2022年物業服務行業投資策略：高信用堅守基本盤高成長搏向上彈性-20220120（29頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、 2 2022022 年物業服務投資策略：年物業服務投資策略：高信用堅守基本盤，高成長搏向上彈性高信用堅守基本盤，高成長搏向上彈性 行業名稱 物業服務 證券研究報告證券研究報告/ /投資策略報告投資策略報告 2 2022022 年年 0101 月月 2 20 0 日日 評級：評級：增持增持（ 維持維持 ） 基本狀況基本狀況 上市公司數（A+H） 50 行業總市值(百萬元) 458141 行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 投資要點投資要點 板塊與公司業績板塊與公司業績與與經營經營回顧回顧：1）行業空間大：行業空間大：我們

2、預計截至 2025 年行業市場空間有望達到 3 萬億； 2）收入業績高增，利潤率穩中有升：收入業績高增，利潤率穩中有升：A+H 股 50 家物業企業2021 年上半年合計實現歸母凈利潤 139.41 億，同比+80.60%；毛利率由 2017 年22.65%升至 2021 年 H1 的 28.91%， 凈利率由 2017 年的 12.17%升至 2021H1 的15.56%；3）公司間公司間出現出現分化：分化：綜合來看，背靠房地產開發商、住宅業態占比高、且存在較強的交付體量及并購邏輯的公司，整體營收利潤規模增速較快；4）未來未來業績有支撐業績有支撐：在管與簽約面積保持高速增長，全年均有望超過

3、40%。 2021 年資本市場表現年資本市場表現：1）行業層面）行業層面上半年表現強勢，下半年持續調整上半年表現強勢，下半年持續調整：關聯方風險與對行業政策擔憂主導板塊行情， 估值探至底部； 2） 板塊內部估值體系重塑板塊內部估值體系重塑：抗風險能力成為公司估值分化的主要驅動因子，公司經營的穩定性取代成長性，在這個時間段內成為估值的決定性因素。 行業未來趨勢判斷行業未來趨勢判斷：1）景氣度：景氣度：維持在高位，行業空間依舊廣闊；2）政策：政策：沿市場化、規范化的方向制定，有望長期利好行業發展；3）格局：格局：龍頭優勢穩固，馬太效應初現；4）運營：運營：經營更獨立，業務范圍延展、細分領域專業化，

4、科技化構建護城河。 投資策略：投資策略：2021 年，物業行業與公司基本面穩中向好，行業優質賽道與公司高成長邏輯不變。資本市場表現較差，主要受房地產關聯方信用風險拖累。從行業發展趨勢看，我們認為行業格局已經較為清晰我們認為行業格局已經較為清晰：強者恒強強者恒強；同時，也存在一線公司憑借資本市場助力及自身卓越經營躋身龍頭之列。投資方向上，我們投資方向上，我們推薦推薦行業龍行業龍頭及優質一線，或細分賽道上有頭及優質一線，或細分賽道上有較強較強競爭力的頭部公司。競爭力的頭部公司。 短期短期，考慮到房地產行業下行或超預期，房企信用風險蔓延到物業公司或將持續一段時間，壓制部分公司估值，因此短期高信用房企

5、相對收益或更為顯著，建議關注背靠國企、央企的頭部公司，如：保利物業、招商積余、中海物業保利物業、招商積余、中海物業、綠城服、綠城服務務等；中中長期長期，待房地產信用風險渡過，建議關注成長性行業龍頭與優質一線，如：碧桂園服務碧桂園服務、融創服務融創服務、旭輝永升服務、金科服務、旭輝永升服務、金科服務、新城悅服務新城悅服務、世茂服務、世茂服務、建業新生活、合景悠活等建業新生活、合景悠活等；此外，細分賽道如商管、商寫細分賽道如商管、商寫等在未來 3-5 年存在量價齊升的邏輯，建議關注優質的賽道龍頭與一線品牌，如：華潤萬象生活、寶龍華潤萬象生活、寶龍商業商業、新大正、星盛商業、新大正、星盛商業、卓越商

