《昇興股份-公司研究報告-金屬包裝龍頭內生外延、份額擴張-240815（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《昇興股份-公司研究報告-金屬包裝龍頭內生外延、份額擴張-240815（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 08 月 15 日 昇興股份昇興股份（002752.SZ）金屬包裝金屬包裝龍龍頭頭，內生外延、份額擴張，內生外延、份額擴張 金屬包裝領軍企業，業績持續增長金屬包裝領軍企業，業績持續增長。公司系國內金屬包裝龍頭企業之一，主要產品為飲料罐和食品罐，具備完整的產品矩陣和一體化服務體系。公司積累了在啤酒、涼茶、植物蛋白飲料、能量飲料等多個食品飲料細分行業的知名客戶。2019-2023 年公司營業收入 CAGR 為 29.2%，歸母凈利潤 CAGR 為 58.0%，業績表現良好。二片罐：國內啤酒罐化率提升，東南

2、亞需求重回增長二片罐：國內啤酒罐化率提升，東南亞需求重回增長。1）國內：伴隨著下游啤酒廠商追求高端化與降本增效，疊加環保倒逼因素，我們預測 2025 年國內二片罐需求可達到 540 億罐，2021-2025 年 CAGR 預計可達約 2.3%。同時伴隨著國內龍頭的加速整合，未來行業議價能力有望加強。2）東南亞：2020 年后下游市場重回增長趨勢，啤酒銷售收入于 2023 年回升至 222 億美元，軟飲料銷售收入于 2022 年回升至 404.6 億美元。此外，由于海外二片罐市場具備更高的盈利水平，國內頭部企業均積極拓展其海外產能，目前寶鋼、昇興、中糧已在海外有二片罐產能布局。三片罐：能量飲料快

3、速放量，植物蛋白飲料穩健增長三片罐：能量飲料快速放量，植物蛋白飲料穩健增長。2022 年我國三片罐行業產量/需求量分別為 310.5/305.3 億罐，產量與需求量增長情況基本匹配。下游市場方面：1）能量飲料：2022年我國能量飲料市場規模為1459億元，2017-2022年 CAGR 為 11.0%，整體呈現快速增長趨勢。其中，紅牛在能量飲料中占據領先份額，2022 年占比約 41.2%，伴隨著人們消費習慣改善，需求有望持續增長。2）植物蛋白飲料：2022年我國植物蛋白飲料市場規模為1351億元，2017-2022年 CAGR 為 3.4%，整體呈現穩健增長態勢。深度綁定深度綁定 B端客戶，

4、內生外延產能擴張端客戶，內生外延產能擴張。公司采取“貼近式”經營模式，其產能擴張與客戶需求深度綁定。1）二片罐：公司下游客戶涵蓋涼茶、啤酒、碳酸飲料領域，公司自 2019 年-2023 年陸續完成了針對太平洋制罐 6 家二片罐工廠的收購并對已有產能進行技改擴產，二片罐產能迅速增長；公司在東南亞綁定國際知名客戶，并于 2019 年于柬埔寨投資建廠，正式開展海外業務。2020-2023 年CAGR達到111.2%，且海外業務毛利率約 20%，高于國內同業二片罐水平。2）三片罐：能量飲料方面，公司深度綁定天絲紅牛，2021-2023 年其累計在華投資10.6億元以建設相關產能，并于 2023年新增投

5、資 13億于廣西建廠，公司亦同步在天絲紅牛生產基地所在城市開設相應的三片罐制罐及灌裝產能，三片罐業績預計進一步提升。植物蛋白飲料方面，公司于養元飲品及承德露露的采購份額中占比穩定，相應三片罐收入預計受益于植物蛋白飲料需求的穩健增長。伴隨著公司海外高毛利產能以及三片罐產能增長，公司盈利有望改善。盈利預測：盈利預測：2024-2026 年公司歸母凈利潤將分別為 4.8、5.7、6.5 億元，對應 PE估值分別為 9.6X、8.1X、7.1X?？紤]到行業資本開支較重、整體負債率較高且競爭充分，我們采取 EV/EBITDA 估值法。預計 2024-2026 年公司 EBITDA 將分別為 8.6、10

6、.5、11.6 億元，對應 EV/EBITDA 分別為 6.6X、4.7X、4.3X。2024 年可比公司 EV/EBITDA 平均估值為 8.6X，考慮到公司產能布局充分、盈利結構改善，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：人民幣匯率波動，海外需求復蘇不及預期，原材料價格波動，產能爬坡不及預期，測算誤差風險，數據滯后性風險。財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）7,052 7,095 7,555 8,414 9,372 增長率 yoy（%）23.8 0.6 6.5 11.4 11.4 EBITDA(百萬元)651 827 86

7、4 1,054 1,161 增長率 yoy（%）14.3 27.1 4.4 22.1 10.1 歸母凈利潤（百萬元）209 333 478 567 648 增長率 yoy（%）22.7 59.3 43.4 18.6 14.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.21 0.34 0.49 0.58 0.66 EV/EBITDA 9.4 6.8 6.6 4.7 4.3 P/E（倍）21.9 13.8 9.6 8.1 7.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 8 月 8 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 包裝印刷 8 月 8 日收盤價(元)4.69 總市值(

8、百萬元)4,581.75 總股本(百萬股)976.92 其中自由流通股(%)99.98 30 日日均成交量(百萬股)8.34 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680523040001 郵箱： 相關研究相關研究 -27%-18%-9%0%9%18%27%37%2023-082023-122024-042024-08昇興股份滬深300 2024 年 08 月 15 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2022A 2

9、023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4011 4640 4867 5544 6137 營業收入營業收入 7052 7095 7555 8414 9372 現金 812 1628 1231 1825 1706 營業成本 6376 6141 6604 7300 8100 應收票據及應收賬款 1973 1827 2220 2287 2732 營業稅金及附加 38 46 46 49 55 其他應收款 50 12 54 19 63 營業費用 32 42 42 42 47 預付賬款 115 197 1

10、35 235 177 管理費用 221 258 272 278 309 存貨 947 831 1081 1032 1313 研發費用 50 46 38 42 47 其他流動資產 114 146 146 146 146 財務費用 100 72 82 77 115 非流動資產非流動資產 4116 3952 3970 4128 4263 資產減值損失-24-112 0 0 0 長期投資 29 39 53 67 82 其他收益 23 15 0 0 0 固定資產 2869 2958 2957 3089 3199 公允價值變動收益-1 3 1 1 1 無形資產 366 375 401 419 438 投資

11、凈收益 6 5 4 5 5 其他非流動資產 852 580 559 553 544 資產處置收益 0 1 0 0 0 資產資產總計總計 8127 8592 8837 9672 10400 營業利潤營業利潤 229 398 476 633 704 流動負債流動負債 4175 4910 4961 5372 5624 營業外收入 5 2 3 3 3 短期借款 1326 1882 1882 1882 1882 營業外支出 1 15 10 7 8 應付票據及應付賬款 2364 2587 2737 3147 3383 利潤總額利潤總額 232 385 469 629 699 其他流動負債 484 441

12、342 343 359 所得稅 17 50 104 99 102 非流動非流動負債負債 809 538 464 405 339 凈利潤凈利潤 215 335 365 530 597 長期借款 613 370 296 237 172 少數股東損益 6 2-112-36-51 其他非流動負債 196 168 168 168 168 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 209 333 478 567 648 負債合計負債合計 4984 5447 5425 5777 5963 EBITDA 651 827 864 1054 1161 少數股東權益 53 59-53-90-141 EPS（元/股）0.21

13、 0.34 0.49 0.58 0.66 股本 977 977 977 977 977 資本公積 1160 865 865 865 865 主要主要財務比率財務比率 留存收益 951 1235 1485 1880 2314 會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 3090 3085 3465 3985 4578 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 8127 8592 8837 9672 10400 營業收入（%）23.8 0.6 6.5 11.4 11.4 營業利潤（%）6.8 73.9 19.8 32.9 11.2 歸屬母

14、公司凈利潤（%）22.7 59.3 43.4 18.6 14.5 獲利能力獲利能力 毛利率（%）9.6 13.4 12.6 13.2 13.6 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）3.0 4.7 6.3 6.7 6.9 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）6.8 10.7 10.7 13.6 13.5 經營活動現金流經營活動現金流 749 1414 294 1273 637 ROIC（%）5.6 7.3 7.3 9.4 9.6 凈利潤 215 335 365 530 597 償債償債能力能力 折舊攤銷 322 352 312 348

15、 394 資產負債率（%）61.3 63.4 61.4 59.7 57.3 財務費用 100 72 82 77 115 凈負債比率（%）48.2 30.1 34.0 13.1 12.8 投資損失-6-5-4-5-5 流動比率 1.0 0.9 1.0 1.0 1.1 營運資金變動 61 522-461 324-463 速動比率 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 其他經營現金流 58 137-1-1-1 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-385-453-326-500-522 總資產周轉率 0.9 0.8 0.9 0.9 0.9 資本支出 545 421 4 144 120 應

16、收賬款周轉率 4.0 3.7 3.7 3.7 3.7 長期投資 153-34-14-14-15 應付賬款周轉率 2.7 2.5 2.5 2.5 2.5 其他投資現金流 314-65-335-371-417 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-222-879-365-179-233 每股收益（最新攤?。?.21 0.34 0.49 0.58 0.66 短期借款 260 555 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.77 1.45 0.30 1.30 0.65 長期借款 192-243-73-59-66 每股凈資產（最新攤?。?.16 3.16 3.55 4.08 4.6

