【公司研究】老板電器-深度研究報告：長風破浪會有時待龍頭價值回歸-20200327[30頁].pdf

1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 老板電器（002508）深度研究報告 強推強推（維持維持） 長風破浪會有時長風破浪會有時，待龍頭價值回歸，待龍頭價值回歸 目標價：目標價：37 元元 當前價：當前價：26.85 元元 復盤內外動力，析公司現有優勢復盤內外動力，析公司現有優勢。老板電器扎根廚電三十余年，多年來堅持高 端品牌定位，自上市以來公司業績持續穩步增長。 復盤公司成長為廚電龍頭的 歷程，我們總結了三大核心驅動力：1）品牌建設：）品牌建設：深度打造高端品牌形象深度打造高端品牌形象。 經過三十余年的探索與發展，當前老板品牌已成為

2、國內知名度最高、最受消費 者喜愛的專業化高端廚房電器品牌之一。 老板電器品牌力的成功建設一方面依 賴于公司持續且精準的營銷宣傳投入， 另一方面離不開公司領先行業的產品品 質。2）渠道變革：渠道變革：積極把握渠道變革機會。積極把握渠道變革機會。公司善于抓住每一輪渠道變革紅 利，不斷豐富渠道結構，從上市前的單一 KA 渠道擴展到目前包括線下渠道、 線上渠道和工程渠道在內的多元化渠道結構體系。 老板電器在渠道變革過程中 主要采取兩條路徑：通過深度下沉渠道，深挖低線城市需求；把握每輪渠道變 革紅利，占據電商及工程渠道先發優勢。3）品類拓展：）品類拓展：多品類多品牌矩陣日多品類多品牌矩陣日 漸完善漸完善

3、。公司積極進行多品類擴張，享受新興產品紅利成效顯著，嵌入式新品 市占率穩步提升； 實行多品牌發展戰略， 形成覆蓋全方位、 多層級的品牌矩陣， 針對不同細分市場和不同品類拓寬業務。 展望長短視角，看公司成長空間展望長短視角，看公司成長空間。1）短期角度）短期角度：地產數據回暖，品牌壁壘深地產數據回暖，品牌壁壘深 厚厚。2019 年三季度以來地產竣工回暖向好，竣工領先指標維持較快增速，有 望拉動廚電行業需求改善。 此外公司加碼產品研發以及品牌建設， 構筑高端品 牌壁壘，保障公司利潤空間。2）長期角度：）長期角度：需求逐步釋放，工程渠道崛起。需求逐步釋放，工程渠道崛起。 傳統廚電品類保有量較低， 新

4、興品類尚處成長初期， 廚電新增需求仍有釋放空 間。同時在政策指引下，老舊小區改造帶動更新換代需求釋放，行業增長確定 性強。渠道方面當前工程渠道迅速崛起，精裝渠道要求較高，龍頭品牌優勢在 精裝渠道中被進一步放大。 橫縱向對比，公司估值天花板仍遠?？v向對比，橫縱向對比，公司估值天花板仍遠?？v向對比，上市以來老板電器營收業績表 現出極強的穩定增長性。2010-2016 年間房地產行業曾有過 2 次大的周期性調 整，公司在上述年間均實現了營收增速 20%以上、利潤增速 40%左右的業績 表現，體現了公司極強的“穿越周期”的穩定性。老板電器過去十年平均 PE 約 27 倍，以 2020 年 3 月 26

5、 日收盤價計算，當前 PE（2020E）僅為 15 倍，遠 低于歷史平均水平，仍有長期提升空間。橫向對比橫向對比，我們選取日本廚電行業龍 頭林內公司與國內廚電可比公司進行估值比較， 相比來看老板電器具有業績復 合增速高、盈利能力領先、凈資產收益高、分紅穩定優厚等特點，但當前估值 水平相對更低。2019 年以來深股通持股老板電器比例持續攀升，外資流入有 望打開公司估值天花板。此外，目前地產竣工及銷售數據已有明顯回暖，廚電 行業景氣度處于觸底回升的階段， 公司憑借在工程端的持續優化布局以及新興 廚電品類的擴張，預計后續基本面將持續改善，估值提升空間較大。 投資建議：投資建議：我們維持預測公司 19

