【公司研究】老百姓-平價藥品連鎖店走近尋常百姓家-210422（33頁）.pdf

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1、東北證券股份有限公司老百姓（603883）醫藥商業/醫藥生物發布時間：2021-04-22證券研究報告公司深度報告買入平價藥品連鎖店，走近尋常百姓家首次覆蓋報告摘要：股票數據2021/04/21公司經營業績穩定良好。2014-2019年，公司營業收入由39.43億元上升6個月日標價（元）83.264.9512個月股價區間（元）60.70-115.20至5.09億元，復合增長率達20.30%。2020年前三季度，老百姓的營業總市值（百萬元）26,547.15收入達101.2億元，同比增加20.91%；歸母凈利潤達4.87億元，同比增總服本（百萬股）409A股（百萬股）409加23.6%。公司毛利

2、率與費用保持穩定，獲利能力持續向好。00B股H股（百萬膠）日均成交量（百萬股）公司在全國范圍加速布局門店網絡，截至2020年前三季度，公司擁有6177家門店。其中直營4636家、加盟1541家。覆蓋全國22個省級市歷史收益率曲線場、130多個地級以上城市，門店數量與覆蓋范圍均位于行業前列。公司老百姓滬深300構筑“自建+并購+加盟+聯盟”的四輪驅動模式，營銷網絡遍布全國五大60%區域。星火式并購與加盟模式實現快速覆蓋，下沉市場有望迎來增量。50%40%30%多渠道承接醫院端外流處方。公司自16年起，中小店占比逐漸提升，深20%入社區滿足居民購藥需求的同時，坪效得到持續改善。公司重視門店醫10%

3、a0保資質獲取，醫保定點門店數量與占比逐年攀升，領跑四家可比上市公-10%司。DTP藥房發力經營新特藥品種，通過專業化服務產生與惠者的長期-20%20202020合作粘性，銷售收入增速迅猛。隨著藥品集采與“零加成”等政策的輪番落地，公司多渠道布局積極承接外流處方成效明顯。派躍幅（%）IM3M12M絕對收益%1-8%-17%互聯網賦能，讓門店銷售時空延展。截至2019年，020線上門店超過-2%O1-249相對收益3500家，覆蓋了公司線下所有主要城市，全年累計完成500萬以上的年訂單需求，同比增長達166%。騰訊戰略加盟，使公司享有頭部互聯相關報告網平臺資源，隨著業務合作全面推進，公司新零售領

4、域成長空間巨大。新冠疫苗+創新品種，國內藏苗行業揚機起航預測2020-2022年公司營業收入分別為142.54/182.37/229.13/億元；歸-20201229屬于母公司凈利潤分別為6.37/8.08/10.08億元，對應的EPS分別為醫藥行業2021年投資策略：后疫情時代醫藥1.56/1.98/2.47元。給予公司2021年42倍PE，對應目標價格83.2元，行業投資機遇首次覆蓋，予以買入評級。-20201030風險提示：公司門店擴張不及預期，業績與估值判斷不達預期。原料藥行業研究報告：特色原料藥板塊迎未中長期發展機進財務摘要（百萬元）2018A2019A202052021E2022E

5、營業收入ILP611.66314.25418.23722.913-2020061026.26%2315%2（/+）22.22%27.94%25.64%疫苗行業深度一一核酸疫苗專題研究歸屬母公司凈利潤435637800T509-2020040117.32%16.94%25.22%2（/+）26.90%24.69%每版收益（元）1.061.241.561982.47市盈率44.3651.4940.3232.8426.34市凈率CC97.516.225374.4614.28%15.43%16.93%凈資產收益率（%）14.59%16.36%股息收益率（%）0006000%000000%0002872

6、854094090總版本（百萬股）請務必閱讀正文后的聲明及說明#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度VORTHEAST SECURITIES CO.LTC目錄1.老百姓：穩健擴張、布局全國的零售藥房公司起家湖南，走向全國1.1S1.2.公司股權結構穩定，1.2.1.戰投助力公司發展1.2.2.股權激勵綁定員工利益.71.3.公司經營狀況向好，成長確定性高.歷史業績穩定，收入利潤高速增長.1.3.1.71.3.2.8各類產品銷售收入、毛利穩步增長.1.3.3精細管理顯成效，各項經營數據良好.10142.門店網絡布局全國，聚焦深耕厚積薄發.2.1.全國范圍實現門店高速增長.2.1.1.華

7、中：公司起家的大本營.152.1.2.16華東：高速發展后來居上2.1.3.華北、西北、華南穩步成長.172.2.優化店鋪結構，門店經營質量改善.20深耕社區，公司中小店占比逐年提升.2.2.1.2.2.2.縮減單店面積，門店經營質量持續走高.加盟店助力公司擴張加速.212.3.多渠道發力加速公司成長.3.223.1.醫保門店數量穩步提升.23.2.DTP承接處方外流.3.3.互聯網賦能線下藥店渠道拓展.25互聯網時代線上藥店蓬勃發展.3.3.1.25“網訂店送”或為線下門店拓寬渠道.3.3.23.3.3直面挑戰，把握機遇.263.3.4聯手騰訊打造智能醫療服務.會員數與銷售占比逐年提升.28

8、3.4.284.盈利預測.4.1.28公司2020-2022年盈利預測假設4.2.投資建議.30風險提示530圖表目錄圖1：公司發展歷史沿革。圖2：公司布局全國22個省級市場6圖3：公司股權結構圖.7請務必閱讀正文后的聲明及說明2133#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTC圖4：公司近年來收入（億元）及增長情況.圖5：公司近年來歸母凈利潤（億元）及增長情況圖6：2019年各品類收入貢獻圖8：近年來各品類產品銷售收入（億元）及中西成藥占比.圖9：近年來公司各類產品毛利率情況.圖10：2019可比公司收入結構.10圖11：2019可比