17、9 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-144-295 0 0 0 P/E 21.9 13.8 9.6 8.1 7.1 其他籌資現金流-530-897-291-120-167 P/B 1.5 1.5 1.3 1.1 1.0 現金凈增加額現金凈增加額 137 84-397 594-118 EV/EBITDA 9.4 6.8 6.6 4.7 4.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 8 月 8 日收盤價 fY9WcWaYeZ9WeUcW8ObP7NnPnNtRsOeRoOvNfQnMqO9PoOvMwMmRrNvPqQrR 2024 年 08

18、 月 15 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.金屬包裝領先企業，內生外延產能擴張.5 1.1 深耕食品飲料賽道，業績持續增長.5 1.2 制罐貢獻主要收入，盈利持續改善.6 1.3 股權架構穩定，員工持股彰顯信心.9 2.金屬包裝行業：深度綁定食飲，供需結構改善.10 2.1 二片罐：罐裝啤酒需求增長，供需結構改善.11 2.1.1 國內：啤酒罐化率提升，發展趨于良性.11 2.1.2 東南亞：下游市場復蘇，頭部產能積極出海.14 2.2 三片罐：客戶綁定深入，競爭格局&盈利穩定.16 2.2.1 能量飲料：需求持續增長，紅牛份額領先.17 2

19、.2.2 植物蛋白飲料：行業穩健增長，競爭格局分散.17 2.2.3 行業集中度較高，競爭格局有望保持穩定.19 3.下游需求放量，盈利結構改善.19 3.1 二片罐：外延收購完成，海外產能釋放.19 3.2 三片罐：綁定核心客戶，原材料價格下行.20 3.3 鋁瓶：緊跟啤酒高端化趨勢，完善產品矩陣.22 3.4 灌裝：構建一體化服務體系，強化增值服務能力.23 3.5 新能源：開拓電池結構件賽道，拓展第二增長曲線.24 4.盈利預測&投資評級.24 4.1 盈利預測.24 4.2 投資評級.26 風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：財務數據一覽.5 圖表 2：公司發展歷程.6 圖表

20、3：公司業務結構拆分.7 圖表 4：公司主要產品.7 圖表 5：兩片罐與三片罐毛利對比.8 圖表 6：公司毛利率與凈利率情況.8 圖表 7：公司期間費率情況.8 圖表 8：各金屬包裝公司存貨周轉天數（天）.8 圖表 9：各金屬包裝公司收現比情況.8 圖表 10：股權結構圖（截止 2024Q1）.9 圖表 11：公司第一期員工持股計劃信息.9 圖表 12：公司第一期員工持股計劃認購情況.10 圖表 13：啤酒及飲料產量情況.10 圖表 14：金屬包裝行業規模以上企業營收情況.10 圖表 15：二片罐市場規模及增速（億罐）.11 圖表 16：2022 年海外啤酒罐化率對比.11 圖表 17：罐裝啤

21、酒價格高于瓶裝啤酒（元/100ml）.11 圖表 18：2022 年啤酒行業 CR5.12 圖表 19：啤酒龍頭企業歸母凈利率.12 圖表 20：2018-2023 年青島啤酒整體噸價變化.12 圖表 21：金屬包裝龍頭歷史投資一覽.13 圖表 22：2023 年二片罐競爭格局（按產能）.13 2024 年 08 月 15 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：二片罐行業供需平衡表測算（億罐）.14 圖表 24：中糧包裝收購流程.14 圖表 25：東南亞人均消費（美元）.15 圖表 26：2018-2023 東南亞啤酒消費規模（億美元）.15 圖表 27：2

22、018-2023 東南亞軟飲料消費規模（億美元）.15 圖表 28：國內頭部企業海外產能情況.16 圖表 29：國外制罐企業東南亞產能情況.16 圖表 30：中國馬口鐵三片罐行業產量及需求量（億罐）.16 圖表 31：中國功能性飲料、能量飲料市場規模及增速（億元）.17 圖表 32：2023 年能量飲料人均銷量（升/人）.17 圖表 33：2015、2022 年各能量飲料品牌市場份額變化.17 圖表 34：2017-2023 年中國植物蛋白飲料市場規模及增速.18 圖表 35：2021 年我國植物蛋白飲料競爭格局.18 圖表 36：養元飲品 2023 年營收結構（按產品）.18 圖表 37：承

23、德露露 2023 年營收結構（按產品）.18 圖表 38：養元飲品分季度收入、凈利潤及增速.18 圖表 39：承德露露分季度收入、凈利潤及增速.18 圖表 40：2022 年三片罐行業競爭格局.19 圖表 41：奧瑞金三片罐、二片罐單價（元/罐）.19 圖表 42：公司二片罐產能擴張情況.20 圖表 43：公司海外二片罐產能擴張情況.20 圖表 44：公司境外收入情況（億元）.20 圖表 45：公司境外毛利率對比國內二片罐廠商.20 圖表 46：公司與天絲紅牛深度綁定.21 圖表 47：天絲紅牛廣西東盟經開區生產基地開工儀式.21 圖表 48：養元飲品營收情況（億元）.21 圖表 49：承德露

24、露營收情況（億元）.21 圖表 50：公司占比養元與露露的采購份額.22 圖表 51：養元與露露對公司的采購金額.22 圖表 52：公司營業成本結構.22 圖表 53：馬口鐵原材料價格情況（元/噸）.22 圖表 54：公司鋁瓶業務收入（億元）.23 圖表 55：公司鋁瓶業務凈利潤（百萬元）.23 圖表 56：公司中山灌裝四線投產.23 圖表 57：公司中山灌裝產能變化.23 圖表 58：我國動力電池出貨量情況（GWh）.24 圖表 59：我國儲能電池出貨量情況（GWh）.24 圖表 60：昇興股份收入拆分.25 圖表 61：各包裝企業折舊攤銷/營業收入.26 圖表 62：金屬包裝企業資產負債率

25、.26 圖表 63：盈利預測.27 圖表 64：可比公司估值比較.27 2024 年 08 月 15 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.金屬包裝領先企業，內生外延產能擴張金屬包裝領先企業，內生外延產能擴張 1.1 深耕食品飲料賽道，業績持續增長深耕食品飲料賽道，業績持續增長 金屬包裝領先企業，深耕食品飲料賽道金屬包裝領先企業，深耕食品飲料賽道。公司系國內金屬包裝龍頭企業之一，主要業務為食品飲料金屬包裝產品的研發、設計、生產和銷售及提供相應的印刷、灌裝等服務，主要產品為飲料罐和食品罐。三十余年的深耕，公司積累了在啤酒、涼茶、植物蛋白飲料、能量飲料等多個食品飲料細分

26、行業的知名客戶。2019-2023 年公司受益于收購并表太平洋制罐工廠以及天絲紅牛持續放量，業務規模持續增長，相應收入/歸母凈利潤CAGR分別為 29.2%/58.0%；2024Q1公司收入/歸母凈利潤同比分別為16.4%/158.8%，未來伴隨二片罐下游啤酒業穩步復蘇以及三片罐客戶天絲紅牛（能量飲料）持續放量，公司業績有望持續增長。圖表 1：財務數據一覽 資料來源：Wind，國盛證券研究所 產能持續擴張，國內外逐步覆蓋產能持續擴張，國內外逐步覆蓋。截至目前，公司已擁有三片馬口鐵罐、二片鋁制易拉罐、鋁瓶生產基地及飲料灌裝服務基地共 31 個，形成了國內全覆蓋以及以柬埔寨為起點輻射整個東南亞的戰

27、略布局。公司的發展歷程可以分為如下階段：公司的發展歷程可以分為如下階段：單位：百萬元單位：百萬元2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1營業總收入營業總收入2549.482903.015166.126877.657094.801676.40YOY21.50%13.87%77.96%33.13%3.16%16.39%歸母凈利潤歸母凈利潤53.4613.64170.50209.29333.04121.67YOY25.29%-74.48%1149.88%22.75%59.13%158.79%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤12.735.63149.96180.77336.77119

28、.43YOY-58.69%-55.79%2564.40%20.54%86.30%193.29%毛利率毛利率13.50%11.07%10.85%9.47%13.45%14.03%期間費用率期間費用率12.05%9.19%6.57%5.52%5.90%4.88%銷售費用率3.53%0.88%0.51%0.42%0.60%0.43%研發費用率0.38%0.76%0.71%0.69%0.64%0.60%管理費用率5.84%5.20%3.67%2.99%3.64%3.45%財務費用率2.30%2.36%1.69%1.43%1.02%0.41%歸母凈利率歸母凈利率2.10%0.47%3.30%3.04%4

29、.69%7.26%存貨周轉天數存貨周轉天數64.2862.8855.8852.7150.3150.85較上年同期增減-18.25-1.41-7.00-3.17-2.40-19.80應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數66.1782.8662.9973.3688.6591.49較上年同期增減14.1416.69-19.8710.3815.2815.48應付賬款周轉天數應付賬款周轉天數62.7665.4542.9550.3152.2246.52較上年同期增減24.652.69-22.507.371.90-2.82經營性現金流凈額經營性現金流凈額310.83430.15-77.14719.321413.

