【公司研究】萊克電氣-把握吸塵器成長機遇-20200610[24頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年06月10日 家用電器家用電器/白色家電白色家電 當前價格(元)： 22.90 合理價格區間(元)： 25.6028.16 林寰宇林寰宇 執業證書編號：S0570518110001 研究員 王森泉王森泉 執業證書編號：S0570518120001 研究員 0755-23987489 資料來源：Wind 把握吸塵器成長機遇把握吸塵器成長機遇 萊克電氣(603355) 內銷提升渠道力，外銷把握恢復機遇，首次覆蓋給予“增持”評級內銷提升渠道力，外銷把握恢復機遇，首次覆蓋給予“增持”評級 國內吸塵器市場競爭激烈，公司在線上市場表現較弱，但吸

2、塵器內銷依然 有較大成長空間，且公司加大線上市場投入，已經實現萊克、碧云泉、萊 克吉米在主流電商平臺的全覆蓋，內銷改善值得期待。同時，公司作為吸 塵器外銷頭部企業，疫情影響下出口訂單有所積壓，但 4 月吸塵器行業出 口已經明顯恢復，出口有望受益于居家清潔需求提升。整體上，我們看好 公司依托核心技術實力拓展新業務品類，且隨著線上渠道投入加大，經營 情況有望受益于渠道流量的提升。 我們預計公司 2020-2022年 EPS為 1.28 元、1.38 元、1.54 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 吸塵器吸塵器市場市場短期承壓，但成長空間依然明顯短期承壓，但成長空間依然明顯 2019 年清潔家電市場承

3、壓，吸塵器零售額、零售量增速回落明顯，據奧維 云網匯總數據，2019 年吸塵器零售額約為 201 億元，同比+3.2%，零售量 為 2498 萬臺，同比+9.5%。短期外部經濟環境及地產后周期有負面影響， 但我們測算飽和情況下吸塵器年內銷量規模在 4600 萬臺左右，隨著人均 收入提高、市場下沉，仍有較大上升空間，長期成長邏輯未變。 內銷市場深化渠道轉型內銷市場深化渠道轉型 公司過去線下占比較高，錯失了部分線上發展紅利，隨著 2019 年公司萊 克、碧云泉、萊克吉米品牌完成主流電商平臺覆蓋，在線上渠道拓展、線 下渠道下沉和性價比產品覆蓋上發力，有望提升渠道力和品牌影響力。我 們依然看好公司依托

4、多年的 ODM 經驗與核心電機技術優勢，把握疫情后 清潔家電成長機會，后續有望改善內銷經營表現，內銷收入或迎來成長期。 外銷市場繼續維持外銷市場繼續維持行業頭部位置行業頭部位置 公司為吸塵器出口頭部企業，2019 外銷收入占比超過 63%。海外吸塵器 滲透率較高，公司以技術研發、生產能力為主要抓手，重點服務海外大品 牌客戶，深挖 ODM 產品更新機會。2020Q1 雖有疫情影響，工廠停工導致 出口訂單積壓，但隨著國內復工，出口生產快速恢復，同時我們認為在居 家時間較長的情況下，清潔需求提升，后續海外訂單或呈現增長態勢。同 時，公司通過海外設廠應對貿易摩擦影響，有望緩解出口面臨的關稅壓力。 看好

5、內銷吸塵器看好內銷吸塵器渠道力與品牌力改善提升，以及外銷訂單增長機會渠道力與品牌力改善提升，以及外銷訂單增長機會 我們預計公司 2020-2022 年 EPS 為 1.28 元、 1.38 元、 1.54 元， 截至 2020 年 6 月 9 日，行業可比公司 Wind 一致預期 2020 年平均 PE 為 21.4x，公 司內銷以線下渠道為主，疫情沖擊明顯影響線下渠道，而公司發力線上營 銷轉型、提升產品覆蓋，或能一定程度對沖疫情影響，且地產需求有望迎 來恢復性增長，或能帶動吸塵器需求改善。而海外需求有望參考國內疫情 期間吸塵器較好的市場表現，出口有望快速恢復?？紤]到公司處于經營改 善中，認可