9、公司毛利率對比10圖12：近年來公司毛利率與凈利率.1圖14：公司營業周期持續縮短.圖15：可比公司存貨周轉天數圖16：公司前五大供應商采購額（億元）.圖17：近年來公司經營性現金流情況.12圖18：可比公司經營性現金流情況（億元）圖19:募集資金擬投入金額（百萬元）14圖20：各區域門店布局情況圖21：近年來各區域門店數量.15圖22：華中區域近年來收入情況（億元）.16圖23：近年來華中區域毛利率.圖24：華東區域近年來收入情況（億元）.圖25：近年來華東區城毛利率.圖26：華北區域近年來收入情況（億元）.18圖27：近年來華北區城毛利率.圖28：西北區城近年來收入情況（億元）19圖29：

10、近年來西北區域毛利率.19圖30：華南區城近年來收入情況（億元）.20圖31：近年來華南區城毛利率.圖32：近年來各類門店數量.圖33：近年來各類門店單店平均面積.圖34：近年來各類門店坪效（元）.圖35：加盟店“七統一”原則.22圖36：可比公司加盟店數量圖37：今年公司醫保門店數量及占比情況圖38：可比公司醫保門店覆蓋率對比.圖39：近年來公司各區域醫保門店覆蓋率.24圖40:DTP藥房銷售收入快途增長.24圖41：近年線上藥店銷售規模.圖42：線上藥店銷售藥品規模.25圖43：微信小程序商城拓展私域流量.28圖44：會員打通微信小程序.圖45：活躍會員數與會員銷售占比逐年提升28表1：公

11、司股權激勵計劃.7表2：近年來公司融資情況.13請務必閱讀正文后的聲明及說明3133#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度表3：杜邦分析.14表4：中南區域近年來并購情況.表5：近年來華東區域并購情況.17表6：近年來華北區域并購情況.表7：近年來西北區域并購情況.19表8：近年來華南區域并購情況表9：新增門店類型對比.21表10：公司積極布局DTP藥房.表11：線上藥品銷售相關政策.26表12：公司積極布局互聯網醫療.27表13：2020-2022營業收入測算（百萬元）.29表14：財務摘要表15：可比公司盈利預期（EPS估值選取萬得一致預期，股價選取2020年4月21日收盤價）3

12、0請務必閱讀正文后的聲明及說明4/33#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTD1.老百姓：穩健擴張、布局全國的零售藥房公司于2001年在湖南成立，是國內零售藥店行業“平價超市藥店模式”的先行者。作為全國規模領先的藥品零售連鎖企業之一，公司主要通過構建營銷網絡從事藥品及其他健康、美麗相關商品的銷售，經營品類包括中西成藥、中藥飲片、養生中藥、健康器材、健康食品、普通食品、個人護理品和生活用品等。1.1，公司起家湖南，走向全國發展初期，公司以“平價藥房”的定位進入市場。公司以湖南省作為重點市場，逐漸開始向省外擴展。2005年，醫藥投資、陳

13、秀蘭、石展出資設立老百姓有限公司。2008年，澤星投資對公司增資，公司變為中外合資企業。外資戰投的引入對公司的經營理念、經營風格都產生了巨大的影響，公司開始在全國范圍內進行渠道建設，收購了大量公司。2015年，公司在上交所掛牌上市。公司上市后加快了并購步伐，通過保留原創始人部分股權的“星火”模式控股收購區域龍頭，實現跨省擴張和深耕優勢市場。目前，公司的星火模式已深度覆蓋江蘇、安徽、湖南等8個省份。2016年開始，公司推進加盟業務，日前已遍及18個省級市場，進一步加強全國網絡。圖1：公司發展歷史沿革澤星投本得全開始探老百姓國際知資對公國連鎖索醫藥有限公司增責老百姓名戰投藥店銷020，簽司變更在上

14、交公司變方源資售額和約餓了為外商所掛牌為變更本和春利潤的么、美投資股上市華資本為中外雙料冠份有限團外賣人場合資企等平臺公司2004年個2011年個2015年201942014年12016年2018醫藥投大力布老百姓開始以老百姓攜手林資、陳局全國公司取電子商管理層大藥房秀蘭、芝騰訊銷售柔得互聯創業子務有限在湖南石展出戰投，公司的道，入網藥品公司成省長沙資設立加強新駐四川交易資模式發立，網市正式老百姓零售模展加盟寧夏等質上藥店成立有限公式布局省市問世店數據來源：公司公告，東北證券自2009年起，公司一直致力于全國渠道布局，以湖南省為中心，沿京廣線和滬昆線進行營銷網絡的布局拓展。截止2020年第三季

15、度，公司擁有直營門店4.636家，加盟門店1.541家。營銷網絡覆蓋全國22個省、自治區及直轄市，并在其中11個省份市占率處于領先地位。請務必閱讀正文后的聲明及說明5/33#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTC圖2：公司布局全國22個省級市場覆蓋省份口暫木覆蓋有份數據來源：公司公告，東北證券1.2，公司股權結構穩定截至2020年前三季度，公司實際控制人為董事長謝子龍先生及其夫人陳秀蘭女士。二人通過老百姓醫藥集團間接持有公司30.94%的股份，陳秀蘭女士直接持有公司1.96%股份，公司股權結構清晰、穩定。1.2.1，戰投助力公司發展

16、公司第二大股東澤星投資是一家外資私蔡基金管理機構，其股東為國際知名股權投資機構：春華資本（50%）和方源資本（50%）。方源與春華在在消費、醫藥領域投資經驗豐富，為公司發展注入活力。2020年9月，公司與林芝騰訊簽署戰略合作協議，引入騰訊方資本的同時波取互聯網領域領先的技術和平臺。請務必閱讀正文后的聲明及說明/33#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度NORTHEAST SE圖3：公司股權結構圖春華資本方源資本謝子龍實際拉制人陳秀蘭50965096709香港中央結算有老百姓興業銀行澤星投資林芝騰訊限公司1.96%6.76%1.6691079624.32930.9496老百姓大藥濟南軟

