富春染織-色紗行業領軍企業低能耗&強環保優勢助力擴產升級-220117（13頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2022 年 01 月 17 日 強烈推薦強烈推薦-A（首次）（首次） 色紗行業領軍企業色紗行業領軍企業 低能耗低能耗&強環保強環保優勢助力優勢助力擴產擴產升級升級 消費品/輕工時尚 當前股價：26.41 元 印染行業落后產能印染行業落后產能淘汰淘汰出清加速，出清加速，公司作為襪類色紗龍頭企業，具備低能耗及公司作為襪類色紗龍頭企業，具備低能耗及環保優勢，環保優勢，以產定銷規模效應明顯，以產定銷規模效應明顯，2021 年年-2023 年產量年產量 CAGR 達達 23%，當，當前前 PE 僅為僅為 13X，首次覆蓋給予“強烈推薦，首次覆蓋

2、給予“強烈推薦-A”評級?！痹u級。 國內色紗領軍企業，業績穩健增長，國內色紗領軍企業，業績穩健增長，各項各項財務指標優秀。財務指標優秀。富春染織作為國內襪類色紗行業龍頭， 2020 年色紗銷售 5.5 萬噸。 自主開發涵蓋六百余種色彩的富春標準色卡，采用“倉儲式生產為主，訂單式生產為輔”的經營模式，下游客戶覆蓋國內多家知名制襪企業，連續兩年入選中國印染 30 強。收入規模從 2014 年 11.74 億增長至 2020 年 15.15 億，CAGR 達 4%，歸母凈利潤規模從 2014 年 0.30 億增長至 2020 年 1.13 億，CAGR 達 25%。2021 年Q1-Q3 收入規模同

3、比增長 51%至 15.11 億，歸母凈利潤規模達 1.62 億，同比增長 197%。受益于規模效應、技改升級、能耗降低等因素，2014 年至2020 年 ROE 保持在 10%+，毛利率從 2014 年 11%提升至 2021 年 Q1-Q3的 19%，凈利潤率從 2014 年 2.6%提升至 2021 年前三季度 10.8%。 環保治理壓力大、能源環保治理壓力大、能源&人力人力&運輸成本提升，國內印染行業落后產能加速運輸成本提升，國內印染行業落后產能加速淘汰淘汰。國內規模以上印染企業數量從 2018 年的 1650 家減少到 2021 年 10月底的1569 家， 虧損戶數從2018 年的

4、292 家增加至2021 年10 月底的398家。收入從 2018 年的 2809 億元下降至 2020 年的 2541 億元，利潤總額也從 2018 年的 149 億元快速下降至 2020 年的 127 億元。未來印染行業份額將逐漸向具備環保、規模、智能化等競爭優勢的大中型企業集中，市場整合速度加快，印染行業集中度將呈現提升趨勢。 競爭優勢：競爭優勢： 環保治理能力強、環保治理能力強、 低能耗，低能耗， 2021 年年-2023 年產量年產量 CAGR 達達 23%。1）規?；a規?；a&交期短：交期短：富春色卡已成為下游襪廠使用標準，“倉儲式生產為主，訂單式生產為輔”的業務模式，根據歷

5、史訂單進行備貨，全年滿缸滿產，規模優勢突出。 2）環保投入力度大，三廢環保投入力度大，三廢治理能力強。治理能力強。公司持續進行環保改造和智能化升級，設計并建成高效節能的生產及“三廢”處理裝置，排污指標遠超行業標準。3）能源利用）能源利用率率提升提升&長江長江取水取水占比提升，低能耗占比提升，低能耗凸凸顯顯成本優勢。成本優勢。公司采用技術領先的節水設備和鍋爐設備提高能源利用率，擁有長江取水資質，噸成本更低的長江水使用占比提升，成本優勢明顯。 盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級。預計公司 2021 年至 2023 年凈利潤規模分別為 2.31億元、2.49 億元、3.15 億元，對應 22E13

6、X，考慮到 2023 年開始進入產能快速擴張階段，首次覆蓋給予公司“強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：棉花價格大幅波動；疫情致下游需求增速放緩，擴產不達預期 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入(百萬元) 1398 1515 2155 2479 3168 同比增長 -3% 8% 42% 15% 28% 營業利潤(百萬元) 106 130 265 286 362 同比增長 -7% 23% 105% 8% 27% 歸母凈利潤(百萬元) 91 113 231 249 315 同比增長 -7% 24% 104% 8%

