《農林牧漁行業：生豬板塊行業資金壓力已現產能去化有望加速重視板塊機會！-231023（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《農林牧漁行業：生豬板塊行業資金壓力已現產能去化有望加速重視板塊機會！-231023（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明強于大市強于大市維持2023年10月23日（評級）分析師 吳立SAC執業證書編號：S1110517010002分析師 陳瀟SAC執業證書編號：S1110519070002聯系人 陳煉生豬板塊：生豬板塊：行業資金壓力已現，產能去化有望加速，重視板塊機會！行業資金壓力已現，產能去化有望加速，重視板塊機會！行業投資策略摘摘 要要1、歷史產能去化影響因素分析復盤歷史產能去化幅度&速度，其主要與虧損時長及幅度、季節性或突發疫病干擾、行業養殖結構的變化有關。影響因素一：通常虧損時間越長累計的產能去化幅度越大，且當養殖端

2、（自繁自養頭均盈利）和繁育端（仔豬頭均盈利）同時進入虧損狀態時，產能去化速率將邊際加快；影響因素二：突發&季節性疫病越發嚴重，產能去化幅度往往越大。過往的疫病干擾都會影響產能去化的幅度和節奏，例如18年非瘟來臨時，產能去化幅度和速度便出現明顯加快的跡象；影響因素三：養殖結構的改變將影響產能去化幅度&速度。在散戶占比較高的時期，因散戶抗風險能力較弱，導致虧損早期便會產能加速去化現象，然而隨著行業中規?；M程速度加快，產業中養殖群體抗風險能力加強，產能去化速度出現前低后高的現象。2、本輪產能去化回顧及后續展望1）已有去化進程：2023年1月至7月，行業出現連續7個月的深度虧損（歷史周期最大虧損時長

3、為7個月），但能繁去化速率未有明顯加速。原因有二：首先目前行業散戶占比較低。在去化早期，因集團場及規模場資金實力相對較好，即使部分散戶主動退出，行業整體去化幅度并不明顯；其次上半年仔豬有一定盈利。自繁自養虧損導致行業部分養殖群體主動進行產能去化，但在行業仔豬仍能實現一定盈利情況下，外銷仔豬群體去化意愿不強甚至仍在進行補欄母豬動作。2）后續去化展望：一方面供應無缺口情況下，后期豬價或將持續低位，商品豬盈利狀況或將持續惡化。同時仔豬需求進入季節性淡季情況下，仔豬頭均虧損或持續放大，加速行業現金流持續流失，去化進程有望迎來加速。3、投資建議1）行業虧損時間長&虧損幅度大，資金壓力已現，生豬均價震蕩偏

4、弱且仔豬價格已由前期盈利狀態降至頭均虧損100元+狀態，行業資金壓力加大，去化有望邊際加速！生豬板塊的黃金買入期為【豬價短空長多】+【產能去化趨勢已成】+【板塊估值低位】，同時【前瞻的賠率精準擇時的勝率】。行業在經歷前期長期虧損狀態下，行業產能去化進程或仍將持續，重視“前瞻性”機會。2）【板塊估值低位】。從2023年頭均市值看，其中巨星農牧、金新農、神農集團3000+元/頭；牧原股份、溫氏股份、華統股份、新五豐2000-3000元/頭；唐人神、京基智農、傲農生物、天邦食品1000-2000元/頭；估值處在歷史相對底部區間，多股頭均市值或仍有顯著上漲空間（數據截止10月22日）。標的上，當前階段

5、，【板塊配置、優選彈性】，大豬首推【溫氏股份】、其次建議關注【牧原股份】、【新希望】；小豬建議重點關注：【華統股份】、【新五豐】、【巨星農牧】、【唐人神】、【天康生物】，其次建議關注【傲農生物】、【中糧家佳康】、【天邦食品】、【京基智農】、【金新農】等。風險提示：1、國家政策變動風險；2、養殖疫病風險；3、價格波動風險；4、市場系統性風險；5、第三方數據準確性風險；6、相關數據失效風險。0UlYnXjWcZmUqMqMqNbRcM6MpNmMnPsRlOpOqQeRnPmQ9PqRrQvPrQpNuOpPqR一、歷史產能去化影響因素分析一、歷史產能去化影響因素分析3我們認為產能去化受到多因素影