6、給予公司 2020 年 20.022.0 x PE，對應目標價 25.6028.16 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：疫情海外沖擊；貿易摩擦影響；行業競爭加??；人民幣升值。 總股本 (百萬股) 401.00 流通 A 股 (百萬股) 401.00 52 周內股價區間 (元) 19.08-25.70 總市值 (百萬元) 9,183 總資產 (百萬元) 5,427 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 5,864 5,703 5,537 5,949 6,734 +/-% 2.70 (2.74) (2.91) 7.43 13.20

7、歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 423.04 502.27 515.16 554.42 616.96 +/-% 15.73 18.73 2.57 7.62 11.28 EPS (元，最新攤薄) 1.06 1.25 1.28 1.38 1.54 (倍) 21.71 18.28 17.83 16.56 14.88 ,華泰證券研究所預測 0 176 351 527 702 (6) 3 12 20 29 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 20/04 (萬股)(%) 成交量(右軸)萊克電氣 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股

8、價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：增持增持（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 10 日 2 正文目錄正文目錄 投資要點 . 3 渠道轉型投入增加，加速適應渠道變革 . 3 出口壓力有望緩解，未來成長仍可期 . 3 ODM 代工與自主品牌雙輪驅動 . 4 立足吸塵器業務，不斷拓展自主品牌 . 4 2019 年內銷增速有所恢復，外銷持續承壓 . 5 內銷占比提高，帶動整體毛利率改善 . 7 2019 年銷售費用有所下降，研發投入增加 . 7 周轉效率有所回升 . 9 國產品牌吸塵器技術擔當，未來仍可期 . 10 長期提升邏輯未變，國內市場仍處成長期 .

9、10 疫情沖擊線下渠道，線上市場依然有優異表現 . 11 吸塵器市場分散，公司采取多品牌方式競爭 . 12 公司電機技術行業領先，驅動品類拓展 . 13 公司吸塵器技術對標國際龍頭，部分產品具備差異化優勢 . 13 疫情后，海外市場或快速回升 . 14 線上渠道建設改善，加速適應渠道變革 . 16 ODM 業務拓展合作客戶，提升增長持續性 . 17 公司股權集中，子公司定位清晰 . 18 盈利預測 . 19 收入及毛利率預測 . 19 費用率預測 . 20 風險提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 qRsNoQvNoOsNoOqPtNpRnOaQ8QbRsQnNnPoOkPmM

10、rPjMnMqRbRoOwPuOrQmRuOqMnR 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 10 日 3 投資要點投資要點 渠道渠道轉型轉型投入投入增加增加，加速適應渠道變革加速適應渠道變革 公司過去線上渠道投入不足，錯失了部分線上增長機遇。但隨著 2019 年公司線上投入加 大，完成各個品牌的線上主流平臺覆蓋，并為線上投入更多定制化產品，試水網紅直播帶 貨，積極擁抱線上流量，有望提升渠道力與品牌力。結合在疫情影響下，居家隔離導致清 潔家電線上需求提升（奧維云網匯總數據顯示，2020 年 1-4 月，吸塵器線上零售量同比 增速分別為+5.8%、+41.2%、+34.7%、+16.7%

11、） ，我們看好公司線上銷售在 2020 年迎 來改善。 線下依然為公司內銷基本盤，在更多資源向線上傾斜的情況下，線下渠道也迎來轉型。一 方面， 公司更為聚焦于線下高端購物中心， 鞏固萊克中高端品牌定位， 獲取更為優質客戶； 另一方面，主動推動渠道下沉，建立更多縣級品牌專賣店、并與地方家電連鎖合作，深化 品牌覆蓋。整體來看，我們認為公司線上渠道建設或逐步改善，結合公司已有的線下渠道 優勢，內銷收入或繼續回升。 公司進軍廚房小家電，2020 年 1 月 21 日，公司公告（2020.1.21關于投資設立控股子 公司的公告 ） ，投資設立蘇州三食黃小廚廚房電器有限公司，公司將占新公司 70%股份，