7、26% 每股收益(元) 0.97 1.21 1.85 2.00 2.53 PE 27.1 21.8 14.3 13.2 10.5 PB 3.6 3.2 2.2 1.9 1.7 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 12480 已上市流通股（萬股） 3120 總市值（億元） 33 流通市值（億元） 8 每股凈資產（MRQ） 11.5 ROE（TTM） 15.5 資產負債率 30.9% 主要股東 何培富 主要股東持股比例 45.13% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 9 15 35 相對表現 15 22 49 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告

8、報告 -30-20-1001020May/21Sep/21Jan/22(%)富春染織滬深300富春染織富春染織（605189.SH） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、 富春染織：國內色紗領軍企業 . 4 1、 收入規模穩步擴張、各項運營指標良好、盈利能力呈現明顯提升趨勢 . 4 2、 下游客戶以襪廠為主，較為分散 . 5 3、 股權結構集中 高管持股實現利益綁定 . 6 二、 環保及能耗門檻提升，國內紡織品印染行業集中度有望明顯提升 . 7 1、 纖維染色、紗線染色、織物染色為行業內最常用的三種方式 . 7 2、 環保壓力大&人力成本高，倒逼行業加快淘汰落后產能

9、 . 7 3、 行業龍頭財務指標優秀 . 8 三、 富春染織：低能耗、環保能力突出、倉儲式生產構筑公司競爭壁壘 . 9 1、 富春色卡已成棉襪用紗行業標準，倉儲式生產規模效應突出 . 9 2、 低能耗優勢突出，環保治理能力強. 9 3、 長江取水&能源利用率高，成本優勢突出 .10 四、 2023 年起進入產能快速擴張期 . 11 五、 盈利預測及投資建議 . 11 六、 風險提示 .13 圖表圖表目錄目錄 圖 1：富春染織主要產品以及生產車間 . 4 圖 2：分產品銷售收入及 YOY . 4 圖 3：2018 年-2020 年紗線銷量 . 4 圖 4：收入及凈利潤規模穩健增長 . 5 圖 5

10、：盈利能力明顯提升 . 5 圖 6：運營能力突出 . 5 圖 7：現金流狀況良好 . 5 圖 8：公司股權結構 . 6 圖 9：行業最常用的三種染色方式 . 7 圖 10：紗線染色的三種方式 . 7 圖 11：規模以上印染企業數量及虧損面 . 8 圖 12：規模以上印染企業盈利情況 . 8 圖 13：公司采用“倉儲式生產為主，訂單式生產為輔”的生產模式 . 9 圖 14：公司廢水廢氣處理能力遠超行業標準 .10 圖 15：長江水使用占比不斷提升（按照采購金額） .11 圖 16：主要能源平均采購價格均有所下降 .11 iWyWtVtQnNnNpP6M8Q6MmOmMnPoMlOqQqRkPmN

11、wO7NqQuNuOtPsPMYpPpO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 表 1：2020 年公司前十大客戶情況 . 5 表 2：富春染織公司管理層 . 6 表 3：環保政策趨嚴 . 8 表 4：行業龍頭財務指標優秀 . 8 表 5：公司產能持續擴張 .11 表 6：公司收入預測 .12 表 7：公司利潤預測 .12 附：財務預測表 .14 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、富春染織：富春染織：國內色紗國內色紗領軍企業領軍企業 公司于 2002 年成立于蕪湖，主營業務為色紗的研發、生產和銷售。圍繞自主品牌“天外天”，自主開發涵蓋六百余種色彩的富春標準色卡，采用“倉儲式

12、生產為主，訂單式生產為輔”的經營模式，下游客戶覆蓋國內多家知名制襪企業，并積極開拓家紡及服裝客戶，產能擴張積極，環保優勢突出，為 2021 中國印染企業 30 強之一。 圖圖 1：富春染織主要產品以及生產車間：富春染織主要產品以及生產車間 資料來源：招股書、招商證券 1、收入規模穩步擴張收入規模穩步擴張、各項運營指標良好、各項運營指標良好、盈利能力呈現明顯提升趨勢盈利能力呈現明顯提升趨勢 從產品結構來看，公司色紗收入從 2014 年的 7.55 億元增長至 2020 年的 13.62 億元，年復合增速達 10%，收入占比從 2014 年的 64%提升至 2020 年的 90%，是公司整體收入增

13、長的主要推動力。貿易紗和加工收入規模逐漸下降。從產銷情況來看，公司 2018 年至 2020 年滿產運行，且銷售勢頭良好，色紗銷量從 2018 年的 4.3 萬噸增長至 2020 年的 5.5 萬噸，年復合增速達 13%，貿易紗銷量則因發展重心調整而明顯減少。 圖圖 2：分產品銷售收入及分產品銷售收入及 YOY 圖圖 3：2018 年年-2020 年紗線年紗線銷量銷量 資料來源：招股書、招商證券 資料來源：招股書、招商證券 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%036912152014年2015年2016年2017年 2018年2019年2020年色紗（億元）貿易紗（億元）加工

