日辰股份-餐飲渠道擴規模機制優勢助發展-220118（16頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告| 公司深度報告 2022 年 01 月 18 日 強烈推薦強烈推薦-A（首次）（首次） 餐飲渠道擴規模，機制優勢助發展餐飲渠道擴規模，機制優勢助發展 消費品/食品飲料 目標估值：NA 當前股價：52.4 元 定制餐調賽道定制餐調賽道兼顧兼顧餐飲餐飲口味與標準化口味與標準化需求需求，產品，產品透明度低盈利性強透明度低盈利性強，隨著連鎖隨著連鎖化趨勢發展化趨勢發展空間廣闊空間廣闊，但行業格局分散但行業格局分散，競爭尚不充分競爭尚不充分。日。日辰辰 15 年進入定制餐年進入定制餐調領域調領域后快速成長為頭部企業，但仍屬于大賽道上的小公司，當前重心是專注后快速成

2、長為頭部企業，但仍屬于大賽道上的小公司，當前重心是專注自身發展，不斷強化優勢，推動規?？焖俪砷L自身發展，不斷強化優勢，推動規?？焖俪砷L。我們認為，公司看點在于擁有我們認為，公司看點在于擁有行業領先的銷售激勵機制，有利于加速新客戶開發，同時具有優秀原料與產品行業領先的銷售激勵機制，有利于加速新客戶開發，同時具有優秀原料與產品品質管控能力、以及制度完善的研發團隊作為保障，收入快速增長值得期待。品質管控能力、以及制度完善的研發團隊作為保障，收入快速增長值得期待。公司當前規模尚小，處于快速擴張階段，短期公司當前規模尚小，處于快速擴張階段，短期盈利或受費用盈利或受費用影響有所波動影響有所波動。長。長期看

3、，公司期看，公司重點發展連鎖餐飲客戶，結構逐步優化，有望在收入加速過程中，重點發展連鎖餐飲客戶，結構逐步優化，有望在收入加速過程中，保持穩定的盈利能力。保持穩定的盈利能力。我們給予我們給予 21-23 年年 eps 預測為預測為 0.81、1.06、1.39，對應，對應21-23 年年 PE 分別分別 65X、50X、38X，首次覆蓋，給予“強烈推薦，首次覆蓋，給予“強烈推薦-A”評級?！痹u級。 定制餐調賽道定制餐調賽道：迎合連鎖化趨勢迎合連鎖化趨勢，格局分散盈利強格局分散盈利強。定制餐調可兼顧口味與標準化需求，連鎖餐飲店愿意支付一定溢價解決痛點。行業格局“小而散”，尚未出現絕對龍頭企業且空白

4、市場較大，現階段看，建議更關注行業內公司自身的優勢強化與發展進程。在研發驅動下，企業盈利性相對較強。行業競爭要素在于，對眾多上游原料的管控能力，研發與服務響應能力，以及能否快速取得先發優勢。因此，能否快速完善研發與銷售團隊，開發更多的客戶群體并持續深化合作，擴大收入規模是行業內公司當前需關注的重點。 日辰看點日辰看點：激勵機制領先，重視品質與研發激勵機制領先，重視品質與研發。當前公司更專注于自身擴張邏輯，通過新客戶拓展，逐步形成更多品類穩定合作，為增長奠定基礎。公司發展的看點在于：1）領先于行業的激勵機制，包括薪酬改制與股權激勵，可以有效提高銷售團隊積極性， 加速團隊補充與客戶發掘； 2） 完

5、善的研發團隊，可以保障團隊快速響應客戶需求，維持合作的穩定；3）注重品質，公司采購和生產端管控能力強，來自于早期對出口業務的高標準要求，以及對原料品質的重視。公司具有產品品質+研發機制保障，通過激勵機制帶動銷售端增長與高利潤回報，形成行業內好口碑，進一步促進老客戶的品類增長與新客戶的業務開拓，實現完整的商業閉環。 業績展望：業績展望：收入快速增長可期，長期收入快速增長可期，長期盈利有望穩定盈利有望穩定。當前行業仍有較大空白市場，日辰一方面與大客戶深入合作綁定，保證基本體量，另一方面重點開發中型連鎖餐飲，具備一定規模與抗風險能力，餐飲業務有望實現快速增長。同時食品加工業務預計穩定，C 端業務仍在

6、培育期蓄勢待發。短期看，公司在規模尚小情況下，利潤率或受費用波動影響，中長期看，公司有望隨結構提升而保持相對較高盈利水平，發展兼顧成長性與盈利性。對于競爭格局演變，我們認為行業整體分散的需求，以及對于研發與服務響應能力的要求，使得競爭格局不會短時間迅速惡化，日辰仍有能力通過自身擴張與競爭優勢，獲得中期穩定且快速的發展。 投資建議投資建議：餐飲渠道擴規模，機制餐飲渠道擴規模，機制優勢優勢助發展助發展。行業格局“小而散”，競爭尚不充分，現階段建議更關注公司自身的發展邏輯。日辰銷售團隊不斷壯大，激勵機制進一步完善，有望加速連鎖餐飲客戶擴展，同時具備產品品質與研發機制保障，老客戶持續成長深化合作，快速

