【公司研究】利爾化學-農藥細分領域龍頭產品布局兼顧一體化和高成長性獨創核心技術進入快速發展期-20200513[34頁].pdf

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1、 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 農藥農藥 審慎增持審慎增持 ( 維持維持 ） 市場數據市場數據 市場數據日期 2020-05-12 收盤價（元） 15.08 總股本（百萬股） 524.38 流通股本 （百萬股） 522.14 總市值（百萬元） 7907.61 流通市值 （百萬元） 7873.83 凈資產（百萬元） 3441.89 總資產（百萬元） 7717.09 每股凈資產 6.56 相關報告相關報告 興證化工_利爾化學 （002258） 2020 年一季報點評：2020Q

2、1 業 績恢復增長， 新項目豐富保障成 長2020-04-22 興證化工_利爾化學 （002258） 事件點評：草銨膦價格上行， 2020Q1業 績 恢 復 增 長 2020-04-12 興證化工_利爾化學 （002258） 事件點評：計劃新建 2 萬噸 L- 草 銨 膦 ， 夯 實 龍 頭 地 位 2020-04-08 分析師 鄧先河 S0190520010002 張志揚 S0190520010003 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 4164 4666 5066 5427 同比增長同比增

3、長(%) 3.4% 12.1% 8.6% 7.1% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 311 401 534 643 同比增長同比增長(%) -46.2% 28.9% 33.2% 20.4% 毛利率毛利率(%) 25.9% 23.4% 25.9% 26.1% 凈利潤率凈利潤率(%) 7.5% 8.6% 10.5% 11.9% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 9.3% 11.0% 12.8% 13.3% 每股收益每股收益(元元) 0.59 0.77 1.02 1.23 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 1.12 1.34 1.64 1.82 投資要點投資要點 利爾化學深耕農藥行業近利爾化學深耕

4、農藥行業近 30 年年，現為現為全球全球草銨膦草銨膦行業行業龍頭龍頭、國內最大國內最大氯代吡氯代吡 啶類除草劑產品供應商。啶類除草劑產品供應商。公司是中國工程物理研究院重點軍轉民企業，實際 控制人中物院是以發展國防尖端科學技術為主的集理論、實驗、設計、生產 為一體的綜合性研究院。利爾化學自成立至今深耕農藥行業，不斷發展壯大， 營收從 2008 年上市之初的 4.04 億元提高至 2019 年的 41.64 億元，年復合增 速達 24%。 利爾化學產品布局戰略思路清晰，利爾化學產品布局戰略思路清晰，核心核心產品產品草銨膦、草銨膦、氯代吡啶類產品等均氯代吡啶類產品等均兼兼 顧顧一體化一體化和高成長

5、性。和高成長性。公司核心產品之一草銨膦全球銷售額從 2007 年約 2.3 億美元提高至 2017 年 7.5 億美元，增幅約 232%。未來抗草銨膦轉基因作物 持續推廣、替代百草枯等除草劑、復配解決抗性雜草等拉動需求，疊加草銨 膦因價格調整至歷史底部 10 萬元/噸附近而加速推廣，草銨膦市場空間廣闊。 公司進一步布局關鍵中間體、L-草銨膦、制劑等業務，提高一體化程度和成 長性。另一核心產品氯代吡啶類產品豐富，供需有序，產業鏈或延伸至全球 銷售額最大的殺蟲劑氯蟲苯甲酰胺（2018 年全球銷售額約 15.9 億美元，2013 至 2018 年年復合增長率約為 9%），有望成為公司下個一個業績爆發

6、點。 掌握氯代吡啶類產品系列核心工藝；掌握氯代吡啶類產品系列核心工藝；獨創草銨膦合成工藝，關鍵中間體獨創草銨膦合成工藝，關鍵中間體有望有望 在近期并線在近期并線，產品成本有望顯著降低。，產品成本有望顯著降低。利爾化學是繼陶氏后第二個掌握氯代 吡啶類產品核心技術的企業。公司獨創草銨膦合成關鍵工藝，具備一體化、 綠色環保、原料易得、成本領先等多個優勢，個別指標優于全行業領先的“拜 耳法”。公司近期草銨膦關鍵中間體并線在即，我們測算的結果顯示其原材 料成本有望明顯降低超 1 萬元/噸，疊加環保成本等費用也有望下降，公司不 斷夯實在草銨膦核心技術、成本等方面的領先地位。 內生外延，內生外延，目前處于資

