《正泰電器-公司研究報告-國產低壓電器龍頭出海前景蓄勢待發-240517（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《正泰電器-公司研究報告-國產低壓電器龍頭出海前景蓄勢待發-240517（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0505月月1717日日增持增持正泰電器（正泰電器（601877.SH601877.SH）國產低壓電器龍頭國產低壓電器龍頭 出海前景蓄勢待發出海前景蓄勢待發核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電力設備電力設備電網設備電網設備證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺證券分析師：李恒源證券分析師：李恒源010-88005313021-S0980520080003S0980520080009基礎數據投資評級增持(首次評級)合理估值21.60-23.10 元收盤價20.68 元總市值/流通市值44441/

2、44441 百萬元52 周最高價/最低價28.57/16.93 元近 3 個月日均成交額221.46 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司是國內低壓電器及戶用光伏頭部企業公司是國內低壓電器及戶用光伏頭部企業，營業收入穩步增長營業收入穩步增長，盈利小幅下盈利小幅下滑滑。公司為國內品牌產銷量最大的低壓電器供應商及國內最大的戶用光伏電站安裝商，2023 年實現營收572.5 億元，同比+25%；實現歸母凈利潤36.9億元，同比-8%。2020-2023 年營收復合增速為19.9%，扣非歸母凈利潤的三年復合增速為-1.1%。2024年一季度公司2實現營收159.2億

3、元，同比+21.7%；實現歸母凈利29.9 億元，同比-6.3%。低壓電器下游涵蓋多個經濟支柱產業，低壓電器下游涵蓋多個經濟支柱產業，20252025 年年國內國內市場空間可達市場空間可達 910910 億，億，行業增速穩定。行業增速穩定。工業、農業、交通、國防和一般的居民用電領域大多采取低壓供電。其中，低壓電器以“三斷一接”產品為主，市場規模金額占整體低壓電器產品的 86%左右。隨著新能源行業中光伏、風電、儲能裝機量快速提升，低壓電器在風光儲、新能源車行業的需求將迎來高速增長，在傳統房地產、工建、工商建領域市場需求穩定增長。根據格物致 勝 預 測，預 計 國 內 低 壓 電 器 2023-2

4、025 年 市 場 空 間 分 別 為829.9/871.4/910.6 億元，同比增速分別為-3.0%/+5.0%/+4.5%。國產加速替代國產加速替代，市場集中度逐步提升市場集中度逐步提升。2022 年施耐德、德力西、ABB 等頭部外資份額合計為 33.7%。多年來以正泰等為代表的國產品牌持續崛起，作為國產排名第一的低壓電器供應商，公司市占率從 2011 年的 12.1%提升至 2022 年的 14.8%，提升了 2.7pct。市場集中度方面，低壓電器CR5 由 2011 年 38.7%提升至 2022 年的 48.1%，提升了 9.4pct，多年來低壓電器市場集中度逐步上升，國產龍頭市占

5、率持續提升。戶用光伏市場增速穩定，正泰安能市占率持續領先。戶用光伏市場增速穩定，正泰安能市占率持續領先。公司為戶用光伏領先企業，2023 年正泰安能戶用光伏裝機容量超 12GW，同比增長 67%，對應市占率為 29%，連續多年市場排名第一。我們預計 2024-2026 年國內戶用光伏新增裝機預計為 45/49/52GW，對應市場空間為 1062/1142/1206億元，同比增長-17.2%/7.5%/5.7%，行業增速穩定。市場集中度方面，2023 年國內戶用光伏安裝市場 CR5 約為 86%，行業格局較為穩定。投資建議投資建議：我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 706.3/7

6、51.4/791.1億元，同比增長 23.4%/6.4%/5.3%；實現歸母凈利潤 47.2/53.9/56.4 億元，同比增長 28.2%/14.1%/4.6%。綜合考慮 FCFE 估值和相對估值，我們認為公司股價的合理估值區間為 21.6-23.1 元，較公司當前股價有4%-9%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：低壓電器下游市場需求增速不及預期的風險；光伏行業政策變動的風險；行業競爭加劇的風險；公司降本不及預期的風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)4

7、597457251706287513879112(+/-%)18.3%24.5%23.4%6.4%5.3%凈利潤(百萬元)40233686472453925642(+/-%)18.3%-8.4%28.2%14.1%4.6%每股收益（元）1.871.722.202.512.63EBITMargin12.0%12.2%13.6%13.9%14.2%凈資產收益率（ROE）11.8%9.8%11.4%11.8%11.3%市盈率（PE）11.012.19.48.27.9EV/EBITDA14.613.39.99.58.8市凈率（PB）1.11.00.80.80.7資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預

8、測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.6 6歷史沿革.6公司股權結構及重要子公司.6高管團隊與員工持股計劃.7公司主營業務.8公司費用率等財務分析.10公司分紅及融資分析.11低壓電器：下游增速整體平穩，新能源及電網行業需求增速較快低壓電器：下游增速整體平穩，新能源及電網行業需求增速較快.1111低壓電器行業概況.11低壓電器行業發展趨勢.13正泰為國內品牌產銷量最大的低壓電器供應商.18公司低壓電器出海前景蓄勢待發.20戶用光伏戶用光伏：國內戶用新增裝機增速較快，市場集中度較高國內戶用新增裝機

9、增速較快，市場集中度較高.2323國內戶用光伏概況及行業發展趨勢.23正泰為國內最大的戶用光伏電站安裝商.25財務分析財務分析.2828盈利能力分析.28期間費用分析.29營運能力分析.30償債能力分析.31盈利預測盈利預測.3232估值與投資建議估值與投資建議.3434絕對估值：21.6-22.0 元.34分部估值：23.1-25.3 元.34投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級.35風險提示風險提示.3535附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3737vYhV8VkWmYhZ8OdN8OtRqQoMrNiNqQsPfQoMoO8OpOrNMYnMzQNZqRzR請務必閱讀正文之后的免

10、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司歷史沿革.6圖2：正泰電器股權結構.7圖3：公司營業收入及增速（億元，%）.9圖4：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）.9圖5：公司營收結構（億元）.9圖6：公司毛利潤結構（億元）.9圖7：公司毛利率與凈利率變化（%）.10圖8：公司各業務板塊毛利率對比（%）.10圖9：公司期間費用占比情況變化.10圖10：公司平均 ROE、ROIC 變化.10圖11：公司經營活動凈現金流及歸母凈利潤對比.11圖12：公司營運能力指標變化情況.11圖13：公司現金分紅及股利支付率情況.11圖14：公司融資情況.11圖15：全球低壓電器市場

11、規模（億元）及展望.12圖16：國內低壓電器行業市場規模及增速（對比宏觀數據增速）.13圖17：國內低壓電器市場用戶行業細分.15圖18：2022 年國內市場份額及規模（CR5 為 48.1%）.15圖19：中國低壓電器市場增速與正泰低壓電器收入增速對比.16圖20：2023-2027 年國內低壓電器市場規模預測.16圖21：全球及中國光伏新增裝機預測.16圖22：中國風電新增裝機預測.16圖23：中國新能源汽車銷量預測.17圖24：中國充電樁新增量預測.17圖25：國家電網、南方電網“十三五”與“十四五”電網投資.18圖26：全球及中國儲能新增裝機容量預測.18圖27：公司低壓電器板塊營收結

12、構（億元）.18圖28：公司低壓電器板塊毛利潤的貢獻分拆（億元）.18圖29：國內低壓電器行業各細分市場規模對比（億元）.19圖30：正泰電器采用分銷商銷售模式.19圖31：良信電器采用行業大客戶直銷模式.19圖32：公司“鐵三角”分銷渠道網絡（截止 2022 年末）.20圖33：正泰電器（低壓電器業務）與可比公司銷售費用率對比（%）.20圖34：低壓電器成本結構（%）.20圖35：公司低壓電器板塊毛利率與原材料價格的波動相關.20圖36：2011-2021 年全球電力投資情況（十億美元).21圖37：全球輸配電網投資額（十億美元，中性與積極情景）.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

13、內容證券研究報告證券研究報告4圖38：正泰電器的全球化布局圖.22圖39：子公司正泰國際收入情況及占比（億元，%）.23圖40：2023 年正泰國際分地區的收入增速.23圖41：正泰國際亮相德國、巴西等展會.23圖42：正泰與 ATC（沙特阿美貿易公司）簽署戰略合作協議.23圖43：2016-2023 年中國光伏裝機新增值（GW,%）.24圖44：2016-2023 年中國光伏裝機累計值（GW,%）.24圖45：公司光伏板塊營收結構（億元）.25圖46：公司光伏板塊毛利率分拆（%）.25圖47：正泰電器戶用新增裝機市占率(2018-2023 年）.26圖48：公司累計自持戶用電站容量（GW）.