7、打開收入空間。利潤端看，更高盈利的餐飲業務占比提升將帶動結構優化，短期薪酬體系改革及費用支出或提高費用率，長期看公司有望通過規模效應實現凈利率的穩步提升與業績的快速增長。我們給予 21-23 年 eps 預測為 0.81、1.06、1.39，對應 21-23年 PE 分別 65X、50X、38X，首次覆蓋，給予“強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：疫情影響餐飲需求，行業競爭迅速惡化，大客戶流失。疫情影響餐飲需求，行業競爭迅速惡化，大客戶流失。 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 9861 已上市流通股（萬股） 3420 總市值（億元） 52 流通市值（億元） 18 每股凈資產（MRQ） 6

8、.4 ROE（TTM） 12.3 資產負債率 19.2% 主要股東 青島博亞投資控股有限公司 主要股東持股比例 56.25% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 13 -12 -20 相對表現 16 -6 -7 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 -60-40-20020Jan/21May/21Aug/21Dec/21(%)日辰股份滬深300日辰股份日辰股份（603755.SH） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、 定制餐調賽道：迎合連鎖化趨勢，格局分散盈利強 . 4 1、 生意本質：餐飲愿意為標準化與好口味買單 . 4 （1）定制餐調

9、兼顧口味與標準化需求 . 4 （2）連鎖化餐飲是主流發展趨勢 . 4 2、 行業格局：整體格局“小而散” ，研發驅動盈利強，關注企業自身發展 . 5 3、 競爭要素：供應鏈管控存壁壘，研發與服務是關鍵 . 5 二、 日辰看點：激勵機制領先，重視品質與研發 . 6 1、激勵機制領先行業，有望帶動收入快速增長 . 7 （1）銷售團隊不斷擴充，薪酬機制持續優化 . 7 （2）長效激勵領先行業，增強主觀能動性 . 8 2、研發團隊高效穩定，機制保障快速響應 . 9 3、原料生產嚴格管控，上市提高品牌背書 . 9 三、 業績展望：收入快速增長可期，長期盈利有望穩定 . 10 1、公司發展歷程：服務食品加

10、工企業起家，15 年進入餐飲賽道 . 10 2、餐飲客戶加速拓展，C 端業務蓄勢待發 . 11 （1）餐飲渠道：綁定大客戶穩定貢獻，關注中型客戶成長潛力 . 11 （2）食品加工：出口業務平穩發展，國內新業態需求增加 . 13 （3）C 端產品：穩步推進，蓄勢待發 . 13 3、產能落地支撐規模擴張，長期利潤率有望保持穩定 . 13 4、行業尚未充分競爭，格局短期預計難迅速惡化 . 14 四、 投資建議：餐飲渠道擴規模，機制優勢助發展 . 15 圖表圖表目錄目錄 圖 1：我國餐飲連鎖化率不斷提升 . 4 圖 2：各國餐飲連鎖化率對比（2018 年） . 4 表 3：火鍋底料代工與廣義定制餐調對

11、比 . 5 圖 4：日辰股份各原材料占比 . 6 圖 5：海天味業各原材料占比 . 6 lZMAtVpMnNqQrR6McM6MnPmMoMpNfQmMpOfQoMmM9PpOoOxNpNsMxNsRrN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 6：日辰后-中-前端拓展客戶體系 . 6 圖 7：日辰后-中-前端拓展客戶體系 . 7 圖 8：日辰股份銷售人員 19 年以來快速增長 . 8 圖 9：日辰銷售人員人均薪酬屬于行業較高水平（萬元） . 8 圖 10：青島晨星為公司員工持股平臺 . 8 圖 11：日辰股份股權激勵考核指標摘要 . 8 圖 12：日辰研發費用率高于行業內公司（2020

12、 年） . 9 圖 13：日辰研發人員占比逐步提高 . 9 圖 14：公司的獨立研發中心與設備 . 9 圖 15：日辰股份設有獨立的檢測中心嚴格把關食品安全 . 10 圖 16：日辰股份成功上市敲鐘 . 10 圖 17：日辰股份發展歷程 . 11 圖 18：呷哺呷哺營業收入及同比增長 . 12 圖 19：日辰未來呷哺呷哺供應量預測 . 12 圖 20：日辰主要餐飲客戶情況 . 12 圖 21：16-20 年日辰股份前五大客戶占比情況 . 12 圖 22：日辰股份主營業務演變情況 . 13 圖 23：日辰 C 端品牌“味之物語” . 13 圖 24：日辰近年來管理費用率有所提升 . 14 圖 2

