【公司研究】利爾化學-技術優勢打造護城河草銨膦龍頭騰飛在即-20200331[20頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 2020 Table_Page 公司深度研究|化工 證券研究報告 利爾化學（利爾化學（002258.SZ） 技術優勢打造護城河，草銨膦龍頭技術優勢打造護城河，草銨膦龍頭騰飛在即騰飛在即 核心觀點核心觀點： 公司是公司是氯代吡啶與草銨膦除草劑龍頭企業氯代吡啶與草銨膦除草劑龍頭企業。 根據公司年報， 公司是中國 工程物理研究院首家軍轉民上市企業， 是全球范圍內繼陶氏益農之后最 先全面掌握氰基吡啶氯化工業化關鍵技術的企業， 在國內率先開發出了 氯代吡啶系列產品中的畢克草、毒莠定、氟草煙等除草劑產品。公司以 技術立足， 持續的研發投入打造高壁

2、壘， 草銨膦領域持續的技術突破與 產能增長為公司打開廣闊成長空間。 草銨膦需求增速快， 公司草銨膦需求增速快， 公司技術突破技術突破引領引領產能擴張產能擴張。 公司全面掌握了草銨 膦合成關鍵技術，廣安利爾率先突破氣相法 MDP 生產技術，并線成功 后有望大幅降低草銨膦生產成本，技術優勢下公司草銨膦產能大幅擴 張。 全球草銨膦需求在轉基因抗性種子推廣與百草枯等傳統滅生性除草 劑替代需求的推動下快速增長， 傳統轉基因草甘膦抗性受耐受性雜草影 響增長逐漸放緩，新的除草劑抗性需求預計將推動草銨膦需求加速增 長，隨著性價比逐漸體現，未來有望復制草甘膦的成長軌跡。 現有品種現有品種地位地位穩固穩固構筑業績

3、基礎構筑業績基礎， 新品種持續推出， 新品種持續推出打開成長空間打開成長空間。 公司 傳統主業氯代吡啶類除草劑與草銨膦除草劑地位穩固， 草銨膦價格已跌 至底部區間， 未來繼續下行空間較小。 公司借助技術優勢推出新品類農 藥品種，目前涉及的品種包括氟環唑，丙炔氟草胺等，新品種將助力公 司擴展業務版圖，打開成長空間。 根據我們的財務模型及假設，根據我們的財務模型及假設，綜合考慮公司產能建設進度與產品供需綜合考慮公司產能建設進度與產品供需 關系，關系，我們預計我們預計 20-22 年業績分別為年業績分別為 0.80/ 1.30/1.59 元元/股股?？紤]到公 司的草銨膦行業龍頭地位和未來三年的業績增

4、速，參考可比公司估值， 我們給予公司 2020 年利潤 20 倍 PE 估值水平， 對應合理價值為 16.00 元/股，上調評級至“買入” 。 風險提示風險提示。項目建設進度低于預期，農藥需求下滑，生產安全事故。 盈利預測：盈利預測： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 4,027 4,164 4,451 5,108 5,821 增長率(%) 30.6 3.4 6.9 14.8 14.0 EBITDA(百萬元) 1,051 840 1,000 1,360 1,553 歸母凈利潤(百萬元) 578 311 421 680 833 增長率(%) 43.7

5、 -46.2 35.4 61.5 22.4 EPS（元/股） 1.10 0.59 0.80 1.30 1.59 市盈率（P/E） 11.92 23.81 18.32 11.35 9.27 市凈率（P/B） 2.18 2.21 2.16 1.86 1.58 EV/EBITDA 7.33 9.94 8.65 5.82 4.44 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 14.72 元 合理價值 16.00 元 前次評級前次評級 增持增持 報告日期 2020-03-31 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 524.38/522.21 總市值/流通市

6、值（百萬元） 7718/7686 一年內最高/最低（元） 19.92/11.02 30 日日均成交量/成交額（百萬） 9.09/126.58 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%） 4.18/27.23 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師： 郭敏 SAC 執證號：S0260514070001 SFC CE No. BPB539 021-60750613 分析師：分析師： 吳鑫然 SAC 執證號：S0260519070004 0755-88286915 請注意，吳鑫然并非香港證券及期貨事務監察委員會的注 冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。 相關研究：相關研究： 利爾化學（002258.SZ）