30、6259.97較上年同期增減215.82119.32-507.29796.47694.29-36.74籌資性現金流凈額籌資性現金流凈額251.8793.13641.67-197.66-879.28-241.08較上年同期增減-115.36-158.74548.53-839.33-681.62-419.33資本開支資本開支233.28388.29491.55536.23421.3458.98較上年同期增減-244.35155.01103.2644.68-114.88-73.10ROEROE2.91%0.75%6.27%7.35%10.79%3.79%YOY（）YOY（）0.53%-2.16%5.

31、52%1.09%3.44%2.08%資產負債率資產負債率59.89%60.91%58.81%62.77%63.40%55.97%YOY（）YOY（）10.77%1.02%-2.10%3.95%0.64%-6.77%2024 年 08 月 15 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三片罐業務為主，拓展二片罐市場（三片罐業務為主，拓展二片罐市場（1992-2015）。公司前身為 1992 年成立的升興鐵制品有限公司，后于 1994 年第二次增資后正式更名為昇興。成立之初公司以三片罐業務為主，后伴隨 2013 年及 2015年泉州分公司與安徽昇興各 1 條二片罐產線投產，公

32、司正式切入二片罐業務，并在 2015 年成功 A 股上市。截至 2015 年年底，公司已累計擁有三片罐產線 28 條，二片罐產線 2 條。多元化品類拓寬，打通一體化商業模式（多元化品類拓寬，打通一體化商業模式（2016-2018）。2016 年，公司啟動收購兼并溫州博德科技有限公司的并購程序以拓展高端鋁瓶業務，并于 2018 年正式建設完成年產 2.2 億只的高端鋁瓶產線，正式形成“三片易拉罐+兩片易拉罐+鋁瓶”的產品系列。此外，為打通“制罐+灌裝”一體化的商業模式，公司在 2017 年完成針對中山昇興灌裝產線的建設，完善其產業鏈布局。產能持續擴張，出海進行時（產能持續擴張，出海進行時（201

33、9-至今）至今）。1）三片罐方面，2019 年公司正式切入天絲紅牛供應鏈并投產山東昇興，為其提供相應的空罐以及罐裝業務，改變公司三片罐以植物蛋白飲料為主的結構，公司三片罐業務得以快速增長；2）二片罐方面，公司于 2016 年正式設立產業并購基金，開展針對太平洋制罐在國內的 6 家工廠（合計 70 億二片罐產能）的收購計劃以迎合下游啤酒業帶來的二片罐上升需求。正式的收購于 2019 年陸續開始，并于 2023 年全部完成。此外，公司于 2019 年在柬埔寨投資設廠用于生產二片罐以迎合當地的啤酒及飲料市場，并于 2022 年進行了二期擴產，2023 年三期項目也已建設完成，持續開拓海外市場。圖表

34、2：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，公司定期報告，公司關于公司投資設立產業并購基金的公告，公司關于籌劃發行股份購買資產并募集配套資金停牌的公告，國盛證券研究所 1.2 制罐貢獻主要收入，盈利持續改善制罐貢獻主要收入，盈利持續改善 產品品類齊全，多元化綁定客戶產品品類齊全，多元化綁定客戶。2019-2023 年公司易拉罐制罐相關業務占比公司總營收始終保持在 85%以上，其中易拉罐產品主要為馬口鐵三片罐及鋁制二片罐，前者主要供應植物蛋白飲料、能量飲料等賽道，代表客戶有養元集團、承德露露、天絲紅牛等，后者主要供應涼茶、啤酒、可樂等賽道，代表客戶有王老吉、青島啤酒、百事可樂等。202

35、4 年 08 月 15 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司業務結構拆分 資料來源：公司定期報告，國盛證券研究所 圖表 4：公司主要產品 資料來源：公司官網，公司定期報告，公司招股說明書，上海市包裝技術協會，國際制罐技術高峰論壇，國盛證券研究所 三片罐盈利高于二片罐，盈利結構逐步改善三片罐盈利高于二片罐，盈利結構逐步改善。公司毛利率中樞從 2014-2017 年的 16%-23%下降至 2018-2024Q1 的 9%-15%，其中主要系下游原材料壓力，此外，國內金屬包裝行業中二片罐由于下游客戶體量大以及中游市場競爭格局較為激烈等原因，價格傳導存在難度，

36、二片罐產品毛利水平普遍低于三片罐，而 2019 年后公司開始對太平洋制罐旗下的 6 家工廠進行收購并表，國內二片罐產能持續增加。2023 年后，伴隨公司較高毛利水平的三片罐業務以及海外二片罐業務良好增長，公司整體毛利率逐步提高。費用端方面，費用端方面，由于公司內生外延擴充易拉罐產能以及收購博德科技拓展鋁瓶業務等因素，公司員工薪酬以及利息凈支出持續增長，相應地管理費率（含研發）以及財務費率亦分別從 2016 年的 4.5%/1.0%上升至 2019 年的 6.2%/2.3%。2019 年后伴隨公司營收增長，相應管理費率及財務費率整體呈現下降趨勢，公司期間費率亦在2023年及2024Q1分別下降至

37、 5.9%/4.9%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023易拉罐&瓶罐&涂印加工易拉蓋EMC合同能源其他業務產品產品定義定義主要優點主要優點代表客戶代表客戶三片罐三片罐主要以馬口鐵為基材，用于各類飲料產品包括植物蛋白飲料、能量飲料、八寶粥、食品罐等的包裝。剛性好、材料利用率高、易變換尺寸.兩片罐兩片罐主要以鋁材為基材，主要用于啤酒、涼茶、可樂等的包裝。密封性好、生產效率高、節省原材料.鋁瓶鋁瓶主要用于高端啤酒和飲料產品的包裝。美觀、易攜帶、密封性好.2024 年 08 月 15 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

38、本報告末頁聲明 圖表 5：兩片罐與三片罐毛利對比 圖表 6：公司毛利率與凈利率情況 資料來源：Choice，中糧包裝定期報告，國盛證券研究所（注：中糧包裝三片罐以其披露的馬口鐵包裝毛利率為統計口徑，包括奶粉罐、氣霧罐、金屬蓋、鋼桶等，嘉美三片罐僅包括食品飲料罐）資料來源：Choice，國盛證券研究所 圖表 7：公司期間費率情況 資料來源：Choice，國盛證券研究所 運營效率改善，收現比穩定運營效率改善，收現比穩定。運營方面，伴隨著公司加強庫存管理，縮短采購周期，疊加公司“貼近式”產能布局，公司整體存貨周期由 2019年的 64.28天下降至 2023年的52.11 天，處于行業相對低位?，F金

39、流方面，公司整體現金流穩定，收現比呈現震蕩向上趨勢，目前已處于健康水平。圖表 8：各金屬包裝公司存貨周轉天數（天）圖表 9：各金屬包裝公司收現比情況 資料來源：Choice，國盛證券研究所 資料來源：Choice，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020202120222023寶鋼包裝：二片罐嘉美包裝：二片罐嘉美包裝：三片罐中糧包裝：三片罐0%5%10%15%20%25%201420162018202020222024Q1銷售毛利率銷售凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2

40、022A2023A2024Q1銷售費率財務費率管理費率（含研發）期間費率0102030405060708090201920202021202220232024Q1昇興股份奧瑞金寶鋼包裝嘉美包裝00.20.40.60.811.21.4201920202021202220232024Q1昇興股份奧瑞金寶鋼包裝嘉美包裝 2024 年 08 月 15 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 股權架構穩定，員工持股彰顯信心股權架構穩定，員工持股彰顯信心 公司股權架構穩定，林氏家族為實際掌控人公司股權架構穩定，林氏家族為實際掌控人。截至 2024Q1，昇興控股司為本公司控股股

41、東，昇洋發展為昇興控股的一致行動人，二者合計持有公司 63.82%的股權。此外，根據公司 2023 年年報披露，截至報告期，林永賢、林永保、林永龍分別持有昇興控股32.59%/27.33%/19.82%的股權，三人系兄弟關系。其中，林永保自 2024 年 1 月 5 日起接任公司現任董事長，其自初創時便歷任升興（福建）鐵制品有限公司副總經理、總經理，并于 2010 年 9 月起任公司董事、總經理（總裁），具備豐富的管理經驗。圖表 10：股權結構圖（截止 2024Q1）資料來源：Choice，國盛證券研究所 員工持股彰顯公司信心員工持股彰顯公司信心。公司于 2020 年 6 月實施第一期員工持股

42、計劃，參加對象涵蓋公司董事（不含獨立董事）、監事、高級管理人員、與公司或下屬公司簽訂勞動或勞務合同的其他員工及經董事會認定的其他員工，合計不超過 60 人。2020 年 11 月，公司公告第一期員工持股計劃已完成購買，合計通過大宗交易以及集中競價的方式買入公司股票 466.17萬股。其中，第一批股票計劃于 2020年 11月 28日解鎖，占本次持股計劃總數比例 60%；第二批股票計劃于 2022 年 11 月 27 日解鎖（后延長存續期至 2023 年12 月 28 日），占本次持股計劃總數比例 40%。截至 2023 年 12 月，公司第一期員工持股計劃第二批股票已通過集中競價方式出售，至此

43、第一期員工持股計劃實施完畢并終止。圖表 11：公司第一期員工持股計劃信息 資料來源：公司第一期員工持股計劃管理辦法，公司關于第一期員工持股計劃第一批股票出售完畢的公告，公司定期報告，國盛證券研究所 批次批次解鎖時間解鎖時間數量（萬股）數量（萬股）占本次持股計占本次持股計劃總數比例劃總數比例出售方式出售方式第一批2020年11月28日279.760%集中競價第二批2022年11月27日（后延長存續期至2023年12月28日）186.4740%集中競價 2024 年 08 月 15 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：公司第一期員工持股計劃認購情況 資料來源

