年營業額16813296毛利率43.00%43.00%43.00%毛利潤72.2456.7641.28成本費用63.80 47.98 33.94 凈利潤8.44 8.78 7.34 凈利率5.02%6.65%7.65%253.33.3亮點三：門店服務轉型，亮點三：門店服務轉型，打造專業藥房，打造專業藥房，提升客戶提升客戶黏性黏性 致力打造客戶服務平臺，所有店往服務轉型：穩定的客源、品牌效應帶來的廠

70、家資源支持、致力打造客戶服務平臺，所有店往服務轉型：穩定的客源、品牌效應帶來的廠家資源支持、POCTPOCT設備的廣泛應用為服務轉型提供基設備的廣泛應用為服務轉型提供基礎。礎。 2019年，在各門店每周特別設立固定專項的“護肝關愛日、高血壓/脂關愛日、糖尿病關愛日、痛風關愛日、胃腸關愛日”外，專門成立慢病生活館，為慢病患者建立個人健康檔案，并提供一對一的專業用藥指導與健康服務，同時門店擴張體驗度高的品種，會員數、會員銷售比與來客數占比皆有提升。 專業人才培養能力強：專業人才培養能力強：目前，老百姓全國門店有3000多個慢病專家，大多由自己的店員培養而來，加上廠家給予的資源支持，無需增加額外人工

71、成本，助力慢病服務管理。通過優化考核激勵體系，以及推行“一店兩師”（店長同時是執業藥師與健康管理師），充分調動專業人才的積極性。 申辦中醫診所資質，提升中藥飲片銷售占比申辦中醫診所資質，提升中藥飲片銷售占比：除積極探索中醫館連鎖（百杏堂）外，老百姓門店也在積極申請中醫診所資質，在門店設中醫坐診區域，通過優化引進中醫大夫、營造中醫診室、養生中藥、飲片真假鑒別等。此舉有效提升了門店中藥飲片銷售及占比，以一家旗艦店（10年以上）為例，門店開設中醫診所后，中藥飲片單月銷售增速從0-5%提升至15%-20%以上。90086010290%20%40%60%80%7508008509009501000105

72、0201620172018會員數會員銷售比來客數占比圖：老百姓十二項免費服務圖：2016-2018年會員銷售比與來客數占比變化圖：老百姓大藥房中醫診所263.43.4亮點亮點四四：前瞻性布局前瞻性布局DTPDTP，承接處方外流能力強，承接處方外流能力強 承接處方外流能力不斷增強：承接處方外流能力不斷增強：老百姓是最早布局DTP藥房的零售藥房龍頭企業，DTP的銷售金額目前保持50%以上增速（19H1yoy84%），占總銷售約9%，占處方藥約50%；DTP藥房數量在總門店中的占比不斷提升，承接處方外流能力不斷增強。 布局特慢病是行業趨勢，雖然毛利率低（行業10%以內），但銷售額很高，客單價普遍在3

73、000元以上（主要是抗癌藥、移植用藥、罕見病用藥等），并且DTPDTP的庫存周率轉遠高于處方藥的庫存周轉的庫存周率轉遠高于處方藥的庫存周轉。所以只要DTP只要做到營業額足夠大，盈利能力就會很強，凈利率基本上高于傳統藥店，因為占用人員、面積少。老百姓2016 年2017 年2018年DTP 門店數（家）123680在總門店中占比0.65%1.56%2.07%DTP 品種（個）106150343DTP 含稅銷售額（萬元）13,77328,25051,873DTP銷售額增速100%105.11%83.62%益豐藥房益豐藥房截至2018年，建成DTP專業藥房20余家一心堂一心堂截止2018年，公司銷售

74、DTP品種103個商品大參林大參林截至2019H1，建成35家DTP專業藥房圖：老百姓DTP門店占比與銷售額變化圖：老百姓DTP藥店分布地圖資料來源：2019西普會，新康界產業資本研究中心，萬得風，太平洋證券研究院資料來源：公司公告，太平洋證券研究院研究框架27詳細模型、盈利預測、風險提示284.1 4.1 模型假設依據模型假設依據表：招股書披露的公司自建和并購店經營數據列列1 1列列2 22012201220132013201420142013yoy2013yoy2014yoy2014yoy2011年新開店開業時長12-24個月24個月以上24個月以上收入9,201 10,133 10,66

75、9 10.12%5.29%利潤總額403 872 1,247 116.26%43.10%凈利潤302 654 936 凈利率3.29%6.45%8.77%2011年并購店開業時長12-24個月24個月以上24個月以上收入20,999 21,914 4.36%單店收入利潤總額1,695 2,091 2,314 23.31%10.68%凈利潤1,272 1,568 1,735 單店凈利潤凈利率7.47%7.92%2011年底已開業門店收入271,410 283,842 290,760 4.58%2.44%單店收入599 613 利潤總額37,961 41,203 44,298 8.54%7.51%