7、:一 季報業績不達預期，看好公 司長期成長 2019-05-07 聯系人： 何雄 021-60750613 -35% -24% -13% -3% 8% 18% 04/1906/1908/1910/1912/1902/20 利爾化學滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 2020 Table_PageText 利爾化學|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、利爾化學：國內農藥生產龍頭企業 . 4 （一）源于軍工：技術背景強，持續研發驅動. 4 （二）原材料到制劑的一體化布局 . 4 （三）階梯式成長，高額資本開支布局未來 . 7 二、草銨膦空間廣闊，公司技術優勢構筑護

8、城河 . 8 （一）草銨膦市場空間廣闊 . 8 （二）技術優勢打造公司護城河 . 12 三、以品種制勝：老品種格局穩定，新品種打開空間 . 14 （一）吡啶類除草劑穩定增長 . 14 （二）丙炔氟草胺增速較快 . 15 （三）L-草銨膦 . 15 （四）雙酰胺殺蟲劑 . 16 四、盈利預測與投資建議 . 16 核心假設 . 16 投資建議 . 17 五、風險提示 . 17 mNpQmMsOsPoQoMoPpQxOtQaQbPbRpNpPsQpPeRoOtPeRmMnM9PoOyQxNnOnNwMoNwP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 2020 Table_PageT

9、ext 利爾化學|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：實際控制人控股結構圖（2019 年） . 4 圖 2：持續研發投入（億元，%） . 4 圖 3：制劑及其他營收（億元）與毛利率（%）. 5 圖 4：利爾作物凈利潤與增速（億元，%） . 5 圖 5：公司產業鏈布局情況 . 6 圖 6：營業收入與增速（億元，%） . 7 圖 7：歸母凈利潤與增速（億元，%） . 7 圖 8：在建工程變動情況（億元） . 7 圖 9：四大非選擇性除草劑全球銷售額情況（億美元） . 8 圖 10：2016 年全球草銨膦消費量分國統計（噸） . 9 圖 11：油菜是草銨膦下游主要作物（2016 年） . 9 圖

10、 12：轉基因種子推廣與草甘膦市場發展 . 10 圖 13：全球抗草甘膦雜草數量增長情況 . 10 圖 14：在抗草甘膦雜草品種數量最多的 5 個國家抗性雜草品種增加情況 . 10 圖 15：2016 年美國草銨膦消費增長超過 50% . 11 圖 16：美國草銨膦/草甘膦比值棉花遠超大豆與玉米 . 11 圖 17：百草枯全球銷售額（億美元） . 11 圖 18：草銨膦，草甘膦，敵草快價格走勢（萬元/噸） . 12 圖 19：草銨膦的主流生產工藝 . 13 圖 20：國內草銨膦產能產量（千噸） . 14 圖 21：丙炔氟草胺全球市場快速增長（億美元） . 15 圖 22：美國和巴西轉基因大豆拉

11、動需求（需求占比） . 15 表 1：公司主要基地現有與擬投建產品不完全統計 . 6 表 2：四大非選擇性除草劑對比（數據取值 2018 年） . 8 表 3：加拿大轉基因油菜主要種植品種 . 9 表 4：全球百草枯限制情況 . 12 表 5：吡啶類除草劑銷售規模（億美元） . 15 表 6：公司各版塊業務預測 . 17 表 7：可比公司估值表 . 17 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 2020 Table_PageText 利爾化學|公司深度研究 一、一、利爾化學：利爾化學：國內農藥國內農藥生產龍頭企業生產龍頭企業 公司最早以氯代吡啶類農藥起家，從2013年起逐步加

