【公司研究】瀾起科技-內存接口芯片持續高增長新產品打開長期空間-20200615[31頁].pdf

1、 首次報告 【公司證券研究報告】 瀾起科技 688008.SH 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 核心觀點核心觀點 具有全球具有全球創新力的創新力的 IC 設計公司設計公司：瀾起是中國少數在細分領域能夠引領全球產品創新的 IC 設計公司。公司研發投入占營收比重維持在 15%以上，研發人員占比超過 60%。董事長兼 CEO 楊崇和博士是 IEEE Fellow，曾在美國國家半導體公司等企業任職，早在 97 年就成功創業，并出售給 IDT?？偨浝?Stephen Kuong-Io Tai 先生曾參與創建 Marvell 并就任工程研發總監。研發部負責人常仲元博士在 IEEE 大量發表論文

2、。瀾起發明了 DDR4 全緩沖“1+9”架構，被 JEDEC 國際標準采納，員工在 JEDEC 組織的三個委員會及分會中擔任主席，成為細分領域國際行業標準制定的深入參與者。公司獲得服務器生態主導方英特爾和三星產業資本參股。 服務器大成長周期服務器大成長周期已已至，內存接口芯片至，內存接口芯片市場市場持續向好持續向好：IDC 預測，全球服務器銷量 19-24 年 CAGR 為 13%。單臺服務器中內存容量和內存模組數量持續增長。今年 Gen 2 plus DDR4 占比有望進一步提升，21 年 DDR5 有望量產，DDR5 有望采用“1+10”全緩沖架構，單內存模組接口芯片的價值量進一步提升。瀾

3、起 18 年就啟動了 DDR5 內存接口芯片的工程版研發，目前已完成流片及功能驗證，并全程參與了 JEDEC 標準制定。公司 DDR5 內存接口芯片研發處于領先地位， 有望享受 DDR5 放量帶來的行業增長機會。 我們測算， 內存接口芯片市場規模將從 19 年 42 億增長到 22 年 94 億， 19-22 年CAGR 為 30%。 服務器服務器 CPU、AI、PCIe 接口等新賽道打開長期成長空間接口等新賽道打開長期成長空間：公司已前瞻布局服務器 CPU 芯片（聯合英特爾等）、混合安全內存模組、服務器平臺、AI芯片、PCIe retimer 等市場空間巨大的新產品。服務器 CPU 單價高，

4、相關安全協處理器定價空間大，內存模組的單機價值量也高達數萬元以上，用于服務器人工智能運算的 GPU 單價也在萬元以上，相比公司當前內存接口在單臺服務器的 200-3000 元的單機價值量提升空間巨大。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 我們預測公司 20-22 年每股收益分別為 0.95/1.34/1.78 元。選擇國內半導體細分領域的領先公司作為可比公司，2021 年 64 倍估值，考慮到公司 21-22 年利潤增速（33%）高于可比公司（28%），我們給予公司 10%的溢價，21 年 70 倍估值，對應目標價 93.8 元，給予增持評級。 風險提示風險提示 服務器銷量不及預期；DDR4

5、 Gen2 Plus 和 DDR5 滲透不及預期；科創板股價波動風險大；國外銷量額占比較高；英特爾對技術架構規劃改變。 投資評級 買入 增持增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 06 月 15 日） 84.3 元 目標價格 93.8 元 52 周最高價/最低價 116.05/58.29 元 總股本/流通 A 股（萬股） 112,981/7,909 A 股市值（百萬元） 95,243 國家/地區 中國 行業 電子 報告發布日期 2020 年 06 月 15 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 -7.12 -19.78 -2.61 - 相對表現 -5.45

6、 -20.86 -4.14 - 滬深 300 -1.67 1.08 1.53 8.21 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 蒯劍 021-63325888*8514 執業證書編號：S0860514050005 證券分析師 馬天翼 021-63325888*6115 執業證書編號：S0860518090001 聯系人 唐權喜 021-63325888*6086 公司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,758 1,738 2,302 3,028 3,927 同比增長(%) 43% -1% 32% 32% 30% 營業利

7、潤(百萬元) 783 979 1,128 1,582 2,103 同比增長(%) 116% 25% 15% 40% 33% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 737 933 1,077 1,509 2,006 同比增長(%) 112% 27% 15% 40% 33% 每股收益（元） 0.65 0.83 0.95 1.34 1.78 毛利率(%) 70.5% 74.0% 74.0% 74.0% 73.5% 凈利率(%) 41.9% 53.7% 46.8% 49.8% 51.1% 凈資產收益率(%) 30.7% 17.0% 14.0% 17.4% 20.0% 市盈率 140 110 96 68 51 市

8、凈率 28 14 13 11 10 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 2 目 錄 1. 全球內存接口芯片領先公司，生態主導方大力支持 . 5 1.1 深耕內存接口芯片，成為全球領先者 . 5 1.2 深耕研發，發明“1+9”全球標準. 6 1.3 生態主導方支持力度大 . 9 1.4 財務穩健，營收和毛利率穩步提升 . 11 2. 服務器行業景氣提升，提供瀾起高增長機遇 . 11 2.1 服務器迎來拐點，疫情加速云滲透 . 11 2.2 云、5G 等多因素驅動，服務器大

9、成長周期 . 14 3 內存接口芯片主賽道持續快速增長 . 16 3.1 內存增速超過服務器 . 16 3.2 內存接口芯片助力提升服務器性能 . 17 3.3 接口芯片價值量隨內存性能持續提升 . 18 4 前瞻布局服務器平臺、AI 芯片、其它接口芯片 . 23 盈利預測與投資建議 . 26 盈利預測 . 26 投資建議 . 27 風險提示 . 27 mNqPpRvNoOrOmMrOpRpRsRbR8Q8OsQpPmOqQjMoOtNlOoPoR8OmMxOvPtRmPvPsOoP 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：公司

10、發展歷程. 5 圖 2：內存接口芯片可分為三類 . 6 圖 3：內存接口芯片是 CPU 和內存的橋梁 . 6 圖 4：公司內存接口芯片產品及應用領域 . 6 圖 5：瀾起研發投入占比高 . 7 圖 6：瀾起研發人員超過 60%（2019 年） . 7 圖 7：公司的高管團隊具有深厚的技術和專業背景 . 8 圖 8：瀾起科技成為內存接口芯片行業領導者 . 9 圖 9：2018 年內存接口芯片市占率（按照銷售額） . 9 圖 10：DDR4 全緩沖“1+9”架構已經被 JEDEC 采納為國際標準 . 9 圖 11：公司股東結構（2019 年年報） . 10 圖 12：intel 壟斷服務器 CPU

11、 供應（19Q4） . 10 圖 13：DRAM 市場競爭格局（19Q4） . 10 圖 14：內存技術升級公司業績有望迎來二次爆發（百萬元） . 11 圖 15：16-19 年公司毛利潤和毛利率穩步提升 . 11 圖 16：服務器占據數據中心 7 成成本 . 12 圖 17：海外云計算龍頭資本開支出現拐點 . 12 圖 18：BAT 資本開支同比增速觸底 . 12 圖 19：17-19 中國 X86 服務器出貨量（萬臺） . 13 圖 20：視頻會議 App 網絡搜索量快速增長 . 13 圖 21：韓國用戶數據使用量對比：5G 是 4G 的 2.6 倍 . 14 圖 22：中國 5G 用戶數

12、預測（萬人） . 14 圖 23：2015-2024 年中國云計算產業規模及預測 . 15 圖 24：2017-2024 年全球服務器市場出貨量及預測 . 15 圖 25：AI 平臺芯片算力不斷提升 . 16 圖 26：騰訊云同步提升 CPU 和內存性能 . 16 圖 27：多內存模組服務器趨勢將會帶動內存接口芯片出貨 . 16 圖 28：雙 CPU 多內存服務器 . 17 圖 29：多 CPU 多內存服務器 . 17 圖 30：服務器內存條性能比較 . 18 圖 31：不同世代內存性能顯著提升 . 18 圖 32：瀾起 DB 芯片支持最高主頻隨內存技術提升（MHz） . 19 圖 33：瀾起