14、費（億元）色紗YOY貿易紗YOY加工費YOY01000020000300004000050000600002018年2019年2020年色紗銷量（噸）貿易紗銷量（噸） 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 公司收入規模從 2014 年的 11.74 億元增長至 2020 年的 15.15 億元，年復合增速達 4%，歸母凈利潤規模從 2014 年的 0.30 億元增長至 2020 年的 1.13 億元，年復合增速達 25%。受產能擴張以及產品提價影響，2021 年前三季度公司收入規模同比增長 51%至 15.11 億元，接近 2020 全年收入規模。歸母凈利潤規模達 1.62 億元，同比增長

15、 197%。受益于規模效應、技改升級、能耗降低等因素影響，2014 年至 2020 年公司 ROE 水平保持在 10%以上，毛利率從2014 年的 11%提升至 2021 年前三季度的 19%，凈利潤率從 2014 年的 2.6%提升至 2021 年前三季度的 10.8%。 圖圖 4：收入及凈利潤規模穩健增長收入及凈利潤規模穩健增長 圖圖 5：盈利能力明顯提升盈利能力明顯提升 資料來源：招股書、招商證券 資料來源：招股書、招商證券 從運營指標來看，公司存貨周轉天數從 2019 年的 94 天縮短至 2021 年前三季度的 74 天；應收賬款周轉天數也從此前的 15 天逐漸縮短到目前的 4 天，

16、下游客戶回款速度進一步加快；付款周期保持在 30 天左右?，F金流情況健康。 圖圖 6：運營能力突出運營能力突出 圖圖 7：現金流狀況良好現金流狀況良好 資料來源：招股書、招商證券 資料來源：招股書、招商證券 2、下游客戶以襪廠為主，較為分散下游客戶以襪廠為主，較為分散 公司下游客戶主要分布在襪子加工制造行業，分布較為分散，前十大客戶收入占比合計為 23.64%。同時由于公司在襪廠用色紗領域份額較高，具備較強的話語權，產品銷售主要采取款到發貨的結算方式。 表表 1：2020 年公司前十大客戶情況年公司前十大客戶情況 名稱 收入（萬元） 收入占比 1 堯舜襪業及其關聯方 4806 3.33% 2

17、獵馬人襪業及其關聯方 4757 3.29% 3 宏卓襪業及其關聯方 3881 2.69% 4 光大襪業及其關聯方 3718 2.57% 5 諸暨市沃特襪業有限公司 3498 2.42% 6 浙江圣邦化纖針織有限公司 3186 2.20% -50%0%50%100%150%200%250%02468101214收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入YOY歸母凈利潤YOY0%5%10%15%20%25%ROE(攤薄)(%)銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)020406080100120營業周期(天)存貨周轉天數(天)應收賬款周轉天數(天)應付賬款周轉天數(天)050100150200250300銷售商品

18、提供勞務收到的現金/營業收入(%)經營活動產生的現金流量凈額/營業利潤(%) 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 7 杭州惠鴻紡織有限公司 3058 2.12% 8 億衡針紡及其關聯方 2614 1.81% 9 上海華一紡進出口有限公司 2407 1.67% 10 瑩騰襪業及其關聯方 2242 1.55% 合計 23.64% 資料來源：招股書、招商證券 3、股權結構集中股權結構集中 高管持股實現利益綁定高管持股實現利益綁定 公司的實際控制人是何培富、何璧穎（何培富之女）、何壁宇（何培富之女）、俞世奇（何璧穎之夫），本次 IPO 前何培富直接持有公司 60.17%的股份，何璧穎直接持有公司

19、 7.52%的股份，何壁宇直接持有公司 7.52%的股份，俞世奇通過富春投資間接控制公司 6.97%的股份。綜上，何培富、何璧穎、何壁宇、俞世奇合計控制公司 82.18%的股份，為公司實際控制人。IPO 后，何培富、何璧穎、何壁宇、俞世奇仍是公司實際控制人。 圖圖 8：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：招股書、招商證券 為了實現對業務骨干核心員工的利益綁定，2016 年公司員工和實際控制人親屬出資設立了富春投資、勤慧投資作為員工持股平臺。 截止至 2021 年 5 月， 富春投資及勤慧投資的股東人數分別為 31 人、 37 人。 截止2021 年 9 月 30 日，富春投資及勤慧投資合計持