7、本開資高峰階段，利爾化學有望目前處于資本開資高峰階段，利爾化學有望進入快速進入快速發展發展期期。利 爾化學在國內形成多生產基地布局，子公司定位清晰，覆蓋“原材料-中間體 -原藥-制劑”全產業鏈。2017 至今，公司全面發展，一方面做大草銨膦體量， 草銨膦產能大幅提高，成為全球龍頭；同時積極豐富產品線和上游原料配套， 資本開支、固定資產都創下歷史最高水平。目前利爾化學資本開支仍處于歷 史較高水平，在建、儲備項目豐富，公司將進入發展高速期。 維持“審慎增持”的投資評級。維持“審慎增持”的投資評級。我們維持公司 2020-2022 年 EPS 預測為 0.77、 1.02、1.23 元，維持“審慎增

8、持”的投資評級。 風險提示：原料及主營產品價格大幅波動；風險提示：原料及主營產品價格大幅波動；新項目進度不及預計；新項目進度不及預計；下游需求不下游需求不 及預期；及預期；行業產能無序釋放行業產能無序釋放。 利爾化學利爾化學 ( 002258 ) 農藥細分領域龍頭，產品布局兼顧一體化和高成長農藥細分領域龍頭，產品布局兼顧一體化和高成長 性，獨創核心技術進入快速發展期性，獨創核心技術進入快速發展期 2020 年年 05 月月 13 日日 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明 - 2 - 深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、 利爾化學是優質國有控股農藥企業，草銨膦

9、、氯代吡啶類除草劑龍頭 . - 5 - 1.1 中國工程物理研究院重點軍轉民企業，深耕農藥行業近 30 年 . - 5 - 1.2 草銨膦、氯代吡啶類除草劑細分領域龍頭，一體化產業布局完善 . - 6 - 1.3 業績短期逢波動，有望恢復增長 . - 8 - 1.4 激勵機制有望逐步完善 . - 9 - 2、 利爾化學產品布局戰略思路清晰，核心產品兼顧業績穩定性和高成長性 - 10 - 2.1 氯代吡啶類產品產線豐富，是公司業績“壓艙石”；產業鏈或延伸至全球銷售 額最大的殺蟲劑氯蟲苯甲酰胺，空間廣闊 . - 10 - 2.1.1 氯代吡啶類產品產線豐富，是公司業績“壓艙石” . - 10 -

10、2.1.2 延伸產業鏈至氯蟲苯甲酰胺，有望成為業績新增長極 . - 10 - 2.2 草銨膦需求空間廣闊，為利爾化學帶來高成長性和業績高彈性 . - 11 - 2.2.1 轉基因作物推廣、替代老產品等拉動草銨膦需求，空間廣闊 . - 11 - 2.2.2 供給面臨壓力，但實際有效產能較為有序 . - 14 - 2.2.3 草銨膦用藥成本逐步降低，推廣有望加速 . - 14 - 2.2.4 草銨膦、L-草銨膦業務為利爾化學帶來高成長性和業績彈性 . - 15 - 2.3 新產品開發儲備豐富，未來有望多點開花. - 16 - 3、 獨創合成路線，掌握核心技術，筑起一體化和成本優勢護城河 . - 1

11、7 - 3.1 獨創草銨膦合成工藝，配套關鍵中間體，產品成本有望顯著降低 . - 17 - 3.1.1 掌握草銨膦合成一系列核心工藝，具備一體化、原料易得、成本領先 等多個優勢 . - 17 - 3.1.2 打通中間體核心技術，中間體規?；a并線在即，有望提高一體化 及成本優勢 . - 19 - 3.1.3 布局 L-草銨膦及關鍵中間體，進一步夯實行業龍頭地位 . - 21 - 3.1.4 利爾化學草銨膦原材料成本優勢顯著，廣安基地中間體并線后成本有 望進一步下降 . - 21 - 3.2 突破氯代吡啶類產品關鍵工藝，布局全球最大殺蟲劑氯蟲苯甲酰胺 . - 23 - 3.2.1 利爾化學在國