13、芯片平均售價（元） . 19 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 4 圖 34：Intel 和三大 DRAM 廠商 DDR5 支持計劃 . 19 圖 35：內存接口芯片隨著內存升級使用量增加 . 20 圖 36：DDR5 采用“1（RCD）+10（DB）”結構 . 20 圖 37：DDR5 相比 DDR4 性能顯著提升 . 21 圖 38：內存接口芯片行業規模及預測（百萬元） . 21 圖 39：公司 DDR5 內存接口芯片研發狀態 . 22 圖 40：DDR5 需要更多的 PMIC 和 TS . 23 圖 41：公司募投項目情況 . 24 圖

14、42：津逮CPU 與安全內存模組 . 24 圖 43：津逮服務器平臺產品列表 . 25 圖 44：公司 AI 和 SOC 芯片在研產品及研發目標 . 25 圖 45：盈利預測分項拆分 . 27 圖 46：可比公司估值 . 27 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 5 1. 1. 全球內存接口芯片全球內存接口芯片領先公司領先公司，生態生態主導方主導方大力大力支持支持 1.1 深耕內存接口芯片，成為全球領先者 瀾起科技致力于為云計算和人工智能領域提供高性能芯片的解決方案，主要產品包括內存接口芯片，津逮服務器 CPU 以及混合安全內存模組。 公司成立于

15、 2004 年，2006 年開始與 Intel 建立合作關系。2007-09 年期間，開始為全球主要互聯網公司的數據中心提供 DDR3（第三代雙倍速率內存技術標準）寄存緩沖芯片。2013 年，公司推出 DDR4 服務器內存緩沖芯片，并第一個獲得 Intel 認證。2015 年瀾起發明的 DDR4“1+9”全緩沖架構被 JEDEC 采納為國際標準，從此進入快速發展期，瀾起的內存接口芯片已成功進入國際主流內存、 服務器、 云計算廠商， 占據全球市場 30%-50%的主要份額。 2016 年， 公司開始拓展業務，與清華大學、Intel 簽署協議，聯合研發津逮服務器 CPU。公司 2017 年成功推出

16、可重構計算技術和第一代津逮服務器平臺產品，2019 年成功在科創板上市。 圖 1：公司發展歷程 數據來源：公司官網、東方證券研究所 內存接口芯片是高端服務器中 CPU 與內存（DRAM）之間進行數據傳輸的核心部件，其主要作用是提升高速內存數據訪問的速度及穩定性，滿足服務器 CPU 對內存模組日益增長的高性能及大容量需求。 內存接口芯片按照功能可分為三類：一是寄存緩沖器（RCD，又稱“寄存時鐘驅動器”），用來存儲緩沖來自內存控制器的地址/命令/控制信號；二是數據緩沖器（DB），用來存儲緩沖來自內存控制器或內存顆粒的數據信號；三是內存緩沖器（MB），在 DDR3 技術上用來存儲緩沖來自內存控制器的

17、地址/命令/控制信號和來自內存控制器或內存顆粒的數據信號，此類器件的功能可以由單顆芯片實現，也可以由上述 RCD 和 DB 套片實現。 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 6 圖 2：內存接口芯片可分為三類 圖 3：內存接口芯片是 CPU 和內存的橋梁 注：MB 用于 DDR3 技術，當前的 DDR4 不再采用。 數據來源：公司官網、東方證券研究所 數據來源：Rambus、東方證券研究所 公司在內存接口芯片領域深耕十多年， 成為全球內存接口芯片前兩大供應商。 公司是全球可提供從DDR2 到 DDR4 內存全緩沖/半緩沖完整解決方案的主要供應商之一

18、。產品進入國際主流內存、服務器和云計算領域。公司正在致力于 DDR5 內存接口芯片的研發和產業化并全程參與 JEDEC 組織對最新的 DDR5 內存接口產品的規格定義。公司 2018 年內存接口芯片全球市占率為 46%。 圖 4：公司內存接口芯片產品及應用領域 數據來源：公司官網、東方證券研究所 1.2 深耕研發，發明“1+9”全球標準 高額研發高額研發投入保障投入保障核心競爭力核心競爭力。公司十分重視研發，研發投入占營收比重一直維持在 15%以上，絕對數額一直增長，2019 年公司研發投入達到了 2.67 億元。在公司的員工構成中，技術人員占比超過 60%，且研發技術人員中 50%以上擁有碩

19、士及以上學位，為公司持續的產品創新提供了重要的人才基礎。 技術和產品Part No.描述應用DDR5M88DR5RCD01DDR5 寄存時鐘驅動器（RCD）芯片DDR5 RDIMM 和 LRDIMMDDR4M88DR4DB02P/M88NR4DB02P Gen2 Plus DDR4 數據緩沖器（DB）芯片DDR4 LRDIMM 或 NVDIMMDDR4M88DR4RCD02PGen2 Plus DDR4 寄存時鐘驅動器(RCD)芯片DDR4 RDIMM, LRDIMM 和 NVDIMMDDR4M88DDR4DB02Gen2 DDR4 數據緩沖器（DB）芯片DDR4 LRDIMMDDR4M88D

20、DR4RCD02Gen2 DDR4 寄存時鐘驅動器（RCD）芯片DDR4 RDIMM 和 LRDIMMDDR4M88DDR4DB01Gen1 DDR4 數據緩沖器（DB）芯片DDR4 LRDIMMDDR4M88DDR4RCD01Gen1 DDR4 寄存時鐘驅動器（RCD）芯片DDR4 RDIMM 和 LRDIMMDDR3M88MB6000DDR3 內存緩沖器芯片(1.5V / 1.35V / 1.25V)DDR3 LRDIMMDDR3M88SSTE32882H0DDR3 寄存緩沖器芯片(1.5V / 1.35V / 1.25V)DDR3 RDIMMDDR2M88MB3000DDR2 高級內存緩

21、沖器（AMB）芯片DDR2 FBDIMM 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 7 圖 5：瀾起研發投入占比高 圖 6：瀾起研發人員超過 60%（2019 年） 數據來源：wind、東方證券研究所 數據來源：wind、東方證券研究所 公司的高管團隊具有深厚的技術公司的高管團隊具有深厚的技術和專業和專業背景背景。董事長兼首席執行官楊崇和博士曾在美國國家半導體公司等企業任職，并于 1997 年與同仁共同創建硅谷模式的集成電路設計公司新濤科技，后出售給美國 IC 設計廠商 IDT。 楊博士于 2010 年當選美國電氣和電子工程師協會院士 （IEEE Fe

22、llow） ，積累了豐富的設計、研發和管理經驗，于 2015 年入選全球半導體聯盟亞太領袖。楊博士在 2019年成為全球微電子行業標準制定機構 JEDEC“杰出管理領袖獎”首位獲獎者（JEDEC 組織新設立獎項， 用于表彰推動和支持 JEDEC 標準發展的電子行業最杰出的高級管理人士） 。 總經理 Stephen Kuong-Io Tai 先生曾參與創建 Marvell 科技集團并就任該公司的工程研發總監，擁有逾 25 年的半導體架構、設計和工程管理經驗。公司核心技術人員、研發部負責人常仲元博士曾在 IEEE 學術期刊和國際會議上發表了論文逾 20 篇， 其中 3 篇發表于 ISSCC 會議，

23、 并作為第一作者出版了 Low Noise Wideband Amplifiers in Bipolar and CMOS Technology。瀾起在 JEDEC 組織中的三個委員會及分會中安排員工擔任主席職位， 成為細分領域國際行業標準制定的深入參與者。 公司核心團隊多畢業于國內外著名高校，在技術研發、市場銷售、工程管理等領域均有著豐富的閱歷和實戰經驗。公司自成立以來就十分注重人才的培養和創新，目前已培養了數百名在高速、低功耗和數?；旌想娐吩O計領域的專業技術人才。公司員工中約 64%為研發技術類工程師。 23.5%15.3%15.7%15.4%0%10%20%30%010020030020

24、16201720182019研發費用（百萬）占營業收入比重64%18%18%研發人員管理人員銷售人員 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 8 圖 7：公司的高管團隊具有深厚的技術和專業背景 董事長兼 CEO 楊崇和 IEEE Fellow，曾就職于美國國家半導體、上海貝嶺等公司；97 年與同仁共同創建了新濤科技；2004 年同 Stephen Kuong-Io Tai 共同創立瀾起，自創立至今任公司董事長兼首席執行官。 總經理 Stephen Kuong-Io Tai 曾任 Sigmax Technology 公司資深設計工程師、 Marvell