44、：公司關于第一期員工持股計劃完成購買的公告，國盛證券研究所 2.金屬包裝行業：深度綁定食飲，供需結構改善金屬包裝行業：深度綁定食飲，供需結構改善 行業景氣度與食飲深度關聯行業景氣度與食飲深度關聯。金屬包裝具備可回收、阻隔性好等優點，上游原材料主要為馬口鐵、鋁材等，產品形式主要為二片罐、三片罐與其他雜罐，下游則主要為食品飲料、醫藥、日化等行業。根據思瀚研究院公眾號 2024年 7月 21日推送信息，我國金屬包裝的市場需求中約 70%來自食品飲料行業，下游行業集中度較高。2016-2020 年，食品飲料行業先后經歷了國家高質量、高標準要求帶來的產業結構調整期以及近年來消費下降影響，啤酒及軟飲料產量

45、整體下滑，金屬包裝行業收入于 2020 年達到低點，后伴隨著消費復蘇，啤酒及軟飲料產量規模較 2020 年低點有所回升，疊加國家禁塑令以及啤酒罐化率提升等因素影響，我國金屬包裝行業營收重新呈現增長趨勢，2020-2023年規模以上企業營業收入 CAGR 為 11.6%。圖表 13：啤酒及飲料產量情況 圖表 14：金屬包裝行業規模以上企業營收情況 資料來源：Choice，國盛證券研究所 資料來源：中國包裝聯合會，國盛證券研究所 05000100001500020000250002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A產量:啤酒:年度（萬噸）產

46、量:軟飲料:年度（萬噸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200140016002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A規模以上企業營業收入（億元）YoY（右軸）2024 年 08 月 15 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1 二片罐：罐裝啤酒需求增長，供需結構改善二片罐：罐裝啤酒需求增長，供需結構改善 2.1.1 國內：啤酒罐化率提升，國內：啤酒罐化率提升，發展趨于良性發展趨于良性 啤酒貢獻主要需求，罐化率提升驅動行業增長啤酒貢獻主要

47、需求，罐化率提升驅動行業增長。二片罐是由罐蓋和帶底的罐身兩個部分組成的金屬容器，通過沖床沖壓拉伸加工制成，具備密封性好、重量輕、節省原材料、生產效率高等優勢，同時其罐身支撐強度可以很好地被氣泡飲品或充氮飲品中的氣體所彌補，因此被廣泛運用于啤酒、碳酸飲料及充氮飲料（如涼茶）領域。2020 年啤酒罐占二片罐需求 57.2%，根據新浪港股援引的歐睿數據，國內啤酒罐化率已由 2014 年的21.3%提升至 2022 年的 27.1%，但仍顯著低于全球平均 48.6%、英美等發達國家 65%以上的啤酒罐化率水平。根據我們測算，假設啤酒罐化率逐年提升，疊加涼茶、碳酸飲料等下游市場穩步增長，2021-202

48、5 年二片罐總需求規模 CAGR 可達約 2.3%。圖表 15：二片罐市場規模及增速（億罐）資料來源：中糧包裝公告，思瀚產業研究院，新浪港股，智研咨詢，觀研天下，Wind，國盛證券研究所測算（注：標紅數據均為假設值，由于部分歷史行業數據缺失，我們對 2020-2021 年茶飲市場占比、2021 年啤酒市場占比、2021 年啤酒單罐容量進行假設；測算數據存在誤差風險，假設當年單罐啤酒容量為前兩年平均值）圖表 16：2022 年海外啤酒罐化率對比 圖表 17：罐裝啤酒價格高于瓶裝啤酒（元/100ml）資料來源：新浪港股，國盛證券研究所 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所（注：以青島啤酒經典系列為

49、例，更新時間為 2023 年 7 月 26 日）啤酒高端化驅動包裝高端化，下游產品結構升級啤酒高端化驅動包裝高端化，下游產品結構升級。啤酒作為二片罐最為重要的下游應用領域，行業集中度較高，2022 年 CR5 達到 90%以上，伴隨我國啤酒企業盈利能力持續修復，包裝企業產品結構有望升級。根據青島啤酒年報，2018-2023 年青島啤酒整體二片罐市場二片罐市場單位單位2019202020212022E2023E2024E2025E總需求規模億罐470469494510513528540YOY-0.2%5.3%3.3%0.6%2.9%2.3%啤酒億罐263268283300300312322YOY

50、1.9%5.4%6.1%0.1%4.0%3.0%啤酒年產量萬千升3765341135623569355636093663YOY%-9.4%4.4%0.2%-0.4%1.5%1.5%啤酒罐化總體空間億罐1074108610751107108811121125啤酒罐化率%24.5%24.7%26.3%27.1%27.6%28.1%28.6%市場占比%56.0%57.2%58.0%58.8%58.5%59.2%59.6%茶飲及其他億罐122.20117.25123.50125127129131YOY%-4.1%5.3%1.5%1.5%1.5%1.5%市場占比%26.0%25.0%25.0%24.6%

51、24.8%24.5%24.3%碳酸飲料億罐84.6083.4883.9885868787YOY%-1.3%0.6%1.0%1.0%1.0%1.0%市場占比%18.0%17.8%17.0%16.6%16.7%16.4%16.2%27%49%0%10%20%30%40%50%60%中國全球平均罐化率1.16 1.10 1.061.071.081.091.11.111.121.131.141.151.161.17灌裝啤酒瓶裝啤酒價格（元/100ml）2024 年 08 月 15 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 噸價從 3267 元/噸提升至 4171 元/噸（2018

52、-2023 年價格 CAGR 為 5.0%），啤酒高端化趨勢凸顯，有望拉動二片罐中附加值較高的異形罐、限定包裝等罐型等包裝需求增長。圖表 18：2022 年啤酒行業 CR5 圖表 19：啤酒龍頭企業歸母凈利率 資料來源：新浪財經，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 20：2018-2023 年青島啤酒整體噸價變化 資料來源：數局公眾號，國盛證券研究所 頭部企業外延并購，市場集中度較高頭部企業外延并購，市場集中度較高。我國金屬包裝行業經歷多輪并購整合，截止目前昇興股份已收購太平洋中國&博德科技、中糧包裝已收購紀鴻包裝&成都高森，奧瑞金已收購波爾亞太&入股中糧包裝。伴隨頭部企

53、業不斷外延并購，我國二片罐市場集中度也達到較高水平，根據公開披露產能，2023 年我國二片罐行業 CR4 已提升至 75%（按產 能），其 中 寶 鋼 包 裝/奧 瑞 金/中 糧 包 裝/昇 興 股 份 產 能 份 額 分 別 為23%/20%/17%/15%。31.9%22.9%19.5%10.3%7.4%8.0%華潤啤酒青島啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1青島啤酒燕京啤酒華潤啤酒珠江

54、啤酒30003200340036003800400042004400201820192020202120222023青島啤酒整體噸價（元/噸）2024 年 08 月 15 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：金屬包裝龍頭歷史投資一覽 資料來源：Wind，各公司公告，國盛證券研究所 圖表 22：2023 年二片罐競爭格局（按產能）資料來源：各公司公告，經濟導刊，共研產業咨詢，奧瑞金投資者問答等，國盛證券研究所測算 龍頭整合持續進行，行業議價能力有望提升龍頭整合持續進行，行業議價能力有望提升。由于國內啤酒龍頭多采取招投標制進行二片罐采購，疊加二片罐產品本身差

55、異化較小，因此導致在行業供過于求的情況下，行業整體議價能力較弱。2024年6月7日晚，奧瑞金披露重大資產購買預案，以每股7.21港元的要約價向中糧包裝全體股東發起自愿有條件全面要約，計劃以現金方式收購中糧包裝全部已發行股份，整體交易對價上限約合人民幣 55.24 億元，并與中糧包裝大股東張煒（持股 22.01%）簽訂有條件股份轉讓承諾；而先前于 2023 年 12 月 6 日，寶鋼包裝提出有先決條件的自愿全面現金要約，計劃以每股 6.87 港元的要約價以現金方式收購中糧包裝全部已發行股份，并與中糧包裝第一大股東中國食品（持股 29.70%）簽訂有條件股份轉讓承諾。伴隨整合落地以及龍頭集中度的上

56、升，行業整體議價能力有望加強。收購公司收購公司時間時間標的公司標的公司股權比例股權比例2016年1月中糧包裝24%波爾佛山100%波爾北京100%波爾青島100%波爾湖北95.69%永富容器（哈爾濱）91.3%福建永富容器100%紀鴻包裝51%高森包裝100%2019年3月紀鴻包裝14.1%2017年1月博德科技70%太平洋制罐（漳州）100%太平洋制罐（武漢）100%2020年12月太平洋制罐（沈陽）100%2021年6月太平洋制罐（青島）100%2022年6月太平洋制罐（肇慶）100%2022年8月太平洋制罐（北京）100%昇興股份2019年5月奧瑞金2018年12月中糧包裝2015年4月