17、璃企業管理有限公湖南藥圣堂中藥科技有限公司1009海南老百姓醫療健康有限公司（天1009湖南藥簡單科技有限公司湖南百匯醫藥科技有限公司609物流/貿易/技術開發醫療管理數據來源：公司公告，東北證券股權激勵綁定員工利益1.2.2.2019年，公司發布了股權激勵計劃，共計向247位高管及核心人員分兩批授予174萬股限制性股票，占公司目前總股本的0.61%。公司通過股權激勵計劃深度綁定核心員工利益，激發了工作的積極性的同時提高了員工的穩定性。表1:公司股權激勵計劃獲授限制性股票數占本次授予總數占公司目前總股人員類型授予日期授予價格人數的比例量（萬股）本的比例1高管17.68779L660.0621%

18、2019年3月30.12元股28日核心人員200143.422290.81%0.5033%高管12.11191.19960.0074%2019年9月37.88元股30日核心人員3910.82016.10%0.0378合計247174.041998.06%0.6106%數據未源：公司公告，東北證券另一方面，激勵方案的解鎖條件以2018年歸母凈利潤為基數，2019/2020/2021年歸母凈利潤增長率不低于20%/45%/70%。激勵著核心員工為了實現解鎖目標做出貢獻，為公司未來業績增長注入動力。1.3.公司經營狀況向好，成長確定性高1.3.1.歷史業績穩定，收入利潤高速增長7133青務必閱讀正文

19、后的聲明及說明#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTD近年來，隨著老百姓經營規模的不斷擴大，公司的營業收入和歸母凈利潤一直穩步增長。2014-2019年，公司營業收入由39.43億元上升至116.63億元，復合增長率為24.22%；歸母凈利潤由2.02億元上升至5.09億元，復合增長率達20.30%。2020年前三季度，老百姓的營業收入達101.2億元，同比增加20.91%；歸母凈利潤達4.87億元，同比增加23.6%。圖4：公司近年來收入（億元）及增長情況14050%同比增速營業收入12040%100309806040202014

20、20162020032015201720182019數據來源：公司公告，東北證券圖5：公司近年來歸母凈利潤（億元）及增長情況50%同比增速歸母凈利潤！40%30%HH20%10%20142015201620182020Q320172019數據來源：公司公告，東北證券1.3.2.各類產品銷售收入、毛利穩步增長公司作為零售藥店企業，主營產品突出，產品結構豐富。2019年，中西成藥收入與毛利的貢獻占比分別達到了79.77%和70.98%；中藥的收入與毛利的貢獻占比分別為7.14%和11.24%；非藥品的收入與毛利的貢獻占比分別為13.09%和17.78%。請務必閱讀正文后的聲明及說明8/33#pag

21、e#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度圖6：2019年各品類收入貢獻圖7：2019年各品類毛利貢獻13.09%17.78%中西成藥三中西成藥7.1411.24%中藥中藥非藥品非藥品170.98%L6L數據未源：公司公告，東北證券數據未源：公司公告，東北證券公司各類產品新銷售近年來維持良好增長，收入結構保持穩定。其中中西成藥2015-2019年收入增速分別為39.3%，24.2%，33.3%和26.3%，增速高于整體水平，占比逐年提升。2020年由于疫情相關物資的需求激增，前三季度非藥品銷售占比明顯提升，中西成藥占比略有下滑。圖8：近年來各品類產品銷售收入（億元）及中西成藥占比140中西成藥中

22、西成藥占比100%中藥一非藥品其他120%081009609806040%4020%2000%201520162017201820192020Q3數據來源：公司公告，東北證券公司主要產品中西成藥及中藥的毛利率水平較為穩定。其中中西成藥毛利率近年來維持在30%左右，中藥則保持在50%。對比可比公司，老百姓中藥及非藥品的毛利率水平與其他三家上市公司處于同一水平，但整體毛利率較可比公司略低。一方面由于老百姓銷售中西成藥的比例在四家中最高，且老百姓中西成藥的毛利率略低。隨著老百姓在各區域深耕，以及統采品種比例的提高，公司的毛利率水平有望在未來得到修復。請務必閱讀正文后的聲明及說明9/33#page#東

23、北證券股份有限公司老百姓/公司深度圖9：近年來公司各類產品毛利率情況%06中西成藥一非藥品其他80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520172016201820192020Q3數據來源：公司公告，東北證券圖10：2019可比公司收入結構圖11：2019可比公司毛利率對比909中西成藥中藥飲片口非藥品及其他益豐藥房大參林老百姓100%50%30%50920%20%10%藍豐藥房大參林老百姓中西成藥中藥非藥品數據來源；公司公告，公司公告，東北證券效據未源；公司公告，東北證券133.精細管理顯成效，各項經營數據良好由于公司銷售中西成藥的比例逐年提高，整體毛利率水平隨之下降。由于

24、2020年相關政策對疫情用品實施限價，公司前三季度毛利率呈現明顯下降。然而公司在費用方面控制良好，尤其銷售費用率明顯下降，凈利率水平維持在5%以上。請務必閱讀正文后的聲明及說明10/33#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度圖12:近年來公司毛利率與凈利率圖13：近年來公司三費情況45%45%期間費用率（%）一銷售費用率（%）銷售毛利率（%）一銷售凈利率（%）40%40%35%35%30%30%25%25%20%20%15%15%10%10%5%5%0%201420162017201820192020032014201520162017201820192020Q3數據未源；公司公告，

25、東北證券數據來源：公司公告，東北證券營業周期的縮短也體現了精細化管理的效果。利用供應鏈數字化工具提高商品滿足率，降低存貨周轉天數。應收賬款維持穩定，總體來看營業周期呈現逐年下降趨勢，近兩年在四家上市公司中處于優勢。圖14:公司營業周期持續縮短圖15：可比公司存貨周轉天數益豐藥房（天）大參林（天）一存貨周轉天數應收帳款周轉天數140150老百姓（天）心堂（天營業周期1201201009060名2020152016201720182019201520162017201820192020Q32020Q3數據來源：公司公告，東北證券數據來源：公司公告，東北證券統采比例提升，上游議價能力增強。公司持續優

26、化商品SKU并提高統采比例。2020年前三季度，公司經營商品品規約3.3萬種，較2019年末下降約1.4萬種；統采占比58.2%，較去年同期提升5.6個百分點。公司向前五大供應商采購的比例也逐年提升，從2016年的9.4%提升至2019年的14.2%。隨著經營規模擴大與統采比例的提升，公司將享有更低的采購成本以及更大的獲利空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明11/33#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTC公司前五大供應商采購額（億元）圖16：供應商A供應商B40%供應商D供應商C前五大供應商采購額比例供應商E100920162017