13、5：日辰上線 SAP 系統，加強數字化運營 . 14 圖 26：分品類看，各渠道產品收入占比 . 14 表 27：日辰股份盈利預測 . 15 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、定制餐調賽道定制餐調賽道：迎合迎合連鎖化趨勢，連鎖化趨勢，格局分散格局分散盈利強盈利強 1、生意本質：餐飲愿意為標準化與好口味買單生意本質：餐飲愿意為標準化與好口味買單 （1）定制餐調兼顧口味與標準化需求定制餐調兼顧口味與標準化需求 餐飲愿意為好口味支付溢價。餐飲愿意為好口味支付溢價?？谖妒遣惋嫎I核心，定制餐調為餐飲客戶量身打造復合調味料，口味具有一定獨特性，對菜品口味影響也較大。同時定制餐調部分占餐飲企

14、業成本比例不算高，因此客戶對復調價格敏感性相對較低，愿意為好的口味支付一定溢價。以味千拉面為例，一碗拉面的銷售價約為 30-40 元，其復調采購成本約為 1-2 元?？傮w而言，復調一般占企業銷售額的 4-5%左右，占企業成本的 10%左右。 定制餐調提高餐飲標準化與效率定制餐調提高餐飲標準化與效率。定制餐調具有高效穩定特點，可解決連鎖化痛點：1）口味一致，弱化廚師作用。）口味一致，弱化廚師作用。連鎖餐飲企業門店眾多，對各個門店的菜品口味一致性要求高，使用復調可以保證菜品口味穩定性。復調操作簡單，可以幫助連鎖餐飲企業減弱廚師作用， 降低做菜技術門檻。 2） 加速出菜時間。） 加速出菜時間。 相較

15、于使用多個單一調味料進行調味，使用復調可以節省做菜時間，提高出菜效率。3）定制餐調可提供產品研）定制餐調可提供產品研發、市場分析支持。發、市場分析支持。連鎖餐飲企業自己研發、生產調味品需要投入較多人力物力，且需要緊跟市場走勢進行產品研發，性價比低。定制餐飲企業有多個產品 sku 積累和產品研發基礎，可以為連鎖餐飲企業提供支持。 （2）連鎖化餐飲是主流發展趨勢連鎖化餐飲是主流發展趨勢 連鎖餐飲抗風險能力強，受政策推動連鎖餐飲抗風險能力強，受政策推動。2014 年 6 月 5 日，商務部發布關于加快發展大眾化餐飲的指導意見，鼓勵餐飲企業建設中央廚房， 統一采購、 加工、 配送體系， 實現產品生產標

16、準化。 同時， 連鎖餐飲企業有較強的抗風險能力，疫情淘汰了一批獨立餐飲企業，而連鎖餐飲企業份額則在加大。中國飯店協會數據顯示，2021 年 Q1 中國餐飲門店數量對比 2019 年 Q1 下降了 20%，而 2021 年 Q1 連鎖餐飲門店數量對比 2019 年 Q1 僅下降 6%。 我國餐飲連鎖化率不斷提升我國餐飲連鎖化率不斷提升， 相比美日仍有空間。， 相比美日仍有空間。 近年來我國餐飲連鎖化率不斷提升， 從 2018 年的 12.8%上升至 2020年的 15.0%。而美國和日本的餐飲連鎖化率多年來保持在 50%上下，全球平均在 30%左右，相比而言，我國餐飲連鎖化率仍相對較低，未來尚有

17、較大發展空間。在連鎖餐飲蓬勃發展的趨勢下，其對于標準化復調產品的需求，為定制餐調行業帶來巨大發展空間。 圖圖 1：我國餐飲連鎖化率不斷提升我國餐飲連鎖化率不斷提升 圖圖 2：各國餐飲連鎖化率對比（各國餐飲連鎖化率對比（20201818 年年） 資料來源：美團研究院、招商證券 資料來源：銳觀咨詢、招商證券 12.8%13.3%15.0%10%12%14%16%20182019202054%49%41%37%30%30%27%13%0%10%20%30%40%50%60%美國日本韓國俄羅斯德國法國全球平均中國 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 2、行業格局行業格局：整體格局“小而散”整體格

18、局“小而散” ，研發，研發驅動盈利強驅動盈利強，關注企業自身發展，關注企業自身發展 火鍋餐飲火鍋餐飲業態規模龐大發展迅速業態規模龐大發展迅速，火鍋底料代工火鍋底料代工產業也相對更加成熟。產業也相對更加成熟。而而日辰所在賽道為日辰所在賽道為火鍋底料外火鍋底料外，更廣義的定制更廣義的定制餐調餐調賽道賽道，發展階段相對更早期。二者在發展階段相對更早期。二者在集中度，盈利性，競爭程度方面均有所不同。集中度，盈利性，競爭程度方面均有所不同。 廣義定制餐調廣義定制餐調需求分散集中度低，競爭尚不激烈需求分散集中度低，競爭尚不激烈。行業整體規模雖不斷壯大，但中式餐飲菜系眾多，菜品之間口味差異大，造成下游需求分