20、有上市公司 10.26%股份。 公司管理層擁有豐富的行業經驗公司管理層擁有豐富的行業經驗。董事長何培富為技術人員出身，是公司核心技術人員之一，能夠有效對公司業務和研發提出發展策略；副總經理王騰飛作為染整工程師也擁有豐富的染色經驗，其他管理層也均深耕行業 20 余年，能夠避免和解決在公司在業務發展和產能擴張當中的問題，保障公司快速發展。 表表 2：富春染織公司管理層富春染織公司管理層 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 何培富 董事長 歷任浙江省富陽縣新聯公司技術員、浙江省富陽縣坑西鄉政府農科站站長、浙江省富陽第一制線廠負責人，公司核心技術人員之一 俞世奇 董事、總經理 曾任浙江萬利工具集團有限公司銷

21、售經理，富春有限銷售部經理，擁有豐富銷售經驗?，F任公司董事、總經理，富春投資執行事務合伙人。 周要武 董事、副總經理 曾任蕪湖裕中紡織有限公司技術員、區域經理，富春有限副總經理，技術經驗豐富 王騰飛 副總經理 中級染整工程師。曾任富春有限技術主管、副總經理；擁有豐富的染色行業經驗 章位良 副總經理 曾任多家公司設備主管和富春有限副總經理，對設備運行和管理擁有豐富經驗 王金成 董事會秘書、財務總監 曾任市躍進造紙廠、躍華紙業等多家公司財務負責人，擁有較高財務水平 資料來源：富春染織年報、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 二、二、環保及能耗門檻提升環保及能耗門檻提升，國內紡織品印

22、染行業集中度有望明顯提升，國內紡織品印染行業集中度有望明顯提升 1、纖維纖維染色、紗線染色、織物染色為行業內最常用的三種方染色、紗線染色、織物染色為行業內最常用的三種方式式 受生產工藝要求、成本控制以及產品功能、風格等因素影響，紡織品通常選擇在其生產過程中的某個環節進行印染，一般有原液染色、散纖維染色、絲束染色、條子染色、紗線染色、織物染色、成衣染色等印染方式。目前行業內以纖目前行業內以纖維染色、紗線染色、織物染色三種印染方式最為常用。維染色、紗線染色、織物染色三種印染方式最為常用。 紗線染色紗線染色：即為在織造前對棉花等原材料紡成的紗線進行染色。紗線染色染料滲透性強，色牢度較好，能獲得良好的

23、勻染效果，產品具有較高的重現性。與織造后再對織物進行染色、印花相比，直接使用色紗織造的織物色彩立體感強，花型圖案美觀大方，手感蓬松豐滿，并且紗線染色起訂量小，生產靈活。另外，從經濟和環保角度來看，在織造前道工序染色印染成本最低，污染也相對較小。紗線染色是色織生產的關鍵工序，染色后的色紗主要用于襪子、毛衫、手套等針織服飾以及針織、梭織面料的加工。紗線染色主要有筒子染色、絞紗染色、經軸染色三種染色方式。 圖圖 9：行業最常用的三種染色方式行業最常用的三種染色方式 圖圖 10：紗線染色的三種方式紗線染色的三種方式 資料來源：招股書、招商證券 資料來源：招股書、招商證券 纖維染色：纖維染色：即在紡紗之

24、前，將散纖維裝入染缸進行染色。纖維染色后將兩種或兩種以上不同顏色的纖維混紡后可以制成具有獨特混色效果的紗線，織成的織物色彩飽滿，層次感強，具有朦朧的立體效果，主要生產企業為百隆東方、華孚時尚。但是纖維染色過程中需經受酸、堿、高溫等作用，在獲得色彩的同時纖維被腐蝕破壞，纖維聚合度下降、強力損失、短絨增加，可紡性通常也會下降。另外，染色后再進行紡紗在生產管理方面要求較高，有色纖維易殘留在紡紗設備中，更換色相時清潔工作量大，若同一車間涉及不同混配比、不同色系的多品種色紡紗生產，稍有疏忽，就會導致飛花、批號混雜錯亂，造成大面積疵品的產生。 織物染色：織物染色：即將紗線織造后對織物進行染色?？椢锲ト镜某?/p>