27、2018201數據未源：公司公告，東北證券公司經營性現金流近年來穩步提升，與歸母凈利潤的比值2018-2019年均大于2，表現出良好的造血能力。經營性現金流凈額位于可比公司前列，為公司快速發展與擴張提供持續動力。圖17:近年來公司經營性現金流情況12與凈利潤之比經營活動產生的現金流量凈額（億元）10201420200320152016201720182019數據來源：公司公告，東北證券請務必閱讀正文后的聲明及說明12/33#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTC可比公司經營性現金流情況（億元）圖18:20大參林老百姓益豐藥房1614

28、12ml102017201820192020Q3數據來源：公司公告，東北證券由于醫藥零售連鎖企業之間的競爭日趨激烈，公司加快門店擴張和并購鞏固自身在行業中的競爭地位，為此通過銀行借款和發行債券的籌集資金以應對激烈的行業競爭，但同時也導致了資產負債率較高的問題。表2：近年來公司融資情況年度募資額（百萬）融資方式定向增發2021年不超過1740.46327可轉債2019年定向增發2017年800公司債2016年S00數據來源：公司公告，東北證券2021年3月，公司發布公告稱將通過非公開發行擬募集資金總額不超過17.4億元將用于新建連鎖藥店項目、華東醫藥產品分棟加工項目、企業數字化平臺及新零售等項目

29、的建設。此外，此次增發為公司將補充公司流動資金，降低資產負債率和財務費用，改善公司資產結構。請務必閱讀正文后的聲明及說明13/33#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTC募集資金擬投入金額（百萬元）圖19：522.14新建連鎖藥店項目573.28華東醫藥產品分棟加工項目企業數字化平臺及新零售建設項目三補充流動資金366.22788數據來源：公司公告，東北證券公司ROE得到改善，未來仍有提升的空間。公司的凈利潤率有望隨著精細化管理得到改善，且公司輕資產模式的加盟業務持續拓展，資產周轉率可能迎來回升。綜合來看，公司凈資產收益率未來提升的

30、可能性較大。表3：杜邦分析201520162017201820194.59%歸母凈利率5.26%L8t9t6t4.36%權益乘數1.992.142.432.542.82資產周轉率1441.401.291.251.27ROE15.10%6S+l15.51%9S+15.57%數據來源：公司公告，東北證券2.門店網絡布局全國，聚焦深耕厚積薄發2.1，全國范圍實現門店高速增長公司在全國范圍加速布局門店網絡，截至2020年前三季度，公司擁有6177家門店。其中直營4636家、加盟1541家。覆蓋全國22個省級市場、130多個地級以上城市，門店數量與覆蓋范圍均位于行業前列。公司構筑“自建+并購+加盟+聯盟

31、”的四輪驅動模式，營銷網絡遍布全國五大區域：其中華中區城與華南區域門店數量與營收規模均處于優勢，此外還有覆蓋西北區域、華北區域以及華南區域。請務必閱讀正文后的聲明及說明14/33#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度圖20:各區城門店布局情況華南區域376暫木夜蓋數據來源：公司公告，東北證券從整體直營門店的增速來看，公司2015-2019年復合增長率達到27.3%，2017、2018兩年均達到30%以上的增速。2020年前三季度凈增直營門店742家，新增門店數占上年期末門店總數19%以上，延續了良好的增長態勢。各區域門店數量也呈現穩步提升，其中2017-2018年的高增速主要由華東地

32、區的擴張所帶動，華東地區門店占比也從2016年的23%提升至2019年的32%，增速明顯高于整體水平。圖21：近年來各區域門店數量50%一同比增速！華南西北華中5.00040%4.00030%3,00020%2,00010%1.000%0201620192015201720182020Q數據來源：公司公告，東北證券2.1.1，華中：公司起家的大本營老百姓起家于湖南，華中地區為公司歷史發展的“大本營”，收入貢獻最大。2020年前三季度實現營業收入39.65億元，占比達到39%。華中地區包含了湖南、湖北、15133請務必閱讀正文后的聲明及說明#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度NORT

33、HEAST SECURITIES CO.LTD江西、河南四省，涵蓋人口較多，發展空間大。隨著公司業務向全國拓展。華中區域的收入占比從2015年的51.35%下降至40%以下，但區域內每年仍舊維持了20%以上的增速，為公司整體的成長做出貢獻。圖22：華中區域近年來收入情況（億元）圖23:近年來華中區城毛利率60%50%50同比增速營業收入50%40%40%30%3030%2020%20%100110%0%0201620162017201820192020Q3201720182019數據來源：公司公告，東北證券數據來源：公司公告，東北證券近年來，公司在華中地區仍舊在華中地區深耕，鞏固區域優勢。20

34、18-2020年，在湖南省通過并購新增的門店超過100家，規模優勢的增強可能帶來更低的采購成本和管理成本，進一步提升公司的壁壘。表4：中南區域近年來并購情況被并購方所在省并購店數并購完成時間年份并購費用湖南郴州市華盛仁康大藥房132018年8月700萬元2018湖南9長沙市芙蓉區爽君華日大藥房等9家單體店2018年11月3107萬元街陽禧多多醫藥咨詢服務有限公司、吳明湖南462019年3月2594.37萬元勇、周小勇、肖欽文、王芳斌、吳紅成湖南11李爽、杜紅霞2019年4月1836萬元2019湖南142019年11月街陽仁心堂大藥房連鎖有限公司506萬元11湖南2020年3月湖南懷仁大健康產業

35、發展有限公司15000萬元數據來源：公司公告，東北證券2.1.2.華東：高速發展后來居上公司在華東的經營區域主要覆蓋了浙江、上海、安徽、江蘇、山東、福建六個省級市場。華東地區經濟發展相對領先，人均可支配收入較高，是諾多連鎖藥房的重點區域。隨著門店的快速布局，公司在區域內的收入水平增長迅猛，2016-2019年收入年復合增長率超過30%，高于整體水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明16/33#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度圖24：華東區域近年來收入情況（億元）圖25：近年來華東區域毛利率60%50%0比增速一華東區城毛利率50%40%門40%30%30%20%20%10Col10%