6、響我們認為產能去化受到多因素影響。從去化幅度來看，正常情況下自繁自養虧損幅度越大，虧損時間越長，能繁母豬累計去化幅度越大；從去化節奏上看，行業產能的去化節奏通常會受到不同因素的影響，例如行業資金壓力、疫病干擾以及產業結構。當養殖端和繁育端均出現虧損的時候，行業資金壓力邊際增加，此時行業去化邊際加速。而在疫病來襲時，行業可能會面臨短、急、快的產能去化節奏，此時行業中頭均虧損幅度可能不大&虧損時間可能不長，但鑒于疫病的突發性及階段不可控性，行業產能去化速度仍將受疫病影響而邊際加快。4圖：養殖端虧損幅度圖：養殖端虧損幅度&虧損時間虧損時間資料來源：wind，天風證券研究所1.1 復盤產能去化：多因素

7、影響產能去化幅度復盤產能去化：多因素影響產能去化幅度&去化速度去化速度-1000-5000500100015002000250030002010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042

8、018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07自繁自養頭均利潤（元/頭）2010.04-2010.06：虧損3個月，單月最大虧損98元/頭，平均月度虧損75元/頭/月。能繁-3.3%。2013.04-2013.05：虧損2個月，單月最大虧損107元/頭，平均月度虧損92元/頭/月，能繁-0.4%2014.01-2014.07：虧損7個月，單月最大虧損3

9、01元/頭，平均月度虧損134元/頭/月,能繁-8.1%。2014.11-2015.04：虧損6個月，單月最大虧損152元/頭，平均月度虧損75元/頭/月，能繁-10.2%。2018.03-2018.07：虧損5個月，單月最大虧損318元/頭，平均月度虧損190元/頭/月，能繁-6.9%。2019.01-2019.02：虧損2個月，單月最大虧損76元/頭，平均月度虧損50元/頭/月，能繁-8.4%。2021.06-2021.10：虧損5個月，單月最大虧損559元/頭，平均月度虧損356元/頭/月，能繁-5.6%。2022.01-2022.06：虧損6個月，單月最大虧損524元/頭，平均月度虧損

10、329元/頭/月,能繁-1.6%。2023.01-2023.07：虧損7個月，單月最大虧損337元/頭，平均月度虧損303元/頭/月，能繁-3.5%通常虧損時長越長通常虧損時長越長&虧損深度越大，累計產能去化幅度往往越大虧損深度越大，累計產能去化幅度往往越大我們認為產能去化受虧損時間我們認為產能去化受虧損時間&虧損幅度影響。復盤歷史來看去化幅度與虧損時間的關系，虧損時間越長普遍累計產能去化幅度越大虧損幅度影響。復盤歷史來看去化幅度與虧損時間的關系，虧損時間越長普遍累計產能去化幅度越大，例如，2010M4-M6和2014M11-2015M4期間，月度平均虧損均為75元/頭，但由于虧損時間有所不同

11、，其產能去化的幅度也不一樣；去化幅度與虧損幅度去化幅度與虧損幅度也有關，但同時又受到多種因素疊加影響也有關，但同時又受到多種因素疊加影響，例如，2014M11-2015M4期間雖然單月頭均虧損幅度小于2014M1-M7，但因兩段虧損期間盈利恢復期有限，導致其在虧損時間更短、虧損幅度更小的情況下產能去化的幅度卻大于之前；再例如在非瘟疫病影響下（2019M1-M2）雖然單月頭均虧損幅度小于2013M4-M5，但產能去化幅度卻遠大于之前（2013M4-M5）。邊際來看，我們認為養殖利潤與仔豬利潤同時處于虧損狀態時，行業面臨的資金壓力邊際增加，產能去化速率將邊際加快。邊際來看，我們認為養殖利潤與仔豬利