6、企、卓越商企等。 風險提示：風險提示：1、房地產行業竣工低于預期；2、房地產市場銷售低于預期；3、物業費市場化進度低于預期；4、物管業務行業滲透率提升不及預期；5、部分業態物業市場放開程度不及預期；6.數據測算偏差風險。 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%恒生指數恒生物業服務及管理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 投資策略投資策略報告報告 內容目錄內容目錄 一、板塊業績回顧一、板塊業績回顧 . - 4 - 大多數頭部物業公司已上市，競爭格局已定 . - 4 - 收入利潤大幅增長，利潤率有望維持高位 . - 6 - 財務健康，

7、現金充足 . - 9 - 二、公司經營概述二、公司經營概述 . - 10 - 收入業績高增，公司間分化 . - 10 - 管控優化，成本下行 . - 12 - 在管與簽約面積保持高速增長 . - 15 - 三、三、2021 年資本市場表現年資本市場表現 . - 15 - 上半年表現強勢，下半年持續調整 . - 15 - 估值體系重塑，抗風險能力成為主要驅動因子 . - 17 - 四、行業未來趨勢四、行業未來趨勢判斷判斷 . - 19 - 景氣度：維持在高位，行業空間依舊廣闊 . - 19 - 政策：沿市場化、規范化的方向制定，有望長期利好行業發展 . - 20 - 格局：龍頭優勢穩固，馬太效應

8、初現 . - 23 - 運營：經營更獨立，業務范圍延展、細分領域專業化，科技化構建護城河- 27 - 五、五、2022 年投資策略：年投資策略：高信用堅守基本盤，高成長搏向上彈性高信用堅守基本盤，高成長搏向上彈性 . - 29 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：新上市物業公司數量（個）：新上市物業公司數量（個） . - 4 - 圖表圖表2：物業公司上市募集資金金額（億元）：物業公司上市募集資金金額（億元） . - 4 - 圖表圖表3：50家家A+H股上市物業服務公司情況股上市物業服務公司情況 . - 4 - 圖表圖表4：板塊總營收情況（億元）：板塊總營收情況（億元） . - 6 - 圖表圖表5

9、：板塊總歸母凈利潤情況（億元）：板塊總歸母凈利潤情況（億元） . - 6 - 圖表圖表6：板塊毛利率水平：板塊毛利率水平 . - 6 - 圖表圖表7：板塊凈利率水平：板塊凈利率水平 . - 6 - 圖表圖表8：碧桂園服務基礎物業服務占比持續下降：碧桂園服務基礎物業服務占比持續下降 . - 7 - 圖表圖表9：碧桂園服務增值服務毛利率水平較高：碧桂園服務增值服務毛利率水平較高 . - 7 - 圖表圖表10：板塊銷售管理費用率持續降低：板塊銷售管理費用率持續降低 . - 8 - 圖表圖表11：板塊資產負債率快速下降：板塊資產負債率快速下降 . - 9 - 圖表圖表12：板塊有息債持續降低，現金大幅

10、增多：板塊有息債持續降低，現金大幅增多 . - 9 - 圖表圖表13：部分重點物業公司：部分重點物業公司2021年年H1營業收入及同比增速營業收入及同比增速 . - 10 - 圖表圖表14：部分重點物業公司：部分重點物業公司2021年年H1歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 . - 11 - 圖表圖表15：部分重點物業公司毛利率情況：部分重點物業公司毛利率情況 . - 11 - 圖表圖表16：部分重點物業公司凈利率情況：部分重點物業公司凈利率情況 . - 12 - jXyWuWnOoOqQqQ8O8QbRtRoOoMoMfQnNmNeRpNrQbRqQzQNZtRqQMYnPzQ 請務必

11、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表17：部分重點物業公司費用率情況：部分重點物業公司費用率情況 . - 12 - 圖表圖表18：部分重點物業公司：部分重點物業公司2021年年H1賬面現金及有息負債情況賬面現金及有息負債情況 . - 13 - 圖表圖表19：部分重點物業公司基礎服物業服務收入占比：部分重點物業公司基礎服物業服務收入占比 . - 13 - 圖表圖表20：部分重點物業公司基礎服務收入（億元）：部分重點物業公司基礎服務收入（億元） . - 14 - 圖表圖表21：部分重點物業公司基礎服務毛利率（：部分重點物業公司基