14、26圖49：正泰安能戶用電站銷售容量（GW）.27圖50：正泰安能財務數據(2020-2023 年）.27圖51：公司自持集中式裝機容量（GW）.27圖52：公司自持工商業裝機容量（GW）.27圖53：2023 年上半年公司戶用光伏電站成本結構（元,%）.28圖54：2022 年公司戶用光伏電站成本結構（元,%）.28圖55：低壓電器業務可比公司營業收入對比（億元）.28圖56：公司與可比公司毛利率對比（低壓電器板塊，%）.28圖57：公司與可比公司營業收入對比（光伏板塊，億）.29圖58：公司與可比公司毛利率對比（光伏板塊，%）.29圖59：公司與可比公司毛利率對比（%）.29圖60：公司與

15、可比公司凈利率對比（%）.29圖63：公司與可比公司研發費用率對比（%）.30圖64：公司與可比公司財務費用率對比（%）.30圖65：可比公司固定資產周轉率（次）.31圖66：可比公司存貨周轉率（次）.31圖67：可比公司應收賬款及應收票據周轉率（次）.31圖68：可比公司應付賬款周轉率（次）.31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：正泰電器高管介紹（截至 2023 年 12 月 31 日）.8表2：公司 2024 年員工持股計劃.8表3：全球低壓電器市場規模區域細分（2022，億元）.12表4：公司低壓電器產品分類.14表5：2023-2026 年國內

16、戶用光伏系統市場空間測算（億元）.24表6：2023 年戶用光伏品牌的裝機容量.25表7：正泰安能公開發行募集資金項目.26表8：正泰安能的主要戶用光伏業務分類.26表9：正泰電器主營業務假設.33表10：公司盈利預測核心假設.33表11：公司盈利預測及市場重要數據.33表12：資本成本假設（百萬元）.34表13：絕對估值的敏感性分析（元）.34表14：低壓電器及設備公司估值對比.34表15：光伏運營公司估值對比.35表16：正泰電器各業務分部利潤與估值匯總（取動態 PE 區間中值）.35請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司概況公司概況歷史沿革歷史沿革公司

17、成立于 1997 年 8 月，于 2010 年 1 月于上海證券交易所上市，主營業務包括低壓電器和光伏新能源兩大板塊。低壓電器板塊方面，公司主要從事配電電器、終端電器、控制電器、電源電器、電子電器等產品的研發、生產和銷售，2022 年公司在國內低壓電器市場市占率約 14.8%，是國內品牌產銷量最大的低壓電器供應商；光伏新能源板塊方面，公司主要從事戶用光伏電站及集中式光伏電站的銷售及運營業務，2023 年公司戶用光伏裝機市占率近 30%，是國內最大的戶用光伏電站安裝商。公司股權結構及重要子公司公司股權結構及重要子公司公司股權結構穩定，母公司正泰集團持有正泰電器 96.32%的股份，正泰電器實際控

18、制人為南存輝，其合計直接和間接持有公司股份的 53.00%。正泰電器低壓電器板塊的主要子公司包括：1）諾雅克電氣為正泰旗下布局中高端市場的國際化品牌，主要負責新能源、電力業務、數據通訊、工業項目等產品的相關業務；2）建筑電器負責智能樓宇設備、智能家居等建筑電器的相關業務；儀器儀表子公司負責計量儀器儀表、智能終端設備等產品的相關業務；3）正泰電氣為正泰旗下負責輸配電設備及特高壓設備等業務的子公司。正泰電器光伏板塊的主要子公司包括：1）正泰安能為正泰旗下從事戶用光伏銷售及運營業務的子公司，目前正在分拆上市中；2）正泰新能源為主要從事集中式光伏電站的開發及運營業務的子公司；3）正泰電源負責光儲逆變器

19、及儲能設備等產品的研發、生產和銷售，2023 年正泰電源被正泰電器的控股上市公司通潤裝備收購；另外，2022 年公司完成了上市公司光伏組件業務的剝離工作。圖1：公司歷史沿革資料來源：招股說明書，公司官網，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖2：正泰電器股權結構資料來源：正泰電器公告，國信證券經濟研究所整理高管團隊與員工持股計劃高管團隊與員工持股計劃公司高管團隊產業經驗豐富公司高管團隊產業經驗豐富。公司董事長南存輝為創始人，同時為全國人大代表，全國政協常委、中華全國農業聯合會副主席，擔任中國工業經濟聯合會主席團主席、中國機械工業聯合

20、會副會長、中國電器工業協會副理事長等社會職務；公司董事陳國良目前兼任正泰集團董事及正泰電氣董事、總裁，歷任正泰集團低壓電器事業部總經理，小型斷路器公司總經理，正泰集團副總裁，正泰電器企管部總經理、銷售中心總經理等職，擁有豐富的產業經驗及公司管理經驗。公司總裁張智寰自 1999 年入職公司，歷任正泰集團公司財經委財務處副處長，投資發展中心總經理助理，正泰電器國際貿易部總經理，董事會秘書，諾雅克電氣總經理等職務。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8表1：正泰電器高管介紹（截至 2023 年 12 月 31 日）姓名姓名職務職務直接直接持股比例持股比例簡介簡介南存輝

21、董事長3.45%現任正泰集團董事長、正泰電器董事長。南存輝先生是第九屆、十屆、十一屆全國人大代表，全國政協常委、中華全國農業聯合會副主席，同時擔任中國工業經濟聯合會主席團主席、中國機械工業聯合會副會長、中國電器工業協會副理事長、中國青年企業家協會副會長、中國合格評定國家認可委員會副主任、中美企業家協會副會長、西北大學兼職教授等社會職務。陳國良董事0.00%現任正泰集團董事，正泰電氣董事、總裁。曾任正泰集團低壓電器事業部總經理，小型斷路器公司總經理，正泰集團副總裁，正泰電器企管部總經理,銷售中心總經理，正泰電器董事、副總裁等職。張智寰董事、總裁0.07%現任正泰電器董事、總裁，并任全球執行總裁主

22、管公司全球低壓電器業務。1999 年進入正泰后曾先后任正泰集團公司財經委財務處副處長，投資發展中心總經理助理，正泰電器國際貿易部總經理，董事會秘書，上海諾雅克電氣有限公司總經理。陸川董事、副總裁0.07%現任正泰電器董事、副總裁，正泰新能源公司董事長，總裁，通潤裝備董事長。2005 年進入正泰后曾先后任正泰電氣公司法務部副總經理，正泰集團投資管理部副總經理，浙江正泰太陽能科技公司常務副總裁/董事會秘書等職務。南爾董事、副總裁0.02%現任正泰集團研究院副院長，正泰電器副總裁，上海諾雅克電氣有限公司董事長。2008 年進入公司后曾先后擔任諾雅克電氣(美國)有限公司總經理，上海諾雅克電氣有限公司總

23、經理，公司總裁助理等職務。目前同時擔任中國電工技術學會常務理事長，中國電器工業協會標準化委員會副主任委員，上海溫青聯副主席，上海市浙江商會副會長等社會職務。林貽明副總裁、財務總監0.02%現任本公司副總裁兼財務總監。曾任杜邦纖維(中國)財務主管，賽默飛世爾(中國)財務經理，韓華新能源財務總監，2011 年加入正泰，先后任正泰太陽能科技副總裁，上海諾雅克電氣有限公司副總經理，正泰新能源副總裁兼財務總監等職務。潘潔副總裁、董事會秘書0.02%現任公司副總裁兼董事會秘書。歷任安永華明會計師事務所審計經理，東海證券投資銀行部業務董事。2016 年開始擔任蘇州金螳螂副總經理兼董事會秘書，期間獲得新財富“

24、金牌董秘”、新財富“機構選擇獎”、新浪財經“金牌董秘”，中國上市公司董事會金圓桌獎“最具創新力董秘”和天馬獎上市公司“投資者關系最佳董秘”等榮譽稱號。劉淼副總裁0.004%現任公司副總裁。曾任施耐德電氣(中國)銷售總監，副總裁，2021 年 1 月加入本公司。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2024 年 2 月，公司同時發布了 2024 年員工持股計劃，合計覆蓋人數 82 人，其中包含高管 8 人，涉及股票數量占比為 1%。本次員工持股計劃授予價格為 13.90 元/股。公司主營業務公司主營業務2020-2023 年公司營業收入穩步增長，三年年復合增長率為 19.9%，其中營業收入的

