【公司研究】利民股份-產品布局頗具戰略眼光內生外延并舉穩定成長-20200327[30頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 利民股份利民股份（002734） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 03 月月 27 日日 投資投資評級評級 行業行業 化工/化學制品 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 15.08 元 目標目標價格價格 21.6 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 286.56 流通A 股股本(百萬股) 205.78 A 股總市值(百萬元) 4,321.29 流通A 股市值(百萬元) 3,103.10 每股凈資產(元) 7.06 資產負債率(%) 48.33 一年內最高/最低(元) 17.60/11.32 作者作者

2、 唐婕唐婕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519070001 李輝李輝 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517040001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 產品布局產品布局頗頗具具戰略眼光戰略眼光，內生外延并舉內生外延并舉穩定成長穩定成長 優質民營農藥企業，細分領域優質民營農藥企業，細分領域單品冠軍單品冠軍 利民股份是國內最大的保護性殺菌劑代森類殺菌劑生產企業，國內生 物發酵類殺蟲劑中阿維及衍生產品龍頭企業，主導產品代森類、霜脲氰、 三乙膦酸鋁、嘧霉胺和威百畝產能和產量均為國內第一；同時除草劑布局 亦初具規模，主要挑選具備較大市場發展空間的大體量品種草

3、銨膦、硝磺 草酮。此外，參股的新河公司是全球最大的百菌清生產企業。 內生外延并舉強化競爭優勢，產品布局頗顯戰略眼光內生外延并舉強化競爭優勢，產品布局頗顯戰略眼光 利民股份整體發展穩健，在徐州基地產線逐步飽和，生產經營步入穩定的 背景下，2017 年以來公司通過外延并購方式拓展主業版圖。公司在品規劃 上思路清晰，定位做單品冠軍，農藥細分領域龍頭。目前公司已經形成定 位明確的“3+1” 農藥生產型基地：徐州基地綜合型農藥平臺、河北 基地代森類殺菌劑系列產品、威遠系列基地（河北+內蒙古）生物 發酵類殺蟲劑+草銨膦、以及百菌清生產基地。 保護性殺菌劑保護性殺菌劑確立全球龍確立全球龍頭，發酵類殺蟲劑技術

4、領先頭，發酵類殺蟲劑技術領先 保護性殺菌劑殺菌譜廣、沒有抗性、安全友好，是重要的抗性解決方案， 同時可以填補一些高風險產品被禁后的空白，因此其中大品種能夠在新品 頻出的殺菌劑市場中始終占有一席之地。有機類的保護性殺菌劑中銷售規 模最大的為代森錳鋅、百菌清，且均位列全球前 15 大殺菌劑品種。公司擁 有代森錳鋅產能 4 萬噸，參股公司新河農化擁有百菌清產能 3 萬噸，掌握 合成核心技術，與跨國公司形成穩定供應關系，具有全球龍頭地位。 威遠資產組旗下企業是國內較早生產阿維菌素及衍生物產品的企業，經過 生產技術的累積，技術較為成熟，是阿維菌素原藥 、 阿維菌素乳油 國家標準參與起草單位，中國阿維菌素

5、產品協作組組長單位。同時公司具 備較強的阿維菌素深加工能力，向產業鏈下游進一步生產附加值更高的甲 氨基阿維菌素、伊維菌素、乙酰氨基阿維菌素等（公司亦是目前全球最大 的伊維菌素、乙酰氨基阿維菌素供應商） 。 優勢品種強化規模優勢，優勢品種強化規模優勢，為未來為未來穩健成長穩健成長提供堅實基礎提供堅實基礎 2020 年公司有一系列優勢產品擴能計劃，包括代森類產品（新增 1 萬噸投 產） 、 三乙膦酸鋁原藥 （新增 7000 噸） 、 苯醚甲環唑原藥 （一期新增 500 噸） 、 甲維鹽（新增 500 噸，規劃中） 、以及參股公司新河農化百菌清原藥（新增 1 萬噸） ，為未來穩健成長提供堅實基礎。

6、盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2019/2020/2021 年的凈利潤分別為 3.25、 4.13、 5.38 億元， 按 2.87 億總股本，對應 EPS 預測分別為 1.13、1.44、1.88 元?？杀绒r藥上市公司 2020 年平均估值為 13.44 倍， 考慮到農藥板塊當前估值整體處于偏低水平、 公司在細分領域具備較強競爭優勢以及2020年有項目增量， 給予公司2020 年 15 倍 PE 估值，對應目標價為 21.6 元，首次覆蓋，給予“買入”的投資 評級。 風險風險提示提示： 農藥終端需求復蘇程度不及預期風險、 國內新增供給增加風險、 原料及產品價格大幅波動風險、公司項目