12、潤同時處于虧損狀態時，行業面臨的資金壓力邊際增加，產能去化速率將邊際加快。以2014M1-M7為例，自繁自養利潤和仔豬毛利同時進入虧損區間，行業資金壓力邊際加大，產能去化開始加速，期間產能累計去化約8.10%；同理，2014M11-2015M4，自繁自養和仔豬毛利再次同時進入虧損區間，行業資金壓力邊際加大，產能去化再次開始加速，期間產能累計去化約10.20%。資料來源：wind，天風證券研究所5圖：虧損幅度圖：虧損幅度&虧損時間與產能去化相關性虧損時間與產能去化相關性圖：仔豬虧損疊加養殖虧損通常會加速產能去化圖：仔豬虧損疊加養殖虧損通常會加速產能去化資料來源：wind，天風證券研究所-6%-5

13、%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%-400-20002004006008001,0002012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12能繁母豬環比（%，右軸）仔豬毛利（元/頭）自繁自養頭均利潤（元/頭）1.1 復盤產能去化：多因素影響產能去化幅度復盤產能去化：多因素影響產能去化幅度&去化速度去化速度時間虧損時長（月）虧損幅度（元/頭）期間能繁去

14、化幅度（%）最大單月平均月度2010年4月-2010年6月398753.30%2013年4月-2013年5月2107920.40%2014年1月-2014年7月73011348.10%2014年11月-2015年4月61527510.20%2018年3月-2018年7月53181906.90%2019年1月-2019年2月276508.40%2021年6月-2021年10月55593565.60%2022年1月-2022年6月65243291.60%2023年1月-2023年7月7337303 3.45%突發突發&季節性疫病越發嚴重季節性疫病越發嚴重，產能去化幅度往往越大，產能去化幅度往往越大

15、復盤來看，產能受到疫病干擾較為嚴重的時期分別是復盤來看，產能受到疫病干擾較為嚴重的時期分別是2006-2009年的藍耳病以及年的藍耳病以及2018年年8月開始的非瘟影響。月開始的非瘟影響。2006年5月開始爆發藍耳病，并快速蔓延至我國絕大部分養豬地區，截止到2006年9月，全國發病的生豬數量達到212萬頭，至少有40萬頭豬死亡；疫病對于當時產能的影響雖無數據可查，但我們通過隨后豬價漲幅大于此前周期來判斷，或表明藍耳病邊際加速產能去化幅度，最終帶來了豬價更高的彈性。另外，非瘟疫情也帶來了產能去化的加速，從農業農村部&涌益咨詢能繁環比變化數據來看，18年8月后能繁去化環比數據均出現明顯加速跡象。因

16、此，我們認為突發因此，我們認為突發疫病干擾會帶動行業產能去化加速。疫病干擾會帶動行業產能去化加速。此外，在此外，在傳統季節性如傳統季節性如冬季疫病影響情況下也可以看到明顯的產能去化邊際加速跡象。冬季疫病影響情況下也可以看到明顯的產能去化邊際加速跡象。以涌益咨詢淘汰母豬數據為例，從2022年11月后淘汰母豬數量開始出現加速增長趨勢并在今年3月達到冬季疫病爆發以來的最高峰，或可再次證明疫病干擾將加速產能去化。6圖：淘汰母豬屠宰量（頭）圖：淘汰母豬屠宰量（頭）資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所圖：能繁環比變化情況（圖：能繁環比變化情況（%）資料來源：wind，涌益咨詢，天風證券研究所-15%-10%

17、-5%0%5%10%15%20%25%2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10農業農村部涌益咨詢去化幅度因疫病影響而有所放大1.1 復盤產能去化：多因素影響產能去化幅度復盤產能去化：多因素影響產能去化幅度&去化速度去化速度-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%050000100000150000200000250000淘汰母豬宰殺量（頭）環比-5.