19、散，因此目前尚無大型龍頭企業出現。從龍頭規模上看，火鍋底料代工龍頭聚慧規模 11 億左右（頤海為海底撈定制規模在 13 億，但由于是關聯方交易，并非直接參與行業競爭），在底料代工行業份額約 4%，廣義定制餐調頭部企業如日辰、圣恩，規模 3-4 億，份額更低需求更加分散。 廣義廣義定制餐調定制餐調研發驅動為主研發驅動為主，議價力更強。議價力更強。底料代工 SKU 更少，產品透明度低且差異性相對較小，屬于成本驅動型成本驅動型，競爭相對更加激烈；而廣義定制餐調 SKU 數量眾多且客戶分散，產品差異性大，像日辰 sku 有 2000+，圣恩有 3000+。同時產品透明度相比底料更低，需要研發能力支撐產

20、品迭代，存在更高研發壁壘，因此擁有較強議價話語權。日辰采用成本加成的靈活定價模式，根據不同客戶和不同產品分別定價，盈利能力較強，屬于研發驅動型。屬于研發驅動型。 表表 3：火鍋底料代工與廣義定制餐調對比：火鍋底料代工與廣義定制餐調對比 集中度集中度 競爭程度競爭程度 盈利能力盈利能力 火鍋底料火鍋底料 代工代工 集中度向相對集中發集中度向相對集中發展，但難絕對集中展，但難絕對集中 產品產品 sku 數量與差異性更數量與差異性更低，對下游定價權較弱，競低，對下游定價權較弱，競爭相對激烈爭相對激烈 成本驅動為主，龍頭聚慧凈成本驅動為主，龍頭聚慧凈利率水平在利率水平在 8-12% 廣義廣義定制定制

21、餐調餐調 格局格局非常分散，非常分散， 尚未充尚未充分競爭分競爭 產品產品 sku 眾多且小眾眾多且小眾， 需求需求分散且下游客戶小分散且下游客戶小，行業價，行業價格不透明使得議價能力強，格不透明使得議價能力強，競爭尚不激烈競爭尚不激烈 研發驅動型，代表企業日辰研發驅動型，代表企業日辰凈利率在凈利率在 20-30%之間之間 資料來源：渠道調研、招商證券 建議更關注行業內公司自身的優勢強化與發展進程建議更關注行業內公司自身的優勢強化與發展進程。在當前整體分散的格局下，行業仍存在較大空白市場，企業更多是靠自身的優勢鞏固與新業務拓展實現快速發展。 因此在現階段， 建議更多關注行業內企業在競爭尚未充分

22、的情況下，自身通過競爭優勢的強化，實現更快速的發展。 3、競爭要素：競爭要素：供應鏈管控存壁壘供應鏈管控存壁壘，研發與服務是關鍵，研發與服務是關鍵 供應鏈管理能力供應鏈管理能力是重要壁壘。是重要壁壘。定制餐調是復調在餐飲端的應用，行業生產技術壁壘較低，相對容易進入，而其生產所需采購的原材料種類繁多，構成分散，相比基礎調味品如海天，定制餐調每種原材料占比都不算高，優點是減少了單一原料價格暴漲對于企業利潤的侵蝕， 但同時也更加考驗企業對于上游多種原料采購的篩選、 存儲、 及價格預判能力。對于定制餐調企業來說，供應鏈綜合管控能力是重要壁壘。 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 4：日辰股

23、份各原材料占比：日辰股份各原材料占比 圖圖 5：海天味業各：海天味業各原材料原材料占比占比 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 研發與服務響應能力是拓展下游客戶的關鍵點研發與服務響應能力是拓展下游客戶的關鍵點。餐飲行業需求分散，品類眾多的特點，使得定制餐調賽道需不斷擴充sku 迎合餐飲發展。 上文提到定制餐調業務更多是研發驅動， 通過研發能力創造產品擴展下游客戶， 收獲較高利潤率，同時高利潤也能反哺與加強研發能力，形成收益正循環。此外由于餐飲口味更迭快，快速的服務響應能力也是維護老客戶穩定，以及搶奪新客戶的關鍵。 圖圖 6：日辰后：日辰后- -中中- -前端拓展客戶

24、體系前端拓展客戶體系 資料來源：招商證券 先發優勢先發優勢重要重要，當前階段下快速擴張值得重視當前階段下快速擴張值得重視。行業內先發優勢十分重要，參考基礎調味品，海天早期通過廚師教育等活動打入餐飲體系，通過意見領袖形成極強的用戶粘性。定制餐調雖然弱化廚師的作用，但在確定品類并合作穩定后，客戶為了口味一致性一般不會輕易更換供應商，同樣具備一定先發優勢。因此在當前行業競爭尚未十分激烈的階段，挖掘更多客戶，快速擴張規模將為今后的發展提供穩定的基礎。 二、二、日辰日辰看點看點：激勵機制激勵機制領先領先，重視品質重視品質與研發與研發 從行業競爭要素可以看出，定制餐調的發展閉環在于：銷售從行業競爭要素可以