12、內率先突破氯代吡啶類產品關鍵工藝 . - 23 - 3.2.2 利爾化學核心業務氯代吡啶類中間體可用于合成氯蟲苯甲酰胺. - 24 - 3.3 氟環唑等其他產品共享公司技術優勢 . - 25 - 4、 內生外延，戰略思路清晰，一體化程度不斷提高，進入快速發展期 . - 25 - 4.1 利爾化學多生產基地布局，戰略定位清晰，新項目及新產品豐富，進入新一 輪成長期 . - 25 - 4.1.1 農藥原藥：綿陽基地和廣安項目重點建設草銨膦、L-草銨膦、氯蟲苯甲 酰胺等拳頭產品，是公司業績增量的重要來源 . - 27 - 4.1.2 原材料和中間體：比德生化、鶴壁賽科、湖北三才堂、啟明星氯堿完 善上

13、游配套 . - 28 - 4.1.3 農藥制劑：利爾作物重點布局制劑市場，完善公司下游產業鏈. - 29 - 4.1.4 農藥上游光氣資源：江蘇快達掌握光氣資源，下游產品豐富 . - 30 - 4.2 與科迪華成立合資公司，深化國際巨頭合作 . - 31 - 5、 盈利預測和投資評級 . - 31 - 6、 風險提示 . - 32 - 圖 1 利爾化學股權結構圖（截至 2020Q1） . - 5 - 圖 2 利爾化學營收 . - 6 - 圖 3 利爾化學凈利潤 . - 6 - 圖 4 利爾化學毛利（分地區） . - 6 - 圖 5 利爾化學毛利（分產品） . - 6 - 圖 6 利爾化學產品結

14、構（2019 年） . - 8 - nMtMmNoNtOnMvMnPzRnRzRaQaO8OtRpPmOnNjMmMqNeRmNnQ7NmMyRwMmMmONZmMvN 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明 - 3 - 深度研究報告深度研究報告 圖 7 利爾化學毛利率水平（分產品） . - 8 - 圖 8 利爾化學毛利率（分境內外） . - 9 - 圖 9 利爾化學毛利率水平 . - 9 - 圖 10 氯蟲苯甲酰胺全球銷售額 . - 11 - 圖 11 氯蟲苯甲酰胺分子式 . - 11 - 圖 12 氯蟲苯甲酰胺下游應用結構 . - 11 - 圖 13 氯蟲苯甲酰胺

15、銷售市場結構 . - 11 - 圖 14 草銨膦下游作物結構 . - 12 - 圖 15 草銨膦下游市場分布（國家或地區） . - 12 - 圖 16 全球轉基因作物種植面積 . - 13 - 圖 17 轉基因作物結構 . - 13 - 圖 18 草甘膦終端使用占比較高 . - 13 - 圖 19 草甘膦抗性雜草已超過 40 種 . - 13 - 圖 20 百草枯、草甘膦、草銨膦價格 . - 15 - 圖 21 草銨膦與草甘膦、百草枯銷售額 . - 15 - 圖 22 草銨膦市場規模 . - 15 - 圖 23 非選擇性除草劑銷售額 . - 15 - 圖 24 利爾化學草銨膦產能擴張 . -

16、16 - 圖 25 全球草銨膦產能持續擴張 . - 16 - 圖 26 除草劑是全球需求最大的農藥品種 . - 16 - 圖 27 L-草銨膦（左）與 D-草銨膦（右） . - 16 - 圖 28 常見草銨膦合成路線 . - 18 - 圖 29 利爾化學新一代草銨膦合成路線優勢 . - 19 - 圖 30 草銨膦中間體甲基二氯化磷合成路線 . - 20 - 圖 31 廣安利爾甲基二氯化磷（MDP）并線將打通合成路線，實現關鍵突破 - 21 - 圖 32 發酵法生產 L-草銨膦的工藝流程涉及工藝步驟相對短 . - 21 - 圖 33 利爾化學氯代吡啶類產品工藝流程 . - 24 - 圖 34 氯

17、代吡啶類中間體可用于合成氯蟲苯甲酰胺 . - 24 - 圖 35 利爾化學氟環唑工藝流程 . - 25 - 圖 36 利爾化學生產基地全國布局 . - 26 - 圖 37 利爾化學部分主要參控股公司 . - 26 - 圖 38 利爾化學購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金 . - 27 - 圖 39 利爾化學固定資產 . - 27 - 圖 40 利爾化學產品銷量 . - 27 - 圖 41 利爾化學產品產量 . - 27 - 圖 42 利爾化學從化工原料到農藥制劑全產業鏈布局 . - 28 - 圖 43 比德生化營收和凈利潤 . - 29 - 圖 44 國內農藥制劑市場較為分散 .