7、投產進度低于預期風險 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 1,423.42 1,519.18 2,833.35 4,108.64 4,819.89 增長率(%) 22.66 6.73 86.50 45.01 17.31 EBITDA(百萬元) 335.15 412.45 474.28 594.80 753.77 凈利潤(百萬元) 137.32 206.11 324.73 413.35 538.20 增長率(%) 21.53 50.09 57.55 27.29 30.20 EPS(元/股) 0.48 0.72 1.13 1.4

8、4 1.88 市盈率(P/E) 31.41 20.92 13.28 10.43 8.01 市凈率(P/B) 2.58 2.37 2.07 1.82 1.57 市銷率(P/S) 3.03 2.84 1.52 1.05 0.89 EV/EBITDA 12.21 7.40 9.30 7.13 5.32 -16% -10% -4% 2% 8% 14% 20% 26% 2019-032019-072019-112020-03 利民股份化學制品 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 優質民營農藥企業，國內保護性殺菌劑、發酵類殺蟲劑細分領域龍頭優質民營農

9、藥企業，國內保護性殺菌劑、發酵類殺蟲劑細分領域龍頭 . 5 2. 內生外延并舉強化細分領域競爭優勢，產品布局頗顯戰略眼光內生外延并舉強化細分領域競爭優勢，產品布局頗顯戰略眼光. 9 3. 業務分析業務分析 . 11 3.1. 保護性殺菌劑：經久不衰，公司代森類、參股公司百菌清產品確立全球龍頭地位 . 11 3.2. 發酵類殺蟲劑：頗具發展潛力，威遠為阿維系列領先企業 . 20 3.3. 除草劑：布局初具規模，戰略選擇暢銷大體量品種草銨膦、硝磺草酮 . 24 4. 核心盈利預測假設核心盈利預測假設 . 27 5. 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”的投資評級的投資評級 . 28 6. 風險

10、提示風險提示 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構 . 5 圖 2：公司上市以來大事記 . 5 圖 3：2014 年-2019H 收入結構及增速 . 7 圖 4：2014 年-2019H 毛利結構及增速 . 7 圖 5：收入、毛利結構（2018） . 8 圖 6：國內外銷售收入及毛利率情況 . 8 圖 7：公司 2014-2018 年分業務毛利率變化 . 8 圖 8：公司 2011-2019H 年凈利潤拆分 . 8 圖 9：公司選擇的品種的均為具備較大市場空間的大單品 . 9 圖 10：2017 年農藥分類別全球銷售額占比 . 11 圖 11：分類別農藥銷售額變化趨勢 . 11 圖

11、 12：全球殺菌劑分類（2016 年銷售額按化學結構式） . 11 圖 13：2016 年殺菌劑在各作物上的市場分布（按全球銷售額）. 11 圖 14：全球殺菌劑（按結構式）銷售情況 . 12 圖 15：代森錳鋅集多重優點，使用性價比高 . 14 圖 16：代森錳鋅全球銷售額（按分銷商口徑） . 14 圖 17：代森錳鋅主要應用作物 . 14 圖 18：2016 年代森錳鋅全球前 10 大使用國 . 15 圖 19：全球代森錳鋅產能分布（2019 年） . 16 圖 20：代森錳鋅國內價格、價差走勢 . 16 圖 21：代森錳鋅制備流程簡圖 . 16 圖 22：代森錳鋅主要原料成本占比（僅考慮

12、物料） . 16 圖 23：2012 年后乙二胺大幅回調后趨于穩定. 16 圖 24：2012 年后乙二胺進口量顯著下跌 . 16 圖 25：百菌清全球銷售額 . 18 pOoRnNqMsPrPnPoPqPwPoN8OcMaQmOmMpNrRjMoOtPiNoOrQ7NpPxPxNoMwOuOsOpQ 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 26：百菌清作用機理 . 18 圖 27：2016 年百菌清全球前 10 大使用國 . 18 圖 28：百菌清主要應用作物 . 18 圖 29：百菌清出口地區占比（2016） . 18 圖 30：我國百菌清出口量及出口金額 . 18 圖

13、 31：百菌清產能分布（單位：噸） . 19 圖 32：百菌清原藥價格 . 19 圖 33：新河農化投資收益對公司業績貢獻度大 . 19 圖 34：新河農化營收和凈利潤 . 19 圖 35：新河農化百菌清產能情況 . 19 圖 36：百菌清產業鏈. 19 圖 37：生物農藥分類. 20 圖 38：跨國公司在生物農藥方面動態 . 20 圖 39：全球發酵類生物農藥規模 . 20 圖 40：各類生物農藥全球銷售占比（2016 年） . 20 圖 41：阿維菌素復雜的合成過程 . 21 圖 42：阿維菌素殺蟲劑全球銷售額 . 21 圖 43：我國阿維菌素出口目的地國 . 21 圖 44：中國阿維菌素