18、00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%能繁存欄量環比（中大養殖企業）能繁存欄量環比（各樣本）散戶占比越高，去化早期速率及幅度往往越大散戶占比越高，去化早期速率及幅度往往越大 由于規模場相比于散戶有疫病防控優勢和資金優勢，因此在產能去化階段散戶先于規模場去化由于規模場相比于散戶有疫病防控優勢和資金優勢，因此在產能去化階段散戶先于規模場去化，且因非瘟及非瘟前散戶占比較大導致整體去化幅度也較大，該群體去化幅度基本可足以支撐下一輪周期的啟動，整體去化速度表現出前快后慢的現象。然而近幾年來隨著養殖規?；牟粩嗵嵘?，散戶占比開始縮

19、減，散戶去化或不足已支撐下一輪周期的啟動，而規模場由于資金儲備又相對充足，去化難度相較散戶更高，但一旦去化趨勢形成，單場的去化幅度卻又遠大于散戶，進而可能表現出產能去化速度前慢后快的現象。據涌益2021年5月至今數據顯示，規模場樣本（泛指非散戶）規模場樣本（泛指非散戶）去化幅度和全樣本全樣本去化幅度的趨勢重合度不高去化幅度的趨勢重合度不高，在全樣本能繁母豬環比去化大幅波動時，規模場樣本去化幅度卻比較平穩，其在一定程度反映出此時散戶去化占主導。然而，進入22年11月去化階段中，規模場樣本規模場樣本去化趨勢與全全樣本樣本去化幅度的趨勢重合度高去化幅度的趨勢重合度高，或表明在此階段規模場去化占主導在

20、此階段規模場去化占主導，我們認為隨著虧損的時間越來越長，規模場中部分資金壓力會越來越大，其我們認為隨著虧損的時間越來越長，規模場中部分資金壓力會越來越大，其后續產能去化有望加速。后續產能去化有望加速。資料來源：wind，天風證券研究所圖：規模場樣本和全樣本能繁去化幅度趨勢逐步重合圖：規模場樣本和全樣本能繁去化幅度趨勢逐步重合圖：養殖規?；厔菰桨l明顯圖：養殖規?；厔菰桨l明顯資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所規模場和全樣本在去化趨上勢重合度較差010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00001,0002,0003,0

21、004,0005,0006,0007,0008,0009,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021年出欄1000頭以下（萬戶，右軸）年出欄1000頭以上（含，戶）1.1 復盤產能去化：多因素影響產能去化幅度復盤產能去化：多因素影響產能去化幅度&去化速度去化速度規模場和全樣本在去化趨上勢重合度增強二二、本輪產能去化回顧及后續展望、本輪產能去化回顧及后續展望8行業虧損時間長行業虧損時間長&虧損幅度大。虧損幅度大。2023年1月至7月，豬價持續處于行業成本線下（16元/kg），生豬養殖行業再次出現生豬養殖行業再次出

22、現7個月的深度虧損（歷史周期個月的深度虧損（歷史周期最大虧損時長為最大虧損時長為7個月），單月最大虧損個月），單月最大虧損337元元/頭，平均月度虧損頭，平均月度虧損303元元/頭頭/月，其虧損深度較前兩輪虧損期并未明顯縮小。月，其虧損深度較前兩輪虧損期并未明顯縮小。且行業在僅盈利一個月情況下，2023年9月養殖利潤再次進入虧損情況，行業資金壓力逐步累加。能繁去化能繁去化速率較為平滑，僅季節性疫病影響期間去化幅度略有增加速率較為平滑，僅季節性疫病影響期間去化幅度略有增加。根據農業農村部數據顯示，2023年1月-2023年8月，全國能繁母豬存欄量累計去化4.12%且單月能繁環比去化幅度未超過1%