12、強技術研發改進草銨膦 工藝，自2014年以來逐年擴大草銨膦生產能力的同時降低生產成本。目前公司產品 包括除草劑、殺菌劑、殺蟲劑三大系列共30余種原藥、100余種制劑以及部分化工 中間體。同時也通過行業整合打通上下游產業鏈，目前擁有四川綿陽（本部）、四 川廣安（廣安利爾）、江蘇南通（江蘇快達）、湖南岳陽（比德生化）等四個原藥 生產基地。 （一）（一）源于軍工：源于軍工：技術背景強，持續研發驅動技術背景強，持續研發驅動 中科院物理所奠定技術根基。中科院物理所奠定技術根基。公司實際控制人為中國工程物理研究院，是1993年2 月設立的軍轉民高新技術企業、高新科技產業型企業。2008年7月，公司成功在深

13、 交所上市，成為中物院首家軍轉民上市企業。截至2019年年報，中國工程物理研究 院通過久遠投資和化工材料研究院共計持有公司36.54%的股份。 持續研發投入提供成長動力。持續研發投入提供成長動力。公司是中物院的重點軍轉民企業，國家高新技術企 業，擁有國家認定企業技術中心、四川省功能雜環化合物工程技術研究中心、四川 省雜環農藥工程實驗室、四川省院士（專家）工作站，配備了先進的研發設施，并 建立了農藥生測基地，能夠同時開展新農藥創制、小試工藝開發、中試、試生產、 制劑開發及生物活性評價等各項農藥原藥及制劑產品創新研究工作。公司控股子公 司利爾作物、快達農化、比德生化均為國家高新技術企業。公司研發投

14、入持續增 長，2019年公司研發費用2.21億元，研發費用占營業收入比例達到5.3%。 圖圖1：實際控制人控股實際控制人控股結構圖（結構圖（2019年年） 圖圖 2：持續研發投入持續研發投入（億元（億元，%） 數據來源：公司 2019 年年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 （二）（二）原材料到制劑的一體化布局原材料到制劑的一體化布局 公司主要從事氯代吡啶類、有機磷類、磺酰脲類、取代脲類等高效、低毒、 低殘留的安全農藥的研發、生產和銷售，產品包括除草劑、殺菌劑、殺蟲劑三大系 列共40余種原藥、 100余種制劑以及NDI、 2-甲基吡啶等部分化工中間體。 氯代吡啶

15、產業鏈。氯代吡啶產業鏈。公司是全球范圍內繼美國陶氏益農之后最先全面掌握氰基吡啶氯 化工業化關鍵技術的企業，在國內率先開發出了氯代吡啶系列產品中的畢克草、毒 莠定、氟草煙等除草劑產品。目前公司綿陽生產基地是國內最大的氯代吡啶類除草 劑系列農藥產品研發及生產基地，氯代吡啶類產品技術代表國內領先水平，畢克草 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 研發費用（左）研發/營收（右） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 2020 Table_PageText 利爾化學|公司深度研究 和毒莠定原藥

16、產銷量居全國第一、全球第二。同時公司通過并購比德生化繼續擴展 吡啶原材料生產能力。據我們不完全統計，公司自吡啶鏈以下涉及的原藥產品包 括：畢克草、毒莠定、氟草煙、氨氯吡啶酸、綠草定、毒死蜱、炔草酯等。 格氏格氏反應產業鏈。反應產業鏈。格氏反應的控制及放大問題一直是國內技術難題，公司利用技術 優勢解決了草銨膦生產中格氏反應控制及放大等重大工程化技術難題，掌握了草銨 膦合成關鍵技術。同時公司格氏反應技術還能應用于氟環唑生產，根據公司招股書 披露，氟環唑生產工藝：氟苯?；袷戏磻撍h氧化縮合分離精 制烘干氟環唑原藥。 光氣化反應產業鏈。光氣化反應產業鏈。公司控股子公司江蘇快達是國內最早研發、生產、