12、礎服務毛利率（%）變化情況）變化情況 . - 14 - 圖表圖表22：重點物業公司：重點物業公司2021年在管面積情況年在管面積情況 . - 15 - 圖表圖表23：重點物業公司：重點物業公司2021年簽約面積情況年簽約面積情況 . - 15 - 圖表圖表24：恒生物業服務指數表現（：恒生物業服務指數表現（2021/04/19-2021/12/23） . - 16 - 圖表圖表25：重點物業公司：重點物業公司2021年年PE（2022E）估值情況）估值情況 . - 17 - 圖表圖表26：重點物業公司：重點物業公司PE估值及市場表現估值及市場表現 . - 18 - 圖表圖表27：我們測算截至：

13、我們測算截至2025年行業市場空間有望超過年行業市場空間有望超過3萬億元萬億元 . - 19 - 圖表圖表28：物業服務從社區走向城市：物業服務從社區走向城市 . - 20 - 圖表圖表29：2021年部分中央政府部門對物業服務行業相關指導政策年部分中央政府部門對物業服務行業相關指導政策 . - 21 - 圖表圖表30：2021年部分地方政府部門對物業服務行業相關指導政策年部分地方政府部門對物業服務行業相關指導政策 . - 22 - 圖表圖表31：2019-2021年部分頭部房地產企業全口徑銷售面積（萬方）年部分頭部房地產企業全口徑銷售面積（萬方） . - 23 - 圖表圖表32：2021年部

14、分物業公司配股融資情況年部分物業公司配股融資情況 . - 24 - 圖表圖表33：截至：截至2021年中報部分物業公司在手現金情況（億元）年中報部分物業公司在手現金情況（億元） . - 24 - 圖表圖表34：2021年上半年新大正分區域毛利率情況年上半年新大正分區域毛利率情況. - 25 - 圖表圖表35：新城悅推出的云柜換電服務：新城悅推出的云柜換電服務. - 25 - 圖表圖表36：建業新生活構筑：建業新生活構筑“建業建業+”線上線下生態線上線下生態 . - 25 - 圖表圖表37：碧桂園服務與津市簽署戰略合作協議：碧桂園服務與津市簽署戰略合作協議 . - 26 - 圖表圖表38：萬物云

15、在橫琴新區探索：萬物云在橫琴新區探索“物業城市物業城市”模式模式 . - 26 - 圖表圖表39：建業新生活第三方項目占比持續提升：建業新生活第三方項目占比持續提升 . - 27 - 圖表圖表40：中海物：中海物業在管面積中外拓占比增加業在管面積中外拓占比增加. - 27 - 圖表圖表41：保利物業：保利物業“鎮興中國鎮興中國”公共服務兩大板塊公共服務兩大板塊 . - 27 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 投資策略投資策略報告報告 一、一、板塊板塊業績回顧業績回顧 大多數頭部物業公司已上市，競爭格局已定大多數頭部物業公司已上市，競爭格局已定 初

16、步統計，截至 2021 年中報，A 股和 H 股上市的國內物業服務企業已超 50 家，從行業規模上看，頭部物業公司中，僅萬物云、金地物業、龍湖智慧服務尚未上市，其余大型物業公司均登陸資本市場。 圖表圖表1：新上市物業公司數量新上市物業公司數量（個）（個） 圖表圖表2：物業公司上市募集資金金額（億元）物業公司上市募集資金金額（億元） 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表3：50家家A+H股上市物業服務公司情況股上市物業服務公司情況 代碼代碼 名稱名稱 上市日期上市日期 IPO 募資金額（億元）募資金額（億元） 總市值（億元）總市值（億元） 2021H1 營收（

17、億元）營收（億元） 2205.HK 康橋悅生活 2021-07-16 5.36 20.98 3.98 2207.HK 融信服務 2021-07-16 5.41 20.50 4.89 2215.HK 德信服務集團 2021-07-15 6.80 25.74 4.57 2165.HK 領悅服務集團 2021-07-12 2.64 9.19 2.55 1965.HK 朗詩綠色生活 2021-07-08 2.93 10.73 3.23 0606.HK 中駿商管 2021-07-02 17.73 55.92 5.79 3658.HK 新希望服務 2021-05-25 6.74 15.42 4.05 66