25、本相對較低，適宜大批量生產，是目前紡織品（無論是機織物還是針織物）最主要的染色方式，但織物匹染成品色彩單一，色牢度低，印染過程中污染較為嚴重。 2、環保壓力大環保壓力大&人力成本高人力成本高，倒逼行業加快淘汰落后產能，倒逼行業加快淘汰落后產能 環保監管趨嚴，環保監管趨嚴，行業加速出清行業加速出清。傳統印染行業傳統印染行業屬于屬于高污染、高耗能高污染、高耗能行業，且行業，且行業內中低端產能過剩行業內中低端產能過剩。近年來。近年來國家和地國家和地方方政府對高污染高耗能行業治理趨嚴政府對高污染高耗能行業治理趨嚴，倒逼倒逼龍頭龍頭印染企業進行生產設備的節能減排改造，印染企業進行生產設備的節能減排改造，

26、而而部分污染重、部分污染重、高能耗高能耗、盈、盈利差的中小企業退出市場，利差的中小企業退出市場，份份額額向具備環保、規模、智能化等競爭優勢的大中型企業向具備環保、規模、智能化等競爭優勢的大中型企業進一步進一步集中。集中。從數據來看： 規模不斷縮減：規模不斷縮減：國內規模以上印染企業數量從 2018 年的 1650 家減少到 2021 年 10 月底的 1569 家；模以上印染企業實現收入從 2018 年的 2809 億元下降至 2020 年的 2541 億元， 2 年時間下滑了 10%； 受低基數影響， 2021年前三季度實現收入 2337 億元，同比增長 18%。 敬請閱讀末頁的重要說明 8

27、 公司深度報告 盈利能力下降：盈利能力下降：規模以上印染企業實現的利潤總額也從 2018 年的 149 億元快速下降至 2020 年的 127 億元，受低基數影響，2021 年前三季度規模以上企業實現利潤規模 104 億元，同比增長21%。其中規模以上印染企業虧損戶數從 2018 年的 292 家增加至 2021 年 10 月底的 398 家，虧損金額從 2018 年的 16 億元增長至 2020 年的19 億元。 表表 3：環保政策趨嚴環保政策趨嚴 政策政策 發布機構發布機構 發布時間發布時間 簡介簡介 水污染防治行動計劃 國務院 2015.04 2016 年底前，按照水污染防治法律法規要求

28、，全部取締不符合國家產業政策的印染等嚴重污染水環境的生產項目；制定印染等行業專項治理方案，實施清潔化改造；印染行業實施低排水染整工藝改造。 紡織工業發展規劃（2016-2020 年） 工信部 2016.06 進一步完善紡織清潔生產評價體系，推動印染、化纖等重點行業清潔生產審核。建設行業節能減排數據庫，加強印染、粘膠、再生纖維行業規范管理。重點產品用水量下降 20%以上。 “十三五”節能減排綜合工作方案 國務院 2017.01 對印染、造紙等行業中，環保、能耗、安全等不達標或生產、使用淘汰類產品的企業和產能，要依法依規有序退出 印染企業規范公告管理暫行辦法 工信部 2017.08 推進印染企業規

29、范化運營，提高印染產品質量，減少能耗水耗以及污染物排放總量。 固定污染源排污許可分類管理名錄 生態環境部 2019.12 國家根據排放污染物的企業事業單位和其他生產經營者污染物產生量、排放量、對環境的影響程度等因素，實行排污許可重點管理、簡化管理和登記管理。 資料來源：工信部、國務院、生態環境部、招商證券 圖圖 11：規模以上印染企業規模以上印染企業數量及虧損面數量及虧損面 圖圖 12：規模以上印染規模以上印染企業企業盈利情況盈利情況 資料來源：國家統計局、中國印染行業協會、招商證券 資料來源：國家統計局、中國印染行業協會、招商證券 3、行業龍頭財務指標優秀行業龍頭財務指標優秀 龍頭公司財務指

30、標優秀，航民股份作為國內印染行業龍頭，產品主要為印染布，2020 年印染業務收入規模超過 30 億元， 毛利率高達 24.58%。 百隆東方作為國內色紡紗龍頭， 2020 年色紡紗收入規模達到 35.93 億元， 毛利率接近15%。富春染織作為棉襪用色紗最大供應商， 占據了 50%以上市場規模， 2020 年收入規模超過15 億元， 毛利率超過了15%，未來將向家紡以及服裝領域開拓，有明確的擴產意向，并隨著規模效應以及技改效果的逐漸顯效，盈利能力有望進一步提升。 表表 4：行業龍頭財務指標優秀：行業龍頭財務指標優秀 業務類型業務類型 印染業務毛利率印染業務毛利率 印染業務印染業務收入收入規模規