17、銷售取代脲 類除草劑、磺酰脲類除草劑、異菌脲殺菌劑的廠家，是國內重要的光氣類除草劑生 產企業。江蘇快達擁有5萬噸光氣生產資質，下游原藥配套有敵草隆、綠麥隆、氟 草隆、異丙隆、利谷隆、苯噻酰草胺、氟噻草胺、芐嘧磺隆、吡嘧磺隆、煙嘧磺隆 等光氣化除草劑品種，同時還擁有異菌脲等光氣化殺菌劑產品。 草銨膦產業鏈。草銨膦產業鏈。公司全面掌握了草銨膦合成關鍵技術，現已成為國內最大規模的草 銨膦原藥生產企業。在傳統工藝方面，公司綿陽基地草銨膦產能達到8400噸/年 （按照公司2017年年報披露月產量數據推算），同時公司2018年與上游關鍵原材 料企業合資設立了荊州三才堂，鞏固原有三乙酯經格氏反應-Strec

18、ker反應的草銨膦 生產路線。在新工藝方面，公司廣安基地計劃初步建設10000噸草銨膦生產線，配 套建設15000噸甲基二氯化磷（MDP）生產線，用于新工藝MDP甲基亞膦酸二乙 酯草銨膦的生產。 制劑領域持續發展。制劑領域持續發展。2015年公司成立利爾作物有限公司從事制劑生產，2017年對 利爾作物增資改制，公司以全資子公司和利爾作物核心骨干團隊共同出資設立合伙 企業認購利爾作物增資額。利爾作物在鞏固原有川渝地區市場的同時，積極向周邊 陜西、云貴等省份進行拓展。依托草銨膦原藥的強大優勢，公司目前制劑產品也以 草銨膦復配制劑為主，市場反饋良好。制劑子公司近幾年收入復合增長在40%以 上，盈利能

19、力接近國內一線制劑企業。 圖圖3：制劑制劑及其他及其他營收營收（億元）（億元）與毛利與毛利率率（%） 圖圖 4：利爾作物凈利潤利爾作物凈利潤與增速與增速（億元（億元，%） 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 0.00 5.00 10.00 15.00 制劑及其他營收（左） 制劑及其他毛利率（右） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 0.18 利爾作物凈利潤（左）增速（右）

20、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 2020 Table_PageText 利爾化學|公司深度研究 圖圖5：公司產業鏈布局情況公司產業鏈布局情況 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 內生研發驅動，外延擴大版圖內生研發驅動，外延擴大版圖。在產品布局方面，公司一方面通過內生發展，持續 的研發，深耕氯代吡啶產業鏈與草銨膦產業鏈，同時也發揮技術優勢涉足氯蟲苯甲 酰胺、丙環唑、氟環唑等其他原藥品類。另一方面公司通過外延并購方式，參股江 蘇快達進入光氣化農藥品種，參股湖南比德生化與鶴壁賽科擴展吡啶產業鏈，設立 荊州三才堂完善草銨膦上游原材料布局。 表表1：公司主要公司主要基地現

21、有與擬投建產品不完全統計基地現有與擬投建產品不完全統計 綿陽基地綿陽基地 比德生化比德生化 廣安基地廣安基地 江蘇快達江蘇快達 畢克草 毒莠定 草銨膦 毒死蜱 毒莠定 綠草定 敵草快 苯甲酰氯 氟草煙 NDI 氯氟吡氧乙酸酯 綠麥隆 氯氨吡啶酸 炔苯酰草胺 三氯吡氧乙酸酯 氟草隆 綠草定 畢克草 氟環唑 異丙隆 毒死蜱 丙炔氟草胺 敵草隆 丙環唑 炔草酯 利谷隆 草銨膦 解毒喹 苯噻酰草胺 氟環唑 氯代吡啶中間體 氟噻草胺 炔草酯 甲基二氯化磷 芐嘧磺隆 解毒喹 含磷阻燃劑 吡嘧磺隆 氟代吡啶甲酯 L-草銨膦 煙嘧磺隆 溴氰蟲酰胺 異菌脲 氯蟲苯甲酰胺 十八酰氯 L-草銨膦 敵草胺 甲萘威 嘧

22、霉胺 特丁噻草隆 吡氟酰草胺 數據來源：項目環評報告，公司年報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 2020 Table_PageText 利爾化學|公司深度研究 （三）階梯式成長，高額資本開支布局未來（三）階梯式成長，高額資本開支布局未來 營收凈利潤階梯式成長。營收凈利潤階梯式成長。2011年公司收購江蘇快達股權并表，實現收入利潤的整 體抬升，2015-2016年，在全球農藥市場景氣下滑的背景下，公司完成了子公司江 蘇快達農藥及中間體及制劑搬遷技改工作、5,000噸/年草銨膦原藥生產線的技改擴 能、新建1,000噸/年氯氨吡啶酸、3,000噸/年毒

