農林牧漁行業：生豬去產能有望加速新一輪周期拐點將至 -220112 （37頁）.pdf

1、 1 Ta證券研究報告證券研究報告 行業研究行業研究 農林牧漁行業農林牧漁行業 生豬去產能有望加速，新一輪周期拐點將至生豬去產能有望加速，新一輪周期拐點將至 投資要點：投資要點： 周期回顧：周期回顧：豬周期依附“蛛網模型”，虧損幅度與時長是反轉關鍵豬周期依附“蛛網模型”，虧損幅度與時長是反轉關鍵 2006年以來共經歷4輪豬周期， 每輪豬周期通常以動物疫情引起的生豬存欄數量大規模下降為開場，并經歷15-20個月的豬價上升期。價格上升刺激養殖戶補欄， 隨后價格下行， 以W型底結束， 虧損幅度與時長是反轉關鍵。 2021年初至今，生豬自繁自養虧損區間頭均虧損為319元/頭，虧損時長25周；外購仔豬虧

2、損區間的頭均虧損845元/頭，虧損時長36周。相比于2010-2015年豬周期，本輪虧損幅度遠超往輪，但虧損時長較短。 短期看，預計短期看，預計22年生豬加速去產能，豬價反轉可期年生豬加速去產能，豬價反轉可期 2021年6月是能繁母豬存欄高點，按照養殖周期估算，理論上22年4-5月份為豬價最低點。從資金面看，當前生豬虧損期短于往輪，且企業現金流狀況仍優于往輪周期底部，行業未出現大范圍資金鏈斷裂；從母豬效能看，三元淘汰、二元回補，2022年能繁母豬MSY有望恢復至18頭；從情緒面看，2020年豬周期的賺錢效應仍歷歷在目，年底豬價反彈或影響去產能速度。因此預計在無動物疫情干擾下，22H1豬價仍將處

3、于下行通道，豬價拐點有望于22Q2-Q3出現，豬價的反彈幅度仍需觀察春節后補欄情緒。從股價與豬價關系看，往輪周期股價常在兩個“豬價底”之間開啟上升趨勢，因此預計今年春節前的豬價短期反彈區間為最佳布局時點。 我國生豬養殖“大行業、小公司”格局，未來集中度提升是必然趨勢我國生豬養殖“大行業、小公司”格局，未來集中度提升是必然趨勢 我國豬肉消費占全球總消費量47%，市場規模約為1.43萬億，但當前散戶出欄量仍占近50%。根據國際傳播經驗，非洲豬瘟往往提升行業防疫門檻，規模場市占率在疫情發生后提升。且規模場出欄計劃性強，去產能更困難，即規?；觿∝i價波動。長期看，不具備管理與成本優勢的中場有望出清，散

4、戶占比或繼續下降，大型養殖企業“強者更強”是必然趨勢。 建議關注：建議關注： 1）牧原股份：憑借一體化優勢降低成本、提升管理效率，維持長期高速增長。2）溫氏股份：生豬、黃羽肉雞雙龍頭，行業下行期現金流充裕。3）正邦科技： 出欄量年復合增速高達33.5%， 引種完成后種豬效率有望大幅提升。4）天邦股份：多種方式增加現金儲備，能繁母豬與后備母豬充足，打通養殖屠宰一體化產業鏈。5）華統股份：由屠宰向養殖進軍的后起之秀，一體化經營穩定現金流，周期底部快速布局養殖項目。 風險提示：風險提示：動物疫情突發、豬肉需求不及預期、飼料成本持續高位 簡稱簡稱 BPS（元）（元） PB（X） CAGR -2 評級評

5、級 21E 22E 23E 21E 22E 23E 牧原股份 10.86 12.49 16.36 5.46 4.75 3.62 22.74% 買入 溫氏股份 5.83 6.18 6.94 3.68 3.48 3.09 9.11% 買入 正邦科技 9.79 4.65 3.49 2.38 3.17 2.00 8.95% 增持 天邦股份 3.28 2.73 3.44 2.15 2.57 2.05 2.41% 增持 華統股份 4.18 5.21 6.48 4.25 3.41 2.74 24.51% 買入 數據來源：公司公告，iFinD，國聯證券研究所預測，股價取 2022 年 1 月 10 日收盤價

6、2022 年 01 月 12 日 投資建議：投資建議： 強于大市強于大市 上次建議：上次建議： 強于大市強于大市 一年內行業相對大盤走勢一年內行業相對大盤走勢 Table_First|Table_Author 相關報告相關報告 1 、 2022 年 消 費 行 業 投 資 策 略 報 告 一2021.12.27 2 、 2022 年 消 費 行 業 投 資 策 略 報 告 一2021.12.27 3、 品種審定辦法落地，板塊擴容+集中度提升一 2021.11.13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -30%-17%-4%9%2021-012021-052021-092022-01農林牧漁滬深300