31、模（2020 年）年） 客戶情況客戶情況 華紡股份 印染布 13.86% 23.64 億元 N.A 航民股份 印染布 24.58% 30.42 億元 公司旗下的“飛航”牌多種纖維混紡面料、高紡真面料、 印花面料、 非織造布等通過 HM、0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400160018002018年2019年2020年2021年1-10月規模以上印染企業數量規模以上印染企業虧損戶數虧損企業數量占比0%1%2%3%4%5%6%0500100015002000250030002018年2019年2020年2021年1-10月規模以上印染企業實現收入

32、(億元）規模以上印染企業實現利潤總額（億元）利潤率 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 ZARA、MS、Wal-Mart、VF 等品牌驗廠認證，產品暢銷中國，并出口到東南亞、中東、北美、歐盟。 迎豐股份 印染布 23.34% 7.8 億元 位于紹興柯橋，下游客戶較為分散，CR5 為10% 聯發股份 印染布 23.97% 7 億元 N.A 百隆東方 色紡紗 14.88% 35.93 億元 直接客戶申洲國際占公司收入的 26%，若穿透到品牌端則優衣庫為公司最大合作品牌 富春染織 色紗 15.24% 15.15 億元 國內棉襪用色紗市場最大供應商，占據了 50%以上份額，并向家紡及服裝領域積極

33、開拓 資料來源：wind、招商證券 三、三、富春染織：富春染織：低能耗、環保能力突出、倉儲式生產構筑公司競爭壁壘低能耗、環保能力突出、倉儲式生產構筑公司競爭壁壘 1、富春色卡已成富春色卡已成棉襪用紗行業標準棉襪用紗行業標準，倉儲式生產規模效應突出，倉儲式生產規模效應突出 以產定銷，規模效應和交貨速度具備以產定銷，規模效應和交貨速度具備競爭競爭優勢。優勢。公司采用“倉儲式生產為主，訂單式生產為輔”的業務模式，通過自研的“富春色卡”進行標準化生產，再由客戶從色卡中選紗，保證主要客戶的隨時采購和即時發貨，加上公司所在地擁有便捷的水陸交通，公司交貨速度持續加快。并能夠根據歷史訂單進行備貨，全年滿缸滿產

34、和批量標準化生產，節約要素資源，降低生產成本，規模效應明顯。 倉儲式生產：倉儲式生產：自主開發涵蓋六百余種色彩的富春標準色卡，基本取代了日本的“三山色卡”成為襪業用紗的行業標準，采用“合理庫存+訂單驅動”的原則，由生產部門根據各種色紗的歷史銷售數據、市場未來需求預測等信息制定各類色紗的合理庫存和生產計劃，并結合實際訂單情況及時調整，保證公司的產量、銷量、庫存處于動態平衡狀況?？蛻敉ㄟ^富春標準色卡選色下單并支付預付款，公司在收到貨款后組織排單，在庫存充裕情況下即時發貨；實現標準化生產的同時有效縮短交貨時間。 訂單式生產：訂單式生產：主要為滿足客戶的個性化定制需求，由銷售部門與客戶對接好具體需求，

35、打造樣品交于客戶確認后再由生產部門制定生產計劃安排生產。標準化程度低，生產成本高，交貨周期長。 圖圖 13：公司采用“倉儲式生產為主，訂單式生產為輔”的生產模式：公司采用“倉儲式生產為主，訂單式生產為輔”的生產模式 資料來源：富春染織招股書、招商證券 2、低能耗優勢突出低能耗優勢突出，環保治理能力強，環保治理能力強 紡織品染色過程中水資源消耗和污水排放已成為制約行業可持續發展的難題紡織品染色過程中水資源消耗和污水排放已成為制約行業可持續發展的難題。以棉紡織品活性染料染色為例， 染料都需要在水浴中完成對纖維的上染和固著，需要消耗大量的鹽來促染，而且染料上染率/固著率不高，染色后需要大量 敬請閱讀

36、末頁的重要說明 10 公司深度報告 水洗去浮色，因此污水處理難度較大。 公司公司環保設施完善，治理能力環保設施完善，治理能力強。強。公司始終重視環保工作，設立專業環保部門和團隊，負責污染物治理，并制定相應的環保制度，設計并建成高效節能的生產及“三廢”處理裝置。目前，公司三廢排放量遠低于國家標準，在環保治理設施和治理方案等方面已形成明顯的競爭優勢，在環保監管趨嚴的大環境下脫穎而出。 廢水處理：廢水處理：通過“集水井+調節池+厭氧氧化溝+初沉池+好氧氧化溝+二沉池+高效斜板沉淀池”等流程處理達到排放標準后，排放到園區污水處理廠集中處；污水處理過程自動化程度高、運行成本低。 廢氣處理：廢氣處理：鍋爐