23、莠定技改擴能等項目。行業低迷期 的逆勢擴張，換來了2017-2018年以來行業復蘇背景下的高增長。2019年受草銨膦 價格下跌影響，公司利潤出現負增長，但在草銨膦價格如此疲軟的情況下，公司利 潤整體中樞仍處于高位。 圖圖6：營業收入營業收入與增速（億元，與增速（億元，%） 圖圖 7：歸母凈利潤歸母凈利潤與增速（億元，與增速（億元，%） 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 高額資本開支布局未來發展。高額資本開支布局未來發展。公司在建工程規模持續增長，2019年在建工程規模 達到18.34億元，同期固定資產為22.74億元，在建工程與固定資產規模比例

24、達到 80.7%。高額的在建工程布局新項目包括：中試裝置建設，鶴壁基地建設，年產 2000噸高級顏料及重要氯代產品項目，廣安基地建設等。新項目的逐漸完工轉固有 望為公司帶來持續的利潤增長動力。 圖圖8：在建工程變動情況在建工程變動情況（億元）（億元） 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 營業收入（左）增速（右） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1 2 3 4 5 6 7 歸母凈利潤（左）增速（右） 1.29

25、 1.09 1.33 3.16 2.02 1.62 3.55 5.12 10.08 18.34 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 在建工程（左）在建工程/固定資產（右） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 2020 Table_PageText 利爾化學|公司深度研究 二、草銨膦空間廣闊，公司技術優勢二、草銨膦空間廣闊，公司技術優勢構筑護城河構筑護城河 （一）（一）草銨膦市場空間廣闊草銨膦市場空間廣闊 草銨膦

26、是草銨膦是優質優質滅生性除草劑。滅生性除草劑。草銨膦是上世紀 80 年代由赫斯特公司開發研制的一 種高效、廣譜、低毒的非選擇性除草劑，是僅次于草甘膦和百草枯的第三大除草 劑，同時也是僅次于草甘膦的第二大轉基因除草劑。作用機理則是通過抑制谷氨酰 胺合成酶的產生，可以導致植物氮代謝紊亂、胺的過量積累、葉綠體解體，從而光 合作用受到抑制，最終導致植物死亡。作為四大類非選擇性除草劑的代表，草銨膦 近幾年維持高速增長的趨勢。雖然與草甘膦體量尚無法抗衡，但與敵草快、百草枯 的體量相比較目前穩居第二位。 表表2：四大非選擇性四大非選擇性除草劑對比除草劑對比（數據取值（數據取值2018年）年） 產品產品 草甘

27、膦草甘膦 草銨膦草銨膦 百草枯百草枯 敵草快敵草快 類別類別 氨基酸類 氨基酸類 聯吡啶類 聯吡啶類 作用方式作用方式 內吸傳導 觸殺 觸殺 觸殺 見效時間見效時間 710 天 36 天 12 天 2 小時 缺點缺點 抗性雜草 價格高 劇毒 價格高 畝成本（元）畝成本（元） 9.0 20.0 6.6 18.0 原藥價格（萬元原藥價格（萬元/噸）噸） 2.72 17.93 2.10 4.82 全球銷售額（億美元）全球銷售額（億美元） 53.25 9.16 5.85 1.80 數據來源：Argoinfo，廣發證券發展研究中心 *畝成本價格數據取自 ARNAgroCube （2018） ，原藥價格數

28、據取自中農立華 2018 年均價，全球銷售額取值 2018 年數據 草銨膦銷售額快速增長。草銨膦銷售額快速增長。從全球銷售額數據看，近年來草銨膦銷售額呈現快速增長 態勢，2010-2018年復合增速達到12.2%，且2015年以來呈現出加速增長態勢。而 第一大非選擇性除草劑草甘膦全球銷售額進入平臺期，增長態勢有所放緩。百草枯 則由于全球范圍的禁用導致銷售出現大幅下滑。 圖圖9：四大非選擇性除草劑全球銷售額情況（四大非選擇性除草劑全球銷售額情況（億美元億美元） 數據來源：Philips Mcdougall，廣發證券發展研究中心*2017-2018 年敵草快銷售額為預估 值 0 10 20 30