25、看出，定制餐調的發展閉環在于：銷售積極積極尋找合適的客戶尋找合適的客戶 研發團隊接洽研發團隊接洽定制定制出品質出品質、口味口味令客戶滿意的產品形成合作令客戶滿意的產品形成合作 合作成功客戶發展提高口碑與品牌背書合作成功客戶發展提高口碑與品牌背書 1）老客戶開發更多新品類老客戶開發更多新品類；2）通過好的通過好的口口碑碑繼續開發新客戶。繼續開發新客戶。從整個閉環中可以看出，對于定制餐調企業，銷售團隊，研發團隊以及品質保障是驅動公司開發從整個閉環中可以看出，對于定制餐調企業，銷售團隊，研發團隊以及品質保障是驅動公司開發客戶持續發展的三個關鍵點?？蛻舫掷m發展的三個關鍵點。 8.33%9.00%3.5

26、5%5.72%3.68%69.72%淀粉糖類醬油類味精油類其他30.52%6.57%24.93%4.42%13.12%20.45%大豆鹽白砂糖小麥粉味精其他 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 對于對于日辰日辰來講，來講，當前當前公司更專注于自身擴張邏輯，通過新客戶拓展，逐步形成更多品類穩定合作，為增長奠定基礎公司更專注于自身擴張邏輯，通過新客戶拓展，逐步形成更多品類穩定合作，為增長奠定基礎。公司發展看點公司發展看點在于領先行業的激勵機制，在于領先行業的激勵機制， 推動公司核心高管與銷售團隊積極拓展業務， 同時推動公司核心高管與銷售團隊積極拓展業務， 同時具備優秀的品質管控與口具備優秀的

27、品質管控與口碑基礎，碑基礎，以及完善的研發機制，保證以及完善的研發機制，保證業務的持續性增長業務的持續性增長。 圖圖 7 7：日辰：日辰后后- -中中- -前端拓展客戶體系前端拓展客戶體系 資料來源：招商證券 1、激勵機制領先行業激勵機制領先行業，有望帶動收入快速增長，有望帶動收入快速增長 （1）銷售團隊銷售團隊不斷擴充不斷擴充，薪酬機制持續優化，薪酬機制持續優化 近兩年日辰銷售人員數量快速增長近兩年日辰銷售人員數量快速增長。日辰充分意識到銷售團隊的重要性，目前已設北京、上海、廣州、山東四個銷售大區， 并在近兩年不斷壯大銷售隊伍。 公司銷售人員數量由2019年的42人增加至2020年的74人，

28、 同比增長76.19%；2021 年，公司銷售人員數量預計還將增加 30 人，同比增長預計 41%。 員工薪酬員工薪酬不斷優化，激勵政策增強企業競爭力。不斷優化，激勵政策增強企業競爭力。日辰不斷完善薪酬管理制度、建立薪酬激勵體系。2016 年以來，公司致力于提高員工收入水平，銷售人員人均薪酬雖不及海天，但高于行業內其他龍頭企業。2020 年，日辰聘請了專業機構對公司薪酬體系和績效考核制度進行優化。此外，日辰對其與呷哺呷哺的合資公司的員工薪酬結構也進行了優化，添加了由部門和個人層面的季度考核指標所影響的浮動薪酬，并增加了市場、前端等部門的浮動業績考核。相較于日辰早期的平均薪資政策，績效和薪資掛鉤

29、的激勵政策將更有效的提高員工積極性，增強日辰的核心競爭力。 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 8：日辰：日辰股份銷售人員股份銷售人員 1919 年以來快速增長年以來快速增長 圖圖 9：日辰銷售人員人均薪酬屬于行業較高水平（日辰銷售人員人均薪酬屬于行業較高水平（萬元）萬元） 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 （2）長效激勵領先行業長效激勵領先行業，增強主觀能動性，增強主觀能動性 核心員工持股，核心員工持股，綁定核心團隊與公司利益綁定核心團隊與公司利益。公司董事長張華君直接或間接持股約 60%，擁有絕對控制權。日辰設有員工持股平臺青島晨星股權投資管理合伙企業

30、，公司的 42 名中高層管理人員和核心骨干通過此平臺間接持有公司股份 8,948,396 份， 占公司總股數的 9.07%。 日辰股份母公司目前員工總數為 362 人， 持股員工覆蓋比例約為 12%，有效綁定核心團隊利益與穩定性。 股權激勵推出，股權激勵推出，激勵領先行業，增強主觀能動性激勵領先行業，增強主觀能動性。2021 年 10 月 28 日，日辰發布第二期股票期權激勵計劃草案，擬向 35 名激勵對象授予股票期權 138.6319 萬份，約占激勵計劃草案公告時公司股本總額 9,861.3681 萬股的 1.4058%，激勵計劃授予的股票期權的行權價格為 42.50 元/份。此激勵計劃相比

31、前一版計劃覆蓋了更多管理人員，將充分調動公司中高層管理人員及核心骨干的積極性，吸引和留住優秀人才，從而提升公司市場競爭力以及可持續發展能力，是日辰區別于定制餐調行業其他企業的核心競爭力之一。 圖圖 1010：青島晨星為公司員工持股平臺青島晨星為公司員工持股平臺 圖圖 1111：日辰日辰股份股份股權激勵股權激勵考核考核指標指標摘要摘要 考核年度考核年度 （yoyyoy 同比）同比） 營業收入增長率或凈利潤增長率指標營業收入增長率或凈利潤增長率指標 ( (以以 20212021 年業績為基準年業績為基準) ) 20222022 年年 22.522.5% % 30.0%30.0% 20232023