37、煙氣經 SNCR 脫硝、濕堿法脫硫、布袋除塵等多種工藝進行處理后達標排放；燒毛廢氣經水噴淋、過濾器等多種工藝進行處理后達標排放。 環保監測：環保監測：建立廢水和廢氣在線監測系統，并與環保部門聯網，實現污染物排放的信息化管理。并聘請具備資質的環保監測機構定期對公司污染物排放進行第三方監測。 圖圖 14：公司廢水廢氣公司廢水廢氣處理能力處理能力遠超行業標準遠超行業標準 資料來源：富春染織公告、招商證券 注：總量指標取自主管部門頒發或批準的排污許可證建設項目主要污染物新增排放容量核定表，公司排放量為 2020 年數據。 3、長江取水長江取水&能源利用率高，成本優勢突出能源利用率高，成本優勢突出 能源

38、利用率能源利用率高高。公司實行雨污分流、清污分流、冷熱分流，生產車間普遍實行熱能交換，并采用清水處理系統進行分質回用處理，將生產過程中的冷卻水、冷凝水回收再利用，每噸色紗的綜合用水量低于行業標準值；同時公司 2019年開始使用 50t/h 循環硫化床鍋爐，燃燒效率提升，實現了對水、煤炭等能源的充分利用。 長江長江取水獲批量取水獲批量增加增加， 成本降低， 成本降低。 公司生產用水以長江水為主， 城市市政供水為輔。 近幾年公司長江取水獲批量提升，長江水使用占比不斷提升，水資源成本下降；同時源于鍋爐設備更新，煤炭質量的要求降低，其采購平均單價下降；公司能耗降低，凸顯成本優勢。注：2008 年 3

39、月 6 日，蕪湖市水務局出具水政200858 號關于批準富春染織項目 取水申請的通知，同意公司長江水凈化項目從長江東梁山處用躉站取用長江水用于工業取水。隨后公司長江取水規模持續增加，2019 年取得了蕪湖市水務局發放的取水許可證（取水（皖蕪湖）字2019第 00004 號），期限為 2019.06.04-2024.06.03。 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 15：長江水使用占比不斷提升（按照采購金額）長江水使用占比不斷提升（按照采購金額） 圖圖 16：主要能源主要能源平均平均采購價格均有所下降采購價格均有所下降 資料來源：富春染織招股書、招商證券 資料來源：富春染織招股書、

40、招商證券 四、四、2023 年年起起進入產能快速擴張期進入產能快速擴張期 在手訂單充足，產能在手訂單充足，產能積極積極擴張。擴張。公司近三年產能利用率和產銷率均超過 100%，在手訂單充足。為滿足生產需求，公司募集資金進行產能擴張。 截至 2021 年底， 募投項目中 “年產 3 萬噸高品質筒子紗生產線建設項目” 已經達產 80%，預計將于 2022 年上半年完全達產。同時考慮到荊州年產 6 萬噸筒子紗染色項目的實施，2023 年底公司色紗產量有望達到 10 萬噸，2025 年底色紗產量有望達到 14 萬噸。另外蕪湖年產 3 萬噸纖維染色項目有望于 2023 年底達產。智能化精密紡紗生產項目作

41、為公司向上游產業鏈的延伸有望于 2024 年達產，滿足公司部分紗線自用需求。 表表 5：公司產能持續擴張公司產能持續擴張 項目項目 投資金額投資金額 建設期建設期 全部達產全部達產時間時間 時間節點時間節點 蕪湖年產 3 萬噸高品質筒子紗生產線項目 4.2 億元 （IPO 募集資金） 3 年 2022.06 2021 年底已達產 80%，預計 2022 年上半年全部達產 荊州經濟技術開發區年產 6 萬噸高品質筒子紗染色（一期）項目 3.75 億元 （銀行貸款+自有資金） 1.5 年 2023.06 2013年達產， 2024年實現年銷售收入預計7.5億元 荊州經濟技術開發區年產 6 萬噸高品質

42、筒子紗染色（二期）項目 3.75 億元 （銀行貸款+自有資金） 1.5 年 2025.06 2025 年中大達產， 預計 2025 年實現銷售收入8.5 億元。預計 2026 年一期及二期項目合計產生收入 16 億元。 蕪湖年產 3 萬噸纖維染色項目 5 億元 （銀行貸款+自有資金） 2 年 2023 年 2022 年底廠房建設完畢，2023 年底達產 蕪湖 50 萬錠智能化精密紡紗生產項目 （一期） 10 億元 （可轉債募集5.7億元，剩余為自有資金） 3 年 2024 年 預計 2024 年達產，以滿足公司自用紗需要 蕪湖 50 萬錠智能化精密紡紗生產項目 （二期） 預計 10 億元 3