18、68.HK 星盛商業 2021-01-26 8.74 28.90 2.57 9608.HK 宋都服務 2021-01-18 1.67 3.53 1.40 2146.HK 榮萬家 2021-01-15 10.55 13.51 12.91 2156.HK 建發物業 2020-12-31 0.00 47.69 6.68 300917.SZ 特發服務 2020-12-21 4.70 40.72 7.68 6677.HK 遠洋服務 2020-12-17 14.67 42.45 13.85 1209.HK 華潤萬象生活 2020-12-09 118.84 716.68 40.16 1153.HK 佳源服務

19、 2020-12-09 5.26 16.83 3.87 6666.HK 恒大物業 2020-12-02 60.39 239.25 78.76 1516.HK 融創服務 2020-11-19 77.75 209.59 33.19 9666.HK 金科服務 2020-11-17 57.95 189.26 25.86 3913.HK 合景悠活 2020-10-30 26.23 56.99 12.29 0873.HK 世茂服務 2020-10-30 52.40 117.82 42.35 2107.HK 第一服務控股 2020-10-22 5.15 5.72 5.09 6989.HK 卓越商企服務 20

20、20-10-19 29.78 44.82 16.53 8681810024681012141618202017年之前2018201920202021.1-827.88 51.40 88.63 501.09 68.58 01002003004005006002017年之前2018201920202021.1-8 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 投資策略投資策略報告報告 6958.HK 正榮服務 2020-07-10 11.81 36.94 6.86 1971.HK 弘陽服務 2020-07-07 4.33 14.40 5.35 1502.HK 金融街

21、物業 2020-07-06 6.95 10.49 6.05 9983.HK 建業新生活 2020-05-15 21.63 51.50 15.64 1941.HK 燁星集團 2020-03-13 1.48 2.22 1.60 9916.HK 興業物聯 2020-03-09 1.77 3.10 1.34 9909.HK 寶龍商業 2019-12-30 14.68 80.64 11.72 6049.HK 保利物業 2019-12-19 48.39 272.47 51.54 9928.HK 時代鄰里 2019-12-19 7.49 23.50 11.81 002968.SZ 新大正 2019-12-0

22、3 4.79 58.69 8.90 1922.HK 銀城生活服務 2019-11-06 1.31 7.42 5.88 6093.HK 和泓服務 2019-07-12 1.12 18.89 3.09 3662.HK 奧園健康 2019-03-18 6.30 15.42 10.06 3316.HK 濱江服務 2019-03-15 4.55 49.66 5.91 1995.HK 旭輝永升服務 2018-12-17 6.54 182.76 20.61 2168.HK 佳兆業美好 2018-12-06 2.88 15.43 13.27 1755.HK 新城悅服務 2018-11-06 5.63 89.6

23、7 18.85 6098.HK 碧桂園服務 2018-06-19 0.00 1247.95 115.60 3319.HK 雅生活服務 2018-02-09 33.13 166.98 62.49 603506.SH 南都物業 2018-02-01 3.22 31.94 7.62 1417.HK 浦江中國 2017-12-11 1.38 6.05 4.30 3686.HK 祈福生活服務 2016-11-08 1.01 4.15 2.13 2869.HK 綠城服務 2016-07-12 13.36 202.47 55.99 1538.HK 中奧到家 2015-11-25 3.10 3.98 9.52

24、 2669.HK 中海物業 2015-10-23 0.00 219.83 35.75 1778.HK 彩生活 2014-06-30 7.50 11.66 18.32 0982.HK 華發物業服務 2008-07-14 0.42 13.23 5.56 001914.SZ 招商積余 1994-09-28 1.12 203.27 47.43 來源：Wind、中泰證券研究所 注：股價為 2022 年 1 月 17 日收盤價，市值及營業收入貨幣單位轉為人民幣。 具體來看，2017 年之前只有較少的物業公司選擇上市，2020 年為物業公司上市高峰期， 數量和 IPO 額度均為峰值， 且多為大型物業公司。

25、2021年依然有較多物業公司排隊上市，但體量較小，原因或為兩點。 第一，行業巨頭多已實現上市或有自己的計劃；第二，中小型物業公司在當前市場的認知和情緒下，較難給到高估值，不少中小型物業公司放棄單獨上市，轉而與頭部公司合作或出售，也有部分因為房地產母公司資金壓力選擇出售物業子公司。因此，從結論上看，我們認為當前資本市場的物業板塊已經較為穩定，除了剩下 3 個頭部物業外，整體競爭格局固定。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 投資策略投資策略報告報告 收入利潤收入利潤大幅增長，大幅增長，利潤率有望維持高位利潤率有望維持高位 收入端看收入端看：以 A+H 股