25、增長主要由戶用光伏板塊增長貢獻，公司低壓電器業務營業收入保持穩定。2020 年公司歸母凈利潤大幅上升，主要系公司投資的企業中控技術于 2020 年 11月在科創板 IPO 掛牌上市，因公允價值變動增加公司 2020 年度凈利潤約 29.45億（占凈利潤 44.3%），扣除中控技術的投資收益后，2020-2023 年公司歸母凈利潤增速平穩，三年復合增速為 1.9%。表2：公司 2024 年員工持股計劃時間時間激勵方式激勵方式激勵對象激勵對象授予價授予價人數人數鎖定期及存續期鎖定期及存續期股票數量股票數量2024 年 2 月員工持股計劃公司董事、監事、高級管理人員等 82 人13.9元/股82鎖定

26、期：1 年存續期：3 年不超過 2131 萬股（總股本 1%）以 2022 年為基數，2025 年營業收入年復合增長率不低于 25%，扣非后凈利潤年復合增長率不低于 20%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告92024 年一季度公司實現營收 159.2 億元，同比+21.7%，營收保持穩定增長；實現歸母凈利 10.81 億元，同比-6.3%，或系公司戶用光伏業務確收節奏受季節性因素影響較大所致。圖3：公司營業收入及增速（億元，%）圖4：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：W

27、ind，國信證券經濟研究所整理；從公司主營產品來看從公司主營產品來看，公司低壓電器業務營收貢獻較為穩定公司低壓電器業務營收貢獻較為穩定，光伏業務營收占比光伏業務營收占比逐步提高。逐步提高。近年來公司低壓電器業務收入保持平穩，主要系 2020-2023 年全國房地產竣工面積三年復合增速下滑至 3.2%，基礎設施領域投資增速放緩對低壓電器需求影響較大。2023 年公司低壓電器業務營收 201.4 億元，同比增長 3.1%，占總營收比例為 35.2%；低壓電器板塊毛利潤貢獻 56.5 億元，占比 45.6%。近年來國內戶用光伏市場需求旺盛，2020-2023 年國內戶用光伏新增裝機的三年復合增速為

28、62.9%，期間公司光伏業務增長較快。2023 年公司光伏板塊業務營收366.0 億，同比增長 42.7%，占總營收比例為 63.9%，光伏板塊毛利潤貢獻 67.5億元，占比已達到 54.4%。圖5：公司營收結構（億元）圖6：公司毛利潤結構（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2020-2023 年公司整體毛利率和凈利率持續下滑，一方面公司主營業務結構變動，毛利率相對較低的光伏業務營收增長較快，占總營收比例逐年提高，另一方面是低壓電器原材料主要為銅、銀等，此類金屬件原材料在低壓電器成本中占比約為45%，原材料波動導致公司毛利率下滑。2024

29、Q1 公司毛利率為 22.9%，同比+1.7pct、環比+3.57pct，主要系 23 年末至今，電網及新能源的低壓電器需求提速，公司低請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10壓電器庫存消化明顯，公司進行了低壓電器產品的提價所致。圖7：公司毛利率與凈利率變化（%）圖8：公司各業務板塊毛利率對比（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司費用率等財務分析公司費用率等財務分析公司期間費用率持續下降。公司期間費用率持續下降。2020-2023 年公司期間費用率逐年降低，2023 年公司期間費用率 11.6%，同比下降

30、1.5pct，其中銷售費用率為 4.0%，同比下降 0.6pct；管理費用率為 3.3%，同比下降 0.2pct；研發費用率為 2.1%，同比下降 0.4pct。費用管控方面，2020-2023 年公司期間費用雖持續小幅上升，而公司作為國內低壓電器及戶用光伏龍頭企業，同類產品的營收規模行業領先且增速較快，由規模帶來的邊際效應，有效地降低了公司的整體費用率水平。2024Q1 公司期間費用率11.4%，同比上升 2.2pct、環比下降 0.2pct，費用率水平穩步下降。2020-2023 年公司 ROE 及 ROIC 水平持續下降，主要系較低毛利率的戶用光伏業務占比快速提升。2020-2023 年

31、公司營收增速較快，光伏業務占比提升，使得公司整體凈利率水平下移所致，同時低壓電器業務因原材料價格持續上漲，盈利能力持續下滑，使得公司 ROE/ROIC 水平下降。圖9：公司期間費用占比情況變化圖10：公司平均 ROE、ROIC 變化資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理長期以來，公司經營性活動凈現金流為正，截至 2023 年公司經營性現金流為 41.1億。2020-2023 年公司應收賬周轉天數小幅下降，應付周轉天數小幅上升，主要得益于公司精細化管理。2020-2023 年經營性凈現金流/營業收入持續降低，以及公司存貨周轉天數持續上升，原因在于戶用

32、光伏電站業務具有周轉相對較慢的特請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11點，伴隨公司戶用光伏電站業務快速增長，公司經營現金流/營業收入下降，存貨周轉天數上升。圖11：公司經營活動凈現金流及歸母凈利潤對比圖12：公司營運能力指標變化情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司分紅及融資分析公司分紅及融資分析公司分紅方面，上市至今公司持續現金分紅，累計分紅 387.7 億，2019 年至今公司保持在 20%左右的股利支付率，其中 2023 年公司分紅 11.8 億，股利支付率為32.1%；公司融資方面，公司上市至今直接

33、融資 177.5 億元，自 2018 年至今公司暫無新增融資。圖13：公司現金分紅及股利支付率情況圖14：公司融資情況公告日期公告日期融資方式融資方式募資總額募資總額(億元億元)發行日至今漲跌幅發行日至今漲跌幅2017-02-25定向增發43.6-6.9%2016-12-30定向增發93.710.7%2011-07-18公司債15.094.8%2010-01-08首發25.226.7%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理低壓電器低壓電器：下游增速整體平穩下游增速整體平穩，新能源及電網新能源及電網行業需求增速較快行業需求增速較快低壓電器行業概況低壓

34、電器行業概況全社會用電量是低壓電器市場規模增長的根本驅動力，全球經濟穩步發展產生龐請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12大總需求，社會用電量持續上升，為全球低壓電器行業提供可觀的消費市場。國際能源署（IEA）預計全球電力需求將以每年 2.7%的速度增長，從 2021 年的不到 25 萬億千瓦時增加一倍多，到 2050 年接近 54 萬億千瓦時。而如果考慮電氣化率快速提高，那么在積極假設下，2050 年電力需求長期復合增速將達到 3.2%，屆時全球用電量可能超過 62 萬億千瓦時。根據電器行業咨詢機構格物致勝的預測，2023-2027 年全球低壓電器的市場規模將

35、從 4052 億元穩步增長至 4551 億元，行業年均復合增速為 2.9%。美洲（含大洋洲）和歐洲是全球低壓電器最大的兩個市場，二者占比超過 60%，其次是中國，占整體市場的 20%+。表3：全球低壓電器市場規模區域細分（2022，億元）企業企業區域市場（億元）區域市場（億元）區域占比區域占比2022-20272022-2027 CAGRCAGR20272027 市場規模（億元）市場規模（億元）美洲美洲1281.232.3%3.0%1485歐洲歐洲1192.730.1%2.6%1356中國中國855.521.6%2.9%987亞洲（不含中國）亞洲（不含中國）494.012.5%2.0%545非

36、洲非洲141.13.6%4.7%178資料來源：格物致勝，國信證券經濟研究所整理受我國經濟平穩運行發展，全社會固定資產投資穩定增長，我國低壓電器市場規模 10 年復合增速 4.1%，除了 2022 年受下游地產等行業景氣度低影響，其余年份均保持正增長。圖15：全球低壓電器市場規模（億元）及展望資料來源：格物致勝，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13低壓電器行業發展趨勢低壓電器行業發展趨勢低壓電器以低壓電器以“三斷一接三斷一接”為主為主，是配電系統結構的基石是配電系統結構的基石。低壓電器主要是以交流1200V、直流 1500V 為界

37、，將低于界限的用于實現對電路或非電對象的切換、控制、保護、檢測、變換和調節的元件或設備。低壓電器是低壓配電系統和低壓配電網的結構基石，工業、農業、交通、國防和一般的用電領域大多采取低壓供電，電力通過高壓電路傳輸后，必須經過各級變電所逐級降壓，再通過各級配電系統分配，最終進入終端用戶。低壓電器主要產品結構“三斷一接”指框架斷路器、塑殼斷路器、微型斷路器、接觸器，“三斷一接”產品市場規模金額占整體低壓電器產品的 86%左右。圖16：國內低壓電器行業市場規模及增速（對比宏觀數據增速）資料來源：Wind，格物致勝，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