43、年- 2026 年 預計 2026 年達產，以滿足公司自用紗需要 資料來源：富春染織招股書、招商證券 五、五、盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議 預計公司 2021 年-2023 年紗線整體銷售量分別為 6.6 萬噸、7.6 萬噸、9.5 萬噸，其中色紗銷量分別為 6 萬噸、7 萬噸、8.8 萬噸，銷售量同比增速分別為 17%、17%、25%，貿易紗銷售量分別為 5610 噸、6170 噸、6788 噸，增速分別為 5%、10%、10%。收入來看，公司 2021 年-2023 年色紗收入規模預計分別為 19.89 億元、23 億元、29.73億元，同比增速分別為 46%、15.6%、29.3

44、%，貿易紗收入規模分別為 1.26 億、1.38 億、1.52 億。公司 2021 年-2023年收入規模合計分別為 21.48 億元、24.72 億元、31.58 億元，年復合增速達 21%。 0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年自來水長江取水02004006008002018年2019年2020年水（元/千噸）煤（元/噸）電（元/千度） 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 表表 6：公司收入預測：公司收入預測 2019 年年 2020 年年 2021E 2022E 2023E 主營業務收入（億元）主營業務收入（億元） 13.95 15.10 21.48

45、 24.72 31.58 YOY（%） -2.5% 8.3% 42.2% 15.1% 27.8% 產能（噸） 47000 54000 66000 78000 110000 產量（噸） 47499 54854 66000 76000 100000 銷量（噸） 47733 56866 65914 76469 94822 產能利用率（%） 101% 102% 100% 97% 91% 產銷率（%） 100% 104% 100% 101% 95% 一、色紗一、色紗 銷售收入（億元）銷售收入（億元） 12.74 13.62 19.89 23.00 29.73 銷售收入銷售收入 YOY（%） 6.1% 7

46、.0% 46.0% 15.6% 29.3% 收入占比（%） 91% 90% 93% 93% 94% 色紗銷售量（噸） 43887 51524 60304 70299 88034 銷售量 YOY（%） 9.9% 17.4% 17.04% 16.57% 25.23% 二、貿易紗二、貿易紗 銷售收入（萬元）銷售收入（萬元） 0.86 1.14 1.26 1.38 1.52 銷售收入銷售收入 YOY（%） -57.4% 32.9% 10.0% 10.0% 10.0% 收入占比（%） 6% 8% 6% 6% 5% 貿易紗銷售量（噸） 3846 5342 5610 6170 6788 銷售量 YOY（%）

47、 -61.4% 38.9% 5.0% 10.0% 10.0% 受托加工費受托加工費 銷售收入（萬元）銷售收入（萬元） 0.35 0.34 0.34 0.34 0.34 銷售收入銷售收入 YOY（%） 23.4% -4.7% 0.0% 0.0% 0.0% 收入占比（%） 3% 2% 2% 1% 1% 資料來源：富春染織公告、招商證券 預計公司 2021 年-2023 年毛利率分別為 19.2%、18.2%、18.6%（2021 年紗線價格處于相對高位，2022 年紗線價格預計同比有小幅回落），銷售費用率、管理費用率、研發費用率受規模效應影響有所下降，2021 年-2023 年凈利潤率預計為 10

48、.72%、10.05%、9.95%。凈利潤規模分別為 2.31 億元、2.49 億元、3.15 億元，同比增幅分別為 104%、8%、26%。 表表 7：公司利潤預測：公司利潤預測 2019 年年 2020 年年 2021E 2022E 2023E 毛利率 15.55% 15.25% 19.20% 18.20% 18.60% 銷售費用率 1.44% 0.58% 1.00% 0.70% 0.70% 管理費用率 2.43% 2.22% 2.00% 2.00% 2.00% 研發費用率 3.41% 3.40% 3.40% 3.30% 3.30% 凈利潤率 6.51% 7.48% 10.72% 10.05% 9.95% 凈利潤 0.91 1.13 2.31 2.49 3.15 YOY 24% 104% 8% 26% 資料來源：富春染織公告、招商證券 估值及投資建議：估值及投資建議：當前公司市值 33 億元，對應 22PE13X、23PE10X，考慮到 2023 年開始公司進入產能快速擴張階段，首次覆蓋給予公司“強烈推薦-A”評級。 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 六、六、風險提示風險提示 1、 棉花價格大幅波動風險 2、 疫情導致下游需求增速放緩，公司擴產不達預期