12、推出的黃小廚品牌廚電產品，有望借助網紅流量帶貨模式，探索新的發展路徑。 出口出口壓力有望緩解，未來成長仍可期壓力有望緩解，未來成長仍可期 海外吸塵器滲透率較高，發達國家以產品更新需求為主，公司重點服務海外大品牌客戶， 有望依托核心電機技術，繼續投入產品創新研發，提升產品競爭力，深挖 ODM 產品更新 機會。 公司為吸塵器出口頭部企業， 2019 外銷收入占比超過 63%， 受到中美貿易摩擦影響， 2019 年外銷承壓，外銷收入有所下滑。隨著公司在泰國、越南設立工廠（越南工廠已于 2019 年底投產） ，出口影響有望緩解。2020Q1 雖有疫情影響，工廠停工導致出口訂單積壓，但 隨著國內復工，4

13、 月吸塵器行業出口已經快速恢復，同時我們認為在居家時間較長的情況 下，海外有望參考國內市場清潔需求提升的態勢，后續海外訂單增長仍值得期待。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 10 日 4 ODM 代工代工與與自主品牌自主品牌雙輪驅動雙輪驅動 立足吸塵器業務，不斷拓展自主品牌立足吸塵器業務，不斷拓展自主品牌 核心吸塵器產品核心吸塵器產品自主品牌和貼牌生產“雙輪驅動” 。自主品牌和貼牌生產“雙輪驅動” 。萊克電氣于 1994 年成立，主營家用吸 塵器，公司發家于 ODM 自主研發貼牌生產，2009 年創立自主品牌 LEXY 萊克，開始進 入國內吸塵器品牌市場。除環境清潔電器，公司不斷

14、拓展自主品牌產品線，分別于 2011 年、2016 年和 2020 年，進入空氣凈化器、凈水機和廚房小家電領域。 圖表圖表1： 公司公司發家于吸塵器發家于吸塵器 ODM 業務，業務，逐步逐步拓展自主品牌產品線拓展自主品牌產品線 資料來源：公司官網、公司公告、華泰證券研究所 目前公司主要銷售小家電及微特電機，其中，2019 年小家電品類下包括：環境清潔電器 （吸塵器、空氣凈化器和凈水機） 、園林工具、廚房電器等主要產品，分別占公司總體收 入約 66.2%、11.9%、2.4%，除此外微特電機占總體營收約 12.1%。 圖表圖表2： 萊克萊克電氣的電氣的主要業務板塊主要業務板塊 資料來源：招股說明

15、書、公司官網、華泰證券研究所 公司共擁有四個自主品牌： “LEXY 萊克”品牌定位中高端環境清潔電器， 產品包括吸塵器、 空氣凈化器、智能風扇、除濕機等；“JIMMY 萊克吉米” 品牌瞄準中低端市場；“bewinch 碧云泉”品牌主營凈水機； “黃小廚”品牌主營廚房小家電。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 10 日 5 圖表圖表3： 萊克萊克擁有四個自主品牌：擁有四個自主品牌：LEXY 萊克、萊克、JIMMY 萊克吉米、萊克吉米、bewinch 碧云泉和黃小廚碧云泉和黃小廚 資料來源：各品牌官網、華泰證券研究所 2019 年年內銷內銷增速有所恢復增速有所恢復，外銷持續承壓，外銷