38、研究報告14表4：公司低壓電器產品分類產品類別產品類別產品樣式產品樣式代表產品代表產品功能功能應用場景應用場景配電電器框架斷路器；塑殼斷路器；熔斷器、雙電源轉換開關、隔離開關等用于電網輸配電的低壓側。用于電流的流通、分析，能在線路或用電設備發生短路、過載、欠壓等故障時切斷電路，從而起到對線路和設備的保護作用廣泛應用于新能源、電力、工控、地產、電力電源、電信、軌道交通、工（公）建等行業中終端電器微型斷路器、接觸器、隔離開關、開關熔斷器組、配電箱、儀表等用于線路末端，對有關電路和用電設備進行配電、保護、控制、指示信號、計量等作用適用于工業、民用建筑、能源、通信及基礎建設等領域低壓終端配電系統控制電

39、器交流接觸器、直流接觸器、主令電器，行程開關、軟起動器、變頻器、設備用斷路器等。完成各種電動機的啟動、調速、正反轉、制動的各種控制的低壓電器，還能用于對計算機外圍設備和小型電源設備的保護主要用于電動汽車充電樁、充電站、儲能以等領域電源電器變壓器、穩壓器、不間斷電源、應急電源、互感器、頻敏變阻器等具有控制電機、穩定電源、應急電源、調節電壓等功能在一些對電力供應要求比較高的用電單位或裝置中，如機房、實驗室、消防領域，需要配備電源電器來保證這些用電單位或裝置用電的穩定性或特殊性電子電器變頻器、軟起動器等電子電器在低壓用電系統中具有節能、實現自動控制的功能，與電源電器處于同一層次，可以起到對用電裝置的

40、用電保護或節能效果變頻器能根據用電裝置的使用環境和要求，改變用電功率，以起到省電節電等作用。軟起動器具有過流、欠壓、過壓、過載等各種保護功能，普遍應用于電氣傳動及自動控制等工業領域資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所測算整理低壓電器下游涵蓋建筑、工業項目及低壓電器下游涵蓋建筑、工業項目及 OEMOEM、發電和電網及基礎設施等多個經濟支、發電和電網及基礎設施等多個經濟支柱產業。柱產業。隨著近年來我國國民經濟平穩發展，固定資產的投資得以持續增長，帶動了我國工業、建筑業及社會用電量的穩步增長。同時，隨著疫情后經濟的復蘇、“雙碳”、數字化等重大趨勢，我國房地產、工業、電網、基礎設施都呈現出較強的增長

41、態勢，拉動了我國低壓電器行業規模的快速增長。根據格物致勝數據，2022 年受基礎設施領域投資增速放緩項目數量減少等多種因素，使得 2022 年我國低壓電器行業規模有所下滑，2022 年我國低壓電器行業市場規模為 855.5 億元，同比下降 9.4%。下游市場中建筑行業市場占比最高為 31.7%，其次為工業項目占比21.1%、工業OEM占比16.7%、發電、電網及電源占比15.8%、基礎設施占比11.6%、個人用戶占比 3.2%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15國產頭加速替代，市場集中度逐步提升。國產頭加速替代，市場集中度逐步提升。2022 年施耐德、德力

42、西、ABB 等頭部外資份額合計為 33.7%，多年來以正泰等為代表的國產品牌持續崛起，作為國產排名第一的低壓電器供應商，公司市占率從2011年的12.1%提升至2022年的14.8%，提升了 2.7pct。市場集中度方面，低壓電器 CR5 由 2011 年 38.7%提升至 2022 年的 48.1%，提升了 9.4pct，多年來低壓電器市場集中度逐步上升，國產龍頭市占率持續提升。2015-2022 年國內低壓電器市場規模符合增長率為 4.8%，正泰電器作為國產低壓電器龍頭，期間的業務收入復合增長率為 7.6%，高于行業復合增速。圖17：國內低壓電器市場用戶行業細分資料來源：格物致勝，國信證券

43、經濟研究所整理及預測圖18：2022 年國內市場份額及規模（CR5 為 48.1%）資料來源：格物致勝，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16未來市場規模方面，隨著新能源行業中光伏、風電、儲能裝機量快速提升，低壓電器在風光儲、新能源車行業的需求將迎來高速增長。在傳統房地產、工建、工商建領域市場需求穩定增長。根據格物致勝數據預測，國內低壓電器 2023-2025年 市 場 空 間 分 別 為 829.9/871.4/910.6 億 元，同 比 增 速 分 別 為-3.0%/+5.0%/+4.5%。圖19：中國低壓電器市場增速與正泰低壓

44、電器收入增速對比圖20：2023-2027 年國內低壓電器市場規模預測資料來源：格物致勝、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：格物致勝，國信證券經濟研究所整理下游市場中，新能源光伏、風電行業新增裝機持續增長。下游市場中，新能源光伏、風電行業新增裝機持續增長。根據 CPIA 數據，2023年國內新增光伏裝機 216.88GW，同比+148%，全球新增裝機約 390GW，同比增長71.8%。伴隨著全球各國持續積極推進“雙碳”工作，努力提升新能源在能源結構中的占比，我們預計 2024-2026 年全球光伏新增裝機有望達 458.9/526.7/595GW，三年 CAGR 為 19%；其中 20

45、24-2026 年國內新增裝機預計為 225/245/260GW，同比增長 3.7%/8.9%/6.1%。根據 CWEA 預計，2023 年國內新增風電裝機 66.8GW，同比增長 33.9%。我們預計 2024-2026 年國內新增裝機有望達 75/86/91GW，同比增長12.3%/14.7%/5.8%。圖21：全球及中國光伏新增裝機預測圖22：中國風電新增裝機預測資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所預測資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所預測車企降價促銷車企降價促銷、政策積極助推政策積極助推，電動車銷售有望逐步回暖電動車銷售有望逐步回暖。根據乘聯會數據，2023年中國新能源汽車銷量約

46、為 829 萬輛，同比增長 33.6%。2024 年 3 月 1 日，國務院常務會議審議通過了 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，方案提出“鼓勵汽車等消費品以舊換新，形成更新換代規模效應”，我們認為在新車型集中上市、現有車型性價比持續提升、政策支持等多因素的共同推動下，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17電動車銷售將有望持續回暖。我們預計 2024-2026 年國內新能源汽車銷量有望達987/1138/1278 萬輛，同比增長 19.0%/15.3%/12.3%。政策鼓勵疊加滲透率提升，充電樁需求快速增長。政策鼓勵疊加滲透率提升，充電樁需求快速增長

47、。根據中國充電聯盟數據，2023年國內充電樁新增量約為 339 萬臺，同比增長 31%。2024 年 2 月 29 日，在中共中央政治局第十二次集體學習會議上，習近平總書記指出，“要適應能源轉型需要，進一步建設好新能源基礎設施網絡，加快構建充電基礎設施網絡體系，支撐新能源汽車快速發展”，我們認為在政策支持和實際需求的共同推動下，充電樁數量有望快速增長，預計 2024-2025 年國內充電樁新增裝機量有望達 418/484 萬臺，同比增長 24%/16%。圖23：中國新能源汽車銷量預測圖24：中國充電樁新增量預測資料來源：GGII，Marklines，乘聯會，國信證券經濟研究所預測資料來源：中國

48、充電聯盟，國信證券經濟研究所預測“十四五十四五”我國電網投資有望保持穩健增長。我國電網投資有望保持穩健增長?！笆奈濉逼陂g，國家電網計劃實現電網投資 2.4 萬億元，南方電網規劃實現電網投資約 6700 億元，兩大電網公司合計投資總額將達到 3.07 萬億元，較“十三五”期間投資總額增長 8.8%。2024年 3 月 1 日，國家發改委、國家能源局發布的關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見指出，到 2025 年，配電網網架結構更加堅強清晰，供配電能力合理充裕；配電網承載力和靈活性顯著提升，具備 500GW 左右分布式新能源、1200 萬臺左右充電樁接入能力。我們認為未來國內將進一步建設好新能

49、源基礎設施網絡，推進電網基礎設施智能化改造和智能微電網建設，提高電網對清潔能源的接納、配置和調控能力，電網投資有望保持穩健增長。國內儲能招標量大幅增長國內儲能招標量大幅增長，儲能新增裝機將持續增長儲能新增裝機將持續增長。根據 CNESA 數據，2023 年國內新增儲能裝機容量約為 52.5GWh，同比增長 215%。根據北極星儲能網招標信息匯總，2023 年國內儲能系統招標容量為 82.8GWh，同比增長 265%國內儲能招標量大幅增長，儲能新增裝機將持續高增。我們 2024-2025 年全球儲能新增裝機容量為 149.3/201.2GWh，同比增長 46.6%/34.8%；其中，2024-2