7、 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 1 投資聚焦投資聚焦 研究背景研究背景 2021 年 7 月以來，能繁母豬存欄連續 5 個月下降。根據農業農村部，截至 2021年 11 月末，我國能繁母豬存欄 4296 萬頭，環比下降 1.2%，相當于正常保有量的105%。通常春節后，豬肉消費季節性低迷，因此我們預計 2022 年上半年豬價二次探底，生豬去產能加速。當前豬周期已進入底部區間，豬周期何時反轉，何時為最佳布局時點， 有哪些優質標的值得布局以及長期看豬企的成長性如何？這是當前市場最關注的問題，在本文后面幾章我們將嘗試為投資者一一解答。 不同于市場的觀點不同于市場的觀點

8、我們結合當前母豬存欄、豬企現金流、母豬效能以及補欄情緒四因素，認為當前仍處于周期下行階段，但周期仍未見底。預計在無動物疫情干擾下，22H1 豬價仍將處于下行通道，豬周期拐點有望于 22Q2-Q3 出現。豬企股價與豬價相關性高，從往輪周期規律看，第 1 個與第 2 個“豬價底”之間往往股價開啟上漲模式，因此我們認為春節前豬價的短期反彈區間或為最佳買點。 核心結論核心結論 當前的行業變化當前的行業變化與投資邏輯與投資邏輯 短期：短期：按母豬存欄推測，2022年4-5月份或為生豬出欄高點?？紤]周期底部養殖戶壓欄情緒等， 預計2022年Q2-Q3出現拐點， 今年春節前豬價反彈期或為最佳布局時點。 長期

9、：長期： 我國生豬養殖市場空間超萬億， 但當前行業競爭格局分散， 散戶占比接近50%。 動物疫情擾動與規?；姆醋饔孟?，生豬養殖行業集中度提升有望成為大趨勢。 重點關注牧原股份、溫氏股份、正邦科技、天邦股份、華統股份重點關注牧原股份、溫氏股份、正邦科技、天邦股份、華統股份 1）牧原股份：公司是集飼料加工、種豬選育、種豬育肥、屠宰為一體的全產業鏈公司。公司憑借其一體化優勢，降低成本，提升管理效率，維持公司長期高速增長。 2）溫氏股份：公司是生豬、黃羽肉雞雙龍頭，11月外購仔豬已出欄完畢，養殖成本已恢復正常。行業下行期公司現金流充裕，有望憑借“公司+農戶”模式快速擴張。 3） 正邦科技： 生豬出欄

10、量年復合增長率高達33.5%， 具備高成長性。 公司已構建 “飼料獸藥養殖”產業鏈，引種完成后種豬效率有望大幅提升。 4）天邦股份：公司通過多種方式增加現金儲備，能繁母豬與后備母豬充足。大力發展屠宰和深加工業務，打通養殖和屠宰一體化產業鏈。 5）華統股份：公司業務涵蓋飼料加工、畜禽養殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工四大環節，一體化經營增強現金流穩定性，周期底部快速布局養殖項目。 qRoQsQrPmQxPpNoNyRxPxO7NcM6MtRpPoMmOjMqQnMiNmNnOaQqQwPxNpOsOuOrMtR 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 正文目錄正文目錄 1 1

11、投資聚焦投資聚焦 . 2 2 2 2 非洲豬瘟加強周期波動，當前虧損時長不及往輪非洲豬瘟加強周期波動，當前虧損時長不及往輪 . 6 6 2.1 豬周期遵循“蛛網模型”，虧損幅度與時長是反轉關鍵 . 6 2.2 以史為鑒：回顧四輪豬周期，生豬去產能幅度決定豬價漲幅 . 8 2.3 非瘟后行業防疫措施升級，大規模豬瘟發生概率低 . 10 3 3 2222 年生豬有望加速去產能，春節前或為最佳布局時機年生豬有望加速去產能，春節前或為最佳布局時機 . 1212 3.1 Q4 消費提振價格回升，行業去產能仍處于初期 . 12 3.2 上輪周期高盈利影響去產能，預計周期反轉出現于 2022 下半年 . 1

12、3 3.3 股價往往領先豬價，兩個“豬價底”之間通常為最佳買點 . 17 4 4 生豬市場空間超萬億，未來集中度提升是必經之路生豬市場空間超萬億，未來集中度提升是必經之路 . 2020 4.1 中國生豬養殖市場空間超萬億，未來有望誕生萬億市值巨頭 . 20 4.2 競爭格局：牧原股份盈利能力強勁，溫氏股份現金流充裕 . 21 4.3 國際經驗：動物疫情驅動集中度提升，養殖龍頭有望“強者更強” . 27 5 5 推薦公司推薦公司 . 2828 5.1 牧原股份：成本優勢明顯，養殖龍頭穿越周期穩步發展 . 29 5.2 溫氏股份：生豬與黃羽雞雙龍頭，公司+農戶模式創造生命力 . 31 5.3 正邦