36、0%0%20162017201820192020032016201720182019數據未源；公司公告，東北證券數據來源：公司公告，東北證券公司在華東區域發展迅速，大有后來居上之勢。然而在高速發展的同時，毛利率維持穩定，良好的經營能力為公司區域內擴張奠定了基礎。近年來公司在華東區域實施了多起并購加密網絡布局，隨著這部分門店走向成熟也將為公司實現創收與創利。表5：近年來華東區域并購情況所在省年份被并購方并購店數并購完成時間并購費用江蘇常州市6家單體藥店2018年3月1460萬元6史敏、侯秀麗、蕪湖橫燁股權投資中心安徽2018年10月1388萬元（有限合伙）江蘇表黎俊、蔣麗萍1755萬元2018年

37、11月江蘇胡鵬飛、趙冬平2018年11月7975萬元2018江蘇孔順虎、孔云2018年10月3300萬元安徽安徽藥膳堂大藥房連鎖有限公司162018年8月2829萬元安徽12安徽政通大藥房連鎖有限公司2018年10月3200萬元上海頤彩商務信息咨詢中心、臨沂市蘭山山東2019年2月6834萬元區仁德大藥房連鎖有限公司山東臨沂仁德醫藥大藥房42019年11月380萬元2019安徽2019年10月安徽行天下大藥房連鎖有限公司81.285.37萬元心江蘇南通百年大藥房連鎖有限公司2020年1月1232萬元2020安做112020年9月合肥市普生堂醫藥連鎖有限公司1053萬元數據來源：公司公告，東北證

38、券2.1.3.華北、西北、華南穩步成長老百姓在四家全國連鎖藥店上市公司中布局范國最廣，覆蓋省級市場數量較其他三家分別高出一倍以上。除華中、華東區域外，還有以甘肅、陜西為核心的西北，以廣西為核心的華南以及以內蒙古、天津為核心的華北市場。華北區域主要包含北京、天津、河北、內蒙古、山西五個省級市場，近年未發展勢17/33請務必閱讀正文后的聲明及說明#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTC頭良好，天津與內蒙均已實現市占率第一。華北區域收入2016-2019年均復合增長率接近50%，區域收入占比由2016年的6.58%提升至2019年的11.

39、59%。圖27:近年來華北區域毛利率圖26：華北區城近年來收入情況（億元）60%96OOT18營業收入同比增速華北地區50%80%1440%心窗30%40%20%20%Caol0%0%2016201720182019 2020032016201720182019效據來源：公司公告，東北證券數據來源：公司公告，東北證券內蒙古大并購有待整合，華北區域空間大。公司較早進入天津，具有先發優勢，已形成了一定區域規模。此外，優勢省份內蒙古在20年迎來6.8億規模的并購，進一步擴展區域市場，加強公司對上游供應商的議價能力，未來成長空間值得期待。表6：近年來華北區城并購情況年份所在省被并購方并購店數并購完成時

40、間并購費用山西華強百匯醫藥連鎖有限公2019山西632019年11月11092.5萬元司直營門店235家、加盟店內蒙古2021年2月2020人川大藥房68000萬元52家數據來源：公司公告，東北證券公司通過星火式并購，覆蓋西北區域陜西、甘肅、寧夏、四川和貴州五個省級市場。至2016年，公司在西北區域僅在陜西省設立了103家門店。2016年5月，公司通過收購并購蘭州惠仁堂65%的股權，取得143家門店進入甘肅省市場。此后，老百姓通過控股子公司蘭州惠仁堂對寧夏福德堂、寧夏同盛祥同濟堂進行收購，進入寧夏市場。截至到2019年，公司是四家全國連鎖藥店上市公司中，唯一家在西北區域形成規模的企業。請務必閱

41、讀正文后的聲明及說明18/33#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度圖28：西北區城近年來收入情況（億元）圖29：近年來西北區域毛利率60%0920一營業收入司比增速一西北區城毛利率50%40%40%30%1020%20%10%0%020162017201820192020Q32016201720182019數據未源；公司公告，東北證券數據來源：公司公告，東北證券公司通過“星火計劃”收購省市級區域優質連鎖藥店，保留并購標的原股東持股（3549%）推行矩陣式管理，并以此為跳板加快對下沉藥店市場的擴張并購，迅速搶占市場份額，為公司發展持續釋放新動能表7：近年來西北區域并購情況所在省年份被

42、并購方并購店數并購完成時間并購費用寧夏福德堂醫藥連鎖有限公司簽寧夏2018年4月490萬元訂協議2018重慶重慶有色建筑工程有限公司2018年1月2500萬元西安十三朝老藥鋪醫藥有限公司陜西102019年4月1153萬元甘谷縣健康老百姓醫藥有限公甘肅102019年4月1952.21萬元司、微縣仁愛老百姓大藥房等2019西安市錦繡華倫醫藥有限責任公陜西172019年7月1724萬元司34寧夏寧夏同盛祥同濟堂醫藥有限公司2019年12月4315.93萬元2020陜西16西安德翔醫藥有限公司2020年8月3545萬元數據來源：公司公告，東北證券華南區域主要覆蓋了廣西、廣東兩省，收入占比較低但增速平穩

43、。華南地區居民消費水平較高，從經營數據看，毛利率水平高于全國其他區域。但同時區域內連鎖藥店競爭相對激烈，子公司廣西老百姓仍舊通過并購擴大規模，為公司帶來增長動力。請務必閱讀正文后的聲明及說明19/33#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度華南區域近年來收入情況（億元）圖31：近年來華南區域毛利率圖30：60%50%10營業收入司比增速一華南區域毛利率50%40%40%30%中30%20%20%10%10%0%0%20162017201820192020Q32016201720182019效據未源：公司公告，東北證券數據來源：公司公告，東北證券表8：近年來華南區域并購情況年份所在省并購