26、上市的 50 家物業企業為樣本，2021 年上半年合計實現營業收入 895.74 億，同比+68.30%，2017-2020 年 4 年間同比增速分別為 29.05%、30.24%、35.80%、48.54%，營收增速呈現出高位上行的趨勢。 近幾年物業板塊營收的高速增長，我們認為有以下幾點原因：1）上市上市公司得資本推動，提升擴張速度；公司得資本推動，提升擴張速度；2）房地產公司開始大量房地產公司開始大量交付交付，大多，大多數板塊內公司能直接獲得數板塊內公司能直接獲得來自母公司交付的項目；來自母公司交付的項目；3）非住宅領域非住宅領域進一進一步開放步開放；4）城市服務、增值服務等新業態的快速成

27、長）城市服務、增值服務等新業態的快速成長；5）頭部公司）頭部公司在在品牌與資金、人力的加持下，品牌與資金、人力的加持下，對存量住宅對存量住宅的的滲透滲透進一步提升。進一步提升。 由于物業行業尚在行業發展的初期，縱觀以上 5 點原因，除了靠資本收并購驅動，剩下四點可作為行業長期的驅動力，能夠持續推動行業規模的快速擴張。 圖表圖表4：板塊總營收情況（億元）板塊總營收情況（億元） 圖表圖表5：板塊板塊總總歸母凈利潤情況（億元）歸母凈利潤情況（億元） 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 利潤端看：利潤端看：以 A+H 股上市的 50 家物業企業為樣本，2021 年上半年合計

28、實現歸母凈利潤 139.41 億，同比+80.60%，2017-2020 年 4 年間同比增速分別為 58.53%、62.33%、46.09%、77.70%，板塊歸母凈利潤增速同樣呈現出高位上行的趨勢，且增速快于營收的增速。 圖表圖表6：板塊毛利率水平板塊毛利率水平 圖表圖表7：板塊凈利率水平板塊凈利率水平 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400160020172018201920202021H1營業總收入(億元)營業總收入同比0%10%20%30%40%50%60%

29、70%80%90%02040608010012014016018020020172018201920202021H1歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤同比22.65%23.76%25.68%27.74%28.91%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20172018201920202021H18.59%10.65%11.45%13.72%15.56%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20172018201920202021H1 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

30、正文之后的重要聲明部分 - 7 - 投資策略投資策略報告報告 得益于近幾年收入端持續高增， 板塊利潤端同樣也大幅增長， 增速高于收入增速主要因為行業 2017 年至今行業利潤率也在持續改善：毛利率和凈利率兩方面均有明顯提升。 板塊毛利率提升的原因我們認為主要有以下三點： 1） 登陸資本市場帶來登陸資本市場帶來業績上的壓力業績上的壓力：上市的物業公司中，大多背靠房企，然而房地產旗下物業公司，不少上市前并未把利潤作為核心考核指標，房企旗下物業公司主要定位于提升公司整體的口碑的售后部門，作為成本中心，不少房企在旗下物業部門獨立前，甚至放棄對物業板塊的利潤考核，但對服務品質要求較高。上市后，物業板塊從

31、集團內部的一個部門成為獨立主體，資本市場對業績有訴求，物業板塊會經歷一個戰略的轉變，我們看到不少物業公司在上市前后的幾年間，毛利率水平均有明顯的提升，隨后穩定在行業平均水平附近?？紤]到大多數大型物業已經上市，我們認為由上市帶來公司戰略調整驅動板塊毛利率提升的因素影響正逐漸減少。 2） 管控優化，管控優化，緩解成本端壓力緩解成本端壓力：戰略層面，物業公司在上市后會轉向利潤導向，具體到執行層面，體現為對成本的控制，物業行業作為勞動密集行業，大多數公司的人力成本占比在 60-70%左右，由于行業本身處在較為初級階段，管理大多比較粗放，在基層工作、中層管理、中后臺系統等多個層面均有較大的改善空間。展望