76、凈利潤28,471 30,902 33,223 單店凈利潤65.1970.09凈利率10.49%10.89%11.43%2012年新開店開業時長1-12個月12-24個月24個月以上收入7,809 14,049 16,116 單店收入110 198 227 79.92%14.71%利潤總額(628)922 1,595 -246.67%73.09%凈利潤(628)691 1,197 -210.00%73.09%單店凈利潤(9)10 17 -210.00%73.09%凈利率-8.05%4.92%7.42%2012年并購店開業時長1-12個月12-24個月24個月以上收入利潤總額2012年底已開業門

77、店收入279,219 297,891 306,876 6.69%3.02%單店收入531 566 583 利潤總額37,333 42,124 45,893 12.84%8.95%凈利潤27,999 31,593 34,420 單店凈利潤53.2360.0665.44凈利率10.03%10.61%11.22%列列1 1列列2 22012201220132013201420142013yoy2013yoy2014yoy2014yoy2013年新開店開業時長1-12個月12-24個月收入7,227 15,182 110.07%單店收入68 142 利潤總額(760)502 -166.12%凈利潤0

78、(760)377 單店凈利潤-7.103.52凈利率-10.51%2.48%2013年并購店開業時長1-12個月12-24個月收入15,712 38,038 142.09%單店收入105 254 利潤總額1,634 2,993 83.12%凈利潤0 1,226 2,245 83.12%單店凈利潤8.1714.96凈利率7.80%5.90%2013年底已開業門店收入279,219 320,831 360,096 14.90%12.24%利潤總額37,333 42,999 49,388 15.18%14.86%凈利潤27,999 32,249 37,041 凈利率10.03%10.05%10.29

79、%2014年新開店開業時長1-12個月收入11,747 單店收入66 利潤總額(1,322)凈利潤0 0 (1,322)單店凈利潤-7.39凈利率-11.26%2014年并購店開業時長1-12個月收入12,665 單店收入156 利潤總額53 凈利潤0 0 40 單店凈利潤0.49凈利率0.32%2014年底已開業門店收入279,219 320,831 384,508 14.90%19.85%利潤總額37,333 42,999 48,119 15.18%11.91%凈利潤27,999 32,249 36,089 凈利率10.03%10.05%9.39%注：1）根據招股書披露值計算單店收入、凈利

80、潤，以及單店增速。2）凈利潤為推算值，凈利潤=利潤總額*（1-25%）294.2 4.2 詳細模型拆分詳細模型拆分 收入模型：收入模型：按業務分為醫藥零售、醫藥制造、醫藥批發、其他四個板塊，逐一拆分。利潤模型：利潤模型：由于醫藥制造、其他兩板塊體量較小，利潤模型中只考慮零售和批發兩板塊。一、醫藥零售板塊2013201320142014201520152016201620172017201820182019E2019E2020E2020E2021E2021E門店總數門店總數78399914831898273338645,369 67498229直營店直營店78399914831838243432

81、89426952496229關閉店關閉店194459133616470 70 70 70 70 70 1.1.自建直營店自建直營店633768966102613041746217626063036（1 1）當年新店）當年新店107179257193339506500500500當年新店店均收入（萬元）68 66 64 64 60 60 58 58 58 當年新店收入（百萬元）72 117 164 123 203 304 290 290 290 凈利率-10.51%-11%-14%-14%-14%-14%-15%-15%-14%凈利潤（百萬元）-7.60 -13.23 -22.90 -17.57

82、 -29.09 -43.41 -43.50 -43.50 -40.60 （2 2）1 1- -2 2年店年店7171107107179179257257193193339339506506500500500500次新店數量占比次新店數量占比11%14%19%25%15%19%23%19%16%店均收入（萬元）198 142 118 115 100 108 100 100 100 收入（百萬元）140.49 152 211 294 193 366 506 500 500 凈利率4.92%2.48%1%1%1%1%1%1%1%凈利潤（百萬元）7 4 2 2.94 1.93 3.66 5.06 5.