57、2017年3月寶鋼包裝23%奧瑞金20%中糧包裝17%昇興股份15%其他25%2024 年 08 月 15 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：二片罐行業供需平衡表測算（億罐）資料來源：各公司公告，經濟導刊，奧瑞金投資者問答，共研產業咨詢，長江商報，安寧市人民政府，中華人民共和國生態環境部，國盛證券研究所測算（注：行業總需求數據引用自本文圖 15）圖表 24：中糧包裝收購流程 資料來源：中糧包裝公告，國盛證券研究所 2.1.2 東南亞：東南亞：下游市場復蘇，頭部產能積極出海下游市場復蘇，頭部產能積極出海 啤酒及軟飲料市場持續復蘇啤酒及軟飲料市場持續復蘇。

58、東南亞國家地處熱帶和亞熱帶，高溫氣候疊加人均消費提高等因素，刺激了東南亞啤酒及軟飲料銷量的增長。根據 Statista數據，2019年東南亞整體啤酒與軟飲料的消費規模分別達到了 281/396 億美元，又分別于 2021/2020 年下滑至低點。后伴隨著相關限制的放松，啤酒銷售收入于 2023 年回升至 222 億美元，軟飲料銷售收入于 2022 年回升至 404.6 億美元。公司名稱公司名稱202220232023-2024國內新設產能2024E2025E奧瑞金1381411.棗莊項目一期9億罐（23年底投產，假設2023/2024年達產30%/100%）2.佛山遷建水都項目150150寶鋼

59、包裝1451591.安徽項目一期新增產能14億罐/年（23年8月已竣工，第1年/2年達產50%/90%）2.貴州項目年產易拉罐10億罐（23年8月竣工驗收，第1年/2年達產70%/90%)3.安徽項目二期新增產能6億罐/年（24年7月已完成設備采購，尚未完成建設，假設25年投產并達產50%）167170中糧包裝1101161.昆明新廠年產能10億罐（23年12月驗收報告，假設2024/2025年達產30%/50%）2.成都三線新增產能8.5億罐（23年3月驗收報告，假設2023/2024年達產30%/70%）3.沈陽新廠年產能10億罐（22H1開始建設，假設2023/2024年達產30%/70

60、%126128昇興股份941001.雅安工廠年產能6.46億（已開始試生產，假設2024/2025年達產70%/90%）2.武漢產線技改新增5.95億產能（已完成）105106行業CR474%75%76%77%行業總產能658686718724行業總需求510513528540供給過剩供給過剩（供給-需求）（供給-需求）148173190184 2024 年 08 月 15 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：東南亞人均消費（美元）資料來源：Statista，國盛證券研究所（注：由于不同國家披露標準差異，所有數據均為 Statista 調整后的測算值；數

61、據發布于 2023 年 10 月，故 2023-2029 年數值為預測值；測算數據存在誤差風險）圖表 26：2018-2023 東南亞啤酒消費規模（億美元）圖表 27：2018-2023 東南亞軟飲料消費規模（億美元）資料來源：Statista，國盛證券研究所 資料來源：Statista，國盛證券研究所 國內外產能積極布局國內外產能積極布局。伴隨著東南亞下游啤酒及軟飲料市場的不斷發展，國內外頭部企業均于當地進行了相應的產能建設：1）國內方面，）國內方面，目前寶鋼、昇興、中糧已在海外有二片罐產能布局；寶鋼海外二片罐總設計產能約 40 億罐；昇興在柬埔寨有二片罐產能布局（具體產能數據未披露）；中糧

62、海外二片罐總設計產能約 20 億罐。由于海外供需關系更為良性，海外基地罐價及毛利率均較國內更高（2023 年昇興柬埔寨毛利率近 20%，2020-2023 年寶鋼越南凈利率位于5-10%區間），驅動綜合盈利能力抬升。2）國外方面，）國外方面，國際龍頭波爾、皇冠以及部分東南亞本土企業均有相應二片罐（鋁罐）產能布局。其中，波爾在越南直接擁有相應產能（具體數據未披露），并且旗下合資公司 TBC（Thai Beverage Can）年產能為 34 億罐；皇冠控股于越南、柬埔寨、印度尼西亞、泰國等地均有二片罐產能布局，其已披露產能合計達到 60 億罐以上；亞洲制罐（ACM）系泰國本土罐頭制造商，其專項供

63、應卡拉寶集團旗下的碳酸能量飲料產品，相應年產能為 10 億罐；東洋制罐亦在泰國、越南等地開設了相應二片罐工廠。18002300280033003800430048002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2025E2027E2028E2029E人均消費（美元）-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%050100150200250300201820192020202120222023啤酒收入（億美元）增速YoY（右軸）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1

64、2%050100150200250300350400450500201820192020202120222023E軟飲料收入（億美元）增速YoY（右軸）2024 年 08 月 15 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：國內頭部企業海外產能情況 資料來源：各公司公告，經濟導刊，國際制罐技術高峰論壇，中華人民共和國商務部對外投資合作國別（地區）指南 比利時2023 年版，中商情報網等，國盛證券研究所 圖表 29：國外制罐企業東南亞產能情況 資料來源：各公司官網，皇冠控股定期報告，Food Navigator，CanTech，Packaging Gateway

65、，Thailand BOI，國盛證券研究所 2.2 三片罐：客戶綁定深入，競爭格局三片罐：客戶綁定深入，競爭格局&盈利穩定盈利穩定 三片罐行業發展成熟，供需基本維持平衡三片罐行業發展成熟，供需基本維持平衡。三片罐由罐身、罐底和罐蓋三片金屬薄板（多為馬口鐵）制成，強度高、印刷效果好、型號更多元，對于不含氣的飲料，三片罐具有外觀更美觀、定制化屬性更強的優勢。受其他材料替代與新興市場增長的交叉影響，國內三片罐市場規模呈小幅波動上升態勢，根據智研咨詢，2022 年中國三片罐行業產量/需求量分別為 310.5/305.3 億罐，產量與需求量增長情況基本匹配。圖表 30：中國馬口鐵三片罐行業產量及需求量（

66、億罐）資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 公司公司二片罐海外產能（億罐）二片罐海外產能（億罐）三片罐海外產能（億罐）三片罐海外產能（億罐）奧瑞金暫無暫無寶鋼包裝1.柬埔寨：金邊12億罐2.馬來西亞：雪蘭莪州8億罐3.越南（已投產）：平陽14億罐（復線項目7億罐已于2023年投產）、順化7億罐4.越南（未投產）：隆安計劃新建8億罐產能（建設周期20個月，暫未開始建設）暫無昇興股份 柬埔寨金邊共三期，二期披露產能約6億罐，三期于2023年完成建設暫無中糧包裝1.比利時：10億罐2.匈牙利：10億罐（預計2024年9月投產）暫無嘉美包裝 暫無暫無公司公司二片罐東南亞產能（億罐）二片罐東南亞產能（億罐

67、）皇冠控股1.越南4家工廠（2012年南部設計產能32億罐）2.柬埔寨2家工廠（西哈努克2013年7.25億罐初始產能，金邊2007年5億罐初始產能）3.泰國1家工廠（農開2013年初始產能5億罐，2015年新開細長罐生產線）4.緬甸1家工廠（未披露具體產能）5.印度尼西亞1家工廠（2016年初始年產能6.5億罐）6.馬來西亞1家工廠（2012年設計產能超過12億罐）波爾公司1.緬甸1家工廠（未披露具體產能）2.泰國合資公司TBC（年產能34億罐）亞洲制罐（ACM）泰國（2018年產能10億罐）東洋制罐1.泰國BMC（2019設計產能29億罐）2.亞洲包裝工業（越南）（未披露產能）297.63

68、10.5292.8305.320022024026028030032020212022產量（億罐）需求量（億罐）2024 年 08 月 15 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2.1 能量飲料：需求持續增長，紅牛份額領先能量飲料：需求持續增長，紅牛份額領先 消費習慣改善，需求持續增長消費習慣改善，需求持續增長。能量飲料是三片罐重要下游應用領域之一，其中紅牛作為飲料業的一面旗幟，亦主要采用三片罐形式產品。根據新生代市場監測機構，2017-2022 年我國能量飲料市場規模 CAGR 為 11.0%，預計 2021-2026 年市場規模 CAGR 達11%；根據 S

69、tatista 數據，2023 年中國能量飲料人均銷量為 1.76 升，較海外發達國家仍有較大提升空間；隨居民健康意識、消費水平提高及生活節奏加快，能量飲料消費人群及場景有望擴容，需求端有望延續穩步增長。圖表 31：中國功能性飲料、能量飲料市場規模及增速（億元）圖表 32：2023 年能量飲料人均銷量（升/人）資料來源：新生代市場監測機構，國盛證券研究所 資料來源：Statista，國盛證券研究所 紅牛份額國內領先，需求量保持穩健紅牛份額國內領先，需求量保持穩健。能量飲料賽道中，紅牛市占率居首（2022 年約41.2%），其 2016 年以來受紅牛商標權事件影響及行業競爭格局變化，市場份額下滑

70、；紅牛商標權糾紛主體之一泰國天絲推出“紅牛安奈吉”和“紅牛維生素風味飲料”與華彬紅牛正面競爭，東鵬特飲和中沃體質能量不斷在體育賽事和電玩賽事上的投入為其帶來了良好的消費者基礎，國內品牌不斷搶占下游市場。圖表 33：2015、2022 年各能量飲料品牌市場份額變化 資料來源：新生代市場監測機構，國盛證券研究所 2.2.2 植物蛋白飲料：行業穩健增長，競爭格局分散植物蛋白飲料：行業穩健增長，競爭格局分散 行業增長穩健，市場格局分散行業增長穩健，市場格局分散。根據中商產業研究院，2022 年中國植物蛋白飲料市場規模為 1351 億元（2017-2022 年 CAGR 為 3.4%），行業呈穩健增長態