50、025 年國內儲能新增裝機容量有望達 64.4/85.3GWh，同比增長 23%/33%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖25：國家電網、南方電網“十三五”與“十四五”電網投資圖26：全球及中國儲能新增裝機容量預測資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理資料來源：WoodMackenzie，CNESA，國信證券經濟研究所預測正泰為國內品牌產銷量最大的低壓電器供應商正泰為國內品牌產銷量最大的低壓電器供應商公司產品銷售收入主要來源是新能源、建筑、電網等行業，其中伴隨著新能源行業下游市場發展，新能源相關產品收入持續高速增長；房地產傳統住宅行業規模有所收縮

51、，工業建筑及工商業建筑市場繼續增長；電網行業伴隨著配電網建設增長，需求穩中有升。公司低壓電器板塊中，各產品毛利率均在 20-40%之間，其中終端電器及配電電器營收及毛利潤占比較高，2023 年兩者合計毛利潤占板塊毛利潤的比例接近 60%。圖27：公司低壓電器板塊營收結構（億元）圖28：公司低壓電器板塊毛利潤的貢獻分拆（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司發力新質生產力賽道，行業地位持續領先。公司利用“正泰+諾雅克”雙品牌產品策略，深耕“新?！笔袌?，聚焦高附加值項目，發科士達、陽光電源、上能電氣等行業頭部客戶，帶來業務增量，并完成新能源專

52、供、5G&數據通訊專供、電力專供產品線，根據格物致勝對主要企業的分析，2022 年正泰在新能源及電網領域的銷售額總銷售額為 15.7 億，市場排名第一。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19低壓電器行業銷售模式包括大客戶直銷和經銷商分銷。低壓電器行業銷售模式包括大客戶直銷和經銷商分銷。低壓電器主要以符合通用規格的標準化產品為主，該類產品具有量大面廣、單位價值較小、下游應用廣泛的特點，行業內企業出于營銷成本及渠道建設考慮，主要采取經銷模式進行銷售。除此之外，有部分廠商專注以方案解決商和系統運營商的形式直接向下游客戶提供成套低壓電器設備及配套服務。圖30：正泰電器

53、采用分銷商銷售模式圖31：良信電器采用行業大客戶直銷模式資料來源：施耐德、正泰電器官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司主打分銷的銷售模式公司主打分銷的銷售模式，銷售費用率處于行業領先水平銷售費用率處于行業領先水平。公司與經銷商協同拓展“鐵三角”等分銷策略，擁有行業內最完善和健全的銷售網絡，形成了以省會城市為核心、縣區級城市為輔助點的營銷體系。截至 2022 年末，公司擁有 500+家一級經銷商，5000+家二級分銷商，超 10 萬家終端渠道，實現地市級覆蓋率 96%以上。對比大客戶直銷的銷售模式，公司經銷商網絡鋪設完成后的費用攤薄現象更為顯著，使得公司銷售

54、費用率在同行業中持續保持領先的水平。除此之外，公司依靠品牌優勢，對經銷商客戶的溢價能力能強，也使得經銷商回款周期相對更短。圖29：國內低壓電器行業各細分市場規模對比（億元）資料來源：格物致勝，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖32：公司“鐵三角”分銷渠道網絡（截止 2022 年末）圖33：正泰電器（低壓電器業務）與可比公司銷售費用率對比（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：正泰電器（低壓電器業務）的費率，為剔除正泰安能數據后所得低壓電器業務成本方面，銅、銀等金屬件為主要原材料，

55、大宗商品價格影響產品毛利率。低壓電器廠商主要采購金屬件、塑料件、電子元件等零部件，基礎原材料以銅、銀、鋼材、塑料為主，原材料成本占產品總成本超過 45%，原材料價格的波動對低壓電器業務毛利率的影響較大。圖34：低壓電器成本結構（%）圖35：公司低壓電器板塊毛利率與原材料價格的波動相關資料來源：觀研天下，國信證券經濟研究所整理資料來源：陽光工匠光伏網，國信證券經濟研究所整理公司低壓電器出海前景蓄勢待發公司低壓電器出海前景蓄勢待發隨著全球碳中和進程的推進，全球新能源裝機快速發展。根據國際能源署的統計，2021 年以來全球各主要經濟體的可再生能源投資大幅提升，并在 2022 年合計達到 6000 億

56、美元左右，其中發達國家可再生能源年均投資額在 2021-2023 年達到2500 億美元，中國緊隨其后達到 2400 億美元。而電網投資總額方面，發達經濟體也實現一定增長，但與可再生能源發電的差距在拉大；中國和其他發展中國家，電網投資則處于相對持平甚至下降的趨勢。對未來的電力消納和電氣化轉型形成了一定的制約。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21因此，為能夠為低碳能源轉型提供完善的電力傳輸保障，電網投資需要跟隨可再生能源和用能終端電氣化的發展而提高投資強度。2016-20222016-2022 年，全球電網平均年，全球電網平均年投資近年投資近 32003200

57、 億美元億美元，與前十年(2006-2015 年)相比，略微增長約 10%。為了滿足未來對廣泛電氣化的需求和可再生能源的增長，電網投資強度需要大幅提升。IEA 預測 2023-2030 年，全球電網年均投資額將提升至全球電網年均投資額將提升至 50005000 億美元，到億美元，到 20302030 年年超過超過 60006000 億美元，較當前市場規模翻倍億美元，較當前市場規模翻倍。2031-2040 年期間，中性情景下年均電網投資將提升至 7750 億美元，在接下來的十年(2041-2050 年)增長到每年 8700 億美元。而在積極情境下，自 2031 年以后全球年均電網投資額將直接超過

58、 1 萬億美元。圖36：2011-2021 年全球電力投資情況（十億美元)資料來源：IEA 世界能源投資 2023（WorldEnergyInvestment2023)，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖37：全球輸配電網投資額（十億美元，中性與積極情景）資料來源：IEA（2022）世界能源展望 2022（WorldEnergyOutlook2022)，國信證券經濟研究所整理伴隨著海外電網等電力設施投資加速，近年來公司在低壓電器出海方面持續發力，建立了以區域總部和本土化子公司為核心的全球業務架構體系。截至 2023 年底，子公司正泰

59、國際的海外本土化公司已累計 30 家以上，全球活躍渠道與項目客戶達2000 余家，建設國際物流中心 20 家以上，實現了全球 140 多個國家業務覆蓋。同時公司深化實施全球制造產能布局計劃，推進海外區域總部的建設，目前已擁有 7 個海外制造基地。圖38：正泰電器的全球化布局圖資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理2023 年正泰國際實現營收 44.7 億元，同比增長 18.7%，其中，北美地區收入同比增長 51%；西亞非地區收入同比增長 23%；大歐洲地區收入同比增長 13%；大亞太地區收入同比增長 12%；拉美地區收入與同期保持持平。多年來正泰國際營收增速均高于公司整體低壓電器業務增速，

60、2023 年正泰國際占公司低壓電器業務比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23例已達到 22%。圖39：子公司正泰國際收入情況及占比（億元，%）圖40：2023 年正泰國際分地區的收入增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理為增強客戶粘性，提升公司在海外市場的品牌知名度，公司舉辦了多場海外博覽會、經銷商大會、行業論壇、技術推介會等活動。2023 年公司與沙特電力局 SEC、菲律賓電力局 NGCP 等電網公司客戶深度合作，為其提供高效穩定的低壓設備與服務，助力其保障電力供應與能源安全。近年來公司持續加速推進正泰低壓

61、電器品牌的出海，全球化戰略成果卓著。圖41：正泰國際亮相德國、巴西等展會圖42：正泰與 ATC（沙特阿美貿易公司）簽署戰略合作協議資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理戶用光伏戶用光伏：國內戶用新增裝機增速較快國內戶用新增裝機增速較快，市場市場集中度較高集中度較高國內戶用光伏概況及行業發展趨勢國內戶用光伏概況及行業發展趨勢請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24根據國家能源局數據，2023 年全國光伏新增裝機 216.9GW，同比增長 148%，其中戶用光伏新增裝機 43.5GW，同比增長 72.3%，占分布式光伏新

62、增裝機容量的 44.4%。截止 2023 年，全國戶用光伏累計裝機容量 115GW，占分布式光伏累計裝機容量的45.2%。國內戶用光伏國內戶用光伏 20262026 年市場空間約年市場空間約 12061206 億元。億元。我們預計 2024-2026 年國內新增裝機預計為 225/245/260GW，同比增長 3.7%/8.9%/6.1%。其中，我們預計新增戶用光伏裝機的占比維持在 20%，對應 2024-2026 年國內新增戶用光伏裝機容量為45/49/52GW。因 2023 年下半年至今組件價格快速下滑，預計 2024-2026 年戶用光伏系統的單瓦售價為 2.36/2.33/2.32 元

63、，2024-2026 年國內戶用光伏市場空間為1062/1142/1206 億元，同比增長-17.2%/7.5%/5.7%。表5：2023-2026 年國內戶用光伏系統市場空間測算（億元）202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E國內光伏新增裝機（GW）216.9225.0245.0260.0戶用光伏裝機占比（%）20.1%20.0%20.0%20.0%戶用光伏裝機容量（GW）43.545.049.052.0YoY（%）72.3%3.4%8.9%6.1%戶用光伏系統售價（元/W）2.952.362.332.32其中：N 型組件價格（元/W）1.500.920.

