【公司研究】樂普醫療-深度報告：Neovas放量可期多款重磅產品獲批在即-20200319[53頁].pdf

1、公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明文之后的免責聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 1 of 53 NeovasNeovas 放量可期，放量可期，多款多款重磅產品重磅產品獲批在即獲批在即 樂普醫療樂普醫療（300300003003）深度報告深度報告 分析師：分析師： 徐勇 SAC NO： S1150516060001 2020 年 03 月 19 日 投資要點：投資要點： 國內領先心血管平臺型企業國內領先心血管平臺型企業，業績穩健業績穩健 經過二十余年整合優化，公司已建立心血管領域的“器械+藥品+醫療服務

2、+新 型醫療”四大業務板塊，是我國領先的心血管大健康平臺型企業，各業務板塊 的周期性、互補性以及協同性，保障公司業績穩定高速增長，據公司業績快報， 2019 年實現營業收入 77.54 億元（+21.99%） ，2014-2019 年復合增速為 35.97%，實現歸母凈利潤 17.22 億元（+41.34%） ，2014-2019 年復合增速為 32.42%。 Neovas 放量可期，耗材集采影響有限放量可期，耗材集采影響有限 可降解支架是 PCI 技術前進方向，Neovas 存留期隨訪數據不劣于藥物涂層支 架，降解后血管恢復正常舒縮功能，真正實現“血管再造” 。Neovas 于 2019 年

3、 3 月下旬銷售，截止 2019 年上半年已在河南、山東等 28 個省份 300 多家醫 院完成病例植入，占公司支架出貨量的 10.18%，放量迅速，Neovas 有望憑借 隨訪數據以及公司渠道、品牌等優勢將在未來 2-3 年領銜市場。集采方面從江 蘇集采結果及山西、甘肅等省份耗材集采推進來看，對公司影響較?。?）主要 壓縮渠道商費用，尚未觸及企業出廠價，且量的提升將增厚公司業績；2）對于 頭部企業而言，對上游原材料需求的擴增將導致話語權提升，可以進一步壓低 成本；3）Neovas 推廣使產品結構稍有調整，總體而言影響有限。 三大重磅產品預計三大重磅產品預計 2020 年獲批，替代空間大年獲批

4、，替代空間大 1）藥物洗脫球囊：拓展小血管、分叉疾病以及再狹窄領域，與 Neovas、Nano 協同互補，目前國內僅貝朗、垠藝和遠大相關產品獲批，進口替代邏輯強；2） 左心耳封堵器：臨床療效好，歐洲心臟協會激將其列入 2B 類推薦，國內指南為 2A 類推薦；國內現存患者 500 多萬人，滲透率不足 0.5%，共有四家企業獲批， 其中圣猶達和波士頓科學占據主要地位， 預期公司 2022 年市場份額可達 15%； 3）甘精胰島素：2018 年在公立醫院銷售規模 52.73 億元，2013-2018 年復合 增速為 19.81%，主要有原研廠商研賽諾菲、甘李、聯邦以及去年 12 月獲批的 通化東寶，

5、 其中原研占據市場 63.72%， 公司將憑借在降糖藥市場的早期耕耘以 及注射劑暫時抗集采特性，快速推進甘精胰島素的銷售。 盈利預測盈利預測 我們對公司 2019-2021 年的盈利預測主要基于下列假設： 1） Neovas 受益于公 司心血管領域的品牌效應、深入終端的渠道優勢以及良好的隨訪數據，放量迅 速；2）耗材集采按照江蘇模式穩步推進，尚未觸及公司冠脈支架出廠價格；3） 三大重磅產品預計 2020 年獲批， 基于龐大的市場空間以及良好的競爭格局， 銷 售進展順利?；谝陨霞僭O，我們預計公司 2019-2021 年營收分別為 77.52、 92.87、113.62 億元，同比增速分別為 2

6、2.0%、19.8%、22.4%，歸母凈利潤分 醫藥醫藥醫療服務醫療服務 證券分析師證券分析師 徐勇 010-68104602 助理分析師助理分析師 甘英健 SAC No： S1150118020008 陳晨 SAC No： S1150118080007 張山峰 SAC No： S1150119080020 評級：評級： 增持增持 上次評級： 目目標價格：標價格： 最新收盤價： 35.54 最近半年股價相對走勢最近半年股價相對走勢 -9% 3% 15% 27% 39% 19/919/12 樂普醫療滬深300 相關研究報告相關研究報告 公公 司司 研研 究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告

7、深深 度度 報報 告告 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明文之后的免責聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 2 of 53 別為 17.33、22.92、28.90 億元，同比增速分別為 42.19%、32.24%、26.12%， EPS 分別為 0.97 元、 1.29 元、 1.62 元， 當前股價對應 PE 分別為 37X、 28X、 22X。 風險提示：風險提示：Neovas 銷售不及預期，集采降價大于預期，審批進度低于預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2017A 2018A 2019E