44、店數并購費用被并購方并購完成時間廣西源芝堂醫藥有限公司廣西112018年1月610萬元2018廣西6廣西參芝林藥業有限公司2018年9月2200萬元廣西212019廣西廣普醫藥有限責任公司2019年11月3696萬元數據來源：公司公告，東北證券2.2.優化店鋪結構，門店經營質量改善2.2.1，深耕社區，公司中小店占比逐年提升公司深入社區，近年來新增門店以中小店為主。2015-2019年，公司中小門店數量占比從86.9%提升至91.8%，2020年前三季度已達到93.2%。公司起家時曾采用大店模式，通過區位優勢及品牌效應保持強勁的盈利能力。隨著城市去中心化的進程，大店的優勢逐漸削弱，而中小店可以

45、深入社區，為居民提供便利的同時鞏因市場地位。圖32：近年來各類門店數量中小店一中小店比例旗艦店大店5000900T40009563000906200085%100080%75%20152016201720182019202003數據來源：公司公告，東北證券20/33#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度NORTHEASTSECURITIES CO.LTD2.2.2.縮減單店面積，門店經營質量持續走高除了調整門店結構，各級門店平均經營面積也呈下降趨勢。2015-2020年三季度末，旗艦店平均單店面積從616.3平方米下降至450.3平方米，降幅超過25%。大店平均單店面積從2015年的

46、266.1平方米下降至2020年第三季度的223.2平方米。由于旗艦店與大店通常處于繁華地帶，單平米租金通常較高。公司通過合理縮減經營面積，提升了門店經營效率。2020年前三季度旗艦店日均坪效較2015年提高40%以上，大店坪效提高近20%。各級門店坪效的提升，意味著門店經營質量的改善，將為公司帶來更高的利潤。圖33：近年來各類門店單店平均面積圖34：近年來各類門店坪效（元）200一旗艦店大店中小店一旗艦店一大店1601208020040201520162017201520182019 2020Q320162017201820192020Q3數據農源；公司公告，東北證券數據來源；公司公告，東北

47、證券2.3.加盟店助力公司擴張加速2016年，公司新增加盟業務，在空白區域以加盟方式進行版圖擴張。不同于賺取購銷差價的自營模式，加盟模式主要利潤來源為配送購銷差價、加盟費、管理費和軟件使用費。此外加盟模式初始投入低，不會為公司帶來資金壓力，利于公司實現快速擴張。表9：新增門店類型對比自建并購加盟快速渠道下沉，深入縣域鄉鎮選址模式精準定位目標市場規劃自由度高以點及面高效突入省市級市場需要較長時間進行籌建、建設及開前期尋我、考察標，完成收購談標準化加盟流程，可快速完成手續并投入擴張速度業準備運營判及手續過程漫長新店盈利同單店平均投入100萬，13個月實現大概率需要1年以上以回收投資可立即開始收獲加

48、盟費、管理費及供銷差全額價利潤期盈利數據來源：公司公告，東北證券為了向消費者提供優質的商品及購物體驗，公司制訂了一系列操作規范對門店銷售進行管理。公司加盟店實行“七統一”高標準管理，藥品均由物流配送中心統一采購并統一進行配送，通過嚴格的管理與把控保證客戶的消費體驗。21/33請務必閱讀正文后的聲明及說明#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度圖35:加盟店“七統一”原則統一藥學服務標準統一計算機系統統一票據管理統一品牌標識統一管理制度統一人員培訓統一采購配送數據來源：公司公告，東北證券公司加盟業務展現出良好的連鎖擴張的資產輕、擴張快等優勢。加盟業務已通及15個省級市場，成為了門店網絡下

49、沉的重要抓手。2019年實現配送收入超過6億元，覆蓋藥品零售市場份額超過10億元。截至2020年第三季度，公司擁有加盟店1641家，在四家上市公司中領先優勢明顯。圖36:可比公司加盟店數量2.000口大參林老百姓益豐藥房1.6001.20080040020172020Q320182019數據來源：公司公告，東北證券3.多渠道發力加速公司成長3.1，醫保門店數量穩步提升公司醫保門店數量與覆蓋比例雙雙提升。醫保是惠者考量購藥渠道的重要因素，因此醫保門店數量與覆蓋率也是藥店行業競爭的關鍵指標之一。公司近年來醫保門店數量維持高速增長，自2015年的1113家到2019年的3484家，四年內增長了兩倍有

50、余。醫保門店覆蓋率從2015年的75.1提升至2015年的89.5%，遠高于全國醫保定點藥店比例。請務必閱讀正文后的聲明及說明22/33#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTC圖37：今年公司醫保門店數量及占比情況5000%O0T一同比增長醫保門店教占比醫保門店數4.00080%3.00060%2.00040%1.00020%201520162017201820192020Q3數據來源：公司公告，東北證券公司醫保門店比例不僅遠高于全國平均水平，在四家可比上市公司中同樣處于領先，超過益豐藥房與大參林十個百分點以上。隨著各連鎖藥房的擴張

51、，未來在覆蓋重合的區域競爭中，公司將占據一定優勢。圖38:可比公司醫保門店覆蓋率對比100%88.24%33.3276.31%80%I老百姓益豐藥房大參林一心堂數據來源：公司公告，東北證券從區域醫保門店覆蓋比例來看，公司在華中區域深耕最久，醫保門店比例數量與比例最高，2019年門店覆蓋率達到97.4%；西北區域與華南區域覆蓋比例也均超過90%。公司在華北區域覆蓋率較低，但提升幅度最大，從2015年的30.2%提升至2019年的79.2%，迅速補齊短板，使公司整體醫保門店比例持續走高。請務必閱讀正文后的聲明及說明23/33#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度NORTHEAST SEC

52、URITIES CO.LTC圖39：近年來公司各區城醫保門店覆蓋率口華中區域華南區域華北區域華東區城西北區城100%80%60%40%20%0%2016201720182019數據來源：公司公告，東北證券3.2.DTP承接處方外流與傳統的零售藥店相比，DTP藥房主要經營品種以抗腫瘤、丙肝、自身免疫系統疾病方面的新特藥為主，專注領域集中，強調通過專業化服務產生與惠者的長期合作粘性。公司在DTP領域積極布局，門店數量與合作品種逐年攀升。表10:公司積極布局DTP藥房20162017201820192020Q3123680125141DTP門店數106DTP品種1503434871.342.835.