16、持續承壓 受累于中美貿易摩擦影響受累于中美貿易摩擦影響和和清潔電器清潔電器行業行業弱弱周期，周期，公司公司 2019 年年營業收入營業收入增速增速出現出現回落回落。 2020Q1 疫情沖擊線下渠道，公司營業收入繼續走低。2019 年/ 2020Q1 公司實現營業收 入 57.03 億元/ 11.3 億元，同比增速分別為-2.74%/ -19.56%。 盈利盈利增速持續好于收入增速持續好于收入，金融工具運用更為穩健金融工具運用更為穩健。一方面，公司受益于內銷占比提升以及 產品毛利率改善，盈利能力獲得提升；另一方面，公司 2019 年不再開展遠期結匯等金融 衍生產品，投資損失減少。2019 年/

17、2020Q1 實現歸母凈利潤 5.02 億元/0.89 億元，同比 增速分別為+18.73%/+3.78%。 圖表圖表4： 萊克萊克電氣電氣近年來的營業總收入近年來的營業總收入（億元）（億元）及同比增長率及同比增長率（%） 圖表圖表5： 萊克萊克電氣電氣近年來的歸母凈利潤近年來的歸母凈利潤（億元）（億元）及同比增長率及同比增長率（%） 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 核心核心清潔電器清潔電器業業務務銷售額銷售額有所下滑有所下滑，保持，保持電機業務優勢電機業務優勢。2019 年國內外吸塵器市場增長 放緩，公司收入占比最高的環境清潔電器（吸塵器、凈水機、空氣

18、凈化器）營收有所下滑 （2018/2019 年同比增速分別為+1.34%/-7.0%） 。公司在電機產品技術具備優勢，電機類 產品對外銷售表現有所好轉，2018/2019 年電機對外收入同比增速分別為-1.3%/4.5%。園 林工具以出口為主，2018/2019 年收入同比增速分別為 7.7%/-2.8%。 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 0 20 40 60 80 201520162017201820192020Q1 (%)(億元) 營業總收入營業收入同比 (40) (20) 0 20 40 60 0 1 2 3 4 5 6 20152016201720182019

19、2020Q1 (%)(億元) 歸母凈利潤歸母凈利潤同比 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 10 日 6 公司拓展產品線（2017 年推出空調扇、2019 年推出電吹風，同時還推出差異化兩季舒適 產品、吹風機和掛燙機等產品） ，其他產品收入增長迅速，2018/2019 年其他產品收入同 比增速分別為+28.8%/+54.4%。 跨界合作跨界合作廚房小家電廚房小家電，或或提升提升業務業務成長性。成長性。疫情影響下居家時間增長、消費者下廚興趣增 加，帶動廚房小家電銷量增長；與此同時，黃磊所在綜藝向往的生活 4熱播，2020 年 1 月，公司與黃小廚品牌管理有限公司（實際控制人黃磊）共同

20、投資設立蘇州三食黃小 廚廚房電器有限公司，公司將占新公司 70%股份，三食黃小廚主營廚房小家電，推出的黃 小廚品牌廚電產品有望借市場熱度和明星 IP 成為新的業務增長點。 圖表圖表6： 萊克萊克電氣各業務板塊的營業收入電氣各業務板塊的營業收入（億元）（億元） 注：廚房電器指品質生活電器中的榨汁機 ODM 業務，非自主品牌黃小廚。 資料來源：Wind、華泰證券研究所 多元化業務拉動下，多元化業務拉動下， 2019 年年公司內銷占比繼續提升公司內銷占比繼續提升。 2019 年公司內銷額達 20.48 億元， 同比+6.4%（內銷占比提升至 36%） 。 2019 年公司年公司外銷外銷依然依然承壓。