64、900.90其中：逆變器、支架、安裝及經銷等成本（元/W）1.451.441.431.42戶用系統市場規模（億元）戶用系統市場規模（億元）12831283106210621142114212061206YoYYoY（%）-17.2%-17.2%7.5%7.5%5.7%5.7%資料來源：陽光工匠光伏網，國信證券經濟研究所測算整理及預測國內戶用光伏安裝市場的市場集中度較高國內戶用光伏安裝市場的市場集中度較高，20232023 年年 CR5CR5 約為約為 86%86%。根據光伏咨詢數據，2023 年正泰安能戶用光伏裝機容量 12.6GW，同比增長 67.1%，對應 2023年市占率為 29.0%，

65、市場排名第一。圖43：2016-2023 年中國光伏裝機新增值（GW,%）圖44：2016-2023 年中國光伏裝機累計值（GW,%）資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25表6：2023 年戶用光伏品牌的裝機容量序號序號戶用光伏品牌戶用光伏品牌所屬光伏所屬光伏公司公司20232023 年戶用光伏年戶用光伏安裝安裝容量容量（GWGW）20232023 年市占率年市占率1正泰安能正泰電器12.629.0%2天合富家天合光能1023.0%3創維光伏創維集團716.1%4陽光家庭陽

66、光電源6.514.9%5升陽光東方日升1.53.4%6錦浪智慧錦浪科技1.53.4%7晶澳智慧晶澳科技1.43.2%8TCL 光伏TCL 中環1.12.5%9中來民生中來股份12.3%10晶能寶晶科能源12.3%資料來源：光伏咨詢，國信證券經濟研究所測算整理正泰為國內最大的戶用光伏電站安裝商正泰為國內最大的戶用光伏電站安裝商截至 2023 年，正泰電器光伏板塊的主要子公司包括：正泰安能為正泰旗下從事戶用光伏銷售及運營業務的子公司，目前正在分拆上市中；正泰新能源為主要從事集中式光伏電站的開發及運營業務的子公司。另外，2022 年公司完成了上市公司光伏組件業務的剝離工作。圖45：公司光伏板塊營收結

67、構（億元）圖46：公司光伏板塊毛利率分拆（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：2023 年新增披露逆變器及儲能業務，毛利率為 35.3%2023 年 9 月 6 日，正泰安能提交公開發行招股書（申報稿），正泰安能擬公開發行不低于 2.71 億股（占發行前總股本的 11%），以擬募集資金 60 億元用于 2GW戶用光伏電站合作共建項目、信息化平臺建設項目、補充流動資金及償還銀行貸款等。發行成功后，預計正泰電器在正泰安能的持股比例將由 64.13%下降至56.29%，正泰電器仍為正泰安能的控股股東。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

68、證券研究報告證券研究報告26表7：正泰安能公開發行募集資金項目序號序號項目名稱項目名稱投資總額（億）投資總額（億）擬使用募集資金金額（億）擬使用募集資金金額（億）1戶用光伏電站合作共建項目59.1502信息化平臺建設項目2.123補充流動資金及償還銀行貸款8.08合計69.260資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所測算整理正泰安能戶用光伏經銷渠道已覆蓋全國主要省份，渠道建設下沉至區縣鄉鎮，公司建立了嚴密和寬廣的銷售服務體系，累計服務終端用戶超 100 萬戶。依托強大的經銷渠道，正泰安能戶用業務有兩種商業模式，一種是開發優質戶用光伏電站進行自持，另一種為開發及出售戶用電站，兩種商業模式各有優劣

69、，公司可根據具體項目選擇較為合適的戶用電站開發模式。表8：正泰安能的主要戶用光伏業務分類商業模式商業模式模式介紹模式介紹優勢優勢劣勢劣勢自持自己投資、開發及運營，獲取穩定的現金流和潛在資產增值收益 收益高，可選擇最優質資產自持回報期長，對營運資金的要求高開發后出售自己或聯合央國企客戶一起投資、開發，開發完成后打包出售給央國企客戶或金融資產運營客戶資金周轉較自持更快，可快速回籠資金銷售電站后，不參與電站發電收益分紅，長期項目收益低于自持模式資料來源：陽光工匠光伏網，國信證券經濟研究所測算整理2023 年，正泰安能實現戶用新增并網容量超 12GW，實現戶用電站銷售超 8GW。2023年，正泰安能（

70、戶用電站銷售及發電業務）實現營業收入 296.06 億元，同比增長116%，占正泰電器總營收的 33.2%（扣除正泰安能的少數股東損益后）；2023 年實現凈利潤 26.03 億元，同比增長 48.5%，占正泰電器總凈利潤的 45.3%（扣除正泰安能的少數股東損益后）。圖47：正泰電器戶用新增裝機市占率(2018-2023 年）圖48：公司累計自持戶用電站容量（GW）資料來源：正泰電器公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：正泰電器公告、正泰安能招股書,國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27集中式地面電站及工商業電站方面，截至 2024 年

71、第一季度，正泰新能源持有集中式電站裝機容量 1.8GW，工商業裝機容量 0.49GW。相較于戶用光伏業務，公司集中式地面電站及工商業電站體量較小。圖51：公司自持集中式裝機容量（GW）圖52：公司自持工商業裝機容量（GW）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理戶用光伏電站業務成本方面，主要的成本構成為光伏組件、逆變器、光伏支架及代理商安裝開發服務等。2022 年至今，公司戶用光伏電站成本基本穩定，2023年上半年公司戶用光伏電站安裝成本約為 2.83 元/W（不含稅），但成本結構發生較大變化：其中，組件成本因組件供給過剩而下降較快，組件成本占比已由

72、 2022年的 62.3%下降至 2023H1 的 54.8%；而伴隨著戶用電站開發及并網難度逐年提升，優質的戶用電站資源越發緊缺，公司的代理商安裝及開發服務的成本支出增長較快，其成本占比由 2022 年的 20.3%上升至 2023H1 的 27.0%。圖49：正泰安能戶用電站銷售容量（GW）圖50：正泰安能財務數據(2020-2023 年）資料來源：正泰電器公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：正泰電器公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖53：2023 年上半年公司戶用光伏電站成本結構（元,%）圖54：2022 年公司戶用光

73、伏電站成本結構（元,%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理財務分析財務分析盈利能力分析盈利能力分析公司低壓電器業務營業收入規模領先行業公司低壓電器業務營業收入規模領先行業，毛利率處于行業平均水平毛利率處于行業平均水平。2020-2023年公司低壓電器營業收入穩步增長，三年年復合增長率為 3.0%，2023 年公司實現低壓電器業務營收 201.4 億元，同比增長 3.1%。2020-2023 年低壓電器業務毛利率處于下降趨勢，毛利率下滑主要系原材料銀、銅價格波動影響；進入 2023 年下半年毛利率企穩，主要系公司逐步調整部分低壓電器低毛利訂單以及

74、進一步采取多種降本增效的生產措施所致。與可比公司相比，公司低壓電器業務營收規模處于行業領先水平，毛利率處于同行業平均的水平。圖55：低壓電器業務可比公司營業收入對比（億元）圖56：公司與可比公司毛利率對比（低壓電器板塊，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：正泰電器數據為公司低壓電器業務資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：正泰電器數據為公司低壓電器業務公司光伏業務營業收入及毛利率均處于行業平均水平。公司光伏業務營業收入及毛利率均處于行業平均水平。2020-2023 年公司光伏業務營業收入快速增長，三年年復合增長率為 37.3，2023 年公司實現光伏業務營收366.0 億