13、科技：養殖+飼料平滑周期波動，引種后種群效率大幅提升 . 33 5.4 天邦股份：聚焦養殖與屠宰，多種方式增加現金儲備 . 35 5.5 華統股份：由屠宰向養殖進軍后起之秀，產業鏈一體化經營 . 37 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：蛛網模型示意圖：蛛網模型示意圖 . 6 圖表圖表 2 2：豬周期循環軌跡：豬周期循環軌跡 . 6 圖表圖表 4 4：豬周期的前瞻指標：豬周期的前瞻指標 . 6 圖表圖表 3 3：商品豬的養殖周期為：商品豬的養殖周期為 1010- -1414 個月個月 . 7 圖表圖表 5 5：20102010- -20152015 年生豬自繁自養虧損時長達年生豬自繁自養虧損時

14、長達 6060 周（元周（元/ /頭）頭）. 7 圖表圖表 6 6：20062006 年至今我國共年至今我國共出現出現 4 4 輪豬周期輪豬周期 . 8 圖表圖表 7 7：四輪豬周期量價特征對比：四輪豬周期量價特征對比 . 9 圖表圖表 8 8：非洲豬瘟病毒結構示意圖：非洲豬瘟病毒結構示意圖 . 10 圖表圖表 9 9：非洲豬瘟變異株：非洲豬瘟變異株 . 10 圖表圖表 1010：產能去化幅度最深達：產能去化幅度最深達 40%40% . 10 圖表圖表 1111：20182018- -2020.022020.02 國內非洲豬瘟疫情數國內非洲豬瘟疫情數 . 10 圖表圖表 1212：豬場定期消毒

15、：豬場定期消毒 . 11 圖表圖表 1313：車輛消毒通道：車輛消毒通道 . 11 圖表圖表 1414：生豬跨省調運政策梳理：生豬跨省調運政策梳理 . 11 圖表圖表 1414：豬肉消費的季節性規律：豬肉消費的季節性規律 . 12 圖表圖表 1515：豬肉價格下行年度的典型特征：豬肉價格下行年度的典型特征 . 12 圖表圖表 1616：豬肉消費占比呈下降趨勢：豬肉消費占比呈下降趨勢 . 13 圖表圖表 1717：我國人口結構改變：我國人口結構改變 . 13 圖表圖表 1818：生豬：生豬& &母豬存欄環比變化（母豬存欄環比變化（% %） . 13 圖表圖表 1919：能繁母豬存欄仍為正常值的：

16、能繁母豬存欄仍為正常值的 105%105% . 13 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 2020：超級豬周期最高累計利潤近：超級豬周期最高累計利潤近 1.31.3 萬億（億元）萬億（億元） . 14 圖表圖表 2121：1313 家豬企經營性現金流凈額家豬企經營性現金流凈額/ /營收營收 . 14 圖表圖表 2222：1313 家豬企投資性現金流凈額絕對值家豬企投資性現金流凈額絕對值/ /營收營收 . 14 圖表圖表 2323：二元母豬與三元母豬效能對比：二元母豬與三元母豬效能對比 . 15 圖表圖表 2424：行業能繁母豬生產效能上升：行業能繁母豬生產效能

17、上升 . 15 圖表圖表 2525：廣東省三元母豬產能大幅去化：廣東省三元母豬產能大幅去化 . 15 圖表圖表 2828：生豬自繁自養單頭盈利（元：生豬自繁自養單頭盈利（元/ /頭）頭） . 15 圖表圖表 2929：外購仔豬單頭盈利（元：外購仔豬單頭盈利（元/ /頭）頭） . 15 圖表圖表 3030：產能去化幅度與豬肉價格的敏感性分析：產能去化幅度與豬肉價格的敏感性分析 . 16 圖表圖表 3131：2008.032008.03- -2011.062011.06 豬價與主要企業利潤（億元；右軸：元豬價與主要企業利潤（億元；右軸：元/ /公斤）公斤） . 17 圖表圖表 3232：2008.

18、032008.03- -2011.062011.06 豬價與主要企業股價（元；右軸：元豬價與主要企業股價（元；右軸：元/ /公斤）公斤） . 17 圖表圖表 3333：2011.062011.06- -2016.092016.09 豬價與主要企業利潤（億元；右軸：元豬價與主要企業利潤（億元；右軸：元/ /公斤）公斤） . 18 圖表圖表 3434：2011.062011.06- -202016.0916.09 豬價與主要企業股價（元；右軸：元豬價與主要企業股價（元；右軸：元/ /公斤）公斤） . 18 圖表圖表 3535：2016.062016.06- -2021.062021.06 豬價與主

19、要企業利潤（億元；右軸：元豬價與主要企業利潤（億元；右軸：元/ /公斤）公斤） . 19 圖表圖表 3636：2016.062016.06- -2021.062021.06 豬價與主要企業股價（元；右軸：元豬價與主要企業股價（元；右軸：元/ /公斤）公斤） . 19 圖表圖表 3737：我國豬肉消費量占比近：我國豬肉消費量占比近 50%50%（萬噸）（萬噸） . 20 圖表圖表 3838： 20132013- -20202020 年我國人均豬肉消費（千克）年我國人均豬肉消費（千克） . 20 圖表圖表 3939：全國肉豬出欄量（萬頭）：全國肉豬出欄量（萬頭） . 21 圖表圖表 4040：國內