53、198.08銷售額（億元）數據來源：公司公告，東北證券據中國醫藥物資協會DTP委員會的預測，我國DTP及處方外流市場2020年總銷售額約為750億，未來五年預計總銷售額超過2500億。公司DTP藥房銷售規模近年來增長迅猛，連續三年增幅超過50%，未來有望持續放量。圖40:DTP藥房銷售收入快速增長CaOsI10DTP含稅銷售額一同比增速%00150%0%2019201620172018數據來源：公司公告，東北證券請務必閱讀正文后的聲明及說明24/33#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度NORTHEASTSECURITIES CO.LTD3.3.互聯網賦能線下藥店渠道拓展互聯網時代線

54、上藥店蓬勃發展互聯網的時代的到來影響了人類社會的方方面面，也為各行各業帶來了機遇與挑戰。線上藥店近年來保持高速增長，2019年銷售總規模超過千億，其中藥品銷售規模138億。四家全國連鎖藥店上市公司均對互聯網醫藥新零售模式積極探索，嘗試為公司業務增長注入新能量。圖41：近年線上藥店銷售規模圖42：線上藥店銷售藥品規模1.4001209160120%線上藥店銷售規模（億元）線上藥店銷售藥品規模（億元）1401.200C00100%1201.00080%0%10080060%0%40%20%20%2013 2014 2015 201620192013201420152016數據未源；來內網，東北證券

55、數據來源：米內網，東北證券3.3.2.“網訂店送”或為線下門店拓寬渠道新冠疫情期間，為方便非新冠肺炎慢性病患者復診取藥，各地醫保局積極支持“互聯網+”醫療服務，一些地方醫保部門也探索由互聯網醫院開具處方，處方流轉到慢特病定點零售藥店，惠者在零售藥店取藥的模式。這樣的模式無疑將加快處方由院內流向實體藥店。請務必閱讀正文后的聲明及說明25/33#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度表11：線上藥品銷售相關政策時間政策內容2000.06藥品電子商務試點監督管理辦法部分省市開展網上非處方藥銷售試點關于加強互聯網藥品銷售管理的通零售連鎖企業網上只能銷售非處方藥，并使用符合GSP認證的藥品配送2

56、013.10臺系統自行配送。第三方平臺與實體藥店主體責任不清晰對銷售藥品質量安全難以有效監藥監局通報結束互聯網第三方平臺藥品2016.08管等問題，不利于保護消費者利益和用藥安全，結束互聯網第三方平臺網上零售試點工作藥品網上零售試點工作網絡藥品銷售者為藥品生產、批發企業不得向個人消費者銷售藥品。網2018.02網絡藥品經營監督管理辦法絡藥品銷售者為藥品零售連鎖企業的，不得通過網絡銷售處方藥、國家有專門管理的藥品等。關于促進“互聯網+醫療健康”發展對線上開具的常見病、慢性病處方，經藥師審核后，醫療機構、藥品經2018.04的意見營企業可委托符合條件的第三方機構配送2019.09和醫保支付政策的指

57、導意見因一回轉國+，非士關2020.10藥醫保支付工作的指導意見零售藥店醫療保障定點管理暫行辦明確定點零售藥店是指自屬與統籌地區經辦機構簽訂醫保協議，為參保2021.01法人員提供藥品服務的實體零售藥店在確保電子處方來源真實可靠的前提下，允許網絡銷售除國家實行關于服務“六穩”“六?！边M一步做2021.04好“放管服”改革有關工作的意見特殊管理的藥品以外的處方藥。數據來源：各部委官網，東北證券3.3.3.直面挑戰，把握機遇公司積極應對“互聯網+”時代新業態。充分利用“大數據+人工智能+物聯網”建立生態圖，通過門店布局與配送時效相結合讓門店銷售時空延展，實現線上購藥全渠道覆蓋，全面提升用戶體驗。通

58、過品牌產品推廣及專業服務，極大提升了020的客流量，尤其是多元化的會員及廠商活動對新客戶的吸引，節約了連鎖發展新客戶的成本。同時CRM升級選代，會員精準營銷突顯優勢，通過客戶信息數字化，觸點多樣化，隨時隨地服務于用戶的購藥、問診需求。至2019年，020線上門店起過3500家，覆蓋了公司線下所有主要城市，全年累計完成500萬+的年訂單需求，同比增長達166%。請務必閱讀正文后的聲明及說明26/33#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTC表12：公司積極布局互聯網醫療時間事件2009公司取得互聯網藥品交易資質2012年3月公司與日本最

59、大保健品商Kenko合作建立網上藥店，雙方在杭州成立杭州老百姓友康貿易有限公司2013.12老百姓電子商務有限公司成立，開始獨立運作電子商務項目2014年1月2014年9月公司和春雨醫生合作開展“遠程問診+移動購藥”服務2014年11月公司和關團展開戰略合作，并聲稱共推出的醫藥020服務未未將以963家門店基礎，在全國15個省市實現2015年5月緊急用藥1小時送達2015年6月公司電商平臺擁有會員達102萬相繼簽約俄了么、美團外賣、京東到家、平安好醫生等眾多平臺，完成全國2000+門店3公里半徑范圍內2017年的用戶送藥需求2018年公司為120萬+用戶提供送藥上門服務，解決超10萬個家庭夜間

60、需求用藥的燃眉之急2019年長沙電商基地投入運營公司020線上門店超過3500家，覆蓋了公司線下所有主要城市，累計完成500萬+的年訂單需求，同比2019年12月增長達166%。公司與林芝騰訊簽署戰略合作補充協議（二，在智慧零售、云計算、云服務、流量共享等多方面開展合2020年9月作數據來源：公司公告，東北證券3.3.4，聯手騰訊打造智能醫療服務公司與騰訊的業務合作繼續全面推進，部分項目已取得階段性進展。公司運用騰訊的人臉識別技術等AI能力，逐步建立AI智能客服、智能薦藥、輔助診斷、智能審方等智能化服務系統。騰訊咨詢已完成對公司的組織診斷，后續將協助公司進行數字化轉型的組織建設和人力資源智能系