75、元，同比+42.7%。2020-2023 年毛利率呈現下降趨勢，2023 年光伏業務毛利率持續下滑，主要系公司光伏板塊營收結構發生變化，與光伏發電運營業務相比，戶用光伏銷售業務毛利率較低，同時戶用光伏業務營收增長較快從而影響公司光伏業務整體毛利率水平。與可比公司相比，公司光伏業務營收規模處于行業領先水平，毛利率處于同行業平均的水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖57：公司與可比公司營業收入對比（光伏板塊，億）圖58：公司與可比公司毛利率對比（光伏板塊，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：正泰電器數據為光伏板塊（2023H1 正泰已經剝離

76、組件業務）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：正泰電器數據為光伏板塊（2023H1 正泰已經剝離組件業務）公司的整體毛利率及凈利率處于行業較高水平。公司的整體毛利率及凈利率處于行業較高水平。2023 年公司整體毛利率 22.0%，同比下降 1.4pct，2024Q1 公司毛利率為 22.9%，同比+1.7pct、環比+3.57pct。對比可比公司，公司多年來盈利能力處于行業較高水平，主要系公司持續優化產品結構，持續實施降本增效的生產措施所致。圖59：公司與可比公司毛利率對比（%）圖60：公司與可比公司凈利率對比（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證

77、券經濟研究所整理期間費用分析期間費用分析公司期間費用率持續下降，始終處于行業的領先水平。公司期間費用率持續下降，始終處于行業的領先水平。2020-2023 年公司期間費用率持續下降，其中管理費用率、銷售費用率處于行業領先水平。公司作為國內低壓電器及戶用光伏龍頭企業，同類產品的營收規模行業領先，規模效應提升有效地降低了公司各項費用率及成本水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖61：公司與可比公司管理費用率對比（%）圖62：公司與可比公司銷售費用率對比（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖63：公司與可

78、比公司研發費用率對比（%）圖64：公司與可比公司財務費用率對比（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理營運能力分析營運能力分析公司營運能力處于行業平公司營運能力處于行業平均水平。均水平。公司固定資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率、應付賬款周轉率位于行業平均水平，主要系公司光伏板塊中戶用光伏業務占比較高，營運資金周轉相對更慢。近年來，公司全面實現精益化生產模式，改進現場工藝水平，提高公司生產物流管理效率，將進一步提高公司的整體營運能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31圖65：可比公司固定資產周轉率（次）

79、圖66：可比公司存貨周轉率（次）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理償債能力分析償債能力分析公司資產負債率公司資產負債率、償債能力目前處于行業平均水平償債能力目前處于行業平均水平。長期償債能力方面，2020-2023前公司資產負債率呈小幅上升趨勢，與可比公司相比處于平均水平。短期償債指標來看，公司流動比率持續小幅上升、速動比率持續小幅下降，目前均處于行業內平均水平。圖67：可比公司應收賬款及應收票據周轉率（次）圖68：可比公司應付賬款周轉率（次）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，

80、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32圖69：公司與可比公司資產負債率對比（%）圖70：公司與可比公司流動比率對比（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖71：公司與可比公司速動比率對比（%）圖72：可比公司歸屬母公司股東的權益/帶息債務資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測我們預計 2024-2026 年公司整體營收分別為 706.3/751.4/791.1 億元，增速分別為 23.4%/6.4%/5.3%，公司整體毛利率為

81、 21.9%/22.6%/23.1%，公司未來業績的主要增長點來源于低壓電器業務的全球擴張及戶用光伏業務的持續增長。低壓電器業務：伴隨著光伏、風電、儲能市場快速發展，以及全球范圍內電網等基礎設施更新需求的爆發，公司低壓電器業務將保持快速增長。作為國內低壓電器頭部企業，公司全球化布局行業領先，我們預計 2024-2026 年公司 低 壓 電 器 業 務 營 業 收 入 分 別 為 233.3/263.9/290.8 億 元，同 比+15.9%/+13.1%/+10.2%，毛利率為 28.4%/28.5%/28.5%。光伏業務：伴隨著國內戶用光伏行業的發展，公司光伏業務將保持平穩增長，我們預計20

82、24-2026年公司光伏業務實現營業收入467.5/481.8/494.3億元，同比+27.7%/+3.1%/+2.6%，毛利率為 18.5%/19.3%/19.8%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33表9：正泰電器主營業務假設20232024E2025E2026E低壓電器業務低壓電器業務營收（億元）201.4233.3263.9290.8yoy（%）3.1%15.9%13.1%10.2%毛利率（%）28.0%28.4%28.5%28.5%毛利潤（億元）56.566.375.283.0光伏業務光伏業務營收（億元）366.0467.5481.8494.3yo

83、y（%）42.7%27.7%3.1%2.6%毛利率（%）18.4%18.5%19.3%19.8%毛利潤（億元）67.586.792.897.8其他業務其他業務營收（億元）5.15.55.76.0yoy（%）-36.16%8.23%3.64%5.26%毛利率（%）36.5%36.5%36.5%36.5%毛利潤（億元）1.92.02.12.2合計合計營收（億元）營收（億元）572.5706.3751.4791.1yoy（%）24.5%23.4%6.4%5.3%毛利率（毛利率（%）22.0%21.9%22.6%23.1%毛利潤（億元）毛利潤（億元）125.8154.9170.1183.0資料來源：W

84、ind，國信證券經濟研究所整理及預測在上述主營業務收入和毛利預測的基礎上，我們對公司期間費用、稅率、股利分配比率等預測如下。表10：公司盈利預測核心假設2022022 22022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E營業收入增長率營業收入增長率18.29%24.53%23.4%6.4%5.3%營業成本營業成本/營業收入營業收入76.88%78.03%78.1%77.4%76.9%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入4.60%4.03%3.4%3.6%3.7%管理費用管理費用/營業收入營業收入3.50%3.34%3.0%3.1%3.1%研發費用研發費用/

85、銷售收入銷售收入2.47%2.06%1.7%1.8%1.8%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.52%0.40%0.3%0.3%0.4%所得稅稅率所得稅稅率20.54%23.79%24.1%24.0%24.0%股利分配比率股利分配比率21.15%0.00%30.0%30.0%30.0%資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所預測綜上，我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 706.3/751.4/791.1 億元，同比增長 23.4%/6.4%/5.3%；實現歸母凈利潤 47.2/53.9/56.4 億元，同比增長28.2%/14.1%/4.6%。當前股價對應 PE

86、 分別為 9.4/8.2/7.9 倍。表11：公司盈利預測及市場重要數據2022022 22022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E營業收入營業收入(百萬元百萬元)4597457251706287513879112(+/-%)(+/-%)18.3%24.5%23.4%6.4%5.3%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)40233686472453925642(+/-%)(+/-%)18.3%-8.4%28.2%14.1%4.6%每股收益（元）每股收益（元）1.871.722.202.512.63EBITMarginEBITMargin12.0%12.2%

87、13.6%13.9%14.2%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）11.8%9.8%11.4%11.8%11.3%市盈率（市盈率（PEPE）11.312.19.48.27.9EV/EBITDAEV/EBITDA14.813.39.99.58.8市凈率（市凈率（PBPB）1.11.00.80.80.7資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所預測 注：假設公司持有正泰安能的股權比例為 64.13%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34估值與投資建議估值與投資建議絕對估值：絕對估值：21.621.6-22.022.0 元元根據以下主要假設條件，采用FC

88、FE 估值方法，得出公司合理價值區間為 21.6-22.0元，較公司當前股價有 4%-6%的溢價空間。表12：資本成本假設（百萬元）無杠桿 Beta1.19T15.00%無風險利率3.00%Ka11.33%股票風險溢價7.00%有杠桿 Beta1.50公司股價（元）20.68Ke13.51%發行在外股數2149E/(D+E)65.00%股票市值(E)44441D/(D+E)40.00%債務總額(D)15319WACC10.48%Kd5.00%永續增長率（10 年后）2.00%資料來源：國信證券經濟研究所預測絕對估值法相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為絕對估值的敏感性分析。表13：絕

89、對估值的敏感性分析（元）21.8321.8310.1%10.3%10.5%10.5%10.7%10.9%2.6%22.4722.4722.4722.4722.472.4%22.2522.2522.2522.2522.252.2%22.0322.0322.0322.0322.032.0%2.0%21.8321.8321.8321.8321.8321.831.8%21.6321.6321.6321.6321.631.6%21.4421.4421.4421.4421.441.4%21.2521.2521.2521.2521.25資料來源：國信證券經濟研究所預測分部分部估值：估值：23.1-25.32

90、3.1-25.3 元元我們對公司的低壓電器業務及光伏業務進行分部估值。對于公司低壓電器業務，我們選取主營低壓電器等電力設備的良信股份、金盤科技、三星醫療為可比公司，得到主營低壓電器業務的可比公司 2024 年動態 PE 區間為 14-31 倍。公司為國內低壓電器行業頭部企業，我們給予公司低壓電器業務2024 年動態 PE 區間為 21-23 倍。表14：低壓電器及設備公司估值對比公司簡稱公司簡稱公司代碼公司代碼總市值總市值（億元億元）歸母凈利潤預測（億元）歸母凈利潤預測（億元）動態動態 PEPE2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E2022024 4E E20