23、；根據涌益咨詢數據顯示，2022年10月-2023年7月能繁存欄量累計去化7.9%，8月能繁存欄量基本環比持平，9月能繁由略增轉入再次去化，環比-0.27%。相比于此前產能去化幅度，除今年冬季受疫病影響去化速率階段性加快外，其他月份去化速率較為平滑，未出現明顯加速跡象。資料來源：農業農村部，涌益咨詢，天風證券研究所9圖：全國生豬均價反彈力度有限（元圖：全國生豬均價反彈力度有限（元/kg）圖：農業部及涌益咨詢能繁母豬環比變化情況（圖：農業部及涌益咨詢能繁母豬環比變化情況（%）資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所2.1 本輪已有去化：豬價持續磨底半年，去化未有明顯加速本輪已有去化：豬價持續磨底半年，

24、去化未有明顯加速0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002018/7/262019/7/262020/7/262021/7/262022/7/262023/7/26-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%農業部能繁環比涌益咨詢能繁環比能繁去化較緩原因：能繁去化較緩原因：散戶占比較低，虧損早期集團場不去化散戶占比較低，虧損早期集團場不去化散戶占比低，規模場資金實力更為雄厚。隨著非瘟所帶來的行業養殖門檻的剛性提升及近兩年行業并未實現較好盈利情況下，散戶在近幾年大量散戶占比低，規模場資金實力更為雄

25、厚。隨著非瘟所帶來的行業養殖門檻的剛性提升及近兩年行業并未實現較好盈利情況下，散戶在近幾年大量退出養殖行業，因此目前行業散戶占比低，而上市公司及規模場在前幾年快速擴張，產能釋放后帶動其市場份額占比越來越高。退出養殖行業，因此目前行業散戶占比低，而上市公司及規模場在前幾年快速擴張，產能釋放后帶動其市場份額占比越來越高。相比于散戶及中小規模場，上市公司及大型養殖企業可在行業較為低迷時期通過多種融資方式獲得資金以助力其度過豬價低迷期。在本輪周期低迷期，部分上市公司便進行了適當的融資儲備以幫助其應對后續可能持續的低迷豬價。因此在去化早期，因散戶占比較低，其去化對行業整體去因此在去化早期，因散戶占比較低

26、，其去化對行業整體去化進程無明顯影響，而集團場及規模場資金實力相對較好，仍能維持產能規模?；M程無明顯影響，而集團場及規模場資金實力相對較好，仍能維持產能規模。綜合來看，今年上半年雖然虧損幅度較大綜合來看，今年上半年雖然虧損幅度較大&虧損時間較長，但集虧損時間較長，但集團場因前期融資儲備相對充裕的資金，上半年行業去化速度較緩，未出現明顯去化加速現象。團場因前期融資儲備相對充裕的資金，上半年行業去化速度較緩，未出現明顯去化加速現象。10圖：前圖：前20大豬企出欄量占比（萬頭，大豬企出欄量占比（萬頭，%）資料來源：中國豬業高層交流論壇公眾號，天風證券研究所圖：不同群體能繁母豬環比變化情況（圖：不同

27、群體能繁母豬環比變化情況（%）2.1 本輪已有去化：豬價持續磨底半年，去化未有明顯加速本輪已有去化：豬價持續磨底半年，去化未有明顯加速資料來源：Mysteel，天風證券研究所7808136351691815%20%24%0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000140001600018000202020212022前20大豬企出欄量占全國生豬出欄量比例-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%規模場散戶綜合能繁去化較緩原因：前期能繁去化較緩原因：前期仔豬價格偏高，仍能實現盈利仔豬

28、價格偏高，仍能實現盈利從行業自繁自養頭均利潤的角度來看，2023年1月-7月，生豬養殖行業已出現連續7個月的深度虧損（歷史周期最大虧損時長為7個月），單月最大虧損337元/頭，平均月度虧損303元/頭/月，其虧損深度較前兩輪虧損期并未明顯縮小，且行業在僅盈利1個月后再次進入虧損狀態。虧損情況虧損情況下，行業累計去化時間超半年。下，行業累計去化時間超半年。從行業仔豬頭均利潤的角度來看，一方面因為一季度行業非瘟疫情，導致部分集團場母豬群體受損，因此為了完成全年出欄預期，部分集團場有部分集團場有外購仔豬動作外購仔豬動作；另一方面在上半年行業上半年行業對對下半年豬價抱有樂觀預期，外購仔豬需求仍存下半年