32、未來，我們認為當前行業整體的管理效率和科技化水平依舊有提升空間，大部分物業公司在成本端有望進一步改善。 3） 高利潤率的增值業務收入占比提升：高利潤率的增值業務收入占比提升：物業板塊綜合毛利率提升，除了基礎物業服務業務毛利率改善外，另外一個原因是高毛利的增值服務收入占比提升，拉高綜合毛利率水平。 圖表圖表8：碧桂園服務碧桂園服務基礎物業服務占基礎物業服務占比比持續下降持續下降 圖表圖表9：碧桂園服務增值服務毛利率碧桂園服務增值服務毛利率水平水平較高較高 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 物業公司增值服務的毛利率普遍高于基礎物業服務，而增值服務也是上市后物業公司重點

33、發力的領域，傳統物業行業的業務主要聚焦在基礎物業服務，但隨著社會的發展與居民生活水平的提高，產生了更多的在基礎物業服務之外的需求，或者一些物業公司可以做，基于地產產業鏈或社區空間、社區生活供應鏈相關的服務。物業公司利用自身從事社區管理，有天然的客戶畫像與高粘性接觸客戶的0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%20172018201920202021H10.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2017201820192020綜合毛利率物業管理服務非業主增值服務社區增

34、值服務 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 投資策略投資策略報告報告 優勢，從事相關的服務業，或與專業公司合作共同探索相關的服務業，依然有較大的想象空間。 前文總結了板塊綜合毛利率近幾年提升的主要原因，但考慮到長期看基礎物業費提價難，人工成本持續上升的痛點，我們判斷板塊毛利率未來中短期內雖然有改善空間，但整體大概率保持穩定。結構上看，我們認為管控效率提升及科技化投入能一定程度上對沖人力成本上升及老舊項目維護費持續提升的影響，同時，增值服務領域的持續發力也有望支撐綜合毛利率的穩定。 板塊凈利率的提升除了毛利率持續提升帶動外， 行業內上市公司在費用控制端也

35、保持改善趨勢。我們看到樣本公司的整體銷售管理費用率從2017 年的約 14%降至 2021 年 H1 的 11%左右。 圖表圖表10：板塊銷售管理費用率持續降低板塊銷售管理費用率持續降低 來源：Wind、中泰證券研究所 國內物業行業依然在較為初級的發展階段， 優秀的公司可以將費用率控制在 10%以下，我們認為銷售管理費用率依然有改善空間，預計行業未來的費用率或維持在 10%左右。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%20172018201920202021H1銷售費用率管理費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的

36、重要聲明部分 - 9 - 投資策略投資策略報告報告 財務健康，財務健康，現金充足現金充足 物業行業輕資產屬性較強， 在公司集中上市獲得資金后， 資本結構得到大幅優化， 行業整體資產負債率在 2020 年后降至 42%左右。公司資產端主要是現金，負債端以應付款為主，大多數公司無有息負債。 圖表圖表11：板塊資產負債率快速下降板塊資產負債率快速下降 圖表圖表12：板塊有息債持續降低，現金大幅增多板塊有息債持續降低，現金大幅增多 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 我們統計的 50 家上市物業公司，截至 2021 年 H1，在手有息負債約129 億， 而同期在手現金高達

37、1326 億。 行業目前處在成長的初級階段，近期也有不少公司配股用于戰略性收并購， 整體來看， 物業板塊財務健康，杠桿低，幾乎無有息負債，現金充足，經營性現金流強勁，風險相對較低。 行業行業基本面基本面總結總結 行業行業空間空間大大，業務延展性強，業務延展性強：我們測算的預計截至 2025 年行業市場空間有望超過 3 萬億元（詳細測算過程，見我們于 2021 年 6 月12 日發布的研究報告 物業服務行業專題： 怎么看行業市場空間 ） ；同時， 物業行業增值服務與城市服務的業務范圍正持續延伸， 行業空間在不斷打開。 輕資產經營，輕資產經營，現金充足，現金充足，有較強的抗風險能力：有較強的抗風險

38、能力：物業服務行業投入較少，成本人力為主，理論上不虧損的物業公司，多年經營性現金流大概率會持續為正值， 樣本公司多為近年上市， 賬面持有較多現金， 且行業處快速發展期， 由于現階段物業行業及公司具有以上的特性，從投資角度看，大多數樣本物業公司的抗風險能力較強。 收入業績高速增長，利潤率收入業績高速增長，利潤率穩中有升穩中有升：以 A+H 股上市的 50 家物業企業為樣本， 2021 年上半年合計實現歸母凈利潤 139.41 億， 同比+80.60%；樣本企業毛利率由 2017 年 22.65%升至 2021 年 H1的 28.91%，凈利率由 2017 年的 12.17%升至 15.56%。