8、 2020E 2021E 主營收入 4,538 6,356 7,754 9,305 11,338 (+/-)% 30.9% 40.1% 22.0% 20.0% 21.8% 息稅前利潤（EBIT） 1,307 1,756 2,086 2,502 3,166 (+/-)% 37.6% 34.3% 18.8% 19.9% 26.6% 凈利潤 899 1,219 1,722 2,293 2,880 (+/-)% 32.4% 35.5% 41.3% 33.2% 25.6% 每股收益（元） 0.50 0.68 0.97 1.29 1.62 qRtMqQsOsPsMsQrQqPzQpM7NcM8OtRpPn

9、PnNkPnNmPlOoMpM8OnMqQMYoPwOxNoNpQ 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的免責聲明文之后的免責聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 3 of 53 表：三張表及主要財務指表：三張表及主要財務指標標 資產負債表（百萬資產負債表（百萬 元）元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 貨幣資金 2,265 2,220 2,401 4,157 5,817 營業收入 4,538 6

10、,356 7,754 9,305 11,338 應收票據及應收 賬款 1,725 2,113 2,575 3,090 3,731 營業成本 1,487 1,732 2,102 2,540 3,103 預付賬款 108 93 133 149 186 營業稅金及附加 69 95 116 140 170 其他應收款 104 209 205 255 298 銷售費用 1,062 1,869 2,339 2,791 3,288 存貨 702 786 946 1,165 1,409 管理費用 378 529 646 774 930 其他流動資產 47 37 37 37 37 研發費用 235 376 46

11、5 558 680 流動資產合計 5,159 5,706 6,545 9,100 11,727 財務費用 107 226 30 -33 -50 長期股權投資 794 1,062 862 1,062 1,062 資產減值損失 58 219 200 0 0 固定資產合計 1,133 1,279 2,278 3,305 4,343 其他收益 18 39 26 42 57 無形資產 1,313 1,336 1,336 1,336 1,336 投資收益 -8 131 73 140 147 商譽 2,163 2,162 2,054 2,054 2,054 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 長期待攤費用

12、 95 124 124 124 124 資產處置收益 4 -38 0 0 0 其他非流動資產 1,391 2,392 2,392 2,392 2,392 營業利潤 1,156 1,442 1,956 2,716 3,420 資產總計 12,791 15,113 16,549 20,531 24,396 營業外收支 40 31 112 40 40 短期借款 1,464 1,883 0 0 0 利潤總額 1,195 1,474 2,068 2,756 3,460 應付票據/賬款 564 741 842 1,062 1,265 所得稅費用 202 219 347 462 581 預收賬款 119 1

13、44 171 195 227 凈利潤 994 1,255 1,721 2,293 2,880 應付職工薪酬 71 84 105 127 155 歸母凈利潤 899 1,219 1,722 2,293 2,880 應交稅費 117 143 178 214 261 少數股東損益 95 36 -1 0 0 其他流動負債 0 616 616 616 616 基本每股收益 0.50 0.68 0.97 1.29 1.62 長期借款 1,192 3,238 3,738 4,238 4,738 財務指標財務指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 預計負債 0 0 0 0 0 營收增

14、長率 30.9% 40.1% 22.0% 20.0% 21.8% 負債合計 5,763 8,525 8,241 9,929 10,914 EBIT 增長率 37.6% 34.3% 18.8% 19.9% 26.6% 股東權益 7,027 6,588 8,309 10,602 13,482 凈利潤增長率 32.4% 35.5% 41.3% 33.2% 25.6% 現金流量表（百萬現金流量表（百萬 元）元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 銷售毛利率 67.2% 72.7% 72.9% 72.7% 72.6% 凈利潤 994 1,255 1,721 2,293 2,88

15、0 銷售凈利率 21.9% 19.7% 22.2% 24.6% 25.4% 折舊與攤銷 228 267 301 323 362 ROE 14.0% 19.2% 21.3% 22.1% 21.7% 經營凈現流 913 1,501 1,720 2,076 2,573 ROIC 9.9% 11.9% 12.6% 12.0% 12.7% 投資凈現流 -1,700 -2,322 -913 -1,570 -1,413 BVPS 3.61 3.57 4.54 5.82 7.44 籌資凈現流 974 768 -627 1,250 500 資產負債率 45.1% 56.4% 49.8% 48.4% 44.7%

16、現金凈變動 180 -35 181 1,756 1,661 PE 47.88 30.42 34.22 25.70 20.47 期初現金余額 1,852 2,032 2,220 2,401 4,157 PB 6.69 5.83 7.29 5.68 4.45 期末現金余額 2,032 1,997 2,401 4,157 5,817 EV/EBITDA 29.15 20.21 25.96 21.76 17.09 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 4 of 53 目 錄 1.公司：國內心血管大健康平臺型企業 . 7 1.1“器械+藥品+醫療服務+新型醫