21、承壓。公司為國內最大的吸塵器 ODM 出口商之一，雖然隨著公司 內銷占比提升，出口業務占比下降，但公司受頭部客戶影響較大（根據公司招股說明書， 2012-2014 年前五大出口客戶訂單額占當年銷售額約 50%） 。公司外銷客戶之一 Shark Ninja 在 2017 年同九陽成為關聯公司后， 部分訂單有所轉移， 我們預計公司訂單受到影響。 同時， 公司外銷還受到中美貿易摩擦擾動影響。 整體來看， 公司 2018/2019 年外銷額 38.77 億元/36.01 億元， 同比增速分別為 1.7%/-7.1%。 公司 2019 年于越南、 泰國建立海外工廠， 其中在越南設立的工廠已小規模投產，考

22、慮到公司已經開始在考慮到公司已經開始在海外海外設設廠廠，未來有望緩解貿未來有望緩解貿 易摩擦帶來的易摩擦帶來的壓力。壓力。 圖表圖表7： 2019 年公司年公司內銷收入恢復增長內銷收入恢復增長 圖表圖表8： 2017 年以來年以來，公司公司外銷外銷收入增速下滑收入增速下滑 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：公司年報、華泰證券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 20152016201720182019 (億元) 環境清潔電器園林工具電機廚房電器其他產品 (20) 0 20 40 60 80 100 0 5 10 15 20 25 201520162017201820

23、19 (%)(億元) 內銷收入內銷同比 (10) (5) 0 5 10 15 20 28 30 32 34 36 38 40 20152016201720182019 (%)(億元) 外銷收入同比增速 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 10 日 7 內銷占比提高內銷占比提高，帶動整體毛利率改善帶動整體毛利率改善 內銷內銷產品產品定位中高端定位中高端，帶動帶動公司銷售毛利率、凈利率改善。公司銷售毛利率、凈利率改善。2018/2019 年公司實現銷售毛 利率 25.05%/26.83%,分別同比增加 0.08pct/1.78pct；2018/2019 年實現銷售凈利率 7.21%/8

24、.81%，分別同比增加 0.81pct/1.60pct。 核心產品環境清潔電器（吸塵器、凈水機和空氣凈化器）的銷售毛利率有明顯提升， 2018/2019 年實現毛利率 27.91%/30.22%，分別同比增加 0.71pct/2.31pct。自主品牌毛 利率高于 ODM 業務，內銷占比的增長帶動整體毛利率改善。 從成本端來看，公司主要原材料為 ABS、塑料 PP、銅以及硅鋼（2019 年原材料占公司成 本的 73.8%） 。 2019 年 ABS、 PP、 銅及硅鋼均價同比分別-19.0%、 -9.3%、 -1.9%、 -6.4%， 總體原材料成本下降也有利于毛利率提升。 此外，公司推動自動化

25、升級（開箱打包、檢測和自動螺絲機） 、生產效率提升（2018 年建 立精密模具廠） ，2017-2019 年制造費用持續下降，所需生產人員減少，一定程度抵消了 人工成本上升帶來的負面影響。 圖表圖表9： 2017 年以來公司年以來公司銷售毛利率及凈利率（銷售毛利率及凈利率（%）提升提升 圖表圖表10： 2017 年以來年以來公司內銷公司內銷毛利率毛利率持續提升持續提升 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 圖表圖表11： 公司公司核心核心產品產品毛利率毛利率 2017 年以來提升年以來提升 圖表圖表12： 2019 年原材料的價格年原材料的價格繼續下降繼續下降

26、 資料來源：Wind、華泰證券研究所 注：以 2017.01.03 價格為 1000 點。 資料來源：Wind、華泰證券研究所 2019 年年銷售費用有所下降，銷售費用有所下降，研發投入增加研發投入增加 公司長期將總體費用率控制在行業中低水平，2019 年公司四項費用合計占比為 15.18%， 同比+0.29pct。其中銷售費用率、研發費用率、管理費用率和財務費用率分別為 7.24%、 4.62%、4.19%和-0.86%，分別同比-0.49pct、+0.44pct、+0.25pct 和+0.09pct。 0 5 10 15 20 25 30 20152016201720182019 (%)