71、勢。競爭格局方面，2021 年我國植物蛋白飲料行業 CR5 為 11.3%，市場格局較為分散，其中養元飲品0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001000120014001600201720182019202020212022能量飲料規模（億元）功能飲料規模（億元）能量飲料yoy功能飲料yoy1.768.3210.8713.229.1905101520253035中國德國日本英國美國能量飲料人均銷量（升/人）57.2%12.3%10.6%5.3%41.2%13.3%14.9%16.9%0%10%20%30%40%50%60%紅牛樂虎中沃東鵬20152022

72、2024 年 08 月 15 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 以及承德露露占比分別為 5.4%/2.0%，排名第一/第二，二者同時也分別是核桃乳以及杏仁乳的代表企業。圖表 34：2017-2023 年中國植物蛋白飲料市場規模及增速 圖表 35：2021 年我國植物蛋白飲料競爭格局 資料來源：中商產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：中商產業研究院，國盛證券研究所 圖表 36：養元飲品 2023 年營收結構（按產品）圖表 37：承德露露 2023 年營收結構（按產品）資料來源：Choice，國盛證券研究所 資料來源：Choice，國盛證券研究所 季節性特征明顯，季

73、節性特征明顯，2024Q1 溫和復蘇溫和復蘇。根據養元及露露財報，行業季節性特征顯著，每年 Q1 為行業旺季，Q2 為淡季，Q3-Q4 穩步恢復，養元、露露 2024Q1 收入/利潤增速分別為 3.9%/20.0%、7.5%/3.0%，呈現溫和復蘇。圖表 38：養元飲品分季度收入、凈利潤及增速 圖表 39：承德露露分季度收入、凈利潤及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%020040060080010001200140016002017201820192020202120222023E市場規模（億元）

74、YoY(右軸）養元飲品,5.44%承德露露,2.04%達利食品,1.82%維維食品,1.38%歡樂家,0.64%其他,88.68%核桃乳,92.63%功能性飲料,7.27%其他植物蛋白飲料,0.02%其他,0.08%杏仁露及其他,96.89%杏仁奶系列,0.10%果仁核桃系列,2.95%其他,0.07%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%051015202522Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入yoy歸母凈利潤yoy0%5%10%15%20%25%30%0246810121422Q1 22Q2

75、 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入yoy歸母凈利潤yoy 2024 年 08 月 15 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2.3 行業集中度較高，競爭格局有望保持穩定行業集中度較高，競爭格局有望保持穩定 三片罐競爭格局清晰，三片罐競爭格局清晰，行業行業集中度較高集中度較高。根據智研咨詢，三片罐行業頭部企業為奧瑞金、嘉美包裝、昇興股份、吉源、福貞，2022 年 CR3 約為 66%，其中奧瑞金市占率約27%、位居行業第一，嘉美市占率約為 20%，昇興市占率約為 19%。下游飲料公司與罐體供應商

76、的合作關系較為穩固，整體競爭格局穩定，其中奧瑞金主要客戶有中國紅牛、旺旺等，2022 年三片罐產能為 95 億罐；昇興股份主要客戶有泰國天絲紅牛、養元、露露等，2022 年三片罐產能為 60 億罐；嘉美包裝主要客戶有養元等，2022 年三片罐產能為 80.35 億罐。三片罐盈利能力較兩片罐更強，且歷史上保持相對穩定三片罐盈利能力較兩片罐更強，且歷史上保持相對穩定。根據奧瑞金公告截至 2023Q1的數據，2014-2023Q1 三片罐毛利率持續高于兩片罐，主要系三片罐行業供需結構更為平衡，且客戶合作關系較兩片罐更為穩定；由于奧瑞金與大客戶中國紅牛綁定深入、合作穩定，中國紅牛罐價穩定、盈利空間充足

77、，2014-2022 年奧瑞金三片罐毛利率高于嘉美包裝及中糧包裝。圖表 40：2022 年三片罐行業競爭格局 圖表 41：奧瑞金三片罐、二片罐單價（元/罐）資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 資料來源：奧瑞金公告，國盛證券研究所 3.下游需求放量，盈利結構改善下游需求放量，盈利結構改善 3.1 二片罐：二片罐：外延收購完成，海外產能釋放外延收購完成，海外產能釋放 太平洋制罐收購完成，內生技改擴充產能太平洋制罐收購完成，內生技改擴充產能。2023 年 2 月，公司正式完成了針對太平洋制罐北京的收購，至此公司已經正式完成了針對太平洋制罐國內 6 家工廠的并購并表，累計增加二片罐產能 70 億罐。此

78、外，公司亦針對其原有產能和太平洋制罐產能中的老舊產線進行了相應技改，進一步提升其二片罐生產規模。奧瑞金,27%嘉美,20%昇興,19%其他,34%0.30.40.50.60.70.80.911.11.220202021202223Q1奧瑞金三片罐單價奧瑞金兩片罐單價 2024 年 08 月 15 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：公司二片罐產能擴張情況 資料來源：公司官網，采招網，國盛證券研究所 海外產能釋放，海外產能釋放，驅動盈利增長驅動盈利增長。2021 年，公司于柬埔寨金邊投資建設了其首個海外二片罐工廠，正式開啟公司國際化和拓展一帶一路的規劃，并

79、且在 2022 年完成了 II 期產能技改，增加產能5.7億罐，公司整體海外二片罐產能亦快速釋放。2023年公司境外實現收入 7.6 億元，同比增加 5.53%，2020-2023 年 CAGR 達到 111.2%。此外，由于東南亞二片罐整體供需結構良好，2023 年公司境外毛利率達到 19.3%，高于國內同業二片罐水平。展望未來，伴隨著公司柬埔寨 III 期產能建設項目的完成以及東南亞下游啤酒罐需求的增長，公司業績將進一步提升。圖表 43：公司海外二片罐產能擴張情況 資料來源：公司定期報告，公司關于境外全資孫公司投資兩片罐制罐二期技改擴建項目的公告，國盛證券研究所 圖表 44：公司境外收入情

80、況（億元）圖表 45：公司境外毛利率對比國內二片罐廠商 資料來源：Choice，國盛證券研究所 資料來源：Choice，國盛證券研究所（注：寶鋼包裝無三片罐制罐業務；嘉美包裝無境外業務）3.2 三片罐：綁定核心客戶，原材料價格下行三片罐：綁定核心客戶，原材料價格下行 深度綁定天絲紅牛，補足產能利用率深度綁定天絲紅牛，補足產能利用率。2020 年，泰國天絲集團宣布在未來三年對其在華業務投資 10.6億元，其先后在 2020年 7月以及 2023年 12月先后在寧夏銀川以及四川內江投產了紅牛生產基地，后者年產能達到了 14.4 億罐。公司方面，其自 2018 年便和天絲紅牛達成深度合作關系，先后于

81、2019年與2020年開始為其在華兩款能量飲料產品：紅牛安奈吉以及紅牛維生素風味飲料提供相應的空罐以及灌裝業務，并且同步于 2021Q1 以及 2023Q3 分別于寧夏銀川以及四川內江投資設立相應三片罐產能以供應天絲紅牛。天絲紅牛的持續放量以及和公司的深度綁定關系，改善公司三片罐原本以植物蛋白飲料為主的需求結構，彌補在植物蛋白飲料淡季時的產能利用率。2023 年 7 月，類型類型時間時間內容內容新增產能新增產能2019年收購并表太平洋制罐（漳州）和太平洋制罐（武漢）2020年12月收購并表太平洋制罐（沈陽)2021年6月收購并表太平洋制罐（青島）2022年6月收購并表太平洋制罐（肇慶）2023

82、年2月收購并表太平洋制罐（北京）2023年8月昇興太平洋（武漢）技改項目竣工并完成驗收5.94億罐2023年云南曲靖灌裝及制罐生產線建設項目變更后內容已建設完成變更后產能情況未披露2024年一季度兩片罐制罐生產線雅安建設項目竣工驗收7億罐70億罐外延內生時間時間內容內容新增產能新增產能2021年四季度 柬埔寨金邊二片罐工廠投產未披露2022年柬埔寨金邊二期項目建設完成5.7億罐2023年柬埔寨金邊三期項目投資建設完成未披露0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%01234567892020202120222023境外收入增速YoY（右軸）0%5%10%15%2

83、0%25%昇興股份:境外寶鋼包裝：二片罐嘉美包裝：二片罐20222023 2024 年 08 月 15 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 天絲紅牛的廣西東盟經開區生產基地正式開工，總投資額達到 13 億元，我們認為伴隨著公司內江三片罐產能建設完成以及天絲紅牛廣西產能的建設，公司三片罐業務將持續增長。圖表 46：公司與天絲紅牛深度綁定 資料來源：公司定期報告，公司關于子公司昇興(中山)包裝有限公司簽訂重大合同的公告，公司關于擬簽訂項目投資協議的公告，公司關于公司對外投資設立寧夏子公司的公告，天絲紅牛官網，國盛證券研究所 圖表 47：天絲紅牛廣西東盟經開區生產基地開工