6、/20/21 年 EPS 分別為 1.67/1.84/2.03 元，對應 PE 分別為 16/15/13 倍。老板品牌優勢明顯，工程渠道增長亮眼，品類以及品 牌擴張推進順利，規模優勢有望顯現?；谝陨瞎乐禉M縱向比較，維持目標價 37 元，對應 20 年 20 倍 PE，維持“強推”評級。 風險提示風險提示：地產調控加大；行業競爭加??；原材料價格大幅波動。 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬) 7,425 7,761 8,575 9,560 同比增速(%) 5.8% 4.5% 10.5% 11.5% 歸母凈利潤(百萬) 1,474 1,582

7、1,743 1,931 同比增速(%) 0.8% 7.4% 10.2% 10.8% 每股盈利(元) 1.55 1.67 1.84 2.03 市盈率(倍) 17 16 15 13 市凈率(倍) 4 4 3 3 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2020年03月26日收盤價 證券分析師：龔源月證券分析師：龔源月 電話：021-20572560 郵箱： 執業編號：S0360519060003 總股本(萬股) 94,902 已上市流通股(萬股) 93,490 總市值(億元) 254.81 流通市值(億元) 251.02 資產負債率(%) 35.7 每股凈資產(元) 6.7 12 個月內最高/

8、最低價 36.5/21.67 老板電器（002508）2019 年半年報點評：品牌 領先地位穩固，業績筑底有待回升 2019-08-27 老板電器（002508）2019 年三季報點評：Q3 經營改善明顯，業績表現超市場預期 2019-10-29 老板電器（002508）2019 年業績快報點評：龍 頭優勢明顯，營收增長穩健 2020-02-29 -27% -12% 3% 18% 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 2019-03-282020-03-26 滬深300老板電器 相關研究報告相關研究報告 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公

9、司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 小家電小家電 2020 年年 03 月月 27 日日 老板電器老板電器（002508）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 2 目 錄 一、復盤內外動力，析公司現有優勢一、復盤內外動力，析公司現有優勢 . 5 （一）品牌建設：深度打造高端品牌形象 . 6 1、精準深度營銷，高端品牌形象深入人心 . 6 2、產品品質領先，構筑品牌競爭力護城河 . 8 （二）渠道變革：積極把握渠道變革機會 . 9 1、渠道下沉，深挖釋放低線市場需求 . 10 2、渠道拓展，把握每輪渠道變革紅利 . 11 （三）品類拓展：多品類多品牌矩陣日

10、漸完善 . 12 1、多品類擴張，享受新興產品紅利 . 12 2、多品牌布局，覆蓋多層級細分市場 . 13 二、展望長短視角，看公司成長空間二、展望長短視角，看公司成長空間 . 15 （一）短期角度：地產數據回暖，品牌壁壘深厚 . 15 1、地產數據回暖拉動行業需求改善 . 15 2、高端品牌定位保障公司利潤空間 . 16 （二）長期角度：需求逐步釋放，工程渠道崛起 . 17 1、新增更新需求齊發力，行業增長確定性強 . 17 2、工程渠道迅速崛起，龍頭優勢地位加強 . 19 三、橫縱向對比，公司估值天花板仍遠三、橫縱向對比，公司估值天花板仍遠 . 23 （一）縱向對比：當前估值處于歷史低位

11、. 23 （二）橫向對比：財務指標優于可比公司 . 25 四、風險提示四、風險提示 . 27 mNtMmMnRqNoQoMrQtMxOtQ9PdN9PsQqQtRqQeRpPtQfQpMpPaQnNvMwMsQrQxNnQqM 老板電器老板電器（002508）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 圖表目錄 圖表 1 老板電器營業收入及同比增速 . 5 圖表 2 老板電器歸母凈利潤及同比增速 . 5 圖表 3 老板電器營業收入拆分 . 5 圖表 4 油煙機分品牌零售額市場份額 . 6 圖表 5 油煙機分品牌零售量市場份額 . 6 圖表 6 老板電器自成立以來所獲部分獎項與榮譽梳理 . 7

12、 圖表 7 老板大吸力油煙機廣告營銷 . 7 圖表 8 老板電器獨家冠名央視美食節目中國味道 . 7 圖表 9 老板電器及同行業競爭對手銷售費用率對比 . 8 圖表 10 消費者在選購廚電時最看重的因素 . 8 圖表 11 老板電器及同行業競爭對手研發費用率對比 . 9 圖表 12 老板電器油煙機、燃氣灶零售額市場份額占比 . 9 圖表 13 老板電器銷售渠道結構 . 10 圖表 14 老板電器渠道擴張及渠道下沉相關舉措 . 10 圖表 15 2018 年廚電工程渠道品牌市場份額 . 11 圖表 16 2019 年煙灶消套裝阿里線上渠道市場份額 . 11 圖表 17 老板電器嵌入式產品零售額市