18、- 30 - 圖 45 利爾作物營收和凈利潤 . - 30 - 圖 46 江蘇快達營收和凈利潤 . - 30 - 圖 47 江蘇快達產品結構（營收比重） . - 30 - 圖 48 Corteva 市場份額（2018 年） . - 31 - 圖 49 Corteva 銷售結構（地區） . - 31 - 圖 50 利爾化學 PE . - 32 - 圖 51 利爾化學 PB . - 32 - 表 1 利爾化學產品布局高度覆蓋草銨膦、氯代吡啶類除草劑產業鏈上下游 . - 7 - 表 2 利爾化學核心骨干員工中長期激勵基金計劃 . - 9 - 表 3 利爾化學氯代吡啶類除草劑產品 . - 10 - 表

19、 4 部分抗草銨膦轉基因作物 . - 12 - 表 5 草銨膦與其他非選擇除草劑比較 . - 13 - 表 6 部分草銨膦產能統計 . - 14 - 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明 - 4 - 深度研究報告深度研究報告 表 7 常見草銨膦合成工藝比較 . - 18 - 表 8 利爾化學草銨膦工藝路線（甲基二氯化磷路線）優勢 . - 19 - 表 9 常見草銨膦關鍵中間體甲基二氯化磷（MDP）合成工藝比較 . - 19 - 表 10 利爾化學草銨膦（亞磷酸三乙酯路線）原材料成本較同行優勢顯著 . - 21 - 表 11 利爾化學草銨膦新工藝路線（甲基二氯化磷路線

20、）原材料成本較亞磷酸三乙 酯路線有望進一步降低 . - 22 - 表 12 利爾化學氯代吡啶類產品核心技術 . - 23 - 表 13 利爾化學發展史 . - 25 - 表 14 綿陽基地和廣安基地計劃新建產能 . - 28 - 表 15 比德生化產品統計 . - 28 - 表 16 光氣下游應用. - 30 - 表 17 附表 . - 33 - 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明 - 5 - 深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、 利爾化學利爾化學是是優質國有控股農藥企業，優質國有控股農藥企業，草銨膦、草銨膦、氯代氯代吡啶類吡啶類 除草劑龍頭除草劑龍頭

21、 1.1 中國工程物理研究院重點軍轉民企業中國工程物理研究院重點軍轉民企業，深耕深耕農藥農藥行業近行業近 30 年年 利爾化學股份有限公司（以下簡稱“利爾化學”或“公司”）前身為成立于 1993 年 2 月的四川綿陽利爾化工有限公司（以下簡稱“利爾化工”），2006 年 10 月利爾化工 更名為利爾化學有限公司。經商務部 2007 年批準，利爾化學整體變更為利爾化學股 份有限公司。利爾化學于 2008 年 7 月上市。公司是中國工程物理研究院（以下簡稱公司是中國工程物理研究院（以下簡稱 “中物院”）重點軍轉民企業，也是四川省科學技術廳認定的高新技術企業，設有省“中物院”）重點軍轉民企業，也是四

22、川省科學技術廳認定的高新技術企業，設有省 級企業技術中心。級企業技術中心。中物院創建于 1958 年，是國家計劃單列的我國唯一的核武器研制 生產單位，是以發展國防尖端科學技術為主的集理論、實驗、設計、生產為一體的綜 合性研究院。 深耕農藥行業近深耕農藥行業近 30 年，業務規模穩健增長年，業務規模穩健增長。利爾化學主要從事農藥原藥及制劑的研 發、生產和銷售，公司產品包括除草劑、殺蟲劑、殺菌劑三大系列。受益于公司新產 能陸續投產放量，公司營收從 2008 年上市之初的 4.04 億元提高至 2019 年的 41.64 億 元，年復合增速為 24%。同時，隨著公司產品逐步多元化，國內外市場拓展齊頭