27、銷售毛利率銷售凈利率 0 10 20 30 40 50 20152016201720182019 (%) 內銷毛利率外銷毛利率 0 10 20 30 40 20152016201720182019 (%) 環境清潔電器園林工具 電機廚房電器 其他產品 200 400 600 800 1,000 1,200 2017/1/3 2017/4/3 2017/7/3 2017/10/3 2018/1/3 2018/4/3 2018/7/3 2018/10/3 2019/1/3 2019/4/3 2019/7/3 2019/10/3 2020/1/3 2020/4/3 (點) ABS價格指數PP價格指數

28、 硅鋼價格指數銅價格指數 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 10 日 8 圖表圖表13： 萊克電氣萊克電氣四項四項費用率變化（費用率變化（%）與同業對比）與同業對比 圖表圖表14： 萊克萊克電氣各項電氣各項費用率變化（費用率變化（%） 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 公司銷售費用率處于行業偏低水平，但隨著國內自主品牌的拓展，我們預計門店建設、廣公司銷售費用率處于行業偏低水平，但隨著國內自主品牌的拓展，我們預計門店建設、廣 告和運輸費用均會增長告和運輸費用均會增長，2020-2022 年年的銷售費用率的銷售費用率或或持續上升。持續上升。公司銷

29、售費用主要為銷 售服務費、運輸費、職工薪酬和廣告費，2019 年占收入比例分別為 3.1%、1.6%、1.3% 和 0.8%。 小家電行業產品迭代小家電行業產品迭代加速加速，公司，公司持續加大對科研的投入，研發費用率穩步增長持續加大對科研的投入，研發費用率穩步增長，處于行業，處于行業 中上水平。中上水平。 2018/2019年公司研發費用率分別為4.17%/4.64%， 同比增長0.12pct/ 0.47pct。 截止 2019 年 12 月 31 日，公司擁有技術人員 909 人，占員工總數的 12.24%。 圖表圖表15： 萊克萊克電氣研發電氣研發費用率費用率（%）與同業對比與同業對比 圖

30、表圖表16： 萊克萊克電氣銷售費用率（電氣銷售費用率（%）與同業對比）與同業對比 注：2016、2017 年石頭科技研發費用率分別為 21.49%、9.50%，為不影響數據可 比性，未予展示。 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 公司不斷推進生產自動化和系統化建設、實行阿米巴核算，將管理費用率長期維持在行業 較低水平。由于公司出口產品主要以美元計價、結算，公司財務費用率主要受匯率波動造 成受匯兌損益影響，2015-2019 年人民幣（兌美元）經歷了貶值-升值-貶值的過程，公司 財務費用率波動較大。 圖表圖表17： 萊克萊克電氣電氣管理費用率管理費用率（%）與

31、同業對比與同業對比 圖表圖表18： 萊克萊克電氣財務電氣財務費用率費用率（%）與同業對比與同業對比 資料來源：Wind、華泰證券研究所 0 10 20 30 40 20152016201720182019 (%) 萊克電氣新寶股份 科沃斯石頭科技 (4) (2) 0 2 4 6 8 10 20152016201720182019 (%) 銷售費用率管理費用率 研發費用率財務費用率 0 1 2 3 4 5 6 20152016201720182019 (%) 萊克電氣新寶股份 科沃斯石頭科技 0 5 10 15 20 25 20152016201720182019 (%) 萊克電氣新寶股份 科沃

32、斯石頭科技 0 5 10 15 20152016201720182019 (%) 萊克電氣新寶股份 科沃斯石頭科技 (4) (2) 0 2 4 20152016201720182019 (%) 萊克電氣新寶股份 科沃斯石頭科技 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 10 日 9 圖表圖表19： 2015 年以來人民幣匯率變化情況年以來人民幣匯率變化情況 圖表圖表20： 2015 年以來公司的匯兌損失（年以來公司的匯兌損失（正數為損失正數為損失） 資料來源：Wind、華泰證券研究所 資料來源：Wind、華泰證券研究所 周轉效率有所回升周轉效率有所回升 公司公司整體整體營運周期減少， 周