83、00 5.00 （3 3）老店）老店455455482482530530576576772772901901117011701606160620362036老店數量占比老店數量占比72%63%55%56%59%52%54%62%67%店均收入（萬元）599 613 580 610 515 515 475 440 440 收入（百萬元）2725 2957 3074 3514 3976 4640 5558 7066 8958 凈利率10.89%11%8%8%8%7%7%7%7%凈利潤（百萬元）297 332 246 265 298 336 392 481 591 2.2.并購直營店并購直營店150

84、23151781211301543209326433193（1 1）當年新店）當年新店15081286295318413550 550 550 當年新店店均收入（萬元）104.75156.36 156 156 150 150 140 135 135 當年新店收入（百萬元）157 127 447 461 477 620 770 743 743 凈利率7.80%0.32%4%3%3%3%3%3%3%凈利潤（百萬元）12.26 0.41 15.65 15.22 15.26 19.20 23.10 21.53 20.79 （2 2）1 1- -2 2年店年店0150812862953184135505

85、50店均收入（萬元）0253.59 203 235 235 210 210 200 190 收入（百萬元）0380 165 671 692 668 867 1100 1045 凈利率05.90%6%5%5%5%5%5%4%凈利潤（百萬元）022.44 9.06 35.55 35.98 33.39 41.63 50.60 45.98 （3 3）老店）老店00 150 231 517 812 1,130 1,543 2,093 店均收入（萬元）0-256 256 256 230 210 200 190 收入（百萬元）0-384 592 1324 1868 2373 3086 3977 凈利率00%

86、8%7%7%7%7%6%6%凈利潤（百萬元）0-30.74 42.89 95.34 127.93 157.80 197.50 246.56 3.3.關閉直營店關閉直營店1944591336164707070店均收入（萬元）20 20 70 10 10 20 60 60 50 收入（百萬元）4 9 41 13 6 13 42 42 35 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-2019年起老店占比持續提升19年次新店占比達到歷史峰值304.2 4.2 詳細模型拆分詳細模型拆分 收入模型：收入模型：按業務分為醫藥零售、醫藥制造、醫藥批發、其他四個板塊，逐一拆分。一、

87、醫藥零售板塊20142014201520152016201620172017201820182019E2019E2020E2020E2021E2021E醫藥零售模型值醫藥零售模型值=1.=1.自建自建+2.+2.并購并購- -3.3.關店關店醫藥零售收入3,724 4,404 5,641 6,859 8,452 10,322 12,743 15,478 yoy20.5%18.2%28.1%21.6%23.2%22.1%23.5%21.5%醫藥零售凈利潤345 281 344 418 477 576 712 869 yoy12.0%-18.7%22.7%21.3%14.3%20.7%23.6%2

88、2.1%醫藥零售凈利率9.3%6.4%6.1%6.1%5.6%5.6%5.6%5.6%醫藥零售實際值醫藥零售實際值醫藥零售收入3,792 4,323 5,704 6,817 8,405 10,265 12,673 15,392 yoy19.12%14.01%31.96%19.50%23.30%22.1%23.5%21.5%模型值-實際值-67.4 81.0 -63.1 42.3 46.6 56.9 70.3 85.4 二、醫藥制造+批發+其他板塊醫藥制造醫藥制造20142014201520152016201620172017201820182019E2019E2020E2020E2021E20

89、21E收入27 34 55 65 35 40 47 53 yoy1.80%28.41%61.38%18.63%-46.21%15.00%15.00%15.00%醫藥批發醫藥批發收入93 177 292 563 965 1,400 1,960 2,744 yoy9.07%90.63%64.76%93.13%71.37%45%40%40%凈利潤3.71 7.08 11.67 25.35 43.44 62.99 88.19 123.46 yoy9.07%90.63%64.76%117.27%71.37%45%40%40%凈利率4.0%4.0%4.0%4.5%4.5%4.5%4.5%4.5%其他其他收

90、入32 35 43 56 65 72 79 87 yoy17.38%8.65%25.46%28.79%16.94%10.00%10.00%10.00%314.2 4.2 模型匯總、盈利預測、風險提示模型匯總、盈利預測、風險提示表：老百姓盈利預測 老百姓店齡結構從19年開始持續優化，老店占比進入提升期，次新店占比19年達到歷史高峰，帶來業績提速與凈利率提升。隨著規模優勢的體現，加盟店凈利率也將提升預計公司凈利率預計公司凈利率1919- -2121年穩中有升。年穩中有升。 盈利預測：盈利預測：公司門店擴張進展順利，精細化管理能力、整合能力強，盈利能力處于提升期，預計19-21年收入分別為117.8

91、億、147.6億、182.8億，歸母凈利潤分別為5.34億、6.68億、8.29億，對應PE35/28/22倍，估值具性價比，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：門店并購后業績不及預期；集采擴面短期對藥品零售價有影響。資料來源：公司公告，太平洋證券研究院；凈利潤差異主要是少數股東損益的原因。201520152016201620172017201820182019E2019E2020E2020E2021E2021E模型值模型值 合計合計總收入（百萬元）總收入（百萬元）4,568 4,568 6,094 6,094 7,501 7,501 9,471 9,471 11,777 11,777 1