20、豬肉消費量（萬噸）：國內豬肉消費量（萬噸） . 21 圖表圖表 4141：我國生豬養殖：我國生豬養殖 CR13CR13 約為約為 13%13% . 21 圖表圖表 4242：20172017 年美國豬企年美國豬企 CR7CR7 達達 40%40% . 21 圖表圖表 4242：20212021 年年 1313 家上市豬企出欄量家上市豬企出欄量 . 21 圖表圖表 4343：1313 家上市豬企營收及增速（億元；家上市豬企營收及增速（億元；% %） . 22 圖表圖表 4444：1313 家上市豬企扣非利潤及增速（億元；家上市豬企扣非利潤及增速（億元；% %） . 22 圖表圖表 4545：公司

21、：公司+ +農戶農戶 vsvs 自繁自養模式自繁自養模式 . 23 圖表圖表 4646：重要上市豬企業務：重要上市豬企業務& &養殖效率對比養殖效率對比 . 23 圖表圖表 4747：兩種繁殖方式的技術路線：兩種繁殖方式的技術路線 . 24 圖表圖表 4848：二元輪回雜交：二元輪回雜交 vsvs 三元雜交三元雜交 . 24 圖表圖表 4949：9 9 家上市豬企家上市豬企 ROEROE 對比（對比（% %） . 24 圖表圖表 5050：9 9 家上市豬企銷售凈利率對比（家上市豬企銷售凈利率對比（% %） . 24 圖表圖表 5151：9 9 家上市豬企權益乘數對比家上市豬企權益乘數對比 .

22、 25 圖表圖表 5252：9 9 家上市豬企總資產周轉率對比家上市豬企總資產周轉率對比 . 25 圖表圖表 5353：9 9 家上市豬企杜邦分析（截至家上市豬企杜邦分析（截至 2021Q32021Q3） . 25 圖表圖表 5454：經營性現金凈流量：經營性現金凈流量/ /凈利潤（凈利潤（% %） . 26 圖表圖表 5555：投資活動現金流量絕對值：投資活動現金流量絕對值/ /營業收入（營業收入（% %） . 26 圖表圖表 5656：重要上市豬企打分表：重要上市豬企打分表 . 26 圖表圖表 5757：非洲豬瘟的傳播路徑：非洲豬瘟的傳播路徑 . 27 圖表圖表 5858：疫情前后大型養殖

23、戶占比：疫情前后大型養殖戶占比 . 27 圖表圖表 5959：19941994- -20212021 年美國豬價走勢（美元年美國豬價走勢（美元/ /美擔）美擔） . 28 圖表圖表 6060：美國生豬養殖規?；M程：美國生豬養殖規?；M程 . 28 圖表圖表 6161：20092009- -20192019 年間散養戶數量下降年間散養戶數量下降 66%66% . 28 圖表圖表 6262：20192019 年散養戶占比仍接近年散養戶占比仍接近 50%50% . 28 圖表圖表 6363：可比公司估值：可比公司估值 . 30 圖表圖表 6464：公司：公司 PBPB- -BandBand . 3

24、0 圖表圖表 6565：牧原股份盈利預測：牧原股份盈利預測 . 30 圖表圖表 6666：可比公司估值：可比公司估值 . 32 圖表圖表 6767：公司：公司 PBPB- -BandBand . 32 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 6868：溫氏股份盈利預測：溫氏股份盈利預測 . 32 圖表圖表 6969：可比公：可比公司估值對比司估值對比 . 33 圖表圖表 7070：公司：公司 PBPB- -BandBand . 34 圖表圖表 7171：正邦科技盈利預測：正邦科技盈利預測 . 34 圖表圖表 7272：可比公司估值對比：可比公司估值對比 . 35

25、圖表圖表 7373：公司：公司 PBPB- -BandBand . 36 圖表圖表 7474：天邦股份盈利預測：天邦股份盈利預測 . 36 圖表圖表 7575：可比公司估值：可比公司估值 . 38 圖表圖表 7676：華統股份盈利預測：華統股份盈利預測 . 38 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 2 非洲豬瘟加強周期波動，當前虧損時長不及往輪非洲豬瘟加強周期波動，當前虧損時長不及往輪 2.1 豬周期遵循“蛛網模型” ，虧損幅度與時長是反轉關鍵豬周期遵循“蛛網模型” ，虧損幅度與時長是反轉關鍵 豬周期是農業中最重要的周期規律， 遵循蛛網模型。豬周期是農業中最重要的周期規