25、 科技集團工程研發總監。 自 2004年瀾起創立至今任公司董事兼總經理。 核心技術人員、市場應用技術部負責人 山崗 曾任中興通訊上海研究一所、新濤科技工程師，IDT-新濤科技設計經理。2005 年 8 月加入瀾起科技，歷任設計總監、應用總監、市場副總裁。15 年 12 月起任瀾起市場應用技術部負責人。 核心技術人員、研發部負責人 常仲元 曾任 Alcatel Bell Belgium 高級 IC 設計工程師；新濤科技，IDT 副總裁，上海貝嶺首席技術官。13 年 7 月起任瀾起研發部負責人。在 IEEE 大量發表論文。 核心技術人員、運營部負責人 史剛 曾任上海先進半導體公司質量工程師及質量部

26、經理，新濤科技營運副總經理，IDT-新濤科技營運副總經理， 上海新進半導體制造有限公司營運副總裁、 第一產品事業群總經理，Diodes Inc 分立器件事業群保護類產品事業部總經理兼分立器件事業群中國市場總監。17 年 8 月起任瀾起運營部負責人。 副總、董秘 梁鉑鈷 曾任安徽電信規劃設計有限公司技術主管，安徽和信科技發展有限責任公司市場經營部負責人，上海浦東科技投資有限公司投資經理、辦公室副主任（主持工作）兼董事會辦公室副主任、投資二部副總經理（主持工作）、投資總監。2015 年 10 月任瀾起副總兼董秘。 副總、財務負責人 蘇琳 曾任普華永道會計師事務所審計經理，道康寧有機硅貿易（上海）有

27、限公司財務總監，道康寧（張家港）有限公司財務總監。2007 年 9 月加入瀾起科技，歷任財務總監、行政與財務副總裁，副總經理兼財務負責人。2018 年 10 月起任瀾起科技副總經理兼財務負責人。 數據來源：公司年報、東方證券研究所 雄厚的技術積淀和高額的研發投入保障了公司核心競爭力。截止到 19 年 12 月 31 日，公司已獲授權的國內外專利達 103 項，獲集成電路布圖設計證書 49 項。 公司公司成為成為內存接口芯片領導者內存接口芯片領導者。內存接口芯片技術伴隨內存技術的發展而升級。在 DDR2 世代，全球內存接口芯片競爭激烈，包括 TI、Intel、西門子、瀾起科技等在內的十余家廠商參

28、與競爭。隨著技術升級，至 DDR4 世代，行業內主要廠商僅剩瀾起科技、IDT、Rambus 三家，其中 IDT 以51%的市占率位列全球第一；其次為瀾起科技，市占率達 46%，兩者合計占據市場 97%的份額，形成雙寡頭格局。 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 9 圖 8：瀾起科技成為內存接口芯片行業領導者 圖 9：2018 年內存接口芯片市占率（按照銷售額） 數據來源：華經產業研究院、東方證券研究所 數據來源：華經產業研究院、東方證券研究所 瀾起科技發明的 DDR4 全緩沖“1+9”架構已經被 JEDEC（全球微電子產業的領導標準機構）采納為國

29、際標準，同時公司正在積極參與 DDR5 JEDEC 標準的制定。瀾起科技 DDR5 相關研發包括Gen1.0 DDR5 寄存時鐘驅動器芯片和 Gen1.0 DDR5 數據緩沖器芯片， 目前正處于設計優化階段，預計于 2020 年底前完成第一代 DDR5 內存接口芯片量產版的研發工作，量產時間為 2021-2022年。 圖 10：DDR4 全緩沖“1+9”架構已經被 JEDEC 采納為國際標準 數據來源：招股說明書、東方證券研究所 1.3 生態主導方支持力度大 公司股權公司股權結構結構分散，分散，intel 是公司第二大股東。是公司第二大股東。公司股權結構較為分散，中國電子信息產業集團為第一大股

30、東， 持股比例為 14.31%， 管理團隊控股的 WLT 持股 7.77%。 2018 年， Intel Capital （Intel 全資子公司）和 SVIC No.28 Investment（三星電子間接控股）分別以 1.75 億美元和 0.19 億美元對公司進行增資。2019 年 2 月，intel 進一步增資 3507 萬美元。目前 Intel 是公司第二大股東，合計持股比例約 10%，三星間接持股約 1%。 46%51%3%瀾起科技IDTRambus 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 10 圖 11：公司股東結構（2019 年年報）

31、數據來源：wind、東方證券研究所 內存接口芯片認證內存接口芯片認證通過通過是商用的基礎。是商用的基礎。內存接口芯片需要與各種內存顆粒和內存模組進行配套才能發揮效用。接口芯片只有通過服務器 CPU、內存和 OEM 廠商針對其功能和性能（如穩定性、運行速度和功耗等）的全方位嚴格認證，才能進入大規模商用階段，產品驗證是這個行業的核心壁壘之一。 公司第二大股東 Intel 是接口芯片的主要認證廠商。內存接口芯片作為服務器的匹配產品需要與服務器生態相匹配，CPU 廠商的認證成為重要一環。Intel 是服務器 CPU 市場具有絕對優勢與話語權的龍頭企業，約占全球 95%的份額，Intel 的認可意味著服

32、務器市場接口芯片的準入以及產品質量的認可。 Intel 與三星入股助力瀾起打開服務器市場。與三星入股助力瀾起打開服務器市場。 瀾起科技 DDR3 和 DDR4 兩代緩沖解決方案都得到了intel 的驗證。另外，公司與 intel 在服務器上也有深度合作，瀾起津逮 CPU 是其與 Intel、清華大學共同研發的，其中 Intel 提供了資金及其它重要資源支持。在 DRAM 存儲市場，前三大供應商三星、海力士和美光占據 96%的市場份額，都是公司的客戶，其中占據近一半份額的三星更是公司的股東之一。 圖 12：intel 壟斷服務器 CPU 供應（19Q4） 圖 13：DRAM 市場競爭格局（19Q

33、4） 數據來源：IDC、東方證券研究所 數據來源：集邦科技、東方證券研究所 95%5%IntelAMD44%29%22%5%三星SK海力士美光其他 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 11 1.4 財務穩健，營收和毛利率穩步提升 受益服務器銷量快速增長和內存技術不斷升級，內存接口芯片市場規模不斷提升，公司技術領先、坐擁核心客戶，營收隨著市場規模擴大而呈現快速增長。2016 年，公司營收為 8.45 億元，其中內存接口芯片營收為 5.58 億元，2018 年，公司營收達到 17.58 億元，其中內存接口芯片達到 17.49億元。服務器銷量在 201

34、9 上半年經歷了短暫低迷，下半年開始恢復。IDC 預測，服務器銷量在2020 年和 2021 年同比分別增長 10%和 22%。 此外， 2020 年， gen2plus DDR4 將成為主流， 2021年 DDR5 有望快速滲透，內存接口芯片市場有望享受量價齊升，瀾起科技有望享受行業帶來的紅利。根據我們的測算 2019-2021 年，公司營收 CAGR 為 37.2%。公司盈利也顯著提升，毛利潤從2016 年的 4.33 億元，增長到 2019 年的 12.85 億元，毛利率從 2016 年 51%提升到 2019 年的73%。隨著內存技術持續升級，公司有望保持高毛利率。 圖 14：內存技術

35、升級公司業績有望迎來二次爆發（百萬元） 圖 15：16-19 年公司毛利潤和毛利率穩步提升 數據來源：wind、東方證券研究所預測 數據來源：wind、東方證券研究所 2.2. 服務器行業景氣提升服務器行業景氣提升，提供瀾起高增長機遇，提供瀾起高增長機遇 瀾起當前主要營收來自服務器內存模組接口芯片，已布局服務器安全 CPU、混合安全內存模組、服務器平臺、AI 芯片、PCIe retimer 芯片等，服務器市場的高景氣給瀾起提供了高增長的機遇。 2.1 服務器迎來拐點，疫情加速云滲透 服務器支出是云廠商服務器支出是云廠商互聯網數據中心（互聯網數據中心（IDC）支出的主要方面支出的主要方面。服務器

36、購置成本為云廠商投入的主要成本之一， 服務器成本約占云廠商互聯網數據中心 （IDC） 投入的 69%， 為各項投入的絕對多數。IDC 支出的增加將大幅度拉動服務器市場規模的擴張。 51%53%71%73%-10%10%30%50%70%90%02004006008001,0001,2001,4002016201720182019綜合毛利潤(百萬元）毛利率 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 12 圖 16：服務器占據數據中心 7 成成本 數據來源：中國產業信息網、東方證券研究所 云廠商資本支出增加，云廠商資本支出增加，服務器迎來拐點。服務器迎來拐