33、轉效率有所回升。營運周期減少， 周轉效率有所回升。 2017-2018 年公司面臨庫存壓力， 其中 2017 年銷售快速增長、電器類庫存大增，2018 年收入增速放緩，導致存貨周轉天數增加 7.20 天，此外應收賬款增加 6.08 天，2018 年公司營業周期增加共計 13.28 天。2019 年公司 經營更為穩健，周轉效率有所回升，公司存貨及應收賬款周轉天數分別較同期分別-1.83 天、-2.68 天，帶動整體營業周期下降 4.52 天。 圖表圖表21： 周轉效率提升周轉效率提升 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 營業周期(天) 103.19 1

34、09.41 112.06 125.34 120.82 存貨周轉天數(天) 45.54 48.27 51.32 58.52 56.69 應收賬款周轉天數(天) 57.65 61.14 60.73 66.81 64.13 流動資產周轉率(次) 1.71 1.29 1.41 1.62 1.57 固定資產周轉率(次) 4.88 5.51 7.23 6.78 6.24 應付賬款周轉天數(天) 64.46 70.97 69.91 74.03 75.59 資料來源：Wind、華泰證券研究所 2019 年經營活動年經營活動現金現金流凈額大增流凈額大增。2019 年公司銷售商品、提供勞務收到的現金為 60.27

35、 億元，略有提升，表現好于收入增速，現金回收效率提升。經營性凈現金流 12.08 億元， 同比大幅回升，主要由于公司回籠大量貨幣資金。2019 年公司貨幣資金 19.51 億元，較 期初增加 7.22 億元。2019 年公司應收票據及賬款為 9.87 億元，較期初減少 2.67 億元。 圖表圖表22： 現金管理水平現金管理水平提升提升 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 銷售商品、提供勞務收到的現金（億元） 39.20 40.51 52.09 56.92 60.27 經營性凈現金流（億元） 4.96 4.29 2.14 6.69 12.08 貨幣資金

36、（億元） 12.73 20.57 19.52 12.29 19.51 應收票據（億元） 0.47 0.72 1.20 1.57 0.52 應收賬款（億元） 6.39 8.47 10.79 10.97 9.35 存貨（億元） 3.59 4.92 7.29 7.00 6.15 資料來源：Wind、華泰證券研究所 0.12 0.13 0.14 0.15 0.16 0.17 2015/1/1 2015/4/1 2015/7/1 2015/10/1 2016/1/1 2016/4/1 2016/7/1 2016/10/1 2017/1/1 2017/4/1 2017/7/1 2017/10/1 2018

37、/1/1 2018/4/1 2018/7/1 2018/10/1 2019/1/1 2019/4/1 2019/7/1 2019/10/1 2020/1/1 2020/4/1 (元) 平均匯率:人民幣兌美元 (15,000) (10,000) (5,000) 0 5,000 10,000 15,000 20,000 20152016201720182019 (萬元萬元) 匯兌損失 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 10 日 10 國產品牌國產品牌吸塵器吸塵器技術擔當，未來仍可期技術擔當，未來仍可期 長期提升邏輯未變，長期提升邏輯未變，國內市場國內市場仍處成長期仍處成長期 吸塵器技

38、術日臻成熟，我國吸塵器市場在吸塵器技術日臻成熟，我國吸塵器市場在 2015-2018 年經歷高速增長。年經歷高速增長。2015-2018 年我 國吸塵器市場迅速增長，期間零售額 CAGR 為+36.7%，新品無線吸塵器和掃地機器人的 問世，持續刺激清潔電器需求增長。 短期來看，短期來看，我國吸塵器我國吸塵器零售增速有所放緩，零售增速有所放緩，2019 年年面臨新增需求下降、更新需求偏弱壓面臨新增需求下降、更新需求偏弱壓 力，力，吸塵器市場增長趨緩。吸塵器市場增長趨緩。一方面，2015-2018 年一二線城市的消費升級驅動了吸塵器市 場的高速增長，此輪增長后一二線城市吸塵器滲透率有所提升；另一方