17、療”四位一體的心血管平臺型企業 . 7 1.2 財務指標穩健，營運能力穩步上升 . 11 1.3PE 處于歷史低位，具有上升空間 . 13 2.支架系統：底蘊雄厚，創新加碼 . 15 2.1PCI 行業維持高增速，人均 PCI 比例尚小仍存發展空間 . 15 2.2 公司支架產品迭代，NeoVas 引領 PCI 技術進入“可降解時代” . 17 2.3 冠脈支架集采層出，但預計尚未觸及出廠價 . 24 3.藥品：OTC 銷售存優，甘精胰島素值得期待 . 26 3.1 涵蓋五大心血管類藥物，集采影響有限 . 26 3.2 甘精胰島素預計 2020 年獲批，放量可期 . 30 3.3 著眼長遠，布

18、局腫瘤免疫治療產業 . 30 4.藥物洗脫球囊：預計 2020 年獲批，“介入無植入”再添新丁 . 33 5.封堵器：先心封滲透率可提升，左心封預計 2020 年獲批 . 35 6.起搏器：雙腔起搏器獲批，進口替代成為可能 . 39 7.IVD：拳頭產品帶動，多領域全面發展. 43 8.AI-ECG Platform：覆蓋主要心血管疾病，準確率超 95% . 45 9.盈利預測 . 48 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 5 of 53 圖 目 錄 圖 1：公司實際控制人及一致行動人持股情況 . 8 圖 2：公司營收及扣非歸母凈利潤增速迅猛 .

19、 9 圖 3：公司各類型業務比重. 10 圖 4：公司國內外業務及比重 . 10 圖 5：可比公司期間費用率. 11 圖 6：可比公司期間費用率拆分 . 12 圖 7：可比公司毛利率/凈利率 . 12 圖 8：可比公司杜邦分析. 13 圖 9：公司 PE 處于歷史低位 . 13 圖 10：自 2019.01.01 以來可比公司漲跌幅（前復權；%）. 14 圖 11：自 2019.01.01 以來可比公司 PE（TTM） . 14 圖 12：我國冠心病死亡率持續提升（1/10 萬人） . 15 圖 13：65 歲以上居民冠心病死亡率快速上升（1/10 萬人） . 15 圖 14：冠心病三種治療方

20、式 . 16 圖 15：2005-20198 年我國實施 PCI 手術數量 . 16 圖 16：我國每百萬人 PCI 比例較低 . 16 圖 17：PCI 手術中不穩定性心絞痛和 STEMI 占比較高 . 17 圖 18：我國冠脈支架市場集中度較高 . 17 圖 19：我國支架業務業績及毛利率概況 . 20 圖 20：Partner 銷售規模注下滑 . 20 圖 21：公司各類型支架銷售結構（按出貨量） . 20 圖 22：NeoVas 支架臨床主要研究結果 . 22 圖 23：藥品涵蓋五大類心血管疾病 . 26 圖 24：近年來藥品藥品銷售狀況 . 26 圖 25：公司藥品各項目業績狀況 .

21、 28 圖 26：2018 年樂普藥業氯吡格雷在公立醫院市占率為 12.28% . 29 圖 27：2018 年浙江樂普阿托伐他汀在公立醫院市占率不足 2% . 29 圖 28：2013-2018 年公立醫院甘精胰島素銷售規模 . 30 圖 29：2018 年公立醫院甘精胰島素競爭格局 . 30 圖 30：PD-1/PD-L1 一線療法占比上升 . 31 圖 31：2014-2018 年美國地區接受 PD-1/PD-L1 抑制劑治療的患者數量 . 32 圖 32：樂普生物參控股公司 . 32 圖 33：DEB 治療老年冠脈小血管病變不劣于 DES . 34 圖 34：心臟封堵器類型. 35 圖

22、 35：2012-2017 我國大陸先心病介入治療（例） . 36 圖 36：我國心臟封堵器市場已實現進口替代 . 36 圖 37：公司封堵器業績及毛利率 . 37 圖 38：2017 年報我國左心耳封堵器供應結構 . 38 圖 39：先健科技左心耳封堵器銷售規模 . 38 圖 40：2005-2018 年我國起搏器植入數量 . 40 圖 41：我國起搏器滲透率不足（1/百萬人） . 40 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 6 of 53 圖 42：我國心臟起搏器市場以進口為主 . 41 圖 43：公司心臟起搏器系列產品 . 41 圖 44：公

23、司起搏器銷售規模 . 42 圖 45：植入型心臟起搏器類總體產品規劃 . 43 圖 46：樂普生物體外診斷業務業績狀況 . 45 圖 47：心電圖檢測是我國臨床上使用最多的檢查手段 . 46 圖 48：心電圖檢測是我國臨床上使用最多的檢查手段 . 46 圖 49：LEPU AI-ECG 心電事件診斷分類 . 47 圖 50：LEPU AI-ECG 技術應用 . 48 表 目 錄 表 1：公司發展歷程 . 7 表 2：公司“器械+藥品+醫療服務+新型醫療”各業務版塊概況 . 9 表 3：可比公司市值、PE、PB 對比（截止 2020.3.13） . 14 表 4：PCI 支架的發展歷程 . 18 表 5：我國主要冠脈支架產品性能比對 . 19 表 6：公司支架輔助耗材類產品增速較快 . 21 表