29、40 50 60 70 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 草銨膦（左）百草枯（左）敵草快（左）草甘膦（右） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 2020 Table_PageText 利爾化學|公司深度研究 從消費結構看，從消費結構看，現有草銨膦消費現有草銨膦消費與轉基因種子相關性高與轉基因種子相關性高。從消費結構數據看，按國 別的排名來，加拿大仍是全球最主要的草銨膦消費國，這主要得益于其國內轉基因 油菜極高的滲透率。美國、中國、巴西等國緊隨其后，其中中國近年來受到百草枯 禁用所帶來的市場真空使得草銨膦迎來新一輪放量期；美國、巴西則得益于各類新 型耐草銨膦作物

30、的普及使得整體需求量呈現加速上升。從作物的使用結構來看，油 菜作為巨大的存量市場仍保持較大的市場體量；大豆、玉米作為新增市場增速較 高，主要得益于新型種子的普及；傳統果園、水稻等需求維持平穩。目前加拿大國 內主要種植的轉基因油菜品種分為甘藍型和蕪菁型兩種，以種植比重最高的12類種 子而言，其中有6種為耐草銨膦的油菜品種。這六種種子均有超過20年的種植時 間，在加拿大國內具有較強的種植基礎且滲透率較高，這也是加拿大草銨膦消費量 能居全球第一的主要原因。 圖圖10：2016年全球年全球草銨膦消費量分國統計草銨膦消費量分國統計（噸）（噸） 圖圖 11：油菜是草銨膦下游主要作物油菜是草銨膦下游主要作物

31、（2016 年）年） 數據來源：Philips Mcdougall，廣發證券發展研究中心 數據來源：Philips Mcdougall，廣發證券發展研究中心 表表3：加拿大轉基因油菜主要種植品種加拿大轉基因油菜主要種植品種 作物名稱作物名稱 性狀性狀 所屬公司所屬公司 飼料準入飼料準入年份年份 食品準入食品準入年份年份 開始種植開始種植年份年份 備注備注 甘藍型油菜甘藍型油菜 OC Calgene 1996 1996 1996 高月桂酸等 甘藍型油菜甘藍型油菜 HT Monsanto 1997 1997 1996 耐草甘膦 甘藍型油菜甘藍型油菜 HT Aventis 1995 1995 199

32、5 甘藍型油菜甘藍型油菜 HT + F Bayer 1997 1996 1996 耐草銨膦 甘藍型油菜甘藍型油菜 HT Aventis 1997 1997 1997 耐苯腈類除草劑 甘藍型油菜甘藍型油菜 HT + F Bayer 1995 1995 1995 耐草銨膦 甘藍型油菜甘藍型油菜 HT + F Aventis 1995 1995 1995 耐草銨膦 甘藍型油菜甘藍型油菜 HT Monsanto 1994 1995 1995 耐草甘膦 甘藍型油菜甘藍型油菜 HT Bayer 1997 1996 1996 耐草銨膦 甘藍型油菜甘藍型油菜 HT Bayer 1995 1995 1995 耐

33、草銨膦 蕪菁型油菜蕪菁型油菜 HT Bayer 1998 1998 耐草銨膦 蕪菁型油菜蕪菁型油菜 HT Monsanto 1997 1997 耐草甘膦 數據來源：ISAAA，廣發證券發展研究中心 從草甘膦發展情況看，抗草甘膦轉基因種子推廣從草甘膦發展情況看，抗草甘膦轉基因種子推廣起主要推動作用。起主要推動作用。 1974年商業 化，在引入GRCs（抗草甘膦作物）之前，草甘膦的應用與比其早十多年商業化的 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 41% 25% 13% 11% 7% 3% 油菜 果園 其他/非農 大豆 棉花 玉米 識別