29、豬價抱有樂觀預期，外購仔豬需求仍存，因此即使在上半年自繁自養處于持續虧損的狀態下，仔豬端仍能實現一定盈利。自繁自養虧損導致行業部分養殖群體主動進行產能去化，但在行業仔豬仍能實現一定盈利情況下，外銷仔豬群體去化意愿不強甚至仍在進行補欄自繁自養虧損導致行業部分養殖群體主動進行產能去化，但在行業仔豬仍能實現一定盈利情況下，外銷仔豬群體去化意愿不強甚至仍在進行補欄母豬動作。綜合來看，在上半年行業仔豬外銷仍有盈利的情況下，我們認為行業整體去化進度未有明顯加速。母豬動作。綜合來看，在上半年行業仔豬外銷仍有盈利的情況下，我們認為行業整體去化進度未有明顯加速。11圖：自繁自養頭均盈利（元圖：自繁自養頭均盈利（

30、元/頭）頭）資料來源：wind，天風證券研究所圖：圖：7kg仔豬頭均盈利（元仔豬頭均盈利（元/頭）頭）2.1 本輪已有去化：豬價持續磨底半年，去化未有明顯加速本輪已有去化：豬價持續磨底半年，去化未有明顯加速資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所-1000-500050010001500200025003000-200-150-100-50050100150200250300 生豬均價：豬價或持續承壓生豬均價：豬價或持續承壓 供應：供應：長期來看，今年整體生豬供應增量較顯著。結合農業農村部和涌益咨詢數據來看，2023年1月開始，農業農村部及涌益咨詢能繁母豬存欄量均呈緩慢小幅去化?？紤]到行業生產效率的

31、持續提升，理論情況下，今年4季度前生豬有效產能或仍呈持續增長趨勢，目前供應壓力大。需求：需求：凍品&鮮銷需求弱。目前毛白價差處于低位，屠宰量處于低位，庫容率處于階段性高位導致屠宰場資金占用情況下，分割入庫停止且部分凍品對外銷售形成拋壓，近期需求或難有好轉。因此在需求較弱因此在需求較弱&供應無缺口情況下，豬價或將持續低位，商品豬盈利狀況或將持續惡化。供應無缺口情況下，豬價或將持續低位，商品豬盈利狀況或將持續惡化。2.2 后續去化展望：生豬后續去化展望：生豬&仔豬價格承壓，去化有望迎來加速仔豬價格承壓，去化有望迎來加速圖：窩均健仔數（圖：窩均健仔數（個個）資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所資料來源

32、：涌益咨詢，天風證券研究所圖：毛白價差（元圖：毛白價差（元/kg）仔豬價格仔豬價格：均價或呈季節性下跌：均價或呈季節性下跌 四季度為補欄仔豬淡季：四季度為補欄仔豬淡季：一方面四季度天氣轉涼，補欄中容易出現豬只應激所來的死亡；另一方面目前補欄仔豬對應5-6月后即對應第二年一季度末和二季度的商品豬供應，考慮到春節后需求便進入季節性消費淡季，豬價或呈季節性低位，因此四季度行業補欄仔豬意愿較弱?？紤]到四季度生豬均價仍將承壓，因此在仔豬需求進入季節性淡季考慮到四季度生豬均價仍將承壓，因此在仔豬需求進入季節性淡季情情況下況下，仔豬，仔豬價格價格或將持續低位，仔豬頭均虧損或持續放大?；驅⒊掷m低位，仔豬頭均虧

33、損或持續放大。表表：歷年仔豬季度均價環比變化歷年仔豬季度均價環比變化（%）資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所歷年仔豬季度均價環比變化歷年仔豬季度均價環比變化2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022平均環比Q119%31%10%-9%10%4%11%-6%-2%39%21%-4%17%13%12%-2%10%Q220%10%-10%-8%41%0%-7%8%56%36%-11%-18%68%8%-24%29%12%Q341%-27%14%16%27%-10%19%6%24%-