37、點。經過了短暫的增速放緩后，以亞馬遜、谷歌和微軟為首的海外云計算廠商的資本開支增速在 19Q2 出現反彈。以 BAT 為首的國內云計算龍頭廠商，資本開支在 19Q3 環比增長，19Q4 出現顯著增長，同比增長達到 47%。 圖 17：海外云計算龍頭資本開支出現拐點 圖 18：BAT 資本開支同比增速觸底 數據來源：wind、東方證券研究所 數據來源：wind、公司公告、東方證券研究所 國內服務器國內服務器出貨量迎來增長出貨量迎來增長。根據 IDC 的報告，中國 X86 服務器 19 年上半年出現了一定程度的下滑，下半年出現了快速反彈，19Q4 出貨量達到 92.3 萬臺，同比增長轉正達到了 5

38、.1%。 69%6%11%9%5%服務器存儲設備網絡設備-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001201401602016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4亞馬遜谷歌微軟YoY-50%0%50%100%150%200%0501001502002503003502016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3201

39、8Q42019Q12019Q22019Q32019Q4阿里巴巴騰訊百度YoY 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 13 圖 19：17-19 中國 X86 服務器出貨量（萬臺） 數據來源：IDC、東方證券研究所 疫情疫情帶來帶來在線辦公和遠程教育需求快速在線辦公和遠程教育需求快速增長增長。疫情期間，在線會議和教育 App 下載量呈爆發式增長， 釘釘和騰訊會議占據 Apple Store 免費 App 排行榜前二， 遠程辦公和在線教育搜索量同比飛速增長。據釘釘透露，開工首日，全國有上千萬家企業、近 2 億人開啟在家辦公模式，流量等同于“雙十一”期間

40、。開工首日，企業微信涌入數百萬家企業，是去年同期的 3 倍；從春節開始，金山文檔協作用戶增長超過 400%。在線化視頻及辦公服務需求迎來高峰。 圖 20：視頻會議 App 網絡搜索量快速增長 數據來源：百度指數、東方證券研究所 在線辦公用戶爆發式增長在線辦公用戶爆發式增長促使促使云服務器需求快速擴容。云服務器需求快速擴容。云辦公 App 用戶數在短時間內爆發，導致超額流量的瞬時涌入，云平臺需要在短時間內擴容大量的云服務器，滿足 App 用戶的穩定使用。阿里云在兩天之內擴容 2 萬臺云服務器， 騰訊會議日均擴容云主機接近 1.5 萬臺。 根據 TrendForce預測，全球 20Q1 和 20Q

41、2 服務器出貨量有望達到 300 和 320 萬臺，同比增長 8.2%和 3.5%。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060708090100x86服務器出貨量（萬臺）同比增長 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 14 圖 5：3 月 16-3 月 30 日主要云平臺使用增長狀況 圖 6：20Q1 和 Q2 全球服務器出貨量預估 時間 1Q20 2Q20 出貨量（百萬） 3.0 3.2 YoY 8.20% 3.50% 數據來源：KlipC、東方證券研究所 數據來源：TrendForce、東方證券研究所 2.2

42、 云、5G 等多因素驅動，服務器大成長周期 2020 年是國內年是國內 5G 大規模落地元年，有望帶來更多數據流量需求。大規模落地元年，有望帶來更多數據流量需求。據中國信通院在 2019 年 12 月份發布的報告，2020 年中國 5G 用戶將從去年的 446 萬增長到 1 億人，到 2024 年我國 5G 用戶滲透率將達到 45%，人數將超過 7.7 億人，全球將達到 12 億人，5G 用戶數的高增長帶來流量的更高增長。 圖 21：韓國用戶數據使用量對比：5G 是 4G 的 2.6 倍 圖 22：中國 5G 用戶數預測（萬人） 數據來源：Strategy Analytics、東方證券研究所

43、數據來源：中國信通院、東方證券研究所 5G 時代來臨，云計算產業前景廣闊。時代來臨，云計算產業前景廣闊。進入 5G 時代，IoT 設備數量將快速增加，同時應用的在線使用需求和訪問流量將快速爆發， 這將進一步推動云計算產業規模的增長。 根據前瞻產業研究院的報告，2018 年中國云計算產業規模達到了 963 億元，到 2024 年有望增長到 4445 億元，CAGR為 29%，產業前景廣闊。 0%200%400%600%800%1000%微軟云亞馬遜網絡服務Oracle云Robinhood平臺KlipC0500010000150002000025000300003G4G5GMBytesToalSt

44、andardUnlimited0200004000060000800001000001200001400002019E2020E2021E2022E2023E2024E2G3G4G5G 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 15 圖 23：2015-2024 年中國云計算產業規模及預測 數據來源：前瞻產業研究院、東方證券研究所 邊緣計算是云計算的重要補充，邊緣計算是云計算的重要補充，迎來新一輪發展高潮。迎來新一輪發展高潮。根據賽迪顧問的數據，2018 年全球邊緣計算市場規模達到 51.4 億美元，同比增長率 57.7%，預計未來年均復合增長率將超過

45、 50%。而中國邊緣計算市場規模在 2018 年達到了 77.4 億元，并且未來三年將保持 61%的年復合增長率，到2021 年達到 325.3 億元。 服務器大成長周期服務器大成長周期確定性強確定性強。服務器短期拐點已現，受益在線辦公和在線教育需求旺盛，2020 年服務器需求有望維持快速增長。長期來看，受益于 5G、云計算、邊緣計算強勁需求，服務器銷量有望保持持續高增長。根據 IDC 預測，2024 年全球服務器銷量有望達到 1938 萬臺，19-24 年，CAGR 為 13%。 圖 24：2017-2024 年全球服務器市場出貨量及預測 數據來源：IDC、東方證券研究所 0%5%10%15

46、%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500300035004000450050002015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E市場規模（億元）同比增長16%-8%10%22%14%10%8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E出貨量同比 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 16 3 3 內存接口芯片內存接口芯片主主賽賽道持續快速增長道持續快速

47、增長 3.1 內存增速超過服務器 服務器性能不斷提升，要求內存性能同步提升服務器性能不斷提升，要求內存性能同步提升。近年來，云計算和大數據快速發展，尤其是人工智能的快速發展，對服務器的性能要求不斷提升。 圖 25：AI 平臺芯片算力不斷提升 圖 26：騰訊云同步提升 CPU 和內存性能 數據來源：華為、東方證券研究所 數據來源：騰訊云、東方證券研究所 內存是服務器的一大核心零部件， 是服務器性能提升的一大方向， 也是服務器中的價值量最大的零部件之一。 單臺服務器搭載內存模組增加，提升內存接口芯片用量單臺服務器搭載內存模組增加，提升內存接口芯片用量：為提升服務器性能，單臺服務器需搭載多個 CPU

48、 處理器，例如中端服務器需要搭載 2-3 個 CPU 處理器，高端服務器需要搭載 4 個及以上的 CPU 處理器。而單個 CPU 處理器也常常需要配置多個內存模組。 圖 27：多內存模組服務器趨勢將會帶動內存接口芯片出貨 產品型號 浪潮SA5224L4 浪潮SA5112M5 浪潮SA5212M5 PowerEdge R940xa 機架式服務器 PowerEdge R840 機架式服務器 CPU 搭載 1 最大 2 最大 2 4 4 CPU 內存卡槽情況 4 個 DDR3 DIMM 24 個 DDR4 DIMM 24 個 DDR4 DIMM 48 個 DDR4 DIMM 48 個 DDR4 DI

49、MM 數據來源：浪潮、DELL、東方證券研究所 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 17 圖 28：雙 CPU 多內存服務器 圖 29：多 CPU 多內存服務器 數據來源：互聯網、東方證券研究所 注：1-4 分別是 12 個內存模組，合計 48 個內存模組 DIMM。 數據來源：互聯網、東方證券研究所 隨著服務器內存容量的持續增長，模組數量也將持續增長。根據 Trendforce，服務器平均單臺內存容量從 2018 年的 239GB 增加 27%至 2019 年的 303GB，今年平均容量將增長至近 400GB，增速高達 31%。美光預測，202