84、儀式 資料來源：天絲紅牛官網，國盛證券研究所 植物蛋白飲料需求復蘇，采購占比穩定植物蛋白飲料需求復蘇，采購占比穩定。養元飲品以及承德露露系公司植物蛋白飲料核心客戶，根據兩家公司財報披露，2023 年兩家公司對昇興股份累計采購額為 8.3 億元，占比公司總營收的11.7%。此外，公司在養元以及露露的采購占比整體保持穩定，2021-2023 年養元占比在 14.5%-16.5%區間波動，露露占比在 15.0%-16.5%區間波動。因此，公司植物蛋白飲料三片罐需求主要受下游客戶的產銷影響，伴隨著植物蛋白飲料需求的逐漸復蘇，公司相應三片罐需求預計同步增長。圖表 48：養元飲品營收情況（億元）圖表 49

85、：承德露露營收情況（億元）資料來源：Choice，國盛證券研究所 資料來源：Choice，國盛證券研究所 年份年份昇昇興股份興股份天絲紅牛天絲紅牛20182019中山昇興、西安昇興、成都昇興三大生產基地，合計三片罐產能10億罐、灌裝產能7億罐提供服務-2020-7月于寧夏銀川投產紅牛生產基地20212月26日投資設立昇興（寧夏）包裝有限公司，共計2條制罐產線-2022-3月于四川內江開工紅牛生產基地，產能14.4億罐20239月投資10億元設立天絲紅牛內江灌裝生產基地的配套制罐項目7月開工廣西東盟經開區生產基地；12月于四川內江投產紅牛生產基地與廣州曜能量達成十年戰略合作-60%-40%-20

86、%0%20%40%60%80%01020304050607080201920202021202220232024Q1營業收入（億元）增速YoY（右軸）-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%05101520253035201920202021202220232024Q1營業收入（億元）增速YoY（右軸）2024 年 08 月 15 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：公司占比養元與露露的采購份額 圖表 51：養元與露露對公司的采購金額 資料來源：養元飲品定期報告，承德露露定期報告，國盛證券研究所

87、 資料來源：養元飲品定期報告，承德露露定期報告，國盛證券研究所 原材料價格下行，盈利結構改善原材料價格下行，盈利結構改善。原材料成本為金屬包裝主要成本，2022-2023 年公司原材料成本占比均在 80%以上。其中鋁材為二片罐主要原材料，馬口鐵為三片罐主要原材料。馬口鐵價格自 2021 年 8 月后便進入下行趨勢，截至 2024 年 7 月 31 日已回調至 6230元/噸，原材料紅利凸顯。長期來看，馬口鐵價格有望在國內產能逐步增加的背景下維持穩中有降，伴隨著三片罐業務放量以及盈利水平的上升，公司整體盈利結構亦有望改善。圖表 52：公司營業成本結構 圖表 53：馬口鐵原材料價格情況（元/噸）資

88、料來源：昇興股份年報，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.3 鋁瓶：緊跟啤酒高端化趨勢，完善產品矩陣鋁瓶：緊跟啤酒高端化趨勢，完善產品矩陣 緊跟啤酒高端化趨勢，完善產品矩陣緊跟啤酒高端化趨勢，完善產品矩陣。2016 年公司通過收購博德科技 70%股權拓展高端鋁瓶業務，并于 2019 年投產了年產 2.2 億“旋口鋁瓶”的產線，由其控股子公司博德新材料負責建設和運營。鋁瓶作為高端金屬包裝的領導者，主要應用于高端啤酒罐裝，其主要產品應用場景多在婚慶、酒吧及娛樂消費等高端場所。截至 2022 年，公司已在國內持續供應百威、青島、嘉士伯、華潤雪花、喜力等知名啤酒品牌，且公司新建“博

89、德新材料進口高速鋁瓶生產線二期”項目于 2023 年報告期已完工 90%，預計鋁瓶產能將于 2024 年進一步提升。2023 年公司鋁瓶業務實現營收 3.01 億元，凈利潤為 2346 萬元。未來伴隨著啤酒高端化趨勢持續，公司鋁瓶業務有望進一步增長。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%202120222023占比養元采購占比露露采購0123456720192020202120222023養元采購（億元）露露采購（億元）85.86%84.77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023制造費用直接人工直接材料18002800380048005

90、8006800780088009800108002018-01-022018-03-292018-06-222018-09-172018-12-142019-03-132019-06-102019-08-302019-11-272020-02-272020-05-252020-08-182020-11-162021-02-072021-05-082021-07-312021-10-282022-01-212022-04-192022-07-142022-10-122023-01-042023-04-062023-06-302023-09-222023-12-222024-03-192024-0

91、6-13天津:價格:鍍錫板卷(SPCC,0.18*900):富仁 2024 年 08 月 15 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 54：公司鋁瓶業務收入（億元）圖表 55：公司鋁瓶業務凈利潤（百萬元）資料來源：公司定期報告，國盛證券研究所測算（博德科技和博德新材料業績之和）資料來源：公司定期報告，國盛證券研究所測算（博德科技和博德新材料業績之和）3.4 灌裝：構建一體化服務體系，強化增值服務能力灌裝：構建一體化服務體系，強化增值服務能力 灌裝產能逐漸增加，強化制罐增值服務灌裝產能逐漸增加，強化制罐增值服務。公司拓展灌裝業務旨在打通制罐+灌裝一體化的商業模式，

92、通過為下游客戶提供配套增值服務來強化合作力度，增加客戶粘性。2017 年，中山昇興“年產灌裝量 1.21 億罐生產線項目”建設完成，系公司首條灌裝產線，后公司于 2019年完成了中山昇興二期灌裝技改，使其能服務于廣州曜能量的紅牛安奈吉產品。此后，公司陸續于四川成都、安徽滁州、云南曲靖等地設置灌裝產能，同時針對中山昇興灌裝產能持續擴張（2020 年完成四線投產，灌裝年產能突破至 13.4 億罐）以配合持續增長的制罐需求。伴隨著公司制罐業務的規模擴大，公司制罐業務預計也將得到進一步的加強。圖表 56：公司中山灌裝四線投產 圖表 57：公司中山灌裝產能變化 資料來源：公司官方公眾號，國盛證券研究所

93、資料來源：公司官方公眾號，國盛證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.520192020202120222023營業收入（億元）增速YoY（右軸）0%50%100%150%200%250%300%350%400%051015202520192020202120222023凈利潤（百萬元）增速YoY（右軸）時間時間產線產線灌裝產品灌裝產品灌裝二線（600罐/分鐘）灌裝三線（1200罐/分鐘）灌裝四線（600罐/分鐘）2019年4月27日2019年8月26日2020年11月24日紅牛安奈吉飲料紅牛維生素風味飲料 2024 年 08 月

94、 15 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.5 新能源：開拓電池結構件賽道，拓展第二增長曲線新能源：開拓電池結構件賽道，拓展第二增長曲線 新設子公司切入電池結構件賽道，拓展第二增長曲線新設子公司切入電池結構件賽道，拓展第二增長曲線。2024 年 1 月 10 日，公司董事會審議通過關于公司對外投資設立子公司的議案，公告其擬在福建省泉州市石獅市總投資 1 億元以建設新能源結構件研發生產銷售項目，并設立相應全資子公司“昇興（泉州）新能源科技有限公司”作為實施主體。該項目建設期為 12 個月，將主要生產各類規格的能源電池精密結構件，用于新能源汽車動力電池和儲能電池等領

95、域。2023 年及2024H1 我國動力電池出貨量分別為 630/320GWh，分別同比增長+31.25%/+18.52%；儲能電池出貨量分別為 206/116GWh，分別同比+58.46%/+33.33%，新能源電池結構件仍有長期增長空間，有望為公司帶來第二增長曲線。圖表 58：我國動力電池出貨量情況（GWh）圖表 59：我國儲能電池出貨量情況（GWh）資料來源：GGII，中商產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：GGII，中商產業研究院，國盛證券研究所 4.盈利預測盈利預測&投資評級投資評級 4.1 盈利預測盈利預測 根據我們測算，預計公司 2024-2026 年收入分別為 75.55/8

96、4.14/93.72 億元（同比分別+6.5%/+11.4%/+11.4%），毛利率分別為 12.6%/13.2%/13.6%。拆分來看：1）二片罐方面，國內啤酒在包裝高端化的趨勢下預計罐化率將進一步提高；東南亞啤酒非即飲渠道占比的高位延續預計持續驅動啤酒罐銷量增長，公司柬埔寨三期產能也已建設完成，布局充沛。2）三片罐方面，公司四川內江產能完成投產預計爬坡，且天絲紅牛于廣西新設產能將在未來進一步為公司提供業績增量。預計 2024-2026 年：易拉罐易拉罐&瓶罐瓶罐&涂印加工：涂印加工：預計收入分別為 71.6/80.2/89.7 億元（分別同比+6.8%/+12.0%/+11.9%），毛利率

97、分別為 13.0%/13.7%/14.0%，細分來看：二片罐：預計收入分別為 41.9/47.0/52.1 億元。其中：1）國內方面，考慮到啤酒罐化率提升，預計銷量分別為 85/91/98 億罐。單罐罐價為應對鋁材價格維持高位的情況，預計分別提升至 0.40/0.43/0.45 元，毛利率伴隨著報價提升，分別為6.0%/7.0%/7.0%；2）柬埔寨方面，伴隨著金邊三期建設完成，公司目前暫未開展其他海外產能擴張，在不假設新增產能并且滿產的情況下，以公司境外收入為測算口徑，預計產值保持在8.0億元，對應毛利率參考公司境外毛利率，保持在19%水平。三片罐：預計收入分別為26.1/29.5/33.8