32、年年 2323. .9 9% % 3030.0%.0% 20242024 年年 24.724.7% % 3030.0%.0% 解鎖解鎖 80%80%當期行權當期行權額度額度 解鎖解鎖100%100%當期行權當期行權額度額度 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 5551494274104-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202016201720182019202020212E銷售人員數量（個）同比增速510152025303520162017201820192020恒順醋業海天味業中炬高新涪陵榨菜天味食品日辰股份 敬請閱讀末頁的重要說明

33、 9 公司深度報告 2、研發團隊高效穩定，機制保障快速響應研發團隊高效穩定，機制保障快速響應 重視研發投入，研發人員占比逐步提升重視研發投入，研發人員占比逐步提升。公司一直重視研發投入，近年來研發費用率逐步提升。2019 年日辰研發人員數量占公司總人數的比例為 12.26%，2020 年上升至 13.17%，高于同行業內大部分公司。對于研發技術的重視也使日辰成為了國家級高新技術企業和青島市市級企業技術中心，目前擁有 6 項發明專利、15 項實用新型專利、1 項外觀設計專利。 圖圖 1212：日辰研發費用率高于行業內公司（日辰研發費用率高于行業內公司（20202020 年）年） 圖圖 13：日辰

34、研發人員占比逐步提高日辰研發人員占比逐步提高 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 研發團隊分工細穩定性高， 機制保障快速響應能力研發團隊分工細穩定性高， 機制保障快速響應能力。 公司醬類、 湯汁類、 粉料類等不同品類都是分別研發， 定位準確。公司工作十年以上的員工較多，同時研發薪酬與產品銷量掛鉤，有一定獎勵機制，團隊穩定。研發機制上，客戶提出需求后，日辰要求研發端 48 小時內提供出幾款樣品，效率相比行業內很多企業都更具優勢。日辰還配有應用研發團隊直接對接客戶， 應用到菜品中， 產品合作過程中如果存在需要改動的地方， 可以直接對接， 無需通過銷售傳遞信息，降低了應用周期

35、，提高溝通效率，體現出較強的服務與響應能力，保障合作的持續穩定。 圖圖 1414：公司的獨立研發中心與設備：公司的獨立研發中心與設備 資料來源：公司公眾號、招商證券 3、原料生產原料生產嚴格管控，嚴格管控，上市提高品牌背書上市提高品牌背書 原料端高要求原料端高要求，生產端嚴管控生產端嚴管控。在原料端，日辰有專門的的評保和檢測團隊，原料采購都是來自一二線大牌，成本也相對比較高。對原料供應商要求非常嚴格，每年采購幾百種，糖、番茄基本都從大宗貿易商去采購，如中糧，聯合利華。在生產端，柔性生產線可以快速響應不同產品的生產流程，同時對食品安全高度重視，工廠實施嚴格監控，成立3.62%3.51%3.12%

36、3.01%2.87%2.76%1.29%0%1%2%3%4%5%日辰股份 上海寶立 海天味業 中炬高新 恒順醋業 千禾味業 天味食品11.19%12.85%11.94%12.26%13.17%-5%0%5%10%15%20%20162017201820192020日辰股份安記食品天味食品千禾味業海天味業 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 初期服務于日本市場時就嚴格遵守日本食品安全基本法 ，并購入專業檢驗設備、成立食品安全小組，層層把關食品安全。 上市提高品牌背書上市提高品牌背書。公司于 2019 年 8 月 28 日在上海證券交易所主板上市，是定制餐調領域第一家上市公司。由于中式定制

37、餐調下游客戶主要為連鎖餐飲及食品加工企業，對于產品的品質與企業安全性有著嚴格要求。日辰作為上市企業公信力較高、供應能力較強、產品安全規范，當前階段具備一定品牌背書，使得下游客戶對其更為青睞，在新客戶的拓展中享有一定優勢。 圖圖 15：日辰股份設有獨立的檢測中心嚴格把關食品安全日辰股份設有獨立的檢測中心嚴格把關食品安全 圖圖 16：日辰股份成功上市敲鐘日辰股份成功上市敲鐘 資料來源：公司公眾號、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 三、三、業績展望業績展望：收入收入快速增長可期快速增長可期，長期長期盈利盈利有望有望穩定穩定 市場擔憂下游分散市場擔憂下游分散，餐飲更迭加快餐飲更迭加快，以及隨著市