39、0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20172018201920202021H1020040060080010001200140020172018201920202021H1有息債(億元)現金及現金等價物(億元) 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 投資策略投資策略報告報告 二二、公司經營概述公司經營概述 我們選取物業板塊中規?？壳暗牟糠种攸c公司作為公司層面經營分析的樣本。綜合來看，綜合來看，截至截至 2021 年年 H1，物業板塊的重點公司大多，物業板塊的重點公司大多保持保持了較

40、高的收入業績增速，利潤率了較高的收入業績增速，利潤率基本基本穩定，穩定，收入貢獻更加多元，收入貢獻更加多元，面積面積擴張擴張維持維持高增速，高增速，賬面資金充足賬面資金充足，體現了優良的基本面，體現了優良的基本面。 收入收入業績業績高增，高增，公司間分化公司間分化 我們統計的 18 家重點物業公司 2021 年 H1 的收入同比增長中位數為39.43%。 具體來看：民企民企屬性，背靠屬性，背靠房地產開發母公司房地產開發母公司，偏住宅業態，偏住宅業態，存在較存在較強的交付強的交付體量體量及并購及并購邏輯邏輯的公司，的公司，整體營收規模整體營收規模增速增速較快較快：如碧桂園服務、金科服務、融創服務

41、、旭輝永升服務、世茂服務等；而國企背景偏公建業態，商管業態和純第三方物業公司的營收規模增速相對略慢，但從絕對值看依然有較高的增速。 圖表圖表13：部分重點物業公司部分重點物業公司2021年年H1營業收入及同比增速營業收入及同比增速 來源：Wind、中泰證券研究所 業績增速與收入增速大體保持同向增長業績增速與收入增速大體保持同向增長 我們統計的 18 家重點物業公司 2021 年 H1 的收入同比增長中位數為51.15%。 由于行業利潤率較為穩定， 整體凈利潤與收入增速基本持平。 公司層面看， 公司之間凈利潤增速出現差異主要由營收規模導致， 營收增速較高的公司，對應凈利潤增速較高。具體來看，存在

42、大量并購及業績基數較小的公司，2021 年 H1 業績同比增速表現較為突出，而主要依賴第三方外拓及公建占比較高的公司，業績增速相對平緩。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020406080100120140總營業收入（億元）同比增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表14：部分重點物業公司部分重點物業公司2021年年H1歸母凈利潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速 來源：Wind、中泰證券研究所 毛利率穩定，毛利率穩定，公司間差距在縮小公司間差距在縮小 我們統計的 18 家重點物業公

43、司 2021 年 H1 毛利率平均值為 27.85%，較 2020 年同期小幅提升 0.06pct。 2021 年 H1 物業板塊毛利率提升主要因行業內公司總體收入結構中，毛利率較高的增值服務占比持續提升， 帶動整體毛利率的提升， 而非基礎物業管理服務毛利率在提升，若考慮去年同期疫情期間的補貼因素，基礎服務毛利率能維持已屬不易。 圖表圖表15：部分重點物業公司毛利率情況部分重點物業公司毛利率情況 來源：Wind、中泰證券研究所 具體看， 公司之間由于業務結構占比不同， 同種業務的發展成熟度不同等原因，也存在分化。如高毛利率區間的公司里，碧桂園服務、建業新生活等公司由于本身增值服務發展處在前列，

44、 其增值服務向高頻消費類服務（該類型服務相較資產經營類服務毛利率低）延伸時，毛利率被拉低，進而帶動整體毛利率走向行業中樞位臵；同樣，一些公司因為業務結構的豐富毛利率有所提升， 而像商管業態由于新店鋪存在培育期， 商管部分的毛利率有持續改善的空間從而拉高整體公司的毛利率；此外，部分公司由于其主營業務的業態為公建或存量住宅， 公建業態毛利率偏低， 存量住宅項目毛利率較新建住宅業態低， 導致整體毛利率較其他公司低。 綜合來看，公司間毛利率差距整體在縮小。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0510152025歸母凈利潤（億元）同比增速0510152025303540