61、統建設。公司先后推出微信實時找藥、會員中心心、營銷領券、積分游戲等小程序，通過互聯網拓寬營銷渠道。請務必閱讀正文后的聲明及說明27/33#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度微信小程序商城拓展私城流量圖44:會員打通微信小程序圖43：0智百姓杰藥路會員特享熱3oQ搜索節RtO資質認證板速送達上市連銷會員權益目中e口夾中員中精選服務草本中藥春平防校健牌養售藥優惠送到家老百姓藥顧問預防流感安全你我數規格積分商城數據來源：微信小程序，東北證券數據來源：微信小程序，東北證券3.4.會員數與銷售占比逐年提升公司持續完善和升級會員管理系統，多渠道快速全面收錄來自市場、客服、第三方等各類數據源中的

62、用戶數據。通過對會員購買及行為的分析與分類，形成會員標簽與會員生命周期管理，建立以消費者為核心的數字化營銷體系，驅動智能營銷。積極開發獲客途徑，打通020購物商城小程序，打造個性化會員服務的私域020。截至2019年末，公司整體會員數4148萬，活躍會員數1616萬，活躍會員數較前年提升近60%。隨著活躍會員的數量提升，會員銷售占比也逐漸走高。隨著會員服務體系數字化與智能化完善，將更大程度提高會員粘性，為公司貢獻更高收入。圖45:活躍會員數與會員銷售占比逐年提升1009一會員銷售占比活躍會員數1.50090%1.00080%50020152019201620182017數據來源：公司公告，東北

63、證券4.盈利預測4.1.公司2020-2022年盈利預測假設28/33清務必閱讀正文后的聲明及說明#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度NORTHEAST SECURITIES CO.LTD我國藥店零售業持續增長，頭部企業通過整合市占率提升明顯，且持醫療改革趨勢使處方外流為零售藥店帶來增量。公司維持目前的擴張策略，預測在2020-2022年，新增自建門店1000/1000/1000家，并購門店300/500/500。批發業務與其他業務增速及毛利率均選取低于近年來浮動區間中值以下的假設值。表13：2020-2022營業收入測算（百萬元）2017A2018A2019A2020E2021E

64、2022E營業收入7,501.439,471.0911663.1814.254.4218.237.3822.913.0226.26%23.15%22.22%27.94%25.64%yoy營業成本4.852.876,136.587.745.509,624.5112.338.2515,546.6226.45%24.26%28.20%26.22%26.00%yoy毛利4.629.912,648.563.334.513,917.685,899.127,366.4025.90%17.49%18.18%27.41%24.87%yoy毛利率38.85%33.59%32.48%32.35%32.15%35.2

65、1%按項目零售營業收入6816.838.405.1910.289.1512.472.4015.926.0019.914.8023.30%22.41%21.22%27.69%25.05%yoy營業成本4232.175.213.9810，240.426,551.838.007.2812.825.1323.20%25.66%22.21%27.89%25.24%yoy毛利2,584.663.191.213.737.324.465.125.685.587.089.6723.47%17.11%19.47%27.33%24.70%yoy毛利率37.92%37.97%36.32%35.80%35.70%35.

66、60%營業收入批發628.711,000.551.289.961676.952,180.032,834.0459.14%28.93%30.00%30.00%30.00%yoy營業成本572.79870.401.130.671983.831.526.022.578.9851.96%29.90%34.97%30.00%30.00%yoy毛利55.92130.15159.29150.93196.20255.06132.74%22.39%15.96%30.00%30.00%yoy毛利率8.89%13.01%12.35%9.00%9.00%9.00%營業收入其他55.8965.3584.06105.08

67、131.34164.1816.93%28.63%25.00%25.00%25.00%yoy營業成本47.9152.2063.0091.21114.01142.518.95%44.77%20.69%25.00%25.00%yoy毛利86213.1521.0613.8717.3421.6764.79%60.15%-34.14%25.00%25.00%yoy毛利率14.28920.12%25.05%13.20%13.20%13.20%數據來源：Wind，東北證券預測2020-2022年公司營業收入分別為142.54/182.37/229.13/億元，同比增長22.22%/27.94%/25.64%；

68、2020-2022年公司歸屬于母公司凈利潤分別為6.37/8.08/10.08億元，同比增長25.22%/26.90%/24.69%，對應的EPS分別為1.56/1.98/2.47元請務必閱讀正文后的聲明及說明29/33#page#東北證券股份有限公司老百姓/公司深度表14：財務摘要2021E2022E財務摘要（百萬元）2018A2019A2020E營業收入9.47111.66314.25418.23722.91322.22%26.26%23.15%27.94%25.64%（+/-)%歸屬母公司凈利潤435637800T50980817.32%16.94%25.22%26.90%24.69%2

69、6（-/+）每股收益（元）2.471.061.241.561.9851.4932.8426.34市盈率44.3640.32市凈車5.376.337.516.224.4614.28%凈資產收益率（%）14.59%15.43%1636%16.93%股息收益率（%）%00020000.00%285總服本（百萬股）數據來源：wind，東北證券4.2.投資建議公司與益豐藥房、大參林、一心堂同為全國連鎖藥房，收入規模、毛利率、凈利率接近。參照可比公司市盈率情況（大參林與一心堂2021-2022的EPS，及益豐藥房2020-2022的EPS選取自萬得一致預期），給予公司2021年42倍PE，對應目標價格83

70、.2元，首次覆蓋，予以買入評級。表15:可比公司盈利預期收盤價EPSPIE代碼名稱（元）2019A2020A/E2021E2022E2019A2020E2021E2022E603233大參林78.741.301.612.062.6340.1248.5838.1429.9560393986.651.192.3137.48益豐藥房1.201.5251.0263.9248.631.3300272743.901.061.621.9821.8725.1027.0222.16一心堂數據來源：wind，東北證券5.風險提示帶量采購仍在改革途中，對藥店客流、毛利空間的影響尚無定論。新開門店與并購門店的數量與經營不達預期。業績預測和估值判斷不達預期請務必閱讀正文后的聲明及說明30/33