38、場競爭加劇，以及隨著市場競爭加劇，公司收入與利潤會長期存在一定波動性公司收入與利潤會長期存在一定波動性。我們認為當前我們認為當前行業行業空白空白市場較大市場較大，日辰一方面與大客戶深入合作綁定日辰一方面與大客戶深入合作綁定，保證基本體量，保證基本體量，另一方面重點開發中型連鎖餐飲另一方面重點開發中型連鎖餐飲，具備一定，具備一定規模與抗風險能力，同時也存在成長空間，規模與抗風險能力，同時也存在成長空間，通過銷售、研發團隊的核心優勢通過銷售、研發團隊的核心優勢，持續開發新客戶，優化業務結構，持續開發新客戶，優化業務結構，整體整體發展發展兼顧兼顧成長性成長性與盈利性與盈利性。而對于競爭格局的演變。而

39、對于競爭格局的演變，我們認為我們認為行業需求分散行業需求分散，空白市場，空白市場較大，尚未達到充分競爭較大，尚未達到充分競爭，基基因不同使得因不同使得跨界企業短期不易進入跨界企業短期不易進入，競爭格局不會競爭格局不會短時間迅速惡化，日辰有望短時間迅速惡化，日辰有望通過自身擴張與競爭優勢，獲得中期通過自身擴張與競爭優勢，獲得中期快快速的速的發展發展。 1、公司發展歷程：服務食品加工企業起家，、公司發展歷程：服務食品加工企業起家，15 年進年進入餐飲賽道入餐飲賽道 青島日辰食品股份有限公司于 2001 年初成立，其主營業務演變分為三個階段： 1）2001 年年-2012 年年：出口業務為主，性價比

40、優勢：出口業務為主，性價比優勢 日辰自 2001 年成立至 2012 年期間，主要服務于面向日本市場的出口型雞肉食品加工企業。由于聚焦于單一的工業型客戶， 日辰采用成本驅動的定價策略， 通過提高生產效率等方式降低成本， 滿足品質要求并兼具性價比。 在此期間，日辰得以在日本市場平穩起步和迅速發展，積累了豐富的市場經驗和產品配方，并建立了自己的現代化工廠和食品安全檢測中心。2009 年，日辰創立自有品牌“味之物語” ，正式開始布局 C 端市場。 2）2012 年年-2015 年年：轉型向連鎖餐飲發展，研發驅動：轉型向連鎖餐飲發展，研發驅動 2012 年，受日本老齡化等多重因素影響，日辰在日本市場的

41、發展遭遇增長瓶頸，而此時國內餐飲市場連鎖化勢頭正旺。在此背景下，日辰憑借個性化定制化服務吸引了眾多國內的大中型餐飲連鎖企業客戶，逐步開始實現從單一工業型客戶向客戶多元化轉型。 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 3）2015 年至今年至今：重點發力定制餐調，：重點發力定制餐調，加大銷售激勵加大銷售激勵 2015 年以來，日辰逐步將重心轉移至國內的餐飲定制賽道，餐飲企業客戶比例不斷提升，陸續開拓了呷哺呷哺、味千拉面等知名品牌客戶。在此期間，日辰憑借多年累積的研發優勢，逐步由成本驅動模式轉為研發驅動模式。2019年，日辰成功募集資金共 3.87 億元并于上海證券交易所主板上市。2021 年

42、，日辰在上海設立了運營中心，并進一步擴大銷售團隊，并推出股權激勵方案，加大對于銷售團隊的建設與重視。同年，日辰與呷哺呷哺成立合資公司，后續將進一步深入合作。 圖圖 17：日辰股份發展歷程：日辰股份發展歷程 資料來源：招商證券 2、餐飲客戶加速拓展，餐飲客戶加速拓展，C 端業務蓄勢待發端業務蓄勢待發 （1）餐飲渠道：餐飲渠道：綁定大客戶綁定大客戶穩定貢獻穩定貢獻，關注關注中型客戶中型客戶成長潛力成長潛力 與呷哺呷哺成立合資公司， 深入合作貢獻穩定與呷哺呷哺成立合資公司， 深入合作貢獻穩定。 2021 年 6 月， 日辰股份與呷哺呷哺成立了合資公司日辰食品 （天津）有限公司，雙方分別持有合資公司

43、50%的股權，日辰為呷哺呷哺提供的產品將大部分優先由合資公司供應，經營主要由日辰負責，新廠預計需一年時間建成。呷哺呷哺已成為日辰當前最大客戶，20 年訂單量 3000 萬，僅占呷哺調味品采購量十分之一，合作后 3 年期看，有望穩定貢獻 1 億元左右的收入體量。 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 18：呷哺呷哺營業收入及同比增長：呷哺呷哺營業收入及同比增長 圖圖 19：日辰未來呷哺呷哺供應量預測：日辰未來呷哺呷哺供應量預測 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 發掘中型潛力客戶，支撐長線收入增長。發掘中型潛力客戶，支撐長線收入增長。公司當前工作重點在于中型潛