92、4,758 14,758 18,276 18,276 YOYYOY15.9%15.9%33.4%33.4%23.1%23.1%26.3%26.3%24.3%24.3%25.3%25.3%23.8%23.8%凈利潤凈利潤288 288 356 356 443 443 521 521 639 639 800 800 992 992 YOYYOY- -17.5%17.5%23.8%23.8%24.4%24.4%17.5%17.5%22.7%22.7%25.2%25.2%24.1%24.1%實際值實際值 合計合計總收入（百萬元）總收入（百萬元）4,568 4,568 6,094 6,094 7,501

93、 7,501 9,471 9,471 11,777 11,777 14,758 14,758 18,276 18,276 YOYYOY15.9%15.9%33.4%33.4%23.1%23.1%26.3%26.3%24.3%24.3%25.3%25.3%23.8%23.8%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）241 241 297 297 371 371 435 435 534 534 668 668 829 829 YOYYOY18.8%18.8%23.5%23.5%24.9%24.9%17.3%17.3%22.7%22.7%25.2%25.2%24.1%24.1%凈利率5.26%4.8

94、7%4.94%4.59%4.53%4.53%4.54%模型值模型值- -實際值實際值收入差異收入差異0 0 0 0 - -0 0 - -0 0 - -0 0 - -0 0 凈利潤差異凈利潤差異59 59 72 72 86 86 105 105 131 131 163 163 EPS1.52 1.86 2.33 2.89 PE43 35 28 22 太平洋醫藥團隊介紹32杜佐遠：太平洋研究院院長助理，醫藥行業首席分析師，近10年醫藥賣方、買方研究和投資經驗。浙江大學制藥工程學士，上海財經大學金融學碩士。曾任職國信證券醫藥分析師4-5年、諾安基金醫藥研究&投資3年，2017年10月加入太平洋證券。

95、前瞻、深入、靠譜，善于底部挖掘成長大牛股和拐點型公司&細分板塊投資機會，伴隨公司中長期成長。新財富醫藥生物行業最佳分析師核心成員，其中2011、2012年連續2年第一名。2019年水晶球公募榜單第四名。蔡明子：太平洋醫藥行業分析師，4年醫藥行業研究經驗。澳門科技大學金融碩士，曾任職民生證券醫藥分析師，2018年4月加入太平洋證券，重點覆蓋醫療服務、零售藥店、商業批發等板塊，深入產業鏈調研，研究深入扎實。2019年水晶球公募榜單第四名。苑建：太平洋醫藥行業分析師，2-3年醫藥行業研究經驗。香港理工大學藥學博士，曾任職渤海證券醫藥分析師，2017年11月加入太平洋證券，重點覆蓋創新藥、新型疫苗、血

96、制品等板塊，深入產業鏈調研，研究深入扎實。2019年水晶球公募榜單第四名。王斌：太平洋醫藥行業分析師，3年醫藥行業研究經驗。北京大學藥物化學博士，曾任職渤海證券醫藥行業分析師，2018年4月加入太平洋證券，重點覆蓋創新藥、仿制藥、政策等板塊，研究深入扎實。2019年水晶球公募榜單第四名。李蕾：太平洋醫藥行業分析師，1-2年醫藥行業研究經驗。浙江大學管理學碩士，曾在私募基金任職1年，2019年10月加入太平洋證券，重點覆蓋醫療器械、眼科、醫美等板塊，深入產業鏈調研，研究深入扎實。2019年水晶球公募榜單第四名。云天洋：太平洋醫藥行業助理分析師，英國拉夫堡大學金融碩士，2018年6月加入太平洋證券

97、，重點覆蓋醫療服務等板塊，具備較為豐富的醫療產業資源，同時協同組內成員開展工作。2019年水晶球公募榜單第四名。銷售團隊33投資評級說明行業評級行業評級看好：我們預計未來6個月內，行業整體回報高于市場整體水平5%以上；中性：我們預計未來6個月內，行業整體回報介于市場整體水平5%與5%之間；看淡：我們預計未來6個月內，行業整體回報低于市場整體水平5%以下。公司評級公司評級買入：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅在15%以上；增持：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于5%與15%之間；持有：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與5%之間；減持：我們預計未來6個月內，個股相對大

98、盤漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅低于-15%。投資評級說明投資評級說明34研究院/機構業務部中國北京 100044北京市西城區北展北街九號華遠企業號D座電話： (8610)88321761/88321717傳真： (8610) 88321566重要聲明重要聲明太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號 13480000。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。重要聲明35