23、并進， 公司業務抗風險性也持續提高。 圖圖1 利爾化學利爾化學股權結構圖股權結構圖（截至（截至 2020Q1） 9.18% 久遠集團 利爾化學股份有限公司利爾化學股份有限公司 中國工程物理研究院 化工材料研究所中通投資其它 中國工程物理研究院 27.36%48.94% 100% 14.52% 100% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明 - 6 - 深度研究報告深度研究報告 1.2 草銨膦草銨膦、氯代吡啶類除草劑氯代吡啶類除草劑細分領域龍頭細分領域龍頭，一體化產業布局完善一體化產業布局完善 利爾化學現為國內最大的草

24、銨膦、氯代吡啶類除草劑系列農藥產品供應商利爾化學現為國內最大的草銨膦、氯代吡啶類除草劑系列農藥產品供應商。利爾化學 目前的主要產品草銨膦、氯代吡啶類除草劑（畢克草、毒莠定、氟草煙等）均為高效、 低毒、低殘留的農藥產品： （1）利爾化學是全球草銨膦行業龍頭：利爾化學綿陽基地和廣安基地為草銨膦主要 生產基地，其中綿陽基地環評產能 5600 噸，實際產能提升至 700 噸/月。廣安基地計 劃建設 1 萬噸草銨膦、2 萬噸 L-草銨膦，其中一期 7000 噸草銨膦已建成投產。利爾利爾 化學草銨膦產業鏈布局完善，覆蓋了草銨膦關鍵中間體、原藥、制劑全產業鏈?；瘜W草銨膦產業鏈布局完善，覆蓋了草銨膦關鍵中間體

25、、原藥、制劑全產業鏈。 （2）利爾化學是國內氯代吡啶類除草劑行業龍頭：公司是全球第二、國內首家突破 氯代吡啶類除草劑核心生產技術氰基吡啶氯化技術的農藥企業。畢克草和毒莠定 原藥銷量居全國第一、全球第二，僅次于該類產品的原創者美國陶氏益農（陶氏化學 與杜邦合并后，農化業務剝離成立科迪華 Corteva）。利爾化學產品布局同樣覆蓋氯利爾化學產品布局同樣覆蓋氯 代吡啶類除草劑上下游。代吡啶類除草劑上下游。 圖圖2 利爾化學營收利爾化學營收 圖圖3 利爾化學利爾化學凈利潤凈利潤 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

26、2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 億元 營業總收入YoY -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 7 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 億元 歸屬母公司股東的凈利潤YoY 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖4 利爾化學毛利（分地區）利爾化學毛利（分地區） 圖圖5

27、利爾化學利爾化學毛利（分產品）毛利（分產品） 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0 2 4 6 8 10 12 14 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 億元 中國大陸國外其他業務(地區)國內占比 0 2 4 6 8 10 12 14 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 億元 農藥原藥貿易收入化工材料農藥制劑及其他其他主營業務 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整

28、理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后一頁請閱讀最后一頁信息披露信息披露和重要聲明和重要聲明 - 7 - 深度研究報告深度研究報告 表表1 利爾化學利爾化學產品布局高度覆蓋草銨膦、氯代吡啶類除草劑產業鏈上下游產品布局高度覆蓋草銨膦、氯代吡啶類除草劑產業鏈上下游 公司公司 股權比例股權比例 地區地區 產品產品 產產能（噸）能（噸） 備注備注 利爾化學利爾化學 母公司 草銨膦 除草劑 5600 實際產能提升至 700 噸/月 綿陽基地 毒莠定（氨氯吡啶酸） 除草劑 3000 畢克草（二氯吡啶酸） 除草劑 2800 綠草定 （三氯吡氧乙酸酯） 除草劑 1500 氟草煙 （氯氟吡氧乙酸酯） 除草劑 1300 解毒喹 解毒劑 500 炔草酯 除草劑 500 氯氨吡啶酸 除草劑 2500 農藥制劑 制劑 草銨膦水劑 制劑 10000 計劃 丙環唑 殺菌劑 600 氟環唑 殺菌劑 150 毒死蜱 殺蟲劑 3000 停產 氯蟲苯甲酰胺 殺蟲劑 5000 計劃新建 L-草銨膦 除草劑 20000 計劃新建 氟代吡啶甲酯 中間體 1000 計劃新建 四氯氰基吡啶 中間體 500