91、22025 5E E2022026 6E E良信股份良信股份002706.SZ87679141210金盤科技金盤科技688676.SH24281114312217三星醫療三星醫療601567.SH497232835211814平均值平均值222217171414資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 注：標的 EPS 均為披露業績或 Wind 一致預期對于公司光伏業務，我們選取主營光伏電站運營的芯能科技、晶科科技、南網能源為可比公司，得到主營光伏電站運營的可比公司 2024 年動態 PE 區間為 17-38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35倍。相較電站

92、運營業務，電站開發出售的估值更低，而正泰電器的光伏業務中，戶用電站的開發出售比例較高，自持電站運營比例較小，我們給與公司光伏業務2024 年動態 PE 區間為 5-7 倍。表15：光伏運營公司估值對比公司簡稱公司簡稱公司代碼公司代碼總市值總市值（億元億元）歸母凈利潤預測（億元）歸母凈利潤預測（億元）動態動態 PEPE2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E芯能科技芯能科技603105.SH47334171412晶科科技晶科科技601778.SH1078911141110南網能源南網能源003

93、035.SZ193578382823平均值平均值232318181515資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 注：標的 EPS 均為披露業績或 Wind 一致預期公司各業務分部利潤與估值匯總如下，得出公司2024年合理PE 區間為10.5-11.5倍，對應合理估值區間為 23.1-25.3 元，較公司當前股價有 9%-20%的溢價空間。表16：正泰電器各業務分部利潤與估值匯總（取動態 PE 區間中值）分部利潤與估值分部利潤與估值2024E2024E2025E2025E2026E2026E低壓電器板塊業績（億元）171921PE（倍）222222對應市值（億元）369421466光伏板塊業

94、績（億元）212425PE（倍）666對應市值（億元）129141150歸母凈利潤合計（億元）歸母凈利潤合計（億元）474754545656PEPE（倍）（倍）111111111111市值合計（億元）市值合計（億元）507507574574627627資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理及預測 注：光伏板塊業績中，假設公司持有正泰安能的股權比例為 64.13%，并已扣除正泰安能少數股東損益部分投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 706.3/751.4/791.1 億元，同比增長23.4%/6.4%/5.3%

95、；實 現 歸 母 凈 利 潤 47.2/53.9/56.4 億 元，同 比 增 長28.2%/14.1%/4.6%。當前股價對應 PE 分別為 9.4/8.2/7.9 倍。綜合考慮 FCFE 估值和相對估值，我們認為公司股價的合理估值區間為 21.6-23.1 元，對應 2024年動態 PE 區間為 10-11 倍，較公司當前股價有 4%-9%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采用了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合分析得出公司的合理估值在21.6-23.1 元之間，但是該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算得來，特別是對公司未來幾年自由現金流的計

96、算、加權平均資本成本 WACC 的計算、永續增長率的假定和可比公司的估值參數的選擇，其中都加入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體如下：1、可能對公司未來長期保持較好的收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告362、加權平均資本成本 WACC 對公司的估值影響較大，我們在計算 WACC 時采用的無風險利率 3.0%的取值都有可能偏低，導致 WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定 10 年后公司 TV 增長率為 2.0%，公司所處的主要行業

97、為低壓電器行業及戶用光伏行業，目前成長性良好，下游需求景氣度較高，但是遠期面臨行業增長減慢甚至下滑的可能性，那么公司持續成長實際偏低或者負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值我們主要關注公司 2024 年估值，選取可比公司 2024 年平均 PE 作為參考，最終判斷公司 2024 年合理的 PE 在 10-11 倍之間。上述估值方法存在以下風險：選取的可比公司，各公司對應下游應用存在差異，市場競爭要素和格局存在區別，行業整體估值水平偏高。盈利預測的風險盈利預測的風險價格/毛利率下降的風險：若國內市場低壓電器行業產能較多導致行業競爭加劇，則可能存在產品價格大幅下降的風險；若戶用光伏的并

98、網電價下滑導致項目收益率下降較快，則可能出現公司戶用電站的銷售出表不及預期的風險。若國內后續因電網消納能力不足，而對于戶用光伏電站開發及并網的支持力度下降，則可能出現公司戶用電站業務盈利不及預期的風險。政策風險政策風險政策支持力度：新能源、建筑及電網項目開發屬于重資產、長周期投入，對于各國政策支持力度依賴性較強。若國內后續對于電力基礎設施項目開發支持力度低于預期，則低壓電器行業增速有低于預期的風險。若國內后續因電網消納能力不足，而對于戶用光伏電站開發及并網的支持力度下降，則戶用光伏行業裝機增速有低于預期的風險。若國內后續對戶用光伏電站的并網電價下調的力度超預期，則戶用光伏行業裝機增速有低于預期

99、的風險。其他風險其他風險新能源等下游市場需求增速不及預期的風險；產能投產不達預期的風險；行業競爭加劇的風險；公司降本不及預期的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物1335712094544930003000營業收入營業收入4597445974572

100、5157251706287062875138751387911279112應收款項1685116228153361985419214營業成本3534744671551355812960817存貨凈額2247737944461665562462002營業稅金及附加237228232258282其他流動資產47784413551458136082銷售費用21172305241526702898流動資產合計流動資產合計59682596827234172341745157451586451864519255792557管理費用16101912209822942468固定資產30646287582696

101、72517623385研發費用11361179117813181444無形資產及其他5911220115210841017財務費用11431236162513861637其他長期資產817912657127131202211867投資收益2028955500500500長期股權投資52365828582858285828資產減值及公允價值變動(804)(403)(400)(400)(400)資產總計資產總計104334104334120805120805121175121175130562130562134654134654其他收入1194679600600600短期借款及交易性金融負債946

102、516299200037053648營業利潤59976549824593839866應付款項1814019336233202512123503營業外凈收支(57)(55)(60)(60)(60)其他流動負債84938893894763095295利潤總額利潤總額5940594064946494818581859323932398069806流動負債合計流動負債合計41041410414864948649385053850538892388923561135611所得稅費用12201545196922402352長期借款及應付債券1489912463133191414714915少數股東損益69

103、71263149116911812其他長期負債685213187167301935520245歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤4023402336863686472447245392539256425642長期負債合計長期負債合計21752217522564925649300493004933502335023516035160現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計62793627937429874298685546855472395723957077070770凈利潤凈利潤4023

104、3686472453925642少數股東權益5201741588061037712069資產減值準備(199)(252)(250)(250)(250)股東權益3634139091438164779051814折舊攤銷18031943185918591859負債和股東權益總計負債和股東權益總計104334104334120805120805121175121175130562130562134654134654公允價值變動損失(74)138000財務費用11431236162513861637關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E202

105、5E2026E2026E營運資本變動(3406)(13151)(4663)(15703)(9331)每股收益1.871.722.202.512.63其它295011775294228523222每股紅利0.400.000.660.750.79經營活動現金流經營活動現金流509650964140414046134613(5850)(5850)11411141每股凈資產19.3321.6424.4927.0729.73資本開支(10670)(4364)000ROIC10%9%11%12%12%其它投資現金流669415964441191655ROE12%10%11%12%11%投資活動現金流投資活

106、動現金流(3976)(3976)(2768)(2768)44444411911191655655毛利率23%22%22%23%23%權益性融資1209(79)000EBIT Margin12%12%14%14%14%負債凈變化2900(5672)(13442)2532711EBITDAMargin16%16%16%16%17%支付股利、利息(1021)(999)(101)(1537)(1738)收入增長18%25%23%6%5%其它融資現金流3930(3235)(14299)1705(57)凈利潤增長率18%-8%28%14%5%融資活動現金流融資活動現金流41854185(1732)(173

107、2)(11701)(11701)22102210(1797)(1797)資產負債率60%62%57%55%53%現金凈變動現金凈變動53055305(359)(359)(6645)(6645)(2449)(2449)0 0息率1.9%0.0%3.2%3.6%3.8%貨幣資金的期初余額7429133571209454493000P/E11.012.19.48.27.9貨幣資金的期末余額1335712094544930003000P/B1.11.00.80.80.7企業自由現金流(7882)(10270)4464(5891)1044EV/EBITDA14.613.39.99.58.8權益自由現金流

108、(5890)(16884)(10213)(4411)511資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12

109、個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數

110、10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布

111、當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享

112、證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告

113、，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032