34、15%-14%7%29%10%-50%40%7%Q45%-38%-3%1%-21%-17%-18%-21%-17%-25%-18%-8%52%-24%-32%-1%-12%2.2 后續去化展望：生豬后續去化展望：生豬&仔豬價格承壓，去化有望迎來加速仔豬價格承壓，去化有望迎來加速圖：圖：2007-2022年仔豬月度均價（元年仔豬月度均價（元/kg）生豬生豬&仔豬價格承壓。仔豬價格承壓。上半年能繁去化幅度較小且行業生產效率持續提升，目前供應壓力大。凍品面臨出庫壓力及鮮肉需求低迷，近期需求或難有好轉。因此在需求較弱&供應無缺口情況下，生豬均價或將持續低位。資金壓力大帶動行業加大仔豬出售比例以及四季度

35、仔豬需求進入季節性淡季情況下，仔豬頭均虧損或持續放大。去化或將迎來加速。去化或將迎來加速。在行業虧損時間較長且近期仔豬虧損加劇資金壓力狀態下，行業或將進入加速出欄的負反饋過程，產能去化或將迎來加速趨勢，同時目前行業規模場程度較高，若規模場去化，短期去化效果明顯。從涌益、鋼聯、卓創數據顯示，9月份分別環比去化0.27%（8月環比+0.04%）、環比去化0.41%（8月環比+0.29%）和環比去化1.14%（8月環比-0.16%），在仔豬虧損情況下產能去化明顯加快。2.2 后續去化展望：生豬后續去化展望：生豬&仔豬價格承壓，去化有望迎來加速仔豬價格承壓，去化有望迎來加速10511011512012

36、5130135140145圖：商品豬出欄均重（圖：商品豬出欄均重（kg）100200300400500600700規模場7kg仔豬價格（元/頭）散戶15kg仔豬價格（元/頭）圖：圖：7kg及及15kg仔豬價格（元仔豬價格（元/頭）頭）資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所三三、投資建議、投資建議150.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月20

37、17年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月能繁環比變化（%，左軸）養豬指數（X50）生豬價格（元/kg）豬價上漲&盈

38、利兌現，帶動股價第二波上漲產能去化加速，帶動股價第一波上漲豬價上漲&盈利兌現，帶動股價第二波上漲生豬養殖板塊投資分為生豬養殖板塊投資分為3個階段。在板塊預期改善階段股價漲幅最高，個階段。在板塊預期改善階段股價漲幅最高，是投資中的主升浪是投資中的主升浪，投資錨定指標為能繁母豬存欄量變化。在豬價上漲，投資錨定指標為能繁母豬存欄量變化。在豬價上漲&盈利兌現階段，能繁開始逐步環比轉正，股價仍然保持上漲趨勢，但漲幅低于板塊預期改善階段。盈利兌現階段，能繁開始逐步環比轉正，股價仍然保持上漲趨勢，但漲幅低于板塊預期改善階段。復盤過往周期來看，能繁存欄環比去化加速時帶動股價開始上漲，隨后股價先于生豬價格漲到第

39、一波高峰，完成板塊預期改善階段投資。能繁存欄環比去化加速時帶動股價開始上漲，隨后股價先于生豬價格漲到第一波高峰，完成板塊預期改善階段投資。例如，過往兩輪周期中，產能去化分別于2018M10和2021M6開始加速，股價于產能去化加速后的1個月左右開始啟動，并分別于2019M4和2022M3完成主升浪上漲階段，其漲幅分別為115%和43%。當在豬價上漲當在豬價上漲&盈利兌現階段，股價再次上漲，只是此時上漲幅度遠低于板塊預期改善階盈利兌現階段，股價再次上漲，只是此時上漲幅度遠低于板塊預期改善階段段，其漲幅分別只有55%和15%。因此，考慮到資金緊張因此，考慮到資金緊張&豬價反彈力度有限豬價反彈力度有