50、1 年用于 AI 培訓的服務器內容容量將高達 2.5TB。受 5G 催化，計算云端化趨勢明顯，以及隨著人工智能對算力需求的不斷提升，高端服務器占比將穩步提升，內存接口芯片有望充分受益。 3.2 內存接口芯片助力提升服務器性能 內存接口芯片前景廣闊內存接口芯片前景廣闊?，F在的內存芯片制程已經達到 1Xnm，單純通過提升制程來提升內存性能越來越困難。這給內存接口芯片帶來了重要機遇，可以在不影響內存容量的情況下提升內存性能。 目前使用的內存模組 DIMM 主要有三種：UDIMM、RDIMM 和 LRDIMM。 UDIMM：全稱 Unbuffered DIMM，即無緩沖雙列直插內存模塊，指地址和控制信

51、號不經緩沖器，無需做任何時序調整，直接到達 DIMM 上的 DRAM 芯片。UDIMM 由于在 CPU 和內存之間沒有任何緩存，因此同頻率下延遲較小。數據從 CPU 傳到每個內存顆粒時，UDIMM 需保證 CPU 到每個內存顆粒之間的傳輸距離相等，這樣并行傳輸才有效，而這需要較高的制造工藝，因此 UDIMM 在容量和頻率上都較低。 RDIMM：全稱 Registered DIMM，帶寄存器的雙列直插內存模塊。RDIMM 在內存條上加了一個寄存器進行傳輸，其位于 CPU 和內存顆粒之間，既減少了并行傳輸的距離，又保證并行傳輸的有效性。由于寄存器效率很高，因此相比 UDIMM，RDIMM 的容量和

52、頻率更容易提高。 LRDIMM：全稱 Load Reduced DIMM，低負載雙列直插內存模塊。相比 RDIMM，LRDIMM 并未使用復雜寄存器，只是簡單緩沖，緩沖降低了下層主板上的電力負載，但對內存性能幾乎無影響。此外，LRDIMM 內存將 RDIMM 內存上的 Register 芯片改為 iMB(isolation Memory Buffer)內存隔離緩沖芯片，直接好處就是降低了內存總線負載，進一步提升內存支持容量。 UDIMM 未使用緩沖芯片，頻率較小、性能低，也不支持服務器內存滿配，因此無法最大程度發揮服務器性能。RDIMM 和 LRDIMM 使用了緩沖芯片，較 UDIMM 更為穩

53、定，同時支持服務器內存容 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 18 量最高容量，支持更高的容量和頻率，隨著服務器性能的提升，RDIMM 和 LRDIMM 在 DIMM 中的總體占比將持續提升。 圖 30：服務器內存條性能比較 數據來源：互聯網、東方證券研究所 3.3 接口芯片價值量隨內存性能持續提升 內存技術升級快，性能顯著提升內存技術升級快，性能顯著提升。內存性能的提升主要體現在傳輸速率、功耗、容量。從 DDR 到DDR4 世代，內存性能顯著提升，單模組內存容量從 128Mb 提升到 64GB，工作電壓從 2.7V 降低到 1.2V，內存頻率從

54、 200MHz 提升到 3200MHz。 圖 31：不同世代內存性能顯著提升 數據來源：互聯網、東方證券研究所整理 類型技術頻率 MT/S容量性能價格應用DDR4DDR3DDR2DDRSDRAMDDR4DDR3DDR2DDRDDR4DDR3LRDIMM1333-320016GB-64GB高高服務器內存類型對比UDIMM266-213332MB-4GB低低桌面、服務器服務器RDIMM333-3200512MB-32GB較高較高服務器 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 19 同世代產品技術也不斷提升，帶動內存接口芯片性能提升同世代產品技術也不斷提升

55、，帶動內存接口芯片性能提升。DDR4 世代分為 Gen1.0、Gen1.5、Gen2.0、Gen2plus 4 個子代，每個子代的產品性能都有一定的改善。內存接口芯片的性能也要隨之提升，以瀾起科技第四代 DB 芯片為例，其支持最大主頻從 DDR4 Gen1.0 的 2400MHz 提升到DDR4 Gen2.0 Plus 的 3200MHz。 性能提升也顯著提升接口芯片價格， 公司芯片平均售價從 2017年的 10.9 元提升到 2019 的 21.3 元。 圖 32：瀾起 DB 芯片支持最高主頻隨內存技術提升（MHz） 圖 33：瀾起芯片平均售價（元） 注：2017 年瀾起芯片中存在一些消費芯

56、片，2017 年中剝離。 數據來源：公司官網、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 DDR5 時代即將到來時代即將到來。服務器 CPU 性能不斷升級，要求內存技術同步升級。DDR5 擁有更高的數據速率、更低的能耗和更高的密度，是下一代內存的必然選擇。相比 DDR4 最大數據速率 3200 MT/s（百萬次/秒），美光發布的 DDR5 最大數據速率能達到 4800MT/s（百萬次/秒），內存性能比現在的 DDR4-3200 提升 87%左右。三大 DRAM 原廠積極備戰 DDR5，三星、美光、SK 海力士2020 年已經完成 DDR5 內存研發，并具備大規模量產能力，靜待行業需求放

57、量。CPU 端，intel 計劃 2021 年的 Sapphire Rapids 處理器支持 DDR5 內存。2020 年是 DDR5 商用元年，并隨著技術的成熟和行業標準的建立，DDR5 滲透率有望快速提升。 圖 34：Intel 和三大 DRAM 廠商 DDR5 支持計劃 公司 DDR5 支持計劃 intel 2021 年，英特爾的新至強 Sapphire Rapids-SP 時將支持 PCI-Express gen 5.0以及 DDR5 內存。 三星 2020 年 2 月份宣布成功研發出 DDR5 芯片；2021 年量產 DDR5 內存，并且使用 EUV 工藝。 美光 2020 年 CE

58、S 會上已開始向特定的合作伙伴提供 DDR5 RDIMM 內存樣品。 海力士 2020 年初，SK 海力士展示具有 ECC 校驗的 64GB DDR5 RDIMM 模組；計劃2020 年實現大規模量產。 數據來源：各公司官網、互聯網、東方證券研究所 2400266632000500100015002000250030003500Gen1 DDR4 DB芯片Gen2 DDR4 DB芯片Gen2 Plus DDR4 DB芯片0510152025201720182019 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 20 DDR5 需要使用更多內存接口芯片。需要

59、使用更多內存接口芯片。 相比 DDR3 只采用 1 顆寄存緩存芯片、 DDR4 最多采用 “1+9”個內存芯片， DDR5 對內存接口的需求進一步提升， 最多達到 “1+10” 個 （1RCD+10DB） ， 此外，內存性能顯著提升要求內存接口芯片也顯著提升。內存接口芯片有望迎來量價齊升。 圖 35：內存接口芯片隨著內存升級使用量增加 圖 36：DDR5 采用“1（RCD）+10（DB） ”結構 接口協議標準接口協議標準 內存模組內存模組 內存接口芯片內存接口芯片 數量數量 DDR2 FBDIMM AMB 1 DDR3 RDIMM RCD 1 LRDIMM MB 1 DDR4 RDIMM RC

60、D 1 LRDIMM DB、RCD 9、1 DDR5 RDIMM RCD 1 LRDIMM DB、RCD 10、1 數據來源：公司官網、東方證券研究所 數據來源：公司官網、東方證券研究所 DDR5 對比對比 DDR4 性能全面提升性能全面提升，對，對 DDR5 內存接口芯片要求高內存接口芯片要求高。1）性能：DDR5 內存頻率從3200MHz 起跳（一般都會在 4800MHz 以上）、最高可達 8400MHz；2）核心容量密度：SK 海力士給出 8Gb、16Gb、24Gb、32Gb、64Gb 豐富的選擇， DDR5 單條內存最大可到 128GB；3）功耗：DDR5 支持 1.1V 電壓，進一步

61、降低了功耗。另外，DDR5 搭載 DQS 間隔振蕩器，具備錯誤檢查與清理能力，具備更強的抵抗環境變化的能力和更強的可靠性。DDR5 性能全面提升，要求新一代內存接口芯片支持高速、低功耗、系統擴展等要求。 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 21 圖 37：DDR5 相比 DDR4 性能顯著提升 功能功能 DDR4DDR4 DDR5DDR5 DDR5DDR5 的優勢的優勢 數據傳輸效率 1600-3200MT/s 3200-6400MT/s 傳輸性能與帶寬提升 VDD/VDDQ/VPP 1.2/1.2/2.5 1.1/1.1/1.8 工作電壓和功率