26、律， 遵循蛛網模型。 豬肉是我國消費占比最大的肉類，年需求量較為穩定。2017 年之前，我國每年人均豬肉消費量約 20 公斤。受2018 年出現的非洲豬瘟影響，人均需求量有所擾動，2020 年為 18.2 公斤。而我國生豬的供給格局分散，目前市場中散養戶占比約 50%，散養戶進入與退出市場帶來供給變化與價格波動。一個典型的豬周期遵循“蛛網模型” ，包括“豬肉價格上升-母豬補欄增加-豬肉供大于求-豬肉價格下降-能繁母豬淘汰-豬肉供不應求-豬肉價格上漲”的過程。 圖表圖表 1 1：蛛網模型示意圖蛛網模型示意圖 圖表圖表 2 2：豬周期循環軌跡豬周期循環軌跡 來源：國聯證券研究所 來源：國聯證券研究

27、所 生豬行業的前瞻指標可分為短期生豬行業的前瞻指標可分為短期、中期、長期指標、中期、長期指標。當前的豬肉供給=上年母豬存欄MSY平均出欄體重， 規模場往往出欄特定日齡的生豬， 不同年份生豬平均出欄體重變化不大。因此從長期看，生豬供給變化主要由前一年能繁母豬存欄與行業MSY 決定，長期指標如母豬存欄、MSY 等與生豬價格呈現反向關系。中期指標包括母豬價格、仔豬價格等指標，代表當前市場的補欄情緒，與 6-10 個月后生豬價格呈反向關系。超短期指標包括生豬出欄體重、出欄量等，可用于監測短期內養殖戶出欄情緒，若出欄體重快速下降，未來 2-3 個月生豬供應減少，價格有望上升。 圖表圖表 3 3：豬周期的

28、前瞻指標豬周期的前瞻指標 預測周期預測周期 指標指標 指標含義指標含義 短期短期 生豬出欄體重 若預計未來豬價下行或者生豬疫情發生，養豬戶往往快速出欄，導致出欄體重下降 生豬出欄量 豬肉價格上升期間養豬戶往往快速出欄，導致出欄量增加 中期中期 生豬存欄量 存欄生豬包括各個月齡的仔豬和待出欄商品豬，相當于行業庫存 仔豬價格/能繁母豬價格 仔豬或母豬價格反應養殖戶補欄情緒，若價格上漲至成本線以上，表明養殖戶對后市豬價看好，補欄情緒高漲。 長期長期 母豬存欄量 二元母豬補欄至生豬出欄需要經歷 10-14 個月，指標與 10 個月后的豬價呈負相關關系。 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行

29、業深度研究 PSY* 一頭母豬一年生產的斷奶仔豬數，PSY 變化緩慢，隨著 PSY 水平提升，能繁母豬數量持續下降 MSY* 一頭母豬一年出欄肥豬頭數。 MSY=PSY育肥豬成活率， 我國 MSY 與發達國家比有 30-40%差距，未來隨著 MSY 提升，母豬需求下降。 來源：國聯證券研究所 能繁母豬存欄是市場供給的“總開關”能繁母豬存欄是市場供給的“總開關” 。當能繁母豬數量充裕時，從母豬妊娠到仔豬分娩斷奶約需 4 個月，斷奶仔豬成長為商品肉豬約需 6 個月，即商品肉豬的養殖周期約為 10 個月。 若能繁母豬數量緊缺， 養殖戶需要先補欄 4 個月大的后備母豬，后備母豬到能繁母豬受孕， 還需要

30、增加至少 4 個月， 該情況下商品肉豬的養殖周期約為 14 個月。因此，商品豬的養殖周期為 10-14 個月。 圖表圖表 4 4：商品豬的養殖周期為商品豬的養殖周期為 1 10 0- -1414 個月個月 來源：國聯證券研究所 虧損的深度與時間跨度是周期反轉的關鍵。虧損的深度與時間跨度是周期反轉的關鍵。 生豬養殖屬于資金密集型行業， 生產過程需要資金、種群、土地、環保指標等多要素投入，產能過剩時養殖戶不會輕易去產能。 只有當行業內大部分企業處于虧損狀態， 且抗風險能力較低的企業現金流斷裂才會出現產能普遍去化， 虧損深度與時間跨度是去產能的關鍵。 非洲豬瘟已出現兩年有余，當前規模養殖場普遍裝配完

31、備的消殺設備，非洲豬瘟不易大范圍發生，因此本輪周期很可能依靠周期內生效應自發去產能，可參照 2010-2015 年豬周期。2021 年初至今，生豬自繁自養虧損區間頭均虧損為 319 元/頭，虧損時長 25 周；外購仔豬虧損區間的頭均虧損 845 元/頭，虧損時長 36 周。相比于相比于 2010-2015 年豬周期，本輪年豬周期，本輪虧損幅度遠超往輪，但虧損時長較短，自繁自養虧損區間僅虧損幅度遠超往輪，但虧損時長較短，自繁自養虧損區間僅 25 周。周。 圖表圖表 5 5：2 2010010- -20152015 年生豬自繁自養虧損時長達年生豬自繁自養虧損時長達 6 60 0 周（元周（元/ /