14、效價大幅提升 . 21 圖 45：我國阿維菌素產能、產量 . 21 圖 46：我國阿維菌素主要生產商及產能 . 22 圖 47：國內阿維菌素價格 . 22 圖 48：甲維鹽全球銷售額 . 22 圖 49：甲維鹽生產工藝 . 22 圖 50：國內主要生產廠家 . 22 圖 51：我國甲維鹽價格 . 22 圖 52：草地貪夜蛾全球遷移圖 . 23 圖 53：公司阿維系列產品產品樹 . 24 圖 54：2016 年全球銷售排名前 10 除草劑 . 24 圖 55：草銨膦全球銷售額 . 24 圖 56：2016 年草銨膦主要用于油菜 . 24 圖 57：2016 年草銨膦前十大消費國 . 25 圖 5

15、8：美國草銨膦用量顯著提升 . 25 圖 59：我國草銨膦產能、產量快速提升 . 25 圖 60：我國草銨膦原藥價格走勢 . 25 圖 61：硝磺草酮是 HDDP 除草劑中的領軍產品 . 26 圖 62：硝磺草酮全球銷售額 . 26 圖 63：硝磺草酮主要用于玉米田 . 26 圖 64：2016 年硝磺草酮前十大消費國 . 26 圖 65：硝磺草酮國內主要生產商 . 26 圖 66：國內硝磺草酮原藥價格走勢 . 26 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 表 1：利民股份上市以來激勵情況 . 6 表 2：公司高管多有基層工作經驗 . 6 表 3：利民股份主要農藥生產基地產能明

16、細 . 7 表 4：公司形成“3+1”式農藥基地發展 . 9 表 5：公司主要生產基地環保設施情況 . 10 表 6：公司開展登記情況 . 10 表 7：殺菌劑按作用方式分類 . 11 表 8：主要多位點類保護性殺菌劑產品 . 12 表 9：2016 年全球銷售額排名前 15 位殺菌劑 . 13 表 10：主要果蔬中銷售額排名前十的殺菌劑品種（按 2013 年全球銷售額） . 15 表 11：公司代森系列產品產能分布 . 17 表 12：2020 年全國草地貪夜蛾應急防治用藥推薦名單 . 23 表 13：公司發酵類產品產能情況 . 23 表 14：公司主要業務營業收入、毛利率預測 . 27 表

17、 15：可比農藥上市公司估值 . 28 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 1. 優質民營農藥企業優質民營農藥企業，國內，國內保護性殺菌劑保護性殺菌劑、發酵類殺蟲劑、發酵類殺蟲劑細分領細分領 域龍頭域龍頭 利民控股集團股份有限公司（以下簡稱“利民股份”或“公司” ）的前身為成立于 1996 年 的利民化工有限責任公司；2004 年進行所有制改革，由集體所有制企業改制為民營企業； 2009 年整體變更為股份有限公司；2015 年 1 月在深圳證券交易所掛牌上市。 公司實際控制人為李明先生（原董事長，現任公司名譽董事長） ，持股比例為 19.97%；李 新生先生（現任董事長，李

18、明之子） ，持股比例為 12.12%；李媛媛女士（現任副總經理， 李明之女）持股比例為 0.2%；上述三人為公司一致行動人，合并持有股份 32.29%。 圖圖 1：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 2：公司上市以來大事記公司上市以來大事記 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2016年參與公司定增年參與公司定增 利民化工股份有限公司利民化工股份有限公司 李明李明李新生李新生李媛媛李媛媛 父子父子父女父女 實際控制人實際控制人 一致行動人一致行動人 12.12%19.97%0.2% 南通豐盈投資合南通豐盈投資合 伙企業伙企業 （有限合伙）（有限合伙） 寧波億華合

19、眾投寧波億華合眾投 資管理合伙企業資管理合伙企業 （有限合伙）（有限合伙） 九江志元勝泰投九江志元勝泰投 資管理中心資管理中心 （有限合伙）（有限合伙） 張清華、周國義、張清華、周國義、 馬長貴、胡海鵬馬長貴、胡海鵬 4.55%3.80%3.80%6.46% 孫敬權孫敬權 2.2% 總經理、總經理、 總工程師總工程師 原高管原高管 南南 京京 利利 民民 化化 工工 有有 限限 責責 任任 公公 司司 江江 蘇蘇 新新 能能 植植 物物 保保 護護 有有 限限 公公 司司 利利 豐豐 有有 限限 公公 司司 新新 沂沂 小小 蜜蜜 蜂蜂 農農 業業 開開 發發 有有 限限 公公 司司 利利 民民 化化 工工 （ 柬柬 埔埔 寨寨 ） 有有 限限 公公 司司 蘇蘇 州州 利利 民民 生生 物物 科科 技技 有有 限限 責責 任任 公公 司司 河河 北北 雙雙 吉吉 化化 工工 有有 限限 公公 司司 江江 蘇蘇 利利 民民 檢檢 測測 技技 術術 有有 限限 公公 司司 利利 民民 化化 工工 （ 緬緬 甸甸 ） 有有 限限 公公 司司 新新 沂沂 泰泰 禾禾 化化 工工 有有 限限 公公 司司 江江 蘇蘇 新新 河河 農農 用用 化化 工工 有有