62、降低 內部參考電壓 VREFDQ VREFDQ VREFCA VREFCS 充電裕度提升 預取 8 位 16 位 保持低電平 占空比調整（DCA） 沒有 DQS 和 DQ 改善引腳上的信令 內部延遲監控 沒有 DQS 間隔震蕩器 增強抵抗環境變化的能力 片上錯誤校驗碼（ECC) 沒有 128b+8b SEC,錯誤檢查與清理 增強可靠性 bank groups 4BG*4 組 2BG*4 組 8BG 2 個存儲區 4BG 2 個存儲區 8BG4 個存儲區 4BG 4 個存儲區 提升帶寬與性能 循環冗余效驗（CRC） 寫 讀/寫 通過保護讀取的數據增強 RAS 模式寄存器 717 bits 上升到

63、 2568 bits（LPDDR 類型讀寫） 寄存器空間擴大 設備密度 2GB-16GB 8GB-64GB 提升單片空間 循環模式 沒有 有 增加了循環模式 數據來源：電子發燒友、東方證券研究所 內存接口芯片市場有望持續保持快速增長。內存接口芯片市場有望持續保持快速增長。 隨著服務器銷量的提升、 單臺服務器內存接口芯片用量的提升、以及內存接口芯片性能的提升，內存接口芯片市場有望保持快速增長。19 年內存接口芯片的市場規模約 42 億元，根據我們的測算，到 2022 年有望達到 94 億，CAGR 為 30%。 圖 38：內存接口芯片行業規模及預測（百萬元） 數據來源：招股說明書、東方證券研究所

64、測算 31%57%9%31%31%29%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,0002016201720182019E2020E2021E2022E內存接口芯片規模同比 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 22 公司公司 DDR5 內存接口芯片研發處于領先地位內存接口芯片研發處于領先地位，靜待靜待市場需求市場需求放量放量。公司 2018 年啟動了 DDR5 內存接口芯片的工程版芯片研發，目前已完成工程版芯片流片及功能驗證，公司 DDR5 內存接口芯片包括 Gen1.0 DDR5 寄存

65、時鐘驅動器芯片和 Gen1.0 DDR5 數據緩沖器芯片。公司 DDR5 內存接口芯片性能顯著提升，支持 4800MT/S 傳輸速率。目前公司在等待第一代 DDR5 放量的同時，進一步研發支持 5600、6400MT/S 的產品。標準方面，公司在“1+9”分布式緩沖內存子系統框架成為 DDR4 世代的標準設計以后，與 JEDEC 合作緊密，全程參與 DDR5 JEDEC 標準的制定。公司預計于 2020 年底前完成第一代 DDR5 內存接口芯片量產版的研發工作，預計量產時間為 2021-2022 年。 圖 39：公司 DDR5 內存接口芯片研發狀態 數據來源：招股說明書、東方證券研究所 DDR

66、5 芯片需要芯片需要配套更多配套更多的電源管理芯片（的電源管理芯片（PMIC）和溫度傳感器（）和溫度傳感器（TS）。DDR5 相比 DDR4 芯片耗能更低，主要是通過兩個途徑，一是將工作電壓降低到 1.1V （DDR4 1.2V），另外一個是將DDR5 PMIC 芯片從主板挪到了 DIMM 上。這讓電源管理的顆粒度更小，從而更加省電。DDR5 對于電源管理芯片的需求量顯著增加，相對 DDR4 僅僅 HDDIMM 和 NVDIMM 類型模組需要配備PMIC，DDR5 所有類型內存模組都需要配備 PMIC。同時，為了實現更精細化溫度控制，DDR5 相比 DDR4（1 個）采用了更多的溫度傳感器（2

67、 個）來采集溫度。 瀾起瀾起成功成功開發開發電源管理芯片（電源管理芯片（PMIC）、溫度傳感器（）、溫度傳感器（TS）、串行存在檢測芯片（、串行存在檢測芯片（SPD），有利于，有利于增強公司競爭力和提升公司盈利能力。增強公司競爭力和提升公司盈利能力。串行存在檢測芯片（Serial Presence Detect, SPD）是內存模組的配套芯片之一， 主要用來記錄內存的重要信息， 包括內存芯片及模組的生產廠商、 工作頻率、工作電壓、速度、容量、電壓與行&列地址帶寬等參數。公司目前已經完成三款配套芯片的流片，送往內存模組廠商評估。 名稱名稱應用應用狀態狀態支持速率支持速率量產時間量產時間發展方向發

68、展方向Gen 1.0 DDR5寄存時鐘驅動器芯片DDR5 RDIMM 和LRDIMM設計優化4800MT/sGen 1.0 DDR5數據緩沖器芯片DDR5 LRDIMM設計優化4800MT/s在現有芯片基礎上，研發支持5600、6400MT/s的產品2021-2022年 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 23 圖 40：DDR5 需要更多的 PMIC 和 TS 數據來源：IDT、東方證券研究所 公司 DDR5 世代內存接口芯片技術領先，并且公司拓展布局 DDR5 服務器內存模組所需配套芯片的研發，包括電源管理芯片(PMIC)、溫度傳感器（TS）

69、、串行檢測芯片（SPD），有望為客戶提供一站式的綜合解決方案，有效拓展公司可銷售產品的市場容量，并加強公司綜合競爭優勢。隨著DDR5 內存模組快速滲透，公司業績有望迎來二次爆發。 4 前瞻布局服務器平臺前瞻布局服務器平臺、AI 芯片芯片、其它接口芯片、其它接口芯片 在內存接口芯片持續快速增長的同時，公司已前瞻布局服務 CPU 芯片、混合安全內存模組、服務器平臺、AI 芯片、PCIe retimer 等市場空間巨大的新產品，打開公司長期增長的天花板。 服務器 CPU 單價高，常在數千元以上，相關的安全協處理器定價空間大，內存模組的單機價值量也高達數萬元以上，用于服務器人工智能運算的 GPU 單價

70、也在萬元以上，相比公司當前內存接口在單臺服務器的 200-3000 元的單機價值量提升空間巨大。 公司 2019 年上市時募集資金 23 億元，擬投入三個項目，除了 10.2 億元用于內存接口芯片的研發及產業化，其余都用于新產品研發，包括 7.5 億元用于津逮服務器 CPU 及其平臺技術升級項目，5.4 億元用于人工智能芯片研發項目。隨著云平臺和大數據、以及人工智能的發展，尤其是時逢自主可控的需要越來越強烈，公司前瞻性的布局有望為公司培育新增長點。 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 24 圖 41：公司募投項目情況 序號 項目名稱 總投資額 使

71、用募投資金投入金額 建設期 1 新一代內存接口芯片研發及產業化項目 10.1 10.1 3 年 2 津逮服務器 CPU 及其平臺技術升級項目 7.5 7.5 3 年 3 人工智能芯片研發項目 5.4 5.4 3 年 總計 23. 23.0 數據來源：招股說明書、東方證券研究所 立足立足信息信息安全，布局津逮服務器平臺，有望打開公司新增長點安全，布局津逮服務器平臺，有望打開公司新增長點 信息安全愈發重視，服務器安全具有重要地位。信息安全愈發重視，服務器安全具有重要地位。近年來服務器信息泄露事件日趨嚴重，2018 年全年，媒體和其他公開信息源記錄到 70 起機密信息通過云服務器或其他連網的未受保護

72、信息儲存器泄漏的事件，較此前一年增多 43%。大量企業將自身的企業數據與用戶數據上傳至服務器，提升數據利用效率，因此服務器信息泄漏問題愈發嚴重，服務器安全居于重要位置。 津逮服務器津逮服務器致力于致力于構建安全數據中心。構建安全數據中心。 津逮服務器平臺是高性能的安全可信服務器平臺， 尤其適用于對數據安全有較高要求的數據中心，主要由公司的津逮系列服務器 CPU 和混合安全內存模組組成。2016 年以來，瀾起科技與清華大學、英特爾鼎力合作，研發出津逮系列服務器 CPU。津逮服務器平臺實現了芯片級實時安全監控功能，為云計算數據中心提供更為安全、可靠的運算平臺。此平臺還融合了先進的異構計算與互聯技術