32、頭）頭） 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 來源：Wind；國聯證券研究所 2.2 以史為鑒：回顧四輪豬周期，生豬去產能幅度決定豬價漲幅以史為鑒：回顧四輪豬周期，生豬去產能幅度決定豬價漲幅 2006 年以來， 我國共出現過年以來， 我國共出現過 4 次豬周期， 分別為次豬周期， 分別為 2006-2010 年、年、 2010-2015 年、年、2015-2019 年、年、2019 年至今的豬周期。年至今的豬周期。每輪豬周期通常以動物疫情引起的生豬存欄數量大規模下降為開場， 并經歷 15-20 個月的豬肉價格上升周期。 價格上升刺激養殖戶補欄，隨后進入價格恢復階段，以

33、W 型底結束。 圖表圖表 6 6：2 2006006 年至今我國共出現年至今我國共出現 4 4 輪豬周期輪豬周期 來源：中國養豬網；國聯證券研究所 第一輪豬周期從第一輪豬周期從 2006 年年 7 月月-2010 年年 6 月，持續時間約月，持續時間約 4 年年，上行上行 21 個月，個月，下行下行 27 個月個月。 2005-2006 年國內豬肉價格跌至多年低位， 養殖戶難以承受深度虧損，產能的退出開始加快，大量母豬被迫淘汰。2006 年全國能繁母豬存欄下降 3.6%，生豬存欄量同比下降 2.6%， 豬價在 2006 年 7 月觸底上漲。 而 2007 年發生高致病性的豬藍耳病，大幅延緩了補

34、欄速度，價格加速上漲。至 2008 年 4 月，豬價站上本輪高峰的 17.4 元/公斤，較 2006 年 7 月 6.76 元/公斤的低點上漲幅度達 157%。此后，供應恢復，豬價見頂回落，2009 年發生甲型 H1N1（豬流感）疫情，需求低迷，價格加速下行，至 2009 年 5 月達到本輪周期的低點。隨后 2010 年出現瘦肉精和注水豬肉等食品安全事件，生豬加速去產能，豬價至 2010 年 6 月才開啟新一輪的上漲。 第二輪豬周期從第二輪豬周期從 2010 年年 6 月月-2015 年年 3 月，持續時間約月，持續時間約 5 年，上行年，上行 15 個月，個月， 9 請務必閱讀報告末頁的重要

35、聲明 行業深度研究行業深度研究 下行達下行達 43 個月。個月。 這輪周期受到外生性干擾較少， 價格主要受豬周期的內部因素推動。受低豬價影響，能繁母豬的存欄量在 2010 年加速下行，生豬價格在 2010 年 6 月觸底后一路攀升，至 2011 年 8 月的周期高點 19.92 元/公斤，上漲幅度達 105%。隨著價格的恢復性上漲，能繁母豬存欄在 2010 年 8 月觸底，此后緩慢恢復，并在 2012年 10 月達到 5078 萬頭的歷史新高。豬價隨之波動下行，至 2014 年 4 月下跌至低點 10.45 元/公斤，跌幅達 48%。期間，2013 年 5 月商務部等三部委聯合開啟凍豬肉收儲工

36、作，提振了市場信心，短期價格有所恢復，但生豬價格下行趨勢不變。去產能過程一直持續到 2015 年 3 月， 整輪周期能繁母豬約去化 8.5%， 生豬價格反彈 80%。 第三輪豬周期從第三輪豬周期從 2015 年年 3 月月-2019 年年 2 月，持續時間約月，持續時間約 4 年，上行年，上行 25 個月，個月，下行下行 23 個月。個月。從 2014 年起，我國開始實施嚴格的環保禁養規定，并著力提升生豬養殖業的規?；潭?，大量散養戶退出市場，生豬和母豬存欄持續下降。且 2015 年上半年發生的豬丹毒疫情推波助瀾，因此至 2016 年 6 月，價格達 21.2 元/公斤的歷史高點，從最低點上漲

37、的幅度達 103%。規?；B殖帶來效率提升，能繁母豬存欄的預測效果下降。一方面，生豬平均出欄體重大幅增加，在存欄未變甚至下行時，豬肉產出反而增加；另一方面，母豬效率提升，能繁母豬存欄下降，但生豬存欄下降不明顯，甚至部分時段上漲，生豬總屠宰量未受明顯影響。至 2018 年 5 月，價格下跌至周期低點 10.01 元/公斤，總跌幅達 53%，并于 2018 年非瘟影響下完成筑底。 第四輪豬周期從第四輪豬周期從 19 年年 2 月至今，被稱為“超級豬周期” 。月至今，被稱為“超級豬周期” 。其特點是影響因素復雜、波動劇烈，受到非洲豬瘟、環保限產、規?；B殖、新冠疫情、糧食價格暴漲等多重因素的影響。