40、限&仔豬價格低位情況下，行業產能去化仔豬價格低位情況下，行業產能去化有望加速，重視板塊機會。有望加速，重視板塊機會。163.1 投資邏輯：產能去化邏輯仍存，重視板塊機會投資邏輯：產能去化邏輯仍存，重視板塊機會資料來源：涌益咨詢、wind，天風證券研究所產能去化加速，帶動股價第一波上漲 行業虧損時間長&虧損幅度大，資金壓力已現。2023年以來，目前行業已經歷連續7個月的深度虧損（歷史周期最大虧損時長為7個月）。仔豬價格已由前期盈利狀態降至頭均虧損100元+，行業資金壓力邊際加大！生豬板塊的黃金買入期為【豬價短空長多】+【產能去化趨勢已成】+【板塊估值低位】，同時【前瞻的賠率精準擇時的勝率】。行業

41、在經歷前期長期虧損狀態下，行業產能去化進程或仍將持續，且在供應或無明顯缺口的背景下近期豬價反彈力度和持續時間或有限，后續在高供應背景下，豬價上漲預期或將破滅，帶來行業產能加速去化。重視“前瞻性”機會。估值低位，生豬板塊價值凸顯！從2023年頭均市值看，其中巨星農牧、金新農、神農集團3000+元/頭；牧原股份、溫氏股份、華統股份、新五豐2000-3000元/頭；唐人神、京基智農、傲農生物、天邦食品1000-2000元/頭；估值處在歷史相對底部區間，多股頭均市值或仍有顯著上漲空間（數據截止10月22日）。標的上，當前階段，【板塊配置、優選彈性】，大豬首推【溫氏股份】、其次建議關注【牧原股份】、【新

42、希望】；小豬建議重點關注：【華統股份】、【新五豐】、【巨星農牧】、【唐人神】、【天康生物】，其次建議關注【傲農生物】、【中糧家佳康】、【天邦食品】、【京基智農】、【金新農】等。資料來源：wind，天風證券研究所173.1 投資邏輯：產能去化邏輯仍存，重視板塊機會投資邏輯：產能去化邏輯仍存，重視板塊機會公司出欄量（萬頭）估值（元/頭）歷史頭均市值區間年初至今漲跌幅2022A2023E2024E復合增速2023E2024E牧原股份61206600780013%262022173000-22000-34%溫氏股份17912600330036%244819293000-20000-12%新希望1461

43、1700220023%8726741900-20000-24%天邦食品44265080035%1033839900-18000-40%傲農生物-歸母38940051015%1225961800-18000-39%大北農-歸母24433044034%16281221-17%唐人神21635050052%160011201500-15000-15%天康生物20328040040%9356541000-15000-21%新五豐18335050065%271018971000-3000023%巨星農牧15326040062%392025481800-2300015%金新農12613018020%319

44、923112000-150006%京基智農12618327849%10286771500-200005%華統股份12023045094%205310492300-35000-16%神農集團9315025064%397023825000-30000-23%風險提示風險提示1、國家政策變動風險。、國家政策變動風險。目前國家把農業和農村放在優先發展的地位，預計將使得農業和農村領域獲得更多的國家政策支持和資源投入，若國家政策發生變更，或影響農業板塊投資。2、養殖疫病風險。、養殖疫病風險。非洲豬瘟疫情使得生豬養殖產業受到極大影響，產業結構以及豬價都隨之變化。養殖企業在非洲豬瘟疫情方面的防疫能力構成其發展

45、壯大的基礎。3、價格波動風險。、價格波動風險。豬價、農產品價格的波動都會對農業企業的經營產生較大影響。4、市場系統性風險。、市場系統性風險。若股票市場整體出現較大波動，也會對農業板塊投資產生影響。5、第三方數據準確性風險。、第三方數據準確性風險。受采集方式和樣本量等因素影響，第三方數據是否準確或存在一定的不確定性。6、相關數據失效風險。、相關數據失效風險。由于本報告涉及歷史行情復盤，其當前市場環境、政策變動等因素均可能導致相關分析結論失效風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深30

46、0指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另

47、有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人

48、員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。