39、面，吸塵器零售量 與地產銷售滯后數據同步性有所增強，2016 年以來，國內吸塵器零售量增速與住宅銷售 面積增速（滯后一年）呈現出明顯的同步波動性。地產市場調控影響在 2018 年及之后逐 步顯現，2019 年購房后帶來的新增需求下降。同時 2019 年宏觀經濟增速放緩、拉長家電 整體更新周期，導致更新需求偏弱。 綜合以上因素，2019 年吸塵器零售額、零售量增速回落明顯，據奧維云網數據，2019 年 吸塵器零售額約為 201 億元，同比微增 3.2%（2018 年增速為+32.1%） ，零售量為 2498 萬臺，同比+9.5%（2018 年增速為+13.8%） 。 圖表圖表23： 國內吸塵器零

40、售額（億元）及同比增速（國內吸塵器零售額（億元）及同比增速（%） 圖表圖表24： 房地產銷售面積增速與房地產銷售面積增速與吸塵器吸塵器銷售額銷售額增速收斂增速收斂 資料來源：奧維云網、華泰證券研究所 資料來源：國家統計局、Wind、華泰證券研究所 但對比發達國家市場，我國吸塵器但對比發達國家市場，我國吸塵器普及率普及率仍仍偏低，隨著人均收入提高偏低，隨著人均收入提高、市場下沉，仍有較、市場下沉，仍有較 大大上升空間。上升空間。據 Euromonitor 數據，2018 年我國狹義吸塵器（不含除螨儀、掃地機器人） 的市場滲透率為 7.8%；而據智研咨詢數據，2018 年日本、香港、韓國、新加坡的

41、吸塵器 滲透率分別為 96%、88%、81%和 70%。2019 年我國人均 GDP 為 7.08 萬元，相當于日 本 1983 年水平。參照上述亞洲發達國家地區的普及率經驗，隨著我國人均收入提高，我 們依然看好吸塵器市場滲透率提升帶來的需求增長。 市場容量測算：經我們測算，吸塵器市場到達飽和期后，年需求量約 4600.9 萬臺，約為 2019 年銷量（奧維云網數據，2019 年吸塵器國內銷量約為 2498 萬臺）的 1.84 倍，未來 市場尚有較大的增長空間。 國內家用吸塵器達到成熟期時的市場容量推算公式如下： 家用吸塵器需求量 = （家庭戶數*擁有吸塵器的家庭比例）/吸塵器年均更換比例 本

42、次估算基于如下假設： 1) 我國人口基數基于 2019 年水平； 2) 城鎮家庭普及率在成熟期將達到亞洲發達國家/地區的 2018 年水平，約 90%；農 村家庭普及率將達到目前中國狹義吸塵器市場滲透率，即 7.8%。 3) 家用電器使用壽命一般為 8-10 年左右，吸塵器產品技術迭代更快，假設吸塵器 使用壽命為 6 年，因此每年更換比例約為 16.7%（1/6） 。 0 10 20 30 40 50 0 50 100 150 200 250 20122013201420152016201720182019 (%)(億元) 零售額規模（億元）同比增速 (20%) (10%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20152016201720182019 住宅銷售面積增速（滯后一年） 吸塵器零售量增速 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 10 日 11 圖表圖表25： 吸塵器市場容量測算吸塵器市場容量測算 城鎮城鎮 農村農村 城鎮總人口（萬人）（2019 年） 84843 農村總人口（萬人）（2019 年） 55162 城鎮家庭規模（人/戶） 2.88 農村家庭規模（人/戶） 3.94 城鎮家