38、至 2019 年 2 月， 豬價在非洲豬瘟去產能下開始快速上漲， 2019 年11 月達到周期的最高點的 40.98 元/公斤，漲幅達約 260%。此后在 2019 年 11 月-2021 年 1 月，價格高位寬幅震蕩。2021 年 1 月，受存欄恢復、出欄量增長、二次育肥以及替代、進口和消費下滑等多重因素影響，生豬價格快速下跌，半年內由最高的36.34 元/公斤下跌至 10 月 8 日 10.78 元/公斤，跌幅 70.34%。截至 2021 年 12 月，受南方腌制臘肉等需求提前的提振作用，豬肉價格有所反彈。截至 12 月 24 日，22省平均生豬價格為 15.99 元/公斤。 圖表圖表

39、7 7：四輪四輪豬周期豬周期量價特征對比量價特征對比 來源：農業農村部、Wind；國聯證券研究所 動物疫情是去產能動物疫情是去產能的催化的催化，在不受動物疫情擾動下，豬周期呈，在不受動物疫情擾動下，豬周期呈超過超過 4 年、接近年、接近 5 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 年年趨勢。趨勢。對前 4 次豬周期歸納可見，傳統上豬周期大約持續 4 年，下跌時段長于上漲時段。但在無疫情干擾的情況下，豬周期持續時間有延長趨勢。根據 2010 年 6 月-2015 年 3 月的豬周期規律，在無嚴重疫情影響下，下行周期出現 3 個“豬價底” ，總時長接近 5 年。2015 年

40、3 月-2019 年 2 月豬周期中， 2018 年剛進入去產能階段，假設沒有非洲豬瘟去產能，豬周期很難于 2019 年初結束。豬周期去產能的過程中，動物疫情扮演著重要角色。 2.3 非非瘟后行業防疫措施升瘟后行業防疫措施升級，大規模豬瘟級，大規模豬瘟發生發生概率低概率低 非洲豬瘟被稱為豬的“艾滋病” ，幾乎非洲豬瘟被稱為豬的“艾滋病” ，幾乎 100%死亡率、無可用死亡率、無可用疫苗。疫苗。非洲豬瘟是豬的一種急性、熱性、高接觸性傳染病，致死率高達 100%，病豬具有高熱、內臟器官嚴重出血和高死亡率的特征，因此非洲豬瘟也被稱為豬的“艾滋病” 。百年來均沒有發現有效防控的商業化疫苗，撲殺成為防治

41、疫情的唯一手段。根據 P72 基因序列特點， 可以將非洲豬瘟病毒分為 23 個基因型， 根據毒力的不同可以分為高致病性、中等毒力、低毒力以及感染無臨床癥狀的毒株，臨床以高致病性病毒感染最為常見。 圖表圖表 8 8：非洲豬瘟病毒結構示意圖非洲豬瘟病毒結構示意圖 圖表圖表 9 9：非洲豬瘟變異株非洲豬瘟變異株 來源：OIE；國聯證券研究所 來源：豬智匯；國聯證券研究所 非洲豬瘟影響下，非洲豬瘟影響下，本輪周期本輪周期母豬存欄母豬存欄去化幅度去化幅度近近 40%，達歷史之最。達歷史之最。2018 年 8月我國遼寧沈陽發生首例非洲豬瘟疫情，2020 年 3 月哈爾濱獸醫研究所研制出非洲豬瘟弱毒活疫苗，

42、當前該疫苗仍處于臨床階段，國內外暫無其他商業化疫苗可用。各地政府一旦發現確診病例，需按規定對豬群采取封鎖、撲殺、消毒、無害化處理等各項撲疫措施。養殖戶在疫情發生之初也均持恐慌拋售心態，因此這輪“超級豬周期”產能去化幅度遠超往輪。截至 2019 年 9 月，能繁母豬存欄同比下降 38.9%，生豬存欄同比下降 41.1%。整輪周期上行 16 個月，價格累計漲幅超 260%，創歷史新高。 圖表圖表 1010：產能去化幅度最深達產能去化幅度最深達 4 40 0% % 圖表圖表 1111：20201818- -2020.022020.02 國內非洲豬瘟疫情數國內非洲豬瘟疫情數 11 請務必閱讀報告末頁的

43、重要聲明 行業深度研究行業深度研究 來源：農業農村部；國聯證券研究所 來源：農業農村部；國聯證券研究所 規模場消殺措施升級、 “禁調令”限制生豬調運，豬病大規模規模場消殺措施升級、 “禁調令”限制生豬調運，豬病大規模發生發生概率低概率低。當前規模場普遍升級消殺防疫體系，且多省均出臺生豬禁運政策。如 2021 年 12 月 1 日起，除種豬、仔豬及非洲豬瘟等重大動物疫病無疫區、無疫小區生豬外，上海、江蘇等東部六省市不再接收區外 30 公斤以上生豬進入東部區育肥，不再接收東部區外未經“點對點”調運備案的生豬調入。消殺措施升級和限制調運切斷了動物疫情傳播渠道，因此預計未來非洲豬瘟大規模發生概率低。