98、億元，毛利率伴隨著馬口鐵價格下行預計回升，分別為 18.0%/19.0%/20.0%。伴隨著下游天絲紅牛新設國內產能以及植物0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%010020030040050060070020202021202220232024H1動力電池出貨量（GWh）YoY（右軸）0%50%100%150%200%250%05010015020025020202021202220232024H1儲能電池出貨量（GWh）YoY（右軸）2024 年 08 月 15 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 蛋白飲料行業穩健增長，預計

99、三片罐銷量分別為 41/46/52 億罐。罐價方面預計保持穩定，為 0.64 元/罐。易拉蓋：易拉蓋：伴隨著公司制罐業務的增長，預計配套的易拉蓋業務也將呈現增長趨勢，保守預計其同比增速為 5%，對應收入分別為 0.19/0.20/0.21 億元，毛利率方面整體保持穩定，保守預計均為 10.0%水平。EMC 合同合同能源能源及其他及其他：包含 EMC 合同能源業務在內，公司其他業務整體規模穩定，暫不預計相應增長，毛利率預計保持在 4.5%。圖表 60：昇興股份收入拆分 資料來源：Choice，公司定期報告，國盛證券研究所 202220232024E2025E2026E營業收入（億元）68.787

100、0.9575.5584.1493.72YOY33.1%3.2%6.5%11.4%11.4%營業成本（億元）62.2661.4166.0473.0081.00毛利率9.5%13.4%12.6%13.2%13.6%易拉罐&瓶罐&涂印加工營業收入（億元）65.2267.0071.5980.1889.74YOY42.0%2.7%6.8%12.0%11.9%營業成本（億元）58.7757.6462.2769.2277.22毛利率9.9%14.0%13.0%13.7%14.0%三片罐營業收入（億元）23.4823.4526.1429.4633.75YOY42.0%-0.1%11.5%12.7%14.6%銷

101、量（億罐）2636414652罐價（元/罐）0.910.640.640.640.64營業成本（億元）20.0718.9921.4323.8627.00毛利率14.5%19.0%18.0%19.0%20.0%二片罐營業收入（億元）38.4840.2041.9347.0352.11YOY44.4%4.5%4.3%12.2%10.8%營業成本（億元）36.4736.5438.3742.7747.50其中：國內國內收入（億元）39.2233.3333.9239.0244.10YOY70.7%-15.0%1.8%15.0%13.0%國內銷量（億罐）7880859198YOY21.8%2.0%6.0%7.

102、0%8.0%國內罐價（元/罐）0.500.420.400.430.45國內毛利率7.0%7.0%6.0%7.0%7.0%其中：柬埔寨境外總收入（億元）7.237.638.908.908.90柬埔寨產值（億元）6.516.878.018.018.01YOY77.2%5.5%16.7%0.0%0.0%柬埔寨毛利率15.5%19.3%19.0%19.0%19.0%其他制罐業務營業收入（億元）3.263.353.523.693.88YOY18.3%2.7%5.0%5.0%5.0%營業成本（億元）2.232.112.462.592.71毛利率31.6%37.0%30.0%30.0%30.0%易拉蓋營業收

103、入（億元）0.170.180.190.200.21YOY30.8%5.9%5.0%5.0%5.0%營業成本（億元）0.160.170.170.180.19毛利率10.1%14.0%10.0%10.0%10.0%EMC合同能源及其他營業收入（億元）3.393.773.773.773.77YOY-39.5%11.2%0.0%0.0%0.0%營業成本（億元）3.333.603.603.603.60毛利率1.7%4.5%4.5%4.5%4.5%分產品 2024 年 08 月 15 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 投資評級投資評級 行業特征：資本開支較重，企業負債

104、率高行業特征：資本開支較重，企業負債率高。二片罐單條生產線投資額較大，固定資產折舊攤銷成本較高，疊加產線無法切換生成品種以及行業競爭充分，降利潤、保開工為行業常見策略。金屬包裝龍頭企業 2016-2023 年折舊攤銷/收入平均值均在 4.6-6.4%區間，塑料包裝龍頭永新股份為 3.6%，紙包裝龍頭企業平均值均在 1.8-4.4%區間。此外，考慮到頭部企業的不斷外延并購，疊加二片罐單條生產線投資額較大，金屬包裝企業整體的資產負債率亦處于較高水平。圖表 61：各包裝企業折舊攤銷/營業收入 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 62：金屬包裝企業資產負債率 資料來源：Wind，國盛證券研究所

105、公司為金屬包裝領軍企業，通過完善的產品矩陣以及一體化的服務體系增強下游核心客戶粘性；積極布局三片罐產能與海外二片罐產能，擴大高毛利產品規模，改善盈利結構；通過對老舊產能的技改以及智能化系統的建設在采購及生產上實現降本增效；考慮到行業資本開支較重，整體負債率較高且競爭充分，我們采取 EV/EBITDA 估值法。預計預計2024-2026 年公司年公司 EBITDA 將分別為將分別為 8.6、10.5、11.6 億元（同比分別億元（同比分別+4.4%、+22.1%、+10.1%），對應），對應EV/EBITDA分別分別為為6.6X、4.7X、4.3X。選取同為金屬選取同為金屬包裝領域，產品涵蓋二片

106、罐和三片罐的寶鋼包裝、奧瑞金包裝領域，產品涵蓋二片罐和三片罐的寶鋼包裝、奧瑞金，以及海外金屬飲料制罐公以及海外金屬飲料制罐公司波爾和皇冠控股作為可比公司，司波爾和皇冠控股作為可比公司，2024 年可比公司年可比公司 EV/EBITDA 平均估值為平均估值為 8.6X，考慮到公司產能布局充分、盈利結構改善，首次覆蓋，給予“買入”評級考慮到公司產能布局充分、盈利結構改善，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司公司板塊板塊20162017201820192020202120222023奧瑞金金屬包裝4.0%5.2%5.3%5.2%5.5%3.1%4.1%4.0%寶鋼包裝金屬包裝5.4%5.1%4.9%4.

107、5%4.6%3.9%3.7%5.0%昇興股份金屬包裝6.8%7.6%7.4%7.6%7.6%4.9%4.3%5.0%嘉美包裝金屬包裝4.5%5.2%6.0%6.0%8.1%4.8%5.8%6.2%中糧包裝金屬包裝5.2%4.4%4.6%4.9%5.5%4.6%4.5%4.7%永新股份塑料包裝4.7%4.5%3.8%3.8%0.0%4.0%3.8%4.4%裕同科技紙包裝3.2%3.0%2.7%4.1%4.2%3.9%4.0%4.8%新巨豐紙包裝1.8%0.0%0.0%3.7%3.7%3.5%2.7%2.6%合興包裝紙包裝2.3%1.3%1.6%1.8%1.6%1.4%1.8%2.3%上海艾錄紙包

108、裝0.0%4.8%4.8%5.1%5.4%4.3%5.1%5.8%公司公司板塊板塊20162017201820192020202120222023奧瑞金金屬包裝64.58%59.17%58.22%59.45%54.98%53.43%50.47%45.66%寶鋼包裝金屬包裝63.05%62.35%60.55%46.56%43.74%54.39%52.35%51.31%昇興股份金屬包裝41.51%42.58%49.12%59.89%60.91%58.81%62.77%63.40%嘉美包裝金屬包裝54.77%58.49%53.16%45.18%41.05%49.54%46.94%42.43%中糧包裝

109、金屬包裝43.21%48.37%52.18%53.92%53.35%55.21%59.30%58.38%2024 年 08 月 15 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：盈利預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所（估值日期：2024 年 8 月 8 日）圖表 64：可比公司估值比較 資料來源：Wind，彭博，國盛證券研究所（注：波爾和皇冠控股收盤價和企業價值單位為美元，預測值取自彭博終端；奧瑞金和寶鋼包裝單位為元，預測值取自 2024 年 8 月 8 日 Wind 一致預期）2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025

110、E2026E2026E營業收入(百萬元)7,0527,0957,5558,4149,372增長率YoY(%)23.80.66.511.411.4EBITDA(百萬元)6518278641,0541,161增長率YoY(%)14.327.14.422.110.1歸母凈利潤（百萬元）209333478567648增長率YoY(%)22.759.343.418.614.5EPS(元)0.20.30.50.60.7凈資產收益率(%)6.810.710.713.613.5EV/EBITDA9.46.86.64.74.3P/E(倍)21.913.89.68.17.1 2024 年 08 月 15 日 P.

111、28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 1.人民幣匯率波動：公司積極擴展其海外產能和業務，相應匯率變動將直接影響公司毛利率，并通過匯兌收益影響凈利率。2.海外需求增長不及預期：若海外需求受到當地政策等非市場因素而出現下滑，公司未來增速可能不及預期。3.原材料價格波動：目前公司上游原材料中 鋁材仍舊處于高位，若相應價格傳導不及時，可能影響公司盈利。4.產能爬坡不及預期：若公司在四川內江、柬埔寨等地新建產能爬坡不及預期，或影響公司收入增速。5.測算誤差風險：本文部分測算存在假設的情況，相關測算存在誤差風險。6.數據滯后性風險：本文部分收集的公開來源信息為 2022

112、 年數據，存在滯后性，與現有情況或存在出入。2024 年 08 月 15 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出

113、與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會

114、持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過

115、去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間

116、減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路555號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：