13、占率 . 12 圖表 18 老板電器“廚源”體驗店 . 12 圖表 19 洗碗機市場規模及同比增長情況 . 13 圖表 20 國內外洗碗機市場滲透率對比 . 13 圖表 21 洗碗機線上市場產品結構變化 . 13 圖表 22 洗碗機線下市場產品結構變化 . 13 圖表 23 老板品牌油煙機均價位于行業第一梯隊 . 14 圖表 24 2019H1 老板電器主要產品零售額份額 . 14 圖表 25 名氣子公司營業收入及同比情況 . 14 圖表 26 名氣子公司凈利潤及同比情況 . 14 圖表 27 地產竣工和銷售數據回暖向好 . 15 圖表 28 油煙機內銷量增速降幅明顯收窄 . 16 圖表 29

14、 Q4 廚電零售端表現有所回暖 . 16 圖表 30 老板電器銷售費用率處于較高水平 . 16 圖表 31 老板電器研發費用率持續攀升 . 16 圖表 32 老板電器盈利能力穩健 . 17 老板電器老板電器（002508）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 圖表 33 2019 年主要家電品類銷量情況（單位：萬臺） . 17 圖表 34 主要家電城鎮百戶保有量情況 . 18 圖表 35 主要家電農村百戶保有量情況 . 18 圖表 36 近年油煙機市場需求拆分 . 19 圖表 37 2025 年油煙機銷量規模測算 . 19 圖表 38 廚電市場渠道形式多樣 . 20 圖表 39 我國廚

15、電市場渠道結構變化 . 20 圖表 40 2018 年各國廚房大電渠道占比結構對比（按銷量） . 21 圖表 41 促進精裝修房相關政策梳理 . 21 圖表 42 全國有關精裝修/全裝修政策頒布數量及變化（單位：個） . 22 圖表 43 2018 年精裝渠道與整體線下市場渠道龍頭企業市占率對比 . 22 圖表 44 老板電器營收/凈利增速穿越周期表現穩健 . 23 圖表 45 老板電器漲跌幅表現 . 23 圖表 46 當前老板電器處于歷史估值低位 . 24 圖表 47 2011-2016 年間油煙機零售額規模穩健增長 . 24 圖表 48 2011-2016 年間油煙機均價持續提升 . 24

16、 圖表 49 2011 年油煙機零售額市場份額 . 25 圖表 50 2016 年油煙機零售額市場份額 . 25 圖表 51 廚電行業毛利率對比 . 25 圖表 52 廚電行業凈利率對比 . 25 圖表 53 老板電器與林內公司毛利率對比 . 26 圖表 54 老板電器與林內公司凈利率對比 . 26 圖表 55 老板電器與林內公司股份支付率對比 . 26 圖表 56 老板電器當前市盈率與林內公司仍有差距 . 26 圖表 57 廚電行業可比公司財務指標與估值比較 . 26 圖表 58 老板電器深股通持股比例持續攀升 . 27 圖表 59 老板電器深股通持股比例高于競爭對手 . 27 老板電器老板

17、電器（002508）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 5 一一、復盤復盤內外內外動力動力，析公司現有優勢，析公司現有優勢 老板老板電器電器品牌優勢突顯，龍頭地位穩固。品牌優勢突顯，龍頭地位穩固。老板電器扎根廚電三十余年，多年來堅持高端品牌定位，同時穩步推進多 品類、多品牌以及技術升級三大戰略，作為高端廚電行業龍頭，老板品牌優勢明顯。自上市以來公司業績持續穩步 增長， 2017 年以前營收增速始終保持在 20%以上的高位。 2017 年起各地房產政策陸續出臺， 受房地產行業調控影響， 2018 年廚電行業整體低迷，在此背景下公司營業收入和歸母凈利潤增速有所下滑，但仍保持正增長。近期公司披露 了 2019 年業績快報，2019 年公司預計實現營業總收入 77.61 億元，同比增長 4.52%；實現歸母凈利潤 15.82 億元， 同比增長 7.37%，利潤增速優于收入?？傮w來看，公司品牌力、產品力及渠道布局均領先行業，龍頭優勢地位穩固， 其中工程渠道表現最為亮眼。根據公司披露，2019 年工程渠道銷售額同比增長 90%，未來工程渠道預計仍將是公司 增長最快的渠道之一。 圖表圖表 1 老板電器營業收入及同比增速老板電器營業收入及同比增速 圖表圖表 2 老板電器歸母凈利潤及同比增速老板電器歸母凈利潤及同比增速 資料來源