44、圖表圖表 1212：豬場定期消毒豬場定期消毒 圖表圖表 1313：車輛消毒通道車輛消毒通道 來源：豬好多網；國聯證券研究所 來源：農芯數科；國聯證券研究所 圖表圖表 1414：生豬跨省調運政策梳理生豬跨省調運政策梳理 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2018.12.27 農業農村部關于規范生豬及生豬產品調運活動的通知 1、疫區所在的縣(含縣級市、區，下同)暫停生豬及生豬產品調出本縣，疫區所在的省(含自治區、直轄市，下同)暫停生豬調出本省。符合規定的生豬、生豬產品除外。2、疫區所在縣內的生豬養殖企業符合條件的，可在本省范圍內與屠宰企業實施出欄肥豬“點對點”調運。 2019.7.3 國務院辦

45、公室加強非洲豬瘟防控工作的意見 加強生豬及生豬產品調運管理、加強生豬屠宰監管 2019.11.28 關于中南區試點實施活豬調運有關措施的通知 自 2019 年 11 月 30 日起，中南六?。▍^）開始試點禁止非中南區的活豬調入中南區，調種豬、仔豬以及在 2020 年 11 月 30 日前，符合中南區跨大區“點對點”調運備案條件的生豬除外；自 2020 年 11 月 30 日起，中南區內?。▍^）與?。▍^）之間禁止活豬跨?。▍^）調運，種豬、仔豬除外。 (60)(40)(20)02040602012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-1

46、02016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-04能繁母豬存欄同比（%）生豬存欄同比（%） 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業深度研究行業深度研究 2019.12.4 農業農村部加快生豬生產恢復發展三年行動方案 東北、黃淮海、中南地區(遼寧、吉林、黑龍江、河北、安徽、河南、山東、江西、湖南、湖北、廣西)為生豬及產品調出區；東南沿海地區(天津、江蘇、浙江、廣東、福建)為主銷區，自給率要達到并保持在 70左右；北京、上海等特大城市要保證掌控豬源達到消費需求的 70；西南、西北等地區(內蒙

47、古、山西、海南、四川、重慶、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新)為產銷平衡區，要確保做到基本自給。 2020.5.21 農業農村部非洲豬瘟防控強化措施指引 繼續推進分區防控，總結中南區試點經驗，進一步擴大試點范圍，2020 年在北部區和東部區推進分區防控，建立區城內防控信息共享、突發疫情協同處置、疫情監測排查等制度。從 2021 年 4 月 1 日起，逐步限制活豬調運。除種豬仔豬外，其他活豬原則上不出大區，出大區的活豬必須按規定抽檢合格后，經指定路“點對點”調運。 2020.6.10 農業農村部加強生豬收購販運管理的通知 自 7 月 1 日起，指導從事生豬收購販運的單位和個人通過微信

48、小程序“牧運通”登記單位名稱或個人姓名、業執照或身份證、單位地址或家庭住址、聯系方式等基礎信息，實行全國統一編碼。 2021.11.25 關于協助東部區實施生豬調運有關措施的函 2021 年 12 月 1 日起，除種豬、仔豬及非洲豬瘟等重大動物疫病無疫區、無疫小區生豬外，六省市不再接收東部區外 30 公斤以上生豬進入東部區育肥，不再接收東部區外未經“點對點”調運備案的生豬調入。 來源：農業農村部；國聯證券研究所 3 22 年生豬有望加速去產能，春節前或為最佳布局年生豬有望加速去產能，春節前或為最佳布局時機時機 3.1 Q4 消費提振價格回升，行業去產能仍處于初期消費提振價格回升，行業去產能仍處

49、于初期 需求端需求端看：看：短期，受南方腌臘、春節影響，四季度是傳統豬肉消費旺季，但往往春節后 2-5 月消費低迷，為傳統消費淡季。預計四季度豬價反彈，春節后繼續下行態勢。中長期，隨著年齡結構改變、生活習慣改變，豬肉消費占比會逐漸下降，豬肉消費量預計將呈現逐年下滑態勢。 短期看，短期看，通常下半年為豬肉消費旺季，豬價上升；春節后為豬肉消費淡季，豬價通常下半年為豬肉消費旺季，豬價上升；春節后為豬肉消費淡季，豬價回落?；芈?。按照歷年豬肉消費和價格走勢規律，8-9 月豬肉價格一般維持高位，10-11 月或將小幅度回調，12 月受到年末南方腌臘、春節等季節性因素影響，通常豬肉價格呈現出翹尾的態勢。20

50、06 年以來，三輪完整豬周期中下行年份均滿足以上規律。因因此此， 預計今年春節前， 豬價仍預計今年春節前， 豬價仍將呈現小幅反彈趨勢；將呈現小幅反彈趨勢； 春節后的消費淡季豬價繼續下行。春節后的消費淡季豬價繼續下行。 圖表圖表 1515：豬肉消費的季節性規律豬肉消費的季節性規律 圖表圖表 1616：豬肉價格下行年度的典型特征豬肉價格下行年度的典型特征 1415161718192010-2020年月度平均值81012141618201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2008200920122013201420172018平均 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