44、力客戶，加大力氣挖掘與合作，實現共贏。中型客戶指一般連鎖店國規模在 100 家左右的店，對日辰依賴度高，日辰話語權也相對更強，產品利潤率也相對高于供應大客戶。隨著品類合作的增多，客戶粘性也進一步提高，對公司長線收入支撐更加穩定。當前看全國中型客戶尚有2000-3000 家，而日辰目前僅覆蓋到 100 余家，未來可開拓空間依然廣闊。 大客戶依賴度逐步降低大客戶依賴度逐步降低，老客戶老客戶新品類新品類+新客戶發掘帶動成長新客戶發掘帶動成長。公司近年來對大客戶依賴度逐步降低，20 年前 5 大客戶占比降至 40%，其中，餐飲連鎖大客戶包括呷哺呷哺，味千拉面，魚酷，永和大王等知名連鎖餐飲品牌，同時不斷

45、開發規模型連鎖客戶，今年來相繼與西貝、老鄉雞等餐飲品牌逐步展開合作。憑借新品研發與響應能力，公司可擴大合作 SKU 數量，維護穩定關系，同時不斷拓展發掘中型客戶為公司帶來收入增量，未來穩定性與成長性兼顧。 圖圖 20：日辰主要餐飲客戶情況：日辰主要餐飲客戶情況 圖圖 21：1616- -2020 年日辰股份前五大客戶占比情況年日辰股份前五大客戶占比情況 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 當前定制餐調行業競爭尚不激烈當前定制餐調行業競爭尚不激烈，公司可在紅利期快速擴張，緊握先發優勢，享受成長紅利。，公司可在紅利期快速擴張，緊握先發優勢，享受成長紅利。當前餐飲行業年化 1

46、0%增速，連鎖餐飲增速 15%或者更高，日辰作為龍頭，不斷擴充營銷團隊，開發空白客戶和市場，預計年化新開發客戶增速在 20%以上，同時老客戶不斷加強合作業務放量，貢獻 10%以上增。 24283748615588-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607080901002015201620172018201920202021E營業收入（億元）同比增長0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201401602020A2021E2022E2023E預測日辰供應規模（百萬）預測日辰供應規模yoy0%10%20%30%40%

47、50%20162017201820192020第一名第二名第三名第四名第五名 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 （2）食品加工：出口業務平穩發展，國內新業態食品加工：出口業務平穩發展，國內新業態需求需求增加增加 出口出口產品穩定供應產品穩定供應，國內需求逐步打開國內需求逐步打開。在食品加工業務中，大約 2/3 規模是間接出口日本業務。公司在成立之初是100%面向日本市場，積累了充分的渠道優勢，在日本終端客戶及國內客戶中贏得了優良口碑，培養了一批穩定的核心客戶群?，F有客戶包括圣農食品、正大集團、諸城外貿、中糧肉食、九聯集團等，幾乎囊括了國內最重要的對日出口禽肉調理食品的食品企業，并一直

48、保持著穩定的合作關系和較高的市場地位。當前看日本整體雞肉市場發展平穩，疫情過后出口業務預計將保持 10%左右的穩定增長。而食品加工的國內的部分，當前有很多新型的食品、飲食業態，包括便利店、速食產品、預包裝、預制菜，對應的是各種各樣的加工企業，有望提高食品加工企業的需求。參考下游最大客戶圣農食品，其母公司圣農發展 15-20 年整體收入復合增速為 14.6%，其中食品加工業務復合增速 23.5%。預預計食品加工業務未來整體復合增速計食品加工業務未來整體復合增速 15%左右。左右。 （3）C 端產品：端產品：穩步推進，蓄勢待發穩步推進，蓄勢待發 線下經銷為主線下經銷為主， 電商快速放量電商快速放量

49、。 公司 C 端品牌味之物語 09 年便問世， 產品主要為牛排醬、 烤肉醬系列、 燒肉汁系列、中式小炒系列、調味汁系列等，具有一定底蘊。公司主要以線下經銷模式布局 C 端產品，共 40 余款 SKU，經銷商主要分布在華東、華北地區，由銷售部進行拓展與管理。同時，公司電商以及 ODM 代工業務快速增長，線上業務通過天貓商城、京東商城等電商平臺直接銷售，近年來電商業務有快速放量趨勢，16-20 年 CAGR 為 64%。OEM 代工則主要為聯合利華、網易嚴選等品牌做開發定制。 成立運營中心成立運營中心，完善營銷團隊完善營銷團隊。20 年公司開始組建了獨立的團隊開始拓展 C 端業務，并成立上海運營中

50、心，針對華東長三角區域開始加大布局。公司當前 C 端并未完全發力，21Q3 公司 C 端收入占比僅 10%，未來幾年預計費用上不會進行較大規模投入，正處于蓄勢待發階段。未來隨著 C 端復調市場消費習慣的打開，以及公司戰略與資源上逐步加大傾斜，C 端業務有望進一步為公司貢獻業績增量。預計預計 C 端端未來可以實現未來可以實現 30%增長。增長。 圖圖 22：日辰股份主營業務演變情況：日辰股份主營業務演變情況 圖圖 23： 日辰日辰 C C 端品牌“味之物語”端品牌“味之物語” 資料來源：wind、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 3、產能落地支撐規模擴張產能落地支撐規模擴張，長期，長期利潤