73、，可為大數據及人工智能時代的各種應用提供強大的綜合數據處理及計算力支撐。 聯想、新華三、長城電腦、寶德等服務器 OEM 廠商已相繼采用瀾起科技的津逮 CPU 及其系統解決方案，開發出了系列高性能、安全可信可控的商用 X86 服務器產品。同時，瀾起科技也在持續與英特爾、VMware、中標軟件、百敖、三星、海力士等合作伙伴一起推進圍繞津逮安全可信可控x86 平臺的軟硬件生態建設。 圖 42：津逮CPU 與安全內存模組 數據來源：公司官網、東方證券研究所 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 25 公司目前能提供公司目前能提供津逮系列津逮系列 CPU、混

74、合安全內存模組混合安全內存模組（HSDIMM）、）、精簡版混合安全內存模組精簡版混合安全內存模組（HSDIMM-Lite）等產品。等產品。 津逮系列 CPU 擁有 8 至 24 個處理核心，核心頻率高達 2.2GHz，三級緩存高達 33MB，最多可支持 3 個 10.4GT/s UPI 鏈路，48 通道 PCIe 3.0 接口，6 通道 DDR4-2666 內存系統，最高支持 12根混合安全內存模組，內存容量達 768GB。同時支持雙路、四路可擴展設計，支持入門級到關鍵業務的各類工作負載。津逮系列 CPU 不僅功能強大，配置高，更為關鍵的是，它采用清華大學動態安全監控技術，可極大地加強對 CP

75、U 的風險管控，及時檢測安全漏洞，抵御木馬入侵和側信道攻擊。 津逮 CPU 目前已經拓展了產品系列， 可滿足不同安全級別的應用需求， 并且各系列津逮 CPU已具備大批量供貨能力，有望成為公司新的業務增長點。 混合安全內存模組（HSDIMM）采用瀾起自有的內存監控(Mont-ICMT)技術，通過專用安全接口來控制 HSDIMM， 實現對 CPU 與內存之間的交互操作的跟蹤和記錄。 HSDIMM 配置有板載 LDO，可提供額外電源。 HSDIMM 的最大容量高達 64GB， 最高內存訪問速率達 2666MT/s， 與標準 DDR4 LRDIMM 模組兼容。 精簡版混合安全內存模組（HSDIMM-L

76、ite）采用瀾起自有的安全訪問權限管理機制，可實現硬件級內存數據保護。該模組支持多達 16 條獨立運行且可動態切換的安全規則，用于定義內存數據保護區域。每個內存數據保護區域支持 4 級數據保護權限，即可讀可寫、只讀、只寫和禁止讀寫，可根據用戶需求設定不同的訪問權限。同時，任何超出訪問權限的命令和地址可被記錄在芯片內。HSDIMM-Lite 最高內存訪問速率達 2666MT/s，與標準 DDR4 LRDIMM/RDIMM 模組兼容。 圖 43：津逮服務器平臺產品列表 數據來源：公司官網、東方證券研究所 布局布局 AIAI 處理器芯片和處理器芯片和 SOCSOC 芯片芯片 公司募集了 5.4 億元

77、用于人工智能芯片研發項目，主要包括 AI 芯片及 SOC 芯片。公司在高速、低功耗、內存子系統芯片設計領域具備深厚的技術沉淀和人才基礎，為公司開發云端數據中心 AI 處理芯片和 SOC 芯片提供了基礎。 圖 44：公司 AI 和 SOC 芯片在研產品及研發目標 數據來源：招股說明書、東方證券研究所 產品產品型號描述應用津逮CPUM88JTMxxx *津逮系列CPU采用預檢測（PrC）和動態安全監控（DSC）技術的x86架構處理器HSDIMMM88HS26SA混合安全內存模組(HSDIMM)LRDIMM型安全內存模組，支持命令/地址信號和交互數據的示蹤HSDIMMM88SC26HA/B精簡版混合

78、安全內存模組(HSDIMM-Lite)RDIMM型安全內存模組，支持命令/地址的示蹤和保護產品研發目標高效能比可編程AI處理器及SOC芯片系列可編程AI處理器芯片及SOC芯片。AI處理器的超大計算能力支持多種神經網絡模型。用于數據中心的AI處理器芯片AI處理器采用可編程與重構技術實現硬件平臺的靈活性與通用性平衡，擴展平臺系統的應用空間。 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 26 布局布局 PCIe Retimer 新品新品 服務器中芯片與芯片之間的信息傳輸量越來越大， 傳統的并行接口受到芯片封裝、 信道串擾和板級互連等因素的制約，已經無法滿足需求

79、。輸入/輸出帶寬的需求驅動著傳統的并行總線向高速串行總線過渡， 高速串行接口逐漸代替傳統的并行接口成為主流發展趨勢。 高速串行計算機擴展總線標準（PCIe）作為一種熱門的高速串行傳輸技術的協議規范，已經得到了廣泛的認可，并且朝著更高的數據傳輸速率發展。 PCIe Retimer 芯片能補償高速信號的損耗、提升信號的質量，有望成為芯片能補償高速信號的損耗、提升信號的質量，有望成為 DDR5 內存內存配套芯片配套芯片。目前，在互連領域大部分協議標準是基于第三代高數據傳輸協議（PCIe 3.0），傳輸速度為每通道8GT/s，已不能滿足大數據、云計算、人工智能等領域對于超高速傳輸的需求，PCIe 3.

80、0 已愈發成為系統性能的瓶頸。出于支持更高總線數據吞吐率的目的，外圍部件互連專業組（PCIe-SIG，外圍部件和 I/O 數據傳輸標準化組織）在 2017 年制定了第四代高數據傳輸協議（PCIe 4.0），數據傳輸速率達到 16GT/s，支持更高速度和數據吞吐量。PCIe 4.0 的高速傳輸提高了對優化高速電路與系統互連的設計需求， 加大了在超高速傳輸下保持信號完整性的研發熱度。 為了補償高速信號的損耗，提升信號的質量，通常會在鏈路中加入超高速時序整合芯片（Retimer）。PCIe Retimer 芯片將成為高速電路的重要器件之一，有望隨著 DDR5 內存芯片快速滲透而快速成長。 PCIe

81、4.0 的 Retimer 芯片均處于研發階段， 沒有成熟的產品。 公司在 2019 年完成 PCIe 4.0 Retimer芯片的工程樣片的流片，性能指標和功能基本符合預期。同時，該產品的核心知識產權、設計開發環境和產品測試驗證平臺，將為公司研發 PCIe 系列化產品奠定良好基礎。公司目標是根據客戶及合作伙伴測試、認證的反饋情況，計劃在 2020 年完成 PCIe 4.0 Retimer 量產版本芯片的研發。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2020-2022 年盈利預測做如下假設： 1) 內存接口芯片是公司最主要的收入來源，19 年占公司營收比超過 99%。受益

82、內存接口芯片量提升（服務器銷量提升和單機內存芯片使用量提升）和單價提升（DDR4 技術升級&DDR5 快速滲透），我們預測公司內存接口芯片營收增速為 32%、31%、29%。公司內存接口芯片技術領先，我們預測公司內存接口芯片毛利率相對穩定，20-22 年分別為 74.8%、74.8%和 74.3%。 2) 參考公司歷史費率和股權激勵情況， 我們預測 20-22 年， 公司管理費用為 3.42/3.19/3.02億元 （其中股權激勵攤銷費用為 2.33/1.79/1.19 億元） ， 公司銷售費用為 0.94/1.18/1.49億元，研發費用為 3.20/3.98/5.15 億元。 3) 公司津

83、逮服務器持續研發投入高，目前已經具備量產能力。受益公司津逮服務器安全技術領先，我們預測公司津逮服務器營收增速為 40%、80%、40%。 4) 公司其它配套芯片（包括 PMIC、TS、SPD、PCIe 4.0 Retimer）已經研發成功并流片，性能符合預期，我們預測公司該項業務 20-22 年的營收為 1000、1500、2250 萬元。 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 27 圖 45：盈利預測分項拆分 數據來源：wind、東方證券研究所測算 投資建議 我們預測公司 20-22 年每股收益分別為 0.95/1.34/1.86 元?？紤]到公司