45、2020H12021H1 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 投資策略投資策略報告報告 管控優化管控優化，成本下行，成本下行 我們統計的 18 家重點物業公司 2021 年 H1 凈利率平均值為 15.90%，較 2020 年同期提升 0.49pct。由于費用率和毛利率較為平穩，2021 年H1 物業公司的凈利率水平相較去年同期整體變化不大，且與毛利率走勢相同，公司間的凈利率差距正逐漸縮小。 圖表圖表16：部分重點物業公司凈利率情況部分重點物業公司凈利率情況 來源：Wind、中泰證券研究所 18 家重點物業公司整體銷售管理費用率平均值為 8.71%，

46、較去年同期下降 0.12pct。 在行業規?？焖贁U張的同時， 頭部公司并沒有大幅增加開銷， 反而大多數公司實現了費用率的下行。 我們不建議直接通過公司間橫向比較管理銷售費用率判斷其管控效率， 因為不同的公司對于項目層面管理人員的薪酬開銷會計處理不同， 可放入成本或管理費用， 最終帶來的費用率不同，因此推薦通過縱向從公司自身與過去歷史情況進行比較。 圖表圖表17：部分重點物業公司費用率情況部分重點物業公司費用率情況 來源：Wind、中泰證券研究所 行業層面看， 物業服務行業整體的管理經營依舊比較粗放， 中后臺數字化程度仍有較大提升空間， 各家物業公司的年報中大多披露了其信息化升級的規劃， 而從系

47、統研發到投入使用再到反映到報表端會滯后， 我們認為行業的費用率在未來 2-3 年的時間內， 有望隨著科技化升級迎來進0510152025302020H12021H10246810121416世茂服務建業新生活旭輝永升服務碧桂園服務時代鄰里新大正融創服務新城悅服務綠城服務保利物業華潤萬象生活金科服務寶龍商業雅生活服務招商積余恒大物業濱江服務2020H12021H1 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 投資策略投資策略報告報告 一步的改善。 在手現金充足，大多數公司無有息負債在手現金充足，大多數公司無有息負債 截至 2021 年 H1，除碧桂園服務及招商

48、積余外（碧桂園服務的有息債以可轉債為主，招商積余因有部分開發項目遺留） ，我們觀測的重點物業公司大多賬面為凈現金狀態。 考慮到物業行業主要的基礎物業服務業務及大多數的消費類或資產運營類的業務都是輕資產經營模式， 穩態經營下， 單盤盈利的項目經營性現金流會高于凈利潤， 物業行業持續經營的現金流較為健康。 圖表圖表18：部分重點物業公司部分重點物業公司2021年年H1賬面現金及有息負債情況賬面現金及有息負債情況 來源：Wind、中泰證券研究所 基礎物業收入占比基礎物業收入占比及毛利率及毛利率下降下降 物業行業 2021 年 H1 較去年同期主要為 2 個特點：基礎物業收入占比的下降及毛利率的下行。

49、 行業部分重點上市公司的基礎物業收入占比從 2020 年 H1 的 63.09%降至 2021 年 H1 的 61.17%，我們認為收入占比的下降是行業發展的趨勢。 圖表圖表19：部分重點物業公司基礎服部分重點物業公司基礎服物業服務收入占比物業服務收入占比 來源：Wind、公司公告、中泰證券研究所 050100150200250有息負債（億元）貨幣資金（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020H12021H1 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 投資策略投資策略報告報告 基礎物業服務收入占比的下降， 并不意味著這部分的

50、增速較慢或市場容量被壓縮；相反，基礎物業服務收入從絕對值變化看增長其實很快，2021 年上半年，18 家樣本物業公司基礎物業收入整體較同期增長48.38%。該板塊業務在高增速下收入占比依然下降，對應的變化是增值服務收入獲得了快速增長。 物業基礎服務業務的拓展模式已經較為成熟，增值服務依然在快速布局和探索階段，由單一試點普及開后，增速迅速體現，不少物業公司的增值業務在從 0 到 1 的探索階段起步時，取得了翻倍乃至數倍的增長。 圖表圖表20：部分重點物業公司基礎服務部分重點物業公司基礎服務收入（億元）收入（億元） 來源：Wind、公司公告、中泰證券研究所 行業部分重點上市公司的平均基礎物業服務毛