34、風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 2020 Table_PageText 利爾化學|公司深度研究 聯吡啶類除草劑百草枯和敵草快類似，但1996年第一批抗草甘膦（GR）大豆的引 入掀起了一場雜草治理革命。隨著美國GR大豆、棉花、玉米、甜菜等作物的普 及，美國草甘膦的使用量出現快速增長。 圖圖12：轉基因種子推廣與草甘膦市場發展轉基因種子推廣與草甘膦市場發展 數據來源：USGS，廣發證券發展研究中心 草甘膦耐藥性漸顯，草甘膦耐藥性漸顯，引入新抗性提上日程引入新抗性提上日程。草甘膦和GRC使用中最明顯的問題是 雜草對草甘膦抗性的快速進化，這也是由于頻繁、大面積使用這一技術帶來的

35、巨大 選擇壓力導致。截止2019年，據報道已經有43種雜草對草甘膦產生了抗性。隨著 抗性雜草的數量增長，新抗性基因的引入就變得十分重要，當前常用的方式是引入 草銨膦與草甘膦雙抗或者引入其他除草劑抗性組成多抗種子。 圖圖13：全球抗草甘膦雜草數量增長情況全球抗草甘膦雜草數量增長情況 圖圖 14：在抗草甘膦雜草品種數量最多的在抗草甘膦雜草品種數量最多的 5 個國家抗性個國家抗性 雜草品種增加情況雜草品種增加情況 數據來源：Weedscience.org，廣發證券發展研究中心 數據來源：Weedscience.org，廣發證券發展研究中心 從美國消費量看，抗草銨膦種子的推廣加速了草銨膦的消費。從美國

36、消費量看，抗草銨膦種子的推廣加速了草銨膦的消費。得益于草銨膦抗性種 子的推廣，美國草銨膦用量呈現出快速增長態勢。USGS數據顯示，美國大豆、棉 花等作物的草銨膦消費比例明顯提升，總消費量增長超過50%。如果我們看草銨膦 /草甘膦比例的變化趨勢看，在棉花與大豆的農藥使用中，草銨膦的滲透速度在快 速提升。從抗草銨膦種子的推廣情況看，美國棉花抗草銨膦抗性種子的種植批準時 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 2020 Table_PageText 利爾化學|公司深度研究 間集中在2011年-2014年之間，大豆草銨膦抗性種子的種植批準時間集中在2014 年。 圖圖15：2016

37、年美國草銨膦消費增長超過年美國草銨膦消費增長超過50% 圖圖16：美國草銨膦美國草銨膦/草甘膦比值棉花遠超大豆與玉米草甘膦比值棉花遠超大豆與玉米 數據來源：USGS，廣發證券發展研究中心 數據來源：USGS，廣發證券發展研究中心 百草枯禁用騰出市場空間。百草枯禁用騰出市場空間。百草枯作為一種性質優異的非選擇性除草劑，在全球范 圍內仍擁有較大的市場規模。但由于其中毒后的不可逆性，近年來逐步在各發達國 家及發展中國家開始施行禁用。作為百草枯替代品之一的草銨膦也迎來進一步發展 的空間。隨著中國、巴西等國在未來幾年陸續禁用百草枯，預計整體使用量有望出 現較大幅度下降。百草枯的禁用為其他非選擇性除草劑騰出市場空間，我們認為草 銨膦有望在百草枯的禁用過程中獲益。單次畝用量草銨膦原藥約60g，百草枯原藥 約45g，而使用頻率百草枯約為草銨膦的2倍，因此草銨膦與百草枯的替代因子約為 0.47。每禁用1噸百草枯，可新增0.47噸草銨膦需求替代空間，考慮到2016年全球 百草枯使用量5.54萬噸，潛在草銨膦替代使用空間約為2.60萬噸?？紤]到主要禁用 國，潛在草銨膦替代使用量約為1.24萬噸。 圖圖17：百草枯百草枯全球全球銷售額銷售額（億美元）（億美元） 數據來源：Philips Mcdougall，廣發證券發展研究中心 0.00% 0.50% 1.00%