84、 2020 年有大額股權激勵攤銷（2020 年管理費用共 3.42 億，其中股權激勵攤銷 2.33 億，其他管理費用 1.09 億），我們認為2021 年更能反應公司估值。根據可比公司兆易創新（國內存儲芯片、MCU 芯片領先企業）、卓勝微（國內射頻前端芯片領先企業）、圣邦股份（國內模擬芯片領先企業）、華潤微（國內功率半導體和傳感器領先企業）、韋爾股份（國際圖像傳感芯片領先企業）2021 年 64 倍估值，考慮到公司21-22 年利潤增速（33%）高于可比公司（28%），我們給予公司 10%的溢價，21 年 70 倍估值，對應目標價 93.8 元，給予增持評級。 圖 46：可比公司估值 數據來源

85、：朝陽永續、東方證券研究所 風險提示風險提示 1）服務器銷量不及預期：如果服務器銷量不及預期，內存接口芯片的銷量將會受到影響，公司營收和利潤將會受到影響。 2018A2019A2020E2021E2022E內存接口芯片內存接口芯片銷售收入（百萬元）1,748 1,721 2,269 2,972 3,847 增長率87%-2%32%31%29%毛利率70.8%74.8%74.8%74.8%74.3%津逮服務器平臺銷售收入（百萬元）9.0116.3022.8241.0857.51增長率18.6%80.9%40.0%80.0%40.0%毛利率16.5%-17.2%20.0%25.0%27.0%其他業

86、務其他業務銷售收入（百萬元）10 15 23 增長率50%50%毛利率20.0%40.0%50.0%合計合計1,757 1,738 2,302 3,028 3,927 增長率增長率86%-1%32%32%30%綜合毛利率綜合毛利率70.5%74.0%74.0%74.0%73.5%公司公司代碼代碼最新價格(元)最新價格(元)2020/6/152020/6/152019A2019A2020E2020E2021E2021E2022E2022E2019A2019A2020E2020E2021E2021E2022E2022E兆易創新603986215.211.292.223.003.96166.9396

87、.8771.7754.40卓勝微300782608.084.977.8711.1114.24122.3177.2854.7442.69圣邦股份300661244.001.131.682.363.24215.43144.99103.5875.41華潤微68839638.390.330.420.580.71116.4791.2166.6654.10韋爾股份603501180.150.542.573.564.53334.1170.0850.5639.80可比公司利潤增速28%最大值334.11144.99103.5875.41最小值116.4770.0850.5639.80平均數191.0596.0

88、869.4653.28調整后平均168.2288.4564.3950.40每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 28 2）DDR4 Gen2 Plus 和 DDR5 滲透率不及預期：內存接口芯片的售價隨著產品的升級而提升，如果高端產品滲透率不及預期，將會影響公司產品售價。 3）科創板股價波動風險大：公司在科創板上市，股價日波動可達 20%，容易帶來較大的短線波動風險。 4）國外銷量額占比較高：2019 年，公司中國大陸和國外營收分別為 2.6 和 14.8 億，海外占比為85%，如果海外銷量受到影響，將對公

89、司營收產生不利影響。 5）英特爾對技術架構規劃改變：如果英特爾在未來大幅調整服務器的架構規劃，從而內存緩沖的技術，可能會帶來行業競爭格局的改變。 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 29 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 單位單位:百萬元百萬元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 3,680 7,257 7,879 8,928 10,379 營業收入營業收入 1,758 1,738 2,302 3,028 3,92

90、7 應收票據及應收賬款 241 132 175 230 298 營業成本 518 452 598 788 1,041 預付賬款 1 1 1 2 3 營業稅金及附加 1 0 0 0 0 存貨 121 157 167 197 239 營業費用 127 75 94 118 149 其他 44 132 134 136 139 管理費用及研發費用 389 362 662 717 817 流動資產合計流動資產合計 4,087 7,679 8,356 9,493 11,058 財務費用 (35) (101) (76) (84) (97) 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產、信用減值損失 13 82 6

91、17 24 固定資產 23 28 64 97 95 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 在建工程 3 1 101 161 197 投資凈收益 17 72 72 72 72 無形資產 26 16 8 0 0 其他 22 38 38 38 38 其他 42 57 1 0 0 營業利潤營業利潤 783 979 1,128 1,582 2,103 非流動資產合計非流動資產合計 94 102 174 258 291 營業外收入 3 0 2 2 2 資產總計資產總計 4,181 7,781 8,530 9,751 11,349 營業外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總

92、額 786 979 1,130 1,584 2,104 應付票據及應付賬款 74 91 108 142 187 所得稅 49 46 53 74 99 其他 353 188 184 184 184 凈利潤凈利潤 737 933 1,077 1,509 2,006 流動負債合計流動負債合計 427 280 291 325 371 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 737 933 1,077 1,509 2,006 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.65 0.83 0.95 1.34 1.78 其他 138 171

93、171 171 171 非流動負債合計非流動負債合計 138 171 171 171 171 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 565 451 462 497 542 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 少數股東權益 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 股本 1,017 1,130 1,130 1,130 1,130 營業收入 43% -1% 32% 32% 30% 資本公積 1,831 4,699 4,699 4,699 4,699 營業利潤 116% 25% 15% 40% 33% 留存收益 695 1,394 2,132 3,318 4,871 歸屬于

94、母公司凈利潤 112% 27% 15% 40% 33% 其他 73 107 107 107 107 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 3,616 7,330 8,068 9,254 10,807 毛利率 70.5% 74.0% 74.0% 74.0% 73.5% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,181 7,781 8,530 9,751 11,349 凈利率 41.9% 53.7% 46.8% 49.8% 51.1% ROE 30.7% 17.0% 14.0% 17.4% 20.0% 現金流量表 ROIC 29.2% 15.3% 13.0% 16.5% 19.1% 單位單位

95、:百萬元百萬元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 償債能力償債能力 凈利潤 737 933 1,077 1,509 2,006 資產負債率 13.5% 5.8% 5.4% 5.1% 4.8% 折舊攤銷 36 29 41 83 134 凈負債率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 財務費用 (35) (101) (76) (84) (97) 流動比率 9.57 27.45 28.71 29.17 29.81 投資損失 (17) (72) (72) (72) (72) 速動比率 9.26 26.58 27.81 28.23 28.80 營運資金變動 422

96、(82) (50) (70) (92) 營運能力營運能力 其它 (174) 162 60 17 24 應收賬款周轉率 9.7 9.3 15.0 15.0 14.9 經營活動現金流經營活動現金流 969 869 980 1,383 1,902 存貨周轉率 3.9 2.4 2.4 2.8 3.1 資本支出 (51) (3) (167) (167) (167) 總資產周轉率 0.6 0.3 0.3 0.3 0.4 長期投資 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (49) (2,006) 72 72 72 每股收益 0.65 0.83 0.95 1.34 1.78 投資活動現金流投資

97、活動現金流 (100) (2,009) (95) (95) (95) 每股經營現金流 0.95 0.77 0.87 1.22 1.68 債權融資 58 (58) 0 0 0 每股凈資產 3.20 6.49 7.14 8.19 9.57 股權融資 2,025 2,981 0 0 0 估值比率估值比率 其他 (391) (233) (263) (239) (356) 市盈率 139.7 110.3 95.6 68.2 51.3 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,692 2,690 (263) (239) (356) 市凈率 28.5 14.0 12.8 11.1 9.5 匯率變動影響 76 48

98、- 0 - 0 - 0 EV/EBITDA 121.8 105.4 87.4 60.4 44.7 現金凈增加額現金凈增加額 2,638 1,598 622 1,049 1,451 EV/EBIT 127.7 108.9 90.8 63.8 47.6 資料來源：東方證券研究所 瀾起科技首次報告 內存接口芯片持續高增長，新產品打開長期空間 最后一頁的免責申明。 30 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行

99、人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。 投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準； 公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上； 增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信

100、息。 暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性， 缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級； 分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息， 投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、 盈利預測及目標價格等信息不再有效。 行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準： 看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級： 由于在報告發出之時該行業不在本

101、公司研究覆蓋范圍內， 分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。 暫停評級： 由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性， 缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。 免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告” ）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）制作及發布。 本報告僅供本公司的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。 本報告是基于本公司認為可

102、靠的且目前已公開的信息撰寫， 本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性， 客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。 除了一些定期出版的證券研究報告之外， 絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。 在任何情況下， 本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本

103、報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。 本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。 過去的表現并不代表未來的表現， 未來的回報也無法保證， 投資者可能會損失本金。 外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。 在任何情況下， 本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任， 投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投

104、資損失的書面或口頭承諾均為無效。 本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。 經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的， 被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。 不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。 HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址： 上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話： 021-63325888 